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利率市場化，真不懂！ 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dzf9.html
今天所有銀行股都大跌，可以說一如預期，但是不在我的預期之內。存款利率允許按基準上浮調整10%，貸款利率允許下浮20%。利率市場化威力真的這麼大嗎？我不懂！

回覆管我財《利率市場化，真不懂》 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102e40w.html

=====看到管我財的博文《利率市場化，真不懂！》。 有很多評論，本來不想說，也不缺我一個，呵呵呵，但還是忍不住，就隨便說說吧：-）當然個人不是太認可此時降息（但是贊同擴大貸款利率下浮）。從老百姓的 角度來看，在過去近兩年的時間裡，實際存款利率一直是負利率。在實際存款利率剛剛轉正、CPI仍在3%以上的情況下，此時選擇降低存款利率，儘管監管層認 為是達到了「經濟維穩」的效果，但實際上，無疑會加大老百姓的失落感。同時，對於商業銀行來說，在當前存款外流本來就日益嚴重的情況下，下調存款利率將會 進一步加大銀行留住存款的難度，在貸存比的制約下，使得信貸供給無法有效增加。但是，可惜，我們沒有決策權，還好擁有討論權。。。這個簡短的回覆自己視為 僅從監管角度來講此問題。說完，我就看歐洲盃。=====

 

一、降息。

 

快速增長的理財產品業務也是銀行流動性管理必須關注的問題。截至2012年一季度末，銀行業中未到期的理財產品達到10.4萬億元人民幣。雖然這僅佔存款餘額的12%， 但新增存款的一半是從這些產品中產生的。由於相關負債與基礎資產期限不匹配，銀行通常依賴發行新產品或產品滾動發行來償還投資者。這種行為中任何非預期的 中斷可能會導致國有商業銀行的融資和流動性狀況進一步弱化。而且，理財產品發行分流表內資金，經濟走弱、企業盈利下降導致對公存款增速下降，2012年全社會存款增勢不容樂觀。

 

隨著經濟加速下滑，貨幣政策放鬆的力度不斷加強，除下調存准率外，利率政策也將發揮調節總需求的功能，降息隨之而來：

 

1.通脹下滑趨勢明顯，負利率時代終結為降息打開政策空間。4月CPI同比增長3.4%，PPI同比增長-0.7%，CPI同比漲幅回落至一年期定存利率3.5%之下，未來一段時間，物價下行趨勢依舊，甚至可能產生加速下滑態勢，因此制約降息的通脹因素正在消退。

 

2.內 需疲弱，價格工具或更有效。目前銀行間市場資金充裕，但實體經濟仍不見起色，因為實體經濟有效需求偏弱時，數量型工具的「推繩子式的放鬆」無法讓貨幣進入 實體經濟，而利率下調則直接降低企業資金成本，提高企業盈利能力，刺激企業擴大再生產，因此在數量型工具難以奏效時，價格工具成為選擇。

 

3.從歷史規律看。2008年金融危機時，當年10月央行第一次降息，下調基準利率0.54個百分點至3.6%，當時的經濟情況與當前相似。因此，即使政府對經濟增速下滑容忍度提高，但2012年4月工業增加值同比增速已經回落到9.3%，二季度GDP同比增速跌破8%的概率也很大，央行降息以「維穩」的可能性已經確定。

 

二、貸款利率下浮。

 

2012年前4個月，除3月份信貸量放量增長超過1萬億外，整體信貸量明顯下降已是不爭事實。特別是，4月新增人民幣貸款僅為6800億元，大大低於市場約8000億元的平均預測值。當前信貸增長疲軟，除應對國際金融危機期間貸款大量集中到期、在經濟發展方式轉變和經濟結構調整過程中摩擦性貸款需求下降等原因外，來自於以民營企業為代表的貸款需求大幅減少已經成為最重要的因素。

 

一季度貸款總體需求指數為79.6%，低於上季和2011年同期0.3和5.6個百分點，其中製造業與非製造業貸款需求下降較為明顯。從分企業規模看，中型企業貸款需求指數為72.7%，較上季下降0.6個百分點；小型企業貸款需求指數與上季持平，為81.8%。從具體結構上看，4月份貨幣信貸數據呈現出總量結構雙疲弱特徵，狹義貨幣供應量與廣義貨幣供應量增幅差繼續下降，票據增長和短期貸款增長較快，佔當月新增貸款的比重超過三分之二，企業中長期貸款只新增1200億元，充分表明當前信貸需求疲弱。就此，貨幣政策一個應有的選擇就是下調貸款利率或者擴大貸款利率下浮空間。

 

因此，將普通商業貸款利率由目前擴大到可下浮到8折可以達到3個效果：

 

