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做空如新：五級代理制的直銷模式起底

http://www.21cbh.com/HTML/2012-10-12/zONDIwXzUzNzAzOA.html

在華發展一直平穩低調的如新（NU SKIN）正捲入傳銷醜聞。來自著名做空機構「香櫞研究」提供的證據指出，其僱傭人員打入如新銷售團隊內部得知，「成為如新代理商必須購買5000～15000元不等金額的如新產品方可入會」。

記者聯繫上了數名如新代理商，這一准入門檻的說法被證實。而這之前，國內外直銷巨頭如安利、雅芳、康寶萊、隆力奇均曾沾上過疑似傳銷的惡名。

香 櫞的做空報告讓如新在美國紐交所的股價應聲跳水。目前，中美律師正徵集股民證據赴美集體訴訟維權。參與訴訟的跨國訴訟索賠專家律師郝俊波向記者表示，傳銷 傳聞以及由此的做空消息公司均未對此進行風險披露，導致股民權益受損。「已有幾位來自國內外的股民和我們方面進行聯繫，目前正在整理交易記錄等相應材料。 我們認為，只要這些股民的證據材料基本齊全就完全可以起訴了。」

香櫞做空報告

與安利、康寶萊、玫琳凱、雅芳並稱全球五大直銷集團的如新，近年開始全面加速中國版圖的佈局。不到一個月前，如新方面剛剛宣佈了大擴張計劃——「2017年前增加店舖和銷售支援網點數量至3倍，拓展直銷區域與業務經營，以及新增其它銷售渠道以提高市場滲透率」。

上一財季如新大中華區的銷售額增長一倍以上，達到近2億美元，已經佔集團全球總營收的三分之一。

然而，根據香櫞方面提供的證據，如新除了設置有購買產品的准入規定外，公司在華的銷售團隊搭建與資金鏈條的金字塔形特徵都十分明顯，直指如新在中國的直銷業務實為「傳銷」，而後者在中國境內屬於違法行為。

受到香櫞做空不利因素的影響，如新集團股價（NYSE：NUS）9月一度暴挫，跌至52周最低價36.2美元/股，後經一個月的恢復性補漲，10月10日報收42.53美元/股。此前一年內如新股價最高點曾達到 62.01美元/股。投資者損失巨大。

據郝俊波介紹，目前中美律師正在華徵集如新美股中國股民的材料，主要包括「在2011年10月25日至2012年8月7日期間購買或取得如新美國股票者，不管是否已經將股票出售都可以委託律師進行索賠」。

之 所以選擇將中國區傳銷案赴美訴訟，郝俊波解釋稱， 「美國的集體訴訟非常便於股民起訴，且沒有人數限制。目前在國內外此案還沒有人正式起訴，如果做不成第一個起訴方，我們希望成為首席原告（損失最大的原 告）來代表股民起訴，調解的總體賠償金額可能在上千萬到數億美元。」郝俊波表示。

如新方面則回覆稱：「在過去不到四年期間，NU SKIN如新集團股價成長了近8倍。雖然最近一個多月股價有所調整與波動，仍然是四年前的五倍。」

如新模式起底

2003 年進入中國的如新，旗下產品線主要分為NuSkin（如新）和Pharmanex（華茂） 兩大品牌。作為第二批獲得國內直銷業務牌照的企業，2006年開始，如新以直銷形式進行在華產品銷售，次年直銷範圍擴大至京滬兩地，此後銷售範圍進一步擴 大至15個省逾50個城市。

對於香櫞方面白紙黑字的傳銷指責，如新方面堅稱「屬於合法直銷」。

10月11日，記者聯繫了多位如新在滬經銷代理商，其中一位經銷商楊文向記者承認，加入如新確實必須購買至少5000元的商品，同時一定級別以上的代理商對於發展「下線」有明確指標。

加入如新經銷商團隊兩年的楊文目前已是經理級代理商，她向記者解釋稱，加入如新後，公司會和經銷商簽訂合同，屬於雙向僱傭性質。經銷商最主要的任務便是產品推廣和銷售渠道建設兩項工作。

「如 新經銷商分為五級，分別是初級代理商、高級代理商、經理級代理商、全國銷售總監代理商以及最高級別代理商。經銷商有明確銷售指標，最高級別的每月銷售指標 是兩萬。」楊文解釋道，「初級業務代理每月最低指標五千元，半年累計三萬元即可，相當於業務考核。這一數字來自於代理商自身購買、顧客購買的總和。達到這 一標準才能晉陞高級代理（正式代理），之後每個月代理商個人只需要完成一千元的業績，團隊業績（自身、初級代理商）的指標則是超過一萬元，經理級別是一萬 六。」

楊文向記者坦言，進入如新確實需要購買一定金額的本公司產品，並強調「不能說是要入門費，而是以買產品作為一個入門的方式」。這些 價值的產品可以直接拿來進行銷售或者自己使用，但必須購買且最低標準是5000元普通產品。「一些希望盡快入門的代理商直接會交三萬的購買費用，由於可以 計作當月的銷售業績，等於直接買到了高級代理人，經理一級則是14萬，因為級別不同相應提成也高。」

據其介紹，如新代理人體系中，正式代理人的提成明顯提高，更具誘惑力。初級代理人提成是銷售額的10%，而高級代理提成是一般零售產品的 20%-25%，此外，主推系列SPA產品還會額外有20%的提成，並依據不同級別，每月的補貼500-12000元不等。可謂極力促動代理商擴大銷售 網，發展銷售下線。

「兩年前我剛加入時，如新在中國正式代理商才六千多個，現在已經超過一萬五千了，2015年公司計劃會招到20萬。」 楊文強調，做到越高級別就是靠下面的團隊來做，從經理一級開始規定發展下線的標準，經理級別的「直牌」（直接介紹引進的經銷商）至少得有四個以上，更高的 級別都有不同考核要求。其所在團隊已有20幾個人，一般經理級別下的團隊多是這樣規模。

直銷業瓶頸

業已獲得直銷牌照的企業為何頻頻陷入傳銷泥潭，此間遊走的灰色區域被指大有文章。

國 內日化行業專家馮建軍向記者表示，傳銷和直銷的最大區別就是有無店舖經營。一些企業改變了此前無店舖經營的模式，以店舖為依託將其變成服務中心，再加上人 海戰術，就堂而皇之把傳銷變成直銷了。然而，一個關鍵點在於，目前就店舖和輻射銷售人員的比例遲遲沒有標準出台，便造成一個銷售點帶著過多下線的情況，這 樣的政策設置還是流於形式。「包括如新等大型直銷企業都是以店舖為圓心來強化自身的服務半徑，所有的成員都是在這個半徑內進行貨物分配、資金回籠。」

「對 於購買產品收取入門費這個標準，典型就是傳銷的模式。」馮建軍強調，直銷這一模式未來前景並不看好。「直銷肯定是需要人對人的營銷，必須採取人海戰術。目 前直銷和互聯網電商渠道的競爭無論在市場成長空間還是便利性等方面，都沒有優勢。先進理念都在提倡營銷管理的扁平化，直銷這樣的多層次營銷無法壓縮中間費 用，尤其是管理成本，最終無法體現競爭優勢。」

如新方面回應稱，「目前NU SKIN主要的經營模式是僱用銷售人員加專賣店模式，銷售人員考核體系下自然會對其業務水平做綜合的評估和審核，所有的評估均是客觀而且綜合性的」，並強調「公司從來不會設置任何形式的門檻或者入門費」。

（應採訪對象要求，楊文為化名）

企業高管談中概股頻被做空：反擊變質者

http://news.imeigu.com/a/1353094264090.html

監管者？抹黑者？

分眾傳媒、奇虎360、恆大地產、新東方……最近兩年，中國概念股在美國、香港資本市場頻頻被國外做空機構做空，有的股價大跌，有的被迫退市。時至今日，調查公司和對沖基金針對中國民營企業的做空潮仍未有歇息的跡象。如何讓資本市場變得更加乾淨？如何讓股票價格變得更為合理？如何監管做空機構並使其發揮積極作用？經濟觀察報邀請幾位嘉賓共同討論這一熱點話題

反擊變質的做空

周鴻禕

平心而論，起初我對做空機構的行為還是能理解的。因為，首先，做空是海外資本市場上合理合法的機制，有利於股票的價格反映企業的基本面；其次，近幾年確實有一些中國公司通過買殼在美國上市，在財務上有作假行為，欺騙投資人和股東。

