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2萬億成交不是夢，牛市尚處半山腰

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2萬億成交不是夢，牛市尚處半山腰：從交易成本資金損耗看當前市場
作者：葛軍、李洋

總體觀點

4 月 20 日放量大跌導致市場稍顯恐慌。實際上當前市場不斷放大的成交量為較為溫和的成交量，後續市場日均成交量將超出 2 萬億的水平，當前牛市尚在半山腰。邏輯在於，高的成交量導致的高額交易成本帶來資金的損耗，我們采取年度全部 A 股歸屬母公司凈利潤(TTM)與月度交易成本構建利潤可供消耗月數。與 07 年相比，利潤可供消耗月數尚處 06 年 11 月水平，資金損耗尚不嚴重。總體而言，目前日均 1.4 萬億成交量不足為懼，在成交量達到日均 2 萬億前，牛市不輕言頂，調整即為買入良機。

交易成本影響行情空間

2013 年主要國家的換手率集中在 50%~100%的區間內，除中國外，土耳其、意大利、日本韓國和西班牙的股票換手率較高，位於 100%~200%這一區間內而中國 2014 年換手率高達 273%，遠超其他國家，過高的換手率導致了高額交易成本，高額交易成本形成的資金損耗成為行情重要的參考變量。

凈利潤支撐成交量上行

采用年度全部 A 股歸屬母公司凈利潤（TTM）除以月度 A 股交易成本構建利潤可供消耗月數。該指標衡量了全體 A 股凈利潤能夠支撐 A 股參與者耗費交易成本的月數。邏輯上，交易成本消耗掉上市公司經營的凈利潤後即會消耗 A 股參與者的本金。07 年牛市，利潤可供消耗量在 5.30 前夕達到 19.52 個月，6 月因提升印花稅，達到最低值 19.52 個月。截至 15 年 3 月，利潤可供消耗月數為 58.45 個月，為 06 年 11 月水平，我們預判 4 月將達到 41.64，為 06 年 12月水平。整體而言，當前成交量仍屬於較為溫和的區間。若要可供消耗月數降至 5.30 前水平，則需日均成交量突破2.06 萬億，否則牛市不輕言頂。

配置建議

藍籌優於成長股

在當前時點，從風險收益角度，中小創業相對主板藍籌吸引力有限，藍籌估值提升空間明顯。降準帶來資金面進一步寬松，疊加經濟初顯企穩跡象，帶來市場風格切換的契機，當前優先配置藍籌股，倉位可逐漸從成長創業移向藍籌。根據低估值、低漲幅、受益貨幣寬松的原則，我們建議優先配置銀行、地產、非銀、石油石化、煤炭、鋼鐵、建材、建築、家電、汽車。

前言

話說去年開始持續至今的這場牛市，經濟數據一直新低，股市一路自 high 到爆，市場無數解讀，但禁不住近期網絡流傳的神段子：經濟好的時候大家都出去打工,不好的時候就聚在村口賭博。的確，交易下註與賭博有相似性。恰好，最近成交量連續放大，4.20日成交量增大爆掉上證成交量顯示系統最大值，當日大跌也引發投資者對當前巨大成交量的擔憂。那麽，我們從交易成本的角度來解讀近期市場不斷放大的成交量。


交易成本影響行情空間

交易成本不容忽視

從全球角度來看，中國資本市場雖然規模並非是最大的，但是其活躍度遠高於美日德法等發達資本市場。以換手率為例（交易量/總市值），依據世界銀行的數據，2013 年主要國家的換手率集中在50%~100%的區間內，除中國外，土耳其、意大利、日本韓國和西班牙的股票換手率較高，位於 100%~200%這一區間內。而中國 A 股市場 2013 年即以 193%的換手率位居全球第一，而 2014 年更是高達 273%，遠超其他國家。過高的換手率導致了交易成本導致的資金損耗成為行情重要的參考變量。因而，我們本次從交易成本的角度去解讀市場。


前面說到賭場，我們都知道賭場是世界上除了毒品之外最賺錢生意，看看前幾年澳門的賭場業績即可，香港上市的賭場股年年新高。對的，要說的就是賭博，最受益的是賭場持有人，那麽對於賭場來說，最需要的無非是人氣，人多了交易才旺盛，才可以獲益。普通的賭場無非是通過大數定律，依靠概率帶來的正期望收益獲利。

對於 A 股，交易所與券商通過交易傭金獲得收益，國家通過印花稅不停地抽水，此所是我開，此盤是我栽，要想玩此盤，留下買盤財，大抵此意，一本萬利。當然來 A 股參與者資本金隨著經濟起伏不定，A 股參與者人數也是潮起潮落，政府本身也會根據市場行情來調整印花稅來調控市場。


那麽，終於引出今日我們要探討的問題：鑒於 A 股下註，資金在扣除交易成本後只是在參與者之間分配，那麽 A 股參與者的資本金要多久會被交易成本耗幹？這是值得關註的問題。

我們設計如下指標-凈利潤可供消耗月數，用全部 A 股年度凈利潤（TTM）除以月度交易成本。

直觀講，該指標衡量了全體 A股凈利潤能夠支撐 A 股參與者耗費交易成本的月數。邏輯上，交易成本消耗掉上市公司經營的凈利潤後即會消耗 A 股參與者的本金，從這個邏輯上，該指標對行情會有一定的指示作用。

A 股交易成本構成

首先確認交易成本。交易傭金這塊，賭徒需要感謝互聯網券商橫空出世，某某寶直接把傭金從萬分之八打到萬分之2.5 的水平。不過，鑒於各個大券商並未跟進，截至 2014年 3 季度，平均交易傭金為萬分之 6.9，但四季度及後續將下行。我們暫且把交易傭金定為萬分之五的平均水平。


印花稅，目前是千分之一，只在賣出時單邊收取。上海交易所還有額外的過戶費，收費方式為成交股數的萬分之六，由於過戶費占比較小，我們暫且忽略。

因此，考慮到每筆交易均有買有賣，那麽針對每日成交金額，我們計算交易成本的方法為，每日成交額*萬分之五+每日成交額*（萬分之五+千分之一），合並為每日成交額*千分之二。考慮到我們忽略了上海交易所的過戶費，千分之二的成本實際上有所低估了實際交易成本。歷史上的交易成本，我們跟隨當時的交易傭金水平與印花稅水平做相應調整。

全部 A 股凈利潤充當資本金

A 股交易的標的是上市公司股票。A 股參與者新增資金本身受行情走勢影響大，難以與成交額進行比較獲取不同周期之間兩者的穩定關系。


因而我們轉向尋求與市場行情不直接相關的指標。

鑒於股票代表的獲取未來上市公司利潤的憑證。不考慮分紅的比例，假設 A 股參與者全部獲得凈利潤，則這是能夠給 A 股參與者帶來的凈收入。


由於全部 A 股歸屬於母公司凈利潤增速與工業企業利潤累計增速保持一致，而工業企業利潤累計增速有較高頻率月度數據，因此，我們采取擬合的方法，使用工業企業利潤累計增速去預判全部 A 股歸屬母公司凈利潤增速，從而獲取單季度全部 A 股歸屬母公司凈利潤數據，以此來計算凈利潤（TTM）。


利潤可消耗月數考量市場

根據全部 A 股凈利潤數據與 A 股歷史交易成本，我們計算得到利潤可消耗月數數據。


從歷史上看，07 年牛市，利潤可消耗月數的最低值出現在 07 年 6 月，最低值為 11.52個月。07 年 5 月的可消耗月數為 21.14 個月。6 月相對 5 月可消耗月數出現大跌原因在於國家在 07 年 5 月 30 日大幅度上調印花稅，從0.1%調升到 0.4%，直接導致交易成本由 0.4%上升至 0.8%，而 6 月投資者尚未感受到交易成本大幅提升帶來的資金消耗，6 月仍保持非常高的成交量，7 月成交量即大幅萎縮，8 月與 9 月成交量有所回升，但由於凈利潤增速保持高位，利潤可消耗月數仍未回到 6 月的底部。


研究過去為是為了預判未來，截至 3 月，利潤可消耗月數為58.45 個月，與 06 年 11月的水平相當。成交量尚處於溫和區間。考慮到當前印花稅為單邊征收 0.1%，07 年 5.30提升印花稅之前，印花稅為雙邊征收 0.1%。若把當前印花稅設為雙邊征收，則截至 3月，利潤可消耗月數為38.97，已經接近 07 年 1 月的水平。

下面，我們來預判未來利潤可消耗月數的變化趨勢與幅度。

目前，傭金已采取萬分之五的水平，短期難以大幅下降，印花稅方面未來只存在提升或者改單邊為雙邊征收的可能，因而交易成本未來難以下降，反而因為印花稅未來有提高的可能性而可能提升。

全部 A 股凈利潤方面，截至 4 月 21 日，14 年報尚未披露完畢。根據已披露的 1982 家的年報數據，同比下降4.5%。剩余 681 家未披露，權重股四大行與中石油中石化均已披露。按 14 年 3 季度利潤看，剩余 681 家利潤占總利潤的比重僅為9.6%。考慮到這681 家 14 年 3 季度增速為 13.5%，高於已出年報的 1982 家的增速 8.3%，我們即使樂觀看，給予這 681 家 4 季度 8%的增速，全部 A 股 4 季度利潤增速在-3.3%，凈利潤為5120 億。

全部 A 股歸屬母公司凈利潤增速同比與工業企業利潤累計增速同比保持一致，我們用後者來擬合預測前者。首先是對一季度工業企業利潤累計增速同比的預判，我們認為 3 月大概率跌幅小幅收窄，一季度同比預測為-4%。而基於擬合關系，我們推演得出一季度全部 A 股歸屬母公司凈利潤為-0.4%。


截至 4 月 21 日，市場整體成交量達到 19.21 萬億。假設後續市場持續保證亢奮，成交量保持在日均 1.4 萬億的水平，則整個 4 月月度成交量將保持在 29.01 萬億的水平，則4 月利潤可供消耗月數達到 41.64，降至 06 年 12 月的水平。

若以 2015 年 1 季度的凈利潤為基礎計算，且假設國家不提升印花稅征收，即保持印花稅為單邊征收 0.1%，則要達到 07 年 5 月的凈利潤可消耗月數低值，月度累計成交量需達到 61.88 萬億的水平，按照每月 20 個交易日計算，則日度成交量需達到 3.09 萬億。

若國家調整印花稅為雙邊征收0.1%，則要達到 07 年 5 月的凈利潤可消耗月數水平，月度累計成交量需 41.2 萬億達到 2.06 萬億。因此，即使調整當前印花稅至 0.1%，當前成交量日均 1.4 萬億成交量也有充足的上升空間，未來市場極可能達到日均超 2 萬億的成交量。


因此，以凈利潤可供消耗月數看，當前看似巨大的成交量實際上仍是較為溫和的成交量，後續成交量仍有極大的上升空間。在成交量未達到日均 2 萬億前，牛市不輕言頂。

貨幣寬松推動成交量上行

我們前面探討了成交量可能達到空間，而後續貨幣持續寬松政策則推動市場成交量不斷放大。

中國人民銀行自 2015 年 4 月 20 日起下調各類存款類金融機構人民幣存款準備金率 1個百分點。3 月份糟糕的金融數據顯示了在外匯占款下降規模達到 2307 億元，這一規模僅僅在 2007 年 12 月份時達到。而自 2012 年以來，央行的歷次降準行為都是以對沖外匯占款下降為直接目標的。此次降準也不例外，在 3 月外匯占款大幅下降的情況下，通過降準來進行流動性對沖也是情理之中，而此次超出市場預期之處在於降準幅度超過普遍預期的 0.5%，而達到了 1%。

在外匯占款持續下降的背景之下，數量型貨幣政策將成為常態。從目前來看，雖然 18.5%的大型存款機構準備金率較11 年高點的 21.5%有所下降，但相較於 07 年以前的不足10%仍處於高位，隨著未來人民幣國際化的進程不斷推進，外匯占款將呈現趨勢性下降。而作為對沖外占下降的主要貨幣投放手段，降準將成為一種常態，後市寬松貨幣政策可期。


通貨緊縮仍然是目前國內經濟所面臨的重要矛盾，從一季度數據來看，GPD 平減指數自 2009 年以來第一次錄得負值，這意味著通縮已經由一種潛在的可能轉變成為現實的問題。另外一方面，一季度的名義 GDP 增速已經降至 5.9%，而 12 月份金融機構的加權平均貸款利率為 6.77%，考慮到 15 年一季度資金價格並未出現明顯下行，大概率將出現 GDP 增速低於金融機構人民幣貸款加權平均利率，這也意味著經濟的增速將首次無法覆蓋投資成本，也將倒逼央行通過進一步的寬松貨幣政策來降低企業融資成本。


