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央行張曉慧：既防經濟慣性下滑 又防過度放水

中國人民銀行貨幣政策司司長張曉惠在《中國金融》撰文指出，2014年的貨幣政策取到了良好效果，預計2014年末M2增速接近10萬億，符合目標。新常態之下，2015年貨幣政策重點就、是為改革創造中性適度的貨幣金融環境，既要防止經濟出現慣性下滑，同時也要防止過度“放水”。

張曉惠指出，2014年國內經濟仍處於三期疊加階段，經濟增速總體符合預期，就業和價格形勢較為穩定，結構調整步伐有所加快，但經濟內生增長動力尚待增強，增長對債務和投資依賴過高等結構性矛盾仍然突出，結構調整過程中經濟下行壓力和風險暴露有所增大，資源環境的過度承載和約束也更加凸顯。受債務率高、風險溢價上升以及結構扭曲等複雜因素影響，企業融資成本上升等問題引起各方面廣泛關註。

央行方面，2014年實施穩健貨幣政策取得了較好效果。2014年銀行體系流動性合理充裕，貨幣信貸和社會融資總量平穩適度增長，市場利率回落，金融機構貸款利率總體有所下行，企業融資成本高問題有一定程度緩解。

張曉惠預計，2014年末廣義貨幣M2增速基本運行在預期目標的合理區間內，全年新增人民幣貸款接近10萬億元，社會融資總量與2013年大體持平。

文章提到，2015年，我國經濟進入新常態，金融調控也面臨著老矛盾和新挑戰。比如軟約束與結構性矛盾突出，杠桿率高，以及數量型調控難度增大等。

張曉惠稱，貨幣政策總體應保持審慎和穩健，重點就是為結構調整和轉型升級創造中性適度的貨幣金融環境。這要求根據經濟基礎條件的變化適當調整力度和節奏，做到不多也不少，在基礎條件出現較大變化時適時適度調整，防止經濟出現慣性下滑，同時也要防止過度“放水”固化結構扭曲、推升債務和杠桿水平。

以下為張曉惠全文：

2014年貨幣政策的著力點

剛剛過去的2014年，國內外經濟金融形勢錯綜複雜。全球經濟處在深刻的再平衡調整期，總體溫和複蘇，但增長動力依然不足，區域經濟運行和宏觀政策分化明顯，國際金融市場和大宗商品價格大幅波動，地緣政治等非經濟擾動因素增多。國內經濟仍處於三期疊加階段，經濟增速總體符合預期，就業和價格形勢較為穩定，結構調整步伐有所加快，但經濟內生增長動力尚待增強，增長對債務和投資依賴過高等結構性矛盾仍然突出，結構調整過程中經濟下行壓力和風險暴露有所增大，資源環境的過度承載和約束也更加凸顯。受債務率高、風險溢價上升以及結構扭曲等複雜因素影響，企業融資成本上升等問題引起各方面廣泛關註。

面對複雜的內外部環境，黨中央、國務院堅持穩中求進工作總基調和宏觀政策要穩、微觀政策要活的總體思路，統籌穩增長、調結構、促改革、惠民生和防風險之間的關系，在區間管理的基礎上更加註重定向調控，在穩定經濟運行的同時強調支持結構調整和轉型升級，引導金融資源更好地服務於實體經濟發展，多措並舉緩解企業融資成本高問題，深入推進改革，激發經濟活力。中國人民銀行認真貫徹落實黨中央、國務院的各項部署，主動適應經濟發展新常態要求，繼續實施穩健的貨幣政策，既保持定力又主動作為，不斷補充完善調控方式和政策工具，提高調控的針對性和有效性：一是堅持總量穩定，並註意根據經濟基本面變化預調微調，為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境，促進經濟科學發展、可持續發展；二是促進結構優化，用調結構的方式有針對性地解決經濟運行中的突出問題，盤活存量、優化增量，推動結構調整和轉型升級，著力降低社會融資成本；三是寓改革於調控之中，進一步完善調控模式，疏通傳導機制，提高金融運行效率和金融服務實體經濟的能力。圍繞上述工作主線和重點，2014年貨幣政策操作的著力點放在了以下幾方面。

不斷補充完善和靈活運用各種工具組合，保持流動性合理充裕。2014年以來，人民銀行流動性管理任務更趨艱巨和複雜，不僅面臨來自資本流動變化、財政支出變化及資本市場IPO等多方面的擾動，同時也承擔著建立價格型調控框架、引導市場利率水平等多方面的任務。在外匯占款渠道投放基礎貨幣出現階段性放緩的情況下，為保持銀行體系流動性總體平穩適度，人民銀行增強主動提供基礎貨幣的能力，根據流動性需求的期限、主體和用途豐富和完善工具組合，提高調控的靈活性、針對性和有效性。開展分支機構常備借貸便利（SLF）試點，完善中央銀行對中小金融機構提供正常流動性供給的渠道。創設中期借貸便利（MLF），向符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行提供中期基礎貨幣，引導其向符合國家政策導向的實體經濟部門提供低成本資金。通過抵押補充貸款工具（PSL）為開發性金融支持棚戶區改造提供長期穩定、成本適當的資金額度。與此同時，充分發揮公開市場操作的預調微調作用，合理把握操作的方向、力度和頻率，根據短期流動性供求複雜多變的特點，適時將公開市場正回購操作期限由28天縮短至14天，搭配使用短期流動性調節工具（SLO）等彌補臨時性資金缺口，有效應對多種因素引起的短期流動性波動，保持流動性合理適度。2014年，公開市場累計開展正回購操作30210億元，開展逆回購操作5250億元，開展中央國庫現金管理商業銀行定期存款業務6200億元。

適時運用價格型工具，引導利率水平適度下行。更加註重量價結合，增強公開市場操作利率彈性，通過調節流動性總量著力引導市場利率。2014年全年四次引導14天期正回購操作利率共下調60個基點，促進貨幣市場穩定運行。自2014年9月份起適度下調抵押補充貸款資金利率，並通過中期借貸便利在提供基礎貨幣供給的同時發揮其中期政策利率的作用，疏通利率傳導機制。根據經濟基本面變化，2014年11月22日采取非對稱方式下調貸款和存款基準利率，引導融資成本下行，促進實際利率逐步回歸合理水平。其中，金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%，一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%。2014年末，銀行間市場3年期、7年期AA級企業債到期收益率分別為5.85%和6.34%，較2013年末下降1.50個和1.27個百分點。2014年12月份，非金融企業及其他部門貸款加權平均利率較2014年1月份下降0.6個百分點。

改進合意貸款管理，發揮差別準備金動態調整機制的逆周期調節和信貸結構引導功能。根據國內外經濟金融形勢變化、金融機構資本水平、穩健性狀況和信貸政策執行情況，適時調整差別準備金動態調整機制的有關參數，並適當加大了對支小支農貸款較多的中小金融機構的調整力度。2014年第一、第二、第三季度末，分別調整宏觀審慎管理指標，拓寬合意貸款空間，引導金融機構加大對小微企業、“三農”、中西部和欠發達地區的信貸支持。第四季度又對支小支農力度較大、資本水平足以支撐貸款進一步增加、未出現較大風險案件或風險隱患的定向降準機構，通過調整政策參數滿足其有效貸款缺口。

實施“定向降準”，建立引導金融機構提高“三農”和小微企業貸款比例的正向激勵機制。國際金融危機爆發以來，通過開展定向操作疏通貨幣政策傳導機制成為主要經濟體央行的新動向，2014年，人民銀行也嘗試運用貨幣政策工具支持經濟結構調整。4月25日起縣域農村商業銀行和合作銀行存款準備金率分別下調2個和0.5個百分點。6月16日起對符合審慎經營要求且“三農”和小微企業貸款達到一定比例的商業銀行下調人民幣存款準備金率0.5個百分點。8月29日，下調魯甸地震災區地方法人金融機構存款準備金率1個百分點。

