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《彼得林奇的成功投資》 One Up on Wall Street 要點摘錄 米可

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《影響力》要點摘錄 米可

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《巴菲特的投資組合》要點摘錄 米可

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《看不見的大猩猩》要點摘錄 米可

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2014年巴菲特致股東的信摘錄 刺蝟偷腥

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2014年巴菲特致股東的信摘錄

翻譯 by 刺蝟偷腥

「像做生意一樣對待投資，是最聰明的。」--本·格雷厄姆，《聰明的投資者》

引用本·格雷厄姆的話作為這封信的開場白是合適的，因為我很感激能從他那瞭解到關於投資的想法。我在後面會談到本，甚至很快會談到普通股，但首先我想和你聊聊，在很久以前我曾做過的兩個小小的非股票投資。儘管它們都沒有明顯地改變我的淨值，但還是能帶來些啟發的。

這故事始於1973至1981年的內布拉斯加州，當時美國中西部的農場價格暴漲，因為大家普遍認為惡性通貨膨脹要來了，而且小鄉鎮銀行的貸款政策還火上澆油。然後泡沫爆了，導致價格下跌50%甚至更多，摧毀了那些舉債經營的農民和他們的債主。在那場泡沫餘波中倒閉的愛荷華州和內布拉斯加州的銀行，數量比我們最近這次大蕭條中倒閉的還要多五倍。

在1986年，我從FDIC（聯邦存款保險公司）那買下了一個400英畝的農場，坐落在奧馬哈北部50英里處。這花了我28萬，此價格比前幾年一家倒閉了的銀行批給農場的貸款還要少得多。我根本不懂怎樣去經營一個農場，好在有個熱愛農活的兒子。我從他那得知這農場能生產多少蒲式耳的玉米和大豆，經營費用會是多少。通過這些預估，我計算出這農場當時大概能有10%的正常回報。我還認為生產力會隨時間而提高，農作物價格也會越來越高。後來這些預期都得到了印證。

我不需要有與眾不同的知識或智商來得出結論，這項投資不會有向下的趨勢，而是有潛在的，會實質向好的趨勢。當然了，可能偶爾會歉收，或是價格有時讓人失望。那又如何？總會有些非常好的年份嘛，我完全不會有任何壓力去賣掉這塊資產。現在，28年過去了，這農場的收入翻了三倍，它的價值已是我支付價格的五倍甚至更多。我還是對農活一無所知，最近才第二次去實地看了看。

在1993年，我做了另外一個小投資。那時我還是所羅門的CEO，所羅門的房東賴瑞·西弗史丹告訴我，有個清算信託公司打算要賣掉紐約大學鄰近的一塊商業地產。泡沫再次爆破了，這次波及到商業地產，這個清算信託公司專門用於處置那些倒閉儲蓄機構的資產，正是這些機構樂觀的貸款政策助長了這場鬧劇。

這裡的分析依舊簡單。就像那農場的例子中，該資產的無槓桿當期收益率大約為10%。但資產正被清算信託公司低效率經營著，如果把一些空置的商店出租，它的收入將會增加。更重要的是，佔地產項目約20%面積的最大租戶支付的租金大約為5美元一英呎，而其他租戶平均為70美元。9年後，這份廉價租約的到期肯定會帶來收入的顯著增長。這資產的位置也是極好的，畢竟紐約大學跑不了。

我加入了一個小團體來收購這棟樓，賴瑞和佛瑞德·羅斯也在其中。佛瑞德是個有經驗的高級房地產投資者，他和他的家族將管理這項資產。這些年也確實由他們經營著。隨著舊租約的到期，收入翻了三倍，現在的年分紅已超過我們初始投資額的35%。此外，原始抵押分別在1996年和1999年被再融資，這種手段允許進行了幾次特別分紅，加起來超過了我們投資額度的150%。我到今天為止還沒去看過這項資產。

從那農場和紐約大學房地產獲得的收入，很可能未來幾十年內還會增長。儘管收益並不具有戲劇性，但這兩項投資卻是可靠且令人滿意的，我會一輩子持有，然後傳給我的孩子和孫子。

我說這些故事是為了闡明一些投資的基礎原則：

·        獲得令人滿意的投資回報並不需要你成為一名專家。但如果你不是，你必須認清自己的侷限性並遵循一套可行的方法。保持簡單，不要孤注一擲。當別人向你承諾短期的暴利，你要學會趕緊說「不」。

·        聚焦於擬投資資產的未來生產力。如果你對某資產的未來收入進行了粗略估算，卻又感到不安，那就忘了它繼續前進吧。沒人能估算出每一項投資的可能性。但沒必要當個全能者；你只要能理解自己的所作所為就可以了。

·        如果你是聚焦於擬投資資產的未來價格變動，那你就是在投機。這本身沒什麼錯。但我知道我無法成功投機，並對那些宣傳自己能持續成功的投機者表示懷疑。有一半人第一次扔銅板時能壓對寶；但這些勝利者如果繼續玩下去，沒人能擁有贏利為正的期望值。事實上，一項既定資產最近的價格上漲，永遠都不會是買入的理由。

·        通過我的兩個小投資可以看出，我只會考慮一項資產能產出什麼，而完全不關心它們的每日定價。聚焦於賽場的人才能贏得比賽，勝者不會是那些緊盯記分板的人。如果你能好好享受週六週日而不看股價，那工作日也試試吧。

