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一位不懂中文的放空研究者賴夫特，近年來數次出手狙擊在美國上市的中資股，造成多家股票下市；最近他看空恒大地產與奇虎，引來陸企老闆眾怒，雙方互相興訟。但他揭發的公司有多家慘跌下市，證明賴夫特的研究觀點確有獨到之處。

撰文‧周岐原

前Google大中華區總裁李開復，奇虎三六○董事長周鴻禕、新東方教育科技集團總裁俞敏洪，這三位專長各異的名人有什麼共通點？答案是：他們是一樁官司的共同被告。如果被判有罪，他們與另外六十二位中國大亨，將面對總額三千萬美元（約八億八千萬新台幣）的索賠！

誰有膽子對一群中國大亨興訟，並要求天價賠款？原告的身分令人稱奇，他是連一句中文也不會說的老外，名叫賴夫特（Andrew Left）。今年四十二歲、頂著一頭金髮的賴夫特來自美國加州，是香櫞研究（Citron Research）的負責人，這家由賴夫特包辦所有事務的一人公司，專門蒐集上市公司可能涉及詐欺或財報造假的證據，然後對客戶提出建議放空的報告。

十一年踢爆百餘家公司

近年多狙擊中資股

成立十一年來，香櫞已針對一五○家公司發布報告，其中約二十家是中資股。在這些中資股內，十六家股價因此崩盤，跌幅最少者重挫達六六％，更有七家因遭香櫞檢舉，股票最後下市。對這些中資而言，一手主導香櫞研究的賴夫特簡直就是揮之不去的夢魘，或者說，他是一位來自加州的「職業股票禿鷹﹂。

在香櫞網頁裡有一則聲明提醒讀者，香櫞在發布唱衰報告時可能持有放空部位，不難想見，這就是賴夫特獲利的核心模式。但作空和作多一樣是合法的交易行為，賴夫特的厲害之處是，他能找出「具有大跌可能」的個股。去年，香櫞踢爆來自中國的東南融通公司（ＬＦＴ），就展現他獨到的研究眼光。

二○一一年四月底，香櫞質疑經營軟體服務的東南融通獲利能力長期優於同業，可能透過將員工外包再重新聘用，來壓低實際薪資成本、提升獲利，懷疑公司造假；隨後，為東南融通簽證的德勤會計師事務所跟進，指出因客戶扣留關鍵資料、對客戶財務狀況產生高度懷疑，宣布辭任會計師。一連串變化導致東南融通股價暴跌，這家以十七．五美元掛牌、最高漲到四十二．八六美元的公司，三個多月後從紐約交易所主板黯然下市，股票淪為壁紙。

近年中資股的經營信用固然不佳，但不識中文，也未曾至中國考察的賴夫特，如何冒著極高的被告風險找出證據？方法很簡單，他聘請在加州讀書的中國留學生，專門為其翻譯財報及各種經營訊息，然後自己抓漏洞、寫報告。「這些公司的共同特色是獲利能力勝過所有對手，這肯定是某些不合理因素造成的。」賴夫特透過電子郵件回答︽今周刊︾書面採訪時指出，「可以從這些案例學到的教訓是：如果一個投資題材實在好得不像話，也許公司財報真的被灌了水。」

攻擊恒大、奇虎三六○

陸企老闆成群反擊

最近，賴夫特再對中資股出手狙擊，結果讓不少股民在驚慌之餘將持股瘋狂殺出、股價一瀉千里，種下陸企老闆成群反擊的遠因。

讓賴夫特在華人世界一夕成名的對象，是在香港上市的恒大地產。六月二十一日，香櫞報告對恒大提出六項指控，認為公司涉嫌在報表中隱匿實際負債、名下早已資不抵債；另外恒大還涉嫌透過賄賂中國地方官員取得建地，未來名下資產可能因此有被政府回收的風險。消息一出，名列中國十大建商的恒大立即暴跌二○％；儘管經營團隊召開法說會安撫投資人，但接下來一季，股價累積跌幅仍達三七％。公司無端成為箭靶，令恒大老闆許家印憤怒至極，他特地向香港警方報案，要求將「搶劫的土匪、強盜繩之以法」。

這發冷箭正中紅心，賴夫特還瞄準在美國掛牌的中資網路股奇虎三六○。香櫞指出，奇虎三六○網站的導航業務收入可能誇大，遊戲業務收現能力和同業相比亦有過高之嫌，懷疑股價高估四至五倍。這不僅令公司董事長周鴻禕暴跳如雷，連Google前中國區總裁李開復也參一腳，他直言批評：「香櫞曾是一家非常『準』的公司，確實揭發了一些不規範的公司。但是它最近非常沒有誠信，讓很多中概股在國外名聲受損、股價打折。」因此決定挺身而出，要求香櫞道歉並撤下報告。

面對李開復為首的反擊聲浪，賴夫特不僅拒絕道歉，還指稱若公司研究有誤，他願意以李的名義，捐出十萬人民幣作為慈善用途；賴夫特甚至進一步「爆料」，指稱李開復之所以涉入這場爭端，在於他募集一．八億美元基金的來源，是一群由奇虎三六○領銜的投資人。李開復除全盤否認指控，十月十一日，他也在自己的推特(Twitter)頁面表示，已決定對香櫞提出誹謗訴訟。

賴夫特緊接著向加州控告六十五位陸企老闆，李開復則在中國對香櫞提起告訴，無論如何，這都將是一場難分勝負的訴訟。儘管賴夫特的同業私下認為，如果研究標的的同時自己也進行放空，那麼觀點必然帶有偏見，但賴夫特頗有自信地指出：「我已經被提告四次，一次都沒輸過，」他強調：「我不曾因任何一份報告被判有罪；相反地，經香櫞提出報告的公司有好幾家被（美國）證監會及司法部盯上，這個紀錄比歷來任何一個網站、財經記者或放空機構達成的還多。」一位美國人單挑數十位中國大亨，為的是趁打擊違規企業，用槓桿效果擴大放空利潤。看來只要股市還有一家經營不合規範的造假公司，賴夫特這類放空機構還會繼續發聲，絕對不會消失。

香櫞戰果輝煌

18家公司因香櫞出具報告而下市或詐欺官司纏身公司名稱 原上市交易所 公司現狀Medis Technologies 櫃檯買賣 普通股下市新華財經傳媒 那斯達克 美國司法部控告公司詐欺Hoku Scientific 那斯達克已提出下市聲明，準備下市Home Solutions of America 那斯達克 美國證監會控告公司詐欺Terra Nostra Resources 櫃檯買賣 股票下市並聲請破產Bidz.com 那斯達克 美國證監會調查公司存貨，隨後私有化Basin Water 那斯達克美國證監會控告帳務不實，公司聲請破產Arthrocare 那斯達克 美國司法部對兩位前任高層提出詐欺訴訟Ener1 那斯達克宣布破產Amedisys 那斯達克 美國司法部立案調查終身夥伴控股 那斯達克 德州官方控告公司涉嫌詐欺新東方教育科技 紐交所美國證監會調查其財報內容中國生物 那斯達克 於那斯達克下市中國閥門科技 櫃檯買賣 由那斯達克下市，轉往場外交易中國高速傳媒 那斯達克於那斯達克下市東南融通 紐交所 美國證監會註銷股權上市地位德爾家電 那斯達克 由交易所停牌，等待公司提供資料Questcor Pharmaceuticals 那斯達克 美國司法部立案調查

資料來源：香櫞研究

復星集團及三安光電投資台灣企業，凸顯近期中資投資台灣和以往的官方企業來台不同，這次多半以民間企業為主。在兩岸法令逐漸開放背景下，預期將有更多企業合資、購併或來台參股的案例出現。

撰文‧周岐原

十一月十日，北京。剛剛受暴雪侵襲的市區，戶外氣溫只有五度。參加十八大會議的商務部長陳德銘，正小心翼翼回答記者提出的問題。對中資投入台灣，他的說法是：「希望台灣的基礎設施、科研、很多產業的股份參與，可以讓更多中資過去，特別是基礎設施。」自兩岸關係和緩以來，這是中國部長級行政官員，第一次公開對中資來台表達立場。

一周後，台北。難得在台露面的復星集團執行長梁信軍笑說：「這裡比上海暖和多了！」轉身面對鏡頭，梁信軍緊握住維格餅家董事長孫國華的手，這一握，代表復星集團確定以三．六億元、相當每股八十元，參股維格餅家兩成股權。一塊塊令陸客為之瘋狂的土鳳梨酥，即將進軍上海，成為維格餅家揮軍挑戰中國內需市場的小金磚！

同樣在台北，被稱為「廈門首富」的林秀成直豎起大拇指，堆滿臉上的笑容沒有停過，因為他經營中國ＬＥＤ規模第一大的三安光電，正式與國內廠商璨圓簽約，由三安以私募方式投資璨圓約兩成股權，未來雙方的整合可望更加密切。