做空這些欺詐公司能夠幫助清除害群之馬，本應受到行業歡迎。不過，從做空機構的最近幾次行動來看，做空行為變得越來越偏離了正軌。一些做空機構被之前的幾個勝利沖昏了頭腦。隨著買殼上市、財務造假的中概股數量越來越少，能留給這些做空機構的機會也不多了，於是將目標鎖定在健康的中概股上，譬如分眾傳媒、新東方和奇虎360。

360如何反擊香櫞

在我看來，香櫞從去年底開始做空360，一直到現在，都未曾獲得任何好處。現在它看起來有些急紅了眼，進入一種非理智的狀態。

去年11月，香櫞第一次做空360。它首先在美國發佈報告，一個小時後，北京時間晚上十點多，我們將瀏覽器、網址導航、財務、法務、公關等部門的主管都叫回公司組織開會。

事實上，剛聽到被做空時，我們甚感意外，因為360一直都是個健康成長的公司。因為從VC開始投資起，360就不斷接受過VC們對公司的調查，每年也有知名的會計師事務所來審計。

我們仔細看了香櫞的報告，發現報告中很多問題都很幼稚，它對奇虎360的模式知之甚少，幾乎不懂互聯網行業。例如，報告說世界上最好的生意一定不能跟免費掛鉤，但是Google就是典型的免費互聯網模式。360的商業模式比較特殊，在美國根本找不到對應物，很多美國投資人一時難以理解，香櫞就利用這種誤解來做空360。

譬如，去年我們第三季財報中，網頁遊戲收入為970萬美元，付費遊戲用戶數為8.7萬。香櫞曾質疑我們的ARPU(平均每用戶收入值)過高，認為無論是在中國還是美國，每個付費用戶平均每月貢獻收入53美元都是不可能的，並聲稱即使是像網易、暢遊、盛大這樣的遊戲公司也做不到。

其實，這只能說明香櫞對於網頁遊戲和傳統MMORPG(大型多人在線角色扮演遊戲)的區分根本不瞭解。一般情況下，網頁遊戲產生的ARPU值比傳統MMORPG高很多。而且，公司平台上的網頁遊戲ARPU值一直穩定在380元人民幣左右水平，與中國網頁遊戲行業ARPU平均水平一致。今年，幾家網頁公司的CEO們都站出來，把數據展示給香櫞看，表明360的網頁遊戲ARPU值確實符合行業水平，這時候香櫞才停止潑污水。

香櫞還曾經質疑過360網址導航的收入。它認為hao.360.cn首頁每個鏈接價格為每月22.5萬人民幣，這個數字太荒唐了。京東、樂淘、噹噹網都是360的客戶，他們負責人出現幫助澄清，再一次證明香櫞真的是不懂中國互聯網。

雖然香櫞質疑360沒有道理，但對它提出的問題，我們逐一詳細地進行了書面解答。我們提出歡迎香櫞來中國與360進行面對面地溝通和交流，以幫助它更好地理解360的模式。隨後，我們組織了電話會議，針對香櫞的質疑與360的投資商進行了一一解釋，很快贏回了他們的肯定與支持。

正因為做事負責、積極回應、態度誠懇，所以香櫞第一份報告對股價的影響不大，當天股價下跌不到十個點。後來，香櫞又再三發佈報告質疑360，同樣我們對它的質疑一一作答。由於有良好的業績，使得香櫞第三次發佈質疑時，我們股價不降反漲。我認為，對於惡意做空者，最大的懲罰就是企業專心做好業務，讓股價漲得更高，讓做空者撲空。譬如，360最近一次遭遇香櫞做空後，股價從14塊多一路走高到20塊以上。

有媒體這樣評價說，360給美國金融機構一個非常響亮的中國互聯網公司形象。

反擊做空者的幾個要點

中國公司要擁有自我保護意識，才能更好地應對突如其來的做空，使得做空機構「做空不成反撲空」。

360很成功地讓香櫞撲了個空。但我認為一些做空機構「為做空而做空」，應該引起中國公司的普遍重視。

如果被做空，企業應該是第一時間做出反應，針對做空者的質疑進行詳細的解釋。千萬不能相信「清者自清」，因為三人成虎，眾口鑠金，如果不回應就意味著默認了。

然而，見招拆招固然重要，但是企業實力才是對做空者最有力的還擊資本。因此，對待做空者，首先自身不能作假，財務清白，這是基礎；其次，要有良好的業績支撐，這是反擊做空的有力武器；再次，保持良好的投資人關係，這樣才能保持股價不受波動。

與投資者建立長期的、積極的溝通關係，在這方面中國公司往往忽視。中國不少創業公司，在美國上市後，就減少了會見投資人的次數。其實，公司上市後，更應該積極踴躍地去見投資人，讓投資人更多瞭解你公司的經營現狀和近況。因為投資人的資本有限，卻面對著很多不同行業，面對著眾多可供選擇的公司，面對成百上千隻股票。在選擇範圍甚廣的情況下，他更瞭解誰，對誰的成長性更加認可，才會傾向去選擇誰。我們每次季報發佈後，我們兩個CFO都會在美國路演，加強與投資人的溝通。

換句話說，長線投資者才決定著公司股價的成長性和穩定性。如果公司股票能夠被很多長線投資者持有，他們看好你的未來，企業的股價就會非常堅實。要達到這種狀態，第一要靠長期的業績表現，第二要靠與投資者積極溝通。

與此同時，對待不懷好意的做空者中國企業應當團結起來，中國公司聯合起來應對的情況也讓人感到欣慰，前段時間創新工場CEO李開複寫了質疑香櫞做空中概股的檄文，並牽頭聯名60多位國內高管、投資者在公開信上籤名，指責香櫞以那些守法的公司為目標，利用美國讀者沒有辦法去核實真假的情況，偽造信息，撰寫厚顏無恥的造謠報告。

我也在此次聯名公開信上籤了自己的名字。的確，對於日漸變質、失去本義的做空者，我們在做好自己業務的同時，積極回應的態度也很重要，對於不懂中國互聯網，不懂中國模式，心懷鬼胎的做空，我們有權利反對和拒絕。

我所瞭解的做空真相

熊卿

華寶國際控股有限公司起步於上世紀90年代初期，從香精香料產品的貿易、銷售，逐步發展成為中國最大的香精香料生產商。公司自2006年香港上市以來，受益於中國宏觀經濟的快速增長，在消費升級加速、行業改革以及公司併購戰略等正面因素驅動下，業績保持高速增長。營業收入從2005—2006財年的7.79億港元增長至2011—2012財年的33.11億港元，複合增長率達到27%；淨利潤從2.83億港元增長至17.5億港元，增長超過6倍，攤薄每股收益也增長超5倍；上市以來累計宣佈及派發股息超過26億港元，充分體現了公司對股東現金回報的注重。

華寶「躺著中槍」

不知是因為華寶的低調，還是因為公司近年來的迅速擴張，華寶竟然「躺著也中槍」。2011年10月，做空機構在建立完空頭倉位後，通過各種途徑發佈做空言論，使得公司股價非理性下跌；到次年4月，做空機構再度發佈報告，提出多項質疑，公司為了爭取時間以有力還擊，不得不宣佈停牌。

應該說，華寶一直都是一個健康成長的公司，從上市開始，每年都接受全球知名會計事務所的審計，並向全球投資人路演，在自己發展的同時也從未忘記回贈股東。

健康的財務比率並不意味著虛假的財務報表。回顧做空報告中對公司毛利率的質疑，報告中採用食品飲料行業的公司作為可比對象，指出華寶的毛利率大幅高於本行業同類公司，得出公司財務造假的結論。首先，作為專業的調查機構，在可比對象的選取上顯得非常不專業，只是採用囫圇吞棗式地拿一家公司的整體毛利率，而非對應細分業務的毛利率做比較；其次，對公司主營業務領域香精香料行業的經營運作缺少相應理解，該行業因屬技術密集型的行業，以及客戶粘性強的渠道壁壘，具有高毛利的特徵。總之，缺乏客觀準確的根據而做出想當然的武斷結論，已經是犯了投資中的大忌。但做空者正是利用中小投資者缺乏專業投資技能的天然劣勢，造成恐慌拋售，坐收漁利。

做空的背後

關於資本市場對公司股票的沽空行為，需對這個市場的遊戲規則有比較深刻的認識。國際上對沖基金等投資機構會採用各種投資策略，包括股票多空、事件驅動策略等，獲得收益。做空產業鏈涉及多個環節，對沖基金、研究調查公司、律師事務所均參與其中，這是一條充滿巨額利益的賺錢產業鏈。而發佈做空報告的研究調查公司，只是鏈條上的傳媒平台。