·        形成自己的宏觀觀點，或是聽別人對宏觀或市場進行預測，都是在浪費時間。事實上這是危險的，因為這可能會模糊你的視野，讓你看不清真正重要的事實。（當我聽到電視評論員油嘴滑舌地對市場未來走勢進行臆想，我就回想起了米奇·曼托的尖酸評論：「你都不知道這遊戲有多簡單，直到你走進那個演播廳。」）

我的兩項購買分別是在1986年和1993年完成。決定進行這些投資的時候，當時的經濟狀況、利率或是下一年（1987和1994年）的證券市場走勢，對我來說都不重要。我已經記不起當時的頭條新聞，或是權威人士說了些什麼，不管別人怎麼說，內布拉斯加州的玉米一直在生長，學生也會聚集在紐約大學。

在我的兩個小投資和股票投資之間，有個重要的區別。那就是股票會讓你知道所持股份的實時定價，而我卻從沒見過對我農場或紐約房地產的報價。

證券市場的投資者有個極大的優勢，那就是他們的持股有寬幅波動的估值。對於一些投資者來說，確實如此。畢竟，如果一個穆迪的朋友，每天圍著我的財產對我喊出報價，願意以此報價來買我的農場，或將他的農場賣給我，並且這些報價會根據他的精神狀態，在短期內劇烈變化，我到底該怎樣利用他這種不規律的行為來獲利？如果他的日報價令人可笑地低，並且我有閒錢，我就會買下他的農場。如果他喊出的報價荒謬地高，我要麼就賣給他，或是繼續耕種。

然而，股票的持有者往往容易被其他持股者的反覆無常和不理性所影響，搞到自己也不理性。因為市場上的噪音太多了，包括經濟狀況、利率、股票的價格等等。一些投資者認為聽權威人士的意見很重要，更糟糕的是，還認為參考他們的評論來投資很重要。

那些擁有農場或房子的人，能夠默默持有資產幾十年，但當他們接觸到大量的股票報價，加上評論員總在暗示「別一直坐著，來買賣吧！」，他們往往就會變得狂熱起來。對於這些投資者來說，流動性本來是可以擁有的絕對優勢，現在卻變成了一種詛咒。

一個閃電崩盤或是其他極端的市場震盪，對投資者所造成的傷害，並不會比一個古怪且愛說話的鄰居對我農場投資的傷害來得大。事實上，下跌的市場對真正的投資者來說，是有幫助的，如果當價格遠低於價值的時候，他手裡還有錢可用的話。在投資的時候，恐懼的氛圍是你的朋友；一個歡快的世界卻是你的敵人。

在2008年底發生的，嚴重的金融恐慌期間，即使一個嚴峻衰退正在明顯地形成，我也從未想過要賣出我的農場或是紐約房地產。如果我100%擁有一項具良好長期前景的穩固生意，對我來說，哪怕是稍微考慮要拋售它，都會是非常愚蠢的。我持有的股票就是好生意的一小部分，那為什麼要賣出呢？準確的說，每一小部分或許最後會讓人失望，但作為一個整體，他們一定能做好。難道有人真的相信，地球會吞沒美國驚人的生產性資產和無限的人類創造性？

當查理·芒格和我買股票時，我們會把它當成是生意的一部分，我們的分析與買下整個生意時所思考的內容非常相似。我們一開始會判斷自己能否容易地估計出，資產未來五年或更久的收入範圍。如果答案是肯定的，並且處於與我們估算底線相對應的合理價格內，我們就會購買這股票（或生意）。但是，如果我們沒有能力估算出未來的收入（經常會遇到這種情況），我們就會簡單地繼續前行，繼續尋找下一個潛在標的。在我們一起合作的54年裡，我們從未因宏觀或政治環境，或其他人的看法，而放棄具有吸引力的收購。事實上，當我們做決定時，這類因素想都沒想過。

但至關重要的是，我們認清了自身的能力圈邊界，並乖乖地呆在裡面。即使這樣，我們還是在股票上和生意上都犯了些錯誤。但它們發生時都不是災難型的，例如在一個長期上升的市場中，基於預期價格行為和慾望導致了購買。

當然，大多數投資者並沒有把商業前景研究當作是生活中的首要任務。如果夠明智的話，他們會知道自己對具體生意的瞭解不足，並不能預測出他們未來的獲利能力。

我給這些非專業人士帶來了好消息：典型的投資者並不需要這些技巧。總的來說，美國的商業一直做得很好，以後也會繼續好下去（然而可以肯定的是，會有不可預測的忽冷忽熱出現）。在20世紀，道瓊斯工業指數從66上漲到11497，不斷上升的股利支付推動了市場的發展。21世紀，將可以看到更多的盈利，幾乎必然會有大量的收穫。非專業人士的目標不應是挑選出大牛股，他或他的外援都是辦不到的，但應該持有各種生意的一部分，總的合起來就會有很好的表現。一個低成本的S&P500指數基金就能滿足這個目標。

這是對非專業人士說的「投資是什麼」。「什麼時候投資」也是很重要的。最危險的是膽小的或新手的投資者在市場極度繁榮的時候入場，然後看到賬面虧損了才醒悟。（想起巴頓·比格斯最近的觀察：「牛市就像性愛，在結束前的感覺最好。」）投資者解決這類錯時交易的方法是，在一段長時間內積攢股份，並永遠不要在出現壞消息和股價遠低於高點時賣出。遵循這些原則，「什麼都不懂」的投資者不僅做到了多樣化投資，還能保持成本最小化，這幾乎就能確信，可以獲得令人滿意的結果。實際上，相對於那些知識淵博，但連自身弱點都看不清的專業投資者，一個能實事求是面對自己短處的純樸投資者可能會獲得更好的長期回報。

