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[此博文通過手機撰寫(手機訪問sina.cn)] 股市不由貨幣政策決定 xuyk的博客

    上周，股市差點攻破2009年8月份的大反彈高點3478點。有朋友把這個前期高點稱之為“四萬億頂點”，意思是，當時為了扭轉金融及經濟危機，政府毅然決然地投放了4萬億貨幣，於是乎，股市因資金充足而掀起了一輪小牛市，從1664點強勢漲到了這個“四萬億頂點”3478點。許多朋友也同樣認為，這次股市走勢波瀾壯闊，也是因為降準降息和貨幣增發推動的。總而言之，大家普遍認為，股市行情主要是由貨幣政策決定的，因為股市上漲是靠錢堆上去的嘛。

    對於這個觀點，我是一直不太贊同的。

    既然有朋友拿“四萬億”作為股市一個走勢“里程標誌”，我們也就不妨拿“四萬億”這個事例來說明問題吧。當時，2008年金融危機爆發，上證指數這年10月份跌至1664點，隨後開始起漲；而“四萬億”計劃則是11月份頒布的，可第二個月股市不但沒漲，反而下跌了；跨入2009年，連續上漲了7個多月，於8月份創出大反彈新高3478點，走了9個多月的小牛市。而在這大半年里，“四萬億”計劃遠遠沒有落實到位，也沒足夠的證據表明已經釋放的部分貨幣主要都流入了股市，那麽就在這麽短時間內，股市並非與“四萬億”資金發生直接聯系，怎麽上漲得這麽厲害呢？我們接著再看，隨著後幾年里“四萬億”計劃陸續落實，貨幣不斷增發，M2連年大增，可是股市不但沒有隨著寬松的貨幣政策上漲，反而步入了漫漫熊途，到了2013年6月，M2從2008年47.5萬億元增加到了105萬億元以上，而股市連跌4年，竟然跌到了“鴉片底”1849點！

    由此可見，貨幣政策是調節供求關系的，而過分的寬松貨幣政策不但沒有促進股市穩健發展，反而變成是壓制股市的一股力量了。這也是“通脹無牛市”的一個實例吧？

    所以說，貨幣政策決定股市走勢的觀點顯然是不對的。其實，金融資產定價不是由供求關系決定的，而是由“預期收益及風險”所決定。錢堆高股市是結果而不是原因，其原因在於市場預期及風險的評判。關於這個觀點，請參見本篇“附錄”，即本人2012年7月29日寫的小文《小侃“預期益收與風險”》。

    既然通脹無牛市，那麽通縮會不會有利於股市呢？哎！這或許倒是有點道理的呢。（參見本人2014年5月14日的小文《通縮有利於催生牛市》）

    這次大盤上漲了一年半，有人認為這是無風險利率下降推動的。對於這個說法，我也覺得並不正確。如果是這樣的話，那也就是貨幣政策決定股市了，這顯然與前面所述相悖，不可成立。竊以為，那是市場對通縮將要見底作出了預期，同時也對經濟結構調整作出了預期，相信經濟效率將會提高，從而促使整個經濟體價值提升，於是乎，股市早在2013年就已做出了反應，即從“鴉片底”1849點開始上漲走牛（若按中小盤，還要提前半年多時間了呢）。至於“無風險利率下降”則是滯後動作，它是刺激經濟的一項政策措施，當然也是經濟發展的需要，只不過這時正好與股市動向吻合而已。但我們不能簡單地以為，同時發生在某個時段的兩個事件必然就有直接的因果關系。其實，無風險利率下降是為了提振低迷的經濟，從某種意義上講，它是個結果，通縮才是其原因，而股市比它更早地發現了這個要求。

    當然，股市是個典型的複雜性適應系統，即便對於它已經發生的重大走向或走勢，也都難以及時找到幾條真正的理由來作準確解釋。盡管如此，但市場對“通縮見底和經濟向好”這兩個預期則是推動股市上行的一個原因吧？

附：                                                         小侃“預期收益與風險”

    對於金融市場（比如股市）的資產投資問題，大多數人好像都沿襲“供給與需求”原理，如同對待普通商品交易那樣，來分析解釋其價格變動的原因，包括牛市和熊市。他們認為，資金充足，流動性增強，股市隨之而漲，於是便形成了牛市；反之，則會造成熊市。

    這個認識是錯誤的，它把結果當原因，是本末倒置了。牛市，需求增加，供不應求，流動性充足；熊市，供給過剩，需求不足，流動性短缺。這些供求現象其實都是已經形成了的結果，而不是原因。

    那原因是什麽呢？

    普通商品與資產具有完全不同的屬性，買商品主要是為了帶來效用，比如，你買衣服是為了穿或表現時尚；而你買股票（資產）則是為了它以後升值，即獲取差價、分紅、派息，等等。由此多少可以認識到，決定資產價值的根本力量在於“預期收益與風險”。你買某只股票是看好它以後的獲利潛力，同時也承擔了相應的風險。當有更多的人像你這麽做，那麽這只股票就上漲了。把這一情況推廣到整個市場，於是就形成了牛市。反過來，你不看好後市，拋出股票，此時你手上並不缺少資金，流動性還正過剩著呢。若有更多的人這樣做的話，熊市便產生了。由此可見，股市的供求現象只是“預期收益與風險”行為的結果而已。

    所以說，“供給與需求”雖然是商品交易經濟的基本原理，但它並不適應於具有金融屬性的資產定價領域，而“預期收益與風險”才是金融市場的一個極其重要的因素。

    信心，就是一種預期。信心喪失，市場仍將萎靡不振；信心增強，市場必將朝氣蓬勃。

    眼下，股市擊穿“鉆石底2132點”之後，盡管媒體輿論看空風聲四起，但市場參與者並沒風聲鶴唳草木皆兵，毅然堅守陣地的5000多萬戶投資者，絕大多數顯得比較鎮定，沒有驚慌失措，倉皇而逃。大盤雖創新低，卻沒引發急跌深跌，這表明市場出現企穩跡象，折射出投資者信心正在漸漸恢複。

