母親節，央媽有了新動作。

中國人民銀行決定，自2015年5月11日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至5.1%;一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.25%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.3倍調整為1.5倍;其他各檔次貸款及存款基準利率、個人住房公積金存貸款利率相應調整。

這是自2月份降息後，央行年內第二次降低存款及貸款基準利率。伴隨降息的二度來臨，全民理財時代，銀行理財產品走勢成為關註焦點。業內人士表示，短期銀行理財或不會受到牽連波動，長期的下滑趨勢卻難以避免。

Wind數據顯示，2015年5月1日至8日期間，78家銀行共計發行理財產品1088款。其中，從收益率分布來看，預期年化收益率介於5%-8%之間的產品成為主流，共計占比63.05%，其次是3%-5%之間的銀行理財產品，占比達到31.8%;從收益類型來看，保本固定型產品占據9.93%，保本浮動型產品占比14.15%，而非保本型占據最大市場份額達到75.92%。

銀行理財收益繼續下滑？

降息將進一步導致市場資金面充裕，這對銀行理財市場來說無疑是一個負面消息。

自2014年初以來，銀行理財產品收益率便開始一路下滑，由5.7%-5.8%高位下降至5.1%-5.2%附近，雖然一直還堅守在5%以上，但是在市場資金流動性不斷加強的背景下，多位業內人士表示，今年理財產品收益破5的概率很大。

本次央行再度降息，理財產品收益會如預期下滑嗎?

值得註意的是，今年2月份央行先降準後降息，理財產品收益並未出現下滑趨勢，相反卻略有回升。

融360理財分析師劉銀平表示，收益上升與股指持續上漲有關。今年一季度股市延續去年的火爆程度，全民炒股時期來臨，大量資金由其它投資理財市場流向股市，其中銀行是一個很大的流出渠道。銀行為防止資金外逃不敢輕易下調理財產品收益，甚至提高收益以吸引資金。此外，今年以來新股發行力度加大，大量資金被凍結，多次造成資金面短期緊缺現象。因此，一季度理財產品收益不降反升。

一方面央行接連向市場釋放流動性造成資金面逐漸充裕的局面，另一方面股市持續火爆引發全民炒股熱潮，究竟要不要下調理財產品收益成了擺在銀行面前的一個難題。

從短期來看，理財產品收益不會立刻下降，但是從長期來看，收益下滑趨勢卻難以避免。

央行為何選擇此時降息

央行周日的降息又引來市場的躁動，雖然降息已經在預期範圍之內，但時間無疑提前了，尤其是周五央行才發布報告稱中國將保持貨幣政策的穩健，不實施量化寬松。那麽，央行為何又緊接著宣布降息，意在何處呢?

融360理財分析師李歡歡表示，這在一定程度上與周六公布的經濟數據有關聯。

4月CPI上漲1.5%不及預期，連續三個月處於1時代。PPI同比下降4.6%，連續38個月負增長。而截至5月7日，央行卻已經連續三周未進行任何市場操作。

此外，央行此前也在答記者問中表示，此次進一步下調存貸款基準利率，重點就是要繼續發揮好基準利率的引導作用，進一步推動社會融資成本下行，支持實體經濟持續健康發展。同時，在外圍市場上已經有多國不斷引導利率水平下降，已經有傳言稱市場資金出現流出狀態。央行降息也為了保證一定流動性。

與此同時，李歡歡表示，財政部正在準備第二輪的債務置換，目前正與全國人大預工委協商。分析人士稱，按照財政部的想法，對於存量債務的化解，進行債務置換只是第一步，第二步就是進行資產證券化。央行降息也在支持地方債務置換。

希臘公投(Greferendum)於北京時間周日(7月5日)12:00開始，其主題便是——是否應該滿足國際債權方要求來換取救助。不過，重點或根本不在公投結果本身，如果你以為光憑“贊成”或“反對”就能決定“希臘退歐”，或是出現“快刀斬亂麻”式的解決方案，那就未免太小看這場“政治博弈”了。

“國際債權人救助希臘的短期經濟成本仍然小於‘希臘退歐’所帶來的長期成本，加之當前希臘已經資本管制，瀕臨絕境，因此皮球仍在債權人手里。” 複旦大學歐洲問題研究中心主任丁純教授在接受《第一財經日報》專訪時表示，公投是精英主義不負責任的做法，不論公投結果如何， “希臘退歐”不是一朝一夕之事，必須設立新的機制來開除希臘，而且因為涉及全歐盟，要全體一致通過的可能性是很小的，無法建章立制。

當然，國際上呼籲“放棄希臘”的權威聲音更是不少。來自英國的中國證券監督管理委員會國際咨詢委員會主席霍華德·戴維斯爵士(Howard Daivs)昨日在上海高級金融學院（SAIF）2015年畢業典禮期間接受本報記者采訪時坦言，“即使留在歐元區，希臘面對債權人的緊縮要求也無法實現經濟增長，留下的成本巨大，何不妨退出自立更身?”