從陳德銘、梁信軍到林秀成，可以歸納出一個趨勢：中資對來台投資或參股國內企業興趣越來越濃厚，中資成群結隊進駐台灣，已是近在眼前的浪潮！

「由官轉民」的微妙變化

其實，對岸企業投資台灣的生態及參與對象，近年正悄悄出現「由官轉民」的微妙變化。

自二○○八年至一○年，兩岸企業曾出現遠傳與中國移動宣布合資、愛之味與北京控股合資、英格爾與普天信息集團合作制定規格等案例；一一年以後，隨著兩岸簽署ＥＣＦＡ（兩岸經濟協議）、ＭＯＵ︵兩岸金融監理合作備忘錄︶及貨幣清算協議等具體文件，近期則有知名房地產商馮侖經新加坡轉投資的萬通國際推出建案、復星集團參股維格、三安投資璨圓等個案。

比較前期和近期來台的中資，最明顯差異是無論中國移動、普天信息、北京控股，甚至一度盛傳將投資裝瓶大廠宏全三成股權的華潤集團，清一色都是央企、國企，帶有濃厚的官方色彩。但從萬通國際，到近期來台參股的三安光電、復星集團，以及成立分店的俏江南餐飲，性質多屬於民營，不僅業務更加多元，民企以獲利為優先的考量，也和身負交流任務的國有企業大不相同。

台灣企業價值被重視

「原來局勢不明確，投資沒有保障，但是兩岸簽署投保協議，又準備開放第四階段中資來台投資，門逐漸打開，台灣企業的價值會真正被重視。」熟稔兩岸企業購併業務的台灣併購與私募股權協會理事長黃齊元指出：「隨兩岸聯姻案例增多，以往企業的『台灣折價』可能變成『台灣溢價』。」黃齊元分析，由於中國處於政治過渡期，國有企業沒有明確指示，短期內不易看到新的兩岸企業合作案出現；相較之下，民營企業沒有對政治氣候的顧慮，可以自行選擇合作對象，才會出現較多民企來台的現象。

不過，就數字而言，中資投資台灣的金額仍然偏低，現象背後有何含意，值得官方與業界深思。以今年前三季為例，僑外資對台投資申請共有一千九百餘件，平均每件申請金額約為二○五萬美元；但在中資方面，除中國銀行、交通銀行兩件投資案之外，平均每件投資僅申請五十萬美元，大約是外資的四分之一。尚未通過投審會審議的三安投資璨圓案，金額只有二十三億元，已經是頭等大案。換句話說，儘管開放中資已有一段時間，中資迄今還沒有真正砸重金投資的指標性案例。

好在，看待台灣的投資價值，陸企大老闆們似乎逐漸改變想法、「換上另一副眼鏡」。因為從件數來看，今年前三季就有九十九件中資來台申請，比去年整整增加二成。

當中國經濟成長率不再保八，中資向外尋求新成長動力的心態越來越迫切，逐漸開放又沒有語言隔閡的台灣自然是首選之一；陳德銘的公開發言，只是印證這種趨勢而已。最顯著的例子，是過去對台灣不感興趣的中國最大房地產開發商萬科，開始關注台灣市場。

萬科董事長王石先前訪台時曾經坦言，因為台灣住宅市場飽和，萬科仍打算專注發展中國，未考慮投資台灣；但今年，萬科除了借殼在香港掛牌的南聯地產，為跨足海外踏出第一步，公司副總裁毛大慶也改口指稱，台灣是萬科很好的發展區域，後續將認真研究投資台灣的可能性。

陸企掛牌成台股生力軍

除了實際投入資本、人力經營，台股也不乏對岸企業加入，成為市場低迷期間的生力軍。在福建晉江發跡、主要在中國三、四線城市經營「G-Apple」服飾品牌的金麗集團，就選擇在十一月中登錄興櫃，預定年底掛牌。

證所稅即將開徵，國內證券業者因成交量低迷哀鴻遍野，怎麼還有陸企對台股信心滿滿、選擇在此掛牌？「無論到新加坡或美國，中資股已經不像以前受青睞了，偶爾還要慘遭放空狙擊；去香港，你必須是大型股才會被關注，留下來等Ａ股掛牌？別想了，有多少人排在你前面？最起碼等三年。」一位金融業人士直言：「這一輪比下來，台股還是有優勢。」當台灣資本市場自認優勢盡失，其實對中資仍有相當程度吸引力，這不僅是證券業應善加把握的好消息，也凸顯台灣可從兩岸交流創造更多商機。安侯建業聯合會計師事務所會計師蔡松棋就說：「雙方對政策都更加開放，很自然就會吸引業者過來，這是很自然的趨勢。」回顧香港經驗，當香港與中國簽署ＣＥＰＡ（更緊密經貿關係安排）後，中資與港企互相參股、購併的案例繁多，中國的重慶銀行、煙台商銀、華誼兄弟，來自香港的大福證券、永隆銀行、嘉禾集團等，都在投資案中成為投資者或標的。以此推估，陸企除了對台灣最擅長的消費品零售業感興趣，還有哪些產業可能吸引他們出手投資？

黃齊元指出：「房地產、金融業、觀光旅遊都會是中資感興趣的對象。除此之外，台灣相當擅長的醫療產業，本來就有許多上市櫃公司，包括生技、醫材、醫務管理、醫療美容和藥品研發領域，培養的眾多人才和資源，也有很大成長潛力。」在不久後的未來，台灣也許有這麼一個場景：民眾走進中國銀行、交通銀行辦理人民幣業務，一旁是萬科集團在路上豎立的看板、為剛完工的建案大打廣告。這樣的未來，很可能成為我們熟悉的畫面。

陸資來台今昔大不同！

前期多為具官方色彩的央企、國企，近年轉以民企為主

前期

愛之味與北京控股集團

英格爾與普天信息集團

遠傳電信與中國移動

近期

璨圓與三安光電

維格餅家與復星集團

萬科對投資台灣感興趣

萬通來台投資建案

陸企來台投資主要案例

中資企業 投資對象

或標的 申請金額

（新台幣億元）

三安光電 璨圓光電 23.50 交通銀行 商銀分行 15.50 中國銀行 商銀分行 12.00 復星集團 維格餅家 3.60 江蘇盈天矽晶回收 2.50 合眾汽車 增資 0.95 俏江南 餐飲分店 0.82 欣賀服飾 服飾批發業 0.73 綠色資源 光學儀器 0.60 立訊精密電腦周邊業 0.59 君臣國藥 食品批發業 0.45 超大現代 來台投資 0.30 大華飛捷 蔬果批發業 0.15

資料來源：投審會

統計期間：2011年10月至2012年11月註：三安尚未取得投審會許可

在證所稅襲擊下，國內券商今年獲利大幅縮減，而有在香港設點的券商，也陷入艱困經營。多數券商從金融海嘯後幾乎連年虧損，國內法令不鬆綁，再加上中資進駐，讓台資券商更沒競爭力，未來是否會有更大波撤退潮，值得有關單位注意。

撰文‧許瀞文

證所稅寒風襲擊，證券業的營運已經是勒緊褲帶，瑟縮不已，尤其遠在香港的證券子公司，一直以來就是經營維艱，加上這一波緊縮，成了第一道倒下的城牆。

退出香江，國票開出第一槍九月二十八日，國票金控正式公告國票證券（香港）解散清算，同時，也傳出兆豐證券、台灣工銀證券有意要縮編，甚至撤退，並私下詢問在港台資券商是否有意接收財富管理客戶及相關資產。

其中兆豐證券在前身倍利證券時代曾經盛極一時，倍利香港在香港的台資券商圈，是重要的代表券商，曾經參與協辦復旦電子等多家Ｈ股（大陸國企股）的上市承銷案；如今，卻面臨業務停滯，尤其令人不勝欷歔。

兆豐證在香港主要有兩家子公司，一為兆豐資本（亞洲），主要負責承銷業務，二是兆豐證券（香港），主要負責經紀業務，其中兆豐資本是主要的獲利來源。

在今年四月，兆豐資本因為台商洪良國際一案，被香港證監會以未履行承銷商的職責為由，勒令停牌，並罰款二千四百萬港幣，不僅罰款金額是歷年最高，也是台資券商中唯一一家被停牌的承銷商。

沒了主要獲利來源，經紀業務也呈現停滯狀況。據兆豐證券內部人員透露，目前在港證券據點，今年以來平均每月營收約二五○萬新台幣，與去年同期相比僅剩三成，公司內部員工從高峰期的六十多人，如今只剩下二十多人。

台灣工銀證券自二○○五年到港設點後，在○八年金融海嘯前也曾有過一段榮景，○七年時證券獲利接近台幣三千萬元，但至今年第二季變成虧損台幣一千二百萬元。據當地台資券商表示，工銀香港據點目前僅留交易平台及自營團隊，員工約在二十人左右。

對此，兆豐證券及台灣工銀證券均雙雙否認撤退傳聞。兆豐證券表示，在中國的證券辦事處由兆豐資本（亞洲）持有，雖然遭停牌，但不會撤銷牌照，而在證券端也不會停止相關業務。台灣工銀證券發言人趙凱韻也指出，不會輕易結束香港業務。