    朋友，你還要擔憂什麽呢？

盧布暴跌應對不力 俄央行更換貨幣政策主管

在采取一系列緊急措施卻未能阻止盧布下跌之後，俄羅斯央行於北京時間周四淩晨發布聲明稱，俄羅斯央行第一副行長Ksenia Yudaeva將不再擔任貨幣政策主管一職，由前央行高管Dmitry Tulin取而代之。

Dmitry Tulin為俄羅斯央行前高管，也曾於國際貨幣基金組織（IMF）任職，他將接替Ksenia Yudaeva擔任貨幣政策主管。據彭博報道，Yudaeva表示，她將仍然作為央行行長Elvira Nabiullina的第一副行長，工作重點為經濟預測、戰略和金融穩定。

現年58歲的Tulin畢業於莫斯科金融學院，於1978年加入蘇聯央行。此後他曾於90年代以及2004年至2006年期間擔任俄羅斯央行的副行長。

Yudaeva自從2013年9月加入俄羅斯央行後就一直負責貨幣政策。自從烏克蘭危機發生後的10個月里，俄羅斯央行就一直危機不斷。

人事變動暗示政治壓力？

為了應對盧布危機和經濟衰退，俄羅斯央行已經多次采取緊急措施，包括加息和花費880億美元重金幹預匯市。但俄羅斯總統普京上個月仍然批評央行沒有迅速對危機采取行動。

渣打銀行新興市場研究部門主管Timothy Ash對彭博表示：“人們已經預料到，（俄羅斯央行）在去年末匯率和貨幣政策管理不力後將會出現一些人事變動。”

俄央行行長Nabiullina表示，這一舉動的目的是組織上將“價格與金融穩定目標”區拆分到不同獨立部門。

“我想要強調，我們仍保持著貨幣政策戰略和技術上的指導。”Nabiullina表示：“貨幣政策的意識形態將延續我們在2013年和2014年的方式。”

“我認為這清晰地顯示，央行在去年的決策中並沒有獲得完全自由。”Tim Ash寫到，他相信，俄羅斯政府要求央行維持高儲備來應對俄羅斯與西方在烏克蘭問題上的長期對峙。

盧布危機“燙手山芋”

俄央行決策者正在艱難應對俄羅斯17年來最嚴重的貨幣危機，盧布對美元在過去12個月里已經貶值了一半。

俄央行在去年11月開始允許盧布自由浮動，結束了歐元與美元和歐元這兩種貨幣的一攬子聯系匯率機制。此外，還引入了1萬億盧布（約合150億美元）的註資計劃。

2014年盧布貶值了41%。去年12月16日，俄央行不得不采取大膽的措施來支持貨幣，於莫斯科時間淩晨1點時，將關鍵利率從10.5%直接提升到了17%，令全球市場震驚。

這是1998年來俄羅斯央行利率變化幅度最大的一次，上一次是俄羅斯利率突破100%並導致政府債務違約，盧布對美元於次日暴跌至80。

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奔跑吧，央行！從瑞郎黑天鵝看全球貨幣政策

本文作者民生證券研究院執行院長、首席宏觀研究員管清友，分析師張媛、朱振鑫、牟雲磊、李奇霖，授權華爾街見聞發布，亦發表於微信號“qingyoutalk”

瑞 郎事件的背後是新一輪央行寬松競賽的信號。2015年，需求端去杠桿壓力不減，供給端油價下跌壓低成本，全球通縮風險不斷加劇。短期來看，結構性改革難以 立竿見影，各國除了繼續貨幣寬松和推動貶值似乎沒有太好的辦法刺激需求。預計2015年全球主要央行將在貨幣寬松的道路上繼續奔跑：歐央行、日本央行以及 中國央行都可能推出更大力度的寬松措施，而美聯儲的加息步伐也將因此受到掣肘。

上周，一只黑天鵝突襲全球外匯市場：瑞士央行宣布取消瑞郎兌歐元的匯率上限。全球央行的競爭性寬松和貶值一觸即發。這聽上去有些不合邏輯，取消匯率上限說明瑞士央行希望瑞郎升值，怎麽會是競相貶值呢？

事 實上，瑞士央行並不希望匯率升值，而是不得已而為之。2011年避險資金大量湧入瑞士，瑞士央行為了遏制瑞郎升值，給瑞郎兌歐元設定1：1.2的上限，之 後瑞士央行通過不斷買入歐元，成功抵住歐央行寬松的沖擊，將匯率維持在1：1.2。實際有效匯率自2011年以來貶值13%，同期同為避險貨幣的美元升值 23%，歐元貶值4%，瑞郎成為貶值戰的贏家，出口穩步回升。

但瑞士央行的購匯擋住了瑞郎升值的步伐，歐央行顯然不願坐以待斃。去年二季度開始，歐央行連續通過降息（負利率）、TLTRO等措施壓低歐元匯率，QE也呼之欲出。這一方面加大了瑞郎的升值壓力，使瑞士央行越來越難維持固 定匯率。另一方面使瑞士央行近年來積累的大量歐元外匯儲備縮水。雙重壓力之下，瑞士央行不得不放棄固定匯率。但瑞士央行並沒有放棄壓低瑞郎的努力，同一天 的降息（擴大負利率）措施便是緩兵之計。

簡單來說，瑞郎事件的背後其實是歐央行在貶值戰中的步步緊逼。而除了歐央行之外，日本央行也蓄勢待發，甚至美聯儲也蠢蠢欲動。2012年開始的全球非常規寬松競賽不會在2015年結束，各國央行將繼續奔跑。

一、奔跑的歐央行：全面QE呼之欲出

2012 年歐央行啟動第一輪非常規寬松，連續推出LTRO和OMT，目的是緩解主權債務危機帶來的急性病。2014年下半年以來，歐央行掀起新一輪非常規寬松，連 續推出負利率和TLTRO，目的是治療經濟增長乏力的慢性病。但目前來看，效果並不明顯。一方面，歐元區12月調和CPI同比下跌0.2%，為09年10 月以來首次陷入負區間，通縮風險不斷加劇。另一方面，歐元區失業率居高不下，目前仍高達11.5%，高於過去10年均值9.6%。除了德國一枝獨秀，法國 意大利皆處於失業高位。

