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資管新規下機構眾生相：縮表、轉型及強者生存

4月27日，中國人民銀行、銀保監會、證監會、外匯管理局聯合發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱“意見”）,《意見》將過渡期從2019年6月30日延長至2020年底。

記者也了解到，各大機構早就已經進入備戰狀態，該清理、轉型的業務已經著手推動，等待的就是新規的正式落地，以便對未來的業務發展做出規劃。第一財經記者對各相關行業為未來業務所做的準備進行了調研。

銀行：縮表、去通道、凈值化

如果要用幾個詞來形容銀行的備戰情況——主動縮表、去通道、凈值化轉型無疑是最為貼切的。

“我們都在收縮了，債券都沒有杠桿，雖然今年債市好，但我們幾乎不配新債，而且非標業務幾乎大幅收縮，現在大家都開始發行長期理財產品。”某城商行金融市場部人士對記者表示。

理財產品的收縮顯而易見。2017年全年，盡管五大國有銀行的理財產品規模總體仍在增長，但同國有大行相比，股份制銀行的理財規模下降明顯。截至去年年底，民生、光大、平安三家銀行，理財余額同比均下降8%以上。

除了規模，變化還發生在銀行理財的期限和計價方面。按照投資目的，是持有到期還是可交易，可以分別使用成本攤余和市價法。對於銀行而言，目前最擔憂的問題在於，產品凈值化後，凈值波動很大。

此次《意見》要求資產管理業務不得承諾保本保收益，明確剛性兌付的認定及處罰標準，鼓勵以市值計量所投金融資產，同時考慮到部分資產尚不具備以市值計量的條件，兼顧市場訴求，允許對符合一定條件的金融資產以攤余成本計量。

新規下，開放式產品可能會進一步縮短開放期，比如做成T+0形式，與貨幣基金相似。記者也了解到，有幾家城商行和股份制銀行也持續發行凈值型理財產品，資產包含信用債、利率債以及FOF，有交易能力、投研能力有口皆碑的銀行，其凈值化理財產品的銷售情況也超出預期，但對於那些以前靠著資金池滾動來做高收益、吸引存款的小銀行而言，新規下可謂“壓力山大”。

也有銀行資管部人士對記者表示，銀行理財也可能出現另一個變化，就是拉長產品期限。例如某股份制銀行的一款期限為1092天的封閉式產品（近3年），預期最高年化收益5.2%，超出部分全部作為銀行投資管理費，托管費和銷售費率總計0.32%，本金及收益到期一次性支付。

當然，一些客戶基礎好、能力強的銀行，的確有底氣和資本來拉長產品期限，但對於部分能力較差的銀行而言，拉長期限無疑將面臨存款客戶的流失。

值得註意的是，投資“非標”的要求也愈發嚴格。在此背景下，銀行的期限匹配嘗試已經展開。

同時，就存量“非標”而言，一方面銀行期待資管新規能允許其到期後再做安排，另一方面銀行也可以嘗試通過證券化的方式進行“轉標”。業內人士也預計，新監管形勢下ABS將走熱，但預計主要依托主體信用，而非真實項目現金流的思路。

私行：收縮配資和非標業務

“私人銀行做代銷居多，如今很多產品都無法銷售了，包括地產類非標等，存在期限錯配、資金池的問題。此外，股票配資類的產品基本已經停。之前大家也都在等待正式的資管新規下發，才能按照規定開展業務。”某股份制銀行私人銀行經理對記者表示。

其實，私行向來對接眾多信托、券商產品，其中又以非標居多，而非標又以地產融資居多。

“某些地產貸款並不符合表內貸款的高要求，而原先部分表外的資管計劃仍然可行，包括通過明股實債、產品嵌套等向不滿足‘四、三、二’要求的房地產項目發放信托貸款（四三二分別指四證齊全、30%自有資金和開發企業具有2級以上資質），現在這部分私行的產品都已經叫停。”上述人士私行經理告訴記者。

此外，私行此前也會發行產品，並以募集到的資金為私募證券等機構提供配資服務。“配資的杠桿是有限制的，1：3杠桿為上限，平均收益率為6%左右。”上述人士告訴記者，該服務涉及層層嵌套問題，因此近期也徹底叫停。

眼下，部分私行人士表示，仍在進行的一些業務包括家族信托。目前，有的私行人士表示，如今資管新規正式出臺，下一步業務如何規劃就更加清晰。

基子：面臨“生存危機”

“我都在懷疑基金子公司（下稱“基子”）存在的意義了，新規下基本什麽業務都沒法做了，幾千億規模到現在不到1000億，資金池、期限錯配全停，跟母公司存在競業的項目也都被禁止了，人也走得差不多了。”國內某大型基金公司旗下的子公司項目負責人對記者表示。

上述人士也對記者稱，此前有專攻股票的基子專戶，十倍杠桿也並不少見，不過這也被列為“竟業”無法持續了。

眼下，基子的項目負責人自稱還在做的工作就是“收拾殘局”，包括清理此前投資地產的非標項目的期限錯配、資金池問題，甚至還有部分地產項目因無法按時銷售而導致基子產品違約的情況，因此如何處理高凈值客戶的善後問題也成了眼下的當務之急。

基子在眾人看來的確是個奇怪的產物，它們幹的是基金公司不敢做、不能做的業務（風險太高、杠桿太高），甚至有時業務跟母公司重合（競業）。在過去幾年的利益趨使下，基子的確跑得太快了。

2012年，證監會發布《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》，基子誕生，公募基金投資範圍拓寬至非標，信托的通道優勢被基子分了一杯羹。尤其是銀行系基子，銀行通道業務規模占比高峰時超過90%。

如今風水輪流轉，信托規模猛增29.81%，超26萬億元，逼近銀行理財的規模。而基子和基金專戶同比降幅為18.65%，券商資管規模降幅3.99%。這與證監會過去兩年各項“去通道”政策落地有關，包括對基子的資本約束以及相關受托和投向規範。

要知道基子如何實現3年10倍的規模增長奇跡，就要先看看它們的資產端和負債端。資產端以通道和非標業務為主，負債端則以銀行資金為主。

通道的主要功能有兩類：一是將資金投向限制性行業以逃避監管，二是將資產由表內轉向表外。商業銀行通過該方式將資產轉移至表外，降低資本約束要求，優化銀行的資產負債結構。早前基金子公司從事通道業務的優勢在於效率高、費率低，而且比主動管理類項目時間短， 2016年基金子公司通道產品管理的資產規模高達7.47萬億，在總規模中占比71.1%。從投資標的來看，主要投向非標市場，規模為8.87萬億元，占比82.8%，最終投向了房地產、地方融資平臺、基礎設施建設等。

“之所以基子總被用作通道，就是因為我們的通達費率比信托和券商資管都要便宜，新規後，如果還要做通道業務，基本沒有盈利了。”上述基子項目負責人對記者表示。

未來怎麽辦？不乏仍駐基子的人員對記者表示，似乎未來要轉向股權投資。

公募：仍面臨委外贖回壓力

公募基金的日子同樣不好受，先不說股票連創新低，即使債市回暖，但銀行委外資金的大幅撤離也同樣讓公募遭遇了“縮表”。此外，理財債基的新規也使得公募的運行模式遭遇挑戰。

“銀行資金壓力大，導致銀行委外資金要走，基金面臨的贖回壓力較大，盡管近期債市狂歡，但估計收益率還有一波上行。”某中資公募基金債券研究員告訴記者。

也有多位城商行和股份制行資管部高管對記者分析稱，由於銀行理財原先不是資金與資產對應運作模式，使用委外時，對管理人投資業績還有一定容忍性，資管新規改革後，這種容忍性會降低，特別是一年期以下產品，很難把握委外後的業績波動風險，由此判斷，銀行可以委外的規模可能會有所下降。不過，FOF和MOM依然是國有大行和排名靠前的股份行的重要選擇。

其實，對比2017年基金三季報和四季報的規模數據可發現，去年四季度存在較大金額的委外資金在退出公募基金的趨勢。據數據統計，有超過60只債基四季度規模出現了10億元以上的縮水，其中有11只債基四季度規模減少了50億元以上。

此外， 上述研究員還對記者表示，短期理財債基也會“貨基化”。所謂“貨基化”，即指其業務模式要向貨幣基金靠近，“例如配置的久期和比例，完全按照貨基來監管，嚴格限制397天最長久期，120天平均久期，存單比例不能超過20%，流動性指標中，現金比例從5%上升到10%。”

