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「如果，你已經厭倦台灣媒體的黨同伐異、公器私用，風傳媒來了！如果，你無法認同台灣媒體的輕薄、內視，風傳媒來了！」百花齊放的網路媒體中，風傳媒網站首頁與臉書粉絲團上的簡介，顯得殺氣騰騰。

這個在今年一月十五日起跑，二月十八日正式開站的網路原生報，組成分子相當搶眼，曾是投資界與金融圈金童的張果軍，網羅了一群出身《中國時報》報系和《壹週刊》的資深媒體人；他們推出的新媒體，要如何在競爭激烈，且獲利不易的網路媒體戰中殺出一條血路？更令人好奇。

儘管擁有美商高盛台北分公司總經理和富邦證券董事長的輝煌經歷，行事低調的張果軍，過去對新聞界而言相當神祕，如今首度創業成立媒體，跌破各界眼鏡。

監督政府 帶來進步力量一月九日，張果軍在風格新穎的《風傳媒》會議室接受《今周刊》專訪，背後鋪滿一整面牆的黑板上寫著「新聞．專業．倫理」，這是自我期許；香港網路媒體《主場新聞》創辦人劉細良的留言：「你可以去到幾盡？（為了達到目標，你願意付出多大的努力）」，則是訪客對風傳媒的期待。

一開始，張果軍談到計畫在二月十八日舉行記者會，屆時將不邀請政界和商界人士。「我想要發揮媒體的第四權角色，監督公共政策，他們是要被監督的對象，請他們來，沒意思！請社運團體和弱勢團體來就好！」據了解，張果軍進軍媒體的緣起，是他在退休後擔任富邦金控顧問，曾協助富邦金控董事長蔡明忠處理壹傳媒購併案，因此對媒體有了較深入研究，從而產生興趣。

《風傳媒》發行人王健壯透露，刺激張果軍想辦媒體，是看到二○一二年媒體購併，以及反媒體壟斷過程中，呈現出的種種問題。

台大社會系畢業的背景，也多少影響了張果軍的決定。張果軍說，他對社會有些熱情與理念，「我們這個世代很幸運，但上一個和下一個世代卻都很辛苦，若不做一些事，下一代的環境會很糟糕。」未來股權將分散 避免干預他說，想做媒體，是因為對台灣媒體環境失望，媒體似乎都有固定的立場和顏色，報導的內容也很瑣碎和八卦，沒有閱讀價值；他希望能做報導有價值、值得思考議題的媒體，監督政府，也給社會帶來進步力量。

《風傳媒》以「國風傳媒有限公司」登記，資本額為五九九七萬元。張果軍強調，他是百分之百獨資，在媒體做出成績後，一、兩年後會考慮對外募資，但每位股東持股不能超過一○％，「不會有人主導，包括我自己。」他說，現階段會先籌足五年的資金，因為未來三年台灣政治將出現重大變化（今年底地方七合一選舉、一六年初總統與立委選舉），希望風傳媒能凸顯特色，做出成績。

對新媒體定位，張果軍說，《風傳媒》希望跨出台灣，把中國、新加坡和香港等地華人觀點納入；目前已規畫與《亞洲週刊》、香港《主場新聞》等媒體合作，呈現不同觀點。

張果軍說，《風傳媒》架構包括新聞、調查、論壇和評論，新聞著重政治、國際與兩岸，同時也會與網路社群、獨立記者和其他媒體合作。至於張果軍自己最擅長的財經，他認為，財經需要的是透過專業分析提供決策參考，故先在論壇邀請分析師提供專業評論，與精誠資訊合作提供一般財經訊息，到第二階段才會做財經新聞。

張果軍強調，這個新媒體會多與讀者互動、對話與分享，不只寫文章，還要了解讀者反應，與讀者討論並感動讀者；若報導最新流行音樂，就要連結讓讀者聽得到。二月推出的手機App，也會有留言、投票、分享等創新的互動功能。

不過，二○○○年創立的第一家綜合性的網路原生報《明日報》，即因財務不支而陣亡，《風傳媒》能否存活，外界仍持觀望態度。張果軍認為，社會已轉型，資訊取得管道多元，但讀者的新需求沒有被滿足，且網路廣告成長很多，現在時機剛好。目前雖有許多網路媒體，很多主流媒體也有網站，但內容與平面一樣，並未利用網路特色。

不燒錢搞影音 先累積讀者出身外資圈的張果軍辦媒體，外界好奇獲利模式，他笑說：「若從賺錢角度看，就不會做這個了。」但他坦承，一個好東西需要被使用者認同，否則無法活下去，故要有足夠的流量和影響力；要推出好的內容和社群經營，除了廣告與業外收入，在虛擬與實際之間也會有創新作法，包括是否推出虛擬貨幣讓讀者消費，以產生更大的社群凝聚力，建立新的商業模式。

王健壯分析，張果軍精密計算過，現有資金不夠雄厚，所以「很燒錢」的影音不是發展重點，要先花最多資源與讀者建立互動。隨著內容與社群成長，再來尋求外來資源，這是避免一開始就有出資者的意見介入，也避免引起外界質疑。

《風傳媒》編制相當精簡，張果軍希望不要超過四十人，他認為創業時過早規模化，會是錯誤。張果軍的太太Alice也是出身高盛，他笑說，Alice現在負責投資賺錢；有趣的是，Alice在《風傳媒》的黑板寫下：「不要忘了要賺錢！」

資深媒體人志同道合

《風傳媒》能一開站就受矚目，張果軍網羅一群媒體與網路好手是原因之一。除了王健壯，總主筆夏珍、副總主筆呂紹煒、執行副總編輯吳典蓉和副總編輯閻紀宇，皆出身《中時》報系；總編輯謝忠良以及記者蔡慧貞、朱明等，則出身《壹週刊》。除了資深媒體人，ＰＴＴ板主「神父」、以戲謔嘲諷風格報導時事的「NONews不新聞」板主林瑋豐，則為論壇生力軍。

如何網羅到這些人？張果軍說：「我沒說服他們，是他們說服我，他們的熱情感動我。」大家都對媒體環境不滿意，想做出改變。他與謝忠良是三十幾年前當兵的好朋友，「他們有媒體專業，我負責有紀律地處理商業上的事，包括控制成本、行銷等，這是很好的結合。」《風傳媒》以美國重要新聞網站《哈芬登郵報》（The Huffington Post）為標竿，王健壯是靈魂人物，一年前就參與籌辦，但直至開站前才決定加入。

王健壯接受《今周刊》訪問時表示，他認同張果軍的理念，想要辦一個獨立於政黨、獨立於人云亦云現象的媒體，此刻的台灣需要具有獨立性格的媒體，這是一條長路，張果軍也幾乎辭去所有在金融圈的閒差。

王健壯坦承，風傳媒會面臨幾個問題，首先是全世界網路媒體很難找到獲利模式，可能有兩年時間無法獲利；其次是它雖然是新媒體，但要堅持老價值，也就是批判、進步、多元、包容；再來是因應未來數位匯流，必須找到新的方法，如何讓公民大量參與；最後是如何做出其他媒體沒做到或做不好的，新聞選擇角度避免瑣碎化、極端化、小報化、民粹化的傾向，要凸顯進步價值，如人權等問題，要勇於表態。

去年秋天自《時報周刊》退休的夏珍，選擇風傳媒重新出發，這是她生平第二份工作。她說，媒體的價值正在改變，《風傳媒》作為網路媒體有風險，因為網路新聞講究輕薄短小快，但新聞價值不能因媒體改變而改變，所以未來報導與評論，重點會放在影響大多數人的公眾利益。

「《風傳媒》就是在做媒體的小革命！」王健壯總結說。至於能否像網站上標舉的「捲起千堆雪」，外界拭目以待。

張果軍

出生：1959年

現職：國風傳媒董事長

經歷：富邦金控顧問、富邦證券董事長、高盛台北分公司總經理學歷：美國哥倫比亞大學MBA、台灣大學社會學系婚姻：已婚，無子女筆陣堅強 準備引領新革命──《風傳媒》編輯部高層名單發行人 《中國時報》前社長 王健壯總編輯 《壹週刊》前副總編輯 謝忠良總主筆 《時報周刊》前社長 夏珍

執行

副總編輯 《中國時報》前執行副總編輯 吳典蓉副總編輯 《中國時報》前國際新聞中心主任

閻紀宇

副總主筆 《中國時報》前副總編輯 呂紹煒

整理：郭淑媛

美律用五年的時間，繳出獲利年增二六○％的成績單。

說起這場成功的企業改造，董事長廖祿立看似輕鬆，但五年前的那場關鍵會議，他早已有破釜沉舟的心理準備……。

撰文‧賴筱凡

「八月我們還能有七億多（指營收），十一月竟掉到只剩兩億多，訂單只剩三分之一。」二○○八年的金融海嘯來得又急又快，美律實業董事長廖祿立至今回想起來都還心有餘悸。

廖祿立雖然嘴上安慰大家說：「免驚啦！（台語）」但即刻找來所有高階主管，關起門來談。「第一件事，就是所有的高階主管減薪二○％。」他的想法很簡單，高階主管的薪水比較高，即使減掉二○％，節儉一點，日子還是可以過；但基層員工不一樣，如果他們減薪二○％，生活可能馬上就會出問題。

「我們就是一個想法，要把氣拉長。」金融海嘯來得太快，何時會結束，根本沒人說得準，廖祿立對所有主管說：「大家卡忍耐，把它拖過去，後面我們才會有機會。」聚焦還是多角化？

大客戶都倒下 只能分散市場只是，美律的危機並沒有隨著金融海嘯退去而解除。一○年，蘋果iPhone引領智慧型手機的坐大，讓傳統手機巨人一個個倒下。先是摩托羅拉賣給了Google，索尼愛立信也被索尼全部收購，諾基亞敗北的故事也不再是新聞，而它們都是美律那些年的大客戶。

「如果說美律是在○三年抓住手機起飛的年代，那麼○七年智慧型手機風潮的到來，就是中國瑞聲與歌爾的天下。」巴克萊資本證券科技產業分析師蓋欣山說，沒跟上智慧型手機的潮流，讓美律錯失了商機，也給了中國競爭對手超越的機會。

一場接一場的危機，讓廖祿立決定發動一場企業大改造。

「我們近九成的營收都來自手機。」廖祿立驚覺，○二年為了將生產線大舉從筆電轉進手機，「那時我們進行『減角化』，就是為了兩個字——聚焦。」誰想得到，美律將雞蛋全放在同一個籃子裡，竟為日後的危機埋下伏筆。

當年美律是數一數二的筆電揚聲器供應商，近九成筆電內建的揚聲器，都是由美律提供。不過，美律面對廣達、仁寶、英業達這些代工廠，研發案一個接著一個開，接單的成功率卻只有二六％。「原因很簡單，我們疲於奔命地應付各個代工廠的project（案子），後來卻發現他們爭取的是來自惠普的同一張訂單。」廖祿立無奈地回憶。

相反的，手機開案接單的成功率卻高達六六％。面對研發資源大幅重疊下，廖祿立當即做了個決定：減少筆電訂單，聚焦在手機上。

聚焦策略也曾經讓美律有過一段好光景。○四年到○七年，美律每年稅後ＥＰＳ（每股純益）多在四元至五元之譜；○七年，美律全球免持聽筒市占率更高達一七．一％，全球排名第三。然而，大客戶接連倒下，那刻，廖祿立知道危機來了。

「○九年第一季，又繼續虧損，再這樣下去，我們會很危險。」廖祿立不諱言，那時危機感籠罩了美律，他知道要趕緊拓展其他市場，但調整需要時間，新訂單也無法馬上進來，「不論如何，我只知道有一件事一定要做，就是分散。」廖祿立找來了ＩＢＭ公司做顧問，他花了整整一個月和他們談，就是為了替美律把脈找病因。

當時的廖祿立沒想那麼多，「轉型」、「變革」這些都是後來改造開花結果後的名詞。「我們做的第一件事，就是要分散市場、分散客戶；再來是組織再造，導入新的ＢＵ（Business Unit，事業群）概念，分成配件、零組件與電池三大事業群。」廖祿立說。

低價量大，還是高價量少？

轉向高階市場 也不放棄低階過去，每項產品的研發都高度相關，一刀切下去不是那麼容易，所以資源必須重新分配。廖祿立對每個事業群的主管說，每個事業群就像是一家公司，主管就是這家公司的老闆，接單、業務都獨立，再由後頭的工廠負責生產製造。「這樣的制度就像是一家小型ＥＭＳ廠（專業電子代工廠），看似獨立又息息相關。」為了改造，廖祿立將所有的產品攤開來檢視，「你要接哪些球？哪些該丟掉，都要有想法。」最明顯的產品策略改變，反映在美律的出貨上。

一一年，美律免持聽筒產品多達七千六百萬套，但到了一二年，免持聽筒產品出貨量只剩下四千七百萬套；相反的，揚聲器系列產品出貨量大幅增加六五％，連帶的產值也增加了六倍。