1.這樣可以發出更為強烈的利率市場化信號。利率市場化已被提出多年，而2012年更是被政府在各種場合多次強調，市場期待頗高。如擴大貸款利率下浮範圍，將會被海內外視為中國金融改革加速的標誌性舉措而贏得廣泛讚譽（政治口碑），也有利於強化金融機構結構轉型的緊迫感。同時，當前恰恰處於貸款利率可升可降的難得 「時間窗口」（第一季度利率仍然上浮比例較大，但隨著經濟減速、政策放鬆和通脹率的下降，未來上浮比例可能顯著減少，下浮可能更多出現），放大下浮範圍可以讓市場定價力量逐步得以顯現。

 

2.有利於為中國金融改革發展創造良好的環境。近來，關於銀行「暴利」 的說法已引發社會的廣泛關注和不滿，此種情緒長期積累，對中國銀行業的發展和改革不利，應當適時進行疏導。擴大貸款利率在基準利率以下的浮動範圍，有利於 在實際上適度縮小銀行存貸利差。（但此種做法是否真的被認可？8日銀行股的下跌，證明市場並不買情面。我財兄連連自問「誰在賣」？問的挺好，是餡餅還是陷 阱？呵呵呵，有意思。。。其實，8日置頂的博文《不輕信》已經說了觀點，只是暗喻罷了）

 

3.信貸需求需要適度刺激。對今年信貸數據的分析顯示，信貸增長乏力，既有供給方原因，又有需求方原因。其中，需求方原因主要是融資成本偏高對企業經營構成了一定壓力。降低融資成本將有利於緩衝經濟下滑的壓力。

利率市場化突破

http://magazine.caixin.com/2012-06-08/100398780_all.html

熱議已久的利率市場化終於邁出關鍵一步，其突破的時機和方式卻出人預料。

　　6月7日晚7點，中國央行宣佈降息，次日生效。公告只有短短兩段167字。第一段是存貸款基準利率各下調0.25個百分點。這是2008年12月以來首次下調基準利率，但也不算太意外。隨著經濟走弱的數據不斷，降息的呼聲已經持續了一段時間。

　　比降息更有標誌性意義的是公告第二段，「自同日起：（1）將金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍；（2）將金融機構貸款利 率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍。」這是第一次允許存款利率上浮；貸款利率的下限，也由之前基準利率的0.9倍調整為0.8倍。

　　「這是向利率自由化邁出的一大步。」巴克萊資本中國經濟學家常健稱，也是中國最迫切且可行的改革。

　　央行在5月經濟數據公佈之前兩天宣佈降息，其政策意圖明顯，即降低融資成本，激活投資進而穩定經濟增長。但是，在很多企業對經營前景不樂觀不願擴張、銀行覺得有效貸款需求不足的大背景下，降息的效果尚待觀察。

　　存款利率上限放開已經開始引起變化。6月8日，多家銀行公佈了調整後的存款利率，國有銀行、股份制銀行、城商行做出了不同的選擇，存款定價差異已經顯現。對商業銀行而言，存貸息差收窄、競爭性自主定價的大幕開啟。

價格工具組合拳

　　利率調整，通常被視為比存款準備金率和公開市場操作等數量型工具更有信號意義的政策工具。央行為什麼選擇在此時降息呢？

　　凱投宏觀（Capital Economics）中國經濟學家威廉姆斯（Mark Williams）認為，此舉是對一連串令人失望的經濟數據的回應，尤其是疲弱的信貸增長。

　　2011年12月以來，央行已經連續三次下調法定存款準備金率，銀行間市場流動性狀況明顯改善，但除了3月的季末沖高，今年以來的信貸投放基本都低於市場預期，且呈現中長期貸款佔比下降、票據融資增加的局面。

　　中金公司首席經濟學家彭文生認為，銀行間流動性寬裕與廣義流動性增長疲弱之間的背離，顯示制約信貸增長的主要因素已經不再是貨幣當局的數量調 控，而是伴隨著經濟增速下滑企業持續減弱的信貸需求，以及銀行不斷上升的惜貸情緒，總量放鬆的貨幣政策操作對實體經濟的支持效果有限。

　　很多分析認為，是貸款利率水平相對於企業的盈利而言過高，利率成本已經成為制約信貸和投資增長的主要因素。一位湖南省高速公路行業的人士告訴財新記者，即使能拿到基準利率的貸款，負擔也太重了，「背不起」。

　　彭文生認為，降息對避免經濟增速進一步快速下滑有一定的支撐。

　　降息的呼聲已經持續了一段時間，但決策者需要在穩增長和控通脹之間尋找政策的平衡點。今年2月和4月，實際存款利率剛剛實現為正。

　　澳新銀行大中華區首席經濟學家劉利剛認為，降息可能也意味著5月CPI會低於市場預期的3.2%。6月7日降息後，一年期存款利率為3.25%，若上浮至1.1倍為3.575%。