歐元區經濟乏力的根源在於歐元區無力解決制約歐元區增長的兩個頑疾。

第一個頑疾是歐元區財政分立和統一貨幣的矛盾。一 方面，財政分立的情況下，財政狀況較差的外圍國家在德國等核心國的壓力之下，被迫緊縮財政，緩解債務風險，但是緊縮財政導致各國陷入私人部門和公共部門同 步去杠桿的泥潭，陷入緊縮-衰退-赤字惡化-加大緊縮力度的惡性循環。另一方面，由於希臘等外圍國家沒有貨幣發行權，歐元在很大程度上受制於德國等核心國 家，所以無法通過貨幣貶值來刺激外需。需求無非來自三個部門：私人部門、公共部門和國外部門，歐元區的這三大需求全部熄火，自然難逃衰退、緊縮、通縮的厄 運。

第二個頑疾是不斷加劇的人口老齡化。去 杠桿是周期性因素，而人口老齡化是長期的結構性因素。由於生育率持續偏低，歐元區近年來人口老齡化明顯加速，歐元區老齡人口占比已經從20年前的 13.1%大幅升至19.1%，遠高於全球其他國家和地區。歐元區越來越像20年前的日本，如果不盡快改革歐元區機制，未來可能陷入長期的通縮陷阱。這種 情況下，歐央行可能步日本央行的後塵，走上寬松的不歸路。

為 什麽說歐央行已經踏上寬松的不歸路？因 為如前所述，寬松並無法改變歐元區內在機制缺陷和人口老齡化大勢，很難有效激活經濟，但歐央行又別無他法，只能不斷加大寬松的力度。2014年的兩次 TLTRO試圖給銀行低息貸款，刺激銀行放貸，但效果並不理想。2014年9月的第一次TLTRO市場預計規模1000-3000億歐元，結果僅放水 826億歐元；2014年12月的第二次TLTRO市場預計規模1700億歐元，結果僅放水1298.4億歐元。兩輪共計放水2124億歐元，遠低於德吉 拉4000億歐元的目標。

預計在TLRO不理想的情況下，全面QE可能成為歐央行下一步的政策選擇。全面QE相比TLTRO更為直接，力 度更大，也更有助於推動歐元貶值，刺激外需。 從時點上說，有人預期是1月底，但我們認為可能會略有推遲。因為1月14日歐洲法院（ECJ）就歐央行OMT合法性給出初步意見的結果尚不得知，1月25 日希臘將進行新一次的大選，因此歐洲央行1月22日的決策需要把ECJ的意見考慮在內，僅僅一周時間就要作出決策調整，或許有些倉促，而且一般而言，在歐 洲有國家進行大選的時候，歐央行一般不會做出較大動作。但長期來看，面對通縮，歐央行除了QE沒有太多其他的選擇。

二、奔跑的日本央行：安倍經濟學必不可少的一支箭

在 安倍經濟學的帶動下，日本經濟近兩年有所起色，2012年以來維持了1%左右的GDP增速。但2014年消費稅上調讓日本再陷泥潭。私人消費同比增速從 2014年一季度2.1%大幅下滑至二季度-3.5%，創下了1980年以來的最大降幅。私人消費下滑拖累經濟增長，GDP增速從2014年一季度的 1.3%下降至二、三季度的0.1%和-0.9%。為防止消費稅提高對消費的進一步遏制，安倍晉三被迫將2015年10月再次上調消費稅的計劃推遲至 2017年4月實施。

安倍在上調消費稅問題上的困境實際上反映了日本經濟在刺激需求和金融穩定之間的兩難。

從 實體經濟的角度講，日本政府必須通過政策寬松刺激需求，將日本拉出通縮陷阱。盡管去年初消費稅上調後，日本CPI從3月份的1.6%上升至4月份的 3.4%。但此後由於國際油價大幅下挫，CPI逐月回落至2014年11月份的2.4%。根據2014年10月日本央行紀要，剔除消費稅上調影響後的 CPI一段時間內在1.25%附近，這一數值較未上調消費稅前的1.6%還明顯下滑。隨著油價下跌對物價的影響日漸明顯，未來日本的通縮風險將進一步加 大。1月15日，日本央行行長黑田東彥表示，日本央行將繼續大規模貨幣寬松，直到達成2%的通脹目標。

但 從金融穩定的角度講，日本政府必須縮減政府開支、收緊財政，緩解債務風險。2014年日本政府債務/GDP比例達212%，位列世界第一。巨額的存量債務 導致債務維系的壓力沈重。按照2010年數據，日本政府支出中18%用於支付政府債務利息。債務滾動導致日本政府的財政壓力越來越大，日本政府的赤字率連 續多年超過3%的國際警戒線水平。高債務率和高赤字率制約了實施積極財政政策的空間。根據1月14日日本政府批準的2015年財年預算案，2015年預算 96.34萬億日元，僅比2014年預算95.88萬億日元增加0.44萬億日元。

需 要刺激需求，又不能通過財政刺激需求，那麽日本只剩下兩條路可以走，一是貨幣政策，二是結構改革。但結構改革難度大、見效慢，所以貨幣寬松便成為了安倍經 濟學中最重要的一支箭，這支箭稱得上是一箭三雕：第一，壓低利率，刺激消費和投資，同時發揮資本市場的財富效應；第二，壓低利率可以減輕政府的實際債務負 擔，維護金融穩定；第三，壓低匯率，通過日元貶值帶動出口。2013到2014年兩年間日元兌美元貶值將近40%，同期日本月出口增加約30%。

2015年外圍風向的變化也迫使日本加快寬松步伐。第一，日本是全球第三大石油進口國，油價下跌將直接加劇日本通縮風險。第二，日本的商品和服務出口中，約10%出口至歐洲，隨著歐元區QE加快歐元貶值步伐，日本央行也不得不加快寬松，維持弱勢日元。

3、奔跑的美聯儲：加息可能來得比以往的更晚一些

如 果歐央行和日本央行繼續寬松，而美聯儲放緩步伐甚至停下腳步，這種錯位會造成什麽影響？美元升值是最直接的後果。自歐央行去年降息以來，美元兌歐元已經升 值15.5%，而同期美元指數也升值16%左右。在美國目前也開始求助外需的背景下，美元升值尤其是過快的升值顯然不是美聯儲希望看到的。這可能成為美聯 儲放緩加息步伐的重要考慮。