「以前我們做的產品，像手機配件是附加產品，有的品牌廠會搭著手機送，有的品牌廠則不送。」這些手機配件的產品，單價了不起在一千元左右，「可是我們現在客戶的終端產品，單價都上萬元。」美律的產品策略改變了，與其固守在雞肋般的手機市場，廖祿立將產品策略轉向了更高階的市場。但這不代表美律就全然退出低價市場，「如果你完全都不做，等於是把市場送給了對手。」廖祿立說。

事實上，對岸的勁敵瑞聲強勢搶單，尤其在ＭＥＭＳ（微機電）麥克風動作頻頻，拿到相關專利，因此直接攻進摩托羅拉等大客戶，衝擊最大的當然是美律；甚至將美律從全球第三大揚聲器廠的位置給擠了下來。

面對競爭，只能殺價？

用研發實力 做有競爭力產品「這家公司（指瑞聲）確實是值得尊敬的。」廖祿立說，有別於中國部分揚聲器土法煉鋼的作法，瑞聲為了培養人才，也到南京大學設實驗室扎根，這樣的公司不容小覷。

但美律不能繼續與瑞聲硬碰硬，持續殺價競爭，受傷的不會只有瑞聲，同樣也會影響到美律的毛利。「面對競爭，你永遠必須強化自己的競爭力，做出差異化，這是很重要的。」廖祿立分析。

就拿近年華碩力推的變形平板來說，要做到可以同時兼容於手機與平板電腦上，還要有五．一聲道環繞音響的效果，原本需要六支揚聲器，但美律硬是靠著研發能力，做到只用一支揚聲器就辦到。

不管是低價量大，還是高價量少，這在管理學裡，永遠沒有最標準的答案。「現在多數台灣電子公司都在想轉型，市場可以變、客戶可以換，關鍵在於你必須掌握核心技術，美律就是轉型成功的典型案例。」蓋欣山說。

好比美律大舉進軍醫療市場，堅守的就是美律在揚聲器的研發實力，開發具有更高價值的產品。「前幾年美律說要做老人助聽器，還被人家笑，現在卻成了除本業之外的bonus（紅利）。」蓋欣山說。

剛從北京回來的廖祿立就分享了一個實例，他在北京街頭遇到一位耳戴助聽器的老伯，他抱怨助聽器在室內很好用，但一出室外就聽不到，非得別人大聲說話他才聽得見，「問題就出在溫度，室外太冷了，助聽器裡的電池無法放電。」對廖祿立來說，聚焦也好、分散也罷，五年改造給美律最重要的一課是，組織能改、產品能換，唯一不能變的是對技術的堅持，因為那才是成功的根本。

是什麼樣的地方，可以讓二十八歲青年賺到一輛藍寶堅尼？

是什麼樣的地方，可以讓台灣留美高材生直飛進駐？

當台灣人才嚴重流失，看看中關村怎麼網羅全世界的創業人才！

撰文‧楊卓翰

一輛白色的藍寶堅尼高速馳過中關村的街頭，劃破二○一三年的最後一天，在停車場甩尾急煞後，要價五百萬人民幣（約合新台幣二千五百萬元）的超級跑車開門了。走出來的男生，一頭金髮、戴著耳環，只有二十八歲。

有人才！

留英高材生，也來這裡逐夢在「土豪」滿街跑的中國，這並不稀奇。但是，他是「晶合思動」執行長楊鑫淼，雖是富二代，這輛藍寶堅尼，是他被父親逐出家門後，在中關村親手賺來的，連在青島的家人都不知道。他創辦不到三年的網路遊戲公司，目前估值是三億元人民幣(約新台幣十五億元)，規模從四個人擴充到二百人；他自己也被《富比世》（Forbes）選為三十歲以下的三十位成功者之一，擁有五一％股權的他，身價上億人民幣。

四百平方公里的中關村，每條街都充滿創富神話，讓年輕人願意拋下一切到此逐夢。中關村原本是像早期的光華商場一樣，充斥著山寨假貨。但是，如今店家撤去，空下來的樓層，竟升級成為孵化下一個百度、騰訊的育成中心。表面上看來，網路產業自由奔放，但在傳奇背後，已由創投家、創業者，以及政府機關，形成一個龐大而緊密的創業生態圈。中關村的身後，是一場中國式的野蠻實驗，而楊鑫淼就是這場實驗的結果。

不過當初楊鑫淼放棄家產來到中關村，為的不是身價，也不是跑車，而是他的創業夢。

有聚落！

百度、聯想，就隔一條街當鄰居楊鑫淼從英國伯明罕大學念完資工碩士後，就萌生回中國創業的念頭。但當時父親希望他念完博士，楊鑫淼鐵了心，說什麼也不肯。從事房地產的父親以為他只是愛玩，不想上班也不念書，氣到斷絕一切往來。二○一一年楊鑫淼這輩子最後一次刷父親的信用卡，買的，就是一張到北京的單程機票。

為什麼到北京？因為當時北京海淀創業園區，有一個海外留學歸國創業的補助計畫。楊鑫淼當時既沒錢、也沒人脈，這個政府資助的項目，成為他完成創業夢的唯一機會。

於是，他就在北京海淀區創業路上的「中關村創業大廈」註冊公司。在這個精華地段，一平方公尺優惠租金居然只收十元(人民幣，下同)，等於免費；而且，創業園區還給了他一筆五十萬元的創業基金。而這棟創業大廈，是商場改建成的孵化器之一。

「百度、聯想總部，就在兩個街口外。」楊鑫淼回憶。雖然當時辦公室只有一張長桌、幾張椅子，員工四人，但是，「有一種錯覺，我們就像和李彥宏、柳傳志平起平坐。當年，他們也是從這裡發跡的嘛！」就是在這裡，他推出第一款iOS的遊戲︿獵魚高手﹀，一一年才上線一周，就以顛覆同類型小遊戲的系統和黏著度，在十六個國家拿到遊戲排名第一。晶合思動也在去年完成第二輪募資，拿到紅杉資本及騰訊創投的千萬資金。楊鑫淼隻手闖出一片天，志得意滿，也是年輕創業家一心嚮往的典範。「我喜歡網路產業，因為政府還沒進來，沒有規則，你想到什麼，就能做什麼！」他說。

有政府撐腰！

「看得見的手」，營造開放創業環境在中國，事情當然沒這麼簡單。楊鑫淼只是中關村龐大生態圈的最佳案例之一，在他身後，從市級、鎮級單位，到園區單位，不斷積極從各個地方拉人，並為創業者提供環境。雖然創業失敗者居多，但只要出一位像楊鑫淼這樣的網路創業者，就是雙贏局面，例如晶合思動每年可以創造五千萬元的營收，帶動上百人的就業機會。既能解決北京七十所大學的畢業生就業問題，又能創造稅收，除了藍寶堅尼驚人的噪音，中關村都是最大贏家。

中關村管委會副主任楊建華代表的，就是背後的那隻手。他從○五年就開始進行中關村轉型計畫。楊建華指出，矽谷的成功，不是因為制度和規畫，而是文化和氣氛。「我們的工作就是營造出一個大草原，讓馬匹可以自由彼此競賽，」楊建華說：「跑得最快的，就是Google、就是百度。」一名北京的網路業者就指出，小心地營造氣氛，透過民營機構執行意志，是中國在網路創業上，和以往「國家計畫」最不同的地方。

有資金！

引進各國創投，還結合銀行﹁開門﹂楊建華舉例，在創業資金面，除了透過計畫提供資金，中關村也把主力放在自由市場機制。除了引入各國創投，還和北京、交通等十二家銀行推出中關村限定的「創業信用卡」，融合公司貸款、結算、註冊等金融服務，不斷給創業者開門。他們的目標，就是把世界各地的創業者，吸引到中關村來。政府也用「自己的方式」，影響著創業生態圈。創業咖啡店，就是最好的例子。

中關村創業咖啡店的始祖就屬「車庫咖啡」。二○一一年，原本是科技公司投資總監的創辦人蘇菂，因為覺得中國沒有賈伯斯創業時的「車庫」，因此他想開一家供創業者聚集的咖啡店。走進位於海淀區圖書城的「車庫」，百度就在出門左轉、聯想再往北走，而李開復的創新工場，走十分鐘就到。

在海淀西大街上的車庫，只需一杯咖啡，就能坐上一整天，因此，許多新創團隊便把這裡當辦公室，長駐在此。只要一句「你的創業項目是什麼？」旁邊的年輕人就會和你盡情分享，不一會兒，又有其他人加入，身邊椅子越拉越多張。各種思想、創意，就在這種隨興氣氛中誕生。

中國下一代的網路，正在這裡蓬勃發展。咖啡店的每個人，都在討論「移動互聯網」、「互聯網思惟」，許多新穎的商業模式，就從一個個瘋狂的腦袋中竄出，而台灣不但沒跟上，連出發都還沒。

有創業平台！

咖啡店升級，化身創業新手孵化器更讓創業者趨之若鶩的，是蘇菂透過人脈，經常會介紹創投家到車庫「坐坐」，幫團隊找資金、找夥伴，創立第一年，蘇菂就換了七、八千張名片。蘇菂現在還在美國創投的聚集地—— 矽谷沙丘路，複製這個模式，第一家美國分店已於去年底開張。

在車庫，創業家千百種，有天方夜譚的，也有腳踏實地的；有人成功，也有人失敗。而就在車庫隔壁的「３Ｗ咖啡店」創辦人許單單，認為自己找到了成功模式。「與車庫不同，我們想要做的是有模式、有步驟的孵化器。」許單單說。３Ｗ共有三層樓，一、二樓是咖啡店，但三樓才是咖啡店的真正面貌：一個小型的創新工場孵化器。

３Ｗ一開始並不如車庫順利，資金很快就用完，面臨倒閉危機。這時，中關村管委會出現在許單單面前。「我想他們一直都很了解情況。」許單單說。管委會提供一筆資金，不但讓許單單繼續營業，還鼓勵他往專職的孵化器發展。於是，許單單在管委會的引導下，搬到了車庫咖啡旁，並將三樓打造成孵化器。

從去年開始營運的孵化器，現在已經有十二個團隊進駐，每個團隊約四到五人。而在十二個團隊之中，來自台灣的團隊就有兩個，台灣大學資工系畢業的高健凱就是其中一個。

高健凱今年三十歲，他在美國西北大學留學攻讀ＭＢＡ時，就想要在網路上創業，做寫程式的教學網站。於是，他開始衡量台北、矽谷、中關村的創業環境。最後北京變成了明顯的答案。「語言通、技術人才又多。我人不在北京，已經可以報名參加三、四個創業聚會、培訓營，也和其他有相同想法的人搭上線。這裡的創業氣氛實在太好了！」高健凱去年六月二十二日畢業，他興奮得連台灣都不回，二十三日就直飛北京。來到中關村後，他火速參加各式創業聚會，不到二個月就和另外三名當地創業家合夥成立公司，進駐３Ｗ的孵化器，現在正在和兩家當地的創投談投資。

有未來！

踢走硬體商場，用創業服務取代中關村，現在正高速複製著高健凱及台灣團隊羅子文、謝耀輝的模式，不斷吸引全球各地的人才。楊建華指出，像３Ｗ、車庫咖啡這樣的孵化器，現在已經有將近三十家，這正是政府推動的結果。而現在，楊建華打算再使一點力。許單單指著３Ｗ咖啡店窗外說：「一四年過年後，這裡會打造成『創業服務一條街』，包括其他創業服務，像中國知名創業網站３６氪、眾籌平台天使匯等，全部都會搬到這裡來。」原本的這座圖書城，書店都已收掉，早在網路服務的時代敗下陣來。取而代之的，正是害他們沒生意做的新興網路服務。這就是中國式的成長，在這汰弱留強的野蠻擂台，落伍的只有一個下場。隔沒多遠處，半導體大廠日月光在中關村建的鼎好電子商城，也早在中國電子商務快速發展下變得冷清。如今，一樓商場有一半的店面空置，來客更是稀少。

當全球硬體的時代過去，誰會站上擂台？根據中國官方的規畫，未來這裡都會是網路新創公司的辦公室。李開復的創新工場，去年已經進駐鼎好辦公大樓，裡頭住著七十多個網路新創團隊，要在這裡養出下一個臉書、Google。未來的中關村，將成為中國的養殖場，養的，就是「未來」！

打造創業生態圈

實虛一起來

——車庫咖啡線上座位表，貴人全現形！

在中關村創業，到車庫和３Ｗ來「拜碼頭」是基本中的基本。但是，在中國速度至上的網路創業圈，你也得跟上腳步變聰明！

車庫咖啡製作了網路登入系統，來客可以在網路上登記位置。看到創投、或是技術人才、或是技術外包，不但可按線上座位表到現場找人，各方人馬各自媒合，還可以透過車庫的專屬聊天系統，直接與對方交談。