其實不只這三家券商在港發展不順遂，幾乎所有在港券商都在證所稅的寒風吹襲下，勒緊褲帶，其中許多家都虧損連連，只是勉強度日。

連台資證券在香港發展最好的券商之一—— 凱基證券也表示：「經營艱困。」凱基證券發言人盛嘉珍說，如今若在地化不夠深的台資券商，真的很難做到生意。

為何台資券商當年趨之若鶩的香港寶地，至今卻成了賠錢的燙手山芋？

內外交迫，台資券商很難熬一九九二年開始，有多家台灣券商到香港設立子公司，至今為止共有十七家，當時希望能將香港據點作為前進中國市場的前哨站；再加上九二年底，中國政府陸續開放國有企業到香港上市，更吸引台資券商爭先恐後成立香港子公司。

其中，赴港上市的承銷當然是首要業務，即使拿不到枱面上的協辦券商角色，至少在地經營久了，也能私下拿到一些「額度」，再將拿到的額度回台配發給ＶＩＰ客戶，藉此鞏固許多「重量級」的客源；另一方面也證明自己的承銷實力，當然也能從上市蜜月期中賺取利潤。

因此，在台資券商老闆的算盤上，「東方之珠」曾經是肥滋滋的撈金地。

最有名的案例就是在○六年時，中國銀行到香港掛牌，群益金鼎證券是唯一搶進承銷團的台資券商，風光一時。

不過，群益金鼎證券當時也因為將拿到的中行股票給台灣客戶認購，而被金管會裁罰、記警告，三個月內不准新增業務。自此之後，鮮少聽聞台資券商在港承銷到大型公司業務；再加上○七年美國次貸危機、○八年金融海嘯，○九年後，中國開放中資券商到港設立子公司，台資券商的生意越來越難做了。

尤其是○九年開始中資券商大舉進入，連帶推升了許多營運成本，成了台資券商的沉重負擔。券商解釋，若在金融中心中環的商辦行情，二年前每坪租金約是台幣十五萬元，但現在每坪要台幣二十萬元以上才租得到，漲幅超過三成。

且中資券商入駐香港後，大舉挖角人才，開出比原薪資多一半以上的行情，墊高人力成本，以一名大學畢業生為例，一○年時的起薪是港幣一．二萬元，但現在的起薪要港幣一．五萬元左右。人力、房租成本雙雙大幅上漲，等於營運成本大增，加上生意難做，營收急速下滑，幾乎是內外飢寒交迫，日子更難熬了！

沒想到，二月開始，一道「證所稅」打得證券業幾乎要抬不起頭來，香港的台資證券圈從今年下半年就開始傳出「鳴金收兵」的耳語，家家都風聲鶴唳，等著「誰要開第一槍？」但如今，隨著國票金控正式公告，市場傳言後續將有多家也會跟進，即使不跟進的，很多業務也「急凍」，幾乎接近停滯狀態。看來，這一波證所稅寒風也冷得香港的台資證券圈直打哆嗦，真的冷進骨子裡了！

券商寒風罩頂

在港台資券商近兩年獲利表現 單位：港元

證券公司 資本額

（億元） 2011年損益（萬元） 至2012Q3損益

（萬元）

元大寶來 23.0 -9534 -3783 凱 基 7.9 6023 1802 大 華 4.9 2917 2944 群益金鼎 2.6-846 -698 日盛嘉富 3.0 -1842 -2629 永豐金 6.0 -8180 3776 華南永昌 0.8 -995 -179 第一金 0.6 100 -50 康 和 1.4 -1739 -1000 台灣工銀 1.0 -700 -321

（至第二季）

國 票 0.58 -808 -554

兆 豐

（含承銷及證券經紀） 1.64 -2756.9 -4631.7

（1～10月）

元 富 1.2 446 -304 統 一 1.92 -4766 -1072 資料來源：各公司年報、財報

蒙牛收購雅士利，既快速彌補自身奶粉業務短板，又正中監管者推動行業強強聯手的下懷。未來小而散的地方乳企將是重組難題 ◎ 本刊記者 屈運栩 何春梅 文quyunxu.blog.caixin.com｜hechunmei.blog.caixin.com 6月20日，國務院辦公廳轉發了九部委聯署的《關於進一步加強嬰幼兒配方乳粉質量安全工作的意見》 （下稱 《意見》 ） ， “重典治亂”的決心凸顯。 “奶粉企業必須自建自控奶源” “禁止貼牌、進口大包配方奶粉國內分裝”等新規，試圖清理國內衆多假洋品牌和不達標乳企。

就在 《意見》出台前兩天，國內液態奶巨頭蒙牛乳業（02319.HK，下稱蒙牛）和嬰幼兒奶粉市場份額排名前列的雅士利國際（01230.HK，下稱雅士利）同時在聯交所掛出了要約收購公告：蒙牛將以最高113億港元外加12.44億股股份的控股收購雅士利。

主管部門工信部對雅士利收購案表現出空前的積極態度，在雙方收購公告尚未發佈前即 “劇透”消息，直言希望乳品企業強強聯合，隨後又抓住時機推出九部委聯署的 《意見》 ，欲對奶粉產業整合推波助瀾。多位業內觀察人士分析，如果 《意見》真正得以貫徹，小企業出局必成定勢，但類似雅士利收購案這樣的大型並購，卻非監管者能以行政力量一手撮合。

“蒙牛收購雅士利有必然也有巧合。 ”國內某大型乳品企業高管對財新記者分析稱，蒙牛作為液態奶龍頭，亟須奶粉市場補充產業布局，收購雅士利可立即躍居國內奶粉品牌第一梯隊位置；而雅士利的嬰幼兒奶粉自遭遇三聚氰胺事件後，一直難以突破增長阻滯，且創始人張氏兄弟也面臨接班難題。雙方可謂互有需求，經幾月談判後成交。

雅士利收購案能否如工信部所願，成為新一輪國內乳企並購大戲的序幕？

多位業內人士告訴財新記者，以國內乳企發展現狀，既缺乏成熟的收購者，也缺乏有價值的被收購者；此外，很多乳企和地方利益深度綑綁。這些因素都加大了重組整合的難度，前景並不樂觀。

快速交易

“幾個月時間，事情就談下來了。 ”收購公告落定，雅士利內部人士對蒙牛的速度仍感吃驚。他透露，在蒙牛之前，雅士利曾接觸過其他潛在投資者，最終皆因價格等種種原因無果而終。

在這樁交易中，蒙牛乳業收購雅士利全部已發行股本，並注銷其全部尚未行使的期權。據蒙牛內部人士透露，交易資金全部來自 “非常優惠”的銀行低息貸款，公司無需通過增發等形式融資，也不再引入其他投資人。蒙牛官方亦對財新書面回應，收購雅士利後的蒙牛，資產負債率仍處於健康的狀態。

在收購要約中，蒙牛給出了現金收購和現金加股權收購兩種方案。現金方案每股3.50港元，比前一日收市價3.2元溢價約9.4%；現金加股份方案則是每股2.82港元現金加0.681股新成立控股公司股份。為完成收購，蒙牛新設了一個非上市公司作為雅士利的控股公司。

雅士利共發行股份35.59億股，如按現金方案，總市值達124.57億港元，此外還有總額約1.355億港元的未行使期權。收購前，雅士利最大股東張氏國際占股約51.3%。公告表示，張氏兄弟將接受現金加股權方案，蒙牛需支付51.52億港元及12.44億股控股公司股權。

張氏兄弟由此保留10% 的控股公司股權權益，成為雅士利的小股東。

收購前，雅士利第二大股東是國際私募股權基金凱雷資本（CA Dairy） 。

2009年9月，凱雷資本和複星國際注資1億美元，分獲雅士利17.3% 和6% 的股份。2010年雅士利香港上市時，凱雷資本持股已增至約24%，複星國際持股比例則降至5% 以下。如今，凱雷資本方面已確定接受現金方案，可獲蒙牛支付的29.87億港元現金，順利從雅士利套現脫身。如此，蒙牛從雅士利前兩大股東手里獲得75.3%的股份。

對於收購價格，蒙牛回複財新稱，“定價細節不便透露，但雙方對價格都比較滿意。 ”多位業界人士卻認為收購價格比預期要低，3.50元 / 股的要約收購價格按前一日收市價溢價9.4%，但按當日停牌價3.33元 / 股計，僅溢價5%，市盈率也就20倍。

目前，除張氏國際和凱雷資本兩大股東，尚有24.7% 股份歸屬小股東。複星國際在給財新記者的書面回複中稱，“對要約收購表示歡迎，收購有助于雅士利的進一步發展” ，並對是否接受要約條件“正在認真考慮” 。

雅士利早已對出售股份做下鋪墊，其在收購公告前一個月進行了派息，每股派末期股息11.31分，外加特別股息28.25分，總計向股東派息14億港元，占上年利潤的85.4%，頗有 “安撫”股東之意。

“剩下的那些小股東中可能還有其他機構投資人，他們對價格的敏感度很高，蒙牛給的價格很難說就能釘死。 ”曾參與乳品業多起並購的美馳集團中國區總裁周凡告訴財新記者。在雅士利的股吧討論區里，確實已有小股東在號召集體不賣，逼蒙牛漲價。

另一種對不確定性的擔心也浮出水面，包括蒙牛內部人士在內的多位人士都提到，蒙牛可能希望雅士利私有化退市，重組後再上市。

蒙牛補 “短板”