新設信貸政策支持再貸款，構建中央銀行抵押品管理框架。人民銀行於2014年初新設信貸政策支持再貸款，包括支農再貸款和支小再貸款，通過優惠利率降低實體經濟融資成本，緩解“融資難、融資貴”問題。全年多次調增再貸款、再貼現額度，並完善相關管理，對涉農、小微企業票據優先辦理再貼現並要求再貼現票據的貼現利率低於同檔平均利率，支持金融機構擴大對“三農”和小微企業信貸投放。部署在人民銀行濟南分行、廣州分行開展試點，以信貸資產質押方式發放了信貸政策支持再貸款，初步形成可複制可推廣的經驗，取得了預期效果。2014年年末支農再貸款余額、支小再貸款余額、再貼現余額均較上年同期進一步增加。

繼續加快推進利率市場化改革，增強金融機構自主定價能力。2014年11月22日，將存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.2倍，並對基準利率期限檔次作適當簡並，金融機構自主定價空間進一步擴大。放開中國（上海）自由貿易試驗區小額外幣存款利率上限，為進一步推進外幣存款利率市場化進行有益嘗試。健全市場利率定價自律機制，逐步擴大自律機制成員範圍。穩步推進同業存單發行和交易，為發行面向企業及個人的大額存單探索經驗。2014年，銀行間市場已陸續發行同業存單998期、8986億元，二級市場交易金額4113億元。

進一步完善市場化匯率形成機制，加大市場供求決定匯率的力度。2014年，人民銀行基本退出常態化的外匯幹預，繼續增強人民幣匯率雙向浮動彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。3月17日起，將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%。7月1日，取消商業銀行對客戶美元掛牌買賣價差限制，銀行可自主定價，至此銀行對客戶外幣掛牌匯價區間限制全部取消，匯率形成機制進一步完善。2014年，人民幣對美元匯率中間價貶值0.36%。根據國際清算銀行的計算，2014年1～11月人民幣實際有效匯率升值4.78%。先後推出人民幣對新西蘭元、英鎊、歐元以及新加坡元等貨幣直接交易，促進人民幣跨境使用。以貨幣掉期等多種方式向銀行提供外匯資金，支持企業“走出去”。

加強貨幣政策的宣傳與溝通，引導和穩定好市場預期。近年來，隨著金融市場加快發展和貨幣政策框架逐步向強化價格型調控轉型，穩定預期在貨幣政策傳導中發揮著重要作用。近年來對政策工具的補充和探索增多，做好與市場的適度溝通顯得更加重要。人民銀行高度重視與市場的信息溝通和預期引導工作，通過《中國貨幣政策執行報告》《中國區域金融運行報告》、央行官網、央行微博以及窗口指導等平臺和方式，適時向市場傳遞央行對宏觀經濟的分析判斷，及時披露貨幣政策工具完善和使用情況，更加主動地呼應社會熱點和市場關切，宣示政策立場，適度提示風險，引導和穩定好公眾預期。

總的來看，穩健貨幣政策取得了較好效果。2014年銀行體系流動性合理充裕，貨幣信貸和社會融資總量平穩適度增長，市場利率回落，金融機構貸款利率總體有所下行，企業融資成本高問題有一定程度緩解。預計2014年末廣義貨幣M2增速基本運行在預期目標的合理區間內，全年新增人民幣貸款接近10萬億元，社會融資總量與2013年大體持平。2014年下半年以來，貨幣增速和社會融資總量增長有所放緩，與經濟結構調整加快、表外融資收縮、部分軟約束主體擴張放緩以及監管措施強化等有關。貸款結構繼續改善，小微企業和涉農貸款增長快於全部貸款。貨幣金融環境的穩定為促進經濟平穩發展和經濟結構轉型升級創造了較好的宏觀環境。國民經濟運行總體平穩，就業形勢穩定，結構調整和轉型升級步伐加快，有望實現2014年主要宏觀經濟預期目標。

面臨的形勢及貨幣政策展望

當前我國經濟正處在增速換擋和轉變發展方式的階段，結構調整的陣痛以及調整和改革所激發的活力交織，傳統增長引擎減弱與新興產業發展並存，增長、就業、貨幣、物價、環境等經濟變量之間的匹配關系發生變化，經濟運行呈現出階段性特點和新常態。總的來看，我國經濟發展的空間和韌性較大，經濟社會領域改革持續推進激發經濟活力，長期持續發展的基本面沒有變化。但也要看到，面臨的內外部形勢依然複雜。從國際上看，發達經濟體複蘇和貨幣政策仍將呈現分化態勢，美元將進入加息通道，歐日經濟複蘇存在較大不確定性，國際主要貨幣匯率波動和跨境資本流動可能進一步加大。從國內情況看，內生增長動力尚待增強，經濟下行壓力依然較大，對未來物價走勢的爭論增多，同時全社會債務和杠桿水平仍在上升，經濟結構調整過程難免伴隨一定的風險暴露，財稅和投融資體制改革持續推進也會對全社會投資行為等產生影響，穩增長、調結構、促改革、惠民生和防風險的任務還十分艱巨。

金融調控也面臨著老矛盾和新挑戰。一是我國仍處於“新興加轉軌”的階段，軟約束和結構性矛盾仍較為突出，來自其他領域的擾動也比較多，這使貨幣進入經濟體系後的運行規律發生變化，表現出更加複雜的結構化特征，凱恩斯主義的全面刺激政策效果遞減。二是長期依賴高投資的增長模式，導致貨幣信貸總量已經較多、杠桿率總體較高，進一步擴張的空間有限，同時資金使用效率不高，部分產能過剩行業和軟約束主體仍占用大量金融資源。三是隨著金融創新和金融市場加快發展，數量型調控面臨的挑戰增大，而健全和完善價格型調控機制的任務還十分繁重，轉型期的貨幣政策兼顧“量”與“價”平衡與轉換的難度上升，對引導和穩定預期的要求更高。此外，定向調節措施在信號顯示和結構引導中發揮了積極作用，但貨幣政策本質上還屬總量政策，若結構化調節不當也可能影響總量穩定，並造成新的扭曲，需要把握好兩者的平衡和協調。四是我國經濟金融體系已經融入全球化，開放宏觀格局下其他經濟體的宏觀政策和系統性金融風險都可能向國內傳導，美元走強以及主要經濟體宏觀政策分化將進一步加劇外部環境的複雜性和不確定性，這也是我們必須面對和有效應對的重要課題。

總體來看，當前我國經濟發展進入新常態，發展條件和發展環境都在變化，而其核心是經濟發展方式和經濟結構的改變。在這樣的宏觀經濟大背景下，必須處理好經濟結構調整和宏觀總量政策之間的關系。在經濟結構調整過程中，貨幣政策總體應保持審慎和穩健，重點就是為結構調整和轉型升級創造中性適度的貨幣金融環境。這要求根據經濟基礎條件的變化適當調整力度和節奏，做到不多也不少，在基礎條件出現較大變化時適時適度調整，防止經濟出現慣性下滑，同時也要防止過度“放水”固化結構扭曲、推升債務和杠桿水平。與此同時，要切實加快結構調整和改革步伐，在一些關鍵領域取得突破，重點是培育新的經濟增長點，激發經濟活力，提高增長的質量和效益，這也有助於拓展金融資源有效配置的領域和空間。

下一階段，要更加主動地適應經濟發展新常態，堅持宏觀政策要穩、微觀政策要活的總體思路，繼續實施穩健的貨幣政策，保持政策的連續性和穩定性，更加註重松緊適度，適時適度預調微調，促進經濟健康可持續發展。同時，寓改革於調控之中，把貨幣政策調控與深化改革緊密結合起來，更充分地發揮市場在資源配置中的決定性作用。進一步完善調控模式，疏通傳導機制，通過增加供給和競爭改善金融服務，提高金融運行效率和服務實體經濟的能力。