　　然而，不少人擔心未來通脹走勢可能反覆，央行對於控通脹也一直較為謹慎。此番降息與存款利率上限和貸款利率下限組合拳出台，存貸款基準利率均降低25個基點，看似對稱降息，但若考慮存款利率上限和貸款利率下限的調整，實則非對稱降息，有利於兼顧多個政策目標。

　　劉利剛認為，中國貨幣當局判斷未來的通脹壓力開始下降，但認為仍然值得憂慮，將存款利率的上限提高，可以留出治理通脹的空間。同時，官方也認為未來的投資回報率將出現下降，因此將貸款利率放寬下限管理，以保證企業的投資熱情和正回報。

　　但是，在光大證券宏觀分析師徐高看來，25個甚至50個基點的降息不足以讓信貸需求明顯恢復。經濟增長的明顯回升，有賴於政府推動投資加速，帶動信貸發放。信貸總量才是需要關注的更關鍵指標。

　　但信貸投放並沒有明顯加速的信號。一位國有銀行中部分行的負責人告訴財新記者，總行的信貸投放基本還是年初的調子，並沒有說要明顯寬鬆。

　　某股份制銀行大連分行的信貸經理說，由於現在企業普遍經營不太好，銀行還是覺得找不到太好的項目去投放，而且銀行有了2009年信貸投放的教訓，這次不太可能瘋狂放貸。

利率走向待觀察

　　存貸款利率的上下浮動區間調整後，商業銀行有了更多自主選擇的空間。上述股份制銀行大連分行的信貸經理認為，由於拉存款壓力比較大，存款利率1.1倍的上限可能經常被使用。

　　6月8日，多家銀行公佈了調整後的存款利率，由於不同規模銀行的攬存壓力不同，存款定價差異依然出現。

　　工行、建行、中行、農行、交行五大國有銀行的活期儲蓄利率，在降息之後的基礎上上浮10%，為 0.44%，低於降息前的0.5%；3個月到1年期存款利率維持降息之前水平，也就是在降息後的基礎上上浮不到10%；2年至5年期的存款利率為降息後利率，完全沒有上浮。

　　光大銀行、民生銀行、招商銀行、杭州銀行的所有存款利率，均執行央行降息後的基準利率，沒有上浮。

　　城商行中，北京銀行對活期儲蓄利率上浮10%，其餘期限存款和所有期限貸款利率均為基準利率。南京銀行則區分了存款的規模，各期限存款若為1萬元以下，利率為基準利率，若為1萬元以上（含）利率上浮10%。

　　2011年8月成立的廣東華興銀行則稱，自6月8日起人民幣存款利率按人民銀行公佈的存款基準利率的1.1倍執行。

　　中金銀行業分析師毛軍華認為，從短期來看，中小銀行面臨貸存比的壓力，將有動力積極上調存款利率至上限水平，而大銀行若出現存款流失嚴重的情 況，將跟隨上調存款利率以保護市場份額。但是，若信貸需求繼續回落，且貸存比壓力緩解，則大銀行也可能更加理性。從中長期來看，利率市場化進程加速，將給 予銀行在資產負債定價上更大的自主空間。這將考驗銀行差異化經營管理水平，銀行基本面分化的趨勢不可避免。

　　儘管存款利率下限從基準利率的0.9倍降至0.8倍，但6月8日各家銀行公佈的貸款利率均為基準利率。

　　上述股份制銀行大連分行的信貸經理認為，在目前的監管政策和環境下，企業跟銀行議價有困難，估計不會有太多企業能談到下浮利率，很多中小企業覺得能夠按基準利率貸款就不錯了，「也就是大型央企、基礎設施等極優質的項目有可能拿到利率下浮的貸款。」

　　申銀萬國證券的宏觀分析師李慧勇認為，這次降息後，一年期貸款利率下降幅度最大可達86個基點，5年期貸款利率降幅最大可達90.5個基點，將明顯降低企業融資成本，對企業尤其是能夠獲得優惠利率的國有大中型企業、基礎設施項目構成重大利好。

　　興業銀行首席經濟學家魯政委認為，在存款成本可能不降反升的背景下，實際執行中是否一定選擇貸款利率的有效下浮，各家銀行的行為可能出現顯著分 歧。加上有限的信貸資源和資本充足率的壓力，銀行必須認真權衡自己應該專注的客戶群體，並為其選擇合適的融資方式，以便獲得最佳回報。