不過，不論公投結果如何，“退歐”始終會被希臘再度作為要挾的籌碼。屆時，希臘發行的貨幣新德拉克馬(Drachma)要如何被引入?其貶值預期會如何演繹?歐元又將何去何從?

公投：“潘多拉魔盒”只是剛剛開啟

對於各界紛紛認為是“一投定生死”的希臘公投，事情遠非表面那麽簡單。

在歐洲問題專家丁純看來，希臘債務其實是一個高度依靠技術性、決斷性的問題，需要民眾選出的領導層(即“精英主義”)加以引導。由於百姓往往是信息不對稱的“受害者”，因此以公投的形式讓百姓決定“退歐”是希臘政府推卸責任的行為，百姓可能也成了政府繼續與債權人博弈的籌碼。

可以說，“麻煩”才剛剛開始。

相關專家告訴記者，即使是公投以“贊成”收尾，也不代表能迅速達成救助共識，在對於債務緊縮、減債與否等關鍵問題上，雙方仍可能繼續博弈; 以“反對”收尾也不代表會馬上退歐。

丁純也向記者表示，“歐洲的強國英國和德國本身也存在反歐洲一體化勢力，其認為是一體化才會讓本國被‘無賴國家’拖累;而如希臘、西班牙等弱勢國家則把反緊縮看成是歐洲一體化的惡果。因此‘希臘退歐’可能會打開潘多拉魔盒，造成一體化終止。正是由於魔盒徹底打開後的結局不得而知，核心施救國才不敢輕易對希臘揮手告別，希臘也正是利用了這點來進行長期博弈。”

此前，各界對於“希臘退歐”的預期空前高漲，原因是布魯塞爾方面表示——希臘退歐並非不可能。而在早前，歐洲央行行長德垃吉還拍胸脯保證——會用盡一切方法挽救歐元區，這也是對於確保歐元區完整的承諾。

丁純認為，債權人的態度轉變有兩大原因。其一，向希臘施壓，否則希臘將持續要挾;此外，不改口或變相鼓勵現在好吃懶做的反緊縮國家，如西班牙和塞浦路斯等。

“對於債權人而言，希臘留在歐元區的資金成本仍遠遠小於希臘退歐的長期政治成本，且希臘已幾乎殫盡糧絕，因此‘皮球’仍在國際債權人手中。”丁純分析稱。

接下來還有不少“難關”或“大限”需要希臘攻克。7月13日將召開歐元集團會議，它將是歐元集團在希臘7月20日向歐洲央行償付之前最後一次會議。這無疑是一個高風險事件，因為這可能是各國財長就放款達成協議的最後機會。

7月20日則是更為令人擔憂的高風險事件，因為歐洲央行持有的35億歐元希臘國債在20日到期，違約將導致歐洲央行切斷緊急流動性援助資金，這也可能成為“希臘退歐”的第一步。

可以肯定的是，今後的希臘將長時間出現弱勢短命政府，並逐步成為一個主流民意分裂的社會。

新德拉克馬：推新貨幣“說易行難”

按相關專家的分析，“退歐”可能長期成為希臘的政治籌碼，那麽如果真的發行新德拉克馬，其前景會如何呢?

從表面上來看，勢必面臨兩大難題：以何種方式引進新的紙幣和硬幣?如何處理既存的銀行賬戶、債務和以歐元降價的金融工具?

第一個問題可能較為容易解決。據彭博新聞社消息，希臘央行在雅典Holargos區的一個印刷廠印刷歐元，而這一印鈔廠在歐元區成立前印制的就是德拉克馬，因此現在該工廠也能印發新德拉克馬。

“一國貨幣就好比是一國名片，因此必須謹慎對待。”德董事會及集團執行委員會成員Ralf Wintergerst說道。

一般而言，引入新貨幣需要6個月，有時甚至更長，最長可達2年。設計者必須先畫出紙筆草樣，安全專家此後將增加防偽技術，如水印或特殊印鈔油墨，銀行官員也需要計劃究竟要如何設計面額以及如何將貨幣輸入銀行