如果「投資者」瘋狂買賣彼此的農地，產量和農作物的價格都不會增長。這些行為的唯一結果就是，由於農場擁有者尋求建議和轉換資產屬性而導致的大量的成本，會使總的收入下降。

然而，那些能從提供建議或產生交易中獲利的人，一直在催促個人和機構投資者要變得積極。這導致的摩擦成本變得很高，對於投資者來說，總體是全無好處的。所以，忽視這些噪音吧，保持你的成本最小化，投資那些股票就像投資你願意投資的農場一樣。

我該補充一下，我的財富就在我嘴裡：我在這裡提出的建議，本質上與我在遺囑裡列出的一些指令是相同的。通過一個遺囑，去實現把現金交給守護我老婆利益的託管人。我對託管人的建議再簡單不過了：把10%的現金用來買短期政府債券，把90%用於購買非常低成本的S&P500指數基金（我建議是先鋒基金VFINX）。我相信遵循這些方針的信託，能比聘用昂貴投資經理的大多數投資者，獲得更優的長期回報，無論是養老基金、機構還是個人。

現在說回本·格雷厄姆。我在1949年買了本所著的《聰明的投資者》，並通過書中的投資探討，學到了他大部分的想法。我的金融生涯隨著買到的這本書而改變了。

在讀本的書之前，我仍在投資的環境外徘徊，鯨吞著所有關於投資的書面資料。我閱讀的大多數內容都使我著迷：我嘗試過親手畫圖，用市場標記來預測股票走勢。我坐在經紀公司的辦公室，看著股票報價帶捲動，我還聽評論員的講解。這些都是有趣的，但我並不為之顫抖，因為我還什麼都不懂。

相反地，本的想法能用簡練易懂的平凡文字，有邏輯地去闡明（沒有希臘字母或複雜的公式）。對我來說，關鍵點就是最新版第八章和第二十章的內容，這些觀點引導著我今日的投資決策。

關於這本書的幾個有趣花絮：最新版包括了一個附錄，裡面描述了一個未被提及的投資，是關於本的幸運投資的。本在1948年，當他寫第一版書的時候進行了收購，注意了，這個神秘的公司就是政府僱員保險公司Geico。如果本當時沒有看出還處於初創期的Geico的特質，我的未來和伯克希爾都將會大大的不同。

這本書1949年的版本還推薦了一個鐵路股，當時賣17美元，每股盈利為10美元。（我佩服本的一個原因就是他有膽量使用當前的例子，如果說錯了就會讓自己成為被嘲諷的對象。）某種程度上，低估值是由於當時的會計準則造成的，那時候並不要求鐵路公司在賬面盈餘中體現出子公司的大量盈餘。

被推薦的股票就是北太平洋公司，它最重要的子公司是芝加哥,伯靈頓和昆西。這些鐵路現在是北伯林頓鐵路公司的重要組成部分，而伯克希爾現今完全擁有北伯林頓鐵路公司。當我讀這本書的時候，北太平洋公司的市值約為4000萬美元，現在它的繼承者每四天就能賺這麼多了。

我已記不起當時花了多少錢來買《聰明的投資者》的第一版。無論花了多少錢，都可以強調出本的格言：價格是你支付出去的，價值是你所獲得的。我做過的所有投資當中，買本的書就是最好的投資（我買的那兩本結婚證除外）。

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原文如下：
Buffett's annual letter: What you can learn from my real estate investments

「Investment is most intelligent when it is most businesslike.」 –Benjamin Graham, The Intelligent Investor

It is fitting to have a Ben Graham quote open this essay because I owe so much of what I know about investing to him. I will talk more about Ben a bit later, and I will even sooner talk about common stocks. But let me first tell you about two small nonstock investments that I made long ago. Though neither changed my net worth by much, they are instructive.

This tale begins in Nebraska. From 1973 to 1981, the Midwest experienced an explosion in farm prices, caused by a widespread belief that runaway inflation was coming and fueled by the lending policies of small rural banks. Then the bubble burst, bringing price declines of 50% or more that devastated both leveraged farmers and their lenders. Five times as many Iowa and Nebraska banks failed in that bubble's aftermath as in our recent Great Recession.

In 1986, I purchased a 400-acre farm, located 50 miles north of Omaha, from the FDIC. It cost me $280,000, considerably less than what a failed bank had lent against the farm a few years earlier. I knew nothing about operating a farm. But I have a son who loves farming, and I learned from him both how many bushels of corn and soybeans the farm would produce and what the operating expenses would be. From these estimates, I calculated the normalized return from the farm to then be about 10%. I also thought it was likely that productivity would improve over time and that crop prices would move higher as well. Both expectations proved out.

I needed no unusual knowledge or intelligence to conclude that the investment had no downside and potentially had substantial upside. There would, of course, be the occasional bad crop, and prices would sometimes disappoint. But so what? There would be some unusually good years as well, and I would never be under any pressure to sell the property. Now, 28 years later, the farm has tripled its earnings and is worth five times or more what I paid. I still know nothing about farming and recently made just my second visit to the farm.

In 1993, I made another small investment. Larry Silverstein, Salomon's landlord when I was the company's CEO, told me about a New York retail property adjacent to New York University that the Resolution Trust Corp. was selling. Again, a bubble had popped — this one involving commercial real estate — and the RTC had been created to dispose of the assets of failed savings institutions whose optimistic lending practices had fueled the folly.

