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長久以來，管理理論都認為搞秘密會降低企業的生產力，保持透明才是良好的公司文化，但蘋果偏偏不這麼想。當然，所有的公司都有秘密。蘋果不一樣的地方，在於每一件事都是秘密。

順道一提，其實蘋果也知道自己有一點過頭。蘋果位於「無限迴圈路一號」的總部，有一間對外開放的商店，店裡賣的T恤上寫著：「我拜訪過蘋果總部，但我只能透露這麼多。」

信條一：愛搞神秘曾把專案小組鎖起來

蘋果對於產品在未上市前就走漏消息的事，一向非常反感。菲爾‧希勒（Phil Schiller）是蘋果產品行銷資深副總裁，他曾經把蘋果的產品上市，比喻為好萊塢強檔電影上映。在產品上市的頭幾天，公司會大力宣傳，就跟電影第一個 上映的週末一樣。如果預先透露產品細節，將會破壞消費者的期待。蘋果迷的確是這樣沒錯。新產品上市之前，蘋果迷會徹夜排隊，守在專賣店門前，讓人想到從前 每次《魔戒》和《星際大戰》推出續集的時候，影迷大排長龍的盛況。

最重要的是，提前公布產品會讓對手有時間反應，也使消費者的期待升高，還會招來一窩蜂的批評，惠普在二○一一年初就犯下這個產品行銷的大忌。惠普先是宣布 將會在該年推出細節不明的「雲端」服務，它接著又「預先宣布」自己將出售旗下的PC事業部，此話一出，便讓這個占公司近三分之一營收的部門，遭受無法估計 的傷害。

蘋果費很大的心力維持紀律。一名前高階主管說：「有些事公司會非常、非常神秘兮兮。有一次我們為了一個專案，把某層樓加上了特殊的鎖，而且還多加了幾道 門，把正在進行專案的小組藏起來。你必須簽署特別條款，聲明你知道你正在參與一個超級秘密的計畫，你不會跟任何人透露這件事，就算是你的老婆跟小孩也一 樣。」

這種保密到家的壓力，會讓有些人無法承受。賈伯斯經常親自向全公司提醒保密的重要。一個曾在蘋果任職的員工回憶：「賈伯斯會告訴大家：『任何洩露此次會議 內容的人，不但會被開除，而且公司的律師還會盡全力把他告到死。』我感到非常不舒服，不管做什麼事都得小心翼翼。我經常做惡夢。」

就連員工只是到對街買杯啤酒也一樣。蘋果的庫比蒂諾總部附近有一間BJ啤酒屋餐廳，公司裡流傳著一個故事說，蘋果會派便衣警衛在BJ餐廳附近盯梢，曾經有員工因為在餐廳裡口無遮攔而被解雇。不管這件事究竟是真是假，既然員工會一直流傳，就已經有殺雞儆猴的功效。

一位前蘋果員工用法律術語描述這種心態：蘋果擁有「終極的『有需要知道才能知道』（need-to-know）文化」。蘋果會刻意把公司內的小組分開，有 的時候，這是因為各小組會在不知情的情況下處於競爭狀態，但更多時候，這是蘋果用來讓大家「顧好眼前事」的手法。它有一個簡單到不可思議的附帶好處：員工 不能碰別人的事，將有更多時間專注在自己的工作上。蘋果某個層級以下的人很難玩辦公室政治，因為一般的員工根本沒有足夠資訊可以參與這種遊戲。蘋果的員工 就像戴著眼罩的馬一樣，心無旁騖的專心往前衝。

信條二：專注強項主管不必樣樣都精通

賈伯斯說：「成立委員會，是為了分散責任。但我們不這麼做。在蘋果你可以清楚知道誰該負責。」

「誰該負責」是蘋果很重要的一個概念，而DRI這個字，則是說明了一切。DRI是「直接負責人」（Directly Responsible Individual）的縮寫。公司分配的每個任務都會有一個DRI，要是出了什麼問題，DRI就會是興師問罪的對象。對於賈伯斯來說，「責任」一直是蘋 果文化的一環，而不只是一個名詞。

DRI是一種極為有效的管理工具，被奉為蘋果公司的「最佳實務」，員工口耳相傳，一個世代接著一個世代傳下去。一位離職員工說：「在蘋果開一場有效率的會 議，一定會有『行動清單』，旁邊寫著DRI是誰」。在產品發表的幾個禮拜或幾個月之前，蘋果會有一本內部稱為《交通規則》（Rules of the Road）的手冊，裡頭即使是最小的項目，也會有DRI。一位離職員工說：「我們在準備產品發表的時候，每一項工作都會列著一個DRI，也就是如果出事就 會倒大楣的人。」

賈伯斯制定了一個體系，在那個體系裡，只有財務主管要負責預算的事。賈伯斯強迫每個功能性主管專心在自己的強項上。主管只擁有有限的權力，但同時，也不需要擁有第一流的管理能力。設計長艾夫的設計理念得到廣泛的推崇，但大家也公認他對財務一竅不通。

「一般管理」的概念是要提拔全能、左右腦兼備的人才，必須從不動產到供應鏈、行銷、金融通通都會，無所不包。但在蘋果，「一般管理」是個不可以碰的危險話題。蘋果的做法，牴觸一百年來商學院所教的東西。