綜合運用數量、價格等工具組合，保持銀行體系流動性合理適度，引導貨幣信貸和社會融資規模平穩適度增長。受外匯占款增長放緩、金融創新加快、商業銀行資產負債結構更趨複雜、資產價格波動加大等因素影響，流動性管理的難度趨於上升。要進一步加強對流動性和市場利率走勢的監測分析，根據經濟金融形勢變化及其對流動性的影響，綜合運用多種貨幣政策工具靈活調節流動性，保持貨幣市場穩定運行。同時，繼續引導商業銀行加強流動性和資產負債管理，合理安排資產負債總量和期限結構，提高流動性風險管理水平。

加強和改善宏觀審慎管理，繼續發揮差別準備金動態調整機制的逆周期調節和結構引導作用。結合支小支農貸款投向、資本充足率高低、風險內控狀況、機構新設、區域發展五大“元素”，合理確定並適時調整政策參數，更好地體現差別化和針對性，引導金融機構根據實際需求和季節性規律更好地安排貸款投放節奏，同時將更多的信貸資源配置到“三農”、小微企業等重點領域和薄弱環節，支持實體經濟發展。繼續探索和完善宏觀審慎管理的機制和手段。

盤活存量、優化增量，支持經濟結構調整和轉型升級。優化流動性的投向和結構，靈活運用各種政策工具提供流動性支持，引導金融機構加大對小微企業、“三農”、棚改和社會事業等領域的支持力度。落實好差別化住房信貸政策。嚴格控制對“兩高一剩”行業的貸款，促進產能過剩矛盾化解。積極推進信貸資產證券化，大力發展直接融資，通過多種方式盤活信貸存量。同時，繼續通過保持貨幣信貸合理增長、完善銀行公司治理、清理不合理金融服務收費、完善多層次資本市場、增加金融供給、加大改革和結構調整力度等舉措，標本兼治，著力降低社會融資成本。

加快推進利率市場化改革，健全央行利率調控框架。進一步健全市場利率定價自律機制，提高金融機構自主定價能力。繼續推進同業存單發行和交易，探索發行面向企業及個人的大額存單，擴大金融機構負債產品市場化定價範圍，健全市場化利率形成機制，促進形成均衡合理的利率水平。加強金融市場基準利率體系建設，繼續培育上海銀行間同業拆放利率（Shibor）和貸款基礎利率（LPR），完善利率傳導機制。建立健全中央銀行的利率調控框架，加強預期引導，強化價格型調控機制。

進一步完善人民幣匯率市場化形成機制。增強人民幣匯率雙向浮動彈性，加大市場供求決定匯率的力度，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定。繼續發展外匯市場，豐富市場產品，擴展外匯市場的廣度和深度，為基於實需原則的進出口企業提供匯率風險管理服務。密切關註國際形勢變化對資本流動的影響，加強對跨境資本的有效監控。

有效防範系統性金融風險，切實維護金融體系穩定。加強宏觀審慎管理，引導金融機構穩健經營，督促金融機構加強流動性、內控和風險管理。在支持金融創新的同時，加強對同業業務和理財業務發展潛在風險的監測與防範。加強對地方政府性債務和償債能力的跟蹤監測，著力防控債務風險。健全系統性金融風險的防範預警和評估體系，防止出現金融體系的大幅波動和順周期問題，采取綜合措施維護金融穩定，守住不發生系統性、區域性金融風險的底線。

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拆解央行大紅包 降準放水7000億

拆解央行大紅包 降準放水7000億 作者：李德尚玉 2月4日晚間，央行趕在立春當日宣布，自2月5日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是2012年5月份以來，央行首次全面下調存款準備金率。機構人士紛紛表示，此次央行“放水”是在春節前給市場發的一個大紅包。 春節前全面降準終於落地，而且額外贈送定向降準! 2月4日晚間，央行趕在立春當日宣布，自2月5日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。同時，對小微貸占比達到定向降準標準的城商行、非縣域農商行額外降低人民幣存款準備金率0.5個百分點，對農發行額外降低人民幣存款準備金率4個百分點。 這是2012年5月份以來，央行首次全面下調存款準備金率。機構人士紛紛表示，此次央行“放水”是在春節前給市場發的一個大紅包。 央行研究局首席經濟學家馬駿向《第一財經日報》記者表示：“宏觀經濟條件的變化也要求央行通過預調微調來維持穩健的貨幣政策,保持政策的松緊適度，起到穩增長的作用。最近一段時間實體經濟面臨的下行壓力較大，比較有代表性的指標包括繼續走低的PMI指數和繼續減速的房地產投資等;通脹率持續走低，實際利率面臨上行壓力。” “目前，我國商業銀行存款準備金率高達20%左右，降準市場有需求，也有條件。”交通銀行首席分析師連平向本報記者說道。 1.png (86.69 KB, 下載次數: 0) 下載附件 降準 昨天 08:35 上傳 釋放流動性6600億 央行降準的消息一出，大家紛紛開始“算賬”，普遍認為本次降準可釋放資金超6000億元。 交通銀行金融研究中心副總經理仇高擎向《第一財經日報》表示：“按照113萬億存款乘以0.5個百分點計算，再加定向降準的部分，釋放的流動性在6000億~7000億元之間。再算上4倍的乘數效應，一次釋放的流動性可能達到2.24萬億。” 華夏銀行發展研究部戰略室負責人楊馳預測，普遍降準0.5個百分點大概釋放資金5700億元。對符合標準的城商行、非縣域農商行和農發行實施定向降準，釋放資金不超過500億元。 中國民生銀行首席研究員溫彬也向本報記者算了一筆賬：“預計總共釋放6500億元左右的基礎貨幣。” 某私募人士對定向降準部分做了更為精細的測算：截至去年12月底，全部城市商業銀行存款規模為11.8萬億，全部農村商業銀行存款規模為8.8萬億元，按照全部口徑計算，合計釋放1000億元;農發行合計存款規模為3800億元，額外降低4個百分點，釋放資金約150億元。最後，該人士得出結論稱，本次合計釋放資金6650億元。 仇高擎向《第一財經日報》表示，降準動作及時間在預期之內，是人民幣匯率貶值預期加強、資金流出增加背景下，補充市場流動性的必然選擇，也有利於引導降低社會融資成本。 宏觀經濟條件變化為主因 一名股份制銀行分析師向本報記者分析稱，1月份的經濟數據不太理想恐怕是本次全面降準的原因，“可能還包括信貸數據和M2。” 央行數據顯示，去年12月M2年率增速意外放緩至12.2%，創8個月以來最低，不及12.5%的市場預期中值，亦低於央行全年約13%的增長目標。 此外，1月，國家統計局PMI(采購經理指數)為49.8%，較前值回落0.3個百分點，低於市場預期。這是自2012年9月以來PMI首次跌破榮枯線。 興業銀行首席經濟學家魯政委稱：“降準是對此前PMI跌破50的反應，我們呼籲的‘以降準驅動貶值一致’，將降低金融機構成本，所釋放出的長期限資金有助於穩定金融機構預期，引導融資成本下降。” 魯政委表示，降準意味著中國對全球競相的寬松做出反應，意味著人民幣匯率也將進入貶值通道。 馬駿向本報記者稱，我國面臨的國際收支情況較過去有了很大的變化，目前雖然經常項目還有順差，但資本與金融項目已經出現逆差，外匯占款變化不再是創造基礎貨幣的主要渠道。換句話說，由於央行已基本退出對外匯市場的常態式幹預，外匯占款已經不是一個投放長期流動性的來源，因此必須使用其他流動性投放渠道和工具。在這個背景之下，有必要通過降準來提高貨幣乘數，並配合其他貨幣政策工具，來保持廣義貨幣的合理增速和適度的流動性水平，保證貸款和社會融資規模的平穩增長。 馬駿稱，除了國際收支因素之外，季節性因素也是這次央行降準的考量之一。春節前的一段時間，需要投放的現金量很大，會出現較大的流動性缺口,有必要搭配使用降低準備金率和公開市場操作等手段來保證流動性的供應。 央行公布的2014年12月金融機構口徑和央行口徑外匯占款雙雙大幅下滑，2014年12月末金融機構外匯占款余額較11月減少1184億元，央行口徑外匯占款下降更是達到1289億元，創下有記錄以來最高水平。 來自交銀的最新研究報告稱，此次降準的直接、主要原因是人民幣貶值壓力下資本流出增多、外匯占款下降。 央行首用普降加定向降準 央行此次降準，除對金融機構普降外，還有一個重要的方面是對農發行和符合標準的城商行、農商行的定向降準。 “這體現了政府繼續加大結構調整力度、支持小微和三農等薄弱環節和重點領域的意圖。這些定向降準的措施在幫助調結構的同時，在一定程度上也能起到穩增長的作用。這次降準和前期降息政策的後續效果應該有助於降低市場利率和企業的融資成本。”馬駿向《第一財經日報》記者表示。 楊馳向本報記者表示，央行首次將普遍降準和定向降準相結合，統籌兼顧“保增長”和“調結構”，既體現了全面釋放流動性的考慮，也反映了重點扶持三農、小微領域的調控意圖。降準幅度之大，遠遠超出了市場先前的預期。這對於應對經濟下行壓力、提升市場信心、保持適度的流動性有著積極意義。 溫彬表示，這次降準第一次采取普降加定向降準，是貨幣政策工具使用的又一次創新，是貨幣政策松緊適度的體現。 降息還遠嗎? 溫彬分析稱，近期不會出臺降息措施，去年11月降息效應會在今年1月存量貨款重新定價時體現，應該對降低實體經濟融資成本起到一定作用。預計二季度根據宏觀經濟形勢變化才會打開是否進一步降息的窗口。 “降息的必要性還是存在的，節後3月份降息概率很大，而且我認為之後降息降準還會交替出臺。”摩根士丹利華鑫證券宏觀經濟研究主管章俊說。 連平認為，未來仍有可能繼續降準，短期內降息的可能性不大。下半年，隨著穩增長政策效果進一步顯現、房地產市場企穩、中國經濟轉好、資本流出和人民幣貶值壓力有所緩解，準備金率下調的壓力也隨之減輕。至於降息，鑒於上次降息的效果有待進一步觀察、當前貸款基準利率已接近歷史最低水平，尤其是考慮到降息會縮窄中外利差、加劇資本流出，短期內降息的可能性不大。 來源：第一財經網