目前，蒙牛嬰幼兒奶粉年產量4758噸，而伊利集團的奶粉年產量則是64200噸，兩大液態奶對手在奶粉領域的產量對比懸殊。蒙牛在國內奶粉業產量排名中列第十位，甚至不及西安銀橋等地方企業。蒙牛2012年年報也顯示，包括奶粉和奶酪等在內的其他業務對公司的營收貢獻僅1.6%。

奶粉是蒙牛不折不扣的 “短板” ，如何彌補？蒙牛原團隊和大股東中糧集團一開始並未統一意見。接近蒙牛的一位知情人士稱，在一年半前，中糧曾接觸過國內另外兩大嬰幼兒奶粉生產企業，但中糧的收購策略遭到蒙牛內部的抵制。 “蒙牛奶品部門的人想自己做，有關收購的接觸最後不了了之。 ”牛根生時代的蒙牛習慣“自己做” ，比如液態奶就是自己跑渠道；三聚氰胺事件後，上游奶源出事，牛根生團隊就分出一部分去做現代牧業。中糧集團成為蒙牛大股東後，一向在業務收購和資本運作上表現活躍的中糧集團董事長寧高寧希望在蒙牛複制中糧模式。在上述接近蒙牛的人士看來，中糧進入蒙牛必然帶來改變，國企靠內生生長，然後再和民企拼渠道並非好選擇。國企的優勢就是資源和資金，並購是必選之路。 “現在的蒙牛已經做不到為一個小店的20罐奶粉去跑了。 ”過去一年，隨著蒙牛創業元老楊文俊卸任總裁，中糧主導的並購發展模式開始占了上風，系列收購緊鑼密鼓地展開。

2012年4月，中糧空降孫伊萍替代楊文俊。兩個月後，丹麥乳品巨頭愛氏晨曦22億港元入股蒙牛，獲5.9% 股份，稱將幫助蒙牛建立上游奶源基地。2013 年5月，蒙牛以31.75億港元增持奶源供應商現代牧業股份至28%，成為後者單一大股東，對上游奶源控制進一步加緊。緊接著，蒙牛與法國達能又設立合資公司，後者預計總投資26億元，逐步戰略投資蒙牛。新公司合併了達能中國和蒙牛雙方的酸奶業務。

這幾次大的資本動作動機各不相同。愛氏晨曦和蒙牛最初的合作始于上一輪中國乳企引洋奶粉入場的熱潮。但幾年下來，雙方推出的蒙牛阿拉奶粉並未在市場打開局面。在2008年的三聚氰胺事件中，蒙牛阿拉更列入黑榜，此後改名歐世蒙牛。孫伊萍再引愛氏晨曦入股時曾表示，未來進口奶粉將通過蒙牛渠道銷售。但至今蒙牛奶粉業務仍局限于歐世蒙牛，引資最終成了 “傍洋奶”的一張形象牌。

收購雅士利，是蒙牛在奶粉業邁出的實質性一步。2012年，雅士利市場份額占4.5%，而蒙牛奶粉份額還不到1%。蒙牛稱，通過這次並購，期望未來可以獲得更多的市場份額，進入奶粉第一梯隊。其預計並購後雅士利將對蒙牛的 EPS 平均每年帶來10% 以上的增長貢獻，奶粉業務收入將達總收入的10%，稅後淨利潤占比將達到25%。

蒙牛還在書面回複中表態，不在雅士利的業務上插手，原團隊將被繼續保留，保持獨立運營現狀。蒙牛內部人士也說，雅士利目前奶源結構為百分之百進口，雖然蒙牛有自有奶源，但未來不會改變雅士利的奶源結構。另有分析指出，蒙牛非但不會自供奶給雅士利，還會通過控制雅士利間接獲得國外奶源。

2012年1月，雅士利投資11億元在新西蘭建廠，預計2014年年產奶粉5.2萬噸。

雅士利的瓶頸

早在一年前，雅士利已多次傳聞 “被收購” ，而意向收購方大多是在國內市場份額靠前的國際奶業巨頭，比如美贊臣和雅培。雅士利有諸多特點被收購方看中，而包括雅士利內部人士在內的多位人士也證實，雅士利創始人張氏兄弟面臨接班難題，賣掉企業是最好打算。

雅士利總部在廣東潮州，並非傳統奶牛養殖地。據乳業專家王丁棉介紹，雅士利創始人張家四兄弟張利鈿、張利坤、張利明和張利波以生產小食品起家，上世紀90年代轉入奶粉行業。張氏兄弟相繼在山西、黑龍江建廠加工奶粉；還在廣州生產旗下高端品牌施恩嬰幼兒奶粉。但雅士利在三聚氰胺事件中未能幸免，僅施恩品牌的收入就從原有的10個億跌至六七個億。

此後，雅士利引入投資方，2010年香港上市，並100% 改用進口乳粉和乳清粉加工嬰幼兒奶粉。 “哪有嬰幼兒奶粉廠還敢用國內的奶，目前廣東嬰幼兒奶粉廠全都用進口奶源了。 ”王丁棉稱。

然而，上市融資並沒有給雅士利帶來快速發展。上市招股時，雅士利援引 AC 尼爾森數據稱，2009年雅士利和施恩兩個品牌奶粉總計市場佔有率為7.6%，國內排名第三。雅士利的業績雖年年增長，但市場份額卻逐步縮小到2012年的4.5%。實際上，在激烈的市場競爭中，同樣依靠進口奶源，國內乳粉生產商的議價能力和市場營銷能力遠遠 弱于國外品牌。

2013年3月，從香港地區開始蔓延的奶粉限購政策，讓中國政府不得不再次面對國產嬰幼兒奶粉的食品安全問題。5月1日，國家質檢總局的《進出口乳品檢驗檢疫監督管理辦法》正式實施。

進口奶粉和奶粉原料都將面臨更為嚴苛的准入門檻。對雅士利這樣依賴進口奶源的企業來說，這並非好事。

雖面臨增長瓶頸，雅士利卻是大乳企收購的熱門之選。周凡分析稱，國外品牌知名度大，在一線城市佔有率高，但中國廣闊的市場在 “北上廣深”等一線城市之外，國外品牌也希望下沉到二三線城市。而雅士利在二三線城市有完備的渠道，其2012年財報顯示，雅士利品牌二三線城市銷售額達到21.6億元，一線城市（直轄市和省會）銷售額僅3.1 億元；施恩品牌超過60% 的收入也是來自二線城市，一線城市銷售額僅占10%。

但雅士利最終沒能和外資乳企談成生意，很大程度上是因為品牌重疊。周凡分析稱，乳品企業並購需要考慮各自產品的定位。此前，曾有傳言稱伊利將收購雅士利，但伊利旗下金寶寶系列和雅士利的施恩系列從市場定位、渠道等各個方面都有重合，雙方如果重組，則難免出現品牌內耗。

“而蒙牛的奶粉業務非常小，不會對雅士利品牌構成傷害。 ”周凡認為。

雅士利內部人士也告訴財新記者，蒙牛承諾保留雅士利原管理團隊， “這讓原來創業的老老小小就放心了” 。

誰是下一個？

隨著雅士利收購案敲定，一時間，國內嬰幼兒奶粉品牌並購傳聞 “滿天飛” 。

伊利、聖元、飛鶴、完達山——但凡在產量或市場份額上靠前的企業，都被猜測為潛在的收購或被收購方。

其中，和雅士利情況最相似的是聖元。2012年，聖元市場佔有率3.9%，產量2.45萬噸，兩項指標都緊跟雅士利之後。蒙牛和雅士利的交易之後，聖元在給財新記者的書面回複中並未明確否認有並購意向，只稱： “對於聖元來說，按國家要求做好企業，產品和服務是首位。 ”根據財新記者瞭解，實際上，聖元方面已經接觸了好幾輪投資人。據一位接近聖元高層的人士透露，來自法國的乳企、美國的藥企，甚至日本的食品企業都曾接觸過聖元，有的已到了談價格的階段，但最終因對方報價過低，被聖元拒絕。

除聖元外，在國內奶粉行業排名前十的完達山也有被收購傳聞。但完達山媒體負責人明確告訴財新記者： “完達山不可能被收購。 ”她介紹，和蒙牛等企業不同，完達山是先有奶源才有奶，在黑龍江墾區的基礎上發展起來的企業。

“有自主奶源的企業都不會願意被收購的。你去問問光明和三元，他們會願意賣嗎？”而一位市場人士對收購完達山的傳聞也直搖頭， “你去收購黑龍江農墾的產業？你見一大圈人，最後也不知道找誰拍板。 ”完達山其實一直想找合適的收購對 象，但由於企業特殊的“紅色”背景，“好媳婦很難找” 。上述完達山媒體負責 人透露，曾有多家小型乳企到完達山考察學習，其中一家乳企的負責人來了一天就離開了，完達山方面獲得的反饋是： “你們這個企業學不了，都是打仗幹革命出身的，而我們是做生意的。 ”飛鶴乳業也正面回應了被收購傳 聞。董事長冷友斌對媒體表示“飛鶴有自己奶源，絕對不會被收購” 。從2010 年開始，飛鶴在牧場方面投入巨大，甚至影響到公司業績，投資人紅杉資本也選擇保本退出。公司在美國上市10年後，終在今年3月完成了持續半年的私有化退市。飛鶴在資本運作方面並不成功。一位投資人士指出： “飛鶴被收購並非絕無可能，至少可以接受戰略投資。 ”周凡認為，按照國內奶粉市場現 狀，未來可能的收購者並不限于乳企品牌。中糧這樣的全產業鏈企業是一類；此外，根據國外經驗，很多大型奶粉商的母公司都是制藥廠，所以不排除制藥企業進入。