賈伯斯一九八五年接受訪問曾說：「公司大到價值數十億美元的時候，就會不知道怎麼搞的，失去原本的願景。他們會在經營公司的人跟實際在做事的人之間，插入 一堆中階管理階層。他們對於自己的產品再也沒有那股從心底升起的情感與熱情。有創造力的那些人，那些用熱情在關注產品的人，明明知道什麼是對的、什麼才是 該做的事，卻必須說服五層的管理人員。」

賈伯斯重返蘋果時，發現它已經變成十年前他痛罵的那種公司。「我們必須擺脫的，是大約四千名左右的中階主管。」賈伯斯知道蘋果的做法跟別人不同。「蘋果的升遷方式跟奇異公司（GE）不同。我們不會把你派到剛果去。我們不認為經理必須樣樣通。」

後賈伯斯時代的蘋果不會一次只有一件大事

創辦管理人才訓練課程，似乎跟鼓吹「求知若渴、虛心若愚」的賈伯斯很不合。一直以來，他都認為MBA是沒用處的東西。然而，一旦公司成為全世界排名前幾的公司後，輕視MBA的態度就變成問題。

二○○八年時，賈伯斯聘請豪爾‧波多爾尼（Joel Podolny）協助成立蘋果大學。當時波多爾尼是耶魯大學管理學院的院長。波多爾尼聘請其他幾位教授，像哈佛大學的理查‧泰德羅（Richard Tedlow），他們開始撰寫跟蘋果有關的個案。蘋果大學教授的個案，包括蘋果如何從零開始建立零售策略，以及蘋果如何在中國尋找外包工廠。這些案例會盡 量提到公司受挫的經驗，因為最能學到東西的機會，就是從錯誤中學習。

蘋果大學對於蘋果的企業文化會造成什麼影響，外界要許多年後才看得出來，但賈伯斯在跟賈伯斯不再會有什麼不同，外界很快就會看出一些端倪——尤其是那些賈 伯斯不感興趣的領域，以及大家認為賈伯斯是「禍首」的缺點。蘋果的員工常說蘋果只有兩種計畫：「賈伯斯著迷的計畫及其他」。事實上，蘋果通常是個「一次只 有一件大事」的公司，因為蘋果傳奇性的執行長，一次只願意專注在一件大事上。

可以想像的是，不那麼具有前瞻性的管理人員，將會願意不要把雞蛋通通放在同一個籃子裡，尤其是現在蘋果已經在同時應付多條產品線。

後賈伯斯時代的蘋果，也可能進入財務管理的摩登時代。多年來，賈伯斯都堅持蘋果必須有良好的資產負債表，他非常害怕在一九九○年代後期，蘋果幾乎破產的慘 劇會重演。賈伯斯憎恨股票買回，他的理由很充分，他認為這是對投資者的賄賂，然而，讓七百五十多億美元的現金就閒置在那，不是任何人心中的良好財務管理。 大家都認為，要跟賈伯斯談這種事是不可能的任務。投資者如要期待現代的資產負債表管理，就須等蘋果的執行長有MBA的訓練。庫克是個MBA，而且他會定期 對投資人講話，這將會是一個開始。（本文摘錄自第二、四、八章）

達國際法律事務所主持律師黃日燦，今年以來非常忙，忙到幾乎不見人影，但也忙得很開心。因為今年科技業的大小購併案不斷，但截至目前為止，黃日燦主持的眾達，幾乎無役不與。眾達今年出色的表現，讓黃日燦頭頂「購併律師」的美稱，無人能撼動。

眾達在ＩＣ設計龍頭大廠聯發科購併晨星案中，代表聯發科；在新思百分之百現金收購思源科技案中代表思源；在台積電以三百多億元買下荷商ＡＳＭＬ案中，代表 台積電；還有今年七月，ＤＲＡＭ大廠的整合，爾必達收購美光案中代表美光。這些大案全數出自眾達之手，也讓眾達今年幾乎篤定坐穩購併案件的市場龍頭寶座。

黃日燦的開心事還不止於此。今年九月底，新書︽黃日燦看併購︾也要正式上架開賣，集結過去幾年市場上重要的購併案，透過這位購併律師細膩的筆觸，娓娓道來。

不過，讓黃日燦真正最開心的是，兒子女兒的人生今年都邁入新境界。今年五月剛剛嫁女兒的他，當爸爸的心裡雖然不捨，但仍是開心滿懷；緊接著兒子也要訂婚，今年底將步入禮堂。公、私兩頭忙的黃日燦，當然也就越忙越開心了。

（劉俞青）

打著日本六本木之丘、馬來西亞怡保花園集團名號，太極雙星拿下台灣史上最大規模聯合開發案雙子星大樓，幕後操盤人物何岳儒，十年前只是一位小律師，他如何用十年時間大變身，扳倒中工與幸福人壽？

撰文‧梁任瑋、周岐原

研究員‧孫蓉萍、楊政諭

在諸多爭議聲中，耗時二十年的台北車站雙子星大樓土地聯合開發案，日前終於選出投資興建的開發商，也就是由號稱擁有「日本東京六本木之丘」著名都市更新實績的「太極雙星」國際開發公司取得優先議約權，引起房地產業高度關注。