３Ｗ更做出「中國版的ＬＩＮＫＩＮ」，名為「拉勾網」，專門建立起網路人才與網路公司間的橋樑，還有手機ＡＰＰ版本，直接跳脫實體場合，每天有超過500個新增職位，履歷表每周有超過3000份投遞。

不過要注意，如果你想雇用這些中國工程師，可要直截了當，他們當場和你談薪水和入股時，別被嚇到！

撰文‧周岐原

邁入通車第八年的台灣高鐵，好不容易在二○一一年轉虧為盈，去年底，士林地方法院一紙判決書，為台灣高鐵的經營前景再度增添變數。

一三年十二月二十六日，士林地院一審判決出爐，控告台灣高鐵兩件訴訟，分別要求以每股九．三元贖回部分特別股（簡稱股本案），以及支付特別股股息（簡稱股息案）的中華開發，在股本案勝訴、股息案敗訴。

這起判決立刻受到矚目，是因為在興建時仍依約配息的台灣高鐵，自○七年正式營運後，就因虧損而不再發放特別股息。儘管依照︽公司法︾，台灣高鐵在虧損階段不配息，但在一三年間，特別股股東連番發難，要求台灣高鐵支付特別股的股息。一整年下來，有此要求的股東多達二十五戶。

如今，中華開發雖要不到股息，卻成功「繞道」，在贖回特別股上扳回一城。以台灣高鐵仍有四十億股特別股，由九十四位股東持有的現狀來看，這項判例難免令外界聯想，走完三審司法流程後，台灣高鐵有被迫大量買回特別股的可能性。

觀察歷年成績，台灣高鐵的本業，確實有升溫跡象。搭載旅客的乘載率，就從○八年的四三‧五％，逐漸上升至一三年的五七‧五％；然而運量節節上升，高鐵帳上，最新財報（去年六月底）仍有五三五億元待彌補虧損，台灣高鐵怎麼籌資處理特別股問題，成了大眾關注焦點。

「方法只有減資再增資，並由政府出面，把泛公股持有的（台灣高鐵）特別股，轉換成普通股，才能解決問題。」立委羅淑蕾認為，台灣高鐵將折舊的方法變更為運量百分比法，只是在帳面上的修正，對於資金困境並沒有實質上的作用。羅淑蕾觀察，惟有減資打銷虧損，由政府出面重新增資，才是化解不利因素、鞏固體質的有效方法。

台灣高鐵發言人賈先德則指出，目前公司因應中華開發一案，首先是研議上訴。賈先德指出，由於有不少特別股股東身分屬於泛公股，因此未必會如其他民營機構般對台灣高鐵提出訴訟；萬一在股本案上，台灣高鐵敗訴定讞，在財務上還可準備部分贖回、轉換部分特別股，或向銀行借貸等方式。

不論採取哪一種方法，解決特別股問題，對台灣高鐵營運具有主導權的政府，都難置身事外。已經因為遠通電收eTag案疲於奔命的交通部，接下來勢必要趕快處理高鐵問題。

中國基建投資進入發達國家，怎樣抓住機會？

◎ 本刊記者 王力為 特派倫敦記者 倪偉峰 文wangliwei.blog.caixin.com｜niweifeng.blog.caixin.com 金融危機5年後，美國股市連創 新高，發達國家增長率及就業漸有起色，但著眼于未來增長潛力的投資恢複滯後，其中包括被廣泛認為是發達國家走出需求不足、補上基建短板關鍵的基礎設施投資。

世界經濟論壇（WEF）2013年的一份報告再次讓英美觀察家汗顏，兩國基礎設施分列全球第24位和第25位，排在加勒比海國家巴巴多斯之後。更形象的描述是，目前美國有10萬座橋樑需要修繕；每年全部美國人因基建破舊、匱乏而堵在路上的時間總和為60萬年。

麥肯錫近期的一份報告指出，自上世紀90年代以來，美國每年的基建投資僅占 GDP 的2.6%，該比例需要提高到3.6%，美國基建存量不斷減少的趨勢才能被逆轉，GDP 趨勢增長率才能被維持。這意味每年需要增加1500億 -1800 億美元的基建投資。英國的這一缺口為GDP的0.9%。

“在過去幾年的超低利率環境下，歐美國家錯失了為基建融資，從而為長期增長打下基礎的機會。 ”波士頓咨詢公司首席執行官李瑞麟（Rich Lesser）對財新記者表示。

1月16日，中投董事長兼首席執行官丁學東透露，未來5-10年，中投的投資重心將從能源領域轉移到基礎設施領域，尤其是發達國家的基礎設施。

北京大學國家發展研究院副院長黃益平對財新記者表示： “這麼多年來，中國就是搞基礎設施很有經驗；同時也積累了很多資本。 ”事實上，中國助推海外基建，不但能解發達國家之困，也能帶出中國的資金、技術和產能。

中國機會

在英國，政府高層官員的開放態度無疑是一個積極因素。2013年10月訪華期間，英國財政大臣奧斯本（George Osborne）宣佈，北京建工集團將參與開發價值8億英鎊的曼徹斯特機場空港城。英國首相卡梅倫則在12月訪華時稱，歡迎中國參與預計投入500億英鎊的2號高鐵項目（HS2） 。

倫敦市長首席經濟顧問李籟思（Gerard Lyons）對財新記者坦言，倫敦“尤其歡迎”投向基礎設施建設的海外資本。在英國，目前來自中國的資金已為多個大型基礎設施項目提供股權融資，包括泰晤士河水務（Thames Water）和希思羅機場。

2013年10月下旬，英國政府批准中國廣核集團和中國核工業集團公司參與英國20年來首座核電站的投資。該項目造價約為160億英鎊。兩家中國公司在法國電力集團 EDF 牽頭的財團中，共擁有超過30%的股份。

由於官方歡迎的態度，英國在中國對外投資目的地榜單上，已從2010年的第21位躍升至第4位。

英國的這一系列項目，中方的參與方式都是單純提供融資。這也是目前在發達國家的基建項目中，中國參與的一個最常見方式。相比之下，中國參與美國基建的方式則更為多元化，除提供融資，還包括供應材料或部件，以及承擔工程施工。

例如，2013年初，中鐵山橋集團中標北美最長懸索橋（紐約韋拉扎諾海峽大橋）鋼質上層橋面的製造合同，所需鋼材被承包給鞍山鋼鐵集團生產。

這一決定曾招致反對，但紐約交通管理局（MTA）首席執行官普蘭德加斯特（Thomas Prendergast）回應稱，使用中國製造的決定是基於美國鋼鐵行業極為有限的製造該類橋面面板的能力。

如果堅持使用美國提供商，將意味著要為這個總價值為2.35億美元的工程項目再多花費近1億美元。

至此，中國資金、產品、技術、人員進入歐美發達國家基礎設施領域，已經更多地被本地政治經濟決策者接受，雖然誤解和懷疑仍不時見諸報端。

美國商會委托榮鼎咨詢（Rhodium Group）等三家機構撰寫的報告——《從國際到洲際——中國參與美國基建評估》 （下稱《報告》 ）指出，美國此輪基建潮面對較大的聯邦、州及地方財政缺口，中國有很大機會參與其中——只要中國企業能克服來自國內的審批等挑戰，同時合理應對美國當地的監管及經濟考量。

尋找對策

這樣的機會對急切尋求海外輸出的中國企業來說不容錯過。但從目前中資企業參與海外基建的情況來看，他們尚未抓住良機。李瑞麟認為，中國企業需要找到“有針對性的對策” 。

中國參與海外基建首先遇到一系列來自自身的障礙。 《報告》指出，中國提供海外基建融資的一大挑戰是，中國國有投資者或銀行經常以國有建工企業獲得項目承包或供應合同為條件， “這會讓交易變得更為複雜” 。

2013年，國家開發銀行與美國開發商 Lennar Corp協商合作的一筆價值17 億美元的加州基建項目，由於國開行要求由中鐵建作為該項目的總承包商而最終流產。

另一個挑戰則來自中國國內的海外投資審批機制。中國企業赴海外投資，需要經過的審批機構主要包括發改委、商務部和外管局。

榮鼎咨詢研究部主管赫恩曼（Thilo Hanemann）對財新記者稱，全球主要的對外投資國，除了一部分有一定的資本管制，絕大多數沒有類似中國的投資審批機制，本國企業只需要接受目的地國本地的審查。

而冗長繁複且不透明的審批過程，往往會讓中國企業在發達國家頗具競爭性的招標過程中處於不利地位。

“事實上，如果仔細分析海外對來 自中國投資的質疑，很大程度上是來自于這一層審批” 。赫恩曼稱， “很多人會問，為什麼像發改委這樣一個負責中國國內產業政策的機構，在企業海外投資

中有那麼大的話語權？”

2013年12月 初， 國 務 院 修 改 了《政府核准的投資項目目錄》 ，大幅縮小對中國企業海外投資的審批範圍。但實際效果還有賴于具體執行，以及若干模糊之處的明晰。

而在海外，中國基建企業也在逐步摸索發展路徑。中國建築工程總公司的旗下的中建美國公司（CCA）自2003 年中標紐約一個地鐵站的翻修以來，已在紐約和南卡羅來納州承建了一系列項目，其中包括2009年在與世界頂級承包商斯堪斯卡（Skanska）的競爭中獲勝，價值4.07億美元的紐約市亞歷山大· 漢密爾頓大橋改造工程。

進入美國之初，中建美國公司更多作為分承包商參與項目。而在漢密爾頓大橋改造工程中，該公司已與在紐約地區異常活躍的本地企業 Halmar International 成立了合資公司，擔任項目總承包商。

榮鼎咨詢分析師 Anna Snyder 對財 新記者分析稱，對於海外項目經驗相對匱乏的企業來說，從分承包商開始，是一個“風險相對更低，經濟效益又有一定保證的參與方式” ，可以幫助避免類似中海外2009年在波蘭的失敗經歷。

在合理預期、逐步擴大參與項目的規模之外，找到好的引路人或合作伙伴也是中國企業成功的關鍵。伙伴可以是本地企業，也可以是當地政府。

2013年9月初，久負盛名的舊金山海灣大橋東段新橋建成通車。這一在1989 年大地震中受損的大橋重建耗資64億美元。其最重要部分——單塔柱和鋼樑的生產均由來自中國的上海振華重工。

加州政府宣佈工程公開招標之初，由於潛在的美國鋼鐵行業的反對，以及對就業丟失和中國鋼材總體質量的擔心，上海振華的中標並不被看好，但卻成為最後的贏家。 《報告》分析稱，加州政府及時任加州州長施瓦辛格（Arnold Schwarzenegger）的公開支持起到了關鍵作用。

在施瓦辛格訪華期間，上海振華安排他到其上海廠房考察。而在整個投標過程中，上海振華對外始終保持一個較低的姿態和曝光度，而對加州政府則保持持續的溝通，讓加州交通局扮演其實際對外發言人的角色。

對於尋求進入美國的中國企業來說，美國州、市兩級政府，相比更多國家安全考量的聯邦政府，對吸引中國投資更為積極主動。此外，它們中的不少都在中國國內設有辦事處，國內企業與他們溝通也更為順暢。

性價比之外

英國的高鐵項目凸顯了中國參與發達國家基建，試圖在大項目上尋求突破的一系列挑戰。

2013年12月初，國務院總理李克強提議中英在 HS2項目上進行合作。英國官員表示，高鐵主線建設的融資將完全由英國納稅人承擔，但保留高鐵建成後中國企業投標競爭運營特許權的可能性，並對中國企業投資該項目車站及周邊配套設施表示歡迎。

中國企業顯然不希望放棄任何可能的投資機會。12月中旬，中國中鐵股份有限公司致信伯明翰市政廳，提議由前者出資、建造HS2高鐵網在伯明翰的新車站，以及該車站通往伯明翰機場及周邊城市的附屬線路。

對此，伯明翰市政廳及英國交通部都表示，願意看到更為詳盡的商業企劃。伯明翰機場首席執行官科赫爾 （Paul Kehoe）說，諸如 HS2這樣的大型基礎設施項目對於公共財政的壓力較大， “相信（英國）政府會歡迎這樣一個投資” 。

當然，巨型工程同樣意味著挑戰。

對於中資企業參與 HS2建造，美國企業研究所（AEI）學者史劍道（Derek Scissors）就對此不太看好。 “中方還沒 有充分估計英國本地勞動力成本高昂的程度，中國企業最終會退出。 ”而中國寄望的英國高鐵使用中國技術或列車，希望更是寥寥。這很可能源於中國高鐵技術自身的問題。赫恩曼表示，好的國內安全記錄是技術出口的重要條件之一。近年來國內高鐵事故屢見不鮮，無論是由於管理還是技術原因，都很難讓英國人放心。