第二個問題則更為棘手。“如何建立有效發行機制是最具挑戰性的，要確保新貨幣普遍可得。”克羅地亞財政部長拉洛瓦茨(Boris Lalovac)表示。

由於發行貨幣需要一定時間，因此在此期間，歐元和新德拉克馬這兩種貨幣不得不暫時共存。歐元創立1999年，而歐元實質上引入使用則要在三年後，也就是2002年1月1日。不過在此後的三個月，如法郎、馬克等其他貨幣仍和歐元共存了兩個多月。

此外，法律機制也要迅速跟進。任何以歐元簽署的合約都需要從新制定。此外，丁純也告訴記者，歐盟需要制定一套法律機制使得希臘退出歐元區，或至少暫時終止其成員國身份。不過，丁純指出，歐盟一致通過的可能性很小。

也有一種可能性，就是希臘經濟可能出現“自由落體”，屆時就可能需要另一場國際援助了，不過那時候情況可能比現在更糟糕。

歐元走勢的兩大變量：美聯儲和希臘

由於希臘只是歐元區很小的一部分，各界的焦點仍在於——歐元下半年的走勢究竟何去何從?

某外匯交易員向記者坦言，“希臘退歐”對於歐元可能是利好，因為這無異於剝離一筆壞賬。但若由此導致其他反緊縮國家跟風，歐元的穩定就不複存在了，因此難以判斷歐元走勢。

據外媒調查，歐元/美元在今年7月末時仍將接近當前水平1.10。歐元/美元今年以來跌幅超過8%。這表明歐元已消化了希臘問題的不確定性。多數受訪分析師表示，希臘局勢的最新動態並未改變他們對歐元未來一年走勢的預估。

也別忘了，沈睡的獅子遲早會醒來——美聯儲加息對歐元的影響或才是最為主要的。自去年7月以來，美元已經累計升值近20%，由於近期各界對加息和加息幅度的預期減弱，因此美元暫時回調盤整。但隨著主流觀點預計的9月加息時點到來之際，美元很可能迎來下一波強勢行情。畢竟，歷史上幾乎每一次美元牛市都是已近40%的漲幅收尾，這次可能仍有不少空間。

“美聯儲加息幅度可能有限，首次幅度或為0.25個基點甚至是0.125個基點，但這已經可以表現出其開啟正常化進程的態度。”戴維斯爵士告訴記者。

有分析師預計，歐元/美元6個月後將下跌約5%，至1.05，一年後在該水準附近。

A股市場的暴動，正引發大量分級基金陷入“躁動”期，在具有杠桿效應的分級B上表現得尤為明顯。

7月1日，32只分級B基金集體跌停，然而最“唬人”的事情還並非如此，大量分級B基金的凈值跌幅遠超10%。而暴跌帶來的後果分級基金集體套牢，其中的一部分已經發生或者正在接近下折。

在市場迎來中期調整之際，曾經站在“風口”上的分級基金，2015年下半程又路在何方?嘉實指數投資部嘉實分級基金擬任基金經理陳正憲對《第一財經日報》表示，市場巨震中，更應該好好把握主題投資機會。

5000億分級“套牢”

伴隨著這輪牛市的展開，分級基金迎來了異軍突起的一年。資料顯示，半年內，新發產品數量猛增，占據公募基金上報產品半壁江山;一年內，整體規模翻十倍，從500億攀升至5000億。

受規模效應的驅使，公募基金對於發行分級基金的熱衷尤為明顯。據統計，新成立的分級基金占新成立股票型和偏股型基金的比為18%。2015年1～5月期間，分級基金上報148只，其他股票型基金上報104只，而且數量還在遞增。

然而，一旦行情出現連續大跌，分級基金杠桿功能的負面效應也逐漸顯現。據東方財富Choice顯示，7月1日，全市場32只分級B跌停，而從市場情緒來看，其中一些基金的凈值跌幅將遠超二級市場10%的跌幅。

6月15～29日，多達22只分級B基金的凈值跌幅超過了50%，而跌幅最高的幾只分級B基金已經觸發下折或者接近下折閥門。其間，跌幅最高的銀華轉債B級(150144)凈值跌去了88.4%，並觸發了下折行為。該公司公告稱，截至2015年6月26日，轉債B級份額的基金份額參考凈值為0.253元，達到基金合同規定的不定期份額折算閾值0.450元以下。而跌幅排在其後的，東吳可轉債B、招商轉債進取、鵬華高鐵B凈值跌幅分別為79.4415%、69.5744%、67.04%，也已經達到或者接近觸發下折閥門。隨著7月1日大盤重返跌勢，鵬華高鐵B昨日的凈值跌幅達73.7%，報0.2630元，離0.25元的下折閥門已近在咫尺。

但事情並非這麽簡單，當前的分級B普遍傷情嚴重。6月15～29日期間，凈值跌幅達到20%的B基金數量達到了183只，這意味著大量分級B的投資者已經被套牢。

分級基金緣何火爆?