太極雙星是何方神聖？得以打敗強敵奪標？而實際操盤「太極雙星」國際開發公司的負責人、也就是董事長何岳儒，一位房地產業沒沒無聞的人如何竄起，玩得動八百億元的大案子？

何岳儒究竟何許人也？竟可以資本額僅七千七百萬元的太極雙星公司，擊退幸福人壽與中華工程等老牌營建團隊，玩起投資金額高達八百億元的雙子星大樓；而這項土地聯合開發案，更是創下「最大開發量體規模」、「最高投資金額」、「銜接最多軌道系統」、「最大統一經營案」等四項第一的紀錄，何岳儒可說是將「以小搏大」的精神發揮得淋漓盡致。

何岳儒法學出身

搭上○三年的房地產熱潮

一九六九年出生、年僅四十三歲的何岳儒，有著台灣大學法律系法學組學士、美國波士頓大學法學碩士的漂亮學歷，堪稱青年才俊。一九九三年赴美取得碩士學位後，就回台加入當時素有「培育頂尖律師搖籃」之稱的理律法律事務所。二○○一年，他離開理律後，自己創立「高盛國際法律事務所」，也因此開啟了人生的另外一頁。

自行創業的何岳儒，由於搭上○三年起飛的房地產熱潮，事務所業務重心幾乎都以不動產業為主，也因此結識了不少房地產界人士。一位與他熟識的大學同學說：「何岳儒在房地產界的朋友，大多在律師執業時認識，雖不算多，但每位在他事業發展過程中，都扮演極為關鍵的角色。」不過，外界對何岳儒的印象是對人很有戒心，總是「冷冷的、很難交心」，他一位大學同學這麼形容：「連我這個認識他二十幾年的大學同學，都覺得跟他距離有五公尺之遠，更不要說其他點頭之交。」何岳儒平時沉默寡言，與他的成長背景有很大關係。他從小生活在公務員家庭，父親是公股銀行小主管，對他要求非常嚴格，也練就他極高的自我要求，高中聯考「不小心」考到第三志願成功高中，反而激起他高昂鬥志，三年苦讀後大學聯考一舉中的、順利考上台大法律系法學組，凸顯他不服輸的個性。

但真正讓何岳儒從一位平凡「小律師」升級至「地產Ａ咖」的最大關鍵，則是他的太太。

晚婚的他，是透過高中死黨、也就是必翔實業前財務長、目前是財務顧問公司Solaris Capital Advisors負責人的孫尉翔介紹。孫尉翔介紹當時在ＩＮＧ的同事給何岳儒認識，雙方熱戀後結婚。由於太座家世背景不錯，給予他不錯的資本與人脈支援，讓他思索從「律師」升格至「董事長」的可能性；因此，朋友形容，「現在何岳儒身價不可同日而語，絕對不是小人物，如果說他是雙子星的代表人，也絕對是口袋很深的代表人。」何岳儒與雙子星大樓的淵源，其實得從二○○八年、雙子星大樓招標第二次流標開始說起。當時，何岳儒已注意到這項標案、並決定要大顯身手，隨即與先前在美國波士頓大學念書時認識的同學伊達仁人聯絡。

攜手日本森家族

借重開發大型建案經驗

伊達仁人來歷不小，身分就是日本森集團家族分家出去的森信託社長森章的女婿，兩人經過一番研究討論後，決定攜手爭取這項標案。

由何岳儒與伊達仁人所合組的賀川團隊，在○九年初第三次投標時首度進場，因財力與開發能力等繳交文件資格不符，在台北市政府資格審查時就被刷掉；半年後、也就是○九年第四次投標時，再度因沒有繳足保證金而飲恨。一位何岳儒的朋友說：「自從三年前流標後，他的團隊時時刻刻都在沙盤推演下一次投標的相關細節，因為他知道機會是不等人的！」何岳儒為了向台北市政府證明太極雙星有財務、規畫、營運能力，他透過關係從馬來西亞找來怡保花園集團強化合作團隊陣容，以及邀請台北市捷運局前局長賴世聲擔任顧問，目的就是要抓到台北市政府評審委員的胃口，並協助太極雙星通過台北市政府的重重審核。

為了展現對雙子星大樓標案勢在必得的決心，二○一一年底，何岳儒重新籌組了一家「太極雙星國際開發公司」捲土重來。資本額僅七七○○萬元的太極雙星股東結構，主要為台灣互助營造與日本森家族成立的賀川國際，持有太極雙星的六一％，另外又結合了馬來西亞怡保花園集團的資金與其他個人。

引進怡保花園

借重馬國財團資金實力

枱面上，出任太極雙星董事長的何岳儒，儼然就是這八百億元大案的主角，不論對台北市政府簡報或統籌各路人馬，都是由他出面；事實上，何岳儒背後的超級金主，就是以大馬拿督陳振南為首的馬來西亞第五大財團── 怡保花園集團。

怡保花園集團靈魂人物是陳振南，早年他賣雞蛋，也為人當司機，二十二歲時與兄長陳錦耀共同投入馬來西亞怡保市房地產業，創辦怡保花園房地產公司，以營建業務起家，業務遍及馬來西亞、新加坡、澳洲。今年，怡保花園集團還將谷中城、園中城兩棟商場分割，合組為馬國規模最大的REITs（不動產證券化）「怡保花園產業信託」。