通過華寶國際在2011年9月至10月的股價走勢和沽空交易佔比數據觀察，能很好地解釋這一遊戲規則。我們從港交所披露的成交數據發現，從10月初開始，對華寶國際沽空的力量激增，較平常的沽空佔成交比數據高2至3倍，股價隨之下跌，而至10月19日，對沖基金發佈做空言論，市場空單激增，當日空單絕對金額創歷史新高，達1.17億港元。做空機構移花接木，趁機平倉了結獲利。總結來說，對沖基金先行建立空頭頭寸，隨後對沖基金的「發言人」或研究調查公司正式通過各種渠道發佈做空言論或報告，股價受影響非理性下跌，對沖基金利用市場的恐慌完成平倉動作。至此，真金白銀便落入做空產業鏈中，鏈條各環節「坐地分贓」，只剩下損失慘重的普通投資者。

做「空」的背後是巨大利益的驅使。創新工場創始人李開復最近在微博中指出，很多美國投資者並不懂中國，而所謂「打假者」勾結某些金融機構過去曾多次憑藉以假打假賺錢。做空公司雖然曾有過很高的準確率，但其現在已經淪為一個「每打必有錯」的公司，甚至為了經濟利益變成「每打必有假」的公司。他們的錯誤絕不是做空和打假本身，而是它報告中的錯誤連篇和「作假打假」這種方式。新加坡的獨立研究公司GoldpebbleResearch也指出美國的香櫞、渾水等做空機構的明顯錯誤表明其無知。

回擊做空機構

2011年，公司股價亦受歐債危機影響，跟隨恆生指數同步下跌，在跌至價值區域6港元附近後，公司大股東基於對公司未來業務和戰略方向的信心，於9月增持近2500萬股，耗資超過1億港元，而同時公司董事與高管均有增持；10月，公司股價在做空機構發佈做空言論之後繼續非理性下跌，至4.4港元附近，公司高管再度增持；12月，公司邀請機構投資者和投行分析師對公司多處生產基地和在建工程進行實地調研，更好地展示公司的業務發展前景和戰略規劃。公司股價隨即開始大幅回升，最高漲幅達到80%，股價回升至6港元以上，對做空者發起了有力的反擊。

2012年4月，又有做空機構發佈報告，提出多項質疑。而此時公司股價因前期漲幅巨大，跟隨恆生指數下跌後處於較為疲弱的階段，股價在發報告前連續幾個交易日下跌超過18%，屬典型的做空手法。發佈報告後，公司主動申請停牌，並聯合會計事務所展開調查核對公司財務信息；5月，在股票停牌6個交易日後，公司針對做空報告中提出的所有質疑，發佈詳盡澄清公告，從財務、業務、投融資等角度全面回擊該報告的依據及結論無法自圓其說，並擬通過回購股票、提高現金分紅、公開商業敏感資料予股東查閱等措施來提振信心。

2012年6月，公司發佈年報，擬派末期股息2.81億港元，比去年同期增加近12%；全年包括特別股息共計現金分紅6.91億港元，比去年同期大幅增加44%，體現了公司紮實的現金流和提高股東價值回報的決心；7月，公司大股東再度增持；8月，股東大會通過6億港元的股票回購議案，股票回購計劃正式開展。截至9月底，公司回購股票近1600萬股，耗資超過6000萬港元。

公司一系列的措施有力回擊了做空者的無端指控，股價快速回升，脫離下跌趨勢，為投資者及股東挽回了部分損失，但依然沒有回到做空前的估值水平。

我們的困惑

目前雖然股價已回升至4港元以上，但從公司近10年來的商業戰略執行能力來看，該價值依然被嚴重低估，與公司未來的商業計劃嚴重不符。但因為缺乏行之有效的方案令市值恢復到合理的價值區間，股東的損失難以估計。對於公司股價在毫無根據的做空攻擊中受到無法彌補的損失，公司也感到非常困惑。

困惑於證券期貨監管機構對做空機構的監管缺失，導致優質企業也遭遇做空危機。既然做空是資本市場的遊戲規則，那對遊戲的各方參與者都應有相應的規則，形成平衡的力量，而非目前公司一旦被做空，投資者因缺少監管制度層面的信心，對公司敬而遠之。因此在「信心就是黃金」的年代，監管機構的作為將會很大程度上幫助投資者建立正當的信心。

困惑於投訴無門。普通投資者因信息不對稱，缺乏對做空機構言論的甄別能力，造成重大不可挽回損失。但我們看到的僅僅是有公司面對投資者的集體訴訟，卻沒有做空機構或者媒體因發佈不實言論而遭受監管機構調查或者集體訴訟。「多」、「空」本是市場的一對孿生兄弟，作為市場博弈的兩股力量，決定著公司股價的走勢。信息的基本作用就是消除人們對事物的不確定性，同樣，信息具有無序性，在資本市場，對公司信息的解讀會使多空雙方對公司股價形成自己的投資判斷。而對信息的準確解讀，降低信息的無序性，都需要上市公司積極全面地與投資者溝通。因此在改善監管規則的同時，我們同樣需要有面向投資者的窗口或者媒體平台，使公司治理和信息的透明度得到大幅度提升，同時，我們也希望能看到更多的媒體正面客觀地看待以及評價市場信息，幫助投資者更好地理解公司業務。

沉著應對中概股做空潮

新望

中國上市公司進入國際資本市場，必須尊重國際遊戲規則。但在美國監管體系下，做空機構往往有空子可鑽，通過市場瞬間的恐慌，就可以達到做空獲利的目的。中國企業要想通過法律程序討回公道是非常難的，這要耗費很長時間，而在這樣長的時間裡，企業的商譽已受到極大破壞。

因此，應當清醒認識到，歐美國家普遍經濟低迷，所有投行在正面投資上都虧錢，做空成為重要的賺錢手段，中概股已成為他們的獵殺目標，反擊做空者需未雨綢繆積極應對，中美監管機構應當加強合作，中概股公司也可以考慮集體抗爭。

監督者已經異化為逐利者

美國的社會體系以誠信為基礎，其上市門檻相對較低，審查也不如國內嚴格，但對不誠信行為的處罰非常嚴厲，一旦企業造假被發現，往往身敗名裂。事實上，賣空機制的存在有其積極作用，它讓資本市場變得更加乾淨，也讓股價變得更為合理。但種種跡象表明，受巨額利潤誘惑，許多做空者已從上市公司天然的監督者，變異成不擇手段的逐利者。

成熟資本市場都有做空機制。當對沖基金認定某個上市公司存在股價暴跌的誘因，且該誘因被自己獨家掌握，便採用融券的手法，向共同基金等融券機構「借」來該公司的高價股票「砸」出，待股價下跌後，再在低位將所「砸」股數買回，補還融券的股數，其中由高到低的倒差價，便是做空的利潤所在。

美國、加拿大資本市場是槓桿交易十分發達的金融市場，具備完善、成熟的做空機制。正如巴菲特所言，對沖基金沽空的原則，就是「假定目標就是壞人」，而要「坐實」這個「壞人」，則需要拿到上市公司的真實數據，尤其是負面信息，於是便出現了專門的沽空調查公司。通常，調查公司先找到一些可能在財務上存在問題的上市公司，做空者在高位做空，然後調查公司發佈負面研究報告，律師事務所緊隨其後對其進行起訴，造成投資者對該股票的恐慌，導致該股股價暴跌，做空者從中獲利。一般情況下，研究報告本身就盈利，但最大的盈利來自於對沖基金、律師事務所、投資人的合作分成。

因為調查公司的身份具有一定的隱蔽性，他們往往以公益性研究為幌子，實際上卻是天量資本交易掠食戰中的「馬前卒」。調查公司先唱空，對沖基金隨後下單，兩家機構邊唱邊做。報告發佈的時機也很講究。為對抗空頭，大股東會出手回購股票，拉升股價。但掠食者選準上市公司的靜默期，使其失去反抗能力。其實，做空者的手法很簡單也很老套。他們所利用的是資本市場上的時間差、空間差，以及人們的偏見和恐慌心理。

上市公司要回應做空者的質疑，需要數據，同時也需要時間，而做空者要的只是短短幾天的「時間差」而已。做空者如果選擇了上市公司的窗口期發佈報告，時間差就更加充裕。他們都是在短時間內填倉獲利，移向下一個目標，而此時上市公司已經受到傷害。

在一些西方投資者眼裡，中國公司凡是利潤高的企業，必然與壟斷和尋租有關，而非自主創新、經營效率所致，污水公司正是利用這一點，編造故事——沒有核心技術、虛假現金流、與銀行職員的關係說不清楚……做空者所要做的就是將這些偏見激活並放大。

