大脫鉤時代來臨 拯救台灣壞經濟，彭淮南降息決策106頁資料全解讀

陶冬：「維穩」仍是政策目標　人民幣匯率不致短期遽貶 政策預測》降息、降準、降匯可能陸續出招

兩件事牽動 台灣再降息三次不意外 關鍵解讀》我們會負利率嗎？

摩根大通朱海斌：人民幣對一籃子貨幣穩定 年內或有一次降息

摩根大通朱海斌：人民幣對一籃子貨幣穩定 年內或有一次降息

一財網 徐燕燕 2016-03-18 21:37:00

摩根大通朱海斌：人民幣對一籃子貨幣穩定 年內或有一次降息

摩根大通朱海斌：人民幣對一籃子貨幣穩定 年內或有一次降息

一財網 徐燕燕 2016-03-18 21:37:00

英國降息意外失約 全球央行陷“寬松困境”?

北京時間7月14日19:00，英國央行公布利率決議——意外按兵不動，維持利率在0.5%的水平，預期0.25%，前值0.5%;英國央行維持資產購買規模3750億，並未擴大量化寬松(QE)。大部分官員預計8月或將放松政策。

在6月23日，即英國脫歐當日，全球市場面臨“黑色星期五”，匯市暴動、全球股市暴跌。面對這番亂局，包括英國、美國、日本等各國央行紛紛表示將要開展“大營救”，力圖維穩市場。例如，英國央行行長卡尼此前就表示，未來幾個月(夏季)很可能出手降息，以應對英國公投脫歐結果。

其實不僅是英國央行，日本央行、歐洲央行等近期在貨幣寬松方面也顯得躊躇不前。各國經歷了幾輪QE後，經濟未見複蘇，資產價格卻被不斷推高。BIS總經理海梅·卡魯阿納近期在接受《第一財經日報》獨家專訪時表示，當前各國貨幣政策、財政政策的空間十分有限，因此結構性改革已經勢在必行，他表示“貨幣政策已經負重過度”。

決議公布後，英鎊/美元瞬間暴漲135個基點，美元指數下挫;英國10年期國債延續跌勢，收益率漲5個基點至0.79%。

英國央行意外按兵不動

早在利率決議公布前，彭博新聞社調查顯示，55%的受訪經濟學家預計，英國央行會議將決定2009年來首次降息，多數預計會下調利率25個基點至0.25%。

針對此次英國央行意外按兵不動的事實，牛津經濟研究所全球首席宏觀策略師斯特恩此前對記者表示，除卡尼之外，其他八位英國央行貨幣政策委員會(MPC)委員此前對降息態度尚不明確，可能傾向於等更多數據出爐後再做決定。脫歐真空期內，市場情緒略有緩釋，但警惕隨時發酵，不可低估。

他也指出，“預計英國央行將會在8月議息會議上降息至0%的水平，我們將英國加息的時點進一步推遲至2019年，預計比歐洲央行再晚6個月。”

不可否認的是，英國的前景仍然令人擔憂，不確定性則是市場真正的“殺手”。

英國脫歐以來，先是英國首相卡梅倫宣布辭職，再來便是主張脫歐的法拉奇意外辭任英國獨立黨領袖，這令英國政壇波瀾再起; 眼下，英國內政大臣特蕾莎·梅被正式任命為本國第13任首相，成為了英國歷史上第二位女首相，但她卻表示年內不會觸發歐盟公約第50項條款，這令脫歐進程再添變數。

《里斯本條約》第50條款規定了歐盟成員國退出的程序，任何國家離開歐盟都將觸發該條款。

此外，7月14日，頗受歡迎的英國財政大臣奧斯本辭職，英國內閣出現大改組——原外交大臣菲利普·哈蒙德接任新財長;前倫敦市長鮑里斯·約翰遜為新任外交大臣;大衛·戴維斯為首席脫歐大臣;安布爾·拉德為新任內政大臣。這一“大洗牌”也令市場對於新內閣的政策走向充滿疑惑。

此次英國央行選擇觀望，主流觀點也認為，如果市場在下一個月中出現嚴重異動，不排除央行幹預的可能性。

自從金融危機以來，歐美各國被迫下猛藥自救。2008年11月，英國央行宣布下調基準利率150個基點，從4.5%降至3%，這是英國央行貨幣政策委員會自1997年獲得政策獨立性以來最大幅度的降息。

此後，該行在2009年3月降息0.5個百分點至0.5%——這是英國史上最低利率水平，同時啟動QE。目前為止的QE總規模達到3750億英鎊。

但不可否認的是，盡管金融系統通過當時的幾輪QE獲得了額外流動性，但每次QE的邊際效應都在遞減。

歐美日央行“蠢蠢欲動”?

