中石化的投資邏輯行者云峰

中國石化集團國際石油勘探開發有限公司北美董事長馮志強向路透表示，中石化打算出售其在加拿大兩個最大頁岩氣田的半數權益，以分散成本及加快開發。

「我們不只是買家，同時也在積極尋找合作夥伴來優化資產。沒有哪一家國企的任務是光買資源，規模很重要，而能賺錢的規模更加重要。」

中國石化集團正在為Montney和Duvernay兩頁岩氣田尋找平等股權合夥人。這兩處礦區位於加拿大西部，共計面積約50萬英畝(2,023平方公里)，是中國石化在2011年以逾20億美元購入的Daylight Energy資產之一，並隨後進行了擴展。

出售股權可能在加拿大產生正面效應。今年稍早，中國國有企業中海油完成對加拿大油氣公司Nexen的151億美元收購，引發了激烈的政治辯論和政策抵制。

馮志強拒絕為該部分礦區股權標價，但表示總的可採儲量範圍在數十萬億立方英呎左右。

「由於勘探成功和收購價低廉，中國石化已經將Montney的價值『翻了多倍』，但是將這種非傳統資源開採所需的鑽探任務過於繁重，中國石化無力獨自承擔。中國石化希望維持運營者身份。」

中石化迄今已投資約100億美元在加拿大，約佔其整體海外投資的14%。中石化在加國兩大主要併購對象為重質油製造商Syncrude和以頁岩氣為主的Daylight Energy。這兩家企業每日為中石化生產相當於7萬桶。但這和中石化每日從國際市場買進的近500萬桶相比，僅是杯水車薪。

馮志強表示，由於開發成本非常高，且美國頁岩榮景後天然氣價格疲軟，Syncrude迄今所產生的報酬率低於預期，而Daylight的現金流仍然為負。

儘管如此，中石化仍希望未來幾年在加拿大加速拓展。中國在上月取代美國成為全球最大石油淨進口國。加拿大石油儲量在全球名列第三僅次於沙特和委內瑞拉，而且可能是中國未來穩定且主要的供應來源。

作為三中全會後混合所有制改革的先行者，中石化的末端產權重組將面臨

來自市場和體制的考驗

◎ 本刊記者黃凱茜文huangkaiqian.blog.caixin.com 把盈利能力強、資產回報較高的銷售板塊推向市場，為改革政策「打頭陣」，中石化顯得「誠意」十足。

新春過後，「兩會」之前，中石化發佈了頗具震撼性的消息。

2月19日，中石化上市公司中國石油化工股份公司（600028.SH，下稱中國石化）在收盤後公告稱，董事會同意在對中國石化油品銷售業務板塊現有資產、負債進行審計、評估的基礎上進行重組，同時引入社會和民營資本參股，實現混合所有制經營；社會和民營資本持股比例將根據市場情況確定。

對於這一夾雜著改革和融資目標的「混合式信號」，市場迅速做出不同方向的解讀。

投資者憧憬著股價「破淨」已久的中石化獲得價值重估的機會，消費者則期待著民營資本的進入，能夠為打破石油壟斷破題。改革、重組、融資，對於當前的中石化乃至同類大型國企而言，都是迫切的任務，因而此舉內涵豐富，指向各異，頗受各界矚目。

中國石化的剝離重組計劃並非毫無徵兆。今年春節前，中石化董事長傅成玉在集團年會上就曾「預告」過這一動向，稱中石化「將從資本、資產兩個層面推進混合所有制。目前正積極準備將現有存量資產再度組合，向社會資本、民營資本開放」。

在2月19日的官方聲明中，中國石化更是聲稱，這是積極貫徹落實十八屆三中全會關於積極發展混合所有制經濟有關精神的重大舉措，「率先啟動混合所有制改革」。

把盈利能力強、資產回報較高的銷售板塊推向市場，為改革政策「打頭陣」，中石化顯得「誠意」十足。2012 年，中國石化成品油的營銷與分銷板塊實現主營業務收入1.47萬億元（包括中石化事業部間銷售），佔中國石化總收入比例為53.6%，毛利率為6.2%。

至於出售比例，市場有分析認為會在20% 左右。按照官方說法，中國石化董事會授權董事長在社會和民營資本持股比例不超過30% 的情況下行使「確定投資者、持股比例、參股條款和條件方案，並組織實施該參股方案」。不過中國石化投資者關係部人士向財新記者解釋稱，甚至30% 都不是天花板：若出讓股權在30% 以內，董事長即可自行決定；如果出讓比例大於30%，則需董事會進行商討。

30% 的募資，意味著是數百億元的規模。這使得國內外的資本市場都為之一震。公告發佈當日，中石化在美國上市的存托憑證（SNP .NYSE）較前一交易日漲幅達8.43%。中國石化 A 股（600028.SH）和上海石化（600688.

SH）2月20日在期待中高開，比前一交易日大漲10%，近五年來首次漲停。截至20日收盤，中國石化 H 股（00386.