當然，美聯儲的決策最終取決於就業和通脹基本面。市場之所以預期美聯儲將啟動加息，也是因為目前美國基本面似乎複蘇穩固。但實際上，不管從就業還是通脹來看，都沒有大家想象的樂觀。

就 業和通脹背後反映的是產出缺口的變化，目前美國的產出負缺口並不支持過早加息。經 濟衰退時期，需求萎縮，產能過剩，供需失衡導致產能缺口大幅轉負，表征為失業率飆升和通縮。而經濟複蘇時期，需求逐步恢複，產能逐步出清，供需再平衡導致 產能缺口收窄，失業率隨之下降，向自然失業率靠攏，通脹逐步上升，向均衡的通脹率靠攏。但產出缺口轉正之後，失業率將降至自然失業率以下，經濟將出現供不 應求的過熱局面，通脹會加速上升甚至失控，這正是央行需要通過收緊貨幣政策（比如加息）來給經濟降溫的時候。但目前來看，美國的產出缺口雖然連續3年收 窄，從2011年的-4.2%收窄至-3.2%，但仍為負缺口，與2004年加息時有根本區別。而且，這一缺口也明顯大於OECD國家的-2.3%和G7 國家的-3.1%。經濟複蘇周期才剛剛走到中段，過早收緊貨幣政策恐怕導致經濟二次衰退。

從 就業來看，目前勞動力市場的恢複“外強中幹”。 雖然非農就業人數回升，但是隨著人口基數增長，就業率依然為近30年來低位；由於經濟原因被迫從事非全日制工作人數高達700萬，遠高於危機前水平，失業 率數據對此表現不足，應提高重視；衡量勞動力市場流動性的主動離職率依然處於低位，表明就業者沒有足夠的信心以承擔更換新雇主的風險，因此不敢離職，同時 企業挖取別公司員工的動力也不強，整體勞動力市場的流動性依然不夠健康。就業是經濟周期的滯後反應。從領先指標來看，ISM新訂單指數與資本支出展望指數 皆有下滑趨勢，表明資本支出意願不夠堅定，對於後續勞動力需求的增長支撐不足。

勞動力市場的價格指標也有待恢複：平均時薪與周薪同比漲幅均未達到危機前水平，同時正如通脹部分提及，美國個人收入恢複情況也並未完全達到危機前水平,主要原因是占比最大的雇員報酬同比增長依然低於危機前水平。

通 脹方面，仍低於美聯儲目標，上行壓力有限。靜態來看，目前的核心通脹水平仍然低於美聯儲2%的合意水平。核心CPI在2014下半年再度回落，目前僅為 1.7%，而更反映消費者面臨的實際消費價格的核心PCE僅為1.5%。廣義的通脹水平則在油價下跌的拖累下跌至1.3%，創12個月新低。

動 態來看，不可否認的是，隨著產出缺口的收窄，2015美國的通脹水平的確有上行趨勢，耶倫也公開對外承認了這一點。但耶倫可能低估了油價對通脹的拖累。此 次油價波動與以往需求端所觸發的情況不同，而是交叉伴隨著供給端的技術革命，以美國頁巖油為代表的非常規油的供給上或將改寫國際能源格局。不論在供需面、 經濟形勢、地緣政治、美元指數方面，均對原油形成較長期壓力，短期內油價很難回歸高位。但目前來看，由於全球需求低迷、大宗商品價格持續下跌的預期強烈， 所以市場上通脹預期再度弱化。近期10年期美國通脹保值債券的收益率已經從0.6%降至0.36%，處於較低水平。

作為提升通脹的核心動力,美國個人收入恢複情況也並未完全達到危機前水平，主要原因是占比最大的雇員報酬同比增長依然低於危機前水平；同時在去年標普500大漲約12%的背景下，個人財產性收入卻未見明顯漲幅，可見個人並未分享到金融資產的增長紅利，惠未及民。

總之，美聯儲加息雖然是大勢所趨，但不管是從美聯儲目前釋放的信號還是未來基本面的走勢來看，這個時點不可能太早。在全球其他央行的寬松大勢下，2015的第一次聯儲加息，可能比以往來的更晚一些。

4、奔跑的中國央行：降息降準定向寬松或輪番上陣

中 國央行的寬松周期也遠遠沒有走完。一次降息並不足以點燃已經熄火的傳統增長引擎。房地產的銷售雖然明顯好轉，但高庫存的壓制之下，投資還沒見底。制造業的 去產能也還有很長的路，唯一的指望是基建，但考慮到反腐、43號文和房地產衰退的掣肘，基建也是心有余而力不足，很難完全對沖房地產和制造業的下滑。再加 上外圍油價及其他大宗商品價格下跌帶來的輸入型通縮壓力，維持相對寬松的流動性環境依然是必要之舉。

近期寬松低於預期的原因：一 是股市杠桿太任性，讓決策者對潛在的金融泡沫風險產生顧慮；二是中外利差收窄帶來的人民幣貶值壓力；三是1-2月屬於傳統的數據 空窗期，一般3月兩會之前央行不會有大動作。但長期來看，隨著股市恢複冷靜、經濟再度下行以及通脹屢創新低，再加上外圍寬松之風再起，預計中國央行的寬松 也只會遲到不會缺席，3月兩會之後貨幣寬松窗口將重新打開。

降息只是時間問題。存 款利率上浮和一般性存款分流至高收益資產意味著本輪降息對銀行負債成本下降的作用有限。如果銀行負債成本不降，風險偏好收縮不改，銀行仍會通過貸款利率上 浮將成本轉嫁至實體，貸款利率是否真的會降低還有待觀察。如果貸款利率不降，也就很難化解存量債務風險和形成經濟增量拉動。

降準 也會擇機使用。盡管同業存款納入一般存款後暫不繳納準備金，但外匯占款的收縮同樣可能觸發央行降準。前面講了，隨著美聯儲加息預期和國內無風險利率的下 行，國內外利差趨於收窄，導致私人部門的結匯意願不斷下降，明年外匯占款很有可能零增長甚至負增長，央行可能擇機降準進行對沖。