　　利率工具組合拳的結果是，部分銀行的存款成本不降反升，依賴淨息差的盈利模式受到挑戰。隨著利率市場化改革的啟動，這只是挑戰的開始。

巴菲特如何分析銷售淨利率 劉建位__學習巴菲特

http://blog.sina.com.cn/s/blog_53c8e9ab0102eazx.html
 從巴菲特過去40多年致股東的信來看，巴菲特非常關注下屬公司的銷售利潤率。銷售利潤率，即利潤除以銷售收入。巴菲特有時會分別用稅前利潤和稅後淨利潤計算銷售利潤率，但多數情況下是用稅後利潤。因此，所謂的銷售利潤率，一般是指銷售淨利率。

　　不同行業的企業銷售利潤率差異較大。巴菲特1965年收購伯克希爾紡織廠後發現紡織業務銷售淨利率非常低。但他收購報紙後，發現報紙行業的銷售利潤率明顯高得多：「雖然規模相當的報紙的高新聞成本與低新聞成本佔營業收入的比率差異約為三個百分點，但這些報紙的稅前銷售利潤率往往是這種差異的十倍以上。」

　　巴菲特衡量企業銷售淨利率好壞的標準，主要是和行業水平相比，並適當考慮所在地區環境因素：「1983年布法羅新聞日報贏利略微超過原來設定的10%目標銷售淨利率。這主要受益於兩個因素：(1)因前期巨額虧損沖抵使得州所得稅費用低於正常水平；(2)每噸新聞印刷成本大幅降低(1984年情況可能同樣出乎意料但完全相反)。雖然布法羅日報的銷售淨利率只不過相當於報紙行業平均水平，但如果考慮到布法羅日報所在當地的經濟與銷售環境，這種業績表現卻是相當不錯。」

　　提高銷售利潤率，按照其驅動因素，有以下四個方法：提高銷量、提高價格、降低營業成本、降低營業費用。

　　巴菲特1986年分析喜詩巧克力，發現其高銷售淨利率主要靠穩定銷量和控制成本：「喜詩巧克力1986年的銷售磅數增加約2%。和前幾年相比，銷量趨勢有所好轉。過去六年單店銷量磅數持續下滑，只能靠增開新店面使銷量提高或維持不變。但是1986年聖誕節期間的銷量出奇地強勁，導致今年銷量沒有繼續下滑。儘管價格只是略微提高，但依靠穩定單店銷量和努力控制成本費用，喜詩仍然能夠維持非常優異的銷售利潤率。」

　　巴菲特1990年分析喜詩的銷售淨利率提高主要靠提價和控制費用：「喜詩巧克力1990年的實物銷售數量又創出歷史新高，不過增長率較低，而且只是因為1990年早期銷售實在太好。在伊拉克入侵科威特之後，美國西部地區消費者到商場購物的人數大幅減少。喜詩巧克力聖誕節期間銷量磅數稍微下滑，但因為價格調高了5%，使得營業收入仍然實現增長。銷售收入的增長，加上對費用的良好控制，使銷售利潤率得到提高。」

　　巴菲特指出，主要營業成本項目大幅變化對銷售利潤率影響非常大：「1983年布法羅新聞日報盈利略微超過原來設定的10%目標銷售淨利率。這主要受益於兩個因素：因前期巨額虧損沖抵使得州所得稅費用低於正常水平；每噸新聞印刷成本大幅降低。」相反，巴菲特1987年預測：「1988年布法羅日報不管是銷售利潤率還是利潤都會下滑。新聞紙成本飛漲將是主要原因。」

　　巴菲特1996年指出，當銷售收入增長不佳時，提高銷售利潤率的關鍵是控制費用：「1996年唯一讓我們感到失望的是珠寶業務，波仙珠寶做得相當不錯，不過Helzberg珠寶盈利大幅下滑。最近幾年單店銷售收入大幅增長的同時，費用支出也相應增長，與此同時最近幾個盈利也持續增長。但當銷售收入不再增長時，銷售利潤率自然下滑。Helzberg珠寶總裁Jeff Comment已經採取果斷措施應對費用支出上升問題，我想1997年盈利將會有所改善。」

　　提高銷售淨利率的措施能否成功，與管理層有很大關係。巴菲特1989年說：「StanLipsey，布法羅日報的發行人，創造的利潤已經完全達到我們報紙產品能力的最大限度。和同樣的經營環境下，一個普通的經理人相比，我相信StanLipsey的管理能力至少使我們報紙的銷售利潤率，額外增加五個百分點以上。這是非常令人吃驚的業績表現，只有一個非常熟悉也非常關心企業大大小小每個方面的天才經理人才能創造出來。」