首先，分級基金集不同類型投資者的投資需求於一身。陳正憲指出，不同於美國錐形的投資者結構，中國的投資者結構很特殊，呈啞鈴型，保守型和激進型都比較多，中間部分比較少。而分級基金A份額、B份額，恰恰都對應了“啞鈴”兩頭的客戶群偏好。A份額適合保守型求穩的心態，B份額則符合激進型的風險偏好。此外，場內外套利、上折下折帶來更多玩法。因此，通過分級基金，風險厭惡型、風險偏好型、套利投資者、事件投資者的投資需求都能得到滿足。

其次，分級基金提供杠桿投資工具，非常適合牛市環境。雖然現在已經有股指期貨和ETF期權，但與分級基金相比，前者資金量要求較大，專業要求較高。而且股指期貨雖然已經覆蓋了大中小盤風格，但是缺乏行業及主題的杠桿投資。而目前分級基金擁有豐富多彩的行業及主題指數，漲跌同質性較高的行業，如證券、銀行、煤炭等，可以用分級B替代。投資者看好相關主題但不知道買什麽個股，如國企改革、一帶一路，同樣可以選擇分級B。

作為一種投資工具，多元化行業及主題投資一直是分級基金的成功要素。陳正憲指出，分級基金常布局於同質性高及替代性強的行業，如港股、資源、醫藥、有色、房地產等，只為等待“風”起之時;同時，分級基金與融資融券也形成替代效應。

中國財政部部長樓繼偉今年4月24日在“清華中國經濟高層講壇”表示，中國在未來的5年或10年有50%以上的可能性會滑入“中等收入陷阱”。

何謂“中等收入陷阱”?

世界銀行在《東亞經濟發展報告(2006)》提出“中等收入陷阱”(Middle Income Trap)的概念，基本涵義是指：鮮有中等收入的經濟體成功地躋身為高收入國家，這些國家往往陷入了經濟增長的停滯期，既無法在工資方面與低收入國家競爭，又無法在尖端技術研制方面與富裕國家競爭。

截至2015年7月1日世界銀行的歸類，中等偏上收入國家的人均GDP在4126-12735美元之間。2014年人均GDP7485美元，如果按照5%~7%經濟增速，突破人均12735美元的中等收入瓶頸，需要8-10年。意味著未來幾年，中國房地產業將在突破“中等收入陷阱”關鍵期的大經濟環境下運行。

中國在跨越“中等收入陷阱”期間，經濟面將出現以下的顯著特征：一是，人口拐點出現，購房總人數趨於下降：2012年中國勞動年齡(16-60歲)人口數開始下降，2015年起結婚年齡階段(25-35歲)人口總數也開始下降。二是，“中等收入陷阱”是否突破的標誌是新的經濟增長模式建立，未來中國以投資為主的經濟增長模式將逐步向投資消費雙輪驅動模式過渡。三是，中國中產階層逐步形成，居民由住行消費向服務消費升級，第三產業加速發展。四是，為了確保新舊經濟增長動力順利交接，貨幣政策將保持寬松，不過與此同時，債務高杠桿下金融風險增加。五是，改革力度將逐步增強，為了培育新的增長動力，也是為了建立適應新的經濟形態的制度。與房地產密切相關的有土地制度改革、計劃生育制度改革、財稅制度改革等。

在“中等收入陷阱”期間，中國經濟加速轉型，力求在人口老齡化之前實現跨越。中國房地產在經濟“新常態”下將呈現三種與以往不同的發展特征，即產業增速從高速轉入中低速，產業供需出現明顯分化，經營管理模式集中化和輕型化。

從高速增長進入中低速增長

從發達經濟體走過的路徑來看，人口結構和房地產拐點是息息相關的。日本(1978年)、韓國(2000年)、德國(1965年)等國，當年輕人口(20-50歲)出現拐點後，房地產投資出現拐點，其後房地產投資增速和經濟增速均出現明顯下降。