（來自長江證券）

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李小加：滬港通是港股牛市催化劑 港交所檢討擴容

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李小加：滬港通是港股牛市催化劑 港交所檢討擴容
作者：李小加

北水南下帶動港股邁二千億元成交新時代，香港交易所行政總裁李小加在臺北出席第五屆兩岸及香港《經濟日報》財經高峰論壇時接受本報專訪稱，滬港通是港股牛市催化劑，A股股民與國際投資者在港市場碰撞，化學反應將愈來愈大。

長遠內地10萬億美元資金有待出海全球配置，香港應轉變定位，由為中國融資到助中國投資，在其國際化過程中占據有利戰略地位。

倘交易峰值來臨 須管理風險

兩地市場融合的“化學作用”之一，反映港股成交額上。4月以來，港股日均成交逾2,000億元，較2007年高峰還要高，甚至有擔心港股系統不勝負荷。成交額突然急增，李小加稱：“港交所馬上就開會，要做好峰值有5,000億至6,000億的系統準備，有沒有做到準備，不一定是常態。”

他補充，交易所不是預期成交額會到5,000億元、6,000億元，而是希望知道在交易峰值來到時，“那幾分鐘的時候，我們的結算、交易系統能否處理，風險管理的政策如何。”港交所交易系統的處理容量，非以金額計算，而是以每秒交易宗數計，若交易集中在極短時間來到，數十億元的交易也可能出現交易延遲。目前該系統每秒可處理3萬宗買賣盤。

資金流動 化學反應愈來愈大

“世界上第一大市場是世界市場減去中國，第二大市場就是中國市場，這兩大市場終於通過香港、通過滬港通連接起來，如此大規模又如此不同的投資潮流所形成資金流動，未來化學反應會愈來愈大。至於這種反應帶來交易量在甚麽地方是常態，估值在甚麽水平、更接近甚麽，沒人能預測，但幾乎可肯定的是，對兩地市場是非常強大良性互動。”李小加說。

滬港通去年11月啟動初呈現“北溫南冷”格局，直至上月底中證監放寬內地公募基金南下才真正激活港股通交投。4月以來港股日均成交額逾2,000億元，為去年日均成交近3倍。

他稱，實際由港股通渠道下來的錢有限，關鍵在於兩個原本自成體系市場通過滬港通這座橋打通，帶動資金流動，“錢從天上走、從地下走、從滬港通走，來來回回，走出來的錢就大規模了。”

“國際投資者開始認為香港股票哪值那麽多，北邊的錢來要買，就賣給她。但後來發現市場規則不一樣了，又原兵人馬還將家里兄弟姐妹都帶來了。錢要見錢，不單是物理上多少，更重要的是化學變化。”

李小加稱，內地資本市場上面頂著政策之手，下面是成千上萬個人投資者“搬著小板凳”炒股，中間機構投資者的力量相對薄弱。當港股的內地資金多起來時，“A股化”擔憂漸起，他認為互動的影響是雙方面，香港亦為內地市場國際化帶來機構投資者理性投資的影響。

滬港通催化牛市 中外資勢融合

“就像滾滾長江流入東海，長江里的淡水魚(意指內地投資者)流入堿水(意指海外)里肯定死，堿水魚(指海外投資者)一定往長江(指內地)里沖也得死，香港位於長江三角洲，淡水見堿水的地帶，這是香港的特長，讓淡水魚漫漫流入大海，海魚慢慢融入內陸，實現兩個市場融合。”

滬港通後，深港通正積極籌備中，李稱，世界上最後一塊沒有配置的資產就是中國，中國30萬億美元資產在銀行，5萬億美元資產在債市，7萬億美元資產在股市，這個配置的過程將孕育龐大的商業機會，這10萬億美元計的資產配置需要大量的投資產品。

“香港的業務模式過去20年是中國需要資金的人到香港來融資，世界上有錢的人把錢融資給他；今後20年除繼續做這個以外，要將中國有錢的人和世界上需要資金發展的人結合，這樣的中國資金也能投入世界。”


來源：香港經濟日報

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管清友：牛市何時結束？關註這5個信號！

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管清友：牛市何時結束？關註這5個信號！
作者：管清友

導讀：第一，全國的房地產銷售持續好轉，庫存明顯去化，地產投資反彈。第二，政府大規模刺激超預期，基建投資重現30%以上的高增長。第三，社融和M2持續反彈，貨幣寬松轉化為信用擴張。第四，CPI上行到3%以上，迫使央行收緊貨幣政策。第五，註冊制推出，大規模IPO開始。


1、十八大之後，對市場來說，政治局會議的意義，比以往更加重要。過去，政治局是每年年中和年底兩次開會討論經濟形勢，但從2013年開始，4月25日增加一次會議討論一季度經濟形勢。2013年是政治局常委會，2014年是政治局全體會議，預計今年4月25日政治局仍將召開全體會議，根據一季度的經濟形勢對下階段政策進行調整。


2、本次政治局會議，可能成為政策從“供給收縮”加速轉向“需求擴張”的轉折點。從宏觀上看，一季度經濟數據超預期下行，房地產仍未企穩，出口後勁不足，經濟下行的壓力有增無減；從微觀上看，近期高層密集調研也一定感受到巨大壓力，一是企業融資成本“降得不多”，“貸款利率普遍在6%以上，而企業平均利潤率只有5%”；二是地方政府迎來“債務到期”高峰，被動緊縮的壓力依然很大；三是持續的經濟低迷正在讓銀行的資產質量風險加速曝露。


上述壓力將迫使中央加速摒棄“供給收縮”的思路，加速轉向“需求擴張”。而隨著一帶一路、京津冀、長江經濟帶等規劃的陸續出臺，地方政府可能改變過去兩年“消極怠工”的狀態，掀起新一輪基建投資熱潮。回過頭看，本輪牛市的起點恰好是去年7月底的政治局會議，那次會議標誌著中央政治態度的轉變，改革明顯加速。而這次政治局會議可能標誌著中央經濟政策的轉變，寬松將明顯加速。


3、主要思路：中央貨幣寬松配合地方基建托底經濟。除了存量上的債務置換，增量上的貨幣寬松也將加大力度，降準一定不是終點。目前銀行間的利率中樞明顯下行，但實體利率依然高企，（央行調查統計司）盛松成司長透露，3月末企業融資成本為6.83%，相比總理所說的5%的企業平均利潤率仍高出180個bp，未來降息空間巨大。此外，為了配合基建穩增長，再貸款可能成為下階段的重要政策工具。中央強調國開行要回歸“開發性金融”的本職，總理近日調研國開行住宅金融事業部也釋放強烈信號，下一步，國開行將在保障房等基礎設施建設中發揮更大作用，而資金問題將由央行通過再貸款的方式解決。在貨幣傳導不暢的情況下，“貨幣財政化”的趨勢將更加明顯。


4、對市場來說，近期“禁傘”等事件不改長牛趨勢。首先，監管層並非打壓股市。在中央堅守系統性金融風險底線的前提下，降低企業融資成本和資產負債率的唯一途徑就是加大股權融資，提高直接融資比例，這必須以一個“有人氣的資本市場”作為前提。其次，監管政策的收緊只會改變牛市的節奏，從來不會改變牛市的方向。決定牛市方向的，依然是宏觀基本面。


從基本面來看，本輪牛市的核心驅動因素有三個：房地產下滑背景下的居民資產重配、政府信用收縮背景下的銀行資產重配和經濟下行背景下的貨幣寬松。目前，這些因素的確發生了一些變化，但還不足以扭轉牛市的方向：


第一，房地產下滑背景下的居民資產重配是長期的，這個因素變化不大。連續的降息降準和信貸政策調整，雖對地產有提振，但效果並不明顯，一季度銷售還在大幅下滑，4月的高頻數據也不樂觀。中期內的庫存壓力和長期內的人口壓力，很難靠短期政策扭轉，房地產作為一種高收益、無風險資產的賺錢效應已經消失，房產造富時代結束，股權造富時代開始。


第二，政府信用收縮背景下的銀行資產重配有所放緩，但方向未變。除了房地產之外，政府過去通過顯性或隱性的信用擔保提供了大量無風險的高收益資產，分流了大量銀行資金。但隨著43號文規範地方舉債機制、剛性兌付逐步打破，銀行失去了這個重要的資產配置方向，大量資金轉向股市。近期這個因素有些變化，地方政府正在設法繞開43號文，通過PPP和城鎮化基金等“明股實債”的模式為銀行提供新的政府信用資產，銀行參與得越來越多，但由於機制尚不成熟，進展比較緩慢，這種資產的量級還無法與此前的城投相比。


第三，經濟下行背景下的央行貨幣寬松不僅沒有改變風向，而且力度越來越大。如前所述，只要前兩個因素不變，就意味著經濟下行的趨勢不變，為了對沖經濟下行壓力、緩釋債務風險，貨幣寬松一定不會停止。這和2007年牛市結束前的背景完全不同，2007年央行已經進入緊縮周期，破天荒的6次加息、10次上調準備金。


5、牛市何時結束？我們認為可以關註以下幾個信號：


第一，全國的房地產銷售持續好轉，庫存明顯去化，地產投資反彈。第二，政府大規模刺激超預期，基建投資重現30%以上的高增長。第三，社融和M2持續反彈，貨幣寬松轉化為信用擴張。第四，CPI上行到3%以上，迫使央行收緊貨幣政策。第五，註冊制推出，大規模IPO開始。


只要這些“信號”尚未出現，音樂就不會停止，舞會仍可以繼續。


（管清友：民生證券研究院執行院長。文章轉自“民生宏觀”，略有調整，僅代表作者本人觀點，不構成投資建議。）




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杠桿上的牛市：現狀、影響與未來

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杠桿上的牛市：現狀、影響與未來
作者：任澤平、張慶昌



導讀：

此輪牛市出現很多新特點：產業資本私募大戶蓬勃興起並占據越來越大的話語權、杠桿工具廣泛使用、微信快速傳播並迅速達成一致預期等，這對市場產生較大影響。

摘要：

杠桿上的牛市快速透支預期並加大波動性。產業資本、私募和高凈值客戶大量使用杠桿工作，杠桿操作既讓投資者大贏大輸，也讓牛市在初期呈急漲、快速透支預期特征，加大了市場波動性。13年底-14年7月，A股漲跌幅的方差為0.75，15年1月-4月方差增至3.2。

傘形信托規模4000億，成本8%-10%左右，杠桿3倍。目前傘形信托規模約在4000億元，主體為信托、銀行和機構投資者/高凈值客戶。其中，優先級資金主要來自銀行理財產品，總成本在10%左右；平均期限在1年左右；風險點主要體現在杠桿可高達3倍，甚至更高。傘形信托對不同的融資比例設有不同的預警線和止損線。以某券商發布的一款產品為例，1:2融資比例，預警線為90%，止損線為85%；1:1融資比例，預警線為69%，止損線為64%。

融資融券余額1.75萬億，杠桿1倍，靜態測算上限為2.3萬億。客戶主要為高凈值個人。所有券商的融資利率為8.6%，大部分融券的利率為10.60%。融資保證金的比例在50%-130%，融券的保證金比例在65%-130%。截至2015年4月21日，兩融余額共1.75萬億元，占上市公司市值的3.0%，與美國相當。兩市融資買入額占A股成交額比例升至15%左右，略低於國際平均水平。受制於凈資本和流動性監管約束，靜態測算兩融規模上限為2.3萬億。

分級基金B的價格杠桿比例約為2倍。基金A資金成本在6%-8%。從2014年9月份開始，基金B成交額呈遞增速度增長，至236.5億元;占上證綜指成交額的比重達2.4%。分級基金B的價格杠桿比例大約為2倍。

戰熊記之期待改革慢牛：從快牛到慢牛是監管層和市場的雙贏，暴漲暴跌是雙輸。4月17日證監會新聞發布會重申“七方面規範兩融和傘形信托”。政策意圖為，杠桿降溫，改革慢牛；規範兩融的七項要求中核心是控制規模、調節杠桿、禁銷傘形信托等三條，目前屬於重申和提醒階段，但未來存在加強落地實施可能；我們的態度是底部吶喊高位理性。

目錄：

1.傘形信托
1.1.主體為信托、銀行和機構投資者/高凈值客戶
1.2.總融資成本在10%左右
1.3.傘形信托資金額保守估計在4000億左右
1.4.未來的發展空間主要取決於股市行情
1.5.風險：杠桿可超3倍，規模加速增長