資本市場盤根錯節。銀行、供應商、股東，一般都奉行穩健原則，對負面信息，寧信其有，不信其無，這就是資本市場謠言的魅力。資本市場的信息錯誤和誤導性的猜測都會導致一系列連鎖反應。資本市場有其脆弱性和情緒化的一面，這也是資本市場信息獨有的敏感性，這些注定了短期內做空者往往能得手。

監管漏洞值得反思

由於多數投資者的知識缺陷、信息缺陷，資本市場最容易出現跟風、隨大流的羊群效應。空頭常常會「借力打力」，刻意營造市場恐慌情緒，讓投資者和市場來幫自己砸盤，空頭在不出大本錢的情況下坐收漁利。做空中概股的空頭們宣稱這是一場共贏的遊戲。但誰是輸家呢？全社會財富蒸發，除了中國民營企業和不明真相的中小股民外，共同基金、養老金、政府的機構等也都是受損者。

抱怨污水「無情」、「卑劣」、「偏執狂」都沒用，找到制度漏洞，健全監管體系才最為迫切。據我們瞭解，美國、加拿大迫於中小股民壓力，已經開始調查污水公司操縱股價的行為，並著手考慮系統性解決方案。在美國，「言論自由」受《憲法》第一修正案保護，很難通過法律手段制裁做空者，加之調查公司尚未形成行業標準和規則，那些污水公司帶有強烈的賭博心態，做空槓桿率極高，潛藏著巨大金融風險。《格拉斯-斯蒂格爾法案》以及金融危機之後的《多德-弗蘭克法案》，均沒有涉及調查公司，也沒有對空頭之間的自營交易、關聯交易做出限制。

調查公司因為其巨大的社會影響力，必須秉持公正的第三方立場，承擔相應的社會責任，監管機構對其連鎖反應和系統性風險必須有所預見，加強監管。有暴利而無監管，游擊作戰，所到之處，均無制衡，這不是監管當局所願看到的局面。

遏製做空潮要有整體性解決方案

中概股的表現嚴重脫離了中國經濟的基本面，這肯定不會長期持續下去。沒有對中國民營經濟的切身感受和較為長期的觀察，所謂的調查報告都只是隔靴搔癢。做空者如果繼續沿用老一套，他們的虧損將是注定的。

中國民營企業到美國、加拿大、中國香港上市，系統成本極高，然而這個過程並沒有創造價值。中國民營企業一般都是創業者的企業，他們必須與公司同存亡。而西方企業的上市公司老總大多是職業經理人，他們不必為公司拚命，也沒有長遠打算，裁掉一個CEO卻要付出一大筆錢，這是中外企業很大的不同之處。諾獎得主、芝加哥大學弗裡德曼教授對中國經濟有著深刻觀察和瞭解，他在回憶錄中坦陳，許多問題他自己也不知道答案。中國濟濟總量大，經濟形態複雜。那些學習西方財務邏輯出身的觀察者、調查者又有多少瞭解中國民營企業的商業模式？

當然，話說回來，對西方人而言，理解中國經濟並不是一件簡單的事情。在全球資本市場不景氣的大環境下，做空中國概念股已成為國外機構的主要逐利手段之一。由於在美國監管體系下，做空機構有空子可鑽，而一般通過法律途徑解決起來非常耗費時間，做空機構通過市場的某一個時段製造恐慌就可以達到暴利的目的。因此，建議中國在美上市企業，要提前做好保護措施，在必要時聯合起來整體反擊做空機構。

我個人對中國概念股要破解做空機構的困局有四點建議：其一，中美應當在國家層面上加強對國際游資的金融監管和跨境監管合作，聯手遏制惡意做空者，保護投資人利益；其二，隨著人民幣國際化以及金融開放進程的加快，國內監管部門應當加強預見性研究，完善制度，防備股災；其三，媒體應當增加污水公司的曝光度，向大眾和散戶揭示做空產業鏈背後的真相，提高免疫力，最大限度地降低跟風和恐慌效應；其四，打鐵還靠自身硬，反擊做空者最好的辦法就是恢復真相，以更大的透明度應對一切不實之詞。上市公司應當建立資本市場危機處理機制，尤其企業第一負責人要在第一時間、第一現場面向公眾，直接溝通。

對做空的一點膚淺認識 潘潘_堅持價值投資

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6651bc6c0102e20e.html

安倍交易送大禮 索羅斯做空日元狂賺10億

http://xueqiu.com/4106327074/23047798
weike369點評：政治是最賺錢的道具。
2013年02月14日 11:51　　　文 / 若離
日本首相安倍晉三未坐上相位就帶動了日元下跌，日本股市上漲，日本人民還沒體會到多少通脹上升和經濟增長的好處，一些做空日元的對沖基金已經先撈了一大票。

而說到做空日元的大贏家，很少有人敢叫板1990年代成功阻擊英鎊而名震天下的索羅斯。他兩個多月狂賺了近10億美元。知情人士告訴華爾街日報記者，去年11月月中以來，索羅斯旗下資產規模24億美元的索羅斯基金管理公司利用日元疲弱獲利接近10億美元。除了增加日元空倉，索羅斯的公司也持有日本股票，日本股票佔該公司內部投資組合的10%。一位瞭解索羅斯公司的人說這是押注安倍經濟。難怪金融時報說，過去三個月，一些全球最成功、最神秘的對沖基金只押了一個寶：做空日元、做多日股的「安倍交易」。分享這頓日元貶值盛宴的還有一些基金巨頭，包括David Einhorn領導的綠光資本、Daniel Loeb的Third Point、Kyle Bass的Hayman Capital Management，以及全球宏觀策略基金Caxton Associates、Moore Capital和Tudor Investment Corporation。在做空日元獲利的帶動下，綠光資本1月盈利3%以上。Caxton的主力基金去年11月和12月一舉盈利6%，今年再接再勵，盈利4%。Tudor去年最後兩個月是5%，今年1月是4.3%。同期Moore的盈利分別是5%和3.6%。大部分宏觀對沖基金去年11月就押注日本。直到12月中旬的日本首相大選期間，安倍多次明確表示支持大力貨幣寬鬆刺激經濟，日元空頭進一步加倉。
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隨著安倍任首相的幾率越來越高，去年12月初，日元空倉規模創五年來最高紀錄。2008年日元套利交易慘敗以來，對沖基金從未這樣大舉挺進日元。而日元空頭交易增加也給日元上漲增加了壓力，日元過去四個月裡下跌了近20%。本週三，日元兌美元漲至93，去年11月中還是79。David Einhorn預計日元會進一步走低，他說：我們大約三年前就買入（日元）看跌期權，前兩年零幾個月都沒什麼可樂的。除了像Einhorn這樣投資看跌期權，投資者還用衍生品等多種方式押注日元下跌。此前看漲日元的則被迫轉向。全球最大對沖基金之一Bridgewater Associates去年大部分時間都看多日元，到了第四季度已經清倉日元多頭。Bridgewater今年1月致信投資者稱，該公司「現在適度做空」日元。回顧日本多年來打壓本幣升值和刺激股市的失敗史，日元空頭此番算得上苦盡甘來。一位交易員這樣說：如果你做空日本沒虧過錢，你就不是做宏觀交易的。而日元近幾個月貶值已經引起歐美財政高官紛紛提出要避免貨幣貶值，維持匯率穩定。G7國家本週二聲明也表示擔憂日元過度波動，日元將成為本週G20會議焦點。面對全球指責，安倍政府力挺日元走低的立場也已經緩和。華爾街日報指出，像蜂擁而上競相做空日元一樣，一旦投資者得出結論預計，日本政府會減少抗通縮的努力，就會立即大批撤出這種做空交易。

做空日元狂賺10億美金 「不要做索羅斯的敵人」

http://www.infzm.com/content/88414

他等待，他絕殺，他下重注，他狠狠賺了。

索羅斯為何盯上日元？同樣盯著日元的許多國內投資界人士為何卻沒有斬獲？

大鱷出手了。

一年半前，索羅斯宣佈退休並關閉量子基金時，外界一直懷疑年過八旬的索羅斯「廉頗老矣尚能飯否」。現在，這位83歲的金融大鱷近期做空日元狂賺10億美金的大手筆交易，再次震驚全球金融市場。

過去三個月，在華爾街對沖基金圈子裡，道指時隔5年後重返次貸危機前的14000點巔峰水平並非最令人興奮的話題。對這些全球宏觀策略基金的投資經理和頂尖交易員來說，最火的交易是看索羅斯如何做空日元。

以索羅斯基金為首的數家對沖基金，對「安倍經濟」借力打力，向日元匯率發動了一波又一波潮水般攻擊。據《華爾街日報》報導，這些對沖基金押注日元貶值賺了數十億美元。熟悉索羅斯基金頭寸的知情人士說，自2012年11月以來，該公司已經通過做空日元的交易賺到了近10億美元。

