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牛市買券商：海通國際好，還是國泰君安國際好？

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-30 14:27 編輯

牛市買券商：海通國際好，還是國泰君安國際好？
作者：陳迅

買內資港股券商股已經得到市場的認同，今天我們將再次從多個多個較多分析，已解決當前大家遇到的兩個問題，第一、券商股到底還有多少空間；第二、內資港股券商股到底海通國際（0665）、國泰君安國際（1788）哪個更好？

一、港股、A股成交量比較

從06年1月到15年3月兩地日均成交額看，A股07年成交額峰值早在09、10年已經突破，今年3月份的日均成交額已經近9000億，4月份平均值肯定已經超越1萬億；同期對比港股市場07年創下的日均成交額峰值直到3月份仍未突破，最新4月份數據預計將超過歷史峰值，但也只是首次超越，落實到券商的業績上還需要等財務報表公布。

總體來看，一方面市場整體成交額剛突破前期平臺，向上走勢大概率，預計未來日均2000億成交額是基礎，深港通開通後，成交額仍有機會上一個臺階；另一方面，當前券商的估值仍用的是歷史業績，成交量上來後落實到業績有個時間差，所以即使短期看估值水平高點，到業績出來後也就估值也就下來了。

圖1、A股、港股歷史日均成交額對比

前面的判斷有個重要的假設，就是港股啟動牛市行情，市場在這方面的分析文章很多，無論從人民幣國際化、深港通、估值窪地、A股牛市後資金外溢等，眾多結論一致指向“港股牛市來了！”我們提供一個某港股券商今年3月到4月的流入港股市場的資金趨勢共參考，該數據更實在更接地氣，結果顯示資金從4月份開始流入港市明顯提速，為港股後期牛市提供堅實的資金基礎。

圖2、某港股券商資金流入趨勢圖


二、牛市應該選國泰君安國際還是海通國際

圖3、公司收入、利潤及增速比較

從數據看，海通國際在近四年的收入及利潤增速整體好於國泰君安國際，特別是14年海通國際凈利增長92.43%，同期國泰君安國際增長49.1%。

圖4、海通國際收入分項                           

圖5、國泰君安國際收入分項

從收入結構看，海通國際的經紀及孖展利息收入占比總和55%，國泰君安國際兩項業務總和占比76%（兩公司的利息收入包括孖展及其他的利息，本文為了將兩個公司同時比較，未進行拆分）。牛市中我們投的是券商的業績彈性，因此經紀及孖展業務占比更大的國泰君安國際會在牛市中具有更高的業績彈性，《證券行業：資金南下，建議買入內資港股券商》也有詳細分析。

圖6、兩公司經紀及孖展利息收入增速比較

雖然整體收入及利潤增速近幾年海通國際好於國泰君安國際，但是分項目看，國泰君安國際經紀及孖展業務增長優於海通國際。

圖7、國泰君安國際客戶結構        

圖8、海通國際客戶結構

從客戶結構看，國泰君安國際90%客戶來源中國大陸，海通國際由於收購了大福證券，整體大陸客戶占比僅為60%。如果我們看好港股主要邏輯是解放軍南下掃貨，那麽大陸客戶占比更高的國泰君安國際優勢明顯。

圖9、兩公司資產收益率比較


雖然15年海通ROE高於國泰居安國際，但是海通國際的資產負債率顯著高於國泰君安國際，財務風險更大。從國泰君安角度看，牛市到來可以第一步提升公司杠桿比例實現資金的需求，更具靈活性。

三、估值分析

綜上所述，我們認為多角度看國泰君安國際在牛市中的業績彈性將好於海通國際，所以當前估值理應高於海通國際。

圖10、估值比較——國泰君安被嚴重低估

估值分析——業績增長：我們用ROE方式給國泰君安國際估值，07年牛市中國泰君安國際的ROE為41.9，海通國際的ROE為31.9，同期內地上市券商的平均ROE竟達到67%，因此即使不考慮國泰君安國際未來的股權融資，當前資產ROE達到歷史峰值時，業績也將增長186%，牛市中券商的再融資屬於普遍現象，如有再融資業績將會更高。

估值分析——PE提升：公司15年業績增長確定，PE倍數仍有提升空間，借鑒海通國際07年牛市中的估值水平，當時最高PE達到46.5倍。當前國泰君安國際的PE為33.4倍，在牛市初期可以樂觀點，適當透支未來的業績預期，即使在46.5倍的基礎上打個折扣到40倍，短期股價也有20%上升空間。

綜合考慮公司業績及估值提升，按最樂觀估算，股價有（1+186%）*（1+20%）=343%上漲空間。

來源：國信證券

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