2.融資融券
2.1.主體為證券公司和高凈值客戶
2.2.融資利率8.60%，融券利率8.60-11.60%
2.3.兩融余額占上市公司市值比例升至3.0%
2.4.兩融業務低於國際平均水平
2.5.杠桿在1倍左右

3.分級基金
3.1.主體為基金管理公司、機構/個人投資
3.2.資金成本在6-8%
3.3.占上證綜指成交額的2.5%
3.4.未來空間主要取決於股市行情
3.5.價格杠桿比例2倍左右

4.戰熊記之期待改革慢牛
4.1.證監會重申規範兩融和傘形信托
4.2.從快牛到慢牛是監管層和市場的雙贏，暴漲暴跌是雙輸
4.3.加杠桿有助於快速兌現預期並加大市場波動性

正文：

此輪牛市出現很多新特點：產業資本私募大戶蓬勃興起並占據越來越大的話語權、杠桿工具廣泛使用、微信快速傳播並迅速達成一致預期等，這對市場產生較大影響。

使用杠桿的主體以產業資本、私募和高凈值客戶為主。杠桿操作既讓投資者大贏大輸，也讓牛市在初期呈急漲特征。隨著越來越多的客戶使用杠桿交易，杠桿工具日益多元化，未來股市波動性可能加大。

連續5周新開戶數量超百萬。4月17日一周，受“一人多戶”政策放開影響，新增A股開戶數為325.71萬戶，環比大增93.77%，創歷史新高，約為2007年大牛市單周最火爆月份的3倍。

信托投向股票資金和兩融余額占流通股的比重快速增加。第一季度，兩者比重分別為1.8%和2.2%，在第三季度，兩者的比重升至2.1%和2.9%。

圖1 杠桿交易額 單位：億元

資料來源：Wind，中國信托業協會，國泰君安證券研究

1.傘形信托

1.1.主體為信托、銀行和機構投資者/高凈值客戶

定義。傘形信托是結構化證券類信托的一種，在一個主信托賬戶下面，通過交易系統（例如）拆分成多個子賬戶，每個子賬戶都是一個小型的結構化信托，有單獨的優先級和劣後級委托人，彼此獨立運作，劣後級委托人作為投資顧問，利用杠桿在股票市場運作優先級資金。信托公司通過其信息技術和風控平臺，對每個子賬戶進行監控。一般而言，優先級和劣後級委托人分別為銀行和機構投資者。

投資品種多。在投資限制方面，融資融券會有一個券種的約束，傘型除了少部分股票不能參與，創業板、非創業板、ST都可以投資，對投資者而言靈活性比較好。

1.2.總融資成本在10%左右

優先級資金主要為銀行理財資金。其收取固定收益，年利率一般在8%左右。再加上信托資金保管費、咨詢費用等，機構投資者的總融資成本在10%左右。平均期限在1年左右，到期後可以再續。

1.3.傘形信托資金額保守估計在4000億左右

信托資金投向股票的資金占境內上市公司流通股資金量的比重升至1.8%。信托資金投向股票資金比重上升，但傘形信托資金占境內上市公司流通股的比重在2014年第三季度達到峰值1.8%後略有滑落。

信托投向股票的資金比重上升到4.23%。截至到2014年底，信托資金投向股票的資金總額為5520億元，較三季度增加28%。相比較，信托資金投向工商企業的資金下降142億元。2014年，信托資金投向股票的資金占總信托資金的比重從2.83%漲到4.23%。2015年3月信托投向證券投資的金額上升到192億元。

圖2 信托資金投向股票的累計總額和占比

資料來源：Wind，中國信托業協會，國泰君安證券研究

1.4.未來的發展空間主要取決於股市行情

傘形信托與上證綜指增速同步。2014年第四季度信托投向股票資金增速28%，同期，上證綜指增速為37%。傘形信托發展速度落後上證綜指增速與證監會的灑水降溫有關。

1.5.風險：杠桿可超3倍，規模加速增長

杠桿可超3倍。一般信托產品持有的單一證券的比例不能超過信托資產的比例10%，但是在傘形信托下，子信托賬戶可以持有單一證券的比例可以放大到30%。傘形信托產品配資比例可以達到1:3，甚至更高。根據杠桿比例的不同，傘形信托設有預警線和止損線，杠桿越大，“紅線”越緊。以某券商發布的一款產品為例，1:2融資比例，預警線為90%，止損線為85%；1:1融資比例，預警線為69%，止損線為64%。

傘形信托規模加速增長。2014年第四季度，信托資金投向股票的資金總額為5520億元，較三季度增加28%。

2.融資融券

2.1.主體為證券公司和高凈值客戶

定義。2008年4月23日國務院頒布的《證券公司監督管理條例》中提到：融資融券業務，是指在證券交易所或者國務院批準的其他證券交易場所進行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，並由客戶交存相應擔保物的經營活動。從信用賬戶新增開戶數看，客戶主要以個人為主，機構數量較少。

2.2.融資利率8.60%，融券利率8.60-11.60%

所有券商的融資利率為8.60%，大部分融券的利率為10.60%。其中，申銀萬國證券、中信建投證券等24家的融券利率為8.60%；湘財證券、大同證券、國金證券為9.60%；東莞證券為11.60%。

2.3.兩融余額占上市公司市值比例升至3.0%

近期兩融余額加速上漲，達到1.75萬億。2014年6月，兩融余額增速為3%，10月為15%，最近一月增速為26%。截至2015年4月21日，兩融余額共1.75萬億元，占上市公司市值的3.0%，與美國相當。但是融資和融券業務發展極不相稱，融資額為1.73億元，融券額為89.12億元。目前，具有融資融券資格的券商89家，而僅有67家具有融券業務。

2.4.兩融業務低於國際平均水平

兩市融資買入額占A股成交額比例升至15%左右，略低於國際平均水平。2014年7月以來，融資買入額占A股成交額比重加速上升，2015年2月一度達到19.2%，之後回落到現在的15%左右，可能跟散戶跑步入場有關。美國為16%-20%，日本為15%，我國臺灣地區為20%-40%。臺灣1994年出臺《證券金融事業申請設立及核發營業執照審核要點》放開融資融券業務。融資融券交易額不斷刷新歷史記錄，次年7年月份，融資融券償還交易額占股市成交量的比例曾達到37%。當前我國融資買入額占A股成交額的比例峰值為19.2%。

靜態測算兩融規模上限為2.3萬億。參照與我國投資者結構相似的臺灣，兩融/流通市值的比例最高到5.5%。我國目前為3.2%，按此計算，兩融需求的上限為3.6萬億。從供給端角度，受制於凈資本和流動性監管約束，上限2.3萬億。

2.5.杠桿在1倍左右

融資保證金的比例在50%-130%；融券的保證金比例在65%-130%。融資融券可以擴大證券供求，增加交易量、放大資金使用，增加股市流通性和交易活躍性，從而降低流動性風險。

3.分級基金

3.1.主體為基金管理公司、機構/個人投資

定義。《分級基金審核指引》提到，分級基金是指通過事先約定基金的風險收益分配，將母基金份額分為預期風險收益不同的子份額，並可將其中部分或全部類別份額上市交易的結構化證券投資基金，其中，分級基金的基礎份額稱為母基金份額，預期風險、收益較低的子份額稱為A類份額，預期風險、收益較高的子份額稱為B類份額。

實質。分級基金實質上是有B類份額持有人向A類份額持有人融資，獲得投資杠桿，A類份額持有人獲得相應的融資利息。

主體。分級基金由基金管理有限公司發起，主要申購人為機構投資人、個人投資人和合格境外投資人。

3.2.資金成本在6-8%

分級A的資金成本在6-8%。與 A類份額的約定收益便是B類份額融資所需要支付的利息。一般情況，A的約定年收益率大約為一年期銀行定期存款利率加上一定的利率溢價。2015年4月21日，所有分級基金B的平均實際資金成本為7.6%。

3.3.占上證綜指成交額的2.5%

基金B成交額已達236.5億元。2014年9月份之前，基金B成交額在40億元左右。之後，基金B成交額成遞增的速度增長到236.5億元。其中，基金B成交額占上證綜指成交額的比重達到峰值3.2%後，回落至2.4%。

圖3 基金B的成交額

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

3.4.未來空間主要取決於股市行情

基金B成交額與股市成交額同步增長。一般情況下，隨著股市好轉，分級B基金因為其高收益率而贏得投資者的親睞。

3.5.價格杠桿比例2倍左右

分級基金B的價格杠桿比例大約在1.9倍。根據證監會規定，股票分級基金的初始杠桿率不超過2倍，最高杠桿率不超過6倍，債券分級基金的初始杠桿率不超過10/3，無固定分級運作期限的債券型分級基金不超過8倍。2015年4月22日，分級基金B的價格杠桿平均為1.94。

表1 傘形信托、融資融券和基金B的對比

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

4.戰熊記之期待改革慢牛

4.1.證監會重申規範兩融和傘形信托

4月17日證監會新聞發布會“七方面規範兩融”，四家自律組織發布《基金參與融資融券及轉融通證券出借業務指引》，4月18日證監會答記者問澄清打壓股市消息。2月初，證監會發文，強調嚴格堅持兩融開戶50萬元資產門檻，以及不得向開戶不足半年的客戶融資融券。

4.2.從快牛到慢牛是監管層和市場的雙贏，暴漲暴跌是雙輸

政策意圖：杠桿降溫，改革慢牛。2014年7月對熊市最後一戰以來，上證綜指9個月快速上漲120%；杠桿融資迅猛發展，截止4月16日兩融規模從不到4000億上升到1.75萬億（杠桿1：1），傘形信托上升到4000億（杠桿2:1-3:1），引起監管層兩次檢查兩融警示杠桿風險；股市火爆，大媽及大媽的孩子們（學生）湧入營業部，爭先恐後地成為下一波“韭菜”，引起監管層的拳拳呵護之心。

規範兩融的七項要求中核心是控制規模、調節杠桿、禁銷傘形信托等三條，目前屬於重申和提醒階段，但未來存在加強落地實施可能。“二、把握好融資融券業務的發展節奏與速度，適當控制經營杠桿，有效防範流動性風險；三、及時調整初始保證金比例、可沖抵保證金證券折算率、標的證券範圍等管理手段，合理確定客戶融資杠桿；四、不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信托等活動，不得為場外股票配資、傘形信托提供數據端口等服務或便利。”

重申改革牛趨勢不變，從快牛到慢牛是監管層和市場的雙贏，暴漲暴跌是雙輸，我們的態度是底部吶喊高位理性。市場有自身運行規律，此輪大牛市核心驅動力是改革降低無風險利率升風險偏好，引領增量資金入市。我們認為改革牛的趨勢仍在，經濟基本面雖差但也還未失速，政策友好，改革提升風險偏好，資金面充裕。此輪牛市將為中國經濟轉型、激發全民創新創業活力、發展直接融資、去杠桿、註冊制改革、國企改革等提供歷史性機遇，從快牛到慢牛長牛是監管層和市場的雙贏，是最佳劇本，暴漲暴跌是雙輸。我們的態度是底部吶喊（《對熊市的最後一戰》）、高位理性（《中國經濟和資本市場的三種前途》）。在點評兩次兩融檢查時提出《灑灑水降降溫》（2014年12月10日）、《牛兒你慢些走，等等改革和實體經濟》（2015年1月17日）。

4.3.加杠桿有助於快速兌現預期並加大市場波動性

加杠桿有助於投資者快速兌現預期。杠桿交易金額與股市行情正相關，在形成一致預期情況下有助於投資者快速兌現預期。在牛市中，有些客戶會采用傘形信托加兩融等方式重複加杠桿。如果未來市場波動性加大，會增加投資者去杠桿的意願，重複加杠桿的現象可能會減少。

股票市場波動性增強。杠桿交易迅速發展的同時，也加大了股市的波動性。以兩融交易占A股的交易額比例看，該比例與股市的波動性正相關。2013年底到2014年7月份，A股漲跌幅（%）的方差為0.75，而15年1月到4月該方差增至3.2。

（來自澤平宏觀）


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=141636

杠桿上的牛市：現狀、影響與未來

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2227

杠桿上的牛市：現狀、影響與未來
作者：任澤平、張慶昌



導讀：

此輪牛市出現很多新特點：產業資本私募大戶蓬勃興起並占據越來越大的話語權、杠桿工具廣泛使用、微信快速傳播並迅速達成一致預期等，這對市場產生較大影響。

摘要：

杠桿上的牛市快速透支預期並加大波動性。產業資本、私募和高凈值客戶大量使用杠桿工作，杠桿操作既讓投資者大贏大輸，也讓牛市在初期呈急漲、快速透支預期特征，加大了市場波動性。13年底-14年7月，A股漲跌幅的方差為0.75，15年1月-4月方差增至3.2。