　　巴菲特(1987年)指出絕對不會只是為了提高銷售利潤率而降低公司產品和服務的品質。「我和芒格根本不相信所謂的靈活營業預算。難道我們只是因為盈利下降，就真的減少布法羅日報的新聞版面，或者降低喜詩巧克力的產品和服務的質量嗎？或者相反，只是因為盈利持續增長滾滾而來，我們就應該增聘一位經濟學家、一個公司戰略專家，打一場機構廣告戰，諸如此類對公司一點好處都沒有的事。這些做法對我們來說沒有任何意義。」

　　（作者為匯添富基金公司首席投資理財師，本文僅為個人觀點，並非任何投資建議。）

利率管制的悲劇 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101bq9f.html
在高盛投資銀行大中華CEO峰會的發言（2012.10.29）,

發言之後, 問答....

（1）主持人：目前中國銀行業最大的問題是什麼？

張化橋答：最大的問題有兩個。（1）對存款利率的管制等於剝奪存款人，補貼那些能夠獲得貸款的特權階層（國企和能夠獲得貸款的的民企）。（2）銀行業的利潤太豐厚，犧牲了其它行業。第一個問題會導致階級鬥爭，第二個問題傷害了中國的效率，和公平。

（2）主持人：中小企業貸款的前景如何？

張化橋答：未來幾年，前景不好。（1）銀行業只是實體經濟的反映。在實體經濟層面，我看中國的國進民退已經到了無法忍受的地步。國有企業在各個領域都太強勢，憑著政府的保護，與民企競爭。這種競爭很公平嗎？國企每創造一元GDP，可能會摧毀民企的GDP好幾元。

作為銀行的一個普通經理，你為什麼要對中小企業感興趣？太麻煩了！太不值得了！作為銀行的分行行長，和支行行長，你每天壓力山大，根本無法顧及公民責任，考慮中小企業貸款，因為中小企業貸款吃力不討好。

（3）主持人：可是現在很多銀行都在做中小企業貸款。你怎麼解釋？

張化橋答：沒錯。他們的中小貸款增長很快。但是這有幾個因素。（1）很多銀行的經理都是憑著良心發放中小企業貸款。但是，這可以持續嗎？政策能夠建立在良心和覺悟的基礎上嗎？（2）有些銀行的中小企業貸款存在"定義"和分類上的小把戲。（3）如果在實體層面，國企繼續圍剿和扼殺民企，銀行的中小企業貸款就會失去長期增長的基礎。現在，不僅銀行，連我們小額貸款公司，都遇到了好客戶不夠的問題。

（4）主持人：小額貸款公司的前景如何？

張化橋答：皮之不存，毛將焉附？如果咱們中國人繼續讓國企圍剿民企，要不了幾年，我們小額貸款公司的客戶就死光了。咱們也就都成了公務員，或者領取失業救濟金的前公務員，如果....到時候國庫還沒有虧光的話。

（5）主持人：銀行業的前景如何？

張化橋答：利率自由化主要是放開存款利率。它至關重要，利國利民。可是，應該發生的事情會不會發生呢？我的冷靜判斷是：五到十年內不會發生。這很遺憾。我從1983年加入人民銀行總行那一天就反覆聽說利率自由化，和人民幣自由兌換，今天呢？我們還是停留在討論階段。但是，29年過去了。

銀行業受寵，犧牲其它行業。我們這些自私自利的投資人，該怎麼辦？除了批評政府以外，只好買銀行的股票。英文裡有句套話，if youcannot beat them, jointhem。"如果你鬥不過他們，那就加入他們吧"。當我發現我們小貸公司，租賃公司和典當公司實在無法跟銀行較量時，我服服帖帖地買了招商銀行和民生銀行的H股。這就發生在今年2月。

（6）主持人：現在宏觀經濟怎樣？

張化橋答：不死不活。各個行業產能過剩是大問題。為什麼產能過剩如此嚴重？長期的低利率使然。

（7）主持人：中國銀行業的壞帳風險在哪裡？

張化橋答：最大的壞帳風險，在理財產品和信託公司。理論上，這些產品的風險都是由最終投資者承擔的，但是，你我都知道，銀行和信託公司是脫不了干係的。這些理財產品大約6萬多億元，相當於總信貸餘額的9％。不小的比例。理財產品利高，風險大。我不明白，政府為什麼不直接把存款利率放開（或者，大幅提高存款利率）。用理財產品的快速膨脹來蠶食普通存款，這是玩火，很危險。

（8）主持人：銀行業股票的投資前景怎樣？

張化橋答：好極了。但是，作為中國人，我真的不希望現實是這樣的。

利率史讀書筆記: 工業化之前的社會 - Rick 信璞上海

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d2201016qlx.html

利率就是讓渡資金使用權的價格，而價格則是由供需決定的。那麼影響資金供需的因素有那些呢？我們這裡先談工業化之前的社會。

 