定 向寬松不會停止。在 房地產和制造業投資趨勢性下行的背景下，為維系7%-7.5%左右的經濟增長，基建投資需達到25%的增速。在財政支出15萬億和政府基金性支出5萬億的 中性假設下，廣義財政可為基建投資貢獻6-7萬億，但與25%的基建投資增速需要15萬億相比，仍存一定資金缺口。在中央財政受赤字率約束，地方政府開工 被抑制的背景下，通過國開行再貸款或PSL等無需進入中央赤字的融資方式，依托中央信用穩增長實現溫和去產能仍有必要。

小結：

綜合來看，在需求低迷和通縮風險的倒逼之下，歐央行、日本央行以及中國央行都可能推出更多的寬松措施，而在這種寬松大勢的掣肘之下，美聯儲的加息步伐也將受到影響。全球流動性仍將維持寬松局面，而外匯市場的波動將會加劇。這樣一來，避險資產可能重新受到青睞。

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海通：暴跌後政策打補丁 無需慌亂

海通證券首席策略分析師荀玉根認為，昨天股指跌幅超出預期，主要是因為杠桿交易放大了利空。由於目前市場杠桿率不到1.5倍，股市發生集體“踩踏”的概率很小。而且昨天晚間管理層的及時糾偏也將起到穩定市場的作用，所以投資者無需慌亂出逃。昨天，證監會否認監管層正在聯合打壓股市。

1、股指大幅下跌，源於杠桿交易放大利空

海通指出，由於上周五兩會聯合釋放利空，周一股市下跌早有預期，但跌幅之大超出預期，主要是因為杠桿交易擴大市場了波動。

截止1月16日，融資余額達1.1萬億，較14年 6月末的4035億有顯著增長，融資交易占市場成交的24.1%，較6月末增長10個百分點。此外，傘形信托通過銀行理財配資等提升交易杠桿的方式發展迅猛，此類杠桿資金推算在萬億以上。

杠桿交易的運用使得市場更敏感，生怕踏空或被套，利好預期下恐慌性大漲，利空預期下恐慌性殺跌。

05-07年、08年底-09年兩輪牛市中上證綜指單日振幅5%以上共30次，占比5%，而本次11月21日降息後市場加速上漲以來，上證綜指單日振幅5%以上3次，占比12%。

2、不用恐慌，暫難引發融資平倉的踩踏

海通進一步指出，目前市場的杠桿率不到1.5倍，暴跌引發“踩踏”概率小。

根據相關規定，客戶使用現金融資杠桿率可以達到2倍，使用標的券融資杠桿率可以到1.4-1.7倍，而當客戶資產負債比降至130%時將引發強制平倉。由於客戶信用賬戶內保證金融資比例一般低於上限，且部分持倉非兩融標的，因此目前市場兩融客戶的平均杠桿率不到1.5倍。

如果要觸及130%的強制平倉線，其股票市值的下跌幅度要達到57%，這意味著其所持股票還要經歷5個以上跌停才能引發強制平倉，發生概率極小。

此外，預計目前傘形信托的規模大約在萬億，杠桿率一般在3-4倍，當產品凈值下跌至0.8-0.85時會引發強制平倉，相對兩融而言傘形信托的強制平倉壓力會更大，但考慮到期倉位和持倉集中度會相對較低，單日跌停引發強制平倉的概率不大。

50萬以內及違規展期客戶占比小，對市場影響有限。證監會1月16日通報中強調賬戶資產要在50萬以上，而且融資到期後不得違規展期。14年末，資產50萬以內賬戶數量占比95.96%，資產占比12.39%，盡管賬戶占比較高，但資產規模占比相對較小，其中開展兩融業務的資金占比就更小，對市場影響不大。

根據草根調研，目前市場展期的兩融賬戶比例大約3%-4%。並且，對於此類違規操作，證監會的處理意見還沒有公布，不排除進行新老劃斷而非強制平倉的處理辦法，預計總體對市場影響有限。

3、政策或糾偏，無需慌亂出逃

海通還認為，管理層的及時糾偏也將起到穩定市場的作用。類似錢荒，監管層態度微妙變化。19日市場大跌後，證監會新聞發言人鄧舸回答記者采訪時指出“你所提到的幾方面的情況，被市場解讀為監管部門聯合打壓股市，這與事實不符”、“對證券公司開立融資融券信用賬戶時證券資產低於50萬的客戶，繼續按證監會原有政策和規定執行，不因為這一資產門檻而強行平倉”。

這說明政策信號已經微妙變化，政策背景上，119市場大跌與13年6月錢荒類似，政策如微調會改變市場情緒。2005年來牛市和震蕩市中，上證綜指單日跌幅超5%的情況共有12次，其中有9次發生在中級調整期間，有3次是短期行為，如06年6月7日、07年2月27日、14年12月9日。

從歷史經驗看，中期調整通常需要比較強的多因素共振，貨幣政策從嚴、地產政策從嚴、基本面持續差，是較常見的誘導因素。海通認為，目前融資從嚴單一因素本身難引發中級調整，不過杠桿交易讓市場波動加大，但情緒的變化會受政策信號影響。

持有金融，無需慌亂出逃。上周五政策出臺後，利空金融股是共識，但1月19日金融股幾乎集體跌停，尤其是券商股開盤跌停，實際上第一天賣出機會很小，問題是第二天是否要賣出？海通建議繼續持有，第一，短期市場情緒極度悲觀，但管理層態度已微妙變化，觀察後續政策是否微調。13年6月錢荒後，央行防水之後股市上漲，6月跌幅居前的資金敏感性行業，如地產、非銀、銀行，第一波反彈均居前。

第二，展望未來，可能利多因素包括：降準降息、地產政策進一步松、短期打新資金解禁、歐元區量化，可能利空因素包括：宏微觀數據不佳、美國議息會議幹擾流動性、俄羅斯、希臘事件惡化。對比看，融資從嚴後，春節前利空因素出現概率偏低，反而利多因素出現概率更高，金融股受益。風格上，13年的創業板一枝獨秀難現，更可能均衡化，符合政策方向的互聯網金融、信息安全更優，主題方面，關註“一號文”和“京津冀”。