傘形信托規模4000億，成本8%-10%左右，杠桿3倍。目前傘形信托規模約在4000億元，主體為信托、銀行和機構投資者/高凈值客戶。其中，優先級資金主要來自銀行理財產品，總成本在10%左右；平均期限在1年左右；風險點主要體現在杠桿可高達3倍，甚至更高。傘形信托對不同的融資比例設有不同的預警線和止損線。以某券商發布的一款產品為例，1:2融資比例，預警線為90%，止損線為85%；1:1融資比例，預警線為69%，止損線為64%。

融資融券余額1.75萬億，杠桿1倍，靜態測算上限為2.3萬億。客戶主要為高凈值個人。所有券商的融資利率為8.6%，大部分融券的利率為10.60%。融資保證金的比例在50%-130%，融券的保證金比例在65%-130%。截至2015年4月21日，兩融余額共1.75萬億元，占上市公司市值的3.0%，與美國相當。兩市融資買入額占A股成交額比例升至15%左右，略低於國際平均水平。受制於凈資本和流動性監管約束，靜態測算兩融規模上限為2.3萬億。

分級基金B的價格杠桿比例約為2倍。基金A資金成本在6%-8%。從2014年9月份開始，基金B成交額呈遞增速度增長，至236.5億元;占上證綜指成交額的比重達2.4%。分級基金B的價格杠桿比例大約為2倍。

戰熊記之期待改革慢牛：從快牛到慢牛是監管層和市場的雙贏，暴漲暴跌是雙輸。4月17日證監會新聞發布會重申“七方面規範兩融和傘形信托”。政策意圖為，杠桿降溫，改革慢牛；規範兩融的七項要求中核心是控制規模、調節杠桿、禁銷傘形信托等三條，目前屬於重申和提醒階段，但未來存在加強落地實施可能；我們的態度是底部吶喊高位理性。

目錄：

1.傘形信托
1.1.主體為信托、銀行和機構投資者/高凈值客戶
1.2.總融資成本在10%左右
1.3.傘形信托資金額保守估計在4000億左右
1.4.未來的發展空間主要取決於股市行情
1.5.風險：杠桿可超3倍，規模加速增長

2.融資融券
2.1.主體為證券公司和高凈值客戶
2.2.融資利率8.60%，融券利率8.60-11.60%
2.3.兩融余額占上市公司市值比例升至3.0%
2.4.兩融業務低於國際平均水平
2.5.杠桿在1倍左右

3.分級基金
3.1.主體為基金管理公司、機構/個人投資
3.2.資金成本在6-8%
3.3.占上證綜指成交額的2.5%
3.4.未來空間主要取決於股市行情
3.5.價格杠桿比例2倍左右

4.戰熊記之期待改革慢牛
4.1.證監會重申規範兩融和傘形信托
4.2.從快牛到慢牛是監管層和市場的雙贏，暴漲暴跌是雙輸
4.3.加杠桿有助於快速兌現預期並加大市場波動性

正文：

此輪牛市出現很多新特點：產業資本私募大戶蓬勃興起並占據越來越大的話語權、杠桿工具廣泛使用、微信快速傳播並迅速達成一致預期等，這對市場產生較大影響。

使用杠桿的主體以產業資本、私募和高凈值客戶為主。杠桿操作既讓投資者大贏大輸，也讓牛市在初期呈急漲特征。隨著越來越多的客戶使用杠桿交易，杠桿工具日益多元化，未來股市波動性可能加大。

連續5周新開戶數量超百萬。4月17日一周，受“一人多戶”政策放開影響，新增A股開戶數為325.71萬戶，環比大增93.77%，創歷史新高，約為2007年大牛市單周最火爆月份的3倍。

信托投向股票資金和兩融余額占流通股的比重快速增加。第一季度，兩者比重分別為1.8%和2.2%，在第三季度，兩者的比重升至2.1%和2.9%。

圖1 杠桿交易額 單位：億元

資料來源：Wind，中國信托業協會，國泰君安證券研究

1.傘形信托

1.1.主體為信托、銀行和機構投資者/高凈值客戶

定義。傘形信托是結構化證券類信托的一種，在一個主信托賬戶下面，通過交易系統（例如）拆分成多個子賬戶，每個子賬戶都是一個小型的結構化信托，有單獨的優先級和劣後級委托人，彼此獨立運作，劣後級委托人作為投資顧問，利用杠桿在股票市場運作優先級資金。信托公司通過其信息技術和風控平臺，對每個子賬戶進行監控。一般而言，優先級和劣後級委托人分別為銀行和機構投資者。

投資品種多。在投資限制方面，融資融券會有一個券種的約束，傘型除了少部分股票不能參與，創業板、非創業板、ST都可以投資，對投資者而言靈活性比較好。

1.2.總融資成本在10%左右

優先級資金主要為銀行理財資金。其收取固定收益，年利率一般在8%左右。再加上信托資金保管費、咨詢費用等，機構投資者的總融資成本在10%左右。平均期限在1年左右，到期後可以再續。

1.3.傘形信托資金額保守估計在4000億左右

信托資金投向股票的資金占境內上市公司流通股資金量的比重升至1.8%。信托資金投向股票資金比重上升，但傘形信托資金占境內上市公司流通股的比重在2014年第三季度達到峰值1.8%後略有滑落。

信托投向股票的資金比重上升到4.23%。截至到2014年底，信托資金投向股票的資金總額為5520億元，較三季度增加28%。相比較，信托資金投向工商企業的資金下降142億元。2014年，信托資金投向股票的資金占總信托資金的比重從2.83%漲到4.23%。2015年3月信托投向證券投資的金額上升到192億元。

圖2 信托資金投向股票的累計總額和占比

資料來源：Wind，中國信托業協會，國泰君安證券研究

1.4.未來的發展空間主要取決於股市行情

傘形信托與上證綜指增速同步。2014年第四季度信托投向股票資金增速28%，同期，上證綜指增速為37%。傘形信托發展速度落後上證綜指增速與證監會的灑水降溫有關。

1.5.風險：杠桿可超3倍，規模加速增長

杠桿可超3倍。一般信托產品持有的單一證券的比例不能超過信托資產的比例10%，但是在傘形信托下，子信托賬戶可以持有單一證券的比例可以放大到30%。傘形信托產品配資比例可以達到1:3，甚至更高。根據杠桿比例的不同，傘形信托設有預警線和止損線，杠桿越大，“紅線”越緊。以某券商發布的一款產品為例，1:2融資比例，預警線為90%，止損線為85%；1:1融資比例，預警線為69%，止損線為64%。

傘形信托規模加速增長。2014年第四季度，信托資金投向股票的資金總額為5520億元，較三季度增加28%。

2.融資融券

2.1.主體為證券公司和高凈值客戶

定義。2008年4月23日國務院頒布的《證券公司監督管理條例》中提到：融資融券業務，是指在證券交易所或者國務院批準的其他證券交易場所進行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，並由客戶交存相應擔保物的經營活動。從信用賬戶新增開戶數看，客戶主要以個人為主，機構數量較少。

2.2.融資利率8.60%，融券利率8.60-11.60%

所有券商的融資利率為8.60%，大部分融券的利率為10.60%。其中，申銀萬國證券、中信建投證券等24家的融券利率為8.60%；湘財證券、大同證券、國金證券為9.60%；東莞證券為11.60%。

2.3.兩融余額占上市公司市值比例升至3.0%

近期兩融余額加速上漲，達到1.75萬億。2014年6月，兩融余額增速為3%，10月為15%，最近一月增速為26%。截至2015年4月21日，兩融余額共1.75萬億元，占上市公司市值的3.0%，與美國相當。但是融資和融券業務發展極不相稱，融資額為1.73億元，融券額為89.12億元。目前，具有融資融券資格的券商89家，而僅有67家具有融券業務。

2.4.兩融業務低於國際平均水平

兩市融資買入額占A股成交額比例升至15%左右，略低於國際平均水平。2014年7月以來，融資買入額占A股成交額比重加速上升，2015年2月一度達到19.2%，之後回落到現在的15%左右，可能跟散戶跑步入場有關。美國為16%-20%，日本為15%，我國臺灣地區為20%-40%。臺灣1994年出臺《證券金融事業申請設立及核發營業執照審核要點》放開融資融券業務。融資融券交易額不斷刷新歷史記錄，次年7年月份，融資融券償還交易額占股市成交量的比例曾達到37%。當前我國融資買入額占A股成交額的比例峰值為19.2%。

靜態測算兩融規模上限為2.3萬億。參照與我國投資者結構相似的臺灣，兩融/流通市值的比例最高到5.5%。我國目前為3.2%，按此計算，兩融需求的上限為3.6萬億。從供給端角度，受制於凈資本和流動性監管約束，上限2.3萬億。

2.5.杠桿在1倍左右

融資保證金的比例在50%-130%；融券的保證金比例在65%-130%。融資融券可以擴大證券供求，增加交易量、放大資金使用，增加股市流通性和交易活躍性，從而降低流動性風險。

3.分級基金

3.1.主體為基金管理公司、機構/個人投資

定義。《分級基金審核指引》提到，分級基金是指通過事先約定基金的風險收益分配，將母基金份額分為預期風險收益不同的子份額，並可將其中部分或全部類別份額上市交易的結構化證券投資基金，其中，分級基金的基礎份額稱為母基金份額，預期風險、收益較低的子份額稱為A類份額，預期風險、收益較高的子份額稱為B類份額。

實質。分級基金實質上是有B類份額持有人向A類份額持有人融資，獲得投資杠桿，A類份額持有人獲得相應的融資利息。

主體。分級基金由基金管理有限公司發起，主要申購人為機構投資人、個人投資人和合格境外投資人。

3.2.資金成本在6-8%

分級A的資金成本在6-8%。與 A類份額的約定收益便是B類份額融資所需要支付的利息。一般情況，A的約定年收益率大約為一年期銀行定期存款利率加上一定的利率溢價。2015年4月21日，所有分級基金B的平均實際資金成本為7.6%。

3.3.占上證綜指成交額的2.5%

基金B成交額已達236.5億元。2014年9月份之前，基金B成交額在40億元左右。之後，基金B成交額成遞增的速度增長到236.5億元。其中，基金B成交額占上證綜指成交額的比重達到峰值3.2%後，回落至2.4%。

圖3 基金B的成交額

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

3.4.未來空間主要取決於股市行情

基金B成交額與股市成交額同步增長。一般情況下，隨著股市好轉，分級B基金因為其高收益率而贏得投資者的親睞。

3.5.價格杠桿比例2倍左右

分級基金B的價格杠桿比例大約在1.9倍。根據證監會規定，股票分級基金的初始杠桿率不超過2倍，最高杠桿率不超過6倍，債券分級基金的初始杠桿率不超過10/3，無固定分級運作期限的債券型分級基金不超過8倍。2015年4月22日，分級基金B的價格杠桿平均為1.94。

表1 傘形信托、融資融券和基金B的對比

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

4.戰熊記之期待改革慢牛

4.1.證監會重申規範兩融和傘形信托

4月17日證監會新聞發布會“七方面規範兩融”，四家自律組織發布《基金參與融資融券及轉融通證券出借業務指引》，4月18日證監會答記者問澄清打壓股市消息。2月初，證監會發文，強調嚴格堅持兩融開戶50萬元資產門檻，以及不得向開戶不足半年的客戶融資融券。

4.2.從快牛到慢牛是監管層和市場的雙贏，暴漲暴跌是雙輸

政策意圖：杠桿降溫，改革慢牛。2014年7月對熊市最後一戰以來，上證綜指9個月快速上漲120%；杠桿融資迅猛發展，截止4月16日兩融規模從不到4000億上升到1.75萬億（杠桿1：1），傘形信托上升到4000億（杠桿2:1-3:1），引起監管層兩次檢查兩融警示杠桿風險；股市火爆，大媽及大媽的孩子們（學生）湧入營業部，爭先恐後地成為下一波“韭菜”，引起監管層的拳拳呵護之心。

規範兩融的七項要求中核心是控制規模、調節杠桿、禁銷傘形信托等三條，目前屬於重申和提醒階段，但未來存在加強落地實施可能。“二、把握好融資融券業務的發展節奏與速度，適當控制經營杠桿，有效防範流動性風險；三、及時調整初始保證金比例、可沖抵保證金證券折算率、標的證券範圍等管理手段，合理確定客戶融資杠桿；四、不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信托等活動，不得為場外股票配資、傘形信托提供數據端口等服務或便利。”