耐心守候的大鱷

這一次離他很近，卻依然遙不可及。

索羅斯大賺10億美金的消息一經傳出，在中國私募基金界也引來一片震撼。

事實上，並非只有華爾街對沖基金發現日元的做空機會，一些活躍在深圳和香港的私募基金也曾放空日元，但像索羅斯這樣能大發其財的極少。上世紀90年代名震投資界的前君安副總裁、現任天馬資產管理公司董事長康曉陽同樣在2012年1美元兌78日元的時候，沽空一些日元倉位，但很快平倉了結，他嘆息道：「這一次離他很近，卻依然遙不可及。」

退休的大鱷依然寶刀不老。索羅斯在2011年曾宣佈從江湖隱退，並把老部下斯科特·本森特（Scott Bessent）請回來擔任索羅斯基金管理公司（Soros Fund Management，簡稱SFM）首席投資官，將245億美元的家族財產交由這位心腹愛將打理。

「索羅斯實際上『隱而不退』。」一位接近索羅斯基金香港公司的私募基金經理對南方週末記者說。據其介紹，八旬高齡的索羅斯仍然和本森特一道在全球尋找獲利機會；對於245億美金的龐大基金規模來說，索羅斯需要捕捉足夠大的市場趨勢，作出重大的策略性投資；小級別的市場趨勢根本提不起索羅斯的興趣。

日元一直是索羅斯耐心守候的獵物。實際上，日元以及日本市場，一直是索羅斯基金全球投資策略中的重要一環。據上述知情人士透露，索羅斯數年前就已預測日本市場可能發生一個讓其基金獲巨利的大趨勢。

這幾年日元堅挺的升值走勢，和長期一蹶不振的日本經濟基本面，形成巨大的反差。這種日元偏離經濟基本面的異常反差，讓包括索羅斯在內的全球宏觀策略對沖基金，普遍認為日元被高估，並期望從中尋找沽空獲利的機會。

金融危機爆發以來直到2012年9月之前，日本政府不遺餘力地實施各種刺激經濟的政策。日本銀行利率重回零利率，政府屢發公債，以致日本政府債務總額佔其GDP的比例幾乎達到200%。在2012年，日本不僅財政赤字繼續惡化，對外貿易也由順差變為逆差，經常項目的赤字也愈發嚴重。

但令人驚異的是，雖然日本糟糕的經濟局勢在不斷惡化，但日元卻出奇地堅挺。在2012年中期日元一直在緩慢升值，美元兌日元匯率一度達到1︰77，距離二戰以來1︰75的日元最高點，只有一步之遙。

興業銀行一位外匯分析師對南方週末記者解釋說：「日元這幾年走強的原因很複雜，首先是奧巴馬為解決次貸危機強制美元貶值；其後歐債危機爆發，也讓歐元持續走弱。相比之下，日本經濟雖然疲弱但未出現大的危機，這些因素都讓日元成為全球外匯投資者的『避險天堂』。」

空頭們也大失所望。在2012年9月以前，嘗試押注日元貶值的對沖基金往往是無功而返，屢戰屢敗。一位交易員也曾感慨，「這兩年是艱難的交易時期，做空日元簡直就是噩夢，不虧錢是不可能的。」

狙擊日元路徑

分享「安倍交易」的大餐。

只有索羅斯還在耐心等待。

從索羅斯過去三十年裡發動的數場金融大戰來看，這位大鱷憑藉對全球經濟局勢敏銳的觀察力和犀利的判斷力，往往能準確判斷出金融市場的轉折點並押對正確的方向。

這一次也不例外。索羅斯所等待的，是一個合適的日元轉折點。

最早看到轉折點跡象的是索羅斯旗下大將本森特。一位曾參與過索羅斯香港公司交流會的瑞銀香港分析師透露說，本森特當時認為日本地震引發的福島核電站危機將是推倒日元匯率的第一張多米諾骨牌。

在本森特看來，核電危機導致日本進口更多的原油等能源大宗商品，以減少對核電的依賴；只要仔細測算原油新增的進口量，就可以看到，日本對外貿易將不可避免地從順差變成逆差，貿易赤字也將隨之惡化，這反過來會進一步打擊以出口為主導的日本經濟，日元升值的步伐將無以為繼。

這位跟蹤汽車產業的瑞銀分析師還回憶說，「我跟他提到日產汽車已無法忍受日元升值，並威脅日本政府要把生產基地遷移到國外時，我看到本森特兩眼發光。」

交流會還沒開完，本特森就匆匆退場趕赴機場，繼續對日本經濟進行調研。上述瑞銀分析師對南方週末記者說：「我隱約感到，索羅斯要對日元動手了。」

一位在香港從事日元套利交易的深圳私募經理則判斷，「去年7、8月起，索羅斯基金就開始悄悄建倉了；對於如此龐然大物，需要精確地把握時機，提前佈局，否則，這麼大的倉位很容易引起日本金融監管當局盯梢，以及交易對手的警惕。」

從以往金融大戰來看，索羅斯及其華爾街對沖基金一貫會利用各種金融衍生產品組合慢慢建倉，以掩蓋其真實意圖。據德意志銀行一位外匯交易員透露，本輪行動中，對沖基金的沽空手段主要是放空日元期貨、買進日元看跌期權，以及最常用的「反轉觸碰失效期權」（reverse knockout options）——當日元下跌時，買進這類期權就能賺錢；不過如果日元跌破一定的水平，這些期權就一錢不值。

此外，這些投機老手還會放一些煙幕彈迷惑交易對手，比如說，「在容易曝光的席位，買入日元的200萬美金多頭頭寸，而在隱秘交易席位，放空1億美金的日元頭寸，淨盤口是0.98億美金的日元空頭頭寸，但外界會誤以為對沖基金在做多日元，做空日元的真實目的巧妙被遮掩。」

安倍晉三大選時所喊出的競選綱領，也吹響了日元空頭們的集結號。安倍提出一系列的激進的刺激經濟的政策（即所謂「安倍經濟學」），包括：設立2%的通貨膨脹目標，無限期量化寬鬆貨幣政策，10.3萬億日元財政擴張政策，以及日元大幅貶值刺激出口。

隨著安倍的到來，華爾街對沖基金們開始毫不掩飾地大肆做空日元。根據《華爾街日報》報導，除了索羅斯基金SFM外，英美基金、海曼基金、摩爾資本、綠光資本、都鐸投資公司等多家對沖基金，都分享了「安倍交易」的大餐。

索羅斯並非獨行俠，但無疑是這場狙擊日元戰役的最大贏家。

「不要做索羅斯的敵人」

他等待，他絕殺，他下重注。

對這些全球最神秘的對沖基金來說，「安倍交易」是一個交易策略組合：做空日元、做多日股。

據前述德意志銀行交易員透露，這些對沖基金做多日股的下單金額也相當大，購買不少日本汽車股；雖然這些基金在整體上看淡日本及日元，但其做多日本股票的交易構思十分精巧：其一，日元貶值，日本汽車的海外銷售直接受益，以豐田汽車為例，日元每貶1元，豐田獲利就增加350億日元；其二，日本汽車廠商出口大多以美元結算，日元貶值相當於美元升值，這些手握大量美元現金的廠商還會受益。

「這樣高效的套利策略，是有高質量的宏觀經濟分析和微觀企業研究做支持的，不賺錢都不行。」該交易員感嘆說。

對於索羅斯基金來說，除了高質量的宏觀經濟和微觀企業研究外，其氣勢恢弘、進攻凌厲的交易風格也令對手生畏。

一位在國內A股叱咤風雲的私募基金經理曾有過與索羅斯旗下基金過招的慘痛經歷。據其介紹，在2008年和2009年，國內一批私募機構在美國納斯達克做空百度，在百度捲入三聚氰胺事件後，百度股價一度大跌，做空機構獲利頗豐。

但好景不長，很快百度股價就收復失地並再創新高。「很後悔沒有在百度股價大跌時及時平倉。」這位被逼空的私募經理，最後認賠幾百萬美金出局。

事後總結交易得失，該私募經理復盤發現，早在2007年初，索羅斯旗下基金就不聲不響地買入百度，「這場多空大戰，實際上是國內私募與索羅斯的一次交手，索羅斯據說後來賺了五六倍。但對索羅斯來說，不過是牛刀小試罷了」。