上述研究員還提及，“理財債基本來信用債等級如果要‘貨基化’，也就必須AA+以上的標準來配置，新成立的債基中，存單比率不超過20%，存款或一起納入存單的控制範圍。”

貨基：可能會邁向凈值化

目前尚且較為模糊的是，新規落實後，貨幣基金可能也會變成凈值型產品，即采用市值計價法。對於一般投資者而言，貨基就是一個7天年化收益保證都能達到4%左右或以上的現金管理產品，但如今這種思路可能也會生變。

《意見》顯示，只有下述資產可以采用攤余成本計量：一是產品封閉式運作，且所投金融資產以收取合同現金流量為目的並持有到期；二是產品封閉式運作，且所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能采用估值技術可靠計量公允價值。

多位從業者也對記者表示，這就存在一個問題，比如像貨基這種國際上都用攤余成本法來計量的產品，基本上都是做成開放式的，不可能做成封閉式的貨基，然而其沒有明確的時間期限，又有市場估值，這就意味著貨基未來或許不能用攤余成本法了。不過，多家機構認為，攤余成本法的認定條件較為模糊，都需要後續細則加以確認。

一直以來，貨基采用攤余成本法，這一估值方法是指基金價值以資產組合買入成本列示，按票面利率或商定利率每日計提利息，並考慮其買入時的溢價與折價在其剩余期限內平均攤銷。這一估值方式不受市場價格波動的影響，使得貨幣基金收益率在未發生極端情況時都呈現正收益，並且凈值長期保持在1元，凈值變動不體在價格中，而是份額會隨之增加。

如果未來真的用凈值體現收益（如公募基金的市值法），由於市場經常發生上下波動，將每一日的收益率年化後，投資人往往無法理解。比如在市場行情非常好的時候，T日資產發生0.3%甚至更高的收益，年化後收益率為109.5%，普通投資人容易產生誤解。

也有基金人士對記者表示，雖然散戶可能無法接受貨基采取凈值化管理，甚至出現負收益，但這也存在一種好處——如果全行業都要按凈值化管理的標準，那麽以後散戶就能一目了然看排名了。

其實，早前證監會也對貨基采取了一些方式控制風險。為了防止攤余成本法估值和市場價格產生太大的偏離，證監會要求貨幣基金每日同時計算按市場價格的影子定價，並且計算兩者的偏離度。當負偏離度（即基金資產組合的實際價值低於賬面價值）達到0.5%時，基金管理人需要使用風險準備金或者固有資金彌補潛在資產損失，將負偏離度絕對值控制在0.5%以內。

“說白了，一旦贖回壓力加劇、負偏離度大，基金公司就會墊錢進去，而這些錢打進去就出不來了，就是為了降低負偏離，這其實也不利於顯示基金經理真實的賬戶管理能力。”境內某貨基投資經理告訴記者。

不過，究竟貨基命運如何，還要等監管細則的進一步明確。美國也曾在2008年發生過貨基的踩踏事件，並且於2016年10月剛剛實行了一項新的規定，要求面向機構投資者的優先貨幣市場基金（Prime Funds）采用浮動資產凈值。

社論：資管新規讓金融回歸本源

經國務院同意，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》近日正式發布，醞釀已久的資管新規終於落地。

一直以來，國內金融機構資產管理業務普遍存在高杠桿、資金池、非標業務及剛性兌付等問題，不僅是引發系統性金融風險的隱憂，還加劇資金在金融體系空轉和“脫實入虛”。從資管新規內容來看，目的就是讓金融回歸本源：銀行回歸為實體經濟貿易提供信貸的主旨功能，保險公司分散和承擔各類可商業化風險，券商資管要防止淪為變相信貸業務。針對非金融機構開展資管業務亂象，新規按照“未經批準不得從事金融業務，金融業務必須接受金融監管”理念予以明確。

資金池是資管業務亂象的重災區，部分金融機構通過滾動發行、集合運作、分離定價的方式，對募集資金進行資金池運作。這種運作模式下，多只資管產品對應多項資產，每只產品的收益來自哪些資產無法辨識，風險也難以衡量。同時，將募集的短期資金投放到長期的債權或股權項目，長短錯配加大了資管產品的流動性風險。

早在數年前，監管層就曾發文整治銀行理財業務的資金池模式。本次新規亦在禁止資金池業務、強調資管產品單獨管理、單獨建賬和單獨核算的基礎上，要求金融機構加強產品久期管理，切實減少和消除資金來源端和運用端的期限錯配和流動性風險，以及對部分機構通過為單一融資項目設立多只資管產品變相突破投資人數限制的行為。

打破剛性兌付也是資管新規的重點。長期以來，各類金融機構與客戶對剛性兌付已經形成了習慣。某個資管產品即使虧損了，也要拿資本金去歸還，導致風險和定價的扭曲，定價不能反映一個機構的風險控制能力和投資水平。只要哪個資管產品收益率高，投資者就去購買，不管機構資質，不論產品風險大小。這就很容易形成龐氏騙局，因為很多時候不可能兌付那麽高的收益率，只能通過下一次產品的發行覆蓋前一次兌付，從而形成惡性循環，直至不能兌付本金而崩盤。

有鑒於此，資管新規要求金融機構不得承諾保本保收益，產品出現兌付困難時不得以任何形式墊資兌付。可以說，只有打破剛性兌付，產品收益率才能反映資管項目的風險，讓金融機構做盡職調查，投資者心悅誠服地做到買者自負，以此建設一個良性的市場。且從法律角度而言，“賣者盡責、買者自負”的定義也需要真正落實。

此外，金融機構尤其是券商資管產品此前普遍存在的多層嵌套，不僅增加了產品的複雜程度，導致底層資產不清，也拉長了資金鏈條，擡高了社會融資成本。大量分級產品的嵌入，還導致杠桿成倍聚集，加劇市場波動。對此，新規明確資管產品應當在賬戶開立、產權登記、法律訴訟等方面享有平等地位，要求金融監督管理部門對各類金融機構開展資管業務平等準入；並規範嵌套層級，允許資管產品再投資一層資管產品，但所投資的產品不得再投資公募證券投資基金以外的產品。

從歷史經驗看，金融脫離本源非理性繁榮往往成為危機的源頭。上世紀90年代日本房地產泡沫以及2008年國際金融危機的發生，很大原因就是金融脫離了實體經濟，出現了過度自我循環和非理性膨脹。目前國內已出現大規模資管資金在金融機構間“空轉”，既減少流向實體經濟的資金，又推高市場利率和融資成本，且隱藏和積累著重大風險，此時監管層出臺資管新規，務必讓金融回歸本源。

邵宇：資管新規延長過渡期意在平衡

4月27日，一行兩會一局聯合發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱《新規》）正式版本。從2017年2月份的內部稿，到去年11月的《征求意見稿》，再到今年4月的正式版，歷時一年多，征求的意見達1300多條，可謂“千呼萬喚始出來”。

這一方面是因為中國資管產品規模龐大和結構複雜，另一方面也是因為《新規》或將重塑金融業態。同時，如果規則設計不合理，反而會觸發流動性風險，導致反向激勵。所以，去年11月的《征求意見稿》發布之後，銀行、券商和基金等機構紛紛表示“狼來了”，稱其為“史上最嚴”等等。

那麽，本次正式發布的《新規》有哪些特點，背後的考慮又是什麽？

三大決心：除嵌套、壓通道、破剛兌

無論是內部稿、《征求意見稿》，還是正式稿，核心目的是一以貫之的，那就是打破剛性兌付、破除資金嵌套和擠壓通道業務。這三個問題是緊密聯系在一起的。通道業務使得不同金融機構的資金相互嵌套，使得金融機構之間“太關聯而不能倒”，從而增加了打破剛性兌付的難度。

除此之外，剛性兌付還與顯性或隱性擔保密切相關。中國銀行業呈現金字塔式結構，流動性的終極來源是央行，第二層是大型商業銀行（工農中建交），其次是股份制商業銀行，而後是城商行、信用社等。中國是以銀行為主的金融市場，銀行承擔了為實體融資的主要責任。但2008年之後，為應對外部沖擊而投放了大量信貸資金，資金回報率快速下降，中國式影子銀行快速膨脹。號稱百萬億元規模的資產管理業務就是其重要組成部分。