重申改革牛趨勢不變，從快牛到慢牛是監管層和市場的雙贏，暴漲暴跌是雙輸，我們的態度是底部吶喊高位理性。市場有自身運行規律，此輪大牛市核心驅動力是改革降低無風險利率升風險偏好，引領增量資金入市。我們認為改革牛的趨勢仍在，經濟基本面雖差但也還未失速，政策友好，改革提升風險偏好，資金面充裕。此輪牛市將為中國經濟轉型、激發全民創新創業活力、發展直接融資、去杠桿、註冊制改革、國企改革等提供歷史性機遇，從快牛到慢牛長牛是監管層和市場的雙贏，是最佳劇本，暴漲暴跌是雙輸。我們的態度是底部吶喊（《對熊市的最後一戰》）、高位理性（《中國經濟和資本市場的三種前途》）。在點評兩次兩融檢查時提出《灑灑水降降溫》（2014年12月10日）、《牛兒你慢些走，等等改革和實體經濟》（2015年1月17日）。

4.3.加杠桿有助於快速兌現預期並加大市場波動性

加杠桿有助於投資者快速兌現預期。杠桿交易金額與股市行情正相關，在形成一致預期情況下有助於投資者快速兌現預期。在牛市中，有些客戶會采用傘形信托加兩融等方式重複加杠桿。如果未來市場波動性加大，會增加投資者去杠桿的意願，重複加杠桿的現象可能會減少。

股票市場波動性增強。杠桿交易迅速發展的同時，也加大了股市的波動性。以兩融交易占A股的交易額比例看，該比例與股市的波動性正相關。2013年底到2014年7月份，A股漲跌幅（%）的方差為0.75，而15年1月到4月該方差增至3.2。

（來自澤平宏觀）


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4444點見頂？牛市章魚帝分析頂部信號

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4444點見頂？牛市章魚帝分析頂部信號
作者：唐瑩瑩

買方和賣方多空對決再度開戰。股市沖至6000點高位時，勸基民贖回股票基金的興全球基金總經理楊東8年後再發聲，稱“對A股市場當前的熱度比較擔憂，對下半年的股市表現較為悲觀。”

賣方分析師則相較看多。興業證券首席策略分析師張憶東則認為，這輪牛市到2020年之前都是“黃金期”；國泰君安首席宏觀分析師任澤平則稱，牛市是否到頂，關鍵要看今年年底經濟是否探底。

隨著股市接連創階段新高，不到兩周的時間已經從4000點爬升至4400點，大漲也讓股民操碎了心，網友直言：“漲得人心慌，真不知道什麽時候就到頂了。”

張憶東認為，這輪“被利用”的牛市是多層次資本市場的大牛市，是3至5年的長牛股權投資、直接融資的大時代。
張憶東稱，如果把中國比喻成一個公司，這個公司是在新的轉型、再次創業階段，2020年之前是黃金窗口。
也就是說，2020年之前，牛市可能都不是頂部。

不過，張憶東也說了，未來一個月行情可能是階段性最高潮、高風險的區域，在享受高潮的同時，也要緊盯休整信號。

這些信號可能是：

1）官媒發聲的輿論導向、引導預期上提示風險等。
2）增量資金入場或是階段性高潮，警惕政策調控如壓縮融資杠桿等。
3）股票融資節奏變化，如《證券法》修訂、註冊制是否會超預期推進等。

任澤平則表示，股市能到多少點，核心是要確認今年年底經濟是否能探底，2016年再確認牛市是否有頂部。其認為，中國經濟正在加速探底，或將在今年晚些時候探明中長期底部。

“一季度的GDP增速正在接近我們提出的新5%比舊8%好的判斷。”任澤平說。

對於股市，任澤平的分析是，經濟和資本市場有三種前途，
第一種是L型，牛市有頂部。任澤平認為，目前的牛市是政策市，如果基本面遲遲得不到改善的話，牛市就是有頂部的。
第二種是U型，牛市不言頂。任澤平分析稱，如果政策調整到位，有效的去杠桿和出清，就可以實現經濟的U型複蘇和股票市場的長牛，牛市的驅動力將從政策驅動轉向經濟基本面驅動。所以是不是長牛，關鍵看經濟基本面能否接過政策驅動。
第三種則是經濟止不住，增速換擋失敗，重回熊市。

不過，任澤平很樂觀，他表示，從外看，牛市是由全球性的，相對美國、歐洲等國家，中國經濟的築底和股票的牛市只是晚了一些到而已；從內看，這輪牛市是改革牛，政府推動改革的勇氣和決心是最大的紅利，造就了牛市，所以只會前進，不會倒退。

至於什麽信號可以看到牛市頂部，民生證券研究院執行院長管清友列出了5個方面。
第一，全國的房地產銷售持續好轉，庫存明顯去化，地產投資反彈。
第二，政府大規模刺激超預期，基建投資重現30%以上的高增長。
第三，社融和M2持續反彈，貨幣寬松轉化為信用擴張。
第四，CPI上行到3%以上，迫使央行收緊貨幣政策。
第五，註冊制推出，大規模IPO開始。

管清友表示，只要這些信號尚未出現，音樂就不會停止，舞會仍可以繼續。

其認為，從基本面來看，本輪牛市的核心驅動因素有三個：房地產下滑背景下的居民資產重配、政府信用收縮背景下的銀行資產重配和經濟下行背景下的貨幣寬松。

從房地產來看，管清友認為，連續的降息降準和信貸政策調整雖然對地產有提振，但效果並不明顯。而中期內的庫存壓力和長期內的人口壓力很難靠短期政策扭轉，房地產的賺錢效應已經消失，股權造富時代開始。

從銀行資產重配來看，隨著43號文規範地方舉債機制、剛性兌付逐步打破，銀行失去了重要的資產配置方向，使大量資金轉向股市。管清友稱，近期地方政府正在設法繞開43號文，通過PPP和城鎮化基金等模式為銀行提供新的政府信用資產，但由於機制尚不成熟，進展緩慢。

從貨幣寬松政策來看，管清友認為，只要前兩個因素不變，就意味著經濟下行的趨勢不變，而為了對沖經濟下行壓力，緩釋債務風險，貨幣寬松就不會停止。

所以，目前這些因素雖然發生了些變化，但還不足以扭轉牛市的方向。

（來自澎湃新聞）

格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。


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瘋狂的牛市，如何把握牛股出沒幾率最高的方向？

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-26 18:29 編輯

瘋狂的牛市，如何把握牛股出沒幾率最高的方向？
作者：占豪

根據A股歷史，每一輪牛市都必然會帶來巨大的機會，把握好不但可以彌補過去的虧損，還能真正實現大幅贏利。所以，對普通投資者來說，除了關心牛市什麽時候可能發生之外，更關心的應該就是未來牛市的市場機會在哪里。那麽，新一輪牛市，機會將集中在哪些方向呢？

根據過去A股的歷史，我們考察市場機會時，一定會關註五個方向：

一、政策受益

由於中國政府對中國經濟資源具有很強的控制力，所以政策對經濟資源的調動能力在當今世界首屈一指，這也必然會帶來投機市場跟著政策走的現實。這一點，就像美聯儲掌握著貨幣霸權，全世界的貨幣政策都看美聯儲的動作一個道理。

基於這種背景，中國股市不但大勢會隨政策起舞，連局部的機會板塊也必然跟隨政策起舞。所以，政策受益方向是投資者必須關註的方向。

二、受經濟發展帶動

經濟發展有其自身規律，作用其身的絕非只是政府力量，市場本身必有市場本身的力量。在人類工業史上，太多創新與政府力量並無太多關系，而是經濟發展本身力量的帶動。有時一些新技術的運用會直接改變社會生活方式，這種改變就必然會帶來巨大的商機。

譬如，淘寶的出現，不但改變了商業模式，還改變了人們的生活方式，其結果不但推動了電子商務發展，還帶動了快遞服務業的高速發展。如今，阿里巴巴又聯合銀泰集團、複星集團、富春集團、順豐集團、三通一達（申通、圓通、中通、韻達），針對我國提振消費、發展內貿的戰略契機，創辦了菜鳥物流，其目標是通過5至8年的努力打造一個開放的社會化物流大平臺，從而降低商品流通成本。

類似這種商機，其本質就是根據經濟發展規律進行的市場化改造，是由經濟發展帶來的戰略性機遇。

當然，這種因經濟發展而帶動的市場機會，很多時候又會和政府的政策相契合，對市場來說會起到雙重的推動作用。

三、概念

概念方向是一個較為籠統的方向，因為無論是受政策變化帶動、受經濟發展帶動、或者因為突發事件帶動，市場會冒出各種各樣的概念。概念的存在，源於股市是反應市場預期的遊戲，其對概念本身是否會真正帶來利益往往不去深究，只要當時市場熱情認可這件事，哪怕是一場龐氏騙局依然會被炒得風生水起。也正是基於這種市場現象，筆者在《黃金遊戲》中將概念股分為實概念與虛概念兩種，並對兩種概念股進行了不同的規律分析。

對於概念，投資者必須有一個敏銳的嗅覺，一定要在其還未發酵前就能找到其發酵點，並根據其技術狀態在低位介入。只有這樣，才能把握住概念機會，否則往往會成為高位站崗者。關於這一點，讀者可參考筆者前作《黃金遊戲》系列。

四、低估值

什麽是低估值股票？即其市場估值遠遠低於其實際價值就是低估值。關於低估值，我們一般有兩個比較分類：

1、與市場中其他股票相比，處於低估值的品種。市場中的股票估值總是不太相同的，譬如高增長的股票估值總體較高、未來有概念預期的概念股總體估值較高等。但是，一般情況下，一輪熊市過後，市場中一定會有大量股票的估值是被嚴重低估的，那麽這些價值窪地往往就會成為牛市的中堅力量。

在A股有一個規律，一輪牛市開始的時候，一般都是藍籌股打頭陣，即由藍籌股奠定大勢基礎後，市場才會真正打開牛市的上漲空間。而藍籌股，在過去幾年的大熊市當中，大量處於歷史低位的估值當中。甚至，不少藍籌股的股價大大低於凈資產。

我們可以拿兩類股票作為觀察對象。

以銀行股為例，不少銀行股的股價低於凈資產或基本和凈資產基本持平。中國的商業銀行，其資本充足率普遍高於西方發達國家的商業銀行，呆壞賬率也處於低位，再加上中國經濟還有高速發展二三十年的預期，商業銀行未來仍有很大的發展空間。在這種情況下，商業銀行市凈率普遍在1倍左右，市盈率普遍在5—10倍，這是嚴重的資產低估，其低估程度遠低於A股在2005年998點時。

這種低估值，在熊市時會持續一定時間，但一旦進入牛市，必然會爆發。對於我國高速增長的經濟體來說，商業銀行的市凈率在3—5之間，市盈率在30倍左右才是合理的。因此，這種低估值不可能永遠持續，一旦A股進入牛市，則估值必然恢複，甚至階段性進入高估值。A股的高估值一般在60倍左右，也就是說A股商業銀行股票，將普遍有3—6倍的上漲空間。

我們再以鋼鐵股作為觀察對象。鋼鐵股屬於產能過剩產業，鑒於我國淘汰落後產能的宏觀政策，再加上我國鋼鐵行業對上遊鐵礦石產業缺乏控制力，所以我國鋼鐵企業盈利能力一直受制。所以，鋼鐵股的估值一直是被嚴重低估的，幾乎所有的鋼鐵股都低於凈資產，個別鋼鐵股的股價甚至不足凈資產的一半。譬如，鞍鋼股份凈資產6.47元，其股價2013年7月僅有2.6元左右。但是，隨著我國鋼鐵產業的產業升級，再加上我國淘汰落後產能的進度，鐵礦石的供求將可能在數年後發生逆轉。一旦大環境發生變化，再加上牛市到來，這種低估值狀態同樣不可能長期持續。

A股類似銀行、鋼鐵板塊的股票不在少數，這種整體被低估的市場，將來一定會有恢複性上漲，那麽這些低估值的股票就有大幅上漲的機會。

2、與自己歷史估值相比；在橫向進行比較的同時，就個股而言我們還可以進行縱向比較。我們進行個股縱向比較時，要重點考慮兩方面：一是要考慮股票所在行業的特點；二是要考慮股票本身未來的發展空間。

在不考慮上市公司本身變化的情況下，股票牛市時一般都會超過預期上漲，熊市時都會超過預期下跌。所以，在正常情況下，如果企業本身經營未發生大的改變，當熊市股票出現超跌後，在新一輪牛市發生後，就會出現大幅上漲。