節前大放水 央行通過逆回購釋放1600億流動性

央行今日在公開市場進行了800億元14天期逆回購操作、800億元21天期逆回購操作。這是央行連續第七次使用該工具向市場投放流動性。

中標結果顯示，14天期逆回購操作中標利率為4.1%、21天期逆回購操作中標利率為4.4%，均與上次持平。 

此外，今天沒有逆回購到期，加上周二央行凈投放的450億元，央行本周凈投放2050億元，這是一年來最大的單周凈投放規模。

本周三央行還決定在全國推廣分支機構常備借貸便利（SLF），在官方新聞稿中，央行給出的理由是“為完善對中小金融機構提供流動性支持的渠道，應對春節前的流動性季節性波動，促進貨幣市場平穩運行”。

民生證券昨日評論稱，央行此舉短期目的是為了防止春節前取現壓力對流動性的沖擊，也是為了以後預防類似新股擾動等因素對流動性的擾動。

今天中國銀行間市場七天期質押式回購利率開盤報4.4900%，昨日收報4.6100%。目前該利率有所上揚：

SHIBOR隔夜利率報3.0580%，上漲12.60個基點；7天利率報4.6020%，上漲18.20個基點 ：

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央行放水作用有限 節前銀行間市場利率走高

盡管央行已經通過多個途徑放水，但是在春節資金需求上升的帶動下，中國貨幣市場基準利率有望連續第五周上升，創2013年以來最長的上升周期。

24只新股密集上市收緊了市場的流動性。彭博新聞展開的調查顯示，過去五天中因為申購新股而被凍結的資金達到了2.05萬億元。

華爾街見聞網站介紹過，央行周四在公開市場進行了1600億元逆回購操作，本周凈投放2050億元，單周凈投放規模創一年新高。周四也是央行在不到一個月的時間里連續第七次使用該工具向市場投放流動性。

安信證券固定收益分析師劉長江告訴彭博社：

下周央行可能會繼續向市場放水，註入的資金可能達到1000億元。

通過逆回購，央行已在過去四周中投放了4000億元。上周三，央行還宣布下調存款準備金率，分析師預計可釋放6000-8000億流動性。

央行本周三宣布，為完善對中小金融機構提供流動性支持的渠道，應對春節前的流動性季節性波動，決定在全國推廣分支機構常備借貸便利（SLF）。

然而，央行節前的大放水並未降低貨幣市場利率。

全國銀行間同業拆借中心的數據顯示，截至上午10:26，七天回購加權平均利率上升（追蹤銀行間資金融通的基準利率）27個基點至4.62%，為連續第五周上漲，盡管今日七天回購利率小幅下行。

該中心的數據還顯示，2024年9月到期的票面利率4.13%的國債收益率本周下滑6個基點至3.38%，今日上漲一個基點。

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火力全開 2015年大放水的全球央媽們

儲蓄過剩、石油供過於求和普遍高企的債務水平導致全球面臨“去通脹化”壓力，全球央行今年火力全開，全面放水。

來自摩根士丹利的圖片顯示，采用寬松或緊縮政策的央行已經全面失衡了。去年12月，摩根士丹利追蹤的央行中有10個采用了寬松政策，9個為緊縮（寬松緊縮之比約為1:1）；而現在寬松的有16個，緊縮的只剩4個（寬松緊縮之比約4:1）。

(自上往下的貨幣政策立場：緊縮 適度緊縮 中性 適度寬松/擴張 寬松)

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二十多國央行爭相放水，中國呢“全球第二強勢貨幣”的新選擇

基於幣值穩定而形成的“貨幣信譽”，正是人民幣國際化進程中不可或缺的“入場券”。2015年人民幣兌美元匯率很難出現超過10%的大幅貶值。

2015年3月9日，受美元指數早盤創下11年以來新高的影響，人民幣兌美元匯率中間價連續第五日下跌，再度創下四個月以來低位。而在美元強勢帶動的購匯需求下，人民幣兌美元即期價格亦跟隨小幅下跌。

此前兩個月內，隨著歐洲央行高達1.14萬億歐元的量化寬松政策的出臺，從歐洲到北美、到亞太，二十多家央行相繼推出降息政策。全球眾多央行首腦們近乎一致的行動，雖然是為應對通貨緊縮風險及經濟疲弱，但也開啟了金融風暴後又一超級寬松時代。這一行動更引發了市場觀察人士對於“全球貨幣大戰”的擔憂。

摩根士丹利前亞洲區主席史蒂芬·羅奇尖銳地指出，在這場因多國央行量化寬松和降息而帶來的“貨幣大戰”中，部分國家的中央銀行“就像是懸崖邊的負鼠，完全無視它們面臨的風險”。

全球央行爭相放水，中國央行則始終顧慮頗多。一方面，經濟步入“新常態”，貿然放水，會延宕結構調整推進；另一面，經濟面臨下行風險，央行也責無旁貸。兩難之下，2月28日，中國再次宣布降息。