Here, too, the analysis was simple. As had been the case with the farm, the unleveraged current yield from the property was about 10%. But the property had been undermanaged by the RTC, and its income would increase when several vacant stores were leased. Even more important, the largest tenant — who occupied around 20% of the project's space — was paying rent of about $5 per foot, whereas other tenants averaged $70. The expiration of this bargain lease in nine years was certain to provide a major boost to earnings. The property's location was also superb: NYU wasn't going anywhere.

I joined a small group — including Larry and my friend Fred Rose — in purchasing the building. Fred was an experienced, high-grade real estate investor who, with his family, would manage the property. And manage it they did. As old leases expired, earnings tripled. Annual distributions now exceed 35% of our initial equity investment. Moreover, our original mortgage was refinanced in 1996 and again in 1999, moves that allowed several special distributions totaling more than 150% of what we had invested. I've yet to view the property.

Income from both the farm and the NYU real estate will probably increase in decades to come. Though the gains won't be dramatic, the two investments will be solid and satisfactory holdings for my lifetime and, subsequently, for my children and grandchildren.

I tell these tales to illustrate certain fundamentals of investing:

You don't need to be an expert in order to achieve satisfactory investment returns. But if you aren't, you must recognize your limitations and follow a course certain to work reasonably well. Keep things simple and don't swing for the fences. When promised quick profits, respond with a quick 「no.」

Focus on the future productivity of the asset you are considering. If you don't feel comfortable making a rough estimate of the asset's future earnings, just forget it and move on. No one has the ability to evaluate every investment possibility. But omniscience isn't necessary; you only need to understand the actions you undertake.

If you instead focus on the prospective price change of a contemplated purchase, you are speculating. There is nothing improper about that. I know, however, that I am unable to speculate successfully, and I am skeptical of those who claim sustained success at doing so. Half of all coin-flippers will win their first toss; none of those winners has an expectation of profit if he continues to play the game. And the fact that a given asset has appreciated in the recent past is never a reason to buy it.

With my two small investments, I thought only of what the properties would produce and cared not at all about their daily valuations. Games are won by players who focus on the playing field — not by those whose eyes are glued to the scoreboard. If you can enjoy Saturdays and Sundays without looking at stock prices, give it a try on weekdays.

Forming macro opinions or listening to the macro or market predictions of others is a waste of time. Indeed, it is dangerous because it may blur your vision of the facts that are truly important. (When I hear TV commentators glibly opine on what the market will do next, I am reminded of Mickey Mantle's scathing comment: 「You don't know how easy this game is until you get into that broadcasting booth.」)

My two purchases were made in 1986 and 1993. What the economy, interest rates, or the stock market might do in the years immediately following — 1987 and 1994 — was of no importance to me in determining the success of those investments. I can't remember what the headlines or pundits were saying at the time. Whatever the chatter, corn would keep growing in Nebraska and students would flock to NYU.

There is one major difference between my two small investments and an investment in stocks. Stocks provide you minute-to-minute valuations for your holdings, whereas I have yet to see a quotation for either my farm or the New York real estate.

It should be an enormous advantage for investors in stocks to have those wildly fluctuating valuations placed on their holdings — and for some investors, it is. After all, if a moody fellow with a farm bordering my property yelled out a price every day to me at which he would either buy my farm or sell me his — and those prices varied widely over short periods of time depending on his mental state — how in the world could I be other than benefited by his erratic behavior? If his daily shout-out was ridiculously low, and I had some spare cash, I would buy his farm. If the number he yelled was absurdly high, I could either sell to him or just go on farming.

Owners of stocks, however, too often let the capricious and irrational behavior of their fellow owners cause them to behave irrationally as well. Because there is so much chatter about markets, the economy, interest rates, price behavior of stocks, etc., some investors believe it is important to listen to pundits — and, worse yet, important to consider acting upon their comments.

Those people who can sit quietly for decades when they own a farm or apartment house too often become frenetic when they are exposed to a stream of stock quotations and accompanying commentators delivering an implied message of 「Don't just sit there — do something.」 For these investors, liquidity is transformed from the unqualified benefit it should be to a curse.

A 「flash crash」 or some other extreme market fluctuation can't hurt an investor any more than an erratic and mouthy neighbor can hurt my farm investment. Indeed, tumbling markets can be helpful to the true investor if he has cash available when prices get far out of line with values. A climate of fear is your friend when investing; a euphoric world is your enemy.

During the extraordinary financial panic that occurred late in 2008, I never gave a thought to selling my farm or New York real estate, even though a severe recession was clearly brewing. And if I had owned 100% of a solid business with good long-term prospects, it would have been foolish for me to even consider dumping it. So why would I have sold my stocks that were small participations in wonderful businesses? True, any one of them might eventually disappoint, but as a group they were certain to do well. Could anyone really believe the earth was going to swallow up the incredible productive assets and unlimited human ingenuity existing in America?

When Charlie Munger and I buy stocks — which we think of as small portions of businesses — our analysis is very similar to that which we use in buying entire businesses. We first have to decide whether we can sensibly estimate an earnings range for five years out or more. If the answer is yes, we will buy the stock (or business) if it sells at a reasonable price in relation to the bottom boundary of our estimate. If, however, we lack the ability to estimate future earnings — which is usually the case — we simply move on to other prospects. In the 54 years we have worked together, we have never forgone an attractive purchase because of the macro or political environment, or the views of other people. In fact, these subjects never come up when we make decisions.

It's vital, however, that we recognize the perimeter of our 「circle of competence」 and stay well inside of it. Even then, we will make some mistakes, both with stocks and businesses. But they will not be the disasters that occur, for example, when a long-rising market induces purchases that are based on anticipated price behavior and a desire to be where the action is.