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黑田東彥：日本央行在貨幣政策上還有“新選擇”

日本央行行長黑田東彥在出席達沃斯論壇並接受彭博采訪時表示，如果日本央行在完成2%通脹目標的過程中遇到問題，央行不排除推出新的貨幣政策工具。

黑田東彥首先強調日本央行的貨幣政策沒有技術性限制，央行也沒有用盡所有工具，有很多可以購買的資產。如果日本央行在完成2%通脹目標的過程中遇到挑戰，央行還有新的貨幣政策選擇(工具)。

不過他並沒有透露所謂的新選擇到底是什麽。

對於歐洲央行的QE行動，黑田東彥表示歡迎。他認為歐洲和日本一樣面臨結構性的問題，最重要的是實施改革，政府需要盡力提振經濟增長的潛力。而對於美聯儲加息的預期，他表示並不擔憂。

有意思的是，有“安倍經濟學之父”之稱的安倍晉三貨幣政策顧問山本幸三本周一表示，除非經濟遭到嚴重的外部沖擊，否則日本今年不需要進一步貨幣寬松。

周三日本央行剛剛大幅下調了通脹預期(從今年4月開始的新財年核心通脹預期從1.7%下調至1%)，但維持現有寬松規模不變。當時黑田東彥表示，受油價下跌影響，日本可能需要更多時間才能實現2%的通脹目標。如果日本能夠穩步實現2%的通脹目標，那麽就沒必要采取更多措施。

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新國王老政策 沙特石油部長將留任

《華爾街日報》援引沙特知情人士稱，現任沙特石油部長Ali al-Naimi將會繼續留任，直到當下的石油危機得到緩和。這是沙特新國王Salman繼續堅持已故國王阿蔔杜拉政策的重要信號。

沙特阿拉伯國王阿蔔杜拉於周五淩晨去世，王儲Salman已經繼位。消息公布後，WTI原油價格快速拉升，一度漲逾3%。不過隨後油價再度走弱，市場對於新國王Salman是否會延續目前的石油政策高度關註。

沙特一知情人士稱，“Salman周五已經宣布王室法令，沙特所有現任的部長都將留任。Salman了解Naimi的重要性以及他在原油市場的地位，因此短期不可能看到有任何的職位的變動。”另一沙特官員則表示，“在石油市場恢複平靜之前，Naimi都將擔任石油部長。”

《華爾街日報》周五聯系到了Naimi，但他拒絕作出任何評論。Naimi今年80歲，自1995年以來就一直主導沙特的原油政策。他此前曾表示，希望能將更多時間投入到其他工作中，比如阿蔔杜拉國王科技大學的校董會主席。

彭博援引咨詢公司阿拉伯觀察首席經濟學家Florence Eid-Oakden評論稱：“沙特領導層已經做出了艱難決定，適應更低的油價。Naimi聲譽卓著，廣受尊敬。只要現有內閣仍然在位，沙特的政策不會改變。”

理論上，沙特的石油政策是由最高石油委員會做出，該委員會成員包括國王、其他王室成員、內閣的各位部長和石油界領袖。

但事實上，Naimi才是沙特原油政策的真正主導者。華盛頓智庫的Simon Henderson在去年10月的一份研究中稱：“盡管已經年近80，而且可能會退休，但Naimi仍然牢牢地掌握著控制權。”

目前，沙特原油產量950萬桶/天，超過占全球的十分之一。出口700萬桶/天，約占全球的五分之一。

沙特主導的OPEC拒絕減產，再加上美國頁巖繁榮和全球需求低迷，共同推動了國際油價暴跌。自去年6月以來，國際油價已經下跌了近60%。

3月交割的WTI油價周五收盤下跌1.55%，收報45.59美元/桶。

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李克強:宏觀政策要主動作為

據中國政府網，國務院總理李克強1月26日主持召開座談會，聽取專家學者和企業界人士對《政府工作報告》的意見建議。李克強強調，宏觀政策既要堅持基本取向，又要動靜相宜、主動作為，圍繞區間調控實施更加及時精準、有力有效的定向調控。

會上，來自高校、科研單位、金融機構的專家學者對當前經濟形勢各抒己見，來自互聯網、電子信息、創業投資、建築材料等行業的企業負責人分別就行業發展及經濟走勢談了看法。大家認為，在去年複雜嚴峻的國內外形勢下，我國經濟實現了7.4%的增長，特別是在理順政府與市場關系、激發市場活力上取得明顯成效，鼓勵創業創新又有很大突破，人民生活也有新改善，這很不容易。李克強說，去年改革發展取得的成績，是全國上下共同努力的結果，也包括在座各位的辛勤付出和貢獻。今年工作千頭萬緒，發展還是第一要務，我們面臨的困難和挑戰不少，任務相當艱巨，需要大家齊心協力。

會上，發展研究中心吳敬璉、中國（海南）改革發展研究院遲福林、國務院參事室姚景源談到，當前增長放緩，部分企業經營困難，建議把更多精力放在改革上，用結構性改革破解結構性矛盾，通過發展現代服務業等高端產業，提高經濟效率。李克強說，當前中國經濟發展進入新常態，必須按下全面深化改革的“快進鍵”，用好政府和市場這“兩只手”，打造“雙引擎”，讓傳統產業加快升級、新興生產力加快成長，實現新常態下穩增長與調結構的平衡，使保持中高速增長、邁向中高端水平成為中國經濟發展的主旋律。

清華大學吳曉靈、銀河證券左小蕾、中國銀行曹遠征提出，要實施松緊適度的貨幣政策，加快推進金融改革，穩定市場預期。李克強強調，當前多重矛盾疊加，宏觀調控難度加大，必須繼續創新調控思路和方式，宏觀政策既要堅持基本取向，又要動靜相宜、主動作為，圍繞區間調控實施更加及時精準、有力有效的定向調控。今年要進一步深化財稅金融等重點改革，在強實體、促創新、惠民生、防風險等方面更大發力。
百度公司李彥宏、聯想集團楊元慶、中關村集團於軍、中建材集團宋誌平分別從激勵創新、發展創業金融、促進企業“走出去”和國有企業改革等方面提了建議。李克強說，解放和發展生產力，當前就是要促進大眾創業、萬眾創新。為此簡政放權不能停步，放管結合要落到實處，營造寬松、公平的競爭環境，讓千萬人的創意與市場需求結合，把“草根原創”迸發出的新元素、新模式匯聚成驅動經濟發展的新動力。國有企業要緊扣提高活力和競爭力深化改革，在看準的領域抓緊“破題”，努力走在創新發展、升級發展的前列。