在過去不到半年時間里，伴隨著中國央行的兩次降息和一次降準，市場觀察者與投資機構的緊張與擔憂也逐步升級。人民幣兌美元匯率從2014年11月開始出現顯著貶值，短短4個月內跌幅高達2.6%——而在2014年全年，人民幣對美元跌幅僅為2.5%。

在羊年伊始的頭三個交易日內，人民幣對美元即期匯率連續逼近“跌停”位，2月27日更創下2012年10月以來的歷史低位，由此引發了市場的更大擔憂：在經濟增長數據疲弱和資本外流趨勢加劇的雙重壓力下，體量龐大的中國央行一旦加入全球性的“匯率貶值大戰”，將為全球金融貨幣體系帶來難以估量的沖擊與動蕩。

3月3日，針對外界的擔憂，在兩會間隙，央行副行長易綱表示：相對於歐元、日元對美元超過10%的貶值幅度，僅貶值2%的人民幣可以說是除美元之外的“第二強勢貨幣”。

逆勢護盤的代價

“貨幣強勢”，不僅令出口和制造業付出代價，也使金融體系“匯率護盤”壓力日益沈重。

看起來，資金依舊恐慌。

巴克萊銀行的最新研究報告顯示，中國1月外匯存款總額猛增823億美元至6557億美元，是自2009年央行統計此類數據以來的最大月度增幅；與此同時，央行數據顯示1月金融機構口徑的外匯占款下降1083億元至29.3萬億元，已連續兩個月創下2007年底以來的月度新低。

這一增一減，意味著國內數以千億美元計的外匯儲備，正從金融機構賬戶轉到企業等私人部門，並可能形成大規模的熱錢流出，而流出的方向，正是因經濟複蘇和加息政策而步入強勢上升趨勢的美元市場。

包括巴克萊銀行在內的多家國際市場研究機構預計，在這一熱錢流出的趨勢推動下，人民幣可能會“緩慢而平穩地貶值”。

瑞信董事總經理、亞洲首席經濟分析師陶冬則提出了人民幣貶值趨勢形成的另一個關鍵原因：中國當局對“人民幣貿易加權匯率”，而非單純的“人民幣對美元匯率”的關註，將是影響中國政府管理人民幣匯率方式轉變的重要因素。

所謂的“貿易加權匯率”，實質上就是指人民幣對包括美元和歐元等貨幣在內的“一攬子貨幣”的匯率變化及其間的相對匯率價格。

中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任張明的研究顯示，過去半年多時間以來，由於美元對全球其他貨幣的強勁升值，與美元匯率保持大致穩定的人民幣，因此而出現了對一攬子貨幣“有效匯率”飆升的情況：短短半年內人民幣有效匯率升值了9.5%之多，已經對中國出口乃至制造業盈利產生了負面影響。

但對於正處於結構調整關鍵階段，而且經濟複蘇形勢遠不如美國的中國而言，因長期“釘住美元”的匯率管理慣性下而被迫呈現的“貨幣強勢”，不僅正在令出口和制造業付出代價，而且令整個金融體系承擔著日益沈重的“匯率護盤”壓力。

張明的觀察顯示，在2014年下半年，盡管人民幣已面臨顯著貶值壓力，但央行依然在匯率市場中持續進行反向幹預：這體現在央行所影響的人民幣兌美元匯率中間價的不斷升值，與市場交易價格不斷逼近匯率浮動區間下限的反向走勢上，而這一“逆勢護盤”的代價，則是金融機構外匯占款金額連續數月高達千億美元規模的下滑。

“央行行為的拐點大致發生在2014年12月上旬與中旬之交”，而人民幣匯率跌幅的加劇也正是從此時開始，張明認為這表示央行開始降低幹預規模，從過去的“反向操作”變成了更多的“順勢而為”。

從“出口導向”向“雙重目標”轉型

基於幣值穩定而形成的“貨幣信譽”，正是人民幣國際化進程中不可或缺的“入場券”。

在全球通縮的陰雲下，各國推出寬松政策自救，以此引發的“匯率大戰”一觸即發。而中國央行這一行為模式的改變，也迅速被市場各方做出了種種解讀：從資本外流的壓力，到政府當局對經濟局勢判斷的變化，每一家機構投資者和市場觀察者，都試圖從種種蛛絲馬跡中推測出中國央行的下一步舉措，並做出自己可能的應對。

出於對貨幣貶值所帶來的負債成本的擔憂，碧桂園、恒大等地產企業紛紛發行新的融資票據以“置換”或償還前期的短期美元融資；而在近期的中國平安的大宗交易中，以外資為主的QFII席位成了最大的賣家。

國際投資機構的主管們也開始擔憂，一旦央行流露出不再為人民幣匯率“護盤”的意向，短期內資本外流的加劇會對股市和債市帶來新的沖擊。

然而對中國貨幣政策和匯率趨勢變化有著多年觀察與研究的張明並不認同這種看法。在他看來，外資機構之所以對人民幣的匯率調整走勢感到恐慌，關鍵在於並不理解中國政府貨幣政策的“底線”。

“自2009年央行確定了人民幣國際化作為重要的貨幣政策取向之後，在匯率管理上的政策思路就發生了重大轉變。”張明向南方周末記者解釋，在此前20年多以出口為導向的宏觀經濟政策取向下，央行傳統的人民幣匯率管理目標是“適當低估人民幣匯率，以保證出口產品的價格競爭力”。

但自2008年國際金融風暴爆發之後，全球經濟再平衡的趨勢和人民幣國際化的戰略目標確立，使得人民幣匯率管理的目標從過去主要為出口競爭服務的“適當低估”，變成了註重出口與推動人民幣國際化並重的“雙目標戰略”。

在這一雙目標的政策取向下，簡單的匯率貶值雖然能夠增加出口產品價格競爭力，但是並無益於人民幣在動蕩的全球貨幣體系中，建立起自身獨特的“貨幣信譽”——而這一基於幣值穩定而形成的“貨幣信譽”，正是人民幣國際化進程中不可或缺的“入場券”之一。

與此同時，在中國正在經歷的經濟結構轉型中，無論是從前期的“出口導向”向“消費導向”的轉型，還是對過剩產能和影子銀行體系的限制與約束等現實需求，都決定了中國央行不可能再度大規模“開閘放水”，並通過大規模的貨幣寬松而推動匯率貶值趨勢。

基於以上分析，張明認為中國央行在下一階段會根據國際貨幣環境的變化，而對現有的匯率管理目標進行適當貶值的“微調”，但2015年人民幣兌美元匯率很難出現超過10%的大幅貶值。

“在全球貨幣對美元普遍貶值的情況下，人民幣匯率的相對穩定和強勢，將成為人民幣國際化的強大推動力。”張明認為，中國經濟7%增長及相應的貿易順差、中國政府對資本賬戶的適當管制以及來自美國要求人民幣升值的壓力等，都會成為人民幣在2015年“相對強勢”的重要影響因素。

但他同時坦承，在全球貨幣競相貶值的背景下，維系人民幣匯率的穩定和相對強勢代價同樣很大，“可能對出口增長和就業方面帶來很大壓力，這就需要央行去權衡其中的利弊。”

新常態下的“政策中性”與“相機決策”