相對於性價比，發達國家更加看重品牌和質量因素。英國品誠梅森律師事務所（Pinsent Masons）的基礎設施業務主管理勞迪（Richard Laudy）認為，相對於德國、法國和日本的高鐵技術，中國技術並不是知名或成熟品牌。英國政治家將很難說服民衆，為何使用中國技術。

中國目前的機車出口實踐，也為中國列車的出口蒙上了一層的陰影。1月初，中國高鐵的主要製造商——中國南車被發現其出口到澳大利亞的機車含有致命物質石棉。目前，澳大利亞方面的調查仍在繼續。

另一個爭議尚存的潛在掣肘是知識產權問題。這在中國表達了高鐵技術走出國門的意向後，重新回到人們的視線。歐洲和日本的高鐵公司再次表達了對於中國高鐵技術的質疑。其中，日本新幹線的主要製造商之一日立集團在2013年上半年剛剛獲得英國城際列車項目價值5400億日元（約50億美元）的列車合同。

新幹線的另一個核心製造商川崎重工（KHI）的 Harada Takuma曾參與早年與中國方面的合作。他表示，根據當時的協議，中國高鐵所借鑒的日本技術和藍圖只能在中國本土使用。 “我們當 時之所以決定允許技術轉讓，是因為我們與中國合作方簽署了具有約束性的法律協議。 ”但中國方面稱，中國自主研發的高鐵技術已遠遠優于日本新幹線，初期借鑒的日本和德國技術，已被完全消化。

“中國的高鐵技術里有多少是原創的，有多少是引進的，很難說清。 ”赫恩曼表示，中國在一些方面的做法有可能沒有遵守國際商業準則，一旦開啓技術出口，“進入海外法律管轄範圍，可能會有打輸官司、海外資產被收繳的風險” 。

中國資金、產品、技術、

人員進入歐美發達國家

基礎設施領域，

已經更多地被本地政治

經濟決策者接受

合併減少四個部門，新設私募基金辦公室、創新業務辦公室、債券辦公室和打擊非法證券期貨活動辦公室，強化案件稽查部門◎ 本刊記者 蔣飛 文jiangfei.blog.caixin.com 新年伊始，證監會近年來最大幅度的一次機構改革即將拉開序幕。

據消息人士透露，1月下旬證監會召開的2014年度監管工作會議將對本輪機構改革作出部署。目前各個部門人事安排已有初步結果，但仍存變數。

最新方案是 ：合併減少四個部門，同時新設四個部門。新設部門的名稱與2013年流傳版本有所調整。改革除了將一些功能類似的部門“合併同類項” ，總體思路在於從機構監管轉向功能監管，同時推進監管重心向稽查執法轉型。

其中確定合併的部門是：發行部與創業板部，上市公司一部與上市公司二部，期貨一部與期貨二部，機構部與基金部。新設的四個部門是：私募基金辦公室、創新業務辦公室、債券辦公室和打擊非法證券期貨活動辦公室。另外，重點強化的案件稽查部門內，也將有機構整合與新增。

此外，在證監會2013年11月確定新股發行制度向註冊制過渡後，發審委的存在已漸無必要。財新記者獲知，2014 年《證券法》面臨比較大規模的修改，取消發審委應是題中之義，2015年即會實施。

轉向功能監管

目前，證監會主要部門設置是以機構監管為思路，即根據擬上市公司、上市公司、證券公司、基金公司、期貨公司等為劃分依據，因此很多部門的業務重合。

比如券商、基金、期貨公司開展同一類業務，需要不同審批機構的審批，而由於標準不同會出現很多差異甚至矛盾。

同時，不同機構開展新業務，由於分屬不同監管部門，增加了很多牌照限制。

對於監管機構來說，過去的監管重心在機構身上，對新產品、新業務的理解不深入，此次按照功能監管模式重新布局，將有利於提高監管部門專業水平。

從2012年上半年起，深交所受證監 會委托，啓動了證監會機構改革的專題 研究，在證監會層面此事由業務部門的一位正局級幹部負責。該項研究形成成果之後上報證監會。

“去年肖鋼來了以後看到這份研究成果，很認可，在黨委會上討論後就採納了。 ”一位消息人士說。這份報告對境外監管機構尤其是美國證券交易委員會（SEC）的功能設置與部門架構進行了深入分析，併立足于目前中國證監會的實際需要，提出了改革的方向與步驟。

2012年，證監會前主席郭樹清多次談到“功能監管” “行為監管” 。現任主席肖鋼則進一步提出證監會要按照簡政放權、轉變職能的要求，加快推進證監 會工作重心從事前審批向事中、事後監管執法轉變。

SEC 根據美國1934年證券法成立，當時美國資本市場剛剛經歷了大危機。

該機構實行高度的集權式管理，還擁有立法權，行使職權不受其他部門節制。

2013年11月肖鋼在參加上證法治論壇時曾指出， “從海外經驗看，各國證券監管部門都是集必要的立法、行政和司法職權于一體的法定特設機構。監管機構必須要有必要的立法權。 ”但肖鋼的這番期冀可能只是一個長遠的目標。

短期內，SEC 為適應監管功能而做的部門設置，可能更值得證監會借鑒。

證監會規劃委研究員劉君在《美國證券公開發行如何做到“註冊制” 》一文中提到，SEC 在功能監管的架構下，將所有發行與上市公司相關的監管功能整合到一起。從功能監管的角度，SEC 所有發行和上市公司的信息披露都歸由企業融資部負責。這樣，包括 IPO、再融資、債券發行和結構性融資產品、並購以及上市公司的年報等披露均由同一部門負責審閱。

劉君認為，上述安排有利於合理調配審閱資源，統一審閱標準。在企業融資部內，將審閱人員按照信息披露義務所處的行業劃分為12個辦公室，有利於提高行業審閱的專業水平，增進審閱效率。每個審閱辦公室大約有25到35名員工，主要由具有執業經驗的律師和會計師組成，專業化水平相對較高。這樣的機構設置，體現了功能監管和專業分工特點，從而提高審閱質量和效率。

中國證監會的類似功能，卻分散在至少四個部門內，這就是發行部、創業板部和上市公司一部、二部。這些部門隨著資本市場的擴張以及證監會監管範圍的擴大而相繼設立，滿足的是一時一地的需要 ；然而時間一長，部門之間的協調問題就逐漸產生。

在實踐中，創業板部與主管主板市場的發行部雖然執行的基本監管原則一致，但是兩個部門出台的規章還是有不少的區別，特別是具體工作中掌握的尺度和政策口徑經常差異較大。究其原因，既有主板和創業板各自不同特點的因素，也有“因人而異”的人為原因。

此外，發行部不對上市公司的IPO 信息披露要求，原則上也應該與企業上市後的持續信息披露要求相一致。證監 會一位相關部門的負責人曾對財新記者表示，發行部與上市部為解決信息披露一致性的問題，會做一些溝通協調。

一位接近證監會的人士對財新記者表示，上市部與發行部之間的協調並不順暢。2011年證監會修改了重大資產重組的配套融資政策，實際上把這項配套融資的審核權從發行部拿到上市部。 “上市部為此花了很大力氣。 ”上述人士說。

將一些部門合併或可促進協調、減少部門之間的隔閡，下一步證監會將對 業務部門的職能重新定位。在大幅度減少前置審批的情況下，促進各主要監管業務部門把主要精力放到事中、事後監管，提高響應速度和全局性的審慎監管能力，及時將日常監管中發現的案件線索移交稽查部門。

執法機構的整合則已在落實之中。

在2013年8月19日召開的證監會全系統稽查執法工作會議上，肖鋼要求執法機構“該整合的堅決整合，該增設的及時增設” 。他還要求上海、深圳專員辦與滬深稽查支隊分別合署辦公，合署以後的主要職能就是稽查辦案，原有的機構巡檢職能移交相應的派出機構。

當時證監會還希望加強稽查力量，擴編600人，主要從系統內人員、業內專業人員及應屆畢業生中招聘，進入六個證券期貨交易所與中登公司以及滬深支隊等相關執法部門。全部稽查力量要根據工作需要，接受會里的統一指導和調配。放到交易所，可解決編制限制和激勵機制，還可貼近市場一線。

但是後來證監會意識到，在現行法律架構下，交易所不屬於國家行政部門，稽查人員成為其員工後，也就失去了行政執法權。這一稽查擴編方案因此擱置。

監管拓疆

此次機構改革，在合併減少四個局級部門同時，新設了四個局級的“辦公室” 。

知情人士稱，在證監會內部有形形色色以“辦公室”命名的部門，但沒有中央編制辦公室（下稱中編辦）的正式編制。

債券辦公室事實上早已存在，目前的主要職能是監管中小企業私募債，以及負責與央行和發改委之間的債券市場部際協調。此次減少四個部門之後，正好騰出“指標”為債券辦公室“正名” 。

債券辦公室未來還可能整合原來屬於發行部的公司債審核職能。

某合資券商的債權資本市場部負責 人對財新記者表示，債券與股票的特點存在很大不同，監管上考慮的問題也不同，需要專業的人才。因此將相關的審核與監管職能放到一起有其合理性。

創新業務辦公室和私募基金辦公室則是兩個完全新設立的部門。目前創新業務辦公室如何與基金部、機構和期貨部協調開展工作尚不明確。

“幾個管證券類機構的部門都涉及創新業務，將來創新業務辦公室是作為這幾個部門的協調機構，還是統一監管創新業務？”一位券商人士說。

2012年，證監會上述三個部門都曾在各自領域推進過一輪創新行動，同時大幅放鬆管制。但在業內人士看來，效果並不理想。基金公司子公司，以及證券公司的資產管理部門（包括部分子公司）大量承接通道類業務，與信托爭當銀行理財“出表” （目的是脫離監管）的工具。但是真正有含金量的創新產品和業務模式並不多。另外，機構的創新也產生不少風險。比如光大證券異常交易波及整個市場，上海證券在一單通道業務中因審核不嚴，險些造成重大損失。

因此也有業內人士分析認為，這個創新業務辦公室是要在其他業務部門推動創新的同時，監控防範局部和系統性風險。

相對創新業務辦公室，私募基金辦公室更符合市場的預期。

新《基金法》出台前後，發改委與證監會之間就私募股權基金的監管權有過激烈爭執。直至2013年7月中編辦印發通知出台，證監會獲得了私募股權基金的監管權，加上原本就處於證監會監管視野中的私募證券投資基金（陽光私募） ，一併劃歸給私募基金辦公室監管。

而發改委原負責私募股權基金備案工作的一位處長劉建鈞，2013年調往證監會時被安排在基金部。知情人士告訴財新記者，劉建鈞目前已升為副局級，即將在私募基金辦公室開展工作。

至於打擊非法證券期貨活動辦公室，知情人士稱這個部門將整合證監會對打擊權益類非法集資的工作職能，並對派出機構進行業務指導。

本刊記者楊璐對此文亦有貢獻部門調整的目的是，減少前置審批，促進事中、事後監管，提高響應速度，

以及全局審慎監管能力

國企不斷加杠杆，有限合伙模式借道信托、券商、基金子公司，越做越多越靈活◎ 本刊記者 王申璐 文wangshenlu.blog.caixin.com 中國經濟需要結構調整，去杠杆是題中之義。但事與願違，企業負債率還在繼續攀升之中，甚至越過了目前的種種規則限制。

自2008年底的“4萬億”經濟刺激計劃之後，國有企業負債率迅速攀升。

中金公司首席經濟學家彭文生指出國有及國有控股企業的負債率自2008年的56% 左右，一路攀升至2012年的61.5% 左右。

中國社會科學院學部委員、副院長李揚于2013年底指出，根據《中國國家資產負債表2013》顯示，中國政府、居民、非金融企業三個部門的債務對GDP 的比例分別為53%、18%、113%。

非金融企業杠杆率最高，其中主要是國有企業負債率高，尤其是國有房地產企業。

按這樣的債務水準和目前的發債要求，企業不再符合發債的財務紅線，即債務不能超過淨資本的40%。資產負債 率也是國資委財務監督與考核評價局對國有企業業績考核的重要指標。

對此， 國有企業想出各種辦法繞道行駛，假股真債的模式大行其道（相關報道見本刊2012年第28期“信托假股真債風險暴露” ） 。

假股真債泛濫之下，一些國有企業融資方開始由信托轉向其他渠道。 “以前，假股真債基本上通過信托渠道在做，現在很多會計師事務所一看見交易結構是通過信托，就能知道這肯定不是真正的股權投資，而是債權，會計處理上也得計為負債了。 ”一位大型會計師事務所審計合伙人告訴財新記者。

“有一些資金方覺得假股真債採取的回購協議是抽屜協議，不具有法律效力，不願意承擔這樣的風險，也不願意再採取這種方式了。 ”一位信托業人士表示。

但這樣注意風控的資金方在市場上屬於少數派。2013年以來，融資方、投資方、渠道方等共同創造出了新的模式為國有企業融資，實現表外負債，渠道不再限于信托，券商、基金子公司等都可成為通道。