其實，英國脫歐只是觸發央行進一步寬松預期的因素之一，而長期低增速、高負債、低生產率的現狀，外加結構性改革始終缺位，導致全球經濟複蘇乏力，這才是“始作俑者”。此時此刻，盡管貨幣政策已經過度承壓，但身負法定使命的央行家們也只能艱難地“大步向前”。

除了英國央行，日本央行、歐洲央行等近幾個月來都表示，可能會進一步擴大寬松力度，盡管數次都令市場失望;而對於已經進入加息通道的美聯儲而言，今年的加息大計也有“泡湯”的可能性。

摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊對記者表示，“全球持續的政治和經濟風險將是英國脫歐帶來的關鍵影響。摩根士丹利全球團隊已經將美聯儲今年加息的次數預期降到0。”換言之，盡管央行對於進一步寬松有所猶豫，但是長期低利率的寬松環境或將成為常態。

此外，日本首相安倍晉三在7月11日表示，考慮采取10萬億日元的經濟刺激措施，政府可能會考慮在四年來首次發行新的日本國債。

更值得註意的是，全球近期開始熱議日本央行進行“直升機撒錢”的可能性，即日本政府發行非上市永續債券，由日本央行直接購買，以此進行財政刺激，如刺激消費和削減稅收，但日本央行行長黑田東彥多次否定直升機撒錢的可能性。

盡管如此，“由於日元近期大幅升值，不排除日本央行下半年再度加碼寬松。”招商證券(香港)宏觀經濟研究部副總裁宋林對《第一財經日報》記者表示。

轉視歐洲，此前貨幣市場遠匯走勢暗示，歐洲央行在9月會議上或將下調存款利率10個基點，進一步擴大負利率。

眼下，歐洲的情況實在不容樂觀，甚至傳出了“歐洲危機2.0來襲”的預言。上周四，意大利與歐盟委員會關於銀行債務重組談判陷入僵局的消息傳出之後，銀行違約概率激增，市場擔憂進一步加深，德銀股票大跌，意大利第三大銀行西亞納銀行的CDS價格飆升。

全球央行陷“寬松困境”

盡管全球央行在眾多場合表示出了寬松的可能性，但實質上，這可能已淪為了一種“口頭寬松”，因為類似政策的邊際效應正在驟降。

中國社科院學部委員余永定此前在接受《第一財經日報》記者專訪時指出，QE短期可以對刺激經濟增長起到作用，但長期而言，印鈔只是為解決結構性問題爭取到喘息時間。它本身不僅解決不了結構性問題，而且為未來的金融穩定埋下了炸彈。

“比如，美聯儲的資產負債表急劇擴大，但資金並不一定進入實體經濟。一部分會流入金融市場;一部分會作為超額準備金流回中央銀行。貨幣擴張最後進入到資本市場，不是去購買新的投資品，而是推高了已有資產的價格。美聯儲之所以要退出QE是因為工資出現較強增長勢頭，擔心發生通脹;同時也擔心流動性過於充裕導致資本市場不穩。”他稱。

再以日本為例，宋林對記者分析稱，眼下，龐大的量化和質化寬松(QQE)規模已經使得日本央行目前持有約1/3的日本國債，在ETF市場上占據半壁江山，並已經成為日經225指數中的200多家公司的前10大股東。資產價格也由於央行的購買行為被顯著拉升。在此框架下的發展會導致日本經濟和金融體系的扭曲程度繼續加劇。

回顧金融危機以來的這幾年，危機的爆發本應預示著“去杠桿時代”的到來，從而使得全球經濟更為均衡。然而，長期低利率環境導致全球債務水平不降反升，這一結構性問題使得全球經濟更加缺乏韌性。