央行將實現人民幣匯率管理靈活的“雙向波動”，與基於“社會融資規模”穩定而帶來的幣值穩定。

國家外匯管理局國際收支司司長管濤曾表示，2015年對於匯市來講必然是“不平靜的一年”。大波動、超預期，仍是後量化寬松時代不可忽視的風險。

而在這一“兼顧內外”的雙重政策目標背景下，央行降息、降準等一系列在常規政策環境下被視為“貨幣寬松”的政策取向，也因此而被貨幣政策當局貼上了“中性政策”的標簽。

在這一新常態下的“政策中性”思路下：央行一方面因外貿順差放緩而帶來的基礎貨幣投放不足的現實變化，通過降準和再貸款等形式補充金融市場流動性；另一方面則通過降息等政策繼續推動金融體系內以利率市場化改革為核心的市場機制變革；同時順應市場趨勢引導人民幣匯率適度貶值，以維系長期依賴於出口增長而形成的經濟增速，並重塑人民幣對“一攬子貨幣”的合理匯率比值。

這意味著“調結構”“保增長”和人民幣匯率“再定位”等一系列政策目標，均須在已有的貨幣政策“工具籃”中加以實現，同時央行還必須時刻關註國際貨幣金融體系內的最新變化，以及資本外流等影響國內市場流動性的因素，並隨時做出有效應對。

為此，貨幣管理當局不僅充分調動起過去數年中所創設的大量新型貨幣政策工具，如常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等，而且在貨幣政策管理的理念和模式上也大大突破了原有的“路徑依賴”。

就在本屆兩會期間，無論是央行副行長易綱對人民幣雙向波動“新常態”下匯率穩定的判斷，還是央行行長周小川對M2增速“不必過分強調”的提示，均顯示出央行政策決策者們對貨幣政策和匯率管理機制不同於過去的新思路。

而這一政策思路，按照熟悉央行管理理念與思路變化的全國人大財經委副主任委員吳曉靈的說法，就是在確定了貨幣政策的“中介目標”之後，央行將根據貨幣供應量增長和社會利率水平等多重因素，選擇不同的貨幣政策傳導和實施工具，並進行“相機決策”。

綜合各方信息判斷，這一“中介目標”，很可能是央行近年力主納入貨幣政策調控目標，並取代M2的社會融資總量指標。

在這一新型的“社會融資規模”中介指標下，央行的貨幣政策突破了過去“內外有別”的國內金融機構和外匯管理分離的管理模式，變成了“內外打通”的一盤貨幣棋局。

而在這一新的“貨幣棋局”中，人民幣匯率管理靈活的雙向波動，與基於社會融資規模穩定而帶來的幣值穩定之間，不再是過去央行必須做出“非此即彼”選擇的一道兩難選擇題，而是可以相互配合的“政策雙翼”。

從某種意義而言，未來的中國央行貨幣政策管理模式下，因應國際貨幣環境的複雜變化而更加靈活的匯率波動，和基於“社會融資規模穩定”而形成的貨幣價值穩定，將成為中國央行貨幣政策的常態之一。

在這一新型的貨幣政策管理模式下，一個更加穩定而靈活的人民幣匯率體系，也將更能夠像史蒂芬·羅奇所寄予厚望的那樣，在因動蕩而失序的國際貨幣體系中，承擔起比1990年代末更加重要的“穩定匯率”的大國角色，並成為人民幣國際化進程中的新動力。

二十多國央行爭相放水，中國呢“全球第二強勢貨幣”的新選擇

基於幣值穩定而形成的“貨幣信譽”，正是人民幣國際化進程中不可或缺的“入場券”。2015年人民幣兌美元匯率很難出現超過10%的大幅貶值。

2015年3月9日，受美元指數早盤創下11年以來新高的影響，人民幣兌美元匯率中間價連續第五日下跌，再度創下四個月以來低位。而在美元強勢帶動的購匯需求下，人民幣兌美元即期價格亦跟隨小幅下跌。

此前兩個月內，隨著歐洲央行高達1.14萬億歐元的量化寬松政策的出臺，從歐洲到北美、到亞太，二十多家央行相繼推出降息政策。全球眾多央行首腦們近乎一致的行動，雖然是為應對通貨緊縮風險及經濟疲弱，但也開啟了金融風暴後又一超級寬松時代。這一行動更引發了市場觀察人士對於“全球貨幣大戰”的擔憂。

摩根士丹利前亞洲區主席史蒂芬·羅奇尖銳地指出，在這場因多國央行量化寬松和降息而帶來的“貨幣大戰”中，部分國家的中央銀行“就像是懸崖邊的負鼠，完全無視它們面臨的風險”。

全球央行爭相放水，中國央行則始終顧慮頗多。一方面，經濟步入“新常態”，貿然放水，會延宕結構調整推進；另一面，經濟面臨下行風險，央行也責無旁貸。兩難之下，2月28日，中國再次宣布降息。

在過去不到半年時間里，伴隨著中國央行的兩次降息和一次降準，市場觀察者與投資機構的緊張與擔憂也逐步升級。人民幣兌美元匯率從2014年11月開始出現顯著貶值，短短4個月內跌幅高達2.6%——而在2014年全年，人民幣對美元跌幅僅為2.5%。

在羊年伊始的頭三個交易日內，人民幣對美元即期匯率連續逼近“跌停”位，2月27日更創下2012年10月以來的歷史低位，由此引發了市場的更大擔憂：在經濟增長數據疲弱和資本外流趨勢加劇的雙重壓力下，體量龐大的中國央行一旦加入全球性的“匯率貶值大戰”，將為全球金融貨幣體系帶來難以估量的沖擊與動蕩。

3月3日，針對外界的擔憂，在兩會間隙，央行副行長易綱表示：相對於歐元、日元對美元超過10%的貶值幅度，僅貶值2%的人民幣可以說是除美元之外的“第二強勢貨幣”。

逆勢護盤的代價

“貨幣強勢”，不僅令出口和制造業付出代價，也使金融體系“匯率護盤”壓力日益沈重。

看起來，資金依舊恐慌。

巴克萊銀行的最新研究報告顯示，中國1月外匯存款總額猛增823億美元至6557億美元，是自2009年央行統計此類數據以來的最大月度增幅；與此同時，央行數據顯示1月金融機構口徑的外匯占款下降1083億元至29.3萬億元，已連續兩個月創下2007年底以來的月度新低。

這一增一減，意味著國內數以千億美元計的外匯儲備，正從金融機構賬戶轉到企業等私人部門，並可能形成大規模的熱錢流出，而流出的方向，正是因經濟複蘇和加息政策而步入強勢上升趨勢的美元市場。

包括巴克萊銀行在內的多家國際市場研究機構預計，在這一熱錢流出的趨勢推動下，人民幣可能會“緩慢而平穩地貶值”。

瑞信董事總經理、亞洲首席經濟分析師陶冬則提出了人民幣貶值趨勢形成的另一個關鍵原因：中國當局對“人民幣貿易加權匯率”，而非單純的“人民幣對美元匯率”的關註，將是影響中國政府管理人民幣匯率方式轉變的重要因素。

所謂的“貿易加權匯率”，實質上就是指人民幣對包括美元和歐元等貨幣在內的“一攬子貨幣”的匯率變化及其間的相對匯率價格。

中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任張明的研究顯示，過去半年多時間以來，由於美元對全球其他貨幣的強勁升值，與美元匯率保持大致穩定的人民幣，因此而出現了對一攬子貨幣“有效匯率”飆升的情況：短短半年內人民幣有效匯率升值了9.5%之多，已經對中國出口乃至制造業盈利產生了負面影響。

但對於正處於結構調整關鍵階段，而且經濟複蘇形勢遠不如美國的中國而言，因長期“釘住美元”的匯率管理慣性下而被迫呈現的“貨幣強勢”，不僅正在令出口和制造業付出代價，而且令整個金融體系承擔著日益沈重的“匯率護盤”壓力。

張明的觀察顯示，在2014年下半年，盡管人民幣已面臨顯著貶值壓力，但央行依然在匯率市場中持續進行反向幹預：這體現在央行所影響的人民幣兌美元匯率中間價的不斷升值，與市場交易價格不斷逼近匯率浮動區間下限的反向走勢上，而這一“逆勢護盤”的代價，則是金融機構外匯占款金額連續數月高達千億美元規模的下滑。