中國也是如此，2014 年前後20-50 歲主體置業人群到達峰值，人口周期決定房地產長周期拐點到來。2015年前8個月房地產投資增速3.5%，僅為2011年同期增速的十分之一。1998年住房制度改革之前，絕大部分家庭是租賃公房居住，只有少部分繼承私房歸家庭所有，到2014年住房自有率高達85%，遠高於發達國家平均60%的水平。房地產市場已由供不應求向供求基本平衡、高速發展向平穩發展階段轉換。

不過與此同時，中國經濟突破“中等收入陷阱”，要求經濟增速達到5%~7%，新的經濟動力形成和改革取得成效都需要一定的時間，需要房地產等國內需求的助力，其他投資難以全面替代房地產投資。

2014年房地產投資12.4萬億元，占全社會固定資產投資24%，由於地產投資鏈條長、帶動能力強，地產投資相關聯的投資合計估計占全社會固定資產投資的40%左右;而所有的基建投資加起來占20%，所有的制造業投資加起來占32%。

另外，2014年中國城鎮化率為54.77%，根據世界城鎮化發展普遍規律,我國仍處於城鎮化率30%~70%的快速發展區間。從流動性角度來看，為了保增長，未來幾年我國貨幣政策也將保持相對寬松，有利於房地產市場。房地產市場仍將保持一定速度增長，由20%~30%高速增長期進入5%~10%左右中低速增長期。

中國房地產業將出現明顯分化

從地域角度來看，2014年北京、上海、江蘇、廣東等7省市人均GDP超過1萬美元。發達國家城市化歷程中，在人均GDP突破1萬美元、城鎮化率50%~60%，出現明顯的大都市化現象，人口向大都市集中。

發達國家大都市化率一般在10%~30%，中國北京、上海、深圳、廣州等大都市常住人口占全國比例為5%，仍有較大的發展空間。加之，2012年一線城市限購後，房地產商普遍集中投資於二、三城市，一線城市房地產投資相對不足。未來幾年一線城市和部分供求相對均衡的二線城市房地產仍將保持較高的增速。而大部分二、三線城市，由於庫存過高，將繼續調整。

從結構看，目前中國處於首次置業和改善型需求的年齡段人口分別約占全部購房年齡段人口的1/3 和2/3，中國房地產市場正逐步由首次置業向改善型置業、新房市場主導轉向存量房市場主導的階段轉變。

從消費傾向來看，中產階層逐步形成，住房需求以改善型住房為主，服務消費要求提高。房價將結束十多年單邊上漲的階段，消費者選擇自由度增加。房地產消費對舒適度、美觀、人文自然資源等內外品質要求將越來越高。隨著消費要求的逐步提高，房地產產品業態日漸豐富多元——住宅(毛坯、精裝、科技、綠色、集成等)、商業(購物中心、商場、獨立店、街鋪等)、酒店、體育文化和旅遊度假物業、酒店式公寓、養老養生物業等等，門類將逐步齊全。

房地產業將集中化和輕型化

房地產將集中化。中國房地產由高速增長過渡到平穩發展階段;房價由過去單邊上漲到價格平穩或大漲大跌;房地產資金周期大幅延長，資金鏈風險顯著上升。早期依賴土地溢價的開發模式逐步消失，未來伴隨產品溢價、品牌溢價、高周轉溢價模式來臨，行業由原來普遍的粗放式經營管理模式逐步過渡到標準化甚至精細化的管理模式。

行業競爭大幅增加，未來行業會逐步集中，大量的中小型開發商將被迫采用“機會滾動式”開發或幹脆退出行業。2013年十大標桿房企銷售額占全國市場銷售額的10.78%。資料顯示，美國房企十強市場占有率在30%左右。

房地產將向輕型化轉型。通過開發、建設、銷售獲取高利潤的“黃金時代”結束，房地產企業更需要通過高周轉、提高運營效率、增加服務附加值的模式提高回報率，重資產轉向輕資產方向的運作，是未來大型房企實踐新的運營突破的重要方向。

從美國的房地產輕型化經驗，結合近年來房地產企業輕型化實踐，未來幾年中國房地產企業輕型化可能有幾種模式：一是，產業鏈重構，去集團化和產業鏈外包等方式，實現專業化生產和降低成本;二是，金融化，通過房地產基金、互聯網金融、金融產品的銷售鎖定目標客群、資產證券化等多種途徑，拓寬房地產企業的融資渠道，改善房企的資金壓力，並向旅遊地產、養老地產、產業地產等新興領域轉型提供助力。三是，提供標準化的產品，進入更多的細分市場，提高運營效率，如工廠化生產、社區服務等。

(作者聶文為華寶信托首席經濟學家)