國務院副總理張高麗、劉延東、汪洋、馬凱和國務委員楊晶、王勇出席座談會。

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2015年的體育板塊：政策驅動東風依舊，資本驅動來勢兇猛

本帖最後由 優格 於 2015-1-27 11:08 編輯 2015年的體育板塊：政策驅動東風依舊，資本驅動來勢兇猛 作者：格隆匯  李音臨 從2014年8月起，由於國務院層面對於體育產業振興政策頻出，大陸資本市場對於體育行業的關註度持續升溫，從2014年8月1日到2015年1月22日收盤，體育指數接近翻倍，個股表現也洶湧澎湃。 1.png (13.58 KB, 下載次數: 0) 下載附件 5 小時前 上傳 2.png (16.07 KB, 下載次數: 0) 下載附件 5 小時前 上傳 3.png (17.66 KB, 下載次數: 0) 下載附件 5 小時前 上傳 4.png (13.54 KB, 下載次數: 0) 下載附件 5 小時前 上傳 5.png (15.65 KB, 下載次數: 0) 下載附件 5 小時前 上傳 而在體育板塊洶湧澎湃的浪潮之外，中國體育行業實體也不斷爆發出令人耳目一新的氣象——沈淪多年的國足亞洲杯小組賽三戰全勝進入8強，雖然最後因實力差距較大負於澳大利亞，但新一代國足的拼搏韌勁有目共睹；而另一方面，資金大鱷則頻繁出手：海外市場，萬達集團宣布以4500萬歐元(約合人民幣3.24億元)購得西班牙馬德里競技俱樂部20%的股權；國內聯賽，上海上港俱樂部新東家打出2015預算5億，誓與恒大一拼高下。實體產業和資本市場的雙雙火爆，我們有必要研究分析這背後的原因，以及可選擇的投資標的。 關於中國大體育產業鏈從政策到人才多個環節的研究，廣發輕工團隊所著深度頗多，不再一一贅述。在本文中，我們嘗試探討究竟什麽是優秀體育公司的業務本質？也嘗試從資金面的角度來理解，究竟什麽是體育板塊行情最大的驅動力？ 一、優秀體育公司本質：有粘性地經營明星與粉絲的生意 體育類公司的業務模式雖然表象繁多，但如果萃取其本質，就是能以強大粘性經營明星和粉絲的生意。具體來說，典型的體育業務——賽事舉辦、廣告營銷、人才培養等等，都是在粉絲們感興趣的領域深耕細作，尋找或培養水平過硬的運動員，包裝成明星，再營造明星和粉絲多層次的互動（比如球迷會、廣告代言、比賽後的近距離接觸等）。在這個過程中，相對於影視明星可扮演多樣化角色不同，體育明星的競技風格大多穩定，無論是與忠心粉絲們（比如俱樂部的球迷會）的互動，還是為風格契合的品牌商代言，都會相對穩定；同時，粉絲群體的崇拜心理也相對其他領域更加穩定，以足球聯賽為例，大部分俱樂部都是當地唯一一張足球名片，當地球迷基於地域情節，忠誠感天然具有穩定性。也就是說，體育產業既擁有明星粉絲的互動效應，又相對具備穩定性，這就是體育類公司業務經營的粘性所在了。 而粘性的關鍵，在於經營：粉絲需要科學組織（比如各個俱樂部的球迷會），明星需要包裝培養，聯系兩者的活動（比如賽事、見面會、慈善活動等）需要切中雙方痛點，一旦體育經營者獲取了此類活動的法定所有權，並作到了讓雙方都滿意的品牌口碑效應，粘性就形成了——而且基於上文的邏輯，無論是粉絲還是體育明星，其穩定程度很高，因此無論體育類公司經營的是賽事組織、廣告營銷還是人才培養，都需要在一開始舍得投入打造切中雙方痛點的活動，持續投入2~3年，形成深入人心的品牌效應（同時擁有法定所有權而不僅僅是運營權），未來現金流持續穩定增長是可預期的。因此我認為，體育類公司的核心競爭力就是：充沛的資金或融資能力+進行科學高效前期投入以打造並占有品牌粉絲明星資源。 比如耐克公司的發展壯大，就是在不斷前瞻美國市場運動潮流趨勢緊抓本土市場的同時，運用自身巨大的財力將知名球星、球隊收入旗下，以及運用自身的影響力舉辦倍受關註的耐克巔峰賽，開始由球員資源向賽事資源的轉型，進一步擴大自身的知名度。美國本土經常參加體育活動的人口超過85%，以中國巨大的人口基數，只要超過40%的體育人口比例就意味著高達5、6億的經常運動人口，同時代表著巨大的粉絲群體。 6.png (24.84 KB, 下載次數: 0) 下載附件 5 小時前 上傳 二、2015年體育板塊的驅動力：政策驅動東風依舊，資本驅動來勢兇猛 既然品牌粉絲體育明星等資源的占有是核心競爭力，並且根據2014年多項中央政策鼓勵的方向，體育產業體制內資源市場化交易和民間賽事自由舉辦都將層出不窮，因此在2014年下半年體育板塊的政策驅動力在2015年持續存在，但是更迅猛推動資本市場行情和上市公司戰略的，則是新一輪驅動力——頻繁的資本運作。 資本運作，無非是融資+投資，融資容易理解，上市公司天生具有優勢；投資方向則成為篩選上市公司標的重要考量，我們從中國體育產業兩大主線（競技體育和全民健身）的運行邏輯來分析資本運作的投資方向。 競技賽事領域，強者恒強的“二八”效應非常明顯，粉絲大量集中在明星球員和豪門球隊上。這個領域以足球籃球為代表，場內球星激烈拼殺，場外粉絲情緒高漲，競技賽事中直接的運營方俱樂部由於需要支付大量薪酬給明星球員教練，盈利波動巨大；但是圍繞俱樂部和賽事的商務權益代理、人才培養球員經紀、球迷會組織造勢等業務屬於輕資產運營，也是活躍賽事氣氛的重要環節，上市公司投資集中在這些環節，前期支出遠小於投資俱樂部，而後期回報則穩定的多。 全民健身領域，國內主要參與形式包括青少年足籃球活動和城市跑步運動等。不同於競技比賽的明星效應，粉絲們直接的參與感、體驗感是全民健身領域最大的吸引力所在。以城市跑步活動為例，現在的國內馬拉松賽事參賽人數已超過75萬人次，參賽選手涵蓋運動員、學生、白領、公務員等等，賽事種類也拓展為全程馬拉松、半程馬拉松、迷你馬拉松等多種形式。每一場馬拉松賽事都異常火爆，甚至出現報名人數過多而要進行抽簽的情形，媒體對比賽進行密集報導，群眾熱情空前高漲。目前國內城市跑步參與人數不斷增加的同時，活動形式也開始走向趣味化，提升公眾的參與感、體驗感。從前馬拉松奪冠往往是黑人選手具有強大優勢，國人很難拿到名次獲得成就感。近年來馬拉松的參賽形勢逐漸趣味化，參賽者可以化身“唐僧”、“蝙蝠俠”等角色參加比賽，即使拿不到好的名次，也可以在比賽中獲得快樂，實現“快樂運動”的主題。 1.png (178.73 KB, 下載次數: 0) 下載附件 5 小時前 上傳 因此在全民健身領域，由於無須支付體育明星巨額費用，上市公司如果投資這一領域，則著重需要自主創新賽事品牌，營造粉絲們娛樂互動的方式打響口碑，同樣是在前期投入的基礎上，後續能享受到賽事品牌的溢價。 而資本運作也並不全是簡單地自行投資，多種金融工具的使用也將層出不窮。比較典型的是並購基金在體育領域中的使用：由於上述不少領域需要前期的投入來換取後期的回報，但是對於上市公司本身來說，前期投入過大將影響自身利潤情況，作為定期報表披露有可能對市場情緒形成利空，但是利用並購基金就可以有效規避，項目放在基金體內而非上市公司，前期投入花費的是基金資產，後期有回報則讓上市公司並購，對基金持有人形成長期收益，且不用在上市公司賬面上出現短期利潤下降。 1.png (50.7 KB, 下載次數: 0) 下載附件 5 小時前 上傳 同時，並購基金也在上市公司資金暫時不足的情況下提供了長期資金杠桿，利用較少的自有資金就撬動了資金需求巨大的並購行為；參與並購基金的相關方還可以引入體育產業非上市企業一起參與，這些專家經驗豐富，可為上市公司提高專業、法律、政策監管方面的專業指導，有利於提高產業並購交易的成功率，起到協調利益一致的作用；而且並購基金大部分采取有限合夥企業的模式，信息披露義務僅以滿足債權人保護和政府監管為限，既為企業節省了信息披露的較高成本，也較好地保護了商業秘密。 綜上所述，2015年的體育產業和上市公司發展，將在2014年政策東風繼續鼓勵之外，迎來資本推手和金融工具的新一輪驅動力。上市公司的融資能力優勢，加上各類金融工具協調了各方利益訴求一致，必然讓2015年的體育板塊異彩紛呈！而在上面我們分析了篩選標的的關鍵：上市公司融資能力強弱+專業性運營能力，專業性運營能力取決於公司過往的經歷或合作夥伴，而融資能力強弱和並購基金等金融工具的運用則在公開信息報表上可查，A股的雷曼光電、貴人鳥、中體產業、探路者和國旅聯合，港股的智美集團都是值得深入研究跟蹤的標的。