據BIS測算，截至2015年年末，全球債務已經占到GDP的235%，這一比例在金融危機前約為212%。債務增幅在發展中國家則最為極端，從2007年的121%飆升至去年的179%。在高負債的背景下，私營部門加大投資的意願也持續低迷，這直接造成實體經濟複蘇乏力。

“金融繁榮周期中，信貸大幅增加，期間資源也往往容易轉移到更為低效的部門中，這在無形中拖累了生產率增速。當危機隨之而來後，金融繁榮周期中出現的資源錯配更難以扭轉，其影響可能會持續擴大，進一步打擊生產率。”卡魯阿納對記者稱，眼下，貨幣政策已缺乏回旋空間，各國結構性改革刻不容緩。其實，這也是今年由中國擔任主席國的G20峰會的主要使命。

澳聯儲打響降息第一槍 下一個是英國？

北京時間周二(8月2日)12:30，澳洲聯儲（下文稱“澳聯儲”）宣布下調現金利率目標0.25個百分點，至1.5%，創歷史新低。澳聯儲也是在英國脫歐後，第一家宣布降息的央行。

澳洲聯儲發布聲明稱，澳元匯率升值將使得經濟調整複雜化，澳洲就業市場指標好壞參半，且預計通脹在一段時間內將維持在相當低的水準。此外，由於低利率加劇房地產市場風險的可能性正在減少，這也緩解了澳聯儲降息的顧慮。

法國外貿銀行日本經濟分析師Kohei Iwahara對第一財經記者表示，澳聯儲降息25個基點是預料之中。“此前，澳洲對於礦產部門的依賴較大，因此經濟轉型過程本就十分艱辛，加之澳元走強打擊了澳洲出口。”

值得註意的是，澳洲國內投資持續疲軟，非礦業部門投資的提速也無法抵消礦產投資潮的衰退。此前較具韌勁的勞動力市場也開始喪失動能，工資增速乏力。

（澳洲投資放緩）

Kohei Iwahara表示，一切都與澳元走強息息相關。自4月此以來，主要由於美聯儲推遲加息，澳元對美元不斷升值，已經從0.72美元升值至0.75美元。在這一背景下，澳洲通脹數據再度走軟，從2016年一季度的1.3%下滑至2016年二季度的1.0%，這也遠遠低於2%-3%的澳聯儲通脹目標範圍。

（澳元年中以來持續升值）

“澳洲2016年二季度通脹已經降至1998年二季度以來的最低水平。為了對沖這些負面，澳聯儲降息合情合理。此外，澳洲政府也將繼續鞏固財政政策。” Kohei Iwahara告訴記者。

（澳洲CPI創1998年二季度以來新低）

這是澳洲聯儲近三個月以來的第二次降息。5月3日，為了應對通脹放緩，澳洲聯儲宣布降息25個基點，打破了一年來按兵不動的局面。

此前，在英國脫歐後，各大央行都表示將會加碼寬松，為市場提供流動性，但卻紛紛失約，並選擇繼續觀望脫歐的長期影響。英國央行、歐洲央行、美聯儲在7月均未調整基準利率，維持原有貨幣政策不變。日本央行上周的寬松力度也不及預期，僅僅擴大了ETF的購買規模。

值得關註的是，本周四晚間將迎來英國央行議息會議。這是英國在6月底歷史性脫歐以來的第二次央行政策會議。在上一次會議時，央行出人意料地按兵不動：沒有降息，也沒有推出其它的刺激舉措。英國央行本質上是對脫歐後續發展做出“觀望”。飽受打壓的英鎊壓力釋放後反彈，一度出現空頭回補行情。

但是，盡管當天沒有采取行動，英國央行指出，“貨幣政策委員會中最重要的成員預期8月寬松政策”。嘉盛集團分析師James Chen對記者稱，“這遠談不上承諾，但暗示央行確實有意在下次合適的時候寬松政策。而本周可能就是合適的時候，主流預期值也預測基準利率自目前的0.50%下調至0.25%，創下歷史新低。”