“不同的渠道採取的模式不同，尤其是地方國有企業遇到小型渠道，比如一些小券商、小信托，做法越多，越‘靈活’ 。 ”一位小型券商的人士指出。

有限合伙模式

“我們現在都採取成立有限合伙制公司的模式來為國有企業融資， ”一位較大型信托的人士指出， “目前就我所知，已經有好幾家國有企業都在採取這種新方法。 ”以融資方一家國有企業 A 公司為例，A 公司與信托成立一隻有限合伙制基金 B，A 公司作為該基金的 GP（一般合伙人，即基金管理人） ，出資1000 萬元，信托則作為該基金的 LP（有限合伙人） ，出資10億元。

這只合伙制基金 B 並無其他股權投資等業務，只有一項業務，即是對 A 公司發放貸款。

“通過這種模式對融資方國有企業來說是一舉多得。 ”上述信托人士指出，一方面 A 公司作為 B 基金的 GP，B 基金的股權在會計處理上可全部併入 A 公司，LP 出資的10億元則可計入 A 公司的少數股東權益，由此 A 公司持有的股權增加了，資產增加了。

另一方面， B 基金向 A 公司發放貸款，由於 B 基金作為 A 公司的子公司，子公司對母公司的貸款在合併報表時，可以相互抵消，也就是不計入 A 公司的負債。 “資產增加了，負債卻沒有增加，A 公司的資產負債率不升反降，但實際上這還是 A 公司的債務，實際負債已經產生。 ”該人士說。

信托公司早就可採取建立有限合伙制基金的結構，但將該模式運用到為國有企業融資是2013年的新生事物。 “之前一家資金方找到我們，向我們推薦了這個模式，我們只是做通道，推薦過來 的時候各種結構都已經搭建好了。我們也覺得這種方式比較新穎，以後可以推廣。 ”另一位信托人士指出。

目前，一些大型國有企業先通過旗下的子公司做試點，嘗試該模式，試點成功即可在全部子公司鋪開操作。

這種模式主要的服務對象是國有企業， “只有國有企業才有降低資產負債 率的迫切需求，當然也有融資需求。 ”上述人士說。

除了降低資產負債率、融資的功能，採用該模式還能進一步增加國有企業發行債券的額度。發行企業債會有不能超過淨資本40% 的限制，如果通過該模式運作，也能一定程度上增加淨資本，可以發行的債券就多了。

“採取這種模式的融資成本要比發行債券高一些，大型的比較優質的國有企業的融資成本算下來大概是8%，不算特別高。 ”上述信托人士指出。

國有企業採取這種模式的期限可長可短， “一般都喜歡長期一點，融資方國有企業通常也喜歡尋找一些比較長期的資金，比如保險資金。 ”據一位知情人士透露，目前一家大型保險公司正在參與該模式，滿足一家大型國有企業的融資需求。

採用有限合伙制基金的模式，對信托公司來說雖然僅是通道業務，但也需要承擔風險。

“信托資金作為這只合伙制基金的LP，幾乎沒有任何把控能力，也不能按照信托自己的風險控制，參與基金的管理運營，因此對這種方式是比較抗拒的。 ”一位信托人士指出。

目前採取有限合伙制模式的信托對融資方均未提出任何門檻或者要求， “我們就是做個通道，只要資金方認可我們就會做。 ”另一位信托人士說。

一位市場人士指出，合伙制基金向融資方母公司貸款，作為LP，對基金的母公司償還貸款的行為完全不具備監管能力，還需要承擔有限合伙制基金投資失敗的風險。一旦融資方母公司出現償債困難，LP的受償權在債權之後。

假股真債新渠道

以前的假股真債，現在的合伙制基金均是通過信托公司的渠道來操作，但其他渠道如券商、基金子公司也有不同的做法來為國有企業融資。

“假股真債和合伙制基金都涉及到股權投資，因此找信托公司，相對來說 是最安全的。 ”一位信托人士指出，其他一些資產管理公司、基金子公司並不具備獨立法人地位，因此不能獨立發放貸款。

一位小型券商的內部人士告訴財新記者，他們通過發行中小企業私募債的方式幫助國有企業融資。

以一家做城市道路交通建設的國有企業為例，業務層面上與多家小型企業存在合作關係，上游如材料供應商，下游如建築工程外包方。該國有企業與這些小企業溝通，以小企業為發債主體，通過券商發行中小企業私募債。國企再與這些小企業簽訂一個抽屜協議，規定發行私募債融得的資金全部由該國有企業使用。

“現在中小企業私募債很難發，所以國企就為這些小企業提供擔保。 ”上述券商人士指出。

雖然抽屜協議沒有法律效力，但是起到更大約束力的是這些小企業與國有企業的依附關係。 “如果不遵守的話，這些小企業就沒有業務了，或者沒有工程款了。這些企業都是靠著這家國企吃飯的，所以肯定會遵守。 ”知情人士透露，甚至有一些上市公司也因此被國有企業“綁架” ，成為其融資工具。

同有限合伙制基金一樣，中小企業私募債模式也是2013年才出現。 “目前在我們券商採取這種方式的地方國企就有好幾家，融資金額比較大的有幾億元。 ”上述小型券商人士指出。

隨著2013年債市走熊，利率不斷走高，目前通過這些小企業發行的中小企業私募債利率已經上升到11%-12% 的水平， “算下來國有企業的融資成本可能在12%-14%。 ”上述人士說，採取這種模式的多為一些地方國企或較小型國企，因此融資成本相對較高。

一位知情人士透露，一些投資機構包括 PE、以前做固定收益的丙類戶等也在參與國有企業的“假股真債”模式。

投資機構，如 PE，以股權投資的名義去投資國有企業旗下的一些資產，比如礦業，規定五年或者幾年之後再回購這部分股權。

“這些回購協議有些是抽屜協議，有些是明面上的，比如投資機構可以和國有企業簽訂一個對賭協議，說五年後這部分資產業績要翻幾番，否則就要回購，這顯然是不能實現的。 ”上述知情人士說。

因IPO 暫停頗受影響的 PE，以及受銀行間債券市場清理整頓不能再交易的丙類戶也有投資需求， “好一點的年化收益能在10%以上，它們也願意” 。

一位律師認為，這一業務的實質屬於企業之間的借貸，並不在目前中國法律允許的範疇。

目前，通過表外增加負債的國有企業的融資額總量難以估算，有些是定向募集，交易和金額都未向社會披露。通過券商發行中小私募債的融資額多則幾億元，少則幾千萬元。

知情人士透露，上述參與有限合伙制基金模式的大型國有企業的子公司，其募集資金為10億元。

財新記者根據採訪保守估計，2013 年以來採取上述幾類新模式融資的國企負債總額或超過千億元。如果算上此前幾年通過假股真債模式的融資額，總量更不可估量。

例如僅恒大地產（03333.HK）自2010年開始的兩年裡，公開募集的假股真債類產品已近10億元，還有更多的非公開募集產品。 “地產類、基建類國企的資產負債率都很高，他們很有動力通過這些模式融資。 ”上述人士指出。

券商人士估算，市場上通過發行中小企業私募債的模式來融資的國企可能已經有上百家。

不斷攀升的杠杆

2009年到2010年，由於“4萬億”投資要求，融資方具有35% 的配套資本金，形成了大量融資需求，假股真債的產品應運而生。

比如一家銀行想給一家企業放款，但是這家企業缺少資本金，通過信托公司做假股真債，即信托資金以股權投資的方式，投資融資方的合資項目公司，融資方再以回購股權的方式償還信托資金。這種回購協議往往是抽屜協議，即私下簽署的協議。

待通過假股真債，該融資企業的資本金達標之後，銀行就可以向該企業發放貸款了。 “有些甚至是銀行主動牽線，因為不想失去這個貸款客戶。 ”2008年，央行、銀監會繼續收緊對 房地產企業的貸款，要求金融機構禁止向房地產開發企業發放專門用以繳納土地出讓價款的貸款等。假股真債的模式開始被房地產企業廣泛使用。

一開始，假股真債多用于資質較差的融資方，比如四證（ 《國有土地使用證》 《建設用地規劃許可證》 《建設工程規劃許可證》和《建設工程開工許可證》 ）不齊全的地產公司等。2012年，銀監會等監管機構加強對房地產企業的融資監管，信托公司不能再採用假股真債的模式為房地產企業融資。但此時利用這一工具來融資的企業早不再限于房地產企業。

“現在不僅可以回購股權，還可以回購信托受益權。 ” 上述信托人士指出，把信托受益權賣給融資方，這個信托計劃也就結束了。

接受採訪的信托人士均認為，無論是假股真債還是有限合伙制基金的模式，都未違反相關法規，只是打擦邊球，“最多就是該計入負債的沒有被計入。 ”一位國內固定收益資深人士指出，調結構降杠杆的難度之大，國有企業拼命借新還舊，促使杠杆率不降反升，尤其近年來居民理財市場的興起，居民原來的儲蓄也開始進入了各種資金池，原本的“緩衝帶”也在逐漸瓦解， “當緩 沖帶都消失了，杠杆率攀升帶來的後果將非常可怕” 。

“如果這些規避監管的方式大面積鋪開，監管層可能會針對這些模式拿出一些細化的規則，加強對國有企業的監管。 ”上述資深固定收益人士指出，另外就是依靠會計師事務所的會計準則約 束， “比如，規定以後國有企業的資產 負債率計算時要剔除少數股東權益等” 。

由於假股真債的模式具有法律風險。 “作為資金方尤其是一些比較保守的長期資金，比如保險公司對抽屜協議 就不大能接受，它們監管的比較嚴格。 ”一位信托人士指出。

一些會計師事務所尤其是普華永道、畢馬威等四大會計師事務所一眼就能看出這是假股真債，審計時會很嚴格，認定實質為負債就會計入負債。

一位大型會計師事務所的審計合伙人告訴財新記者，當他們在為企業出具財務報告或無保留意見書時，不僅要看交易的結構，還要看企業的實質經營情況。 “比如有限合伙制基金，如果我們發現沒有其他的業務，只向母公司貸款，我們並不認可將該基金的LP 出資部分計入少數股東權益，甚至我們可能也不認可該基金向母公司的貸款不構成母公司的負債。 ”這位會計師事務所合伙人說 ： “有些客戶找我們，從風險的角度說我願意這麼做，沒有什麼風險，你們為什麼不幫我這麼去做呢？在我們看來，如果把實質屬於負債的部分計入了資產，就不能反映實際的債務情況，不符合《會計準則》和審計準則。 ”“現在還有一些國內會計師事務所不知道這些模式的具體操作情況，因此假股真債也並不是說做不下去了， ”他說， “一般信托公司會和會計師事務所事先溝通，如果會計師事務所不認可這種模式，就會換一種模式去做。 ”正如上述信托業人士所說，國內甚至有不少會計師事務所願意主動配合，“你不願意做，有人願意做” 。

我們現在都採取

成立有限合伙制公司的

模式來為國有企業融

資，對國企而言

一舉多得

無論是假股真債或有限

合伙制基金，都未違反相關法規，只是打擦邊球， “最多就是該計入負

債的沒有被計入”

銀監會要求不能一哄而起，並非有錢就可以辦銀行，鼓勵在特定業務領域做專做精，發起人以合同方式承諾承擔剩餘風險，並將設量化觸發標準◎ 本刊記者 吳紅毓然 ? 霍侃 文wuhongyuran.blog.caixin.com｜huokan.blog.caixin.com 自國務院辦公廳提出“嘗試由民間資本發起設立自擔風險的民營銀行”以來，多家民營企業聞風而動。然而，監管層表示， “好的企業才可以進入，並不是有錢就可以辦銀行。 ”民營銀行的制度設計落定。1月6日，銀監會主席尚福林在2014年全國銀行業監管工作會議上表示，要切實做好民營銀行的試點制度設計，包括強調發起人資質條件，實行有限牌照，堅持審慎監管標準，訂立風險處置安排。

1月13日，知情人士透露，監管高層表示，民營銀行要“試點先行、探索經驗、穩妥推進，不能一哄而起” ，且要確保試點銀行有一個新機制、新面貌，“好的企業才可以進入，並不是有錢就可以辦銀行” 。

自2013年7月，國務院辦公廳提出“嘗試由民間資本發起設立自擔風險的民營銀行”以來，多家民營企業聞風而動，籌備方案 ；民企呼籲監管層明確在註冊資本、最低資本金、運營範圍、准入退出標準機制等標準及相關細則，以便民營銀行早日呱呱落地。

民營銀行將試點先行，首批試點三至五家，成熟一家批設一家。監管高層指出，試點選擇要綜合考慮發起人資質 條件及當地經濟、信用環境、監管能力等因素，由試點銀行所在的當地銀監局負責，加強溝通協調和跟蹤監管，發現問題要及時報告。