在影子銀行的生態體系中，大型商業銀行實際上扮演著“影子央行”的角色。所以，中國式影子銀行，又稱“銀行的影子”。而大型商業銀行之所以能夠扮演“影子央行”的角色，背後無非是在透支政府的信用。所以，打破剛性兌付的關鍵，還需要從金融機構之間的關系上升到金融機構與政府的關系。

《新規》是一個全新的起點，對剛性兌付等都有明確的定義。通過精確瞄準資管的通道業務和資金交叉嵌套，或真正開啟中國金融市場打破剛兌的新征程。

銀行理財業務將被拆分

《新規》第十四條規定，“過渡期後，具有證券投資基金托管業務資質的商業銀行應當設立具有獨立法人地位的子公司開展資產管理業務”。這就意味著，從2021年開始，銀行間通過設立子公司的形式開展資產管理業務，包括現在的銀行理財業務。

早在2015年，銀監會曾發布《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》，筆者就曾發表題為《中國應拆分銀行理財》的文章，文中的核心觀點就是，中國的銀行理財與影子銀行有著千絲萬縷的聯系。資產端，理財資金的不小部分都去了債券市場、結構化產品等非標資產。負債端，就是資金池、期限錯配和滾動發行。再加上政府對銀行的擔保，結果就是剛性兌付。但過去這些年，監管機構一直在打補丁，但見效甚微。

筆者認為，只有真正將理財業務從銀行這個母體分拆出去，做到破產隔離、賬戶隔離和風險隔離，才能有效打破剛兌。所以，總的來說，資管業務是影子銀行運行的“管道”，而銀行理財則是影子銀行的“七寸”所在。《新規》明確規定要拆分銀行理財，也顯示了監管層的決心。

延長過渡期意在防範流動性風險

打破剛兌的決心是顯而易見的，但如何平衡好防範金融風險和金融對實體經濟的支持，又是擺在監管層面前的一大難題。延長過渡期，就是一大平衡術。

關於過渡期的規定，從原來市場預計的2019年年中，延長到2020年年底。那麽，從現在算起，還有超過兩年半的緩沖期。對金融機構來說，無疑是一大利好消息。

延長過渡期的目的是非常明確的，就是為了給金融機構足夠的調整時間，防止出現恐慌和資金“踩踏”事件，觸發局部性的流動性風險。並且，由於金融機構、資管產品和資金之間的關聯性，局部的流動性風險或引發市場恐慌，從而引發系統性的金融風險。這是違背“防範化解重大風險”任務的。

《新規》的最終版，既體現了監管機構對堅決貫徹中央部署的“防範重大風險”任務的決心，也體現了在當前國內外經濟和金融環境下，宏觀經濟穩步運行仍然是重中之重。可以說，《新規》是對2008年以來中國金融市場出現的一些新產品、新業務、新機構和新模式的一次“修葺”。資產管理業務從誕生到壯大，既與特定的經濟環境有關，也是中國經濟發展到一定階段的必然產物，也是中國建設多層次資本市場的重要一環。金融創新也是一個不斷摸索的過程，金融市場參與者不斷摸索新的業務和盈利模式，監管者和監管政策也需要與時俱進。《新規》就是在新的統一監管框架下，監管機構與金融市場密切對話的情況下產生的。它為規範資管業務，使其在一個良序的制度環境中發展，提供了一個範本。

（作者系東方證券首席經濟學家）

資管新規發布，分級基金消亡倒計時

4月27日，“一行兩會一局”聯合發布了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱《意見》）。這意味著業內期待已久的資管新規正式面世，並將開啟大資管行業統一監管的新時代。

在業內看來，本次新規相比之前監管發布的征求意見稿基調稍為緩和。比如過渡期延長至2020年末，以減緩金融市場受到的資產騰挪沖擊。央行在答記者問時表示，過渡期結束後，金融機構不得再發行或存續違反規定的資管產品。

依據資管新規，公募產品和開放式私募產品不得進行份額分級。分級基金絕大多數分級是永續產品，無需“續期”。華寶證券分析師李真稱，在征求意見稿中，“金融機構不得再發行或者續期違反規定的資產管理產品”；現在改為不得“存續”，明確了分級基金在過渡期後將終結。

分級基金日趨邊緣化

分級基金正在逐漸邊緣化，市場對此早有預期。自股災發生之後，分級基金因自帶杠桿及機制問題，引發了一定的虧損效應，被業內廣為詬病。

一如股票的跌停板，分級基金在股災發生後，跌停潮湧。在市場最為恐慌時，一些產品連續跌停，一度喪失流動性。多數產品契約又有規定下折機制，即當基金凈值跌至某一低位時，產品將進行下折，凈值歸一。在弱市中，分級基金的機制問題集中顯現。以分級B持有者為例，二級市場最大跌幅為10%，但是其凈值曾經接連跌幅超過10%，有的品種在下折之前，二級市場相對凈值出現了幾十個點的折價幅度。對於二級市場買入分級B的投資者而言，極有可能在下折的當日一天內額外損失遠超一個跌停板。

分級基金“天然”的機制問題以及投資者教育的缺失，也引發了輿論爭議以及大量訴訟事件的發生，並帶來一定的不良影響。當然，這也引起了監管層的足夠重視。

自2015年9月30日，最後一只面世的分級基金——中融白酒分級基金成立後，整個市場未有新的分級基金成立，且中融白酒分級從成立至清盤歷時不到8個月。

此後不久，滬深交易所提高了分級產品的投資門檻，擠出大量不“合規”客戶。上海一家公募基金的產品經理對第一財經記者稱，自2016年11月份滬深交易所發布《分級基金業務管理指引》，規定了申請開通分級基金相關權限的投資者須滿足“申請開通權限前20個交易日日均證券類資產不低於人民幣30萬元”、“在營業部現場以書面方式簽署《分級基金投資者風險揭示書》”等條件之後，公募分級基金規模大幅萎縮、產品數量不斷減少。

據Wind資訊統計，截至2018年3月末，122只指數型分級基金規模為1121.62億元，平均單只規模約為9.2億元。而在2015年末，上述122只基金的總規模為1879.28億元,單只規模約為15.4億元。截至今年一季度末，上述122只指數型分級基金中僅有富國軍工分級規模仍在百億以上，約為105.65億元，而2015年末它的體量為311.75億元。第二大分級基金富國國企改革資產凈值由2015年末的195.86億元縮減到了87.622億元。

上海一家本土券商的基金業務負責人對第一財經記者稱，現在大家都認為分級基金將到期後消亡。從最後一批成立的分級基金的境遇來看，主要存在兩種趨勢，一是清盤，二是轉型為其他類型的基金產品，絕大多數變身為LOF產品。

該負責人又稱，從消亡的路徑來看，基金產品體量可能是各家基金公司最大考量的點。規模本身較大的分級基金對於基金公司的收入來說意義重大，每年都會貢獻穩定的管理費和凈利潤，基金公司更傾向於將它轉型為LOF。“這個比較簡單，一些母基金可上市的，它本來也是LOF運行模式。”而隨著過渡期大限的逐漸臨近，一些規模較小的迷你基金由於它每年的虧損問題，基金公司大概率會將其進行清盤。

分級A逆勢受寵

值得註意的是，在分級基金消亡倒計時，一些嗅覺靈敏的投資者反而在逆勢買入分級基金。五一小長假後的第一個交易日，多只分級A表現出眾。截至收5月2日收盤，20多只分級A漲幅超過3%，其中醫藥800A漲停，醫療A上漲5.01%。

西南證券稱，資管新規的發布給折價分級 A 帶來了一些投資機會：目前市場上大多數分級 A 處於折價交易狀態，若以市價在二級市場買入，一旦分級基金轉型或清盤，一般情況下分級 A 將以 凈值折算，這就獲得了凈值大於市價這一部分的超額收益。

上述負責人稱，5月2日分級A的成交量並不是很大，但是上漲幅度是遠超平時的，不排除有些大資金在進行布局。4月末的時候，分級A的平均折價率在8%左右，按照資管新規的過渡期截至日，這部分“套利空間”平均年化約為3%，這樣的收益率還是誘人的。

西南證券稱，折價分級 A 收益的來源實際上是永續分級 A 變為類似於息票債券的產品，久期大大降低，定價也應同步升高。當前投資折價分級 A 的收益包含兩部分： 1、分級 A 約定收益率。在基準利率不變的情況下，目前主流分級 A 約定收益率大約在 4.5%到 5.5%之間； 2、轉型或清盤收益。基金在未來轉型或清盤所獲得的一次性收益，轉型或清盤的時間越早，年化收益就越高。