工信部急撮合

業界對下一輪乳企整合預期之強，很大程度上是因為看到了國家政策的轉向。

5月底，國務院召開常務會議，李克強總理在會上指出要按照藥品管理辦法監管嬰幼兒奶粉質量。

此後，工信部發佈 《提高乳粉質量水平，提振社會消費信心行動方案》 （下稱雙提方案） ，宣佈從6月開始為期三個月的安全專項檢查。雙提方案中最令人關注的就是鼓勵產業集中和並購。

6月18日，工信部在全國食品安全周的主題日上召開嬰幼兒奶粉論壇，全國127家嬰幼兒奶粉企業負責人悉數到場。工信部消費司司長王黎明在主持會議時，多次提及蒙牛和雅士利的收購案，並稱希望未來行業里的企業能夠“自由戀愛” ， “我提議今天作為一個‘相親日’ ，你們強強聯合，或是優勢企業互補聯合，或是跨區域聯合，現在先戀愛，能夠結親的趕緊結親，近期若能有若干成功的婚姻，我們是非常高興的。 ”隨後，王黎明在會上宣佈了國內十大奶粉生產商排名，特別指出希望這些強者內部聯姻，其中既有伊利、雅士利等全國品牌，也不乏福建明一等地區龍頭。目前國內奶粉市場60% 被外國品牌占據。

工信部的目標是，通過兼併，兩年內國內嬰

幼兒奶粉市場佔有量

達到60%，五年內達到75%。

鼓勵並購只具導

向性，真正有強制意義的政策在6月20日落地。由食品藥品監管總局、工信部、公安部、農業部、商務部、衛生計生委、海關總署、工商總局、質檢總局等九部委聯合發佈的 《意見》 ，針對嬰幼兒奶粉生產商原料不明的情況，規定廠商要“奶源自建自控” ，同時明確規定不允許國內貼牌生產“假洋奶粉” ，以及不准進口大包奶粉國內分裝。

王丁棉指出，國內近年貼牌生產問 題嚴重。以陝西一地為例，有資質的奶粉生產企業一共25家，但卻生產了超過300個品牌的奶粉。 《意見》直指這類亂貼牌的企業。但對 “奶源自建自控”的標準，下一步仍需細化規定，才有可操作性。

陝西是中國奶粉生產大省，一位陝西地方奶協的秘書長認為，很多地方奶企3億到5億元的產值，並不值得整合。

但對地方經濟、尤其奶農而言，這些企業卻必不可少，再加上很多企業上游亦生產液態奶，整合複雜。 “工信部談兼併收購，是一廂情願的成分多。 ”一位不願具名的乳業專家也指出，中國奶粉企業發展地區性明顯，一個地區性的大型乳企和地方經濟密切關聯。

“按工信部的想法，希望將國內的乳企整合到10家左右，但是以目前的情況，能夠整合到20至30家都很不易。 ”此外，行業集中甚至壟斷也讓人擔心。 “大企業是有可能更規範，但食品行業誰也不敢百分之百保證。一旦出事，企業大了就容易挾持政府，政府都得幫它包著。 ”在上述陝西地方奶協秘書長看來，新政策用藥品監管機制監督奶粉質量是個好開端。但是能不能做到、怎麼做是更重要的問題。 “國內奶粉行業的問題 是，沒有從技術、研發上去監管，出了問題政府第一個出來撇清，那就解決不了奶粉行業的質量安全問題。 ”本刊特派香港記者李慎對此文亦有貢獻

商超行業整體呈下行趨勢，外資商超在中國線上線下均遇強勁對手，是退守還是退出？卜蜂蓮花和樂購作出了不同選擇 ◎ 本刊記者 屈運栩 于寧 特派香港記者 戴甜 文商超行業的並購從未間斷。從外資吞併地方企業，民企整合國有資產，到全國性企業兼併地方勢力……而這一輪，是外資大佬們退意萌生，中資商超則紛紛接盤。

10月14日，物美商業（01025.HK）和卜蜂蓮花（00121.HK）宣佈收購協 議。物美拿下卜蜂蓮花中國地區的36家商超，交易金額28.9億港元。

卜蜂蓮花隸屬於泰國正大集團謝氏家族，是最早進入中國的外資零售商之一。但其近年深陷經營困局，管理層動蕩，關店頻繁，虧損日盛。一再堅持的謝氏家族終於選擇放手，交易後，卜蜂蓮花退守廣東，僅保留19家門店。

物美是北京地區零售龍頭之一，近年來也增長乏力，地區拓展緩慢。物美多年來收購並不順利，2004年初收購北京超市發約25% 股份，但因其他股東不願意轉讓股份，一直難以控股整合；2010年競購河北保龍倉，在價格上輸給了家樂福，打算收購華普也未成。而同期大潤發、永輝、高鑫等同業快速發展。

這一次在私募基金撮合下，物美接下卜蜂蓮花華東華北店鋪，終於有所斬獲。

在物美收購前月，英國最大零售商 Tesco 和華潤萬家超市母公司華潤創業宣佈組建合資公司。新公司將整合Tesco 旗下樂購中國134家超市 / 購物中心及華潤創業2986家門店。在新組建的合資公司中，Tesco 占股20%，華潤創業占股80%。樂購中國多次被傳聞出售，最終以合資公司小股東的方式體面離開。

除了卜蜂蓮花、Tesco，港商李嘉誠旗下的百佳超市也于8月開始待價而沽，包括華潤創業、高鑫集團等近十家企業機構都傳聞參與競購。

多位業內人士分析，在行業整體下行趨勢中，外資商超在國內線上線下均遭遇強勁對手，已風光難再。不久的將來， “外資商超退出中國”或成趨勢。

另一邊，中資商超在整合消化外資留下的龐大資產的同時，還需面對業態調整的大挑戰。

物美交易案例

“交易採用換股方式而非現金，就是因為雙方對彼此都很有信心，相信股份的價值大於現金。 ”物美總裁徐瑩對財新記者說。

雙方新股互購協議顯示，物美以5.48億港元認購卜蜂蓮花約9.99%股權，同時以23.45億港元收購卜蜂蓮花五家全資附屬公司，共持有除廣東和湖南兩地之外36家店鋪。換股和購買店鋪支出共計28.93億港元。與此同時，卜蜂蓮花以約28.93億港元認購物美2.06億股H股，占物美約13.77%股權。

換股後，兩家上市公司分別成為對 方第二大股東，雙方將各提名兩名董事進入對方董事會。物美第一大股東仍為物美控股，持股38%。正大集團、謝氏家族以及卜蜂蓮花管理層則持有卜蜂蓮花68%，仍為控股股東。

在無需動用現金流的情況下，物美還進行了一輪定向增發，引入上達資本為戰略股東。物美總裁徐瑩透露，物美向上達增發1660萬股 H 股新股，價格為14港元。交易完成後，上達將持有物美1.09% 的權益，同時有權再認購1660 萬股 H股新股。物美方面共計可從上達資本融資4.6億港元。

根據上達資本網站顯示，這只私募股權基金資產主要來自全球機構投資者和亞洲重要家族，以往投資領域包括製造業、零售、新能源及房地產。管理合伙人孟亮曾供職摩根大通並購部門，後轉投德邵基金，此後創建上達資本。

一位接近交易的人士告訴財新記者，這次物美對卜蜂蓮花的收購正是孟亮從中撮合。孟亮于2012年初開始接觸物美，瞭解其並購需求。物美主要布局京津冀及浙江市場，目前共有541家零售店。物美在北京賣場市場的份額已經達到34%，再興並購將可能涉及區域市場壟斷。而浙江、江蘇地區的業務盡管發展迅速，仍不成氣候。

最終，孟亮和物美管理層溝通的結果是：鎖定上海，發展江浙和安徽地區。

而在這些地區，有可能出售資產且物美“吃得下”的，就包括卜蜂蓮花。 “孟亮對正大集團很熟悉，所以就介紹了物美和正大集團認識。 ”此後，物美開始了盡職調查。 “五六個高管去過卜蜂蓮花除了華南所有的店。 ”上述接近交易的人士稱。

外界曾有猜測，雙方的合作可能始于2010年，當時物美收購了卜蜂蓮花在天津的四間門店，據媒體報道交易價格僅2000萬元人民幣。但物美總裁徐瑩告訴財新記者： “雙方洽談了一段時間。此次合作並非始于2010年天津並購，這次主要是和卜蜂蓮花談，而非正大集團。 ”實際上，要做成卜蜂蓮花的生意，正大集團謝氏家族是繞不過去的關。一位接近物美的人士告訴財新記者，物美商業母公司——物美控股集團有限公司（下稱物美控股）的高管去年就曾接觸正大集團董事長謝國民。