多位銀監會人士向財新記者指出，除前述“四大原則” ，對民營銀行無更具體細則，均與其他銀行一樣，由《商業銀行法》 《中資商業銀行行政許可事項實施辦法》等法律法規“一視同仁” 。

“這給予了銀監會更多的審批彈性。 ”一位資深銀行業專家指出。亦有監管人士坦承，申辦民營銀行“在政策法規層面沒有限制，但到實際審批時就出狀況” 。

工商銀行前行長楊凱生指出，如何理解“發起設立一家民營銀行” ，既是在頂層設計有關政策和監管規定時需要注意的，也是民營資本持有者、企業家們在自己投資決策時需要考慮的問題。

監管股東

上述監管高層提出，要求發起人公司治理完善，核心主業突出，現金流充裕，有效控制關聯交易風險，能夠承擔經營失敗風險。中國銀行業協會專職副會長楊再平指出，民營銀行強調合格的股東資質。

首先是股東信譽。據2013年11月修訂完善的《中資商業銀行行政許可事項實施辦法》 ，新增了“社會聲譽良好，最近兩年無嚴重違法違規行為和因內部管理問題導致的重大案件” ，以此保證股東的信譽度。監管層表示，組建銀行的首要程序是對股東進行盡職調查。

2013年11月底，銀監會副主席閻慶民公開表示，民營銀行的設立也需遵守承諾股東接受監管”的原則。業內人士指出，除了銀行接受監管，股東也要接受監管，主要是為了避免風險。多位銀監會人士對財新記者表示，要防止企業將民營銀行辦成“自己的融資平台” 。

其次是資本金實力。前述行政許可辦法要求，註冊資本為實繳資本，最低限額為10億元或等值可兌換貨幣。據一位接近銀監會人士透露，民營銀行也需要滿足最低10億元的標準；同時，入股資金只能是自有資金， “不得以委托資金、債務資金等非自有資金入股，法律法規另有規定的除外” 。

因此，銀監會政策法規部人士指出，銀行是非常講信用的，沒有信用的企業不行，沒有資本實力的企業也不行， “把這些條件加起來，很多企業是辦不了銀行的” 。

據國家工商行政管理總局發佈的公告信息粗略統計，2013年共有70家民營銀行的名稱獲預先核准，且逾30家上市公司通過公告形式表示參與民營銀行的籌建。

需要注意的是， “預先核准”並不是“正式批准” ， “預先核准”僅僅是指希望註冊的名稱與此前的其他名稱並無重名，可以使用。

按《商業銀行法》第16條規定，商業銀行經銀監會批准設立後，才能憑經營許可證向工商行政管理部門辦理登記，領取營業執照。據財新記者瞭解，實際審批權由銀監會二部准入處負責。

“最近確實有一些民營銀行的方案上報到會里。 ”一位銀監會人士確認，但他拒絕透露關於此事的更多信息。

業內人士預測，北京、上海、廣東、深圳、浙江五個地區均有機會獲得首批民營銀行牌照。這些地區經濟發達、監管力度較大、優質企業雲集，較為符合銀監會前述政策。

一位接近中關村管委會人士指出，目前，中關村銀行的發起人為聯想控股有限公司，百度、京東等互聯網企業、多家互聯網金融企業及部分民營投資機構為參股方，股東結構將在“兩會”前正式落定。

2013年11月13日，聯想控股董事長柳傳志公開表示， “民營銀行是按照地區批，所以北京中關村可能會申請一家銀行，我相信我們會成為銀行的發起者之一，但我們將和互聯網聯合起來走條新路。 ”此外，前海銀行或以萬科作為發起人，並有騰訊控股參股。2014年底，徽商銀行上市之際，萬科入股成為單一最大股東，據其上市保薦機構中銀國際內部人士指出，萬科更多想借入股學習銀行經驗，旨在未來自己開辦民營銀行。

2013年10月3日，位於深圳的騰訊 官方表示，作為小股東已參股某民營銀行牌照的財團；騰訊指出，該財團目的之一是尋求民營銀行牌照，以提供銀行等金融服務，而公司將會以其網上平台及用戶界面來補充該等服務。

一度被熱議的溫州地區仍無緣首批試點。 “目前溫州的經濟環境確實不好” ，擬成立“溫商銀行”的溫商聯合投資中心總經理呂衛國坦承，受進出口經濟的影響，溫州地區的信用風險暴露得比較厲害。他指出，整個溫州的“民營銀行熱”已開始降溫， “我們和其他想辦銀行的企業，都沒有怎麼運作這件事了” 。

有限牌照

多位接近監管部門人士均表示，銀監會的批准條件較為苛刻，民營銀行只能是區域性銀行，不能全國跨省設立網點 ；主營業務不能是過剩產能行業，要與轉型經濟接軌。

銀監會也正式明確，民營銀行將實行有限牌照，鼓勵在特定業務領域做專做精。這意味著，民營銀行的業務將受限制，不再需要“大而全”的銀行。

首先是地域性限制。 “應搞區域性銀行、社區銀行，而不是把資源都集中到大城市。 ”接近監管機構的人士指出，民營銀行開展業務的範圍將受到限制。

其次是業務限制。目前商業銀行除了存、貸、匯三項基本業務，還可以開展理財產品的研發銷售、債券承銷投資、銀保合作等多種業務，而民營銀行將被限制只做特定業務。1月15日，野村證券亞洲（除日本）區域銀行研究聯席主席馮哲指出，如果某些大型互聯網企業獲得民營銀行牌照，哪怕只能做渠道業務，比如售賣產品，也會有很強的盈利能力，而且更增加信用。

業內人士認為， “有限牌照”主要是抑制民營銀行的逐利衝動，改善粗放的“拉存放貸”傳統經營模式，引導其向較為薄弱的金融服務領域傾斜。銀行業同質化競爭嚴重，銀監會近年來出台多項政策，以引導銀行業支持小微企業、“三農” 、科技創新等重點領域。

已有民營銀行提出了“服務三農”的經營模式，據參與此方案的人士介紹，該行擬主要服務于處於升級轉型階段的大農場農業，採用供應鏈金融，支持播種機、收割機等生產、銷售、租賃的中小企業融資，並支持生產低空飛行小飛機的企業，對灑農藥、噴淋灌溉、旅遊等一系列相關服務提供金融支持。

而前海銀行、中關村銀行則走科技創新路線，它們被給予成為中國“硅穀銀行”的可能。中央財經大學教授黃震曾表示，結合互聯網的金融創新，才是未來設立的民營銀行的出路，否則沒有任何競爭優勢。但硅穀銀行的主要特點在於，債權融資與股權投資結合，且與風投基金合作密切，以保證銀行收益及風險的分散 ；目前，中國的銀行還不能向PE 進行直接投資或發放貸款等，因此很難成為真正的硅穀銀行。

此前，浙江省金融辦上交的《試點民營銀行監督管理辦法（討論稿） 》 ，被媒體報道為“被銀監會列為‘範本’ ，成為全國版細則制定的重要參考” ，對此接近監管層人士進行了否認。他表示，對於如何設立民營銀行，從企業到監管層並不容易統一意見。

一位參與某民營銀行方案的研究者表示，有的民營企業成立銀行“動機不純” ， “一來就問，我參加你這銀行，能有多少收益？接著第二句，貸款能多給我一點嗎？恨不得投資5000萬元，就能得到1億元、2億元的貸款。 ”監管人士指出，要防止企業將民營銀行辦成“自己的融資平台” ，避免因關聯交易帶來的金融風險。對此， 《商業銀行法》等法律法規都有詳細規定，比如“同一股東在商業銀行的貸款餘額不得超過商業銀行資本淨額的10%，股東關聯企業的借款人在計算比率時應該 與該股東在銀行的借款合併計算”等。

自擔風險

民營銀行的風險防控規則也明確，將從操作層面上分解為兩項安排，發起人將設立生前遺囑，同時也加入存款保險基金， “該繳費就繳費” 。

銀監會要求，民營銀行需訂立風險處置安排。監管高層指出，要明確經營失敗後的風險化解、債務清算和機構處置等安排，由發起人以合同方式承諾承擔剩餘風險，防止風險傳染和轉嫁。

2013年7月，銀監會一份內部文件指出， “關於自擔風險的民營金融機構，其要義在於發起人要承諾風險兜底，即這類金融機構在用資本承擔風險後，還是由發起人對剩餘風險承擔連帶責任，對存款人進行適當賠付，避免經營失敗損害存款人、債權人和納稅人的利益。 ”銀監會主席助理楊家才表示，在生前遺囑中，銀行要寫清楚，如果破產了，需要滿足怎樣的資金償還秩序， “比如首先員工工資要保證，然後是哪一類債權人利益要保證，最後才是股東利益” 。

同時，還需要強調股東責任， “如果發生資金損失，股東有責任補充資本金” 。

“這意味著發起人不僅要自擔風險，還要一擔到底。 ”原央行貨幣研究局副局長、現中國和諧戰略研究聯盟理事長景學成表示，發起人的資本金要擔風險，發生資本金損失後，股東的企業還要承擔連帶風險，以對存款人進行保護。

有學者指出，民營銀行的設立要求股東兜底，對公衆存款承擔“無限責任” ，這與現行《公司法》衝突。社科院金融研究所銀行業研究室主任曾剛表示，這可由《公司法》中“國務院另有規定者”解釋。他指出，金融機構有特殊性，只要與現有法律理清關係即可。

同時，存款保險制度是民營銀行的先決條件。目前，存款保險制度基本成型。銀監會人士指出，民營銀行也將納 入其中， “存款保險制度覆蓋所有銀行” 。

繳費費率方面，中國的存保基金繳費制度是風險差別費率機制，根據銀行的存款基數上繳存款保險，不同銀行的風險係數不同，費率大體在0.015%-0.02% 之間。

景學成認為，存款保險制度涉及整個金融體系的穩定，是一般性的擔保條款， “把政府過去隱形擔保的責任，部分轉移到銀行自身來” ，這也就破除了對民營銀行的“政策歧視” 。

銀監會要求，要堅持審慎監管標準，對試點銀行資本充足率、撥備覆蓋率等關鍵監管指標，設置量化觸發標準，一旦達到觸發值，立即啓動風險對沖、資本補充和機構重組等措施。

據《商業銀行資本管理辦法》 ，銀行的資本充足率不得低於8%，一級資本充足率不得低於6%，核心一級資本充足率不得低於5%；並要求，在特定情況下，商業銀行應在最低資本要求和儲備資本要求之上計提逆周期資本。逆周期資本要求為風險加權資產的0-2.5%，由核心一級資本來滿足。楊家才指出，民營銀行也按這些審慎監管標準來考核。

景學成指出，民營銀行的自報方案應該更為細緻嚴格，比如《商業銀行法》規定存貸比為75%，那麼方案可自行要求到70%，留足更多的空間進行撥備等。

監管高層表示， “銀行是高風險行業” ，任何一家新設銀行都面臨風險如何管控，特別是經營失敗後風險由誰承擔、存款人利益怎樣保護的問題。

特別從2013年6月開始，銀行間市場流動性頻繁趨緊，中小銀行所受衝擊尤甚。銀監會此次會議指出，銀行同業業務快速擴張，導致負債的穩定性下降，尤其是一些中小機構過度依賴同業資產 進行規模擴張，容易出現流動性缺口。

在銀監會提出的2014年應防範和化解的七項金融風險隱患中，緊盯流動性風險位列第五， “由於影響銀行業流動性的因素日趨複雜多樣，流動性風險的隱蔽性和傳染性顯著增強，流動性的階段性和季節性波動可能成為常態” 。

銀監會已提出在鞏固行業協會自律機制建設的基礎上，強化服務和救助功能，探索設立中小銀行流動性互助基金。

接近中關村管委會人士

指出，目前，中關村銀

行的發起人為聯想控股

有限公司，百度、京東

等互聯網企業

銀監會將對試點銀行

資本充足率、

撥備覆蓋率等

關鍵監管指標，

設置量化觸發標準

通過托管清算、融資融券、稅務咨詢以及直接投資對沖基金團隊，券商的觸角開

始探測對沖基金領域

◎ 本刊特派香港記者 鄭斐 記者 陳慧穎 文zhengfei.blog.caixin.com｜chenhuiying.blog.caixin.com 監管層對對沖基金業表示出開放的態度，令券商開始探測對沖領域。

對沖基金團隊在中國如

雨後春筍，其構成多

為歸國的華爾街對沖

基金經理與國內主流買方機構的年輕伙伴。這類團隊主要盤踞在深圳、上海這些金融前沿地區。

2013年以來，中國 A 股市場的機構參與者們都意識到，單邊做多的策略已經不能適應市場的變化。但是，從意識轉變到真正轉變，其間過程將真正考驗機構的業務積累和風控體系。