當然，資管新規的實施對於溢價分級 A是不利的。 5月2日，盡管多數分級A上漲的時候，一些溢價率較高的分級A出現了暴跌。比如資源A級當日跌停，截至收盤二級市場價格相較上一交易日凈值仍高出32.87%。消費A跌9.9%，二級市場價格也較上一交易日凈值高出0.2%。

資管新規細則已在路上 當務之急是消化存量

資管新規落地已數個交易日，和半年前征求意見稿出臺時一度引發市場恐慌情緒不同，這次不論是債市還是股市，都沒有產生多少沖擊。

不過，有機構人士認為，不應低估資管新規的影響，表面上較原來征求意見稿有所放松，但實際帶來的影響才剛剛開始。總的來說，資管新規大原則——“去杠桿、去剛兌、去通道”的監管態度在正式稿中得到了進一步的強化。

第一財經記者在采訪中了解到，目前銀行內部對於理財產品的估值、到期時間超過過渡期的存量理財產品的處置等細節問題尚不明確。一位接近監管人士對第一財經記者稱，目前銀行理財產品的存量那麽大，如何解決存量這個“堰塞湖”才是難點，也是關鍵，監管機構已經要求金融機構向監管部門報分年處置計劃。“目前發的只是指導意見，後續細則都得在過渡期內陸續推出。”

某國有大行資管部副總經理亦稱，資管新規更多是框架性的制度安排，銀保監會下一步將出臺關於銀行理財、保險資管以及新規過渡期期間的細則。

實際影響不容小覷

資管新規出臺後的最近兩個交易日，A股和H股市場的金融板塊未跌反漲，債券市場方面總體保持穩定。海通策略認為，資管新規正式落地，相比征求意見稿的變化如過渡期延長、產品凈值計價方法調整等，整體更溫和，意在維持必要的流動性。“投資者對股市資金供求關系的擔憂有望緩解”，並且“資管新規出臺有助資金流入股市”。

不過，資管新規的改動絕不僅僅是上述放松的條款。從大的原則來看，資管新規的大原則也就是“去杠桿、去剛兌、去通道”的監管態度，在正式稿中有所強化。不僅如此，還有一些重要的條款較之征求意見稿有所收緊。

中金固收認為，資管新規落地，表面上規定較原來征求意見稿有所放松，但實際上資管新規帶來的影響才剛剛開始。如對於非標的定義上就比原來更為嚴格，標準化債權的定義當中，第5條“在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易”，比原來“金融監督管理部門批準的交易市場”要更為嚴格。

中金固收稱，這也意味著銀登中心和北金所掛牌的債權計劃可能無法被認定為標準化債券而列入“非標”，這會使非標的體量進一步上升，加大金融機構處理非標資產的難度。

此外，這次資管新規也明確了銀行理財投資債券類產品不可能采用攤余成本法，除非是期限匹配，在期限錯配情況下是不可能用原來成本計價的方式投資債券的。“這也斷了銀行理財通過定開型產品繞開約束，依然采用成本計價或者攤余成本法投資債券的念想。”中金固收在報告中稱。

中金固收還認為，市場對於資管新規會帶來的影響存在低估或者顯得偏樂觀。雖然資管新規好像比原來征求意見稿寬松，但從我們與銀行理財的溝通交流來看，已經針對資管新規規定開始努力轉型的銀行寥寥無幾。換言之，銀行理財都還沒開始行動，也無從見得最終的沖擊很小，因為沖擊還沒開始反映。

相關細則正在出臺

按照要求，新規已經於5月2日正式落地實施。第一財經記者在采訪中了解到，目前銀行內部還在解讀，其中部分條款討論下來還有不同理解，如理財產品估值問題等。

根據資管新規要求，金融資產堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量。某股份制商業銀行資產管理部相關負責人對第一財經記者稱，如果按照企業會計準則，公允價值不只包含市值估值。所以未來是否滿足企業會計準則的前提下，還可以采用其他估值方式，銀行內部正在進行討論。

他認為，資管新規對於估值的描述比征求意見稿更加細致突出，征求意見稿相對比較籠統，征求意見稿當時表示將另外出臺細則對估值進行明確，但此次資管新規落地後，則不再出臺相關細則而是比照會計準則，目前銀行正在和財務部門溝通學習各類資產的估值方法。

“新規相比原來的征求意見稿有所寬松，例如封閉式產品可以采用攤余成本法估值，這樣可以承接做的較長期的非標資產。就估值而言，資管新規多了一些靈活性。以前市值估值法，有一些非標資產是沒有市場價格的，攤余成本則可以較為平穩地的接續。”上述國有大行資管副總經理稱。

其次，在非標資產的認定方面，雖然資管新規列了五個標準，但前述股份制商業銀行資管負責人指出，銀行理解還存在不一致的地方，有待銀行理財主要監管部門銀保監會後續是否出臺細則，還是繼續延用銀保監會關於非標資產界定和報送規則要求。

此外，新規延長過渡期至2020年，但在新規發布之前，各家銀行發的部分老的產品，其到期日在過渡期結束後，這些產品後續如何處理？金融機構與客戶之間的合同，還受到合同法約束，不能隨意終止合同等，諸如此類的問題將如何解決？

前述國有大行資管部副總經理對第一財經記者表示，老的預期收益型產品投資的項目期限比較長，一般都是非標資產。按照資管新規繼續有效，資管新規允許其自然到期。但截止日如果超過2020年過渡期，什麽產品對接目前監管不是很明確，如果是以凈值型產品對接，可能有一定市值壓力，有些不一定能對接。

“哪敢現在不讓銀行發產品？那該有多少企業和在建項目出現資金鏈斷裂問題。”前述接近監管人士對第一財經記者稱，目前銀行理財產品的存量那麽大，如何解決存量這個“堰塞湖”才是難點和關鍵，目前發的只是指導意見，後續細則都得在過渡期內陸續推出。

該監管人士強調，三年內存量規模必須逐年壓降。具體辦法是：自然到期一部分，回表一部分，按新規發一部分，比如發行三年的產品，但可以有預期收益率等，剩余的“尾巴”可以全部回表，三年過渡期結束，存量也就差不多了。他同時透露，監管機構已經要求金融機構向監管部門報分年處置計劃。

針對上述問題，目前市場正期待有更進一步的針對過渡期的實施細則出臺。

上述國有大行資產管理部副總經理指出，銀保監會下一步會出關於銀行理財、保險資管的具體細則。新規過渡期期間的細則，銀保監會會出臺相關細則。“資管新規更多是框架性的制度安排，銀保監會對銀行理財的監管細則將對新規進行更具體的解釋，不會有大變動，都是按照一個體系下來。”

今年3月，原銀監會創新部主任李文紅在一個發布會上稱，關於銀行理財業務，銀監會一直高度重視理財業務風險和監管問題，不斷完善銀行理財業務監管框架。一是持續推進制度建設，陸續發布實施了一系列監管規定，逐步形成理財業務監管框架。近期，根據資管新規的總體要求，銀監會對現行監管規則進行了系統梳理，研究借鑒國內外監管實踐，起草了銀行理財業務監管辦法，擬作為配套細則適時發布實施。

國家金融與發展實驗室副主任曾剛對第一財經記者稱，資管新規是原則性的規定，需要等銀保監會的銀行理財細則出臺看。中金固收亦認為，最為重磅的資管新規落地之後，金融監管政策最密集出臺的階段應該已經告一段落。力度更大，範圍更廣，影響更為深遠的監管政策繼續出臺的概率不高，未來出臺的金融監管政策可能都是局部的修補，更多的在於過去系列政策的執行和落實。

踩雷中科招商又遇資管新規，“賣者盡責，買者自負”下投資去向何方

五一前夕《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱《資管新規》）終於落地，並自發布之日起施行。

在近日關於《資管新規》湧現的眾多解讀中，一則“從此世間再無保本保收益”的標題映入投資者張子杉(化名)的眼簾。過去數月，張子杉因自己購買的一款股權項目資管產品遭遇巨幅虧損從而走上維權之路。投資“踩雷”，又遇上《資管新規》對監管的加強，他對於如何維護投資者權益以及今後如何繼續投資深感疑慮。

深陷中科招商

2015年註定是很多投資者難忘的的一年,A股市場從瘋牛到股災爆發，如夢如幻。一季度A股高歌猛進的同時，新三板的瘋狂更讓眾多投資者躍躍欲試。“當時很多新三板股價都已經翻了10倍。” 張子杉對記者回憶道。