（1）政治穩定性

英國1688年光榮革命（未流血）之後，在議會與國王的權力之爭中，議會佔據上風。之後英國政治一直比較穩定。在上一篇博客裡，我們看到19世紀英國的長期利率從世紀初的5%逐漸下降到了世紀末的2.5%。

 

相對而言，19世紀法國的政局並不穩定。

世紀之初是拿破崙當政

1915年滑鐵盧戰爭之後，波旁王朝（路易十八）重新統治法國

1830年法國七月革命

1848年法國二月革命，建立法蘭西第二共和國，拿破崙的侄子（三世）當選總統

1852年，拿破崙三世取消議會，宣佈法國重返帝制

1870年，普法戰爭，拿破崙三世被俘。法國國內發生政變，法蘭西第三共和國成立

1871年，巴黎爆發革命，成立巴黎公社（人類歷史上第一個無產階級政權）。但是巴黎公社只持續了2個月。

 

法國長期利率的每一次飆升都是都是重大政權交替的時候。而每一次政治危機之後，穩定、和平和低利率就會迅速出現。根據書中216頁的圖表對比，整個19世紀，法國的長期國債利率（歲金）比英國高出2-3個百分點。

 

1815年拿破崙戰爭之後，荷蘭作為一個獨立民族的國家重新恢復。1831年，比利時從荷蘭分離出來。之後荷蘭倣傚英國，創建了議會君主制。整個19世紀的剩餘時期，荷蘭都處於和平時期。19世紀，荷蘭的長期國債利率比英國高於1個百分點左右。

 

另一個比法國的動盪政局有過之而無不及的國家是西班牙。18世紀西班牙處於法國波旁王朝的統治之下。

1808-1814年是西班牙獨立戰爭。獨立之後國外返回西班牙

獨立戰爭之後是西班牙內戰，內戰停停打打一直持續到1873年

1873年，國王離開西班牙，西班牙第一共和國成立。但只持續了一年

1874年，前女王支持兒子阿方索復辟

 

在19世紀期間，西班牙破產了4次。分別是1820年、1837年、1851年和1873年。而在此之前的18世紀期間，西班牙一次又一次地破產。

 

我一直有個困惑，為什麼歐洲有的國家有王室，有的國家沒有王室？有的王室認清社會變遷的潮流之後，就讓渡權力給議會，而有的王室卻在做困獸之鬥？最終導致自己被徹底消滅。有的歐洲國家戰亂頻仍，過去的幾百年就是在持續的戰爭中走過來的；有的國家卻在大部分時間裡享受和平？與地理位置相關，還是與性格相關？疑或其他因素？

 

戰爭的結果對債券的價格造成重大的影響。最有名的例子莫過羅斯柴爾德家族在1815年滑鐵盧戰役期間對英國國債的投機（不知道是杜撰，還是真有其事？利率史上未提及此事）。

 

（2）社會形態（以中國為例）

按照馬克思主義的學說，人類社會按歷史發展階段分為：奴隸社會、封建社會、資本主義社會和共產主義社會。不同社會的主要經濟形態和生產力發展水平是不一樣的。

 

封建社會是漢語裡的一種提法，其實翻譯成專制社會可能更為貼切。而社會形態的變遷並不是割裂的，或者一天之內完成的。而是逐漸過渡完成的，比如中國在漢朝的時候，還有奴隸，並且官府允許奴隸買賣。秦朝從一個封土建國的社會變成一個中央集權的社會，制度轉變過於徹底，終於15年而亡。漢朝建國之後，向後退了一步，首都附近實行中央集權，而東邊沿海諸郡實行分封。最後，還是武帝很聰明，用推恩令將這些諸侯瓦解。應了中國社會的一句古話：堡壘都是從內部攻破的（前幾天我看動物世界，解說員最後也用了這麼一句，來評論幫助獅子殺死老水牛王的新水牛王）。而現代社會的中國，可以看成是封建社會和資本主義社會之間的過度，社會形態的轉變需要很長的時間，100年根本算不上什麼。

 

封建社會的主要生產方式是農業，中國向來重農抑商。按照教科書上的提法，明朝中後期中國出現資本主義的萌芽。明朝在1644年亡國，明朝中後期應是指瀘州老窖的第一窖池建立（1573年）的前後。而英國工業革命是在1760–1850年之間，以蒸汽機的廣泛使用為代表。

 

我想書上講的資本主義的萌芽應該指的是商業，特別是沿海的茶葉和絲綢的貿易。因為南美發現白銀，歐洲人用白銀換取中國的商品，運回歐洲去銷售。而中國的近代工業，要到了洋務運動之後。