今年八十六歲的陳振南，祖籍福建，在馬來西亞吉隆坡出生長大，目前在南洋富豪榜名列第二十一位，總身家一三○億元新台幣。集團四家公司在馬國上市，市值超過新台幣一千億元，為馬國第五大財團，實力雄厚。

近年隨著陳振南逐漸退居幕後，家族事業都交到第二代手上，其兄長陳錦耀的兒子陳俊明是目前怡保花園集團主要掌舵人，除了擔任怡保花園董事經理，也代表家族來台灣成立投資公司馬商怡保花園公司，出任董事長。

此外，怡保花園集團跨海來台北投資雙子星大樓的消息，近日已被馬來西亞當地媒體報導，在怡保花園公司的官網上，也已證實有這項投資案，只不過因為尚未與台北市政府簽約，一切細節都還沒有敲定。

至於另一個大股東，日本森集團則直接否認投資雙子星。為了查證森家族是否真的有投資雙子星大樓，《今周刊》特別去函日本森大廈公司，詢問太極雙子星國際開發和賀川國際公司，是否為森大廈集團的成員，十一月二日森大廈公關部門予以否認表示：「太極雙子星國際開發和賀川國際公司是森大廈公司集團的成員一事，並非事實。」對此，何岳儒澄清指出，森大廈株式會社是日本森家族的成員之一，森家族成員在二十幾年前就有參與討論過六本木之丘開發案，絕對有超高樓層與大型開發案的經驗。此外，他找來的工程團隊互助營造，在台灣有許多公共建設實績，絕對可在合約時間內將雙子星大樓興建完成。

挑戰才剛開始

年底前要完成二百億增資

只是，「太極雙星」國際開發公司雖如願拿下雙子星大樓土地聯合開發案的優先議約權，但房地產界人士認為，何岳儒的真正挑戰才要開始。

因為台北市政府是「零出資」，而且根據雙子星大樓開發甄選規定，投資申請人應於本開發案簽約前，也就是今年十二月底前，繳交總投資金額百分之三的「履約保證金」，約二十四億元；以及按該開發案所占出資比例乘以預估工程費百分之三十完成增資，這意味著「太極雙星」要運作這項開發案，未來資本額必須達到二百億元的門檻要求，其餘約六百億元工程款須透過銀行聯貸方式完成募資。

但究竟二百億元是怡保花園全出？又占太極雙星多少股權？何岳儒以「這是私人契約」為由，拒絕對外回應。

假設未來按照規定太極雙星增資到二百億元，投資金額主要來自馬來西亞陳家，何岳儒還會是董事長嗎？知情人士透露，「這個部分，台、日、馬三方現在內部還在喬出資比例，在簽約之前都還有變數，但至少目前為止，何岳儒絕對是老大。」雖然，雙子星大樓聯貸案目前正由中信銀擔任主辦銀行，但是，台灣的銀行團對於雙子星開發案的股東背景仍充滿問號，大約只能貸到四四○億元，與原本預期的六百億元打了七三折。

一位接觸過雙子星大樓聯貸案的銀行主管透露，「外界並不清楚太極雙星股東的來歷，這是未來該聯貸案能否成功的關鍵。」尤其，雙子星大樓完工後的營收來源，絕大部分是靠總樓地板面積高達十五．八萬坪的租金收益，即使商場、辦公室、飯店滿租，預估年租金約二十．七億元，在扣除原地主須分回的五五％獲利(十一．三八五億元)、利息支出、相關營業費用後，能否獲利仍在未定之天(因為一開始不可能滿租)。八百億元投入資金需要多少年才能回收？將考驗原始股東的耐心。

房地產界人士指出，透過資本市場方式，以雙子星大樓為標的、發行REITs商品，或許是分散太極雙星未來營運風險的管道之一。根據估價師概算，雙子星大樓完工之後，總銷金額上看一千八百億元，何岳儒與日本、馬來西亞股東至少還可分回八一○億元，這個利潤應該是何岳儒死咬雙子星大樓四年不放的原因。

但發行REITs，意味著太極雙星將獲利了結出場，對向來希望開發商能「深耕」台灣的主管機關而言，能否接受這樣的操作邏輯，也是考驗未來台北市政府智慧的主要課題之一。

何岳儒花了四年時間、辛辛苦苦拿下的雙子星大樓標案，後續究竟要怎麼做，才能讓這個號稱「台北市國門」的土地聯合開發案，達成太極雙星、民眾、政府「三贏」結果，房地產界均拭目以待！

何岳儒

出生：1969年

現職：高盛國際法律事務所主持律師、賀川國際董事長、太極雙星董事長經歷：理律法律事務所金融市場部門律師學歷：台灣大學法律系、美國波士頓大學法學碩士台北車站C1/D1雙子星大樓

範圍：台北車站特定區

樓層高度：C1：56樓/Ｄ1：76樓第一優先申請人：太極雙星國際開發內容：旅館、辦公室、商場基地面積：3.16公頃 (C1：4146坪/D1：5600坪)總樓地板面積：15.8萬坪主要地主：台北市政府、台鐵局、37位私人地主