至於英鎊的未來走勢，FXTM富拓研究分析師Lukman Otunuga對表示，市場對英國央行2016年降息的預期高企，這也在近期持續阻礙了英鎊上漲。“英鎊人氣不佳，如果上周公布的令人擔憂的PMI數據引發人們對第三季度GDP下降的預測，那麽英鎊料進一步走低。”

澳大利亞聯儲宣布降息25個基點至1.50%

澳大利亞聯儲公布8月利率決議，從8月3日期，將現金利率下調25個基點，至1.50%，符合市場預期。

同時，澳洲聯儲聲明，澳元匯率升值將使得經濟調整複雜化，預計通脹一段時間內將維持在相當低的水準。經濟整體增速持續溫和;可持續增長的前景因降息而改善。降息不大可能使樓市風險惡化，信貸機構對部分行業放貸采取更為謹慎的態度。

此前市場普遍預期澳洲聯儲將會降息，並預計在澳洲聯儲降息25個基點後，澳元/美元將僅適度下跌。降息決議公布後，澳元/美元短線快速走低約50點，最低至0.7492。

發改委“降息降準”建議被刪 央行：貨幣政策沒變

“堅定不移降低各種企業成本。擇機進一步實施降息、降準政策。”這是國家發改委政策研究室3日上午發布的《更好發揮投資對經濟增長的關鍵作用》一文中的建議。但到了3日下午，上述字句已被刪除。此舉引發強烈關註。

一些觀點認為，刪文舉動可能隱含了一個信息：到目前為止，降準、降息不在政府和央行的考慮範圍。

不過，一名接近國家發改委政策研究室的人士告訴第一財經記者，這並非是一份已經正式出臺、生效的文件，只是發改委政研室一份儲備性的、前瞻性的研究報告，這種研究報告在發改委政研室有很多，要根據經濟形勢擇機出臺或不出臺。通常情況下，這類文件就算是能夠正式發布，也要經過多重程序，或許還要進行修改。

財政部一位官員對第一財經記者表示，目前單純的貨幣政策效應已經甚微，“大家更寄希望財政政策和結構性改革來提振經濟，或者說財政政策和貨幣政策的協調配合。刪文可能是由於媒體的過度解讀或市場的敏感反應。”

央行網站3日傍晚的最新文章顯示，2016年央行分支行行長座談會稱，將繼續實施穩健的貨幣政策，適時預調微調，增強針對性和有效性。

是否有必要降息、降準

接受第一財經記者采訪的一些專家表示，發改委政策研究室是一個發改委內部的研究機構，其研究視角和其他市場研究並沒有什麽不同，也是以經濟的走勢為出發點，因此也可以有自己的觀點。但並不意味著未來政策一定會這樣做。

摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊也對第一財經記者表示：“這就是篇政策研究性質的報告，並不具有市場所猜度的那樣是釋放某種政策信號，刪改是為了避免市場過度解讀。”

也有觀點認為，降息、降準的政策決策權在央行，甚至是國務院，發改委政策研究室此次發文建議擇機降息、降準可能會誤導市場，這或許是上述建議被刪的主要原因。

那麽當前階段究竟是否有必要降息、降準?

央行2015年進行了5次降息，目前金融機構一年期貸款基準利率下調至4.35%，五年以上的商業貸款基準利率降至4.9%。

上述接近發改委政策研究室人士表示，目前經濟形勢發展的趨勢還不是非常清晰，作為儲備政策，提出降息、降準還是可以研究的。

交通銀行首席經濟學家連平對第一財經記者表示，從經濟增速情況來看，企業融資成本要下降還是有必要、有空間的，這種情況下還是要降息。

但他同時強調，降息還是要考慮另外一方面，就是對人民幣匯率會不會帶來一定壓力。眼下，美國進入加息周期，如果此時降息，人民幣貶值壓力會更大。這會帶來兩方面效果：一方面，對出口可能有效果，但不見得很大;另一方面，貶值或許會加速資本流出，導致中國投資增速的下降。