 

不同社會生產形態的生產效率是不一樣的。在生產效率低下的農業社會，民眾能過上溫飽的生活已屬不易。當時的有錢人是地主和官僚，分散在全國各地。當大規模的貿易興起之後，商人聚集在城市，成為有積蓄可以投資的新興力量。最後工業化社會之後，普通老百姓手裡才有積蓄。借貸市場的形成，依賴於借方，也依賴貸方。借方有償還貸款的能力，而貸方有儲蓄，有保值增值的需求。

 

利率史引用了1933年在中國的一次調查，稱當時約有70%的人生活在農村（我不知道這70%的出處，根據中國國家統計局的數據，1949年建國時，城鎮人口占比為11%，到改革開放的1978年，城鎮人口占比為18%）。調查主要針對當時中國農村的信貸情況：

信貸來源	私人貸款人	抵押機構	貸款合作社	當鋪	其他
信貸比例	74%	17%	4%	2%	3%

 

貸款人主要是當地的富人，這些富人都有自己的主業，放高利貸只是副業。借款人都是農民了，而借款的目的大部分為非生產性的。

信貸目的	家庭開支	婚喪疾病	官司、 匪徒敲詐	商業	投資或 生產性目的	其他
信貸比例	32%	20%	13%	11%	17%	7%

 

借款的期限都很短：

信貸期限	少於6個月	6-12個月	1-2年	2-3年	超過3年
信貸比例	13%	65%	4%	5%	13%

 

而貸款的利率都很高：

年利率	10-20%	20-30%	30-40%	40%以上
貸款比例	9%	36%	30%	24%

 

英國最早出現的國債，是政府發行，為戰爭的需要。這裡的借款人是政府，中國古代政府也曾為戰爭借款，但是對象不是普通百姓，而是富甲一方的權貴。借款可能並非雙方自願，而屬強行攤派。最有名的是明末崇禎皇帝為抵擋闖王李自成的進攻，讓其岳父嘉定伯周奎捐款10萬兩白銀用作軍費。周奎聲稱自己沒錢，和皇帝討價還價，最後捐款2萬兩。最後李自成攻入北京，從周奎家中搜出50多萬兩白銀。

 

但是在古代中國，有政府作為貸款人的記載。比如王安石變法時，向農民放貸（青苗錢），貸款期限約5-6個月，利率20%（正月放而夏斂，五月放而秋斂，納息二分），年化利率45-50%。然而這筆錢最後被貸給商人，而商人再轉貸給農民，利率已翻倍至40%（年化利率100%）。

 

到了19世紀後期，中國在列強的攻勢下開放多處通商口岸。在上一篇博文中，我們提到19世紀歐洲的長期利率不過3-5%，短期利率高的也不過7-10%。看到中國高達30%的年利率，歐洲資金大量湧入，所以通商口岸的利率較低。而與此同時，在中國的內陸，利率依然維持在高位。

 

從借款人的角度看，只有不到20%的借款人其目的是用於投資或再生產。國家借款可用將來的稅後作為償還的保證（前提是政府不會被推翻）。而個人借款若非用於生產，拿什麼做償還的保證？用投資回報率的角度看，農業生產的投資回報率能達到20%嗎？顯然不能。

 

所以這些貸款的期限都很短，因為這筆貸款是用來救急的（用現代的術語講：補充流動性）。投資回報率達不到20%，沒有關係，可以用自有資金的投資回報來補貼，活下去最重要。而那些用於消費的貸款，一般都是有抵押的。抵押物為土地，抵押金額一般為土地市場價值的一半。

 

（3）小結

 

資金的需方：國家、個人和企業。

國家必須保持政治的穩定性，才能以較低的利率借到錢。

個人的借款一般用於消費。如果沒有抵押，個人將很難借到錢。即使有抵押，利率也會較高。

企業是工業化之後才出現的產物。企業的出現使借錢的目的出現了變化，借款不是為了消費，而是為了生產。

 

資金的供方：

一個社會，有積蓄才會有貸款和投資。而積蓄取決於社會的投資回報率。農業社會的投資回報率是很低的，只有大規模工業化之後，普通民眾進行儲蓄才成為可能。

百度首度發債，利率低於中國國債

http://wallstreetcn.com/node/20059

低利率之下，企業資金被迫進入垃圾債

http://wallstreetcn.com/node/21584

美聯儲的零利率政策使得企業投資面臨難題。在低利率環境下，為追求更高回報率，手中持有大量現金的企業被迫選擇垃圾債。

IFR：根據買方和賣方信息來源，美聯儲的零利率政策正逼迫谷歌等公司投資於高危信貸產品，包括長期投資級債券、垃圾債券和槓桿貸款。

 