物美控股在此交易前持有物美商業38.86% 的股份，實際控制人為物美創始人張文中，他是物美的靈魂人物。張文中1994年創建物美，2006年11月被要求協助調查，2008年河北衡水中級人民法院對其涉嫌單位行賄、挪用資金及詐騙一案進行了不公開審理，一審判處有期徒刑18年。不過據知情人士透露，張文中去年已離開監獄。作為股東，他對物美仍有很大影響力，其魄力和經營能力也為業內所稱道。

謝國民在和物美接觸的過程中開始看好這支團隊，最後決定入股物美。 “雙方一開始談判就確定交易方式是換股，並且根據當時股價鎖定了換股比例。物美拿到的價格是0.3倍市銷率，很便宜。 ”前述接近交易的人士告訴財新記者。

物美方面對卜蜂蓮花的資產也很滿意，其在給財新記者的書面回複中稱：“一次性獲得數十家位置優越的店鋪資 源，這是通過自主開店比較難實現的，機會難得。物美商業以規模優勢一舉打入泛上海地區，同時也加強了在華北的領導地位。 ”物美稱，收購的實體2012 年的營業額約71億元人民幣（未經審計） 。交易完成後，物美于華北及華東的店鋪將增加至577間，總銷售面積將 增長約40%，突破100萬平方米。

外資退守

物美擔心 “一口吃不下”卜蜂蓮花，謝國民也不願意徹底退出中國市場，他選擇留下了盈利較好的廣東門店。物美方面稱，卜蜂蓮花廣東店鋪管理層相對獨 立，是此次收購放棄華南的原因之一。

卜蜂蓮花最早名為易初蓮花，1997 年在上海開設首家店面，此前謝國民將泰國商超80% 的股權賣給英國 Tecso，全面轉向中國市場。根據謝國民早年的規劃，2006年底中國區超市總數達到100家，並為此不惜成本快速拓展。到2006年，卜蜂蓮花實現了75家門店，成為國內僅次于家樂福的商超大佬。

卜蜂蓮花店鋪早期運營方式主要由正大集團和不同地區投資者合資運作。發展七年之後，卜蜂蓮花也加入了外資零售商的獨資化大潮。港交所信息顯示，卜蜂蓮花以總計近1億元先後收購天津和上海公司的合作者股權，2006 年又將股權結構最為複雜的廣東公司拿下，實現了獨立運營。

不惜成本擴展和實現獨資，令卜蜂蓮花2005年和2006年連續兩年虧損。

運營成本從2005年的16億港元激增至2006年的31億港元。此後，公司再也未能擺脫成本高企問題。財報幾度虧損，關店頻繁。2009年虧損達2.36億元，2012年再虧3.92億元，到今年6月末的上半年財報，公司實現營業額54.08億元，同比微增1.2%，虧損4674萬元。到收購前，卜蜂蓮花的店鋪數量已從高峰的75家減少到55家。

多位業內人士向財新記者提及卜蜂蓮花的內部管理問題。2008年，謝國民長子謝吉人任公司首席執行官兼執行副主席，謝國民女婿羅家順則由執行董事兼執行副總裁調為執行副主席。 2012年，沃爾瑪中國區總裁陳耀昌空降卜蜂蓮花任副董事長，而謝國民次子謝漢人則找來Jimmy Ardell Schafer 擔任 CEO。每一任管理層都有自己的發展思路，陳耀昌上台後，卜蜂蓮花曾著力打造的高端業態“生活館”被叫停。

上海尚益咨詢公司總經理胡春才評價說： “謝氏家族內部的利益分化造成了管理層動蕩，令卜蜂蓮花的戰略很難一以貫之。 ”2012年，就在卜蜂蓮花整體虧損 之際，正大集團副總裁李聞海對外界表示，包括廣東、四川、湖南在內的南區門店銷售仍保持增長，特別是廣東發展勢頭迅猛， “集團未來將加大在南區的投資力度，加快開店速度” 。

在物美收購交易發佈會上，對於保留廣東門店，卜蜂蓮花副董事長陳耀昌表示，公司在華南地區的發展空間依然很大，中國市場廣闊，希望可以與物美分工合作，發揮協同效應。

樂購中國的故事和卜蜂蓮花如出一轍。2004年，英國 Tecso 通過收購頂新國際旗下樂購超市正式進入中國市場，但收購後拓展乏力，管理層動蕩。集團多次更換樂購中國CEO，Tesco 在全世界成功的 “地產 +零售”模式也未能在中國延續。到2011年，樂購中國將地產和零售兩塊業務合併，但已錯過外資高速發展期。此後，樂購關店不斷，一直被傳退出中國。

今年9月，樂購和華潤創業終於公佈合作計劃，雙方建立合資公司，股權占比20： 80。和卜蜂蓮花退守一隅不同，樂購選擇了以資方形式留下。 “占股20% 等於是將中國業務的運營權交給了華潤創業。 ”胡春才說。

胡春才分析，除了企業經營問題，外資普遍在中國面臨兩個競爭對手——本土商超和線上零售。本土企業近些年通過生鮮銷售快速佔領外資商超的食品銷售份額。外資習慣了國外成熟的農產品市場，進入中國後在生鮮供應鏈方面一直沒能突破。 “他們以前都是和大供應商談採購，但在中國，因為農業和物流的問題，生鮮根本沒有大供應商。 ”胡春才說，本土企業則通過生鮮領域進一步攻城略地， “通過生鮮帶來的客流，永輝、大潤發等超市迅速發展” 。

食品領域丟了生鮮，非食品品類則面對更大競爭者——電商。胡春才說，外資曾經依靠規模效應，將供應鏈進貨 成本壓到很低，以此實現了非食品品類高達52%-55% 的毛利率。然而，電商在中國快速發展，全國性商超的規模優勢蕩然無存，電商的人力、租金和進貨 成本都低於超市，客流迅速分化。 “沒有生鮮丟了客流量，沒了非食品丟了利潤，外資的日子怎麼能好過？”

整合難題未解

接手外資資產的中資商超企業同樣面臨扭虧和整合的大挑戰。物美收購卜蜂蓮花後，對扭虧也沒有特別的奇招，還是用生鮮帶客流，然後通過客流提高賣場內品牌供應商的入駐率，增加租賃收入。對於收購後低效或重疊的店鋪，物美將選擇關店。

零售業觀察人士陳怡指出，物美收購卜蜂蓮花，拿到手的是租金低廉的店鋪資產，相對於新開門店，在成本上還是有優勢。但生鮮領域帶有很強的地域色彩，卜蜂蓮花並無太多基礎，物美在該領域還得白手起家。

物美給出的扭虧時間表是——2014 年上半年，將卜蜂蓮花的盈利水平提升至和物美相當。近年物美的淨利潤率維持在3%-4%，在中資商超企業中居上游水平；而家樂福和沃爾瑪在中國的淨利潤率也就2%-3%。但一位接近物美的人士指出，拉平利潤不是關鍵，卜蜂蓮花的高成本才是不得不解決的首要問題。

卜蜂蓮花的成本高企一直被外界詬病。前述接近交易的人士告訴財新記者，正大和卜蜂蓮花機構繁複，多層管理，總部就有好幾個，一大批來自海外的高管，僅此一項就成本很高。 “物美是很摳門的，高管坐飛機都是經濟艙。 ”他透露，目前正大已經和外籍高管談話，希望能夠精簡人員。卜蜂蓮花的十幾位泰國高管也已離開中國，而其他外籍高管的去留則要視物美的需求而定。

整合方面，物美2011年整合美廉美是業界為數不多的成功案例。2006年，物美以3.7億元收購美廉美75% 股權，到2009年以8億元代價徹底並購美廉美。

隨後兩年，被收購的美廉美創始人朱幼農一直都沒有交權， “二美”在實際經營等各個層面都談不上整合。到2011年3月，物美終於整合北京中心和美廉美，成立北京超市事業部，將美廉美的財務、人力、信息人員相繼併入。到6月朱幼農辭職，自此供應鏈等核心部門的整合才算開始。這次整合，物美使用重新劃定大區的方式，最終收權成功。

但物美此前從卜蜂蓮花接下的四家天津店鋪的整合卻並不成功。前述接近交易人士分析，天津店鋪規模小，物美沒有特別花精力。不過，目前天津店鋪已基本扭虧。

目前，物美的數位高管已坐鎮上海，蹲點卜蜂蓮花的店鋪交接，公司已成立華北華東聯絡組。

業界普遍認為，相對於中資公司的整合，外資和中資的並購整合更是難上加難。無論是沃爾瑪收購好又多，還是家樂福收購河北保龍倉，都算不上成功案例。整合到底難在哪裡？零售行業觀察人士陳怡告訴財新記者，外資和中資企業存在巨大的文化差異。企業並購後首先面臨整合的是後台系統，即採購、財務和信息部門，而前台店面經理等職位，收購雙方都不願動。但外資文化和民企文化的差異造成很多細節操作不同，因此較常見的情況是，投資方文化最終將會佔領企業，原有企業有本地經驗的人才會逐漸流失。