開發金額：約800億元

完工日期：2018年

透視怡保花園集團版圖

市值千億的馬來西亞第五大財團

陳俊明

家族

華商控股

製造油氣管線及相關工程，市值約140億新台幣

金詩投資

經營生技、廢水處理與有機農業業務，市值約120億新台幣

＊怡保花園公司

地產投資及物業管理，市值約360億新台幣＊怡保花園產業信託REITs 經營谷中城、園中城兩家商場，市值約480億新台幣創辦人：陳錦耀、陳振南兄弟董事經理：陳俊明創立時間：1971年，創立陳氏企業市值：四家公司都在馬國上市，市值約新台幣1000億元，為馬國第五大財團建築實績：馬國怡保花園、新加坡香格里拉酒店、澳洲維多利亞女王大廈、澳洲國會大廈劇院、澳洲墨爾本科摩大酒店等註：＊表示參與此次台灣雙子星投標案資料來源：馬來西亞證交所製表：周岐原三大關卡考驗太極雙星團隊1.太極雙星目前資本額僅7700萬元，要在今年12月底前增資到200億元，困難度極高。

2.銀行團並不清楚太極雙星三大股東的來歷，在此情況下，團隊較難取得銀行團的600億元聯貸。

3.800億元的投資金額相當龐大，要多久才能回收、轉虧為盈，考驗原始股東耐性。

日前，一名七年級台大法律系畢業生，應徵法務助理，雇主開出22K薪資，讓他有被羞辱的感覺。凸顯法律系畢業生供職缺一位難求，薪水也很難拉高。

過去，法律系為熱門科系，還曾一度登上榜首之列，在逐年供需失衡，執業證照難考下，成為諸多學子熱中的金飯碗。隨著大專院校、科技大學法律相關系所大量成立，一年就能產出九百多位律師；去年律師考試錄取率由八％提高到一○．六四％，共錄取九百六十三人，較往年增加了三、四百人。大量錄取結果，也造成律師滿街跑。

目前全台共有一萬二千多名執業律師，委任訴訟案件一年卻不到一萬件，僧多粥少，律師接案相對受到影響，連帶著實習機會與薪水也大幅縮水。過去實習「行情價」，是每月三萬至三萬五千元不等，現在只有兩萬元出頭。

民間司改會執行長林峰正建議，「公職律師」可以讓律師尋找另一個出路，否則繼教師、博碩士生「流浪」於就業市場，昔日金飯碗的「律師」恐將也加入流浪陣營。

中國證券法建構的欺詐上市的責任體系和防範體系看上去很美，保薦代表人、會計師、律師成為擔保人，但他們無法抵擋制度驅動型的欺詐上市行為，他們的制度功能就是“責任花瓶”

◎ 王湧 文

wangyong.blog.caixin.com 嘉漢林業公司的英文簡寫是Sino-Forest（中國森林），卻被加拿大媒體改寫為Sino- Fraud（中國欺詐），可見加拿大投資人的憤怒。

欺詐上市一直是中國證券市場的頑症，20餘年來，丑聞綿綿不絕。本世紀，隨中國經濟發展，中國概念在海外資本市場全面升值，中國式欺詐上市開始出口海外，傷及全球投資者。中國式欺詐上市早已遭遇反擊，渾水公司一類的股市鬣狗，專以揭中國上市公司之丑為盈利模式，屢屢得手。山外有山，中國式欺詐上市成為別人盈利的道具，極具諷刺意味。

其實，整治中國式欺詐上市很簡單，只要修改中國《刑法》第一百六十條，將欺詐上市的刑罰，與集資詐騙罪平等對待。但是，19年來此條一字未改，背後的原因是：IPO 是利益集團的利益淵藪。

中國證券法建構的欺詐上市的責任體系和防範體系看上去很美，保薦代表人、會計師、律師成為擔保人，但是他們無法抵擋制度驅動型的欺詐上市行為，所以，他們命運悲涼。要麼水清無魚，要麼同汙合流，要麼無辜殉葬。簡言之，他們的制度功能就是“責任花瓶”，要為欺詐者承擔責任，為官員承擔責任。

對於“責任花瓶”，中國證券法規定的處罰並不殘酷，最重不過撤銷證券從業資格。罰款最高額，按《證券法》第一百九十二條，不過區區30萬元。在民事責任上，他們也從沒有遭遇過天價賠償，所以，雖然會不斷有同僚成為倒霉蛋被罰出局，但該職業仍然具有花一樣的前程，得失公平，平均利潤率大大高于其他中產職業者。

但是，當遊戲玩到海外，規則卻大不相同，風險上升為生死狀。此次，通商和競天公誠所被訴，賠償金額高達數億美元，超過整個中國證券律師業數年的利潤。當然，這不是致命的打擊，因為即使敗訴，也難以執行，何況競天公誠所已經及時改製為“特殊的普通合伙”，可以隔離風險。

問題在於，當競天公誠所遭遇海外滑鐵盧時，它在國內也突然陷入險惡境地。它在河南天豐節能IPO 項目中涉嫌違規，被證監會立案調查。

在海外被訴對於通商所和競天公誠所是一個災難，但是，對於與它們有競爭關係的律師事務所卻並非哀事。英國雜誌《律師》（The Lawyer）于10月14日發表記者Yun Kriegler 撰寫的《中國：森林之火》（China: Forest Fire）一文，詳細報道和分析通商所和競天公誠所因嘉漢林業丑聞被訴一案。該文在第一時間被國內知名律所而非國內媒體翻譯成精准的中文，在坊間廣為流傳。