目前，中國的對沖基金愈130只 ；監管層對這個行業表現的開放態度，個股期權等更多對沖工具有望很快推出 ； 2013年10月，上海對沖基金園區成立。

種種現象表明，對沖基金在未來會逐步成為中國未來金融市場的主流之一。

券商當然靈敏地關注到這一點，自營的有限規模和杠杆限制並非理想對沖策略載體，多數券商亦缺乏對沖策略經驗。不過，券商的優勢在於業務多元化，全牌照的券商通過面向對沖基金的服務，在拓展盈利模式的同時，獲得寶貴的對沖操作經驗。

“這兩年，券商都開始慢慢關注對沖基金的發展。 ”中信證券證券金融業務負責人房慶利坦言。

通過托管清算、融資融券、稅務咨詢以及直接投資對沖基金團隊，券商的觸角開始探測對沖領域。同質的業務模式，使得未來的競爭更為激烈。

為對沖基金服務

依靠通道業務盈利的模式，在中國大陸資本市場漸漸失靈，資本中介型業務勢必成為主流。

2013年12月，招商證券發佈了其主券商綜合服務平台（PB 業務，Primary Brokerage） ，包括投入巨大的 PB 業務 IT 系統——由處理時間小于1毫秒的極速交易系統、交易所本地化部署和低延時深度行情的極速行情系統組成。

同時，招商證券還發佈了與嘉實資本聯手推出的對沖基金母基金（FOF） 。

主券商業務在境外市場已經十分成熟，涵蓋投資銀行面對機構客戶提供的一系列交易托管和資本中介業務。

招商證券以主券商業務 IT 系統為基礎，為客戶提供包括托管清算、後台運營、研究支持、杠杆融資、證券拆借、稅收優化等系列服務。而目前招商證券首先拓展的目標客戶即為對沖基金，特別是對沖基金初創團隊。

“對沖基金初創的階段，對於設立基金的法律流程、稅務安排、交易托管等方面十分需要專業化的服務，我們也是看中了這種需求帶來的業務潛力。 ”招商證券相關業務負責人表示。

房慶利表示，中信證券的主要經紀商是通過融資融券業務發展而來，發展的背後實際上是業務模式的選擇。

“日本、韓國、中國大陸和台灣地區曾經的業務模式是以散戶為主，這條路已經越走越窄，我們實際上是在經歷一個‘去散戶化’的過程，接納西方以機構客戶為主的業務模式，也就是 PB 業務。 ”房慶利表示。

房慶利稱，這兩年大家十分關注對沖基金模式，而中信證券的 PB 業務也開始為對沖基金團隊服務。 “規模較小的基金經理，可以到中信平台，基本上只管投資。基金從設立開始，基礎種子基金、交易托管清算估值、融資融券、績效分析、風險管理，包括關閉清算、咨詢稅務，我們可以提供一整套服務。 ”這些提供服務的範疇與招商證券十分相似。 “中信證券開展這項業務的時間很早，不僅包括對沖基金，也包括其他的類型，接觸過不少客戶。 ”一位目前從事對沖基金業務的人士稱。

南方基金投資總監邱國鷺在接受財新記者專訪時表示，行業在對沖領域的變化，可以很直接地感受到。

一方面是市場的需求增加。過去五六年主板市場跌多漲少。這種情況下，大家對絕對收益和對沖策略需求的增加是很自然的；另外，工具也在增加。原來的對沖工具缺乏，現在可以有股指期貨，未來個股期權、個股期貨這些工具都會很快地推出。

招商證券相關業務人士表示： “目前中國大陸對沖基金的發展尚處於起步階段，大陸市場對沖工具相對成熟市場比較少，我們的優勢在於，願意以VC 的心態去幫助優秀對沖基金成長，提供涵蓋產品設計、快速交易、杠杆融資、資金募集等一站式綜合服務。 ”2013年，國信證券將研究、銷售、交易、托管、資金支持等業務加以整合，為包括對沖基金在內的機構投資者提供綜合金融服務。 “在為客戶提供研究和銷售服務的基礎上，提供量化交易策略、算法交易、衍生品等供客戶嵌入到產品設計和交易策略中，以及提供產品設計、淨值估算、組合報告等產品支持平台。 ”國信證券機構業務總部相關人士稱。

“客戶是不是願意來，要看券商提供的服務、風險管理工具的好壞，難借的券能不能找到。PB 的核心業務是證券借貸和托管清算。 ”房慶利指出。

就目前 A 股市場而言，券商在融資融券業務方面積累的經驗是小規模對沖基金所不具備的。據瞭解，目前的對沖策略尚未大規模用到融資融券，仍存在潛力。

“2013年主要的對沖策略是買入創業板、做空股指期貨。 ”一位熟悉對沖市場的投資界人士稱。

上述對沖基金業務人士亦表示，不少基金都是股指期貨和股票的組合策略，還沒有進行融資融券的操作。

爭做母基金

提供服務的同時，大量券商覺察到為初創對沖基金提供種子資金的機會，與其他服務一起，孵化對沖基金。

“FOF 基金能夠相對分散風險，券商選擇對沖基金團隊，不一定個個表現出色，但平均下來只要具備絕對收益就是可行的。在這個基礎之上，券商其他業務也可以從中受惠。 ”中信資本總裁、負責資產管理業務的張海濤稱。

國信證券數年前即開始對私募機構進行資金支持。 “初期是將傘形信托計劃作為私募孵化器，以自有資金和其他渠道資金相結合，對陽光私募進行資金支持。 ”國信證券機構業務總部相關人士介紹。

“我們也發現，使用對沖策略為主策略的陽光私募型基金越來越多，漸成趨勢。 ”上述人士稱。

據房慶利介紹，中信證券的對沖基金種子基金一共投了20多個產品，杠杆為5-6倍，滾動投了8億元，撬動的規模40億元左右。

整個中信計劃投入的資金為20億元，從2012年10月就開始投資，將會在2014年將額度使用完畢。

中信證券對種子基金的最大投資額 不超過3000萬元，小的投資只有500萬元。2013年中信投資的對沖基金收益率一般在15%-20% 之間。2012年10月以來，母基金投資回報率穩定在10%。

而根據招商證券提供的資料顯示，招商證券亦拿出3億元自有資金，設立對沖基金母基金。

“目前仍是用公司的自有資金，未來可能會通過發行產品，為母基金募集資金。 ”招商證券相關業務負責人稱。

中信證券的母基金投資類別則不限于種子基金，其平台上已經有一百多個小基金，類別覆蓋合伙制、基金專戶、資產管理產品。

“一百多個產品不一定都是種子基金可以投的，有些是陽光私募的模式，我們提供服務，但不是我們種子基金的投資方向。單邊做多的基金，我們一般不投，我們重點是培育未來的對沖基金。 ”房慶利指出。

招商證券相關業務負責人士表示，對於對沖基金的挑選，並不會以規模或成立時間長短來衡量。 “我們會深入進行盡職調查，包括可分解策略（spin- off）的分析，歷史數據模擬和實盤交易考核。 ”上述負責人表示，即使是好的對沖策略，可容納的規模也有限。 “管理資金十幾億美元基本上是上限了。 ”一位對沖基金界資深人士直言： “中國大陸市場所謂的對沖基金，核心是絕對回報，目前 FOF 投資經理未必會像國際市場 FOF 基金經理那樣設計並實施一套系統性的考察程序，標準是‘不管白貓黑貓，有絕對回報就是好貓’ 。 ”目前，招商證券所投資的對沖基金都是覆蓋中國大陸市場，包括兩個股票交易所和四個期貨交易所。招商證券通過投資和服務可以獲得交易傭金、融資融券服務費用、托管費用、投資收益等收入。

一位對沖基金界資深人士表示，券商之所以瞄準對沖基金母基金這種業務模式，一個核心的原因是，目前券商並不具備對沖經驗，通過參與對沖基金的投資，可以獲取相關經驗。

“未來不排除參與基金的運營管理，但目前還只是作為出資人。 ”招商證券相關業務負責人表示。招商證券的母基金與嘉實資本合作，後者是嘉實基金負責另類投資的子公司。招商證券以自有資金投資，嘉實資本擔任母基金名義管理人。

“種子基金是滾動投資，半年之後如果業務比較好，中信證券會幫助他們擴募，隨後中信證券就退出了，幫這些小基金做基礎業績建立和培養。 ”房慶利稱。

非有效市場

券商對對沖基金的涉足，已經涵蓋直接投資和綜合服務，並且相互作用，試圖在未來的機構化市場趨勢當中占得先機。而對沖基金被大多數發展主券商業務的券商視為重點，亦是因為中國資本市場並不成熟，機遇與挑戰並存。

上述對沖基金界資深人士指出，成熟資本市場對沖基金行業的發展，沉澱了不少優秀的中國人才，其中有些回國創業，恰恰是看中了國內非有效市場這 樣一個相對不成熟的環境，認為可能更有機會。

房慶利表示，中國機構投資者的培養，剛剛起步。 “中國大陸現在私募也就1000多億元的管理規模。今後我覺得應該到1.5萬億到2萬億元的規模。 ”“以中國大陸目前的市場環境，很難以成熟市場標準來定義對沖策略。 ”張海濤坦言。

張海濤指出，對沖策略需要在一個持續時間段內，實現風險可控，包括波動性和絕對虧損可控的絕對回報。在有限的市場條件和投資工具下，中國大陸市場的對沖策略，大多不符合上述要求。

“例如創業板股票和股指期貨的對沖，創業板並非價值導向主導的投資，而是流動性和瞬時策略驅動的。這種對沖策略國外機構投資者可能不會認可。 ”張海濤稱。

隨著中國資本市場風險管理工具的增多，中國式對沖策略漸漸成形。數據顯示，融資融券規模現在已經達到3400 億元，是 A 股總市值的1.2或者1.3倍，已經接近常態的業務規模。

“如果有主券商業務的推動，融資融券業務能夠在牛市和熊市中都保持一個較好的業務規模。 ”房慶利稱。

他同時指出，隨著上海自貿區的落地，跨境開放也是遲早的。如果我們只有散戶業務模式，新增量都會成為海外券商的“囊中之物” 。中國台灣就是一個鮮明的例子，最近幾年新增的證券借貸業務基本被海外券商壟斷。

對於融資融券服務，房慶利認為 目前融資融券比較“畸形發展” 。融資3000多億元，融券只有30億元，沒有合理估值體系，長期投資者不會入市的，因為沒辦法判斷價值。

“融券業務發展緩慢主要有三個方面的問題：一是券源有限，急需擴大潛在出借人，推動基金公司、保險公司作為證券出借人，二是降低融券成本，釋放融券賣出資金用途，三是提高融券效率。 ”房慶利說。

“目前我們主要提供與股指期貨相關的衍生品供客戶使用，兩融業務方面，融券提供明顯低於融資， ”上述國信證券人士稱， “券商掌握的券源品種有限，且融券進行對沖的成本相對較高。 ”涉足對沖基金並非沒有風險。 “我們投的對沖基金也有業績暫時不理想的，一直在水位線上波動，但總體而言，目前我們的種子基金還沒有不能收回投資的，但未來這種情況應該會有。 ”房慶利坦言。

張海濤認為，在中國大陸市場從事對沖業務，除了擁有標準化的分析體系，政策變化的突發性也需要特別關注。 “結構性的變化、市場機制的調整等改造型政策的出台，需要特別注意。 ”券商參與對沖基金的形式也將趨於多樣化。國信證券相關業務人士稱，目前國信證券開發的做市商對沖交易系統尚未引入到私募客戶業務中，未來機構間OTC（場外）市場允許陽光私募掛牌後，做市功能可以嵌入。

“賺當下的錢，並且提前布局未來賺錢的業務。 ”這是房慶利給出的發展策略。

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藝術品真偽，市場說了算？專家說了算？

◎ 本刊記者 周群 文zhouqun.blog.caixin.com 近來， 《功甫帖》引發了藝術品市場的一件公案。 《功甫帖》是900多年前大文豪蘇軾寫 給友人郭祥正（字功甫）的告別信，共“蘇軾謹奉別功甫奉議”九個字。

2013年9月，這件《功甫帖》被滬上收藏家劉益謙以822.9萬美元（約合人民幣5037萬元）從紐約蘇富比拍得。同年11月，劉益謙支付了拍賣款，將其帶回到上海自貿區保稅倉庫，決定在2014 年3月其私人美術館——龍美術館西岸館開館時展出。

50歲的劉益謙為新理益集團董事長，在資本市場上素有“法人股大王”之稱，旗下有天平車險、國華人壽等金融機構、上市公司天茂集團（000627.