「不要做索羅斯的敵人。」該私募經理心有餘悸地說。據其透露，這次領頭做空的私募機構大概虧損了1億美金。

不過，令交易對手膽顫心驚的索羅斯，更願意把自己的成功歸結於對哲學的研究和熱愛。索羅斯曾多次對外公開自嘲「自己是一個失敗的哲學家」。

二戰期間，索羅斯是逃離納粹追捕的猶太人，此後在倫敦求學期間，他又酷愛哲學。曾經的生死體驗和對哲學的熱愛，竟然意外讓他在全球市場取得金融交易的巨大成功。

曾經擔任過索羅斯中國顧問的梁恆則評價說：「他等待，耐心地靜候機會的來臨；他絕殺，堅信自己是對的，下重注獲大利。靜候是哲學的智慧，如佛祖所言：如如不動；絕殺是冒險的性格，來自過往的生死經驗。」

做空中國 - 深深不憤？？ 貓王炒股日記

http://ariesl0501.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=3971003
歷史總是驚人的巧合。 2010年11月份，國際投行高盛一份唱空中國A股的報告引發了滬指162點的暴跌還讓人記憶猶新。之後，高盛又大筆減持工商銀行，引發外資做空風潮，導致中國股市滬指11月16日、17日連續暴跌，幾乎中斷中國A股反彈行情。唱多做空是國際投行在中國股市慣用的伎倆。這一次高盛的做法被形容為赤裸裸！香港恒生指數亦在這段時間之後無力再創頂！看來美資的金融大鱷當時早已對準中國，好戲還在後頭，美國券商盈透證券（Interactive Broker）於2011年6月8日宣佈，由於擔心一些中國公司可能存在會計違規行為，一星內已經禁止客戶以保證金的方式買進部分中國公司股票。被列入“黑名單”的中國公司超過130家，其中包括麥考林、新浪、噹噹網、搜狐等知名企業。“黑名單”在159隻不同股票中共列出了132家中國公司的，其中約90只在美國上市。

很多國內傳媒對上述謂沬黑事件深深不憤，但始終國內很多企業的賬目糊里糊塗，損害著投資者的利益。由於美國證券交易委員會（SEC）展開了調查，一直唱淡中國的卡森布洛克(Carson Block)當時水漲船高，他自謂是SEC的金融專家以及高層管理人員所披露的監管文件的忠實讀者，此君創辦的美國做空機構渾水(Muddy Waters LLC)，有專家估計其報告讓中國股票損失70億美元！從2010年6月開始，渾水對五家企業的相關業務提出質疑，而監管者發起調查並且終止了其中四家的交易，這讓渾水和布洛克的名氣激增。2010年11月10日，渾水發布了一份長達30頁的研究報告，質疑中國鋼鐵商供應水處理係統的製造商 -- 綠諾國際公司(RINO International Corp)偽造客戶關係、誇大收入以及管理層挪用上市融到的資金等行為，致使後者股價應聲暴跌，從13美元降至幾乎為零的低位，市值損失3.7億美元。值得注意的是，這並非偶然事件！

這些年來，歐美經濟情況不妙，這邊廂中國經濟亦不容樂觀，當時中國通貨膨脹肆虐，經濟的動力遇上阻塞。自｢混水報告｣揭開民企帳目風暴後，市場由以往一面倒｢唱好中國｣開始出現｢唱淡｣聲音，再加連續爆出溫州民企倒閉走數新聞，以及一連串｢地方債｣、｢影子銀行｣、｢地下錢莊｣、｢內銀壞帳｣及｢中國式次按｣問題關注？不過，有專家認美資大鱷對中國政局缺乏信心，對中共第五代的政治傾向抱有懷疑心理，加上當時中國通貨膨脹肆虐，經濟的動力遇上阻塞，憑藉這個機，特意做空中國從經濟上警告第五代接班領導，中國經濟政策必須向西方開放，必須給西方投資超國民待遇，否則便利用金融霸權將中國經濟衝成一地雞毛。是耶非耶，各自修行吧！