和前一輪收購往往是資本強大者兼併地區經驗豐富的民企不同，今年以來的新一輪商超兼併，更多是急於拓展地盤的民企兼併全國性的外資企業。 “對於外資上市公司來說，他們更多是剝離不良資產的性質，在這樣的情況下，中國企業收購到的可能是看似便宜但運作難度更大的資產或企業。 ”陳怡說。

兩岸《服貿協議》開放第二類電信產業及電腦服務業，引發兩百多位電機、資工學者連署反對，擔心將使台灣失去競爭力和資訊安全。面對質疑聲浪，ＮＣＣ遲遲無法提出有效的風險控管機制，讓人憂心。

撰文‧賴若函

兩岸《服貿協議》開放第二類電信產業及電腦相關服務業，近來引起學界反彈聲浪，四月四日展開連署，不到一星期即有兩百多位電機、資工學者連署，認為此協議若通過，將有如「木馬屠城記」，大開國家安全與資訊安全漏洞，放眼各國皆無此例，要求政府急踩煞車。

《服貿協議》開放的第二類電信事業，包括存轉網路、存取網路和數據交換通信三項特殊業務。國家通訊傳播委員會（ＮＣＣ）強調，這些業務是二十年前的技術，需求大幅萎縮，且採取封閉性網路，不會造成個資外洩。總統馬英九也曾說：「開放的第二類電信與Internet（網路）無關。」暗示和國家安全無關。

這些說詞，引來一向安靜的電機、資工學界嚴詞反駁。

中國製手機恐暗藏後門

ＮＣＣ說，「存取網路服務」是第二類電信業者替企業架設「只有企業員工可以存取的網路」，其他人都連不進去；但台灣大學電機系副教授葉丙成說：「只有像部隊的軍網使用完全獨立於網際網路的線路，才是真的封閉網路。」「ＮＣＣ的說法，令人無言。」台大副校長、電機系教授陳良基更說，存取網路服務是網路世界每天二十四小時都離不開的服務，絕不是政府所講二十年前的老技術、和網路無關，是年輕人未來生存的命脈。

由於第二類電信業者沒有線路、基地台等設備，因此需要向第一類電信業者如中華電信、遠傳電信租用頻寬來架設企業的專屬網路；葉丙成強調，如果有心，還可以透過所租用的第一類電信業者線路外洩資料。

台大電機系教授林宗男舉例，一三年第二類電信業者是方電訊機房失火，造成全台網路大當機，成為十年來最嚴重的網路災難，可見第二類電信並非馬英九宣稱「與網路無關」。

至於ＮＣＣ四月六日記者會解釋，第一類電信業者有安全把關的能力；葉丙成反駁：「依法，中華電信無權看他們網路上使用者傳輸的資料，又怎能阻止惡意的二類電信業者竊取資料、偷傳到國外去？」「現在電腦、手機都是中國做的，沒有經過資安檢測，可能暗藏後門，把傳送的資料偷送給敵人。」曾任ＮＣＣ電信技術中心資安顧問、執行國家資通安全產品檢測計畫的成大電機系教授李忠憲說，一旦開放，影響層面更廣，日積月累下，中國可輕易控制台灣社會。

自業界退休的法國阿爾卡特朗訊台灣區前總經理曾祥峻也質疑，「數據交換通訊服務」決不是政府所稱過時的舊技術，如ＭＰＬＳ數據交換技術已廣泛使用在全台七萬多個基地台的上網服務，包括４Ｇ網路傳輸交換技術、光纖到府服務等，若開放中資，影響甚巨。

李忠憲指出，《服貿協議》還開放電腦相關服務業，主要內容是為企業、公部門寫軟體和資訊系統，「我無法想像，當台鐵訂票系統、戶政與稅務資料系統外包給中資廠商時，國安會陷入多大的危機。」

須靠立院逐條審查把關

對此，ＮＣＣ強調，陸資總持股比率不能超過五○％，加上已明文禁止中國人員進入電信機房，所以不會產生國安問題。但這也遭學者質疑，若中國主管要求台灣員工把資料從機房取出交給他，怎有被拒絕的道理。

交通大學資訊工程系教授林盈達強調，資訊通訊服務是國家基礎建設的神經系統，歐美日等先進國家從未開放中方電信服務商可以經營國內的第二類電信服務，也對中資廠商通訊設備採用設限。

「在美國，最近的國會報告指出，中國華為和中興所提供的設備中有潛在危險，可能傷害美國核心的國家安全。澳洲政府在國安考量下，已禁止華為參與國家寬頻網路的建置。」台大資工系副教授洪士灝強調，美、澳均未對中國開放第二類電信業務。

洪士灝並指出，一三年六月，英國情報與安全委員會（ＩＳＣ）在國會指出，○三年起，英國大量採購華為產品，後來官員承認當時為了經濟效益，忽視國安危機，「這些通訊器材裡的軟體包含超過一百萬行程式碼，情報機關根本無力查證裡面有無潛在危險。」他強調，政府若無法提出有效的風險管理制度，不如不要開放。

《服貿協議》簽署以來，針對電信產業的開放，雖有一些學者提出質疑，都未引起太大迴響，直到太陽花學運發生，李忠憲才開始研究，並在臉書提出憂慮，「沒想到一覺醒來，文章竟被轉貼了兩千多次！」在他與幾位教授發動連署後，不到一週就有超過兩百位相關學者加入，「其中有不少學者反對學運，但思考後還是站出來，足見大家對開放後的擔憂。」連原本較少談論社會議題的電信領域學者都跳出來反對，再加上ＮＣＣ主委石世豪曾坦承，未派人參與服貿談判會議，形同空白授權；政府談判時的草率作法可議，立法院逐條審查《服貿協議》把關，甚至兩岸重新檢視協議內容，實有其必要性。

無疑的，美國放空機構格勞克斯已經掀起國內資本市場「Ｆ股信任危機」，這個神祕機構的背景究竟如何？兩位年輕的創辦人，其一曾熱情擁抱中國企業，另一位是來自紐約的律師，他在學生時代就已遊遍台灣。

海神「格勞克斯」(Glaucus) 是希臘神話裡的人物，原本只是討海的漁夫，因為吃了長生不老的草藥而永生；但是草藥讓他長了魚鰭、魚尾，格勞克斯因此長年在海上，拯救遭遇船難的漁民與水手，而且還能給予困惑的凡人預知未來的預言。

然而，以海神為名的研究機構「格勞克斯」(Glaucus Research)，卻儼然成了中資上市公司的鬼見愁。格勞克斯是由威切特（Matthew Wiechert）與安達爾(Soren Aandahl)所創設，前者曾協助多家中資企業到美國上市，後者則是擁有哈佛法學博士學位的年輕律師。

威切特曾說：「創設格勞克斯，就是為了協助投資人在充滿欺騙的金融大海中，避免遭到吞噬，進而找到豐碩的機會。」他們從二○一一年起，陸續鎖定十家上市的中資企業(不含Ｆ-再生)，指控這些公司財報造假；除了三家公司逃過死劫，其餘七家均遭到股票下市、公司清算、負責人入獄，或股價腰斬等命運。對於中資上市公司來說，這家宣稱拯救股民的海神，卻是專發死亡通告的死神。

只要合法 不避諱道德問題今年四月，安達爾的死亡筆記本新增了第一家台灣掛牌的上市公司──Ｆ-再生。

格勞克斯出具三十八頁的研究報告，指控再生公司營收誇大十倍、福建廠土地收購價格誇大四倍、擴建費用浮報三倍；同時依據中國政府的稅收資料，估算Ｆ-再生獲利只有報表的十分之一。格勞克斯的狙擊，不只造成Ｆ-再生股價重挫，更產生骨牌效應，境外公司回台灣掛牌的Ｆ股，全面籠罩在「假帳疑雲」風暴中。

面對放空集團襲擊，Ｆ-再生董事會通過金額高達二十二．七九億元、規模達一千萬股的庫藏股護盤計畫，約為平均日成交量的十倍；同時公司也駁斥格勞克斯的指控，並已具體提出法律訴訟。

金管會主委曾銘宗強調，Ｆ股上市上櫃公司約有六十家，與國內上市公司同樣都是強度監理制度，Ｆ-再生公司只是個案。曾銘宗並未對任何一方背書，除了要求證期局針對Ｆ-再生是否有財報不實、股價異常，及發表報告的外商有無藉機炒作三方面調查；也指出可透過台美合作協議，請求美國證期會（ＳＥＣ）協助調查放空炒作集團的不法行為。

格勞克斯掛名研究總監的安達爾，是○七年才拿到紐約律師執照的年輕金融狙擊手，本身擁有芝加哥大學學士與哈佛大學法學博士的顯赫學歷；格勞克斯與渾水（Muddy Waters）、香檬（Citron）等機構一樣，都是以製造假帳的中國企業為標的，研究中資上市公司的假帳行為，發佈研究報告，宣佈「目標價為零」，逼迫公司最後下市。

而公司的創辦人威切特，曾是羅斯資本（Roth Capital Partners）機構投資部的主管，羅斯資本是總部位在加州的小型投資銀行，專精在中小型企業的上市集資與合併，中資企業是羅斯資本的重要業務。

威切特當年負責將中資公司的股票賣給美國投資機構，曾經是熱烈擁抱中國夢的粉絲；但是，他發現中資企業普遍存在假帳疑慮，放空比作多更有賺頭，乾脆自己下海成立格勞克斯，一路發送中資企業死亡名單。