政策持續放松成催化劑 中資地產股2015年估值將修複

俄羅斯貨幣政策大逆轉都聽普京的？

本周五，俄羅斯央行在上月意外加息650個基點後又意外宣布降息200個基點。一些西方的俄羅斯觀察人士認為，這一利率決策大逆轉告訴我們，要判斷俄羅斯的貨幣政策，現在與其關註俄羅斯央行官員的言論，不如留意俄羅斯總統普京的助理說了什麽。

上述推測並非空穴來風。十天前，俄羅斯央行行長Elvira Nabiullina表示，在國內通脹創五年新高後，她並未發現有任何很快降息的可能。約一周前，普京手下一位很有影響力的經濟助理Andrey Belousov卻表達了截然不同的觀點，稱為了促進經濟增長需要降息。

Belousov的言論當時就讓很多人猜測，普京政府在向央行決策者施加更多的壓力。昨天，俄羅斯央行在既定日程的會議上決定，將關鍵利率由17%下調至15%。盧布對美元的匯率當天一度因此急跌4%。

盡管俄羅斯央行此舉應驗了上述猜測，仍然出乎華爾街預料。彭博調查的32位分析師中，只有一人預計到俄羅斯央行此次會議降息。丹麥丹斯克銀行（Danske）策略師Vladimir Miklashevsky這樣評論俄羅斯央行的意外之舉：

“毫無用處，只會讓（俄羅斯央行的）信譽承受更大壓力。他們如此迅速改變決定，可環境沒那麽快變化。這純屬因為社會和政府的壓力而采取行動。”

俄羅斯券商BCS Financial Group的首席經濟學家Vladimir Tikhomirov認為，俄羅斯央行的壓力越來越大，隨著國內經濟不斷墜入經濟衰退的深淵，該央行降低貸款成本的壓力不斷增加。但這最終會制造更大的金融風險，威脅宏觀局勢穩定。降息不是最佳選擇。

Nabiullina在昨日俄羅斯央行會後發布的聲明中支持降息，稱央行決策者正在平衡抑制通脹和重振經濟這兩大目標。可本月21日她還說，只有在出現“通脹持續放慢上升的趨勢”時才會降息。

在俄羅斯央行昨日會議結束幾小時後，普京的發言人Dmitry Peskov否認了俄政府官員影響央行決策的猜測。俄羅斯財政部長Anton Siluanov則是稱贊降息的行動，稱國內貨幣市場在掌控之中。

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