Most investors, of course, have not made the study of business prospects a priority in their lives. If wise, they will conclude that they do not know enough about specific businesses to predict their future earning power.

I have good news for these nonprofessionals: The typical investor doesn't need this skill. In aggregate, American business has done wonderfully over time and will continue to do so (though, most assuredly, in unpredictable fits and starts). In the 20th century, the Dow Jones industrial index advanced from 66 to 11,497, paying a rising stream of dividends to boot. The 21st century will witness further gains, almost certain to be substantial. The goal of the nonprofessional should not be to pick winners — neither he nor his 「helpers」 can do that — but should rather be to own a cross section of businesses that in aggregate are bound to do well. A low-cost S&P 500 index fund will achieve this goal.

That's the 「what」 of investing for the nonprofessional. The 「when」 is also important. The main danger is that the timid or beginning investor will enter the market at a time of extreme exuberance and then become disillusioned when paper losses occur. (Remember the late Barton Biggs's observation: 「A bull market is like sex. It feels best just before it ends.」) The antidote to that kind of mistiming is for an investor to accumulate shares over a long period and never sell when the news is bad and stocks are well off their highs. Following those rules, the 「know-nothing」 investor who both diversifies and keeps his costs minimal is virtually certain to get satisfactory results. Indeed, the unsophisticated investor who is realistic about his shortcomings is likely to obtain better long-term results than the knowledgeable professional who is blind to even a single weakness.

If 「investors」 frenetically bought and sold farmland to one another, neither the yields nor the prices of their crops would be increased. The only consequence of such behavior would be decreases in the overall earnings realized by the farm-owning population because of the substantial costs it would incur as it sought advice and switched properties.

Nevertheless, both individuals and institutions will constantly be urged to be active by those who profit from giving advice or effecting transactions. The resulting frictional costs can be huge and, for investors in aggregate, devoid of benefit. So ignore the chatter, keep your costs minimal, and invest in stocks as you would in a farm.

My money, I should add, is where my mouth is: What I advise here is essentially identical to certain instructions I've laid out in my will. One bequest provides that cash will be delivered to a trustee for my wife's benefit. (I have to use cash for individual bequests, because all of my Berkshire Hathaway (BRKA) shares will be fully distributed to certain philanthropic organizations over the 10 years following the closing of my estate.) My advice to the trustee could not be more simple: Put 10% of the cash in short-term government bonds and 90% in a very low-cost S&P 500 index fund. (I suggest Vanguard's. (VFINX)) I believe the trust's long-term results from this policy will be superior to those attained by most investors — whether pension funds, institutions, or individuals — who employ high-fee managers.

And now back to Ben Graham. I learned most of the thoughts in this investment discussion from Ben's book The Intelligent Investor, which I bought in 1949. My financial life changed with that purchase.

Before reading Ben's book, I had wandered around the investing landscape, devouring everything written on the subject. Much of what I read fascinated me: I tried my hand at charting and at using market indicia to predict stock movements. I sat in brokerage offices watching the tape roll by, and I listened to commentators. All of this was fun, but I couldn't shake the feeling that I wasn't getting anywhere.

In contrast, Ben's ideas were explained logically in elegant, easy-to-understand prose (without Greek letters or complicated formulas). For me, the key points were laid out in what later editions labeled Chapters 8 and 20. These points guide my investing decisions today.

A couple of interesting sidelights about the book: Later editions included a postscript describing an unnamed investment that was a bonanza for Ben. Ben made the purchase in 1948 when he was writing the first edition and — brace yourself — the mystery company was Geico. If Ben had not recognized the special qualities of Geico when it was still in its infancy, my future and Berkshire's would have been far different.

The 1949 edition of the book also recommended a railroad stock that was then selling for $17 and earning about $10 per share. (One of the reasons I admired Ben was that he had the guts to use current examples, leaving himself open to sneers if he stumbled.) In part, that low valuation resulted from an accounting rule of the time that required the railroad to exclude from its reported earnings the substantial retained earnings of affiliates.

The recommended stock was Northern Pacific, and its most important affiliate was Chicago, Burlington & Quincy. These railroads are now important parts of BNSF (Burlington Northern Santa Fe), which is today fully owned by Berkshire. When I read the book, Northern Pacific had a market value of about $40 million. Now its successor (having added a great many properties, to be sure) earns that amount every four days.

I can't remember what I paid for that first copy of The Intelligent Investor. Whatever the cost, it would underscore the truth of Ben's adage: Price is what you pay; value is what you get. Of all the investments I ever made, buying Ben's book was the best (except for my purchase of two marriage licenses).