那時候的新三板確實比A股更讓人“心動”。2014年有11%的企業股價漲幅超過100%，2015年一季度又有17%的企業股價漲幅超過100%，新三板指數2015年前四個月漲幅已接近100%。在轉板制度、降低門檻與分層管理、做市商擴容等多重利好預期下，眾多機構和個人對新三板一片看好。

由於達不到新三板自然人500萬投資門檻，張子杉通過一家名為錦安財富的代銷機構購買了《前海開源資產錦安財富新三板資產管理計劃》，間接地投了100萬。三年過去了，讓張子杉萬萬沒想到的是，當年投入的100萬元不僅沒有賺取收益，竟然還出現了巨幅虧損。

基金管理人給予的解釋是產品參與了中科招商定增，但現在中科招商已被摘牌，產品的退出都變成了問題。

提及中科招商，這無疑是過去幾年新三板市場大起大落的一個縮影。2015年3月，中科招商掛牌新三板，此後火速完成多輪定向增發融資，並連續舉牌十多家小市值上市公司，轟轟烈烈的囤殼行為讓中科招商市值一度突破1300億元，成為新三板的領頭羊。

股轉系統統計數據顯示，截至2016年末，新三板市場的合格投資者不足30000人，中科招商獨占2700多個合格投資者，接近市場總額十分之一。

好景不長，2016年5月，全國股轉公司發布了《關於金融類企業掛牌融資有關事項的通知》，其中對私募基金管理機構新增8個方面的掛牌條件，最具殺傷力的是要求管理費收入與業績報酬之和須占收入來源的80%以上。

2017年底中科招商因未能在整改期限內達到這一條件而被強制摘牌，最後一個交易日的收盤價為0.61元，這與其18元/股左右（除權除息後複權價格為2.98元）定增價相比，跌幅接近80%。

事實上，這一階段新三板市場整體也從狂熱到降溫直至轉向低迷，大多數公司都在經歷著相似的“命運”。根據Wind資訊數據，從2015年4月15日至2018年3月20日，190個新三板做市標的漲跌幅的中位數為下跌78.97%，平均數為下跌72.44%。

今年5月3日發布的《新三板掛牌公司2017年年報分析報告》中稱，2017年掛牌公司中有3027家凈利潤增速超過50%，同時也有3442家公司業績下滑幅度超過50%，業績波動符合成長期中小企業發展的特點，市場各主體應客觀看待中小企業業績波動。

產品大幅虧損

但最先被這波巨浪吞噬的無疑是中科招商的投資者，張子杉購買的新三板資產管理計劃正是其中之一。

中國基金業協會備案數據顯示，《前海開源資產錦安財富新三板資產管理計劃》募集規模1.58億元，持有人110人，備案日期為2015年3月31日，合同期限三年。也就是說，該產品到今年3月末已經到期。

損失慘重的投資者不甘沈默，開始組建各種“維權”微信群，商討如何挽回殘局。張子杉表示，經過與錦安財富、前海開源資產幾次溝通，投資者最希望的結果是基金管理人能夠按照本金加一定利息進行回購，但是代銷機構和基金管理人堅決地拒絕了這一方案，而是提出了繼續投資其他產品等解決方案。

“這顯然不是我們想要的結果，目前已經虧成這樣，誰還能相信投資其他產品一定能挽回部分損失。”張子杉抱怨道。

在經過幾次斡旋仍未達成令投資者滿意結果後，4月初數名投資人來到錦安財富拉出“錦安財富還我血汗錢”的橫幅進行施壓。4月18日下午，無奈的投資者再次來到前海開源基金總部拉出“前海開源還我血汗錢”的橫幅，後經某微博大V轉發，迅速占領了各大媒體頭條，也讓前海開源基金一時成為輿論焦點。

4月18日晚間，前海開源資產緊急發表聲明稱，該產品是前海開源資產通過錦安財富發行的股權投資項目資產管理計劃，股權投資本身是高收益高風險的投資品種。前海開源資產在該資管計劃發行、運作管理及投後服務過程中均做到了“賣者盡責”。

聲明中還強調，由於市場環境改變等資產管理人不可抗拒力量，這些風險項目最終要靠市場化的手段解決處理。前海開源資產不會推卸責任，但對於不正當的要求，也不會妥協。

“現在我們還在和前海開源資產、錦安財富協商，該產品60%投向中科招商，這部分可以繼續等。40%投資其他項目部分希望基金管理人以一定幅度溢價（按照約0.6元的凈值）進行回購。”

但是剛剛出臺的《資管新規》明確禁止剛性兌付，這讓張子杉感受到這個“維權之路”的艱難。他萬般無奈地表示，“三年前投入的100萬到目前只兌付了8萬，還有一部分資金不知道什麽時候兌付，這樣的結果都讓人難以接受。”

“保本保收益”成過去時

事實上，在過去十多年里，由於理財產品虧損兌付危機引發的投資者維權事件不斷上演，很多金融機構往往因為擔心輿論負面影響而都最終妥協，通過剛性兌付來息事寧人。

因為打破剛性兌付的核心是“賣者盡責、買者自負”，但對於“賣者盡責”缺乏明確而清晰的判斷標準，一旦產品發生虧損，就會陷入金融機構與投資者的不斷扯皮中。

前海開源資產方面向第一財經記者確認，公司上述產品的銷售合同合法合規，並按合同約定進行投資管理，盡到了產品管理人的職責。

但張子杉認為，前海開源資產的新三板產品存在管理人對市場形勢過於樂觀風險揭示不充分、以及投資中科招商單一標的占比過高、多次更換投資經理等多種問題。“更讓大家無法理解的是，產品凈值長期停留在0.9元左右，直到今年2月下旬才發現凈值已經是0.36元。”

就投資者的有關疑問，前海開源資產回複第一財經記者稱，2015年正值新三板市場高漲時期，但在產品路演推介及銷售過程中均按照要求對投資者進行了充分的風險提示。前海開源資產在4月18日的聲明中也表示，在運行過程中公司出具管理報告，並通過代銷機構組織投資者說明會，及時報告基金運行情況。

此前有法律界人士指出，在資管產品的兌付問題上，近年來監管部門一再強調“賣者盡責，買者自負”，如果投資者認為管理人或代銷機構未盡責，可以依法追究其責任，通過法律途徑解決爭議。

關於中科招商單一標的問題，前海開源資產則回應表示該產品為主動管理型產品、具體投資標的在符合資產管理合同約定的情況下均由管理人自主決策，產品合同並沒有對單一投資標的設置上限。

“中科招商作為一家新三板龍頭上市公司，在新三板上市後經歷了重大調整後退市，更是一個眾所周知的特殊事件。”聲明中如是表述。

對於投資者質疑的凈值問題，前海開源資產回應稱，因為新三板股票交易處於相對不活躍狀態，且沒有漲跌幅限制，如此容易造成股價劇烈波動，所以結合行業內對新三板估值在會計處理上的謹慎性原則考慮，合同采用成本法估值。

“股權類產品情況確實比較特殊，無法像A股產品那樣估值。”一位資產管理業界人士對第一財經記者透露，由於該產品主要標的中科招商退市，如果按照退市前價格對產品進行估值，也會出現基金凈值與實際價值相差甚遠的情況。“畢竟現在誰也不知道中科招商那部分股權究竟最後值多少錢。”

“如果產品運作或是銷售真的存在重大違規，投資者維權的最佳途徑應該是尋求法律仲裁，而不是拉橫幅。”一位基金業內人士對記者坦言，基金管理人也很無奈，投資者拉橫幅公司品牌業務各方面都會受影響，但現在又不可能像過去通過剛兌來息事寧人。

最新出臺的《資管新規》中明確界定，“資產管理產品不能如期兌付或者兌付困難時，發行或者管理該產品的金融機構自行籌集資金償付或者委托其他機構代為償付”的行為屬於剛性兌付，如果被認定存在剛性兌付行為，將對金融機構進行處罰，並鼓勵單位和個人對剛性兌付進行舉報。

上述業內人士指出，剛性兌付其實無論對個人還是宏觀經濟都是不利的，因為一旦存在第三方兜底或介入的預期，金融機構為吸引投資者，容易忽視項目風險，優先選擇收益高的項目，盡職調查和風險控制薄弱。而一旦剛性兌付久了，投資者就認為是應該的。在無風險狀態下，資金也就越炒越貴，最終導致金融杠桿越來越高，擠壓了實體經濟的生存空間。