而且，有些行業受股市走勢影響較大，一般情況下熊市會出現超跌，牛市也會出現超漲。譬如，上市的券商，它們會因為牛市的大幅上漲而獲利增加，從而促使股價大漲；相反，也會因為熊市的下跌而贏利大幅下降，從而促使股價大跌。類似的情況還會發生在那些持有股票等投資資產較多的股票身上。

另外，還有一些股票因為熊市股價大幅下跌，但隨著熊市的結束，上市公司經過調整後迎來了新的發展機會，那麽這種股票在牛市中的漲幅往往會大大超過市場平均漲幅，有些甚至是大盤漲幅的數倍甚至十數倍。

五、低價

在A股，低價本身就是優勢，根據A股歷史，低價股幾乎是每一輪牛市必然被炒作的概念。原因無它，市場就認可這一點，當牛市來臨，大眾往往會覺得低價股就是低估值，低價買來就有機會。這種預期積累出來的力量，最終成為了市場熱點。所以，每一輪牛市，低價股都會有爆炒機會，其上漲幅度往往會高於大盤。

當然，在炒作過程中，低價股往往又會披上相應的概念外衣，各種包裝預期光環，所以往往會出現輪番爆炒的情形。這種爆炒機會，在牛市當中當然就是投資者應該把握的機會。

根據上述分析，再結合具體的板塊，我們可對當前市場機會進行一次板塊歸類和劃分，下面就是筆者結合宏觀政策、經濟規律、股市規律和個人經驗，總結出的未來牛市機會板塊。

一、金融業相關板塊

隨著我國金融業的發展，牛市往往意味著金融業更大的發展空間，所以金融板塊一定是重要熱點板塊。

金融板塊當中，主要包括銀行板塊、券商板塊、保險板塊、信托投資板塊。這幾個板塊當中，從凈資產和市盈率角度觀察，銀行板塊最被低估，券商和保險整體也處於較為低估狀態，信托投資相對較差。

因此，從估值角度來看，銀行股估值最低，券商和保險股次之，相對來說銀行股也更為安全。但是，一旦進入牛市，從市場活躍度和漲幅來觀察，券商股和保險股則往往又會好於銀行股。

不過，就整體而言，金融板塊整體都是被低估的，且未來市場一旦進入牛市，金融板塊必然是最熱點板塊之一。

二、新興產業相關板塊

戰略性新興產業從2009年底開始進行規劃，最初確定的領域包括“新能源、節能環保、電動汽車、新材料、新醫藥、生物育種和信息產業”七大產業。而後，經過不斷征求意見，最終確定了七大新興產業。即國家戰略性新興產業規劃及中央和地方的配套支持政策確定的7個領域（23個重點方向），包括：節能環保、新興信息產業、生物產業、新能源、新能源汽車、高端裝備制造業和新材料。

七大產業當中，節能環保重點在高效節能、先進環保和循環利用。其中，以高效節能，大氣、水等汙染治理的相關個股為重點關註對象，因為這些都是亟需解決的現實問題。至於循環利用，投資者更多地需要關註新技術的出現，一旦有了能夠廣泛應用的新技術，則受益的相關個股一定會有爆發力。事實上，高效節能和汙染治理的相關股票，早在2012年底已開始啟動大漲，部分個股數月之間漲幅數倍。對於這種股票，投資者需要保持耐心，等待期回調後的機會。

新興信息產業政策方面主要關註的是下一代通信網絡、物聯網、三網融合、新型平板顯示、高性能集成電路和高端軟件。其中，下一代通信網絡、物聯網、高性能集成電路和高端軟件是最具潛力的板塊。下一代通信網絡以4G移動通信、高速光纖寬帶網絡都是未來的發展方向，另一個需要投資者關註的通信概念是量子通信，雖還未投入實際應用，但一旦投入產業運用，其發展空間巨大。物聯網概念早就熱炒過，未來雖然也有炒作空間，但其新鮮性會有所降低。高端集成電路、高端軟件未來是信息產業重點發展領域，高端集成電路是我國信息技術的弱項，未來發簪空間很大；而在未來大數據時代，高端軟件自然有巨大發展空間。這些相關行業板塊，都值得投資者予以更多關註。

生物產業當中，生物制藥、生物農業和生物制造是重點關註產業，這其中又以生物制藥的炒作最為頻繁，因此未來生物制藥仍然是投資者重點關註的板塊。至於生物制造，則是更為新興的產業，其未來市場空間預期較大，但仍需進一步觀察。

新能源板塊是未來新興產業中重點關註的產業，新能源的炒作在過去數年當中曾被連續炒作。新能源當中，主要包括核能、太陽能、風能、生物質能等。在這些新能源概念當中，核能未來發展空間巨大，之前受日本3·11地震影響，核能板塊大受打擊，但未來核能發展空間毋庸置疑。至於太陽能，中國現在受制於產能過剩困擾，未來市場炒作空間存疑。風能方面，一方面受制於產能過剩，另外一方面受制於國家政策，這一板塊未來雖然有發展空間，但個股的區別會較大，如之前爆炸性發展的華銳風電，將來將必大大受制，且由於企業本身問題，投資者要註意風險回避。

鑒於我國的能源形勢，新能源汽車也被列為七大新興戰略產業。關於新能源汽車，主要發展方向已定，以插電式混合動力汽車和純電動汽車為發展方向。基於此，技術先進的電動汽車蓄電池制造廠家、擁有核心技術的混合動力和純電動車的汽車企業，都將是未來重點關註對象。

我國正處經濟結構轉型和產業升級的關鍵期，高端裝備制造作為產業升級的重點領域，毫無疑問未來要受到政策的支持。高端制造當中，未來重點會獲得發展的將包括航空、航天、海洋工程、高鐵和高端智能設備。其中航空包括大飛機、飛機發動機等相關板塊個股；航天則包括北鬥導航系統、衛星發射等相關板塊個股；海洋工程裝備則主要以海洋資源勘探、開發等相關裝備的研發和制造；高鐵概念比較容易理解，相關配套和設備提供商的相關板塊個股值得關註；高端智能裝備如智能機器人、智能電網等相關板塊與個股。

另外必須要強調的是新材料的相關板塊，新材料主要包括特種功能和高性能複合兩項，新材料對於高端制造來說必不可少，其未來市場需求空間巨大。因此，研發和制造新材料的上市公司非常值得投資者關註。

三、軍工相關板塊

一方面，在我國經濟獲得長足發展後，我國本身有較強的國防建設需要，所以未來軍工研發、先進武器裝備制造必然是國家重點支持對象。另一方面，世界局勢未來二三十年將越發趨於動蕩，在這種大背景下世界各國都在進行武器裝備的更新，我國在武器裝備更新上也會加大力度，再加上世界市場的需求，軍工業發展空間自不必說。

軍工板塊當中，比較突出的三個板塊：航空板塊，以戰鬥機、軍用運輸機研發、配套與制造的相關板塊個股為主；航天板塊，以導航系統、衛星發射、國際空間站建設、探月等重大航天工程受益的板塊個股；船舶制造板塊，該板塊未來受益的將是我國巨大的軍艦、海警、海上資源勘探等需求，特別是一旦國產航母獲得立項，相關板塊必然有巨大機會。

四、大消費相關板塊

我國未來經濟結構轉型，其中最重要的一項內容就是要發展內需經濟，要提振國內消費。我國人口超過13億，零頭都超過美國，我國未來消費潛力之巨大乃世界之最。隨著我國城市化進程加速，中低收入者的收入加速提高，大消費相關板塊將會長期受益。

大消費長期受益的板塊主要包括商業連鎖、網絡購物、家電、汽車、醫藥醫療、農林牧漁、食品加工等。其中，商業連鎖、網絡購物、家電、汽車、食品加工等受益空間最大，特別是商業連鎖、網絡購物、家電和汽車板塊。而其中網絡購物又會帶動快遞服務業、倉儲業和電子結算、移動支付業務的發展。

五、區域經濟相關板塊

改革開放頭三十年，我國經濟發展的重點在沿海地區，因為那里適合海上貿易，有利於外向型經濟發展。但是，隨著2008年經濟危機的發生，我國經濟進行區域平衡發展、各個區域進行資源優化、由競爭走向配合的需求越來越高。特別似乎在西方需求減少，東部沿海地區亟需經濟結構轉型，中西部更待進一步開發的大環境下，這就更需要我國調整內部區域經濟結構。基於這種大環境，我國自2008年以來，針對各個區域的特點，我國批複了長三角地區的經濟圈規劃、珠三角經濟區的總體規劃、京津地區的經濟規劃、環保好經濟圈的總體規劃、東北老工業基地區域總體規劃、黃河三角洲區域經濟規劃、安徽皖江城市帶區域經濟總體規劃、鄱陽湖生態經濟區總體規劃、福建海峽西岸經濟區總體規劃、遼寧沿海經濟區區域經濟總體規劃、成渝經濟區區域經濟總體規劃、長株潭城市圈區域經濟規劃等等，也包括新疆、西藏在內我國批複經濟區域規劃二三十個。

中國這麽積極批複經濟規劃，一方面是因為宏觀經濟轉型需要，另一方面是各地根據自身優勢不斷進行探索的過程。在經濟區域規劃批複後，一般的相關區域概念股都會受到炒作，特別是一些重點扶持的區域，譬如濱海新區、海南旅遊區、新疆和西藏等區域規劃更是曾被熱捧過。未來，受宏觀經濟結構轉型的需要，各地區域經濟相關板塊還會是局部機會。不過，與過去純概念炒作不同的是，未來相關區域經濟板塊，更註重的將是發展實效，即在規劃後的經濟發展當中，取得了什麽樣的成績，後面還有什麽樣的發展空間和機會等等。換句話說，過去是純概念炒作，而以後的炒作將會與現實結合得更緊密。

六、文化傳媒相關板塊

當物質發展到一定程度，人們物質需要得到較好滿足後，精神需求一定會加大；當一個國家經濟發展到一定程度，一定會進行文化輸出，人們會更有需要了解外面的世界並向外傳遞信息······這一切，都使得中國的文化傳媒業到了高速發展的階段，也給投資帶來了巨大機會。

文化傳媒板塊的相關概念股，自2012年已連番炒作。未來，該板塊仍有巨大炒作空間。不過，相比過去純概念的炒作，待進入新一輪牛市後，關於文化傳媒的炒作也將更趨於實際，即上市公司在發展中處於什麽樣的發展勢頭非常重要。以2013年文化傳媒相關上市公司為例，因《泰囧》、《大話西遊降魔篇》等電影華誼兄弟、光線傳媒的股價輪番大漲。但這些炒作，仍然是階段性的炒作，其未來的炒作空間還要看公司的總體發展勢頭。

七、能源相關板塊

在工業化進程加速、經濟保持高速發展的經濟體內，能源、資源板塊一定是翹楚板塊，這一點在過去市場中早獲體現，投資者看看看A股資源股過去數年中的走勢，即能窺斑見豹。

能源板塊，從當前視角來觀察，應將其分為傳統能源板塊和新能源板塊。傳統能源板塊主要包括煤炭、石油、天然氣、電力，其中尤以煤炭、石油、天然氣最容易被炒作。由於我國能源需求增長很快，因能源增長需求而衍生的其他行業也容易大放異彩。譬如，油氣開采服務業、油氣開采裝備制造業等，都會帶來機會。

新能源自不必說，在前面內容中已介紹，主要包括核電概念、風電概念、太陽能概念、蓄電池概念等。其中，太陽能概念股當前受制於產能過剩，未來炒作壓力較大；風能則主要受上網電價、自然環境等因素影響較大，影響裝機容量，但未來仍有較大發展空間倒毫無疑問。真正未來發展空間很大的是核能，我國核電在能源供給中占比仍然較低，未來發展空間很大，因此核電概念是投資者未來重點關註的新能源板塊。另外，擁有更高技術的蓄電池企業也是投資者在新能源領域重點跟蹤對象。

八、服務業相關板塊

隨著城市化發展，服務業的發展空間會越來越大。城市化是工業化的必然結果，而中國正處於工業化和城市化進程的加速階段，這一階段預計將持續二三十年。截止到2012年底，我國城鎮化率已達52.57%，但非農戶籍人口只占總人口比重不足34.17%，這意味著我國有超過18%的人口是生活在城市的農村人口。未來這二三十年當中，這兩億多長期生活在城市但卻沒有城市戶籍的人口將變成城市戶籍，我國已展開大規模的棚戶區改造項目和廉租房建設項目，這些住房就是要將這些進城務工的農村居民穩定在城市。除此之外，以發達國家城市化率60—70%計算，我國未來還有15%左右人口會進入城市，這一人口的規模也將有兩億左右。如此巨大的人口聚集在城市，其結果就是市場分工將更加細致，會產生大量服務需求，相應的服務業發展空間將會非常大。