“央行行為的拐點大致發生在2014年12月上旬與中旬之交”，而人民幣匯率跌幅的加劇也正是從此時開始，張明認為這表示央行開始降低幹預規模，從過去的“反向操作”變成了更多的“順勢而為”。

從“出口導向”向“雙重目標”轉型

基於幣值穩定而形成的“貨幣信譽”，正是人民幣國際化進程中不可或缺的“入場券”。

在全球通縮的陰雲下，各國推出寬松政策自救，以此引發的“匯率大戰”一觸即發。而中國央行這一行為模式的改變，也迅速被市場各方做出了種種解讀：從資本外流的壓力，到政府當局對經濟局勢判斷的變化，每一家機構投資者和市場觀察者，都試圖從種種蛛絲馬跡中推測出中國央行的下一步舉措，並做出自己可能的應對。

出於對貨幣貶值所帶來的負債成本的擔憂，碧桂園、恒大等地產企業紛紛發行新的融資票據以“置換”或償還前期的短期美元融資；而在近期的中國平安的大宗交易中，以外資為主的QFII席位成了最大的賣家。

國際投資機構的主管們也開始擔憂，一旦央行流露出不再為人民幣匯率“護盤”的意向，短期內資本外流的加劇會對股市和債市帶來新的沖擊。

然而對中國貨幣政策和匯率趨勢變化有著多年觀察與研究的張明並不認同這種看法。在他看來，外資機構之所以對人民幣的匯率調整走勢感到恐慌，關鍵在於並不理解中國政府貨幣政策的“底線”。

“自2009年央行確定了人民幣國際化作為重要的貨幣政策取向之後，在匯率管理上的政策思路就發生了重大轉變。”張明向南方周末記者解釋，在此前20年多以出口為導向的宏觀經濟政策取向下，央行傳統的人民幣匯率管理目標是“適當低估人民幣匯率，以保證出口產品的價格競爭力”。

但自2008年國際金融風暴爆發之後，全球經濟再平衡的趨勢和人民幣國際化的戰略目標確立，使得人民幣匯率管理的目標從過去主要為出口競爭服務的“適當低估”，變成了註重出口與推動人民幣國際化並重的“雙目標戰略”。

在這一雙目標的政策取向下，簡單的匯率貶值雖然能夠增加出口產品價格競爭力，但是並無益於人民幣在動蕩的全球貨幣體系中，建立起自身獨特的“貨幣信譽”——而這一基於幣值穩定而形成的“貨幣信譽”，正是人民幣國際化進程中不可或缺的“入場券”之一。

與此同時，在中國正在經歷的經濟結構轉型中，無論是從前期的“出口導向”向“消費導向”的轉型，還是對過剩產能和影子銀行體系的限制與約束等現實需求，都決定了中國央行不可能再度大規模“開閘放水”，並通過大規模的貨幣寬松而推動匯率貶值趨勢。

基於以上分析，張明認為中國央行在下一階段會根據國際貨幣環境的變化，而對現有的匯率管理目標進行適當貶值的“微調”，但2015年人民幣兌美元匯率很難出現超過10%的大幅貶值。

“在全球貨幣對美元普遍貶值的情況下，人民幣匯率的相對穩定和強勢，將成為人民幣國際化的強大推動力。”張明認為，中國經濟7%增長及相應的貿易順差、中國政府對資本賬戶的適當管制以及來自美國要求人民幣升值的壓力等，都會成為人民幣在2015年“相對強勢”的重要影響因素。

但他同時坦承，在全球貨幣競相貶值的背景下，維系人民幣匯率的穩定和相對強勢代價同樣很大，“可能對出口增長和就業方面帶來很大壓力，這就需要央行去權衡其中的利弊。”

新常態下的“政策中性”與“相機決策”

央行將實現人民幣匯率管理靈活的“雙向波動”，與基於“社會融資規模”穩定而帶來的幣值穩定。

國家外匯管理局國際收支司司長管濤曾表示，2015年對於匯市來講必然是“不平靜的一年”。大波動、超預期，仍是後量化寬松時代不可忽視的風險。

而在這一“兼顧內外”的雙重政策目標背景下，央行降息、降準等一系列在常規政策環境下被視為“貨幣寬松”的政策取向，也因此而被貨幣政策當局貼上了“中性政策”的標簽。

在這一新常態下的“政策中性”思路下：央行一方面因外貿順差放緩而帶來的基礎貨幣投放不足的現實變化，通過降準和再貸款等形式補充金融市場流動性；另一方面則通過降息等政策繼續推動金融體系內以利率市場化改革為核心的市場機制變革；同時順應市場趨勢引導人民幣匯率適度貶值，以維系長期依賴於出口增長而形成的經濟增速，並重塑人民幣對“一攬子貨幣”的合理匯率比值。

這意味著“調結構”“保增長”和人民幣匯率“再定位”等一系列政策目標，均須在已有的貨幣政策“工具籃”中加以實現，同時央行還必須時刻關註國際貨幣金融體系內的最新變化，以及資本外流等影響國內市場流動性的因素，並隨時做出有效應對。

為此，貨幣管理當局不僅充分調動起過去數年中所創設的大量新型貨幣政策工具，如常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等，而且在貨幣政策管理的理念和模式上也大大突破了原有的“路徑依賴”。

就在本屆兩會期間，無論是央行副行長易綱對人民幣雙向波動“新常態”下匯率穩定的判斷，還是央行行長周小川對M2增速“不必過分強調”的提示，均顯示出央行政策決策者們對貨幣政策和匯率管理機制不同於過去的新思路。

而這一政策思路，按照熟悉央行管理理念與思路變化的全國人大財經委副主任委員吳曉靈的說法，就是在確定了貨幣政策的“中介目標”之後，央行將根據貨幣供應量增長和社會利率水平等多重因素，選擇不同的貨幣政策傳導和實施工具，並進行“相機決策”。

綜合各方信息判斷，這一“中介目標”，很可能是央行近年力主納入貨幣政策調控目標，並取代M2的社會融資總量指標。

在這一新型的“社會融資規模”中介指標下，央行的貨幣政策突破了過去“內外有別”的國內金融機構和外匯管理分離的管理模式，變成了“內外打通”的一盤貨幣棋局。

而在這一新的“貨幣棋局”中，人民幣匯率管理靈活的雙向波動，與基於社會融資規模穩定而帶來的幣值穩定之間，不再是過去央行必須做出“非此即彼”選擇的一道兩難選擇題，而是可以相互配合的“政策雙翼”。

從某種意義而言，未來的中國央行貨幣政策管理模式下，因應國際貨幣環境的複雜變化而更加靈活的匯率波動，和基於“社會融資規模穩定”而形成的貨幣價值穩定，將成為中國央行貨幣政策的常態之一。

在這一新型的貨幣政策管理模式下，一個更加穩定而靈活的人民幣匯率體系，也將更能夠像史蒂芬·羅奇所寄予厚望的那樣，在因動蕩而失序的國際貨幣體系中，承擔起比1990年代末更加重要的“穩定匯率”的大國角色，並成為人民幣國際化進程中的新動力。