興業銀行首席經濟學家魯政委對第一財經記者表示，民間融資的真實成本被高估，對企業而言現有的利率水平其實並不高。

根據他的研究測算，目前民營企業的融資利率在6.6%~6.7%，距離最高位的9.6%已經大幅下跌。尤其是融資利率和企業息稅前利潤率比較，現在的息差幾乎與2012年在同一水平。

是否繼續降準，要根據流動性情況判斷，這要看外匯占款是否繼續減少。今年6月外匯占款較5月減少了977.27億元。據央行調查統計司司長盛松成解讀，減少主要與英國“脫歐”公投導致的金融市場波動有關。在此之前，5月外匯占款環比減少337億元，降幅連續5個月收窄。

連平表示，除了降準，目前央行有很多可替代的調控工具未滿足短期、中期的流動性安排。而降準對多各方面的影響可能會比較大。

魯政委表示，從整個國家大的政策導向來看，進一步降準的可能性也不大。

今年5月9日，權威人士在《人民日報》的撰文中，首次提出了“房地產泡沫”，並且警示了風險。7月26日，中央政治局會議提出“抑制資產泡沫”，業內人士解讀這主要指向房地產行業。

“這樣的政策背景下，一旦繼續降準，很容易造成市場的誤讀，尤其是在房地產上。”魯政委對第一財經記者表示。

上述財政部官員也表示，近期來看，降息、降準的空間都不大，即使真的降息、降準了，政策的邊際效應也在遞減。

貨幣政策如何助力去產能

雖然如今提振經濟更需要財政政策及結構性改革的發力，但穩健貨幣政策的重要性依然不可替代。

魯政委的一種說法很有趣：“2010年、2011年經濟過熱，2012年是一個往下轉的時間節點，宏觀經濟和微觀企業的狀況還不算差，由此表明，現在的利率回到了一個比較不錯的水平。如果在這種情況下，企業還存活不下去，那是不是‘僵屍企業’呢，或者還有其他什麽方面存在問題?”

我國上半年去產能成績單日前相繼“出爐”。上半年鋼鐵、煤炭產業去產能任務僅完成全年目標的30%和29%。要實現全年任務目標，意味著下半年將要完成全年任務的70%左右，去產能壓力加大。

國資委黨委近日在《求是》雜誌刊發署名文章《堅決打好提質增效攻堅戰》中提到，結合化解鋼鐵、煤炭行業過剩產能，加快處置“僵屍企業”，對石油石化、火電、汽車、煤炭等創效壓力較大的企業開展專項督導。

那麽，貨幣政策能在去產能中扮演何種角色?

連平表示，貨幣政策對於去產能的直接作用不大，“去產能更多是一個結構的問題，還是要通過信貸的方式，比如對產能過剩的行業信貸投放嚴格控制，或者通過結構性工具讓資金流向政策支持的行業等。”

魯政委表示，從債券市場的表現可以看出，目前鋼鐵、煤炭、有色、化工等行業的信用利差比較大，融資成本比較高，但是醫藥、城投債等融資成本都比較低，利率甚至可以說達到歷史最低位。這是一種非常健康的現象，應該樂觀其成。只有差異化的融資成本，才能促使落後產能、僵屍企業退出市場。

當然，去產能絕不只是清退、整合那麽簡單。國資委研究中心研究員胡遲對第一財經記者表示，目前去產能確實面臨著很大的困難和阻力。地方政府有對地方GDP、稅收和社會穩定的考量，企業的債務問題、人員安置問題和歷史遺留問題，都制約了去產能的速度。此外，價格的反彈使產能過剩的企業對市場仍抱有期待。

國務院發展研究中心企業研究所國企研究室主任項安波對第一財經記者表示，去產能下一步的工作重點，一是中央財政已設立了千億級的鋼鐵煤炭行業去產能獎補資金，要發揮好其化解過剩產能、員工安置等方面的作用;二是要積極穩妥推進寶鋼、武鋼兩大鋼鐵央企的重組整合;三是發揮新成立的央企煤炭資產管理平臺公司(國源)在去產能和促發展方面的作用。