然而打破剛兌的直接承受者是一個個微觀投資者，所以過去十多年里雖然我們多次聽到剛性兌付這座冰山隱隱破裂的聲音，但強大的慣性和輿論壓力依然裹挾著“保本保收益”前行。

《資管新規》指引下，資產管理行業的變革已經拉開序幕。做到“賣者盡責、買者自負”，需要專業的資產管理人，以及更加成熟的投資者。

資管新規配套細則待出，中小銀行升級投研能力謀變

4月27日，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱《意見》）正式公布，《意見》將過渡期從2019年6月30日延長至2020年底。第一財經記者也從兩位銀行資管部人士處獲悉，包括銀行理財相關細則的配套文件將陸續出臺。

盡管過渡期延長看似利好，但對中小銀行而言，如果想要涉足理財或資管領域，轉型的挑戰不小，難以一蹴而就。首先，消化存量業務是關鍵；其次，新業務要滿足合規要求，而監管層對於銀行理財凈值化轉型的要求，對目前尚缺乏投研能力、人員配備的中小銀行構成挑戰。

“保本理財產品叫停對於依靠保本拉動負債增長的小銀行造成了不小的壓力，而監管倡導的產品凈值化和標準化投資則對有投研能力的銀行來說是一種優勢。近期凈值化理財產品的銷售情況已經超出預期，”南京銀行資管部總經理戴娟在接受第一財經記者專訪時表示，下一步需要銀行繼續強化投研能力，標準化債券投資必然會加大對於信用債的配置，對於權益類投資則可以繼續通過FOF等方式來進行。此外，對於有能力設立資管子公司的銀行而言，資管子公司將給予銀行資管發展帶來更多的機會，同時也符合去通道的監管導向。

華創證券資產管理總部總經理屈慶則表示，代銷或者投顧可能是未來中小銀行理財的主要方向，但代銷不僅要求銀行具備代銷資格，還要銀行對大類資產配置有非常好的趨勢把握；對於不願意代銷其他機構產品的銀行，那麽投顧是另外一個選擇。當然，投顧的終極目標是不用投顧，這同樣需要銀行加強投研能力。

銀行去通道、凈值化轉型

眼下，除了理財規模同比下滑，變化還發生在銀行理財的期限和計價上。按照投資目的，是持有到期還是可交易，可以分別使用攤余成本和市價法。對於銀行而言，目前最擔憂的問題在於，產品凈值化後，凈值波動增大。

《意見》要求資產管理業務不得承諾保本保收益，明確剛性兌付的認定及處罰標準，同時也明確了銀行理財投資債券類產品不能采用攤余成本法，除非是期限匹配。在期限錯配情況下是不可能用原來成本計價的方式投資債券的。

“一些客戶基礎好、能力強的銀行，的確可以做到凈值化轉型，但對於部分能力較差的銀行而言，無疑將面臨客戶的流失。”戴娟對記者表示。

此外，不少銀行全年表內非標額度已經用盡，而多數銀行也已在收縮非標業務，這主要因為早前銀行通過資管計劃、信托計劃等通道、嵌套形式進行投資，而在資管新規下，部分投資已不合規，如果非標回表，則需要消耗大量資本金，這也導致資本金吃緊的銀行被動縮表。

同時，資管新規對投資“非標”的要求也愈發嚴格，尤其是在期限匹配方面。銀行期限匹配的嘗試已經展開，但挑戰仍在於拉長理財產品期限後，投資者是否願意買單。

眼下，也有股份行資管部人士對記者表示，具體的事宜仍要等銀保監會的細則指引，尤其是非標究竟如何定義，市場比較關註未來銀登中心和北金所是否可以作為非標轉標的選擇，此外還有公募產品投資非標的比例，銀行資管子公司的配套管理辦法，以及結構性存款如何定性等。

期待資管子公司落地

資管新規對新理財產品提出了更高的要求。屈慶也表示，現在部分中小銀行沒有投研團隊，沒有投研系統，這決定了很多中小銀行不具備開展理財業務的能力。其實按照監管要求，中小銀行應該更多服務當地的實體，也就隱含了中小銀行少做理財業務的意思。

不過，幾家歡喜幾家愁。對於部分資管能力、客戶基礎本來就紮實的銀行而言，轉型的陣痛並不大，需要的只是投資者適應的時間。幾家銀行也相繼表明了擬出資設立資管子公司的意願。

今年3月，招商銀行公告擬出資50億元設立資管子公司。之後，銀保監會副主席王兆星公開表示，提出申請就會認真對待，鼓勵更多主體參與資管市場，主體多元化有利於提高競爭與效率，但有一定程序；早在2016年時，南京銀行董事會也同意了成立資管子公司的事宜；同年年初，中信銀行亦稱，成立資管子公司在上一年就通過董事會批準，並計劃於當年4月正式運營；而在此前的2015年3月底，光大銀行就公告稱，董事會已同意全資設立理財業務子公司；同年5月26日，浦發銀行公告擬設立浦銀資產管理有限公司。

“如果有能力的銀行能夠正式成立資管子公司，投資的便利度就更大，原來不得不依靠的通道、嵌套也就沒有存在的必要。”戴娟告訴記者。

早前，光大銀行資產管理部總經理潘東就提及，嵌套和通道其實是分成三種不同的目的，除了監管套利的目的，即純粹為了規避MPA考核或避免資本計提，另一個目的其實就是為了投資交易。由於資管行業參與者的行業身份不同，不同行業有不同的準入，為了實現投資交易的目的而不得不借助通道。如果新規能給予各行業公平的待遇，通道自然就沒了。

不過，也有業內人士認為，資管子公司盡管以法人獨立運營，但由於客戶、資金、資產等均來自母行，反而有可能成為銀行調節資產負債表、資本充足率、變相剛兌的通道，仍然難以實現實質獨立。如果真正獨立開展業務，就需要市場化運營，面向全市場開發業務。

根據海外經驗，獨立的資管子公司是提升銀行ROE的利器，也是有實力銀行的普遍做法。

渣打財富管理部投資產品總監閔成對記者表示，全球大型資管公司中，有很多是銀行獨資，有很多資管已經超過了銀行自身的表內規模。它們在業務模式、組織架構、流程分工、人員配備、產品體系等方面的做法，對於探索適合中國銀行理財業務的管理體系和組織架構，具有較大參考價值。

探索投顧、代銷模式

在現有模式下，部分銀行也在探索投顧和代銷的模式。

其實，代銷基金等產品的模式也是外資行的普遍做法，但代銷並非易事。

“市場上有公募基金的產品，有券商的產品，還有大銀行的理財產品，信托的產品，不是說什麽產品都需要代銷。而且不同的產品，投資門檻不一樣，也是銀行在選擇代銷產品時重點需要考慮的問題。”屈慶表示，銀行要對金融市場有非常好的趨勢把握，在合適的時間代銷合適的產品，其實就是要自己做好大類資產配置。

此外，銀行要對客戶進行分層，不同風險收益特征的客戶推薦不同的產品。由於以後更多是凈值型產品，這意味著銀行對客戶的風險收益特征的了解要比現在更準確。同時，銀行要評估機構的管理能力，做到事中監控和事後業績歸因分析，這樣才能保證銀行代銷的產品最終能給客戶帶來好的收益。

至於投顧模式，主要是針對那些不願意代銷其他機構的產品，還是希望自己的團隊來做產品的銀行。顧名思義，投顧的意思是錢不出賬，只是聘請外部投資顧問來幫助自己的團隊做好投資。

“如果投顧可以在權益類資產、信用債等投資方面給出較好的建議，我們也會予以考慮，當然對於投顧的選擇較為慎重。”戴娟告訴記者。

農村公路建設新規允許“先建後補” 讓農民群眾提前受益

將於6月1日起施行《農村公路建設管理辦法》規定，農村公路的中央補助資金使用允許地方采用“先建後補”方式，加快項目建設進度，讓農民群眾提前受益。

交通運輸部公路局局長吳德金對記者表示，近日，交通運輸部印發了《農村公路建設管理辦法》（下稱《辦法》），對2006年部第3號令進行了修訂。《辦法》旨在進一步規範農村公路建設管理，為更好地服務鄉村振興戰略、打贏脫貧攻堅戰、支撐農業農村現代化提供制度保障。