做空如新

2013-03-11  NCW

銷售方式行為類似傳銷，做空卻未必能如願◎ 本刊特派華盛頓記者 章濤 記者 楊璐 特派紐約記者 倪偉峰 文從2003年 就 進 入 中 國 的 美國 如 新 集 團（Nu Skin Enterprises，NYSE: NUS，下稱如新）正將未來增長重心押寶于中國，但其在中國市場的多層次銷售方式，也因此成為做空機構新的阻擊陣地。 這家銷售保健品的直銷公司在2013 年2月6日公佈的四季度財報中宣佈，2012年四季度收入為5.88億美元，同比增長19%， 其中大中華區市場收入為1.41 億美元，同比增長28%，銷售領袖增長57%，活躍分銷商增長51%，高于日本、韓國等另外幾個主要增長源。而中國大陸地區2012年全年銷售收入占到如新全球收入的12%。 反觀該公司的傳統市場美國，四季度僅增長4%，收入為8000萬美元，銷售領袖增加19%， 活躍分銷商則減少1%。 如新首席執行官亨特（Truman Hunt）在投資者電話會上承認，在大中華市場內，如新在台灣、香港等市場和競爭對手旗鼓相當，而在中國大陸地區還有較大差距。不過中國市場具有巨大潛力，將繼續增加投入；占地57畝的中國總部今年內將在上海工業綜合開發區完工，預計大中華區市場可能會在2014 年甚至更早達到銷售收入10億美元。 在這一高速發展過程中，如新開始受到美國資本市場部分投資者的質疑，其中不僅包括像香櫞（Citron）這樣的做空機構，也包括正反都做的對沖基金。 兩家不願透露姓名的美國對沖基金的負責人都向財新記者坦承，自己正在做空如新。其中一位負責人解釋，其投資最基本原則是，如果覺得公司股價高于真實價值，就做空，如果低於真實價值，就做多 ；真實價值一般評估會看幾方面： 未來盈利、現金流、監管環境等，然後會做出投資決定，有時會對同一家公司在某個時期做空，某個時期做多。 “我們的投資風格是agnostic，意思是沒有特定信仰，只要能掙錢，不關心從哪個方向掙錢。 ”這次他看中的機會即是如新在中國市場的“多層次銷售”方式。 多層次銷售 位於北京豐聯大廈的如新生活體驗館人山人海，許多人拿著單子填買。 一位周姓分銷商向財新記者介紹，一名消費者消費滿500元便可開辦一張卡，由該消費者介紹而來的其他客戶所消費的數額，憑此卡號碼累積到這位消費者名下，每個月的累積消費額達到5000元時便可申請成為見習，在見習期間只有業績的10% 作為車馬費，按5000元計算則每個月收入為500元。見習在六個月時間內累積額達到3萬元後便可轉正成為分銷商，業績若好可以提前轉正，但若在六個月中有一個月業績沒能達到5000元的標準，又必須重新開始六個月的考核。 對於成為分銷商的資格，如新總公司的說法相反。在2013年1月針對投資者的演示中表示，公司明確成為分銷商不需要購買產品，只需繳納25美元費用，且無需每年續交。 周姓女士介紹，一旦成為分銷商便可分享自己所發展人員的收益。作為分銷商的傭金比例提高到20%-25%，且這一比例是從自己名下的小組賺取的收入中提取 ： “小組業績來自自己、家人、朋友和陌生人等等，你分享的人在見習期間所有業績都跟你有關係。 ”她提供給財新記者的團隊圖標中明確列出了自己的下線，共有四個層級，她的12個直接下線中，多的發展了四個下線，少的只發展了一個，整個樹狀圖 共有45名不同層級的下線。 據周姓女士介紹，如新公司規定，如果一個人能找到12個或以上的高級推廣代理，這12個人分別發展兩個下級，以此發展六個層級，那麼這名初始者盡管只認識自己發展的12位高級推廣代理，卻能從該分支756人的業績中獲益。 北京如新店的另一位分銷商規劃的前景則更為美好：若發展五人為自己的下級分銷商，這五人也按照這個比例往下推，六個層級後，自己的下線分銷商便可達到19530人，按每人1萬元的銷售額計算，自己每月的總體銷售額將達到2億元，而按照5% 的傭金獎勵，每月自己將可獲得1000萬元的收入。 從個人角度看，這一模式看似輕鬆掙錢，但即使按每個人僅發展兩個銷售代表的速度計算，到了第32層，全世界所有人都將為如新工作。而且，根據美國“消費者警示研究所” （Consumer Awareness Institute）創辦人泰勒（Jon Taylor）的統計，如新的活躍分銷商中有87.32% 每年所得傭金為零，6.44% 的活躍分銷商每年傭金為492美元，僅有0.08% 的積極分銷商（鑽石級）傭金能達到12.7萬美元，0.14% 的積極分銷商能達到最高級（藍鑽級） ，每年傭金可達58.2萬美元。 根據研究所的介紹，同樣來自美國猶他州的泰勒自己在上世紀90年代加入如新，在一年之內成為處於金字塔尖的1% 銷售人員，並深信自己能在幾年內就成為藍鑽級。實際上，他每月獲得的傭金為250美元，而為銷售產品的月支出則達到1500美元，最終在妻子的勸說 下他退出了如新。 周姓女士也承認，在前期車馬費太少，但看中的是這個行業最後的持續穩定高收入： “加速跑，縮短這個時間，先是多勞多得期，接著就是少勞多得，再到最後基本就是不勞也得了。 ” 灰色地帶 如新在中國的銷售方式並非孤例。財新記者在調查中瞭解到，包括安利、康寶萊在內的多家直銷企業皆是如此行事。 民間反傳銷組織中國反傳銷協會會長李旭向財新記者表示，拿到直銷牌照的33 家直銷企業都有這類多層次銷售行為。 根據中國《禁止傳銷條例》第七條規定，組織者或者經營者通過發展人員，要求被發展人員發展其他人員加入，對發展的人員以其直接或者間接滾動發展的人員數量為依據計算和給付報酬（包括物質獎勵和其他經濟利益，下同） ，牟取非法利益的；要求被發展人員交納費用或者以認購商品等方式變相交納費 用，取得加入或者發展其他人員加入的資格，牟取非法利益的 ；要求被發展人員發展其他人員加入，形成上下線關係，並以下線的銷售業績為依據計算和給付上線報酬，牟取非法利益的，上述三類行為皆定性為傳銷。 《直銷管理條例》第四章第二十四條則規定，直銷企業支付給直銷員的報酬只能按照直銷員本人直接向消費者銷售產品的收入計算，報酬總額( 包括傭金、獎金、各種形式的獎勵以及其他經濟利益等 ) 不得超過直銷員本人直接向消費者銷售產品收入的30%。 北京如新的一位分銷商在2012年9月表示，在計算領導人獎金時，盡管公司設置 KPI（關鍵業績指標）考核服務態度及其他方面，也包括從分銷商處徵詢意見，但實際上是基於其下級分銷商的數量進行計算，且會每季度進行調整。 李旭認為，這類規定意味著中國只允許單層次直銷，上述企業的多層次直銷屬於違規行為。但到目前為止，只有大連珍奧在2006年發牌後，因申報材料有問題被吊銷牌照，之後未有類似案例。 “監管有難度，這些企業公關能力強，再加上取證困難，這些因素使得這類違規行為沒有得到嚴格監管。 ”李旭指出，即使監管部門查到違規行為，也很難追究公司，多停留于對個人的處罰。 如新美國總公司發言人則向財新記者表示相信公司的運營符合中國法規，對法規的解讀和執行與其他直銷公司相同。 “如果任何僱員被發現違反中國法規，公司將採取必要約束措施。 ”該發言人稱，如新中國的業務模式區別于其他國家，公司正努力使銷售團隊合適地表述這一業務模式。 如新CEO 亨特在月初的投資者電話會上也曾表示，單層次和多層次直銷在亞洲不同國家各有側重，如日本這樣的國家就偏好多層次直銷。 除了銷售方式存在違規風險，如新還請據稱是內科學教授的趙紅衛擔任全國銷售總監，在公開場合介紹他長期從事醫療教學和研究工作。 在演講的現場視頻中，如新工作人員特意強調趙紅 衛的醫生背景，而趙則在演講中也推廣如新的神奇療效，並稱如新的某項產品是人類歷史上比青黴素“更大的突破” ，掌握了這項產品的代理權和掌握青黴素的代理權“沒什麼兩樣” 。 不過，根據《直銷管理條例》第十五條規定，直銷企業及其分支機構不得招募醫務人員為直銷員。 在2012年5月，國家工商總局直銷監督管理局局長張國華，在全國直銷企業工作座談會上告誡直銷企業，勿將直銷牌照作為護身符，目前獲得直銷牌照的企業基本上都能按照直銷法規的要求從事直銷，但也有少數直銷企業違規經營，甚至涉嫌傳銷。 “究其原因，主要是少數直銷企業不珍惜來之不易的直銷牌照，認為有了直銷牌照任何經營模式都是合法經營，傳銷也變成了直銷，這是十分錯誤的。 ”張國華說。 做空進行時 美國市場的做空機構香櫞早于2012年8月就公佈研究報告，質疑如新在華的多層次銷售方式，並稱其違反美國聯邦藥品管理局（FDA）以及虛假陳述公司產品與斯坦福大學的關係。報告一出，公司股價從當年9月13日的44.83美元下跌至25日的36.71美元。 包括如新在內的直銷企業在美國經營已久，盡管對其銷售模式一直存有爭議，但美國法院真正做出判決的案例並不多。加上公司盈利前景看好，股價隨即回升。但到去年12月，基金經理阿克曼（Bill Ackman）高調質疑同類企業康寶萊（Herbalife，NYSE：HLF）的營銷模式，如新股價從45.68美元大跌9%，而康寶萊則下跌了12%。 對於具體的做空操作方式，前述做空如新的對沖基金負責人向財新記者表示，基金公司自己的交易員首先需要和市場上的其他交易員交流，以判斷是否能在市場上借到特定公司的股票。據他解釋，所借的股票來源於投資者。一家上市公司的投資者會把其持有的股票放在銀行里， 有可能放在marginal賬戶（保證金賬戶） ，也有可能放在cash賬戶（現金賬戶） 。如果是在 marginal 賬戶，那麼投資者就會和銀行簽訂合同，允許銀行對外出借這些股票，而且具體借給誰，投資者自己並不知情。但若將股票放在cash賬戶里，這些股票就不能外借。 因此，有些上市公司在自己股票被人做空時，或擔心被做空時，會私下建議投資者把他們的股票轉移到cash賬戶里，如此就無法出借，擠壓了做空空間，這一做法存在操縱股價的嫌疑，但一般監管機構不易找到證據。 在借到股票後，對沖基金不一定直接開始做空。 “事實上，我不希望被做空的公司股價一開始就下跌，因為我得把借來的股票賣出去，我希望他們最開始的時候上漲，然後再下跌，也就是所謂的高賣低買（sell high，buy low） 。 ”前述做空如新的對沖基金負責人表示。 為控制風險，做空者會設定股價上限，即如果借來股票做空，但之後股價一直上升，此時就會參照上限，到了閥值後就會還一些股票回去，以控制損失。 而且即使做空者的理由確鑿，但股價也並不一定按其設想的運行。在質疑聲中，如新股價目前已經恢複到41美元左右水平，就連康寶萊也從26美元的穀底回升到目前的39美元。 據《華爾街日報》報道，澳大利亞對沖基金 Bronte Capital 的首席投資官亨普頓（John Hempton）表示對阿克曼關於康寶萊的質疑完全認同，但做出了相反的結論，認為康寶萊利潤豐厚，只需回購股票或加大分紅力度就可避開做空者的攻擊。該做法顯然也適用于如新。 如新在2012年4月股價暴跌後就曾宣佈加大股票回購力度，拿出2.5億美元回購股票，12月18日股價下跌後又宣佈將計劃中的2013年分紅增加50%，而且在今年2月的投資者電話會上公司管理層表示今年還會評估回購可能。 本刊特派華盛頓記者唐家婕對此文亦有 貢獻

當今市場三大擁擠交易：做多美股、做空日元和做空貴金屬

http://wallstreetcn.com/node/24552

當一筆交易出現一邊倒時，通常逆向操作是更聰明的選擇。當交易一邊倒的情況越嚴重，市場越脆弱。

$唯品會(VIPS)$ 做空vips的反思。 billistar

http://xueqiu.com/2425820229/23856766
我承認我愚蠢至極，持有唯品會的空倉。因為去年做空GRPN賺得挺舒服，今年一直沒空過，手太癢，忍不住空了它。

我當時做空它的原因：

1、看它漲的太快，又是剛上市的企業。

2、是看雪球上很多人說它是妖股。

3、我在上面買過一次東西，體驗很差，感覺上當。

於是我在甚至連它一份財報都沒看過的時候，本著小賭怡情的想法就小小的空了點。因為倉位實在太小，後面看它漲，於是又加了點。倉位還是太小，也一直沒想起來看它財報。

直到昨晚看雪球的新聞，發現它第一季度收入3.1億美金了，嚇了我一跳，因為我印象中青浦的奧特萊斯一年營業額好像也就20幾億人民幣。這才想起來趕緊看財報。靠的，增長這麼猛，從10年每季度收入的200萬美金增長到現在的3.1億美金，難怪它上市後漲這麼猛，確實是有道理的。我估計那些說它妖的，也沒看財報吧？這麼迅猛的收入增長，這種股價漲幅，實在算不上妖啊。