SZ）和匡時藝術品拍賣公司等，是近年來藝術品收藏市場的大買家。

不料，2013年12月21日，上海《新民晚報》刊文稱，上海博物館（下稱上博）書畫研究部鐘銀蘭、單國霖和凌利中三名研究員經鑒定考證，認為此《功甫帖》是“雙鈎廓填”的清代偽本，相關的研究成果隨即發表在《中國文物報》上。一石激起千層浪，劉益謙三發聲明，蘇富比也發佈了14頁不具名的報告回應。至今， 《功甫帖》真偽難定。古書畫鑒定界則對此表示了緘默。

資本與古書畫學術界本井水不犯河水，這次卻陰差陽錯，擦出巨大的火花。

劉益謙對此反應激烈，幾度發佈聲明。他代表的是資本的一種看法，認為 有交易就有價值，鑒定界關於拍品真偽的學術爭論不休，彼此很難說服，對買 家來說， “好比耳邊一隻蚊子嗡嗡嗡” ，是否值得買，最後還是要看市場。

2014年1月8日，劉益謙在接受財新記者採訪時表示，他認為上博應發佈聲明與此案撇清。如果此事沒有很好了結，不排除與三名研究員和上博對簿公堂。

上博認為並無必要回應此事。1月14日，上博有關工作人員告訴財新記者，文章僅是研究員的一份研究報告， “比如高校里一個老師發表一篇文章，你們

會認為他代表校方嗎？”

紛爭始末

在《新民晚報》報道發佈後，上博鐘銀蘭、單國霖和凌利中三名研究員隨即刊發了對《功甫帖》真偽的署名研究文章。

2014年第1期《中國文物報》上，上博三名研究員以個人名義發表了兩篇長達1.4萬余字的研究報告。鐘銀蘭和凌利中共同署名的文章認為， 《功甫帖》墨跡本鈎摹自《安素軒石刻》 ， 《功甫帖》墨跡本出現了種種非自然書寫的特徵，缺失了蘇軾書法穩健渾厚的特質等，且帖上的騎縫印也有問題。他們認為， 《功甫帖》墨跡本製作時間在約道光四年（1824年）至同治十年（1871年）之間。

另一篇署名單國霖的文章稱， 《功甫帖》筆法上的瑕疵不合乎蘇軾筆性特點，雖形體極其相似，但氣韻不暢等等。

蘇軾《功甫帖》原跡最早見於安岐《墨緣匯觀》 ，為安氏家藏十余件蘇書之一。單國霖認為，安岐著錄的有可能即是這份《功甫帖》 ，鐘銀蘭和凌利中則認為《功甫帖》墨跡並非安岐舊藏。

針對這一紛爭，拍賣機構蘇富比表示，由全球頂級專家對《功甫帖》進行鑒定。1月14日，蘇富比發佈了研究報告，稱此次拍賣的《功甫帖》是蘇軾真跡，不同意上博三位研究員所指認的該作品是清中晚期“雙鈎廓填”本的結論。

蘇富比這份報告針對前述三位研究人員的分析一一進行了回應。比如，通過實物對比和高清照片放大後對比發現， 《功甫帖》墨跡本上所鈐鑒藏印不存在三位研究員所指認的鈐印印色相同之說，墨跡本“世家”鑒藏印不存在因鈎摹自拓本而產生的騎縫章問題。蘇富比報告認為，通過專業分析， “雙鈎廓填”是可以被識別的。使用毛筆先雙鈎勾勒出字劃的外形輪廓，再相繼填入墨色完成的書法作品，再怎麼完美，在墨色變化上，是達不到自然書寫效果的。

“傳世雙鈎墨本，包括時代久遠至唐宋時期的摹本，也是能夠看出雙鈎或是填墨處的破綻來的，何況研究員先生所指認的僅僅是清中晚期的雙鈎填墨本。 ”蘇富比稱，這份報告經過其專家團隊再次論證，並聽取了包括多方專業意見形成的，但報告沒有披露其專家團隊的成員，也沒有指明聽取了哪些國際、國內專家的意見。報告中引用的兩位鑒賞大家對此帖的看法，但專家本人均已作古，如徐邦達已經去世近兩年，張蔥玉則已去世50多年。

業內人士表示，中國古書畫鑒定尚健在的頂級專家屈指可數，為何對這麼一件引人注目的作品不公開發表看法？

蘇富比的報告應披露論證結果由哪位或哪些頂級專家作出。誰實誰虛一望而知。

引發《功甫帖》事件或與2013年10 月一篇名為《博物館鑒定專家為何越來越弱》一文有關。該文作者祝君波曾是上海朵雲軒總經理，他在文中稱， “從這一二十年的趨勢看，民間的鑒定家會越來越強，博物館的鑒定家則越來越弱。 ”他稱紐約蘇富比負責《功甫帖》拍賣的張榮德這樣的人，是民間的行業人才，不妨受聘到博物館兼職。

張榮德曾任上海朵雲軒拍賣公司總經理，2005年與劉益謙合資創辦上海明道拍賣公司並擔任總經理，拍賣《功甫帖》是其到蘇富比後首次主持書畫業務。

收藏業內人士稱，祝君波發表這篇文章，有給張榮德捧場之意。但或刺痛了旁人。

一位收藏界的人士向財新記者表示，祝君波此文指向了博物館研究員的鑒定能力，可能激起了個人恩怨。 “一般書畫學術界秉承和市場井水不犯河水的原則，交易發生前會給些專家意見，但聽不聽，聽誰的，取決于買家自己 ；真正交易發生之後，學術界一般不會再公開發表對真偽的看法。 ”

買家的憤怒

認為自己可能“躺槍”的劉益謙至今難耐不平。他向財新記者表示，此事一定要討個說法， “就算買個假的東西，跟上海博物館有什麼關係？”離上海地鐵七號線花木路站約一公里遠的羅山路2255弄210號，是劉益謙夫婦創辦的龍美術館（long museum）浦東館。這家意為“長久”的私人美術館在2012年12月開館，剛過了一周年。

2013年最後一個周末的下午，龍美術館的參觀者寥寥無幾，參觀者的腳步聲顯得特別明顯。劉益謙坦言，由於目前國人對藝術品的欣賞習慣沒有形成，加上浦東館地理位置較偏，目前觀展的人數波動較大。劉益謙的夫人王薇最近透露，在一年中，有近5萬人次參觀了龍美術館，售票約1.5萬張。與劉益謙的其貌不揚相比，王薇頗有藝術氣質，為劉益謙的原配，兩人有四個孩子，並有共同的藝術品投資收藏愛好。在分工上，現代藝術品和油畫由王薇負責，龍美術館也由王薇管理。劉益謙自己則主要負責古代字畫。他稱自己平時並不太關心藝術品市場，只在一年兩季拍賣時看看有沒有自己喜歡的東西要買。

在已經開館的龍美術館浦東館，一層展出當代藝術品，二層主要是“紅色經典”與民國時期的老油畫，三樓是傳統藝術展廳。這些展品是劉益謙夫婦二十多年的收藏。三樓的傳統藝術展廳不乏乾隆的字，張大千、齊白石的畫，還有一些瓷器和玉器等。

龍美術館中存放的只是劉益謙夫婦的部分藏品，其餘仍在其家中。 “我提供展品，我的學術團隊梳理、篩選。 ”劉益謙說。

龍美術館即將在浦西設立西岸館。

劉益謙表示，一方面是政府邀請，另一方面是新館在浦西徐匯濱江，地理位置更好，會有更多的人來參觀。他表示，盡管目前備受爭議， 《功甫帖》仍會在龍美術館西岸館開館時按原計劃展出。

“我5000多萬元買個東西，你一句話不說，背後給我來一刀。我在感情上很難接受。 ”劉益謙這麼說，是因為此番發難的三名上博學者中有兩位和劉益謙相識多年，單國霖還是龍美術館學術委員會成員之一。在12月21日， 《新民晚報》刊出報道之前，劉益謙並不知道兩人對這件作品的真偽有異議。他深感不解的是，如果是個人有意見，鐘銀蘭和單國霖完全可以在他拍下前或者付款前與其溝通，沒有必要在付款並宣佈將展出後公開發難。

“ 《功甫帖》對我的熱情打擊比較大。

浦東這個館一年虧1000多萬元，1萬多平方米。浦西的更大，3萬平方米， （預計）一年虧個兩三千萬。 ”在最近發表的聲明和接受採訪中，他都認為，這是公立美術館對私立美術館的打壓， “人家感覺我5000多萬元買的東西都是假的，那買的其他東西是不是都是假的？”“我不是錢多、人傻。買蘇東坡的東西，這麼大名聲的東西，如果稍微有爭議，我都不會去碰。 ”劉益謙在《功甫帖》受爭議後回應媒體採訪時表示，在拍賣《功甫帖》之前，咨詢了不少業內專家，僅有一位專家說《功甫帖》不好。因為這位專家和蘇富比有些個人恩怨，劉益謙未聽取他的意見。

真偽的標準

在藝術品收藏界，劉益謙向來出手大氣，綽號“毛毛” 。有媒體報道稱，2009年劉益謙在藝術拍賣市場投入了13億元，2010年達到20億元。 他向財新記者確認，2013年上半年在藝術品拍賣中投入應該 有5億元，下半年也有數億元，這些年在字畫藝術品花費幾十億元。

劉益謙是市場中人，多年來的投資業績奠定了他的自信。2013年8月，歐洲最大保險公司安盛集團經過嚴格的盡職調查，決定與劉益謙創建的天平車險合資，出資40億元。

但在藝術品市場上，劉益謙不是第一次牽涉到古字畫真偽爭議當中，他是買家也是賣家，旗下有匡時拍賣公司等機構，是藝術品市場活躍的做市商。

中國古字畫近年來價值持續飆升，但古書畫鑒定歷來被認為深不可測。即使是偽本，如果水平很高，年代久遠，被人收藏過，本身也價值不一，亦需要鑒定認定。1994年，國學大師啓功對文物鑒定有三議：鑒定有模糊度，鑒定不僅是真偽的區別，鑒定中有世故人情。

業內專家介紹，古書畫作偽南北朝就有，北宋末、明末、清末民國與現今是歷史上四大作偽高峰時期。古書畫鑒定有兩大門檻，一是技術門檻，一是文化門檻，前者靠積累，後者靠修養。鑒定方法，包括個人風格特點演變、印章比對、歷代著錄、紙絹時代、裝裱樣式等都是技術門檻，關鍵是個人藝術修養、見識程度，以及對這些方法運用的水平。

如果看幾十年假古書畫，就會把假的當作真的。鑒定者是否有機會看到過名家真跡，對鑒定水平亦至關重要。

2011年，劉益謙通過拍賣行賣出齊白石《松柏高立圖》 ，成交價4.25億元。

拍賣後，此圖隨即被質疑是偽品，至今買家沒有付款。 “這張畫的事情現在還沒完結，還是要他支付。我認為，不是誰說一句真，誰說一句假，就能顛倒黑白。 ”劉益謙表示， 《松柏高立圖》案中，自己是賣家，有利益在裡面，所以不好多說話。他認為，買家不願付錢，可能有最近藝術品市場波動的原因。

此前黃庭堅書法長卷《砥柱銘》被北京一家房地產商王耀輝以4.37億元價格拍得，並以該作品為質押物發行了4億多元的藝術品信托。但隨後被台灣故宮博物院的專家質疑是贋品。在外界就《砥柱銘》真偽炒得甚囂塵上之時，王耀輝回購了這一標的物，中止了該信托產品，結束了這一爭議。

劉益謙對這件藏品並不忌諱，採訪中他告訴財新記者，他曾私下兩次通過拍賣行，試圖以2.5億元價格購買《砥柱銘》 ，但是王耀輝沒有同意。

不過這種買家之間的幫襯之舉，外界很難判斷虛實。在競拍《功甫帖》前，劉益謙曾向收藏家朱紹良徵求過意見。

朱紹良在1月6日發表聲明說，自己保持此帖為真跡的初始意見，並願意購藏《功甫帖》 。劉益謙則以“爭論正處方興之期，輕言放棄尚早”謝絕。

判斷藏品的價值，劉益謙自有一套邏輯。他坦誠自己並無這方面的專業能力，雖然有自己的學術和鑒定團隊，但從不迷信哪位專家或學者，而是普遍聽一圈意見，自己拍板。他認為，能一言九鼎鑒定古書畫的老先生基本已過世，在世的專家學者無論是經驗、閱歷還是名望，都難以跟他們相比。 “現在不是哪個人說假的就是假的。這種說假，就像夏天耳邊飛個蚊子一樣，手一招就可以了，你怎麼把它當成一回事？”“中國古代字畫已經到了一個超越真偽的年代。檢驗一件藏品的好與壞，不在於哪個人去看，而在於有沒有人競買這個東西。 ”劉益謙認為，這是不易犯錯誤的一種簡單有效的方式。 “我競買東西很少去看，是去聽，聽多少人在舉牌。 ”劉益謙以《功甫帖》為例，從30萬美元起拍價最終800多萬美元成交，先後6人電話委托70多輪舉牌競買，證明市場認可《功甫帖》 。 “如果這件蘇東坡（作品）30萬美元起拍，我50萬美元買到手，我自己都覺得是假的。 ”收藏家劉益謙。

蘇軾《功甫帖》 。