2015年年初，交通運輸部出臺了《關於推進“四好農村路”建設的意見》，明確2020年實現“建好、管好、護好、運營好”的總目標，並明確農村公路建設規劃要更加註重與鄉村振興戰略、與精準扶貧脫貧、與農業農村現代化發展相協調，不能一味追求數量和規模的增長，確保“修一條路，帶動一方經濟，致富一方百姓”，發揮農村公路建設的最大效益。

交通運輸部的統計數據顯示，全國新建改建農村公路127.5萬公里，99.24%的鄉鎮和98.34%的建制村通上了瀝青路、水泥路，鄉鎮和建制村通客車率分別達到99.1%和96.5%以上，城鄉運輸一體化水平接近80%，農村“出行難”問題得到有效解決。

吳德金對記者表示，目前我國農村公路建設仍然存在區域發展不平衡、安全防護不足、建設質量有待提高等突出問題。特別是貧困地區、民族地區、邊疆地區等建設任務仍然較重，建設壓力較大。

吳德金說，目前，個別地區農村公路特別是橋梁建設質量安全事故仍有發生，亟需轉變建設理念，從只註重連通向提升質量安全轉變，切實加強農村公路建設項目質量安全管理，促進農村公路建設轉型發展。農村公路地形地質條件複雜多樣，各地差異巨大。在保證安全底線的前提下，各地應因地制宜制定建設標準，選擇建築材料和施工工藝，這是處理好標準與經濟、標準與環境問題的有效對策。

此外，農村公路建設要全面貫徹綠色發展理念，從農村公路規劃、設計、實施等各環節，遵循生態環保的根本要求，促進農村公路與生態環境協調發展。

吳德金介紹，《辦法》首次明確鄉鎮人民政府是村道的建設主體，解決了村道建設無據可依的問題。同時，為助力打贏脫貧攻堅戰，《辦法》提出在保證工程質量的條件下，可以組織當地群眾參與實施一般農村公路建設項目中路基和附屬設施工程建設，充分發動群眾參與建設，並獲得報酬。

“資金是保障農村公路建設有效實施的關鍵問題。”吳德金說，《辦法》明確，要建立以公共財政分級投入為主、多渠道籌措為輔的農村公路建設資金籌措機制，將農村公路建設資金列入地方各級政府財政預算，同時增加了資源開發、金融支持、鼓勵捐助捐款等籌措資金方式。在使用方式上提出中央補助資金使用允許地方采用“先建後補”方式，加快項目建設進度，讓農民群眾提前受益。

在2018年全國交通運輸工作會議上，交通運輸部部長李小鵬說，目前，我國農村公路體制機制需進一步完善，深度貧困地區交通基礎設施短板問題更加突出，建設還需加強，“小康路上不讓任何一個地方因交通而掉隊。”

第一財經記者從交通運輸部了解到，2018年，交通運輸部已將農村公路建設列為12件更貼近民生實事的第一件，即新改建農村公路20萬公里，新增5000個建制村通硬化路，新增5000個建制村通客車。

交通運輸部新聞發言人吳春耕介紹，下一步，交通運輸部將加快制定完善交通運輸決勝全面建成小康社會三年行動計劃，加強普通國省道和農村公路建設，督導地方抓緊解決農村公路“暢返不暢”的問題；以深度貧困地區為重點，堅決打贏交通扶貧脫貧攻堅戰，加快完成剩余鄉鎮和建制村通硬化路建設任務，推動交通建設項目盡量向進村入戶傾斜。

吳春耕表示，交通運輸部還將完善政策機制，優化中央投資政策，提高發展質量，完善農村公路建設質量管理制度，紮實推動農村公路品質工程建設。同時強化督促檢查。

資管新規對票據業務的影響有哪些？

近日，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號），即資管新規正式稿發布。新規明確了監管的基本原則、投資者及其適當性管理等基礎性內容，詳細闡釋了取消表內理財、打破剛性兌付監管要求、規範資金池、統一負債要求、消除多層嵌套和通道、強化資本約束和風險準備金計提要求等方面的核心內容，意在統一同類資管產品監管標準，有效防控金融風險。

我們首先來看一下，資管新規正式稿與征求意見稿關鍵點的變化。

首先，關於過渡期安排，正式稿過渡期為意見發布之日起至2020年底，較征求意見稿延長了一年半，並提出老產品在過渡期可以續發，降低了流動性出現斷崖效應和市場劇烈震蕩的風險，有利於實現平穩過渡。

其次，在非標投資方面，正式稿對於“標準化債權資產”給出了更加細致明確的定義，“標準化債權資產”應當同時符合以下條件：1、等分化，可交易；2、信息披露充分；3、集中登記，獨立托管；4、公允定價，流動性機制完善；5、在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。這相較於征求意見稿中的定義更為嚴格，加大了通過一些途徑“非標轉標”的難度，對於非標投資總體更加利空，尤其是“等分化”的規定，增加了票據被認定為標準化債權資產的難度。

再次，資管產品投資商業銀行信貸資產方面，正式稿的表述為“金融機構不得將資產管理產品資金直接投資於商業銀行信貸資產”，而征求意見稿中則為“直接或者間接”；並且正式稿中規定“商業銀行信貸資產受（收）益權的投資限制由金融管理部門另行制定”，刪去了征求意見稿中的“人民銀行”。

那麽，正式稿的發布對票據資管與票據市場的影響都有哪些？

一、短期影響

盡管資管新規正式稿已發布，但對於票據是否屬於信貸資產、票據是否屬於標準化債權資產這兩大關鍵問題仍然沒有作出明確的規定，相關的配套細則也尚未發布，因此市場對於資管新規正式稿的解讀尚存在分歧，觀望情緒料將顯著升溫，在票據資管業務的開展方面也會更加慎重，部分機構甚至會暫停票據資管業務操作。

受票據資管業務量減少的影響，以及資管新規對市場情緒帶來的沖擊，近期票據市場上的交投很可能轉淡，並且由於資管收票減少，票據轉貼現利率上行的壓力也將隨之增大。

二、中長期影響

一方面，由於資管新規延長了過渡期時間，允許老產品在過渡期續發，並且在信貸資產投資方面也僅規定資管產品不得直接投資於信貸資產，也未禁止采用受益權等方式間接投資信貸資產，因此從中期看有利於票據資管業務在過渡期結束時實現較為平穩的過渡。

另一方面，在當前的票據市場上，票據資管業務雖然規模不小，但其中大多數為資產管理人依據商業銀行指令開展的被動管理型票據資管業務。而票據作為一項流動性較好、信用風險較低、收益率較高的資產，能夠滿足銀行理財、公募基金以及券商資管的部分資產配置需求，也不失為較理想的投資標的。倘若政策允許在票交所場內開展資管業務，長遠來看主動管理型票據資管業務將很可能取代目前的被動管理型票據資管業務成為市場主流，但資管新規正式稿明確指出“金融機構不得將資產管理產品資金直接投資於商業銀行信貸資產”，倘若相關配套細則未對票據資產的屬性進行特別說明，則票據資產將被認定為信貸資產，由此將會增加主動管理型票據資管業務發展的難度。（作者為中國農業銀行票據營業部專員）

去杠桿進行時，新規針對國企

中央全面深化改革委員會（下稱“中央深改委”）今年的兩次會議，都對“降杠桿”予以重點強調。

4月2日，中央深改委首次會議要求地方政府和企業特別是國企盡快把杠桿降下來，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降；5月11日，中央深改委第二次會議指出，應加強國企資產負債約束，推動國企降杠桿。

國務院國資委研究中心研究員周麗莎接受第一財經記者采訪時表示，負債的財務杠桿作用， 可以使企業達到最佳資本結構從而實現市場價值最大，但是負債過高會帶來經營風險，國企負債率如果進一步上升，勢必給我國社會運行和經濟發展積累更多的矛盾和問題。降低國有資產負債率，符合當前我國客觀經濟形勢的發展需求。

國企降杠桿初見成效

缺乏對國企負債的剛性約束是國企杠桿率居高不下的重要原因。5月11日的中央深改委會議審議通過了《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》，以防範化解國有企業債務風險。

在3月底的中國發展高層論壇上，新任央行行長易綱指出，中國經濟宏觀上仍然存在著高杠桿的風險，特別是企業部門的杠桿依然較高，部分國企的杠桿居高不下，地方政府隱形債務問題顯現，居民部門杠桿率較快上升。易綱稱，要完善金融企業的公司治理結構，增強國企的負債約束。