證監會對於競天公誠所的立案調查，可能是最致命的打擊。雖然立案調查只是一個普通的程序，但是，在整個證監會頒佈的錯綜複雜的規章體系中，“立案調查”會引發一系列意想不到的後果。最直接和最嚴重的是《律師事務所從事證券法律業務管理辦法》第三十五條的適用，它規定：“律師、律師事務所被中國證監會及其派出機構、司法行政機關立案調查或者責令整改的，在調查、整改期間，中國證監會及其派出機構暫不受理和審核該律師、律師事務所出具的法律意見書等文件。”競天公誠所的在證監會待審的三十五個IPO 項目，被要求更換律師事務所。

證監會的決定在法律上有充分的自由裁量權，但立案調查與上述第三十五條的適用，作為證監會的一個整體行為，其中有諸多問題值得分析和質疑。

該條款是關於律師證券業務的獨特規定，而會計師事務所從事證券業務卻無類似規定。此條的出處和來源，現在也無從考察。這樣不就案論案，連坐打擊，並對於IPO 申請公司產生嚴重影響，將“被立案調查”視為“必有違法行為”，並不合理；並且，在特定情形下，該條的適用可能對於一個律所構成災難性的打擊，也有失公允，應持審慎態度。

更需要注意的是，如果立案調查必然引發上述第三十五條的適用，立案調查就更應審慎。但是，此次證監會對於競天公誠立案調查，是基於河南天豐節能IPO 項目財務造假，而非法律意見書的問題，所以必然引發爭議。

在IPO 的律師業務領域中，國內的律所已經形成明顯的階梯。第一梯隊包括國浩、中倫、金杜、國楓凱文等，第二梯隊包括競天公誠、通商、大成、君合、君澤君等。如果競天公誠、通商、大成倒下，將意味第二梯隊土崩瓦解。

IPO 法律業務市場份額將集中于第一梯隊。證券律師業面臨大洗牌，隨後的問題是，IPO 業務集中于第一梯隊，從原先的大所和小所的多頭競爭，到巨頭壟斷，中國式的欺詐上市是否會減少？

其實，欺詐上市的政經生態不變，刑法商法的結構不變，欺詐上市就不會少。巨頭壟斷只是意味著，在證券律師業內部又形成了新的利益分配格局而已。

中國的法律應當給予證券律師更多的出路，讓這支精英隊伍更有作為。

由於基本制度不同，中國律師和美國律師的營利模式不同。IPO 的法律業務是中國律師的大蛋糕，而美國律師則 利用集團訴訟制度，獵殺有欺詐行為的上市公司。兩種模式中，中國律師是上市公司的服務生，只是從IPO 暴利中分一瓢湯而已，而美國集團訴訟律師則是上市公司的敵人和獵人，既是商人，也是偉人。這才是證券律師的真正的身價與使命，中國證券律師，當爭取之。

作者為中國政法大學教授

無疑的，美國放空機構格勞克斯已經掀起國內資本市場「Ｆ股信任危機」，這個神祕機構的背景究竟如何？兩位年輕的創辦人，其一曾熱情擁抱中國企業，另一位是來自紐約的律師，他在學生時代就已遊遍台灣。

海神「格勞克斯」(Glaucus) 是希臘神話裡的人物，原本只是討海的漁夫，因為吃了長生不老的草藥而永生；但是草藥讓他長了魚鰭、魚尾，格勞克斯因此長年在海上，拯救遭遇船難的漁民與水手，而且還能給予困惑的凡人預知未來的預言。

然而，以海神為名的研究機構「格勞克斯」(Glaucus Research)，卻儼然成了中資上市公司的鬼見愁。格勞克斯是由威切特（Matthew Wiechert）與安達爾(Soren Aandahl)所創設，前者曾協助多家中資企業到美國上市，後者則是擁有哈佛法學博士學位的年輕律師。

威切特曾說：「創設格勞克斯，就是為了協助投資人在充滿欺騙的金融大海中，避免遭到吞噬，進而找到豐碩的機會。」他們從二○一一年起，陸續鎖定十家上市的中資企業(不含Ｆ-再生)，指控這些公司財報造假；除了三家公司逃過死劫，其餘七家均遭到股票下市、公司清算、負責人入獄，或股價腰斬等命運。對於中資上市公司來說，這家宣稱拯救股民的海神，卻是專發死亡通告的死神。

只要合法 不避諱道德問題今年四月，安達爾的死亡筆記本新增了第一家台灣掛牌的上市公司──Ｆ-再生。

格勞克斯出具三十八頁的研究報告，指控再生公司營收誇大十倍、福建廠土地收購價格誇大四倍、擴建費用浮報三倍；同時依據中國政府的稅收資料，估算Ｆ-再生獲利只有報表的十分之一。格勞克斯的狙擊，不只造成Ｆ-再生股價重挫，更產生骨牌效應，境外公司回台灣掛牌的Ｆ股，全面籠罩在「假帳疑雲」風暴中。

面對放空集團襲擊，Ｆ-再生董事會通過金額高達二十二．七九億元、規模達一千萬股的庫藏股護盤計畫，約為平均日成交量的十倍；同時公司也駁斥格勞克斯的指控，並已具體提出法律訴訟。