巴菲特2014年致股東信摘錄 梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102e37m.html

巴菲特股東大會精華摘錄：金融危機期間該如何投資

http://www.iheima.com/thread-4251-1-1.html
巴菲特：沒有刻意迴避海外收購

晨星公司沃倫(Gregg Warren)提問，為什麼不在美國以外進行更多收購?是否美國比其他市場更具吸引力?巴菲特表示：「我們從來沒有因為一家公司在海外就放棄機會。我們只是運氣不太好，沒有關注到太多的美國以外企業。」他還稱，此外幾乎美國所有想出售公司的創始人和家族都知道伯克希爾，而其中許多人傾向於賣給伯克希爾，而外國公司沒有如此近地接洽，「我對我們在美國之外的地方沒有如此好運氣感到有些失望，但我們將繼續致力於海外的機會」。

巴菲特回顧與反思金融危機期間投資：他認為公司在金融危機期間使用大多數現金「時機過早」。在金融危機發生最初幾個月，巴菲特匆忙介入，並與一些大型美國公司進行一次性交易，其中包括高盛與通用電氣等。此外，伯克希爾公司也向哈雷戴維森與蒂芙尼等企業進行較小投資。巴菲特表示，從現在所知來看，「我們遠不如將所有資金保留到金融危機真正見底時。時機預測或許能顯著改善，唯一的問題在於我從來不知道如何確定市場何時見底。

巴菲特：每個人的能力圈要靠自己去丈量

聽眾提問：一個人如何計算出自己的能力圈?台下笑聲一片，巴菲特表示，他非常瞭解自己能力圈的邊界，但自己對其他人實在沒有什麼建議，每個人都有必要意識到自己所具有的能力和知識。巴菲特還稱，許多CEO既不知道自己能力圈的起點，也不知道終點。芒格補充道，能力只是一個相對概念。

巴菲特：富到一定程度後消費與幸福負相關。提問：你們的節儉是否有利於伯克希爾的股東?巴菲特先問芒格：「我們兩個誰更省?」芒格答道：「在個人事務方面，沃倫比我節省。」巴菲特隨後道出了他的消費觀：「我的生活不會因為我花更多的錢就變得更快樂。更多的財富和收入使人生變得不同有一個極限，一旦超越這個限制，更多的消費將與幸福負相關。」

巴菲特：我們總部不轉移將紮根美國。紐約時報Sorkin提問，輝瑞正在收購阿斯利康，將轉移總部減少納稅，伯克希爾會做類似的事情嗎?巴菲特明確回答不會。他進一步指出，公司不可能在其他任何的地方取得如此的成功，只有在美國才可能，「我不能眼瞅著伯克希爾繼續像現在這樣繁榮昌盛而不支付我們應負擔的稅金。這不是說我們志願多交稅，我們只繳納必須交的稅，我們遵守法律。一旦有稅務優惠我們會加以利用。過去多年我們賺了很多錢，也交了很多稅。」

巴菲特/芒格談該不該擔心通膨。巴菲特稱，如果一夜之間每個美國人都得到100萬美元，伯克希爾處境將會不妙，伯克希爾的每股收益會增加，但股票價值會顯著下降。芒格似乎不像巴菲特自稱的一樣對美聯儲自金融危機以來的行動感到讚歎。他表示，「政客們」無止境印鈔用鈔，總會達到某種極限。他表示：「我永遠不會忘記德國魏瑪共和國。其他人也不應該忘記。」

巴菲特：不會買職業體育運動隊

聽眾提問：你們會不會買一支職業體育運動隊?巴菲特明確表示：不會購買，如果大家聽到有人說這方面的消息，那還是換一個話題比較好。

巴菲特：別拿我們與激進投資者相提並論。巴菲特表示，他從來沒有用過衍生品來收購可口可樂股票。面對知名的激進投資者艾克曼(Bill Ackman)將自己參與收購眼力健與巴菲特1980年代收購可口可樂股份相提並論的問題時，巴菲特指出，這完全沒有可比性，他從來不碰衍生品，迄今也沒有收購剩餘的可口可樂股份。巴菲特還對激進投資者作出了評價：「在華爾街上，任何事物只要能吸引到資金流似乎就被看做成功，而且會持續下去，直到這種模式不再奏效。」芒格則明確表示：「我認為激進投資者對美國沒有什麼好處。」

巴菲特：收購應瞄準更大型公司

投資者格里高利-沃倫(Greggory Warren)提問：伯克希爾是否應買入許多快速增長型公司?巴菲特：這個問題第一答案，就是不應預先排除其他答案。如果旗下某個部門對某行業很熟稔的話，可能使用3到4億美元(收購)，我們不會忽略任何可能會有實際影響的企業，無論其規模如何。去年我們子公司收購了25家企業，並且還將繼續…從現實角度來說，我們已使伯克希爾增加了不少盈利動力。我們應瞄準一些較大公司。芒格：我同意這一點。收購數以萬計的小型企業，並不理想。

芒格：美國教育應向中國學習。巴菲特股東大會上有來自上海的股東提問：您對中美的教育市場將如何改變未來有什麼看法?芒格笑稱，這問題真簡單啊!巴菲特搶著說：「不管查理說什麼，我都贊同!」全場一片哄笑。隨後芒格正色道：「我認為美國讓公立學校系統墮落是一個巨大的錯誤，中國正力圖不重蹈我們的覆轍，我們應該多向中國學習。」

巴菲特：孩子理財教育要從父母抓起

聽眾提問：什麼是促進孩子理財素養的最佳途徑?巴菲特指出，越早愈好，這不能僅依靠學校，也必須依賴你的家庭。巴菲特稱，假如沒有學校教育介入，你很難擁有超過父母的理財習慣，我贊成在讀書的很早階段就接受理財教育。芒格認為，理財教育的多數責任應由父母承擔，在理財教育方面，大學的問題比小學、中學要大，目前大學教的許多金融課程都是胡說八道。巴菲特秉承芒格說啥他一律贊同的做派，「我認為大學理財教育常常是弊大於利。」
巴菲特：將來公司錢會多到不知如何處理。巴菲特回答了股東關於未來20年伯克希爾看起來怎樣的問題。巴菲特表示，他不完全知道答案，但公司資本多到不知如何處理的時候會到來。巴菲特稱：「我確切知道的是，將來我們擁有的現金會多到我們無法明智的投資。這並不遙遠。距離我們無法明智地處理的數字正在接近。」巴菲特稱，屆時公司可能回購股票，但一些巴菲特主義者會將其言論解釋為最終不排除派息。巴菲特稱：「我們所做的一切，都是為了股東利益。所有的決定都是基於這個原則。」