企業手頭的現金已堆積如山，為了獲取回報，谷歌和其他一些公司已經購買了高收益債券和槓桿貸款，而微軟和蘋果等據稱已涉足於非投資級證券。

 

美國一家大型投資公司的基金經理說：「許多手上持有巨額現金的公司買入了高收益債券，它們最感興趣的一大領域就是槓桿貸款。一些公司也在尋求投資於新興市場債券，雖然規模遠低於前者。」

FT：利率較低的整體環境也增加了垃圾債券的吸引力——儘管一些人認為已經過了頭。新興投資組合基金研究公司(EPFR)表示，渴望獲取收益的投資者沒有多少投資渠道，結果上週流入垃圾債券基金的資金量達到自去年9月中旬以來的最高值。

「高收益證券有一個忠實的投資者群體，」GMP證券公司固定收益策略主管亞德里安•米勒(Adrian Miller)表示，「有這樣一類投資者，他們坐擁大量富餘現金，需要找到投資渠道。這些資金全都進了高收益證券市場。」

新加坡考慮棄用基準利率Sibor

http://wallstreetcn.com/node/22260

據知情人士向彭博透露，隨著全球監管機構對Libor基準利率調查的深入，新加坡央行與一些銀行正在考慮結束使用類似定價機制的Sibor作為基準利率。

1月22日新加坡外匯市場委員會（Foreign Exchange Market Committee）委員，在對新加坡金管局（Monetary Authority of Singapore）對基準利率的審議會議上評估了棄用Sibor的提案。

新加坡外匯市場委員會下月將再次進行會議，該委員會的成員包括新加坡金管局、主權財富基金，以及包括摩根大通，瑞銀和RBS在內的國際性銀行。

隨著Libor操縱案在全球的進一步發酵，這些銀行正在配合新加坡當局評估Sibor設定機制。

新加坡管理大學金融學教授Benedict Koh向彭博表示：

「由於操縱導致人們喪失信心。考慮到已經發生的事情，當局提供更多透明性和由獨立機構進行的審計以確保利率是公平設定，未被金融機構所操縱將是非常重要的。」

彭博報導稱，行使央行職權的新加坡金管局可能在6月底宣佈基準利率和其設置流程的變化。

Sibor此前被用來為從商業貸款到房屋按揭等債務定價。與Libor的定價機制類似，Sibor由新加坡銀行業協會計算得出。每天12家銀行通過詢價得出從1個月到12月期新加坡元拆借利率，其中三個最高和三個最低的報價排除在外，剩餘的六個取平均數並在當天上午11時30分公佈。

新加坡金管局去年開始與各銀行討論Sibor的設定機制問題。9月將調查範圍擴大至印尼盾和馬來西亞林吉特等亞洲貨幣的參考匯率。

利率決定估值 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101hy2x.html
－在某基金公司LP投資者大會上的主題發言
（北京，3月16日）

上週，我讀了一本新書，《Tap Dance to Work》。它蒐集了過去50年美國財富雜誌對巴菲特的報導和巴菲特本人的幾篇文章。其中巴菲特在1999年寫的一篇文章很有趣。

巴菲特把1998年前的34年分成兩個階段（各17年）：一個大熊市，一個大牛市。道瓊斯指數在1964年底為874點，17年以後，即1981年底：還是875。當然，通脹侵蝕了購買力。在第二個17年的起點，即1981年底，指數為875點，但是1998年底，它大漲到了9181點。

這跟經濟增長有關係嗎？完全沒有。其實正好負相關！請看：美國的GNP（國民收入）在1964到1981年（17年）大漲373％。可謂經濟騰飛！ 相反地，在1981到1998年（17年），GNP只是小漲了177％。

當然，巴菲特的意思不是說股市表現跟GNP（或者GDP）負相關。他說，經濟增長率固然重要，但是利率水平更加重要。美國政府長期國債（30年）的票面利率在1964年底為4.20％，隨後一路上揚到1981年底的13.65％。高利率是股市的剋星。雖然經濟騰飛，企業利潤大漲，但是，市盈率從20倍左右一路下滑到6到8倍。
       
八十年代初，新的聯儲主席沃爾科嚴打通脹，不斷收緊貨幣，雖然每年有100－200家銀行倒閉，他也不手軟。他終於制服了通脹，名義利率才普遍下降。到1998年底，長期國債的收益水平降到了5.09％。雖然經濟疲軟，但是股市一路上揚。

他的結論：從長期來看，市盈率取決於市場利率。那麼，我們A股投資者能從中學到什麼呢？

下面，我講兩個觀點和三隻股票。(應大會主持人要求，以下省略）