金管會主委曾銘宗強調，Ｆ股上市上櫃公司約有六十家，與國內上市公司同樣都是強度監理制度，Ｆ-再生公司只是個案。曾銘宗並未對任何一方背書，除了要求證期局針對Ｆ-再生是否有財報不實、股價異常，及發表報告的外商有無藉機炒作三方面調查；也指出可透過台美合作協議，請求美國證期會（ＳＥＣ）協助調查放空炒作集團的不法行為。

格勞克斯掛名研究總監的安達爾，是○七年才拿到紐約律師執照的年輕金融狙擊手，本身擁有芝加哥大學學士與哈佛大學法學博士的顯赫學歷；格勞克斯與渾水（Muddy Waters）、香檬（Citron）等機構一樣，都是以製造假帳的中國企業為標的，研究中資上市公司的假帳行為，發佈研究報告，宣佈「目標價為零」，逼迫公司最後下市。

而公司的創辦人威切特，曾是羅斯資本（Roth Capital Partners）機構投資部的主管，羅斯資本是總部位在加州的小型投資銀行，專精在中小型企業的上市集資與合併，中資企業是羅斯資本的重要業務。

威切特當年負責將中資公司的股票賣給美國投資機構，曾經是熱烈擁抱中國夢的粉絲；但是，他發現中資企業普遍存在假帳疑慮，放空比作多更有賺頭，乾脆自己下海成立格勞克斯，一路發送中資企業死亡名單。

威切特顯然「生冷不忌」，只要有獲利的機會，法律上也站得住腳，他完全不避諱身段與道德問題。

在加入羅斯資本之前，威切特曾經創辦了icashdirect公司，自己包辦了董事長、總經理、業務、祕書等所有職務；主要業務是稱為「網路救急金」的現金貸款，專門針對窮苦的勞工階級，以日薪或週薪做抵押貸款。這種被歸類為「工資周轉金」的業務，實質上就是短期周轉高利貸，換算年息高達二○○％以上。

與台淵源 十多年前就開始至於威切特的創業夥伴安達爾，○七年考取紐約律師執照後，在紐約凱易國際律師事務所（Kirkland & Ellis）擔任企業法務律師。這樣一位年輕有為的律師，為什麼埋首大量財務資料、甘於做個行動神祕的投資研究者？

「我走上這一行，和安隆（Enron）案很有關係！」接受本刊越洋專訪時，安達爾暢言他從律師變身中資企業死神的心路歷程。

原來他在哈佛求學期間，曾擔任俄亥俄州哥倫布市某位地方法官的助理，參與偵辦多件重大白領詐騙案，包括總額二十九億美元的National Century詐欺案，以及舉世聞名的安隆案。這個機緣，讓他對上市公司高層種種劣行，及操弄財報數字的手法印象深刻，也打開他對財務研究的濃厚興趣。

「你還記得嗎？安隆是美國史上最大、甚至很可能是世界最大的企業詐欺倒閉案！」安達爾感嘆：「為何一家巨型企業涉及詐欺，大批的投資人卻毫無所悉，甚至年復一年地被公司愚弄？」他因此認定，成立一個小規模研究團隊，專門拆解上市公司的真實價值，這個定位，在市場上應該有生存空間。

決定人生方向後，安達爾與在芝加哥大學認識、一起踢足球校隊的老友威切特共同創辦格勞克斯，一一年起，格勞克斯開始拆解財報、逐一出版研究報告。「格勞克斯獨立經營，我們客觀思考企業的價值，並且提出我們的客觀質疑。」安達爾強調。

四月上旬，安達爾剛剛到訪台灣，拜會國內的法律、會計業者，準備發佈報告。不過安達爾家族和台灣，已有長達半世紀的淵源。

「其實我曾來過台灣幾次，」安達爾說：「因為一九五四年至一九七二年，家父長期住在台灣，後來他回到台灣時，也會帶我一起來。」安達爾回憶，他第一次踏上台灣，正好適逢首次政黨輪替，前總統李登輝下台，陳水扁上台執政；後來他甚至遍遊全台各地，想不到十餘年後，他會在這塊土地的資本市場進行狙擊。

「台灣是令人興奮的新市場」為了達到逼迫公司下市的目標，格勞克斯做足「全面空襲」的佈局。在發佈Ｆ-再生「目標價為零」的放空報告之前，據聞格勞克斯已動用新台幣數億元，建立大筆放空部位；再僱用本地的公關公司、透過媒體大肆宣揚，並且做足法律訴訟的準備。

股價下跌只是第一步的效應，後續還有冗長的刑事、民事、《證交法》訴訟，因此如格勞克斯之類的「放空機構」，往往選擇在美國、新加坡、香港等透明度高的市場進行狙擊，只要他們的研究報告有實據，美國ＳＥＣ或是香港證監會，就對詐欺的上市公司進行嚴厲處罰。格勞克斯針對Ｆ-再生公司發動狙擊，是第一次對台灣證券監理系統的考驗。

安達爾在最近曾經來台灣瞭解證券市場法規，據聞也與本地多家律師與會計師事務所沙盤推演，近六十家中資Ｆ股有多家遭其鎖定，他在接受台灣媒體的訪問時說：「台灣是個令人興奮的新市場！」安達爾以及他的團隊未曾訪問Ｆ-再生公司，卻宣稱已經緊盯Ｆ-再生長達五個月。死神的興奮，卻可能是Ｆ股的災難。