巴菲特：公司一拆為四將是巨大錯誤

股東提問：是否有合理方式將公司拆分為4家大型公司，更好地向世界展示公司的價值。巴菲特認為，這不僅不是一個好主意，而且是個巨大錯誤，「我們將失去很大的價值」，原因包括資本配置和稅務因素，還有其他一些因素。還有股東不依不饒地問派發股息的問題，巴老在經過了長時間問答後可能有些糊塗，似乎忘記此前公司已公佈股東在這一問題上的壓倒性投票結果，他表示自己對如此多股東滿意當前的不派息政策「感到驚訝」。

【萬科電話會議摘錄】買的不是資產而是未來?

來源: http://www.yicai.com/news/5030440.html

6月19日夜間，萬科高級副總裁譚華傑、董秘朱旭臨時召開投資者電話會議，詳解萬科引入深鐵的資產重組預案。

以下為電話會議部分內容摘錄：

預案的背景、意義和影響：

從城市化角度看，2015年底達到56%。相當於美國1945和日本50年代水平。因此，中國城市化遠沒有結束。就房地產本身而言，空間仍具備。其次在城市化超過50%-80%後，進入城市化第二階段。

城市化第二階段主要發展都市圈和城市群、城市帶。城市圈和城市帶的興起是最大特點。因此，第二階段城市劃分應該是圈內城市和圈外城市。至於是不是1、2、3線並不重要，在城市圈內就有發展。按照以上模式，珠三角、京津冀、長三角、長江中上遊城市帶、川渝城市帶，可能以上區域就是重點發展區域。單一發展時代，城市發展就是攤大餅發展模式。城市圈時代，城市發展是軸向發展，主軸就是軌道交通。因此，基於以交通為發展的城市發展是最好的。

譚華傑（資料圖）

東京在1960年出現嚴重大城市病，交通擁堵，城市空氣下降，房價擴張都存在。當時日本政府想到的就是疏散人口。希望能遠離東京、進入腹地城市。但20年發展看，目前兩大都市圈形成，人口沒有分散而是聚集。1980年代，東京城市病問題基本解決，靠的就是軌道交通組團式軸向發展。

目前全世界人口超過2000萬城市，大部分在發展中國家，只有紐約和東京是發達國家。兩個城市最大特點就是高效交通。

巴基斯坦卡拉奇2000萬人口，但建成區域小，單位面積人口遠超東京、紐約。未來只有通過TOD軌道模式來拓展城市邊界。

未來中國大量人口會進入城市帶，未來只有通過軌道交通拓展都市帶來發展城市新區。也說明，未來房地產發展機遇也同樣在於誰能更好占領城市帶。可以說，軌道交通時代是類似98年房改一樣的重大機遇。所以如果能和軌道交通企業建議密切關系，開發商將具備極大優勢。各大都市圈中深廣惠區域潛在優勢明顯。軌道交通對公共交通分擔率很高，東京、香港超90%。目前北京42%、上海51%，深圳28%。深圳是目前軌交分擔率最低城市，未來建設規模最大。未來預計要合計1000公里地鐵距離。東京在1960年1990年增長了2000公里軌道交通，人口也接近增長1倍。

從里程和人口關系看，1000公里軌道交通，能支撐1600萬-1700萬人。所以深圳發展軌道交通，將具備重要意義。抓住軌道交通核心抓住軌道企業，抓住深廣惠。

地鐵和房地產結合看，第一個是凱德。主要是上蓋綜合體，基本上不是上蓋就不做。但目前看成本會很越來越高，獲取能力逐步減弱。第二個是港鐵模式。港鐵基本是自己建地鐵，通過招拍掛賣給開發商，自己保留部分地鐵商業和廣告。在香港評價開發商上不上檔次，核心就看有沒有港鐵的招標資格。未來這類型情況在中國會重演。能否參與地鐵上蓋開發是評價企業能力優勢與否的核心。

此外，東鐵模式也值得關註。東鐵的地不賣，完全自己開發或者找人開發。以上模式好處在於不會有地王，且效率更高。

去年地王還在少數1線城市，目前地王現象已經蔓延到國內1、2線大部分市場。要拿到價格合理土地已經非常困難，開發商進退兩難。京滬深房地產市場好，但地價太貴。部分內地城市地價便宜，但是庫存高，又不敢買。其次，賣的好的城市到底拿不拿地?也存在兩拿，不拿地被擠出，拿地經營風險又很大。如果要保持擴張和增長，類似東鐵模式就是很好方式。開發商類似輕資產模式進入，企業風險低、回報率大。綁定軌道軌道交通企業，對公司發展都存在利好。

深圳地鐵目前具備唯一性：1)唯一軌道交通建設、運營、上蓋開發全部打通公司;2)唯一一個有外地項目和外地訂單的公司。因此如果能綁定深圳地鐵，對公司未來發展至關重要。關乎萬科未來發展。

方案介紹：

擬每股15.88元向地鐵集團發行2872355163股A股股份，購買地鐵集團持有的前海國際(456億預評價值)100%股權。本次交易不涉及重大資產重組，不構成借殼上市。

方案的部分問題：

1、為什麽用股票而不用現金買?