HK）也有9.42%的漲幅。

重估動力

股價的上揚對中國石化可謂久旱甘霖。

直到2月19日公告當日，中國石化的股價已長期徘徊於淨資產之下。2013年6月19日，中國石化在公佈利潤分配的次日，除權除息後，股價便跌破4.71元的每股淨資產，這是自2001年上市以來首次「破淨」，並維持至今。

重組銷售板塊的計劃，激發了市場對中國石化進行價格重估的憧憬。截至2013年6月，中國石化銷售板塊的賬面資產為人民幣1800億元左右。「這部分的資產拿出來之後，不可能只以中國石化現在7倍的市盈率賣出，也會帶動整個中國石化價格的重估。」一位接近中國石化管理層的人士稱，通過對優質資產剝離重組提振股價，也是國際大石油公司的常見之舉。中金公司出具的研報亦認為：「（銷售板塊）出讓價格可望顯著高於賬面價值。另外，出讓權益所獲得的資金，除了開拓非油業務等新增長點外，可考慮投資於回報率更高的勘探開發項目或者回購公司股票。」銀河證券研究部分析師裘孝鋒則在研究報告中認為，中國石化成品油銷售板塊近年來的息稅前利潤（EBIT）一直維持在400億 -450億元之間，即便按照10倍市盈率進行估值，也有4000億元市值；而目前中國石化總體不到5500億元的總市值，顯然被嚴重低估。「也許市場有投資者擔心資產交易是否會出現明顯低估，但是上市公司的重要優質資產被明顯低估的可能性微乎其微。」除了重組提振股價，中國石化更為實際的目標，顯然在於通過融資改善其財務狀況——2013年三季度公司的負債規模為7196億元，資產負債率達54.5%。

裘孝鋒就此認為，「銷售板塊重組引入社會資本，最大的受益者是中石化本身，而不會是參股企業；重組完成將大大改善中石化的負債結構，特別是將緩解上游投資的資本壓力。」

想像空間

若以加油站數量計，中石化的銷售板塊是中國最大、世界第二大成品油供應商，其資產主要包括加油站和加氣站、成品油管線以及成品油倉儲設施。數據顯示，截至2013年底，中石化銷售業務板塊擁有自營加油（氣）站30532座，成品油管線超過1萬公里，成品油儲存設施的總庫容約1500萬立方米；年度境內成品油經營量達1.65億噸、同比增長3.8%，零售量1.14億噸。

由於直接面向終端消費者，銷售板塊可以說是中國石化最有市場活力和想像力的板塊。2012年，中國石化全年的資本支出為1690億元人民幣，其中有47% 放在了上游勘探開發，營銷及分銷板塊僅佔到19%。相比上游勘探板塊在專業性和資本需求上更為密集，銷售板塊可以給不同領域，甚至非油領域的實業資金提供更為靈活的投資標的。

申銀萬國在分析報告中暢想，中國石化銷售板塊引入戰略投資者後，能發揮加油站網絡效應，資產回報率有望得到提升，未來非油業務的收入與利潤貢獻比重有望擴大，甚至可能向互聯網經濟模式轉型。

中國石化則稱，社會資本和民營資本可以進行財務性的資本引入，也可以進行戰略合作式的資本引入，充分發掘現有銷售網絡的潛力。對於參股企業來說，可以發揮想像力的領域包括加油站便利店、加油卡的電子商務平台、黃金地段加油站的廣告位等等。

改革成色

對於數百億元的融資規模，真正有投資能力的民營機構並不多，而在這樣一個巨無霸旗下當小股東，顯然也非輕鬆事。近年來國企戰略引資爭議重重，時有賤賣論之譏，作為混合所有制的先行者，無論是中國石化還是民營投資者，都將面臨來自市場和體制的考驗。

從積極角度看，民營資本有機會和中石化銷售板塊展開股權合作，可能發揮股東制衡機制，改善石油石化上下游交叉補貼、關聯交易不夠透明的局面，甚至自下而上地倒逼國企體制的全面改革和開放。

然而從風險角度看，新進入者的權益如何保障，仍是未知數。在上游仍然控制在「三桶油」手中、進口石油配額沒有真正放開的情勢下，作為下游的成品油銷售環節始終要仰人鼻息。

漸進式改革還會帶來新的關聯交易問題。中石化下屬煉油企業人員即向財新記者表示，煉油板塊和銷售板塊均100% 屬於中石化的時候，總公司會權衡二者的盈利狀況，對煉油廠成品油的出庫價格和銷售公司的批發價格適當協調。一旦外部投資者進入，煉油企業就要面對來自銷售市場議價的衝擊，利益衝突尤為突出，上下游間能否做到公允定價，值得玩味。一種可能是，下游公司的銷售計劃仍遵從總公司制定的基本框架，甚至會受到內部上游煉廠盈利壓力、供應情況的掣肘，自主性有限。另一種情況則是進入者憑藉自身背景蠶食上游利潤。顯然兩者均有違改革初衷。

無論如何，中石化啟動改革，向著「讓市場在資源配置中發揮決定性作用」的方向前進，都是值得鼓勵的。石油業改革在上個世紀末重組上市後已停滯多年，事實證明，壟斷國企改革從來都是牽一髮動全身，倘若不能在行業准入、定價機制、股權結構、組織人事方面進行有計劃有步驟的頂層設計，改革往往會半途而廢，而這也終將決定此次銷售末端改革的實際效果和走向。

本刊記者吳靜對此文亦有貢獻

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