這下被套住了，人在股場，還真不能本著小賭怡情的心態瞎搞。

今天思考了一下它，感覺已經進退兩難了。平倉也不是，再加也不對。

繼續持有空倉吧？

1、唯品會數據確實挺不錯。

2、電子商務前景也很樂觀。

3、現在美股牛的一塌糊塗。

4、持有空倉本來就比多倉風險大很多。

平倉吧？

1、現在唯品會估值確實不便宜，已經反映它這種迅猛增長了。

2、未來它必然面臨越來越激烈的競爭。本著互聯網企業只有前兩名能生存的原理，它未來到底有多大把握能守住它的這種獨特商業模式？感覺概率不高啊。

3、服裝企業面臨的高庫存，還需要清庫存清多久？

只能嘆一聲，雞肋了。自己打自己一耳光吧。這把賭的太愚蠢了。連財報都沒看，去瞎空。

陳一舟：上市和下市 做長與做空

http://www.iheima.com/archives/40634.html

導語：最近美股市場活躍，一些後起之秀的企業家，紛紛摩拳擦掌，諮詢我關於上市的事情。 同時，人人股價低迷，有互聯網同行和投資界人士問人人為什麼不私有化。上市和下市，做長與做空，我這裡把有關的思想整理分享給大家。

本文轉載自虎嗅網，文：人人網董事長兼CEO陳一舟

首先，關於上市。

上市對於企業長期發展的好處是顯然的，這裡不多講了。但是，上市以後公司創始人及管理層所需要的持續努力，和大部分時間所需要忍受的「寂寞」，是大多數要上市的公司CEO們也許聽說過多次但沒有什麼感覺的。 以互聯網為例：這個行業變化快，一個好的產品模式，隨著競爭、生態鏈的變化，可能會變得沒那麼好;據統計，超過一半以上的公司上市以後一年的股價會低於上市價格; 上市公司的一舉一動，隨時會暴露在競爭對手的眼中;比你大幾十倍的競爭對手，可以用各種強大的自有資源和媒體平台，隨時給你潑涼水，打擊你，等等這些，你是否做好了思想準備?如果大部分上市公司都會趨於消亡，你如何成為行業中那些倖存的，活得很好的那幾個?是你比別的CEO聰明嗎?苦幹嗎?聰明，苦幹的人多了，為什麼你會是幸運兒中的幸運兒?我們不是聽說過，幸運女神是公平的嗎?

以人人來說，從2006剛開始做的時候就生活在QQ的陰影底下。 和我們類似的公司，同學，佔座，開心，犧牲的犧牲了，收編的收編了，但我們衝出來了。 幾年前微博興起，也是很多大公司做的，勢不可擋，我們很吃力，但我們也扛過來了。 在大公司的陰影下生活是一種窘迫的生活方式，因為，一個巨大的客觀規律，互聯網的網絡效應，像一個無線的網，網在你的身上，對手不出手，你也會被勒的很疼，這種疼，和關水牢一樣，吃飯時疼，睡覺時疼，做夢時也疼，無時不刻的疼。能撐住不死，是好漢，能活著出來，那是真牛掰。 屌絲想煉成鋼絲，不上刀山下火海怎麼成? 其實，如果沒有太上老君的煉丹爐，也煉不出孫悟空的火眼金睛， 咱們接著煉。

這些問題，籌劃上市的CEO們，可能要仔細考慮。沒想清楚，不要輕動。

關於下市。

上市像圍城，沒進去的想進去，在城裡的想出來。 很多上市的公司會覺得自己股價太低，有些在做私有化。我的看法是，上市的好處，比如員工期權的可變現，股票的可流通性，再融資的便利性，兼併收購的便利性，上市時都在，下市就沒了。對於低估得股價，我的選擇是股票回購。人人在過去一年多，回購了超過一億美金價值的股票，加上上市之前對老股東的回購，有接近2億美金用於回購股票。為什麼?回購股票的價格，比私有化低，為公司節約現金; 細水長流，需要資金時慢點，資金充裕時快點，股價太低時多買。而私有化是一錘子買賣，公司資金結構在私有化的一瞬間發生很大變化，可能還要借債，現金減少，降低了公司在收購併購上的靈活性。 巴菲特說，賬面上要留足夠的現金，現金是最好的保險，也是獲取未來機會的籌碼。 關於股票回購，巴菲特在今年伯克謝爾公司的年報上專門有一大段闡述，有心人可以自己找來讀。 股票回購，巴菲特認為，比分紅更好。

關於做長 (how to long)

有人說，陳一舟，你不是個企業家，你是個投資人。 我就暫且笑而不語，順桿爬，談談我是怎麼做長的。 做企業和做投資，其實有根本的相似之處，互聯網公司也是一樣，來日方長，這裡暫按下不表。

我想探討的是，一個CEO，如果只能做長一件事，關注一件事，應該是什麼? 我的答案是， 應該是一個variant perception， 就是一個潛在價值很高的，但和目前普遍接受的觀點非常不一樣的遠見觀點。 這個觀點，還要有可執行的手段，否則想到了，沒有做的條件也白搭。 通俗一點，就是當時聽起來非常奇葩的，但在事後又被證明非常牛掰的idea。 雷軍做小米，幾年前大家聽起來像奇葩，現在是二三線城市的大媽都知道，是他們心中僅次於蘋果的品牌。 為什麼，因為他琢磨出來在無線互聯網上如何避開大佬們的鋒芒，利用一個一定會起來的免費操作系統，安卓，做一個軟硬件的產品在上面收到錢。 這是一個非常巧妙的利用跨界技術競爭壁壘，利用大勢，業內一流的營銷的組合型案例。幾年前周鴻禕做免費殺毒，問我行不行，我說看不清。 他後來又做瀏覽器，問我行不行，我說不太行，結果都讓他做成了。 所以他現在也不來問我該做啥了… 囧!還是雷軍瞭解我，做小米前，不問我，直接做了。 再囧!

為什麼他們有variant perception?經驗和積累，以及對互聯網客觀規律深刻的認識，包括對人性的瞭解。2006年，我們的variant perception是做SNS。2010年，騰訊的variant perception是做微信。 每家公司的variant perception不一樣，積累非常重要。 沒有積累，不容易想到; 沒有積累，想到了也做不到。

在斯坦福的時候，上過一次巴菲特的投資課。 他說，一個人，一輩子應該只做20個重大決定，指標用完，戰鬥結束。 如果用這個標準來看，我的指標已經用掉好幾個，以後要節約了。 難道不是嗎?作為一個創業者，或者一個人，一輩子裡真正重要的決定可能20個都不到：專業學什麼, 找什麼老婆/老公, 第一份工作，選誰做合作夥伴，關鍵的10個投資決定，加起來不到20個，但是決定了一個人80%以上的快樂和成功。 你的這20個決定是什麼?你該投入多少資源去做這些決定?你做這些決定的時候，有什麼variant perception?這都是一些好問題。

關於做空

做空，是個投機名稱，估計大家會豎著耳朵聽。

其實，我想說的做空，是指一個CEO，平時在工作中，應該積極的不關注什麼(aggressively inactive), 聽我慢慢表來。

我上面提到做長的原則，做空的原則就是做長的反面： 凡是沒有獨特優勢和variant perception的事，就不做;凡是對本職工作沒有太大用處的事情和人，少摻和或者不摻和，這是我指的做空。 時間像真空，很快會被填滿。 如果你的時間沒有被最重要的人和事填滿，那麼一定會被不重要的人和事填滿。 做空，就是積極的不關注。

查理芒格，巴菲特的合夥人，有個習慣，所有到他桌上的事情，只放在三個籃子裡：第一個叫「No」，就是「不做」。第二個叫「YES」，就是「做」，這也好理解。 第三個，叫「too hard」， 就是「太難」。 這個叫「太難」的籃子是朵奇葩，估計放在這個籃子裡的東西，過了一段時間，粘上浮塵，到了年底，其命運最後都是被放到「不做」這個籃子裡了。

我們從小到大，從來都是被教育說要不怕困難，知難而上，為什麼這位老先生說要知難而退呢? 怎麼定義難?什麼是戰略意義上的難? 什麼是戰術意義上的難?深思熟慮要「做」的事情，執行上再難也要做。 戰略上「太難」的事情，執行起來好像不太難，這個時候你做不做? 這些問題，要多思考，想通了，可能離成功就更近了。

扯了很多，最後，你會發現，「上市，下市，做長，做空」，其實我就是一個標題黨，天天浪跡在人人上，一根希望煉成鋼絲的屌絲。