胡遲表示，上半年已經制定好去產能的目標任務和完成路徑，下半年的進度一般會快於上半年，再加上國資委督導力度加大會倒逼去產能加速，全年去產能的目標是很有希望達成的。

發改委“降息降準”建議刪除 一秒變網紅

央行貨幣政策動向時時牽動著市場人士的神經。

8月3日上午，發改委政策研究室子站發文《更好發揮投資對經濟增長的關鍵作用》下一步建議：“堅定不移降低各種企業成本。擇機進一步實施降息、降準政策。”但當天下午，相關字句已經刪除。此舉引起市場人士猜測：這是否代表著近期央行貨幣政策的意圖。

“我覺得這沒必要過度解讀，發改委並不對貨幣政策負責，該文對貨幣政策的解讀也是不恰當的，刪掉只是回歸發改委的本職工作，也並不代表透露央行貨幣政策意圖。”對此，招商銀行總行資產管理部高級分析師劉東亮對第一財經記者表示。

“發改委上午的文章中明確提出‘擇機進一步實施降息、降準政策’，下午的文章又將這句話刪除，其中可能隱含了一個重要的信息：到目前為止，降準降息不在政府和央行的考慮範圍。”九州證券全球首席經濟學家鄧海清表示，只有政府和央行在可預見的未來，都沒有降息降準的打算時，發改委才需要刪除“擇機進一步實施降息、降準政策”這一句話。

鄧海清還提到，貨幣政策最終是由央行決定，發改委只有參與權。

對於下半年經濟工作，不久前召開的中共中央政治局會議強調，要堅持適度擴大總需求，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，註重相機、靈活調控，把握好重點、節奏、力度，為供給側結構性改革營造良好宏觀環境。要引導貨幣信貸和社會融資合理增長，著力疏通貨幣政策傳導渠道，優化信貸結構，支持實體經濟發展。

作為貨幣政策制定者，央行在近日召開的2016年中國人民銀行分支行行長座談會上對下半年預期引導已有表述。央行相關人士表示，下半年要繼續實施穩健的貨幣政策，保持靈活適度，適時預調微調，增強政策的針對性和有效性。綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性水平合理充裕，實現貨幣信貸及社會融資規模合理增長。改善和優化融資結構和信貸結構，降低社會融資成本。加大對重點領域、薄弱環節和民間投資的支持，推動金融精準扶貧工作。繼續深化金融體制改革，增強金融運行效率和服務實體經濟能力。進一步推進利率市場化改革。完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。有效防範和化解金融風險隱患，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。紮實推進金融市場基礎設施建設，全面提升金融服務與管理水平。

實際上，央行執行貨幣政策也並非只有降息降準單一選項，今年以來，央行貨幣政策操作動作不小。

2016年以來，央行以逆回購為主，靈活開展公開市場操作，搭配使用短期流動性調節工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)，保持流動性總量合理充裕。3月上旬下調法定存款準備金率後，市場資金供給進一步充裕。

央行今年還進一步完善貨幣政策調控機制的現實選擇。2月18日，央行建立了公開市場每日操作常態化機制。今年以來，公開市場7天期逆回購操作利率穩定在2.25%的水平。自公開市場每日操作常態化機制建立以來，存款類機構隔夜和7天期質押式回購加權平均利率波幅下降了50%左右。

此外，今年以來，央行多次開展SLF操作，隔夜、7天、1個月SLF利率分別為2.75%、3.25%、3.60%，積極發揮其作為利率走廊上限的作用。同時，MLF3個月、6個月、1年期利率分別逐步下調至2.75%、2.85%、3.0%，發揮中期政策利率的作用，引導金融機構降低貸款利率和社會融資成本，支持實體經濟增長。

自5月起，央行在每月月初對國開行、農發行、進出口銀行發放上月特定投向貸款對應的抵押補充貸款(PSL)。此外，根據市場流動性情況，央行多次使用MLF補充中期貨幣，期限也由6個月增加為3個月、6個月、1年期。

早前，央行在今年《一季度貨幣政策執行報告》里對貨幣政策操作也有著明確的表述：“建立公開市場每日操作常態化機制，加強對貨幣市場利率的引導和調節，註重維護短期利率平穩，適時下調中期借貸便利利率，探索常備借貸便利利率發揮利率走廊上限作用，充分運用價格杠桿穩定市場預期，引導融資成本下行。”