服務業的發展空間有多大？筆者可舉個簡單的生活例子。據筆者對國內某大城市著名大學門口食品服務業的調查，該區域由於有一所大學和兩所中學，大量的學生需求使該校門口的街口形成了小吃、飲料的消費一條街，該區域的餅攤和水吧，每月營業額少則三四萬，多則十多萬。看似小本生意，掙錢並不少。

由於城市化進程的加快，我國未來消費、服務需求會大幅度增加，其中諸如因網絡購物而發展的快遞服務業、倉儲業、物流業，各種衣、食、住、行和娛樂文化消費，會進入爆炸式增長趨勢當中。

關於這一點，可以看看電影票房和淘寶營業額的爆炸式增長。內地影片票房2000年出現第一步票房過億影片後，直到2008年才有2億票房的內地電影出現。而2008年後，我國內地電影票房增長速度極其驚人，到2012年《泰囧》的票房已超13億。2008年，我國電影總票房僅有43億，這一數字到2012年已達170.73億，四年票房差不多翻了4倍。淘寶營業額的增長更是極其恐怖。2008年，淘寶年營業額不足千億，而截止到截止2012年11月30日淘寶的營業即超萬億，不足四年營業額翻了超過10倍。其中，僅2012年11月11日當天，淘寶的營業就達192億元。

類似的消費、服務業的增長需求，未來會體現在很多領域，因此未來服務業的發展空間非常巨大，那麽相應板塊的股票也必然會迎來機會。

九、低估值藍籌相關板塊

在筆者《黃金遊戲》中曾給出A股運行的規律，即每一輪牛市，市場都必然會先炒作藍籌，待藍籌撐起了市場空間，其他個股表現才會越來越精彩。而沒一輪熊市，又往往會造成估值極低的藍籌股，這一點已被當前市場證實著。

當前，大量藍籌股的股價低於凈資產或市凈率僅有1倍多。低於凈資產什麽概念？意味著以比其凈資產價格還低的價格買其股權，這種全面如此低估值在A股歷史上從未出現過，這些股票的估值甚至比2005年998點時都低很多。站在長線角度，這哪怕不是這些股票的最低點，但也一定是歷史上的較低點。

這些股票包括銀行板塊、鋼鐵板塊、汽車板塊、資源板塊、建材、機械制造、電氣設備等。這些板塊當中，不乏估值低有潛力的股票，這樣的低估值從市場角度來說歷史難遇。

因此，在筆者看來，對這些板塊的關註應從長線角度去觀察，然後在市場極度低迷時介入，以年為周期進行長期持股，未來會像過去法人股一樣有不錯回報。對投資者來說，從這些方向上找股票，長線時機的考慮最為重要，這關系到介入的資金成本和持股的時間成本。

來自：占豪微信

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李迅雷：A股牛市究竟能扛多久

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李迅雷：A股牛市究竟能扛多久
作者：李迅雷


首先聲明，這不是一篇預測股市的文章，只想就市場中帶有一定共識性的觀點提出不同看法，或許這有助於讀者加深對本輪牛市的理解和未來市場的判斷。

為何中國不會爆發債務危機

在今年1-2月股市調整階段，不少機構投資者對市場還是比較謹慎甚至悲觀的。悲觀的一條主要理由就是隨著經濟下行，債務問題將進一步凸顯，有可能剛性兌付被打破，或引發信用危機。

大部分人倒是對地方債不太擔心，因為政府債務可以通過借新還舊來解決；他們主要擔心的是企業債，目前的企業債務總額估計占GDP比重超過130%，是全球最高的。不過，從官方披露的2014年度國企財務數據來看，國有及國有控股企業的負債總額為66.56萬億元，那麽與此相比，非國有企業的負債總額大約只有16萬億元。此外，中國居民家庭的負債規模盡管增長很快，但絕對量不大，一般估算占GDP比重不到40%，大幅低於發達國家平均76%的水平。

因此，在中國的債務構成中，國有企業和政府部門是主要的債務主體。同時，由於國有企業的屬性，也可以將這部分債務看作是有政府做背書的債務，那麽可以將中國的債務問題廣義地看成是政府的“內債”問題。目前估算，中國政府所擁有的資產規模（包括土地、礦產和水資源等）是全球最大的，僅國有企業（除金融）的股東權益就超過35萬億元。

居民的債務率水平低，意味著由於房價下跌觸發的信用危機不大可能出現，這就不會導致銀行壞賬率的急劇上升。而非公企業在銀行貸款余額中的占比也不高，同樣不會對銀行的財務狀況構成太大威脅（如過去幾年的鋼貿事件）。剩下的就是代表政府準信用的國有企業，其大股東——國家的資產負債表也還是比較健康的。

牛市見頂一般都發生在PPI的沖高階段

觀察A股的幾輪牛市會發現這樣的規律：啟動時，PPI和CPI都是相對較低的，故政府采取了降息政策，如1996年5月、2008年12月和2014年11月。2006—2007年那輪大牛市啟動時，PPI就處在相對低點，結束時則相對高點。在交易所成立至今的25年中，還沒有發生過PPI為負值且沒有回升跡象下牛市見頂的案例。

如果只是簡單地從某個指標與股市熊牛的相關性就做出判斷，還是缺乏說服力的，畢竟中國股市的歷史還非常短，可供分析的樣本不多。不過，PPI背後的邏輯還是對判斷市場有一定的參考性。比如，2006年-2007年大牛市的快速見頂，實際上也是與中國經濟和全球經濟的過熱有關。

如今，中國的PPI已經連續三年為負，CPI也處於歷史低點，通縮壓力仍然較大；而且，全球性的經濟低迷也揮之不去。在這種背景下，政府的財政政策和貨幣政策都會相對積極和寬松，對資本市場的鼓勵和忍態度也會加大。尤其是在當前企業債務負擔普遍比較沈重、融資難融資貴結癥久治無效的情況下，通過股市融資，既可以解決融資難問題，又可以降低企業的債務率，這當然是管理層樂見其成的。

A股市場發展至今，盡管民營企業的上市家數大幅上升，但仍是國有企業的市值占比超過非國有的市場，股市上漲有利於這些國有企業走出困境。因此，至少要等到PPI由負變正，經濟明顯走穩的時候，政策才會開始收緊。從今年看，經濟最多只能實現止跌，要回升恐怕還早。

本輪牛市的基礎是無風險利率下行嗎

市場上有一個被普遍接受的說法是，本輪牛市在經濟回落的背景下之所以能形成，是由於市場無風險利率水平的下行或下行的預期存在。確實，無論是經濟下行還是經濟調結構，都將使得市場利率水平回落。

從2013年6月的“錢荒”至今，市場利率水平確實有所回落，這也是貨幣政策的寬松力度不斷加大的結果。但問題是，即便2014年以來經歷了兩次降息和一次降準，融資難融資貴現象依舊沒有得到緩解。

目前的市場無風險利率水平還是居高不下。有人說，利率居高不下與股市繁榮、申購新股的收益率較高有關——如果這樣的解釋成立，那這與利率下行是導致股市走牛的說法之間又是矛盾的。

無論是無風險利率下行產生牛市還是新股發行導致市場利率上升，都是對經濟現象的淺層面解釋。股市上漲的根本原因是中國居民家庭對權益類資產配置性需求的上升，即居民對以房地產為主的實物資產配置幾乎達到上限之後，在實物資產出現投資回報率下降的背景下，加強了對金融資產的配置，尤其是對權益類金融資產的配置。而市場利率水平在經濟增速回落過程中之所以還沒有出現顯著下行，是因為社會資金的供求關系沒有出現逆轉。

為何社會資金面還是不夠寬松呢？這是因為經濟並沒有如一些經濟學家們預期的“去杠桿”，而且企業部門的總體杠桿率水平還在上升。盡管社會杠桿率過高、泡沫化問題也已經成為去年中央經濟工作會議的共識，但穩增長顯然比去杠桿更重要，所以政府、企業和居民部門這兩年來實際上還在繼續加杠桿，估計2014年這三個部門的負債占GDP之比的上升幅度均在5%-10%之間。

因此，我們看到，由政府拉動的基建投資的增速超過20%，以彌補制造業和房地產投資增速的下滑；同時，居民的購房首付比例下調，股票融資融券規模上升。而企業部門的加杠桿更多是被動的，即負債的增速超過利潤增速。

改革與調結構畢竟是長期目標，因此，短期選擇加杠桿也屬無奈之舉。

牛市的頂部必然是群體非理性構造出來的

即便是美國這樣的成熟市場的牛市，也會出現估值的非理性，更何況中國這樣只有25年歷史的新興市場。相比2007年牛市的癲狂，如今A股創業板的估值水平確實有點讓人望而生畏，但主板的權重股的估值水平還不能說太離譜，如滬深300指數所對應的市盈率目前是16倍（2007年見頂時超過40倍），至少銀行板塊7-8倍市盈率水平應該還在合理區間內。據說今年的前兩個月交易額中，自然人的交易額竟占了90%，所以A股是典型是散戶數量，且散戶的擴張速度遠超過機構，僅3月的新開戶數量就超過400萬，且60%的投資者是初中學歷。

雖然房地產是中國居民家庭資產配置中權重最大的，市值占到配置比例的65%左右，但畢竟絕大部分農民工還是不會在城里購房，因為買不起，但農民工是買得起股票的。目前股票占中國居民家庭資產配置的市值比例不足4%，這顯然太低了，即便翻兩番也低於臺灣居民家庭的水平。如果說支付寶的註冊用戶數量中有一半是無效的，那麽，也有4億用戶，假如未來A股的開戶數量也要達到這個規模呢？在移動互聯網普及背景下的這輪牛市，很可能會出現“全民皆股”的現象。臺灣股市的開戶數占其總人口的三分之二，它也曾經經歷過從1985年7月的636點至1990年超過12000點的瘋狂。

因此，牛市的頂部肯定不應該用純粹的估值或經濟學原理來判斷，而是應該用行為金融學來詮釋。可能臺灣股市歷史上的如此瘋狂不會在中國股市重現，但眼下絕大部分人對牛市持續時間和對頂部的預測很可能會低於今後的實際值。

作者：李迅雷（海通證券副總裁兼首席經濟學家）
來源：經濟觀察報(微信號：eeo-com-cn)

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李稻葵：牛市是改革的機遇，社會的風險

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李稻葵：牛市是改革的機遇，社會的風險
作者：李稻葵
導語

久違的牛市刺激著大眾的神經，從宏觀層面看，牛市為推進資本市場的各項改革帶來了重要機遇，但由於中國直接融資比例過低，通過股市拉動消費和樓市、修複銀行資產負債表的運行機制並不成熟，牛市對穩定經濟的作用非常有限，政府扶持股市以穩經濟的說法是站不住腳的誤讀。在企業盈利下降、美聯儲加息的預期下，股市還可能遭遇“多事之秋”，參與各方需做好預案。

自從2014年下半年蘇醒並爆發，到目前為止，A股指數累計漲幅已經超過80%。久違的牛市不僅吸引了一大批被稱為“新韭菜”的80後、90後入市，也讓“沙發男”、“周末煩”、“股票寡婦”、“廣場無人舞”等現象成為人們新的談資。

在互聯網對股市種種財富效應的加速傳播下，當前普遍的輿論是：牛市還將繼續，股市雖有風險，但仍需抓緊入市。支撐這一分析的，是一個經常被引用的邏輯：政府急於穩定經濟，而其他傳統的穩經濟手段如財政擴張、信用擴張等，都在下滑的各種經濟數據面前蒼白無力，唯一的亮點就是繼續推動股市的上升，從而擴大直接融資比重，帶來一輪新的經濟刺激。

對這一觀點，本人並不認同。我認為，股市上漲是推動資本市場改革的重要機遇，但在當前的形勢下，持續上漲的股市已經開始蘊含不斷上升的波動風險。這對整個社會來說是一個重大的風險，因為股市持續、非理性的上漲以及隨後可能出現的暴跌將會帶來一系列的社會沖擊，這種沖擊並不亞於高通脹所帶來的風險。如果說高通脹所影響的是許多依賴固定收入過日子的廣大家庭，那麽，股市的大跌則會影響持有大量資金的上億股民的安全感和幸福感。對於這種風險，股民應該事先做好心理準備，政策和監管部門也必須牢記在心。