交易必須是雙方自願。公司當然在條件相同的情況下願意用現金，但交易對手預計用這個價格賣的可能性基本不可能。其次，公司也不願意就和深圳地鐵僅做一錘子買賣。公司希望能夠建立長期合作的股權關系。

2、15.88元/股的定價邏輯

公司自然希望發得越高越好，但核心是要雙方自願。基本價就是20、60、120日均價三個標準，目前能爭取的結構就是60均價基礎上94折。過去5年平均PB乘以2015年凈資產，大致也是15.87元。

投資者提問的部分問題：

1、現在股東大會投票，是A股和H股分別需要2/3通過才能算通過嗎?未來地鐵公司擁有的地還是需要政府先把地給他，他再給到你，這個流程具體如何?

是需要A股和H股分別2/3通過。政府不太可能全部地鐵上蓋都給你，只會拿出部分土地作為支持地鐵建設的費用，其實就是用土地作為支付方式給地鐵公司的對價，所以給多少對價是看修地鐵多少錢。土地是政府無償劃撥的，地鐵公司有兩種方式處理土地，一種走招拍掛流程賣掉，另一種留在自己手里自己開發或者找開發商合作開發。

深圳地鐵目前計劃采取東鐵模式。東鐵屬於後一種。

2、之前A股複牌可能不會晚過7月4日，如果華潤有異議導致訴訟的話，是否影響複牌?複牌之後，寶能賣出和買進技術上限制是否有問題?第二次董事會是些什麽議程?2/3通過是否對反對票有要求?

複牌時間由交易所決定。關於寶能買賣股票，首先，寶能在今年12月18日之前不能賣股票。如果複牌後他繼續購買股票，沒有什麽不允許買的限制，只是需要披露相關信息。如果再買股票，那一年內不能賣股票的時間要順延。第二次董事會通過的就是正式的方案，這個方案也就是後面提交股東會、證監會的方案，不能再修改。這是個分類表決事項，A股和H股必須有2/3出席股東大會有投票權的股東通過。

3、這個議案對於公司有多重要，如果不成功，是會有很大打擊還是只是一個錦上添花的事情?

我之前說過，房地產行業已經是白銀時代，但是軌道+物業處在爆發前夜，是媲美1998年國家取消實物分房改為貨幣購房的大機遇，這是事關公司未來發展機遇的重要事項，絕不是什麽錦上添花的事情。

公司會排除一切困難，爭取方案通過。我們相信交易對萬科股東的價值非常大，相信萬科股東最終會從自身利益出發，會支持企業。

4、這個公司預案通過之後，是否有寶能那邊溝通過，他們什麽意見?如果通過，深圳地鐵成為第一大股東，如果他去了一個萬科認為不合適的城市，會不會強制要求萬科參與?

第一個問題不屬於今天的主題。第二問題是問他進的地方是不是我們都得做。事實上，深鐵進的城市比萬科進的城市少很多，基本上他進的城市我們基本有業務，所以他的項目我們基本能做。如果真的出現這種情況，我們也會據理力爭。

5、公告里面提了很多次除了深鐵以外，有個潛在交易對手，什麽時候和投資者公開?交易模式?

我們和投資者報告的方式是公告，除了公告內容外，不可以透露任何細節。這次交易就只有前海國際一個標的。

6、如果有第二個交易對手，到時候是要重新做方案? H股10%的公眾持股比例的要求的解決時間大概會是多少天?地鐵上蓋建安成本一般比較高，公司核算的每平米建安成本多少?

第一個問題，確實是這樣子。第二個看香港聯交所的回複。地鐵上蓋建安成本不一定比普通房子高。

7、寶能現在持股比例比寶能之前公告有所增加，是為什麽?深圳地鐵和萬科的合作在其他城市的合作模式是怎麽樣，如何落地?

萬科去年做過一次回購，分母發生了變化。在外面做業務秉持一個原則——共贏，一方面也會和當地公司合作，並非貿貿然殺進去，另一方面最大限度對當地經濟發展做貢獻，利好當地經濟也利好自身。

8、這個兩個項目，萬科購買了100%股權，未來會不會拿這個項目引入其他投資者，做小股操盤?

認可您的邏輯，合作開發、小股操盤一直是萬科項目運作的方式，不排除未來引進其他投資者，目前並沒有引入其他投資者。

IFAC Webb, other key business leaders interviewed by IFAC (Webb, 其他主要商業領袖IFAC訪問摘錄)

1 : GS(14)@2010-08-08 13:49:36

http://www.ifac.org/frsc/


See Theme 3: Business reporting through the lens of the investor.

請看主題3: 透過投資者角度去看財務報告

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2 : GS(14)@2010-08-08 13:50:19

http://web.ifac.org/download/3.2 ... e-of-King-FINAL.pdf

摘錄

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[分享]版面太長太複雜，建議刪除或縮短首頁摘錄

1 : GS(14)@2012-12-11 00:17:33

如題

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2 : thomasgp02a(16679)@2012-12-27 23:11:06

希望取消首頁圖片顯示，現在每次首頁都見到那日本中年女作家，嘔心。而且大部份圖片沒有顯示在首頁的價值。

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3 : 運桔者(29135)@2012-12-28 10:12:23

2樓提及

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希望取消首頁圖片顯示，現在每次首頁都見到那日本中年女作家，嘔心。而且大部份圖片沒有顯示在首頁的價值。

同樣希望取消首頁圖片顯示, 之前有部分圖片太露骨, 放在首頁叫人避無可避。

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4 : abbychau(1)@2012-12-29 14:00:27

同意

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