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評央行再次降準：央媽任性放水 債市慢牛再擡頭

評央行再次降準：央媽任性放水  債市慢牛再擡頭 海通宏觀債券姜超、周霞、顧瀟嘯等 2.jpg (144.39 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:40 上傳 事件：4月19日晚，央行發布公告，決定自2015年4月20日起下調金融機構人民幣存款準備金率1個百分點。同時對農信社、村鎮銀行等農村金融機構額外降低人民幣存款準備金率1個百分點，並統一下調農村合作銀行存款準備金率至農信社水平；對中國農業發展銀行額外降低人民幣存款準備金率2個百分點；對符合審慎經營要求且“三農”或小微企業貸款達到一定比例的國有銀行和股份制商業銀行可執行較同類機構法定水平低0.5個百分點的存款準備金率。 我們的觀點是——央媽就是任性，放水真沒底線： 1）降準力度超預期，釋放資金超萬億。央行決定自4月20日起下調金融機構存款準備金率1個百分點。同時對農信社等農村金融機構實施定向降準2個百分點，對農發行實施定向降準3個百分點，對符合條件且“三農”或小微企業貸款達到一定比例的國有銀行和股份行額外降低存準率0.5個百分點。估算本次降準釋放資金總量在1.37萬億元以上。 2）經濟下行通縮肆虐，央媽期權及時救場。我們4月14日當天發布微信報告《緊跟央媽站好隊，擁抱金融大時代——論中國式“央媽期權”》，指出央媽已成為了重要的救火隊長，哪里出事哪里就有央媽的身影。而央媽期權也在周末兌現，其主因在於1季度經濟加速下行、通縮風險加劇、房價仍未止跌，央行的幾大政策目標經濟增長、溫和通脹和金融穩定均面臨嚴重考驗，因而央媽再次及時救場。 3）利率高企非降不可，貨幣寬松空間巨大。而利率高企是當前經濟的最大風險，央行公布3月份企業貸款平均利率高達6.83%，遠高於5.8%的GDP名義增速。總理訪問兩大銀行時表示，當前企業利潤率平均在5%左右，遠低於6%以上的貸款利率。無論從哪個角度看利率都非降不可，而且至少存在100bp以上的下降空間，我們預測未來仍有4次以上降息。而與位於歷史底部的增長水平相比，當前18.5%的存準率仍位於歷史高位，下調空間更為巨大，我們維持2季度宏觀報告中提出未來存準率有望下調至10%甚至以下的判斷。 4）人口減少利率趨零，央行放水沒有底線。我們對央媽寬松貨幣政策的堅定信念源於對歷史的比較，從美國過去100年的歷史經驗看，其年輕人口增速與央行基準利率走勢高度相關，而過去30年與人口老齡化伴隨的是利率不斷下降，直至零利率。而當前全球主要發達國家集體陷入零利率，而歐元區一半的國家出現“負利率”的奇觀，也源於勞動力減少。而中國工作年齡人口已在11年出現首次下降，意味著未來中國勞動力趨於稀缺工資趨於上升，而資本趨於過剩、代表資本回報的利率趨於下降。因而我們在14年8月提出“零利率或是長期趨勢”的重要觀點，判斷央行的持續放水乃是大勢所趨，與理念無關。包括對於14年以來的兩次降息和兩次降準，我們在事前都做了非常堅定的判斷！ 5）存款地產失寵，金融資產為王。人口老齡化對中國的資本市場產生了巨大的影響，我們觀察中國居民的財富配置正在歷史性地從存款時代、地產時代進入到金融時代。一方面人口老齡化意味著地產需求的持續萎縮，因而地產市場出現歷史性拐點，14年以來屢次地產救市政策的失效也是間接證據，也意味著房產的財富效應消失，在未來面臨失寵。另一方面人口老齡化意味著利率長期趨降，因而銀行存款的回報將持續萎縮，因而存款也註定將持續分流。 而唯一能承接存款、房產的只有金融資產。從體量看，中國居民的存款余額高達60萬億，房產高達200萬億，而中國股市和債市的體量分別僅為40和30萬億，而且其中大部分被機構持有，意味著中國居民對金融資產的超低配置極度失衡。從收益率比較看，目前存款利率封頂不超過3%，而高房價背景下租金回報率普遍不足2%，而代表債市回報的5年期AA級企業債利率以及代表藍籌的工行股息率均在5%左右甚至以上，意味著金融資產回報率遠高於存款與房地產，因而也支撐居民持續增加金融資產的配置比例。 6）去杠桿需股債雙牛，道路正確緊跟央媽。從全球看，主要國家均出現股債雙牛，皆與央行放水有關，而中國也不會例外。一個重要的原因在於全球均在去杠桿，無論美國、日本、歐洲都曾陷入舉債過度的困境，其中美國是居民部門，日本、歐洲是政府部門，而債務率等於負債和權益的比值，去杠桿的三種方法包括債務減記（打破剛兌）、降低利率以及增加權益，而目前中國存款保險制度的建立意味著剛兌打破在即，而央媽持續放水意味著堅決降低利率，而股市的崛起也有助於增加權益的比重，從這一角度觀察中國正走在去杠桿的正確道路上，股債雙牛是中國去杠桿的必經之路，因而金融大時代也值得盡情擁抱。 大水漫金山，債牛再擡頭——評央行再度下調存款準備金率 上周末證監會和央行均在加班，先有證監會對兩融業務提出七項要求，包括券商做兩融業務不得開展場外配資、傘形信托等活動，隨後聲明並非打壓股市，後有央行在周日晚間突然宣布降準。兩則重磅消息均有利於債市，我們對於此次降準的結論是：大水漫金山，債牛再擡頭。 第一、降準釋放巨量流動性。央行宣布下調金融機構準備金率100BP至18.5%，並對涉農和小微企業貸款的金融機構實施額外定向降準，此次降準將釋放巨量流動性。根據我們測算總量降準釋放約1.22萬億，定向降準釋放約1500億，總計釋放1.37萬億。 第二、寬松預期深入人心、貨幣利率再下臺階。當前經濟通脹低迷，亟需寬松貨幣托底經濟，自3月降息以來央行已經5次下調7天逆回購招標利率至3.35%，二級市場R007也在上周降至3%以下，但由於3月份R007在打新和春節沖擊下創出新高，因而市場對貨幣能否真正寬松仍心有余悸。而本次大幅降準有望真正強化寬松預期，我們在去年年報中指出，泰勒規則下與7%左右GDP增速和1.5%左右CPI對應的R007應在2.5%左右，我們下調未來3個月R007預測至3%，不排除降至2.5%的可能性，貨幣利率或已歷史性地下至3%以下。 第三、不靠貶值靠降息，資金流出暫無憂。而導致年初資金偏緊的另一原因在於人民幣貶值，導致資金流出，因而2月降準後貨幣利率並未下降。但總理近期明確表示不希望靠貶值刺激出口，因為無益於調整經濟結構，而傾向於擴大內需。而這意味著財政和貨幣政策仍是主要抓手，而貨幣政策中降息降準將起主要作用。 第四，放大水兼打破剛兌，地方債不愁接盤俠。4月以來，回購利率大幅下行帶動債券短端利率下行，但長端利率下行緩慢，源於超萬億地方債發行懸頭，市場對利率債供給心存疑慮。我們的分析顯示銀行理財、保險券商等市場化的機構只會配置高收益債券，而傳統利率債配置大戶的銀行自營由於存款流失而有心無力。但降準有望大幅增加銀行自營的可支配資金，也意味著萬億地方債找到了承接對象。此外無論是5月份存款保險制度的實施，還是近期湘鄂債、天威債的違約預警，都意味著民企甚至國企的剛兌魔咒有望打破，而利率債需求有望真正回升，而地方債不愁接盤俠。 第五，降準降息齊上陣，債市慢牛再擡頭。當前貸款利率在6.8%，遠超5.8%的GDP名義增速，總理稱6%以上的貸款利率遠高於5%左右的企業利潤率，意味著利率非降不可。我們認為潛在降息空間至少4次以上，而18.5%的準備金率可以降至10%以下，未來降準降息空間巨大，利率債長端下行空間再次打開。我們大幅下調未來3個月10年國開債波動區間至3.6%-4%。

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