股市上漲是資本市場改革的機遇

當前中國資本市場所缺乏的，是一系列相關的配套管理辦法和體制，而許多A股亟需的制度改革必須在股市上漲的過程中加以推進，在熊市中則比較困難。

比如，新股上市實行註冊制而非審批制，在股市上漲的過程中推出顯然是順應民心；而在股市下跌時則往往被理解為雪上加霜，很難推行。

同樣，各種做空機制是股市健康發展的重要前提，因為其中包括的大量金融工具是數量化投資的重要基礎，而做空機制也只有在牛市中推出才順理成章。同時，關於融資融券的各種杠桿管理辦法，在牛市中也相對容易推出。

隨著中國經濟的發展，一大批高凈值人群不斷湧現，他們往往需要極其專業但管理費用較高的財富管理產品，私募基金、對沖基金正可以提供這類產品。這一類基金在牛市中也最容易發展，盡管它們並不一定能跑贏大盤，但在牛市中更容易引起關註，所以，當前的牛市是私募基金、對沖基金發展的大好機遇。

總的來說，牛市是資本市場改革的重要機遇。

牛市對穩定經濟的作用非常有限

有一種觀點認為，牛市能夠穩定經濟，拉動經濟發展。這種觀點是經不住分析的。

首先看一下中國通過股市所獲得的融資總量。2014年的牛市開始以來，A股市場的新股發行加快了步伐，即便是在這種發行熱潮中，通過股市融得的資金也僅僅占到社會融資總額的5%。而5%基本上也是目前中國股權融資所能達到的非常高的比例了。

事實上，債券市場融資所占的社會融資總額比例，也僅僅達到15%。比較債市與股市，短期內增長潛力最大的依然是債市。長期來看，債市完全有可能成為中國未來社會融資的最大頭。縱觀世界各發達國家，不管是英美式股市為主的經濟體或者是日歐式銀行為主的經濟體，債券都是企業外部融資的重頭戲。因此，牛市大舉融資對實體經濟本身所帶來的直接影響相當有限。

經常有人講，股市的上漲能夠刺激消費，因為它能夠帶來財富效應。這一說法在當前中國的經濟環境下也並不準確，因為中國主要的消費仍然集中於中低收入階層，而他們與整個金融體系的關系其實並不密切，持有的股票數量也不是很多，在股市上漲之時，中低收入階層從中獲得的收益往往非常有限。

更重要的是，與美國的情況不同，中國並沒有家庭通過股票抵押獲得銀行貸款、放大消費能力的機制。事實上，在中國，與股票相關的金融產品遠遠沒有像發達國家那樣深入到貸款、保險、住房等各個經濟環節。因此，我們看到，在英國和美國，金融危機爆發以後，政府通過量化寬松的貨幣政策拉動了股市的發展，而股市的發展又拉動了房地產市場的複蘇，修複了銀行的資產負債表。而這一系列運行機制在中國並不成熟。

而且，在中國，股市與樓市往往負相關，因為在股市上漲時期，百姓的投資興奮點集中在股市，住房投資的需求會有所下降，置業的需求得到抑制。這種情形下，房地產開發企業不被社會所看好，房地產企業上市融資的浪潮反而受到抑制。

同時，由於銀行資金並不能夠直接入市，所以，銀行的資產與股市的上漲也沒有直接關系。日本的情形則正好相反。日本的銀行可以購買股票或者交叉持股，這對於日本銀行負債表中的資產一方極其重要。

中國經濟體系中，與股市相關的兩大部門無非是保險與證券。保險業目前相當一部分利潤來自於投資的資產溢價，在許多保險公司甚至占到一半以上，證券公司的業務又取決於股市。這兩類機構的發展對於實體經濟的穩定毫無疑問有用，但是作用有限。

當前股市蘊含著不斷上升的風險

從個體的角度來看，牛市不言頂，個人投資者必須跟著大勢走，這的確是一個投資的基本規律，個人難以違背。但是，就整個宏觀經濟來看，必須分析股市上升的趨勢和風險，因為股市不可能長期完全脫離實體經濟，市盈率的計算是具有基本指導意義的。

首先看一張歷史圖（附圖），其中列出了2003年以來A股的市盈率與上證綜指的走勢。根據我們的估算，2015年4月底，A股歷史可比市盈率為21.9倍。我們計算歷史可比市盈率考慮了兩個因素。第一，未來企業收益很有可能下降，因為中國工業品出廠價格已經連續35個月出現下降，同時勞動工資率的增長速度已經超過名義GDP增長速度，這對於企業盈利是一種侵蝕。在這一背景下，中國企業的盈利增長將放緩，乃至出現負增長，我們假設一年內上市公司平均盈利會萎縮5%。第二，中國的名義利率在下降，無風險貸款利率即銀行的理財收益約為4.5%，假設未來一年，這種無風險利率在央行政策幹預下會下降100個基點，那麽根據最簡單的假設，有風險的股市投資回報率也應該下降相應的點數。這一信息應該已經反映在目前的股市價格中了。歷史上股市預計利率下調和上調的時候都有，為了便於比較，我們把目前利率下調的這一利好信息剔除出去。綜合以上兩個因素，我們計算出的歷史可比市盈率是21.9倍，比一般的計算低一點。


分析歷史可比市盈率數據可以發現，A股近13年（2003-2015）的市盈率在10-70倍之間浮動，中位數是19.3倍，標準差是12.3。市盈率在10-30倍之間的月份占總體的78%，在10-40倍之間的占總體的90%。當前市盈率21.9倍對應的指數是4400點，而如果股指升到6000點，其對應的歷史可比市盈率為30倍，這將超出過去13年78%的月份。如果股指升到8000點，其歷史可比市盈率為40倍，這將超出過去13年90%的月份。要特別強調的是，這些分析都是基於股指成分股的，因此明顯低估了當前由於小盤股飛漲所帶來的風險。

目前美國、英國股市的市盈率在20倍左右，與A股基本一致。從歷史數據分析，這是它們的上限，而成長型經濟體，由於企業盈利上升快，市盈率在30倍以上的情況時常發生。按照這些歷史經驗，目前A股市盈率基本正常，但問題是A股上升態勢極猛，按目前速度，很快就會進入高風險境地，而小盤股市盈率屢創新高，已經蘊含極高風險。

影響未來股市走勢的三大風險因素

既然根據以上分析，股市已經開始進入風險積累時期，即風險上升通道，那麽，有哪些因素會導致股市的大幅波動呢？應該說，如果股市調整，最有可能大幅下調的是創業板和中小市值股票，這些股票的平均市盈率已經創了歷史新高。

一、上市公司盈利下降的負面報道。由於企業成本不斷上漲，而工業品出廠價格連續35個月不斷下降，相當一部分企業的盈利，尤其是刨除交叉持股所帶來的資產溢價的投資回報，在未來一段時間之內不可避免會下降。這在2014年年報以及2015年一季報中會得到反映。銀行業受到地方融資平臺、政策的調整以及經濟下行、企業不良貸款率上升的影響，增長速度也會放緩，甚至出現負增長。這些都會對股市帶來沖擊。

二、“多事之秋”的國際因素。特別值得關註的是今年一季度的全球股市大合唱，從歐洲的意大利、德國，到受到西方制裁的俄羅斯，再到去年一年指數已經不斷上升的日本和美國，股市都在持續高歌猛進（附表），這種情況在歷史上極其少見。不過，這種全球性的股市大合唱是脆弱的，攪局的重要因素就是美聯儲加息。根據分析，美聯儲最有可能在今年秋天開始加息，這將會是全球股市下跌的最好借口。今年下半年尤其是秋天，很有可能成為中國俗話所說的“多事之秋”，股市有可能出現波動。


三、政策誤讀。當前支撐股市的一個基本說法是，政府非常願意看到甚至鼓勵股市持續上升，且特別擔心股市下滑，所以會出臺一系列政策扶持並維系股市的發展。這種說法是站不住腳的。更重要的是，政府手中直接拉動股市上漲的工具並不多。因此，相關的錯誤看法遲早會被駁倒，支撐股市發展的所謂政策因素遲早會消失。

總之，股市的發展對於資本市場的改革而言是重大機遇，有關方面需抓住機遇推進改革。但是，股市對實體經濟發展的作用不可誇大，股市的參與者及相關監管部門必須認真考慮影響股市發展的基本因素，為可能的巨幅波動做好預案和功課。

來源：新財富分析


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牛市買券商：海通國際好，還是國泰君安國際好？

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-30 14:27 編輯

牛市買券商：海通國際好，還是國泰君安國際好？
作者：陳迅

買內資港股券商股已經得到市場的認同，今天我們將再次從多個多個較多分析，已解決當前大家遇到的兩個問題，第一、券商股到底還有多少空間；第二、內資港股券商股到底海通國際（0665）、國泰君安國際（1788）哪個更好？

一、港股、A股成交量比較

從06年1月到15年3月兩地日均成交額看，A股07年成交額峰值早在09、10年已經突破，今年3月份的日均成交額已經近9000億，4月份平均值肯定已經超越1萬億；同期對比港股市場07年創下的日均成交額峰值直到3月份仍未突破，最新4月份數據預計將超過歷史峰值，但也只是首次超越，落實到券商的業績上還需要等財務報表公布。

總體來看，一方面市場整體成交額剛突破前期平臺，向上走勢大概率，預計未來日均2000億成交額是基礎，深港通開通後，成交額仍有機會上一個臺階；另一方面，當前券商的估值仍用的是歷史業績，成交量上來後落實到業績有個時間差，所以即使短期看估值水平高點，到業績出來後也就估值也就下來了。

圖1、A股、港股歷史日均成交額對比

前面的判斷有個重要的假設，就是港股啟動牛市行情，市場在這方面的分析文章很多，無論從人民幣國際化、深港通、估值窪地、A股牛市後資金外溢等，眾多結論一致指向“港股牛市來了！”我們提供一個某港股券商今年3月到4月的流入港股市場的資金趨勢共參考，該數據更實在更接地氣，結果顯示資金從4月份開始流入港市明顯提速，為港股後期牛市提供堅實的資金基礎。

圖2、某港股券商資金流入趨勢圖


二、牛市應該選國泰君安國際還是海通國際

圖3、公司收入、利潤及增速比較

從數據看，海通國際在近四年的收入及利潤增速整體好於國泰君安國際，特別是14年海通國際凈利增長92.43%，同期國泰君安國際增長49.1%。

圖4、海通國際收入分項                           

圖5、國泰君安國際收入分項

從收入結構看，海通國際的經紀及孖展利息收入占比總和55%，國泰君安國際兩項業務總和占比76%（兩公司的利息收入包括孖展及其他的利息，本文為了將兩個公司同時比較，未進行拆分）。牛市中我們投的是券商的業績彈性，因此經紀及孖展業務占比更大的國泰君安國際會在牛市中具有更高的業績彈性，《證券行業：資金南下，建議買入內資港股券商》也有詳細分析。

圖6、兩公司經紀及孖展利息收入增速比較

雖然整體收入及利潤增速近幾年海通國際好於國泰君安國際，但是分項目看，國泰君安國際經紀及孖展業務增長優於海通國際。

圖7、國泰君安國際客戶結構        

圖8、海通國際客戶結構

從客戶結構看，國泰君安國際90%客戶來源中國大陸，海通國際由於收購了大福證券，整體大陸客戶占比僅為60%。如果我們看好港股主要邏輯是解放軍南下掃貨，那麽大陸客戶占比更高的國泰君安國際優勢明顯。

圖9、兩公司資產收益率比較


雖然15年海通ROE高於國泰居安國際，但是海通國際的資產負債率顯著高於國泰君安國際，財務風險更大。從國泰君安角度看，牛市到來可以第一步提升公司杠桿比例實現資金的需求，更具靈活性。

三、估值分析

綜上所述，我們認為多角度看國泰君安國際在牛市中的業績彈性將好於海通國際，所以當前估值理應高於海通國際。

圖10、估值比較——國泰君安被嚴重低估

估值分析——業績增長：我們用ROE方式給國泰君安國際估值，07年牛市中國泰君安國際的ROE為41.9，海通國際的ROE為31.9，同期內地上市券商的平均ROE竟達到67%，因此即使不考慮國泰君安國際未來的股權融資，當前資產ROE達到歷史峰值時，業績也將增長186%，牛市中券商的再融資屬於普遍現象，如有再融資業績將會更高。

估值分析——PE提升：公司15年業績增長確定，PE倍數仍有提升空間，借鑒海通國際07年牛市中的估值水平，當時最高PE達到46.5倍。當前國泰君安國際的PE為33.4倍，在牛市初期可以樂觀點，適當透支未來的業績預期，即使在46.5倍的基礎上打個折扣到40倍，短期股價也有20%上升空間。

綜合考慮公司業績及估值提升，按最樂觀估算，股價有（1+186%）*（1+20%）=343%上漲空間。

來源：國信證券

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