國家金融與發展實驗室和國家資產負債表研究中心今年3月底舉行的2017中國去杠桿進程報告（下稱“報告”）發布會上，專家認為，2017年我國總杠桿率上升主要歸因於居民杠桿率攀升，但國企杠桿率依然是當前我國最突出的債務問題和去杠桿工作的重點領域。

中央深改委第二次會議強調，要堅持全覆蓋與分類管理相結合，完善內部治理與強化外部約束相結合，通過建立和完善國企資產負債約束機制，強化監督管理，做到標本兼治，促使高負債國企資產負債率盡快回歸合理水平。第一次會議則明確，要以結構性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求。

周麗莎表示，國企資產負債率高的行業多屬於資本密集型產業，具有高杠桿運行的性質，需求疲弱時易出現產能過剩。因此，需要分類加強國有資產負債約束。加大國企去產能力度，通過推進企業兼並重組、完善現代企業制度、依法依規實施企業破產等措施，有序降低國企負債率。

國資委在分類施策、結構性去杠桿方面已經有所嘗試，並取得初步成效。國資委國有資產負債約束以資產負債率為基礎控制指標，對於不同行業類型國企實行分類管理，並動態調整，通過分類管控使得總體負債率在現有基礎上穩定下降。

比如，國有工業企業資產負債率預警線為65%，重點監管線為70%；國有非工業企業資產負債率預警線為70%，重點監管線為75%；國有科研技術企業資產負債率預警線為60%，重點監管線為65%。國有企業集團合並報表資產負債率預警線為65%，重點監管線為70%。

2017年，國企已經出現降杠桿苗頭。數據顯示，2017年國企資產負債率為65.7%，相比上一年下降了0.4個百分點。而規模以上工業企業資產負債率為55.5%，相比上一年下降0.3個百分點。

根據同花順數據統計發現，截至4月29日，已披露2017年年報的877家國有控股上市公司，平均資產負債率為50.57%，這一水平與2016年相比有所下降。2016年同期，861家國有控股上市公司平均資產負債率為51.35%。

加大央企去杠桿力度

央企的降杠桿也初見成效。2017年末央企的平均資產負債率同比下降0.4個百分點。國資委已制定了中央企業降杠桿、減負債、控風險的指導意見，明確到2020年前中央企業的平均資產負債率要再下降2個百分點。

具體來看，多家央企負債率下降明顯。中鋁集團2018年度第八期超短期融資券募集說明書顯示，近三年及今年一季度末，中鋁集團資產負債率分別為 85.62%、83.88%、63.26%和 63.86%， 2017 年以來降幅超過 20%。截至2017年末，中國重工資產負債率為57.35%，同比下降11.39個百分點。

在4月16日的國新辦發布會上，國務院國資委副秘書長、新聞發言人彭華崗表示，今年央企去杠桿工作力度還會進一步加大。

關於如何促進央企去杠桿，彭華崗表示，如果把資金和資本比喻成經營當中的血液，這個過程可以說是要想辦法止血、補血並造血。

“一是要止血，就是要進一步加大清理不良資產，特別是虧損的資產企業項目。二是要補血，通過債轉股來擴大股權融資，引入各類資本，開展混合制改革、股權多元化改革。三是要造血，進一步推進瘦身健體提質增效，提升管理水平和資金使用效率，提高價值創造能力，不斷增加經營積累。”彭華崗說。

金融去杠桿擠泡沫

周麗莎稱，國企債務大都來自銀行信貸及其他間接融資形式。一些質量不高、缺乏活力的國企甚至“僵屍企業”占據部分信貸資源，導致國企產能結構嚴重失衡、杠桿率不斷高企，也成為供給側結構性改革阻力最大的領域之一。

民生銀行首席分析師溫彬對第一財經稱，目前銀行主要針對同業業務、理財、表外業務去杠桿，監管成效已經顯現，脫實向虛勢頭得到初步遏制。

5月11日，央行發布4月金融數據顯示，2018年4月末M2余額173.77萬億元，同比增長8.3%；4月社會融資規模增量1.56萬億元，高於過去5年同期均值。從社融結構上看，表外融資中的未貼現承兌大幅增加是主要原因，當月新增未貼現承兌匯票1454億元，比過去5年同期均值高出952.48億元，而委托和信貸融資則持續低迷，當月合計減少1575億元；同時，企業債券融資3776億元，較上月再創新高，為連續16個月以來的最高值，債券市場持續回暖。

在去通道、加強表外融資管理的背景下，表外融資出現分化。但融資回表、非標轉標仍是主要趨勢。溫彬表示，委外、銀信通道監管加強以後，在表外融資中委外、信托融資相對去年較大比例下降。

在這種情況下，金融機構對一些企業非標項目回表壓力較大。溫彬稱，4月份相對過往看依然保持了平穩較快增長，但表內銀行資本充足率、全年信貸投放額度無法承接更大回表數量，此外一些非標項目不具備回表的風險評估要求，一些違反宏觀調控政策的地產項目，股權質押類融資沒有對應實體項目，是這次金融去杠桿需要擠掉的泡沫。

值得註意的是，近期一些上市民企違約潮接踵而來，例如，凱迪生態環境科技股份有限公司（000939.SZ，下稱“凱迪生態”）的中票“11凱迪MTN1”實質性違約，資金未在5月7日最終到賬日到位。

某券商分析師對第一財經記者表示，2018年以來，民企債務違約的主要共性在於前期較大程度擴張過快導致資金壓力較大。2018年以來國內融資環境相對邊際收減，市場上風險偏好降低，前期擴張較快，積累大量債務，一旦再融資環境收緊，前期擴張的風險就會加速暴露。

目前投資機構對民企融資的不友好態度已經落在了白紙黑字上，例如，某位投資人稱接到委外資金通知“禁止投民企、過剩產能、地產、城投”。

溫彬表示，目前金融去杠桿後，一些表外融資項目碰到一些困難，部分企業債券、信托項目到期無法按期兌付，監管部門、金融機構、融資方之間下一階段需要加強協調與溝通，分析具體債項，究竟是自身項目挪用資金投資，違背項目約定亂投資，還是經營現金流暫時陷入流動性問題，需要具體分析。不過在此背景下，企業杠桿率將進一步下降。

“目前中國杠桿率已得到有效控制。”國家金融與發展實驗室理事長李揚4月9日在博鰲亞洲論壇2018年年會媒體見面會上表示，中國杠桿率有望進一步下降，中國總的債務問題並不突出。

國家金融與發展實驗室理事長李揚

溫彬說，目前債券市場出現了較快回升，去年債券利率走高，很多企業延緩或停發，今年流動性穩定，市場利率較年初、去年末有一定回落，由於市場收益率回落，企業發債積極性提高。降準後銀行可用資金相對較為富裕，在債券配置的數量上有所增加。在當前金融穩步去杠桿過程中，社融結構、直接融資、間接融資比例都更加優化，貨幣政策和宏觀審慎政策未來應保持平穩。

萬博新經濟研究院副院長劉哲對第一財經記者表示，對於微觀企業而言，杠桿率高低取決於投資回報率與融資成本之間的差額，如果投資回報率大於融資成本時，企業自身就有動力通過擴大負債來提升利潤率，進而提高全要素生產率。在結構性去杠桿過程中，政府和市場應各歸其位，讓市場在資源配置中發揮決定性作用。

抑制居民部門杠桿率

目前中國的債務結構主要分為居民、政府和企業三個部分。居民負債上升較快。

今年1月，銀監會原主席郭樹清接受媒體專訪，圈出了下一階段銀行業改革及防範化解金融風險的工作重點，其中就說到要抑制居民部門杠桿率，透露出監管新風向。

隨著房地產調控措施的加強，各地紛紛推出住房限貸政策，銀行收緊了房地產貸款額度。近期，四大行上調北京首套房貸利率至基準1.1倍，補齊與滬廣深“價差”。

不過，部分貸款渠道轉向了短期消費貸。這部分貸款缺少實物資產的抵押，銀行面臨的風險敞口更大。比如，“零首付”貸款買車的群體，大部分不是“高凈值”群體。擁有負債的家庭缺少相應的金融資產作為覆蓋，一旦其收入流出現問題，就會有違約風險。

溫彬指出，居民杠桿總體攀升，前期攀升原因是按揭貸款，隨著房地產調控政策強調“只住不炒”，新增按揭貸款占比出現大幅回落。但近年來消費貸款增長較快，存在一定問題，主要是其中部分消費貸款未流入消費與真實需求，而是通過提現等方式流入購房或投資炒作。