威切特顯然「生冷不忌」，只要有獲利的機會，法律上也站得住腳，他完全不避諱身段與道德問題。

在加入羅斯資本之前，威切特曾經創辦了icashdirect公司，自己包辦了董事長、總經理、業務、祕書等所有職務；主要業務是稱為「網路救急金」的現金貸款，專門針對窮苦的勞工階級，以日薪或週薪做抵押貸款。這種被歸類為「工資周轉金」的業務，實質上就是短期周轉高利貸，換算年息高達二○○％以上。

與台淵源 十多年前就開始至於威切特的創業夥伴安達爾，○七年考取紐約律師執照後，在紐約凱易國際律師事務所（Kirkland & Ellis）擔任企業法務律師。這樣一位年輕有為的律師，為什麼埋首大量財務資料、甘於做個行動神祕的投資研究者？

「我走上這一行，和安隆（Enron）案很有關係！」接受本刊越洋專訪時，安達爾暢言他從律師變身中資企業死神的心路歷程。

原來他在哈佛求學期間，曾擔任俄亥俄州哥倫布市某位地方法官的助理，參與偵辦多件重大白領詐騙案，包括總額二十九億美元的National Century詐欺案，以及舉世聞名的安隆案。這個機緣，讓他對上市公司高層種種劣行，及操弄財報數字的手法印象深刻，也打開他對財務研究的濃厚興趣。

「你還記得嗎？安隆是美國史上最大、甚至很可能是世界最大的企業詐欺倒閉案！」安達爾感嘆：「為何一家巨型企業涉及詐欺，大批的投資人卻毫無所悉，甚至年復一年地被公司愚弄？」他因此認定，成立一個小規模研究團隊，專門拆解上市公司的真實價值，這個定位，在市場上應該有生存空間。

決定人生方向後，安達爾與在芝加哥大學認識、一起踢足球校隊的老友威切特共同創辦格勞克斯，一一年起，格勞克斯開始拆解財報、逐一出版研究報告。「格勞克斯獨立經營，我們客觀思考企業的價值，並且提出我們的客觀質疑。」安達爾強調。

四月上旬，安達爾剛剛到訪台灣，拜會國內的法律、會計業者，準備發佈報告。不過安達爾家族和台灣，已有長達半世紀的淵源。

「其實我曾來過台灣幾次，」安達爾說：「因為一九五四年至一九七二年，家父長期住在台灣，後來他回到台灣時，也會帶我一起來。」安達爾回憶，他第一次踏上台灣，正好適逢首次政黨輪替，前總統李登輝下台，陳水扁上台執政；後來他甚至遍遊全台各地，想不到十餘年後，他會在這塊土地的資本市場進行狙擊。

「台灣是令人興奮的新市場」為了達到逼迫公司下市的目標，格勞克斯做足「全面空襲」的佈局。在發佈Ｆ-再生「目標價為零」的放空報告之前，據聞格勞克斯已動用新台幣數億元，建立大筆放空部位；再僱用本地的公關公司、透過媒體大肆宣揚，並且做足法律訴訟的準備。

股價下跌只是第一步的效應，後續還有冗長的刑事、民事、《證交法》訴訟，因此如格勞克斯之類的「放空機構」，往往選擇在美國、新加坡、香港等透明度高的市場進行狙擊，只要他們的研究報告有實據，美國ＳＥＣ或是香港證監會，就對詐欺的上市公司進行嚴厲處罰。格勞克斯針對Ｆ-再生公司發動狙擊，是第一次對台灣證券監理系統的考驗。

安達爾在最近曾經來台灣瞭解證券市場法規，據聞也與本地多家律師與會計師事務所沙盤推演，近六十家中資Ｆ股有多家遭其鎖定，他在接受台灣媒體的訪問時說：「台灣是個令人興奮的新市場！」安達爾以及他的團隊未曾訪問Ｆ-再生公司，卻宣稱已經緊盯Ｆ-再生長達五個月。死神的興奮，卻可能是Ｆ股的災難。

格勞克斯的規模雖然不如渾水集團，而且實際運作只有三年，但是「勝率」卻極為驚人。

去年元月格勞克斯在香港狙擊「中金再生」，這家以廢鐵、廢銅回收的公司，○九年上市，獲得號稱「中國女巴菲特」的西京投資公司主席劉京、挪威國家主權基金，以及加拿大股神馬雷家族等知名投資者加持；格勞克斯卻在報告中指出中金再生從上市招股書就作假帳，主要供應商的採購金額絕大多數都屬虛構等。

放空報告出爐後不僅造成中金再生股價大跌，去年七月二十九日香港證監會更引用《證券期貨條例》將中金再生「清盤」；隨後香港警方逮捕董事會祕書林寶基、非執行董事黎煥賢以及財務長馮嘉倫，八月十二日再拘捕董事長秦志威。

去年十月，格勞克斯發佈對「青蛙王子」的研究報告，引述尼爾森的市場研究，認為從事兒童護理產品的青蛙王子虛灌營收。

青蛙王子已經營運二十年，是股本高達新台幣五十億元的大型消費企業，每年獲利超過新台幣十五億元，一一年七月在香港上市，總市值一度逼近新台幣三百億元。

青蛙王子遭到格勞克斯指控後，股價重挫，恢復交易當天再跌二二％，雖然沒有遭到證監會處罰，但是在今年三月底公佈一三年年報，獲利大跌一七％，股價再度狂瀉二五％，股價相較放空報告發佈前腰斬五○％，總市值剩下新台幣一百多億元。

今年三月底，格勞克斯再對四川眉山生產芒硝的旭光新材料發動攻擊，這家香港上市公司從此停牌，至今仍無法交易，也已經逾期無法公告去年的財報。

過去三年遭到格勞克斯指控的十家中資企業，逃過一劫的只有去年四月的搜房網(紐約交易所上市)、去年八月的福建閩中有機食品(新加坡上市)，以及前年四月的首鋼資源(香港上市)。

勝率超高 衝擊台灣Ｆ股新加坡上市的福建閩中在報告發佈後崩盤，發佈之前原本在每股新加坡幣一元上下交易，發佈當日以○．八元開盤，隨即在短短兩小時內崩跌至○．三八元；但是原本持有閩中將近三成股權的印尼第四大富豪沙林（Anthoni Salim），在事件爆發第三天表態將以每股新加坡幣一．一二元(此為沙林在當年從新加坡政府基金購入的成本價)收購閩中，沙林迅速取得閩中超過五成的股權，並且成功將股價維持在新加坡幣一元之上。

打敗格勞克斯的還有中國大型鋼鐵國企首鋼集團旗下的焦煤公司首鋼資源，以及中國房地產銷售網搜房網。搜房網股價雖在放空報告發佈後下挫，卻在一年後大漲五倍；首鋼資源則在強大的母公司支持下，股價文風未動。

「勝率」高達七成的格勞克斯將槍口對準Ｆ-再生，引起台灣海外控股公司上市族群的恐慌。台灣的Ｆ股雖然採用與國內上市公司同樣嚴格的監管體制，但畢竟這些海外控股公司的帳務透明度，幾乎完全建立在會計師事務所與律師事務所的查核基礎，等於跨國會計師事務所以自身的信用，來支持Ｆ公司財務的可信度。

中國市場複雜，存在大量的假帳空間，過去發生過的案例中，甚至連中國銀行的存款憑證都有造假空隙。格勞克斯襲擊Ｆ-再生，已觸發台灣投資人全面檢視Ｆ股的財報真實度，剛剛起步的海外公司上市制度，勢將經過一次全身體檢，能否通過檢驗，攸關個股前景、會計師事務所的公信力，以及Ｆ股的市場認同度。

(本文作者乾隆來為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理)

10度狙擊 7勝3敗

──遭格勞克斯指控的公司及後續結果公司 上市地 狙擊時間 主要業務 後續結果旭光高新材料 香港 2014/03採集芒硝加工為藥用原料與PPS樹脂 股價大跌並停牌，至今未交易青蛙王子 香港 2013/10 兒童護理產品 股價下跌60% 福建閩中 新加坡2013/08 有機食品 發佈當日股價重挫48%。印尼第四大富豪沙林將原有29.6%持股增加到51.6%，股價重回狙擊前的水準

搜房網 紐約

證交所 2013/04 中國房地產銷售網 發佈報告前每股4.5美元；今年3月最高來至每股19.2美元中國金屬再生 香港 2013/03廢鐵、廢銅回收 公司清盤中國西部水泥 香港 2012/08 水泥生產 目前股價較報告發佈時低25% 首鋼資源 香港 2012/04 焦煤生產股價未受明顯影響龍騰礦業 那斯達克 2011/08 煤炭買賣 今年四月遭美國證期會起訴詐欺，股價重挫，並且將在四月底下市旅程天下 那斯達克2011/04 旅遊網站 會計師辭職、公司下市；美國證期會起訴公司執行長與高層海灣資源 那斯達克 2011/04 化學品買賣報告發佈後股價下跌四成註：紅字部分表示格勞克斯獲勝案例

整理：乾隆來

撰文‧乾隆來、周岐原