格勞克斯的規模雖然不如渾水集團，而且實際運作只有三年，但是「勝率」卻極為驚人。

去年元月格勞克斯在香港狙擊「中金再生」，這家以廢鐵、廢銅回收的公司，○九年上市，獲得號稱「中國女巴菲特」的西京投資公司主席劉京、挪威國家主權基金，以及加拿大股神馬雷家族等知名投資者加持；格勞克斯卻在報告中指出中金再生從上市招股書就作假帳，主要供應商的採購金額絕大多數都屬虛構等。

放空報告出爐後不僅造成中金再生股價大跌，去年七月二十九日香港證監會更引用《證券期貨條例》將中金再生「清盤」；隨後香港警方逮捕董事會祕書林寶基、非執行董事黎煥賢以及財務長馮嘉倫，八月十二日再拘捕董事長秦志威。

去年十月，格勞克斯發佈對「青蛙王子」的研究報告，引述尼爾森的市場研究，認為從事兒童護理產品的青蛙王子虛灌營收。

青蛙王子已經營運二十年，是股本高達新台幣五十億元的大型消費企業，每年獲利超過新台幣十五億元，一一年七月在香港上市，總市值一度逼近新台幣三百億元。

青蛙王子遭到格勞克斯指控後，股價重挫，恢復交易當天再跌二二％，雖然沒有遭到證監會處罰，但是在今年三月底公佈一三年年報，獲利大跌一七％，股價再度狂瀉二五％，股價相較放空報告發佈前腰斬五○％，總市值剩下新台幣一百多億元。

今年三月底，格勞克斯再對四川眉山生產芒硝的旭光新材料發動攻擊，這家香港上市公司從此停牌，至今仍無法交易，也已經逾期無法公告去年的財報。

過去三年遭到格勞克斯指控的十家中資企業，逃過一劫的只有去年四月的搜房網(紐約交易所上市)、去年八月的福建閩中有機食品(新加坡上市)，以及前年四月的首鋼資源(香港上市)。

勝率超高 衝擊台灣Ｆ股新加坡上市的福建閩中在報告發佈後崩盤，發佈之前原本在每股新加坡幣一元上下交易，發佈當日以○．八元開盤，隨即在短短兩小時內崩跌至○．三八元；但是原本持有閩中將近三成股權的印尼第四大富豪沙林（Anthoni Salim），在事件爆發第三天表態將以每股新加坡幣一．一二元(此為沙林在當年從新加坡政府基金購入的成本價)收購閩中，沙林迅速取得閩中超過五成的股權，並且成功將股價維持在新加坡幣一元之上。

打敗格勞克斯的還有中國大型鋼鐵國企首鋼集團旗下的焦煤公司首鋼資源，以及中國房地產銷售網搜房網。搜房網股價雖在放空報告發佈後下挫，卻在一年後大漲五倍；首鋼資源則在強大的母公司支持下，股價文風未動。

「勝率」高達七成的格勞克斯將槍口對準Ｆ-再生，引起台灣海外控股公司上市族群的恐慌。台灣的Ｆ股雖然採用與國內上市公司同樣嚴格的監管體制，但畢竟這些海外控股公司的帳務透明度，幾乎完全建立在會計師事務所與律師事務所的查核基礎，等於跨國會計師事務所以自身的信用，來支持Ｆ公司財務的可信度。

中國市場複雜，存在大量的假帳空間，過去發生過的案例中，甚至連中國銀行的存款憑證都有造假空隙。格勞克斯襲擊Ｆ-再生，已觸發台灣投資人全面檢視Ｆ股的財報真實度，剛剛起步的海外公司上市制度，勢將經過一次全身體檢，能否通過檢驗，攸關個股前景、會計師事務所的公信力，以及Ｆ股的市場認同度。

(本文作者乾隆來為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理)

10度狙擊 7勝3敗

──遭格勞克斯指控的公司及後續結果公司 上市地 狙擊時間 主要業務 後續結果旭光高新材料 香港 2014/03採集芒硝加工為藥用原料與PPS樹脂 股價大跌並停牌，至今未交易青蛙王子 香港 2013/10 兒童護理產品 股價下跌60% 福建閩中 新加坡2013/08 有機食品 發佈當日股價重挫48%。印尼第四大富豪沙林將原有29.6%持股增加到51.6%，股價重回狙擊前的水準

搜房網 紐約

證交所 2013/04 中國房地產銷售網 發佈報告前每股4.5美元；今年3月最高來至每股19.2美元中國金屬再生 香港 2013/03廢鐵、廢銅回收 公司清盤中國西部水泥 香港 2012/08 水泥生產 目前股價較報告發佈時低25% 首鋼資源 香港 2012/04 焦煤生產股價未受明顯影響龍騰礦業 那斯達克 2011/08 煤炭買賣 今年四月遭美國證期會起訴詐欺，股價重挫，並且將在四月底下市旅程天下 那斯達克2011/04 旅遊網站 會計師辭職、公司下市；美國證期會起訴公司執行長與高層海灣資源 那斯達克 2011/04 化學品買賣報告發佈後股價下跌四成註：紅字部分表示格勞克斯獲勝案例

整理：乾隆來

撰文‧乾隆來、周岐原