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中國股市的政治週期 思想花園

sixianghuayuan2.blogspot.hk/2012/09/blog-post_26.html
例如這次的十八大。

股市「避雷」：公司越簡單越好 張化橋

http://www.ltkdj.com/News/szcc/2012/929/1292923016GACE993I87CAJBI53H3K.html
對於全球股市來講，過去10年是一個「丟失了的十年」。這種狀況還將持續多久？誰也不知道。目前股民的麻木可以持續10年甚至20年。當然，它也可以隨著某個突發事件而逆轉。我知道，試圖做這樣的預測是愚蠢的，因為一切皆有可能。上個世紀30年代和70年代，美英股市都出現過股市平均4~5倍市盈率的時候，那種情況也可以在中國出現。

　　股市處處藏「地雷」

　　在發達國家，股民們的失望導致他們大大地減少了股票投資，轉向了債券。10年前，英美兩國的養老基金大約有70%的資產配置在股市，今天英國的比例降到了40%，美國降到了52%。最近，我跟一位澳大利亞的資深基金經理Peter Macksey聊天，他說，「我做基金管理的時間越長，越覺得對於宏觀經濟、匯率以及消費者行為，我知道得太少了。對於上市公司，我知道得也非常有限。不要誇口說你對某個公司或者行業有多麼懂。說這話只是證明一個人的淺薄」。在場的一位PE投資者（深圳云宏資本的黃小傑）表示完全贊同。2010年，云宏資本在做完盡職調查之後，投資8000萬元佔了某科技公司（實際上是製造業）15%的股份。黃小傑也被派到該公司擔任副總兼CFO。直到半年多以後，他才發現這家公司存在逃稅和做假賬的問題。雖然問題不至於把公司打垮，但是黃小傑很失望。他微笑著問我們，「你們二級市場的投資者滿懷信心地買這個股票那個股票，哪裡來的信心？事實上，很多公司的董事長和總裁都不知道公司的問題所在，雖然有時候他們是主謀」。

　　Peter Macksey的投資選擇很簡單。他承認對90%以上的上市公司完全不瞭解，只是在極少數公司裡戰戰兢兢地尋找投資機會。行業必須簡單，業務必須很清楚，負債很低，現金流強勁，分紅也不錯。他不會買Facebook甚至Google或者Apple。在整個亞洲公司裡，他只買了三隻股票：香港領匯房地產信託、怡和控股、華潤燃氣。

　　他說，這3家公司在他的眼裡都是屬於能夠平均每年增值20%~30%的股票，這已經非常傑出了。投資者總是貪心，希望自己買的股票每年翻一番或者翻幾番，結果當然是頻繁進出，或者選擇概念股和高風險的股票，那是害自己的。

　　Peter Macksey特別強調不犯錯誤，至少不犯大錯誤。他說，只有這樣才能賺錢。如果踩一個地雷，你就需要在其他股票上額外賺取很多錢才能彌補這個損失，如果你想跑贏其他基金，簡直就不可能了！

　　簡單即好

　　那天，在場的一位股票分析員推薦雅居樂地產和味千拉麵，但是Peter說這兩家公司對他來講太複雜了。「你看過雅居樂的幾十個項目嗎？你對他們的土地合同都有十足把握嗎？成本、售價和稅收很容易計算嗎？同城市的其他樓盤你瞭解嗎？需求可以預測嗎？」說起味千拉麵，他說餐飲業的競爭太激烈了，「你對他們的成本控制有把握嗎？每個人都有自己的能力圈。Do not chase other people's dreams（不要追逐別人的夢想），這兩個公司也許是你的夢想，但是我對它們沒有夢想。」

　　談起行業週期的變化，競爭格局的變化，新技術的出現，或者消費者口味的變化，董事長和總裁們不見得比外人更明白。他們離得太近，太自信，太不願意聽負面的話。這也就是為什麼很多公司往往在股價頂峰迴購自己的股票，或者在對方股價達到頂峰時收購對方。這些高管們也是常人，不具備優越的判斷力。

　　我跟香港另外一個基金經理聊天，他說，在反覆踩地雷之後，他得出了一個悲觀的結論：股票都不可信，公司都不可信。他看待企業，特別是複雜的企業，比如像上海實業（0363.HK），華潤創業（0291.HK）和記黃埔（0013.HK）這樣的綜合性企業的辦法是只看現金分紅。太看重現金分紅率當然也有缺陷，但是，他說這樣比較安全。

　　澳大利亞的First State Fund Management在香港的基金經理叫劉國傑（Martin Lau），這10年來他的基金表現很不錯。但是，如果你看看他的持股，你就會發現，他非常保守。他的幾隻重倉股包括長江實業（0001.HK）、和記黃浦（0013.HK）、領匯房地產基金（0823.HK）、港華燃氣（1083.HK）、友邦保險（1299.HK）和招商銀行（600036）（3968.HK）。

中國股市得的是陽虛症 阿童木

http://www.ltkdj.com/bbs/viewthread.php?tid=83192
古人云不為良相，便為良醫，針對中國股市而言，我們敬愛的郭主席離著良醫或者良相的標準還差點，我這樣說是有根據的。

   現在的中國股市是在07年陽亢上火的基礎上，被當時的管理者吃了瀉火的藥，並且累加外圍經濟冬天的環境受了風寒，傷了真陽，08年底又給服了補藥，本來 應該是溫補，結果一個4萬多億經濟刺激計劃，搞成了大補，再好的身體也經不住這樣大寒大熱的折騰，中國股市結果是元氣大傷，到現在還沒有復原。新主席上台 之後，展開了一系列救治措施，可惜的是措施不得力，一個好端端的中國股市治成了陽虛症，而且是越來越厲害，正如現在中國的西醫制度，一個小小的感冒愣給治 成了肺炎，而且還在一味的打吊瓶，如此下去中國股市國將不國了。

   在解讀中國股市病症之前，我先定義幾個名詞，然後簡單的用中醫治病理論和原則分析一下中國股市癥結所在，以及如何救治，可能觀點有些偏頗，但是也是對市場一 番愛護之心，畢竟是皮之不復，毛之焉存！中醫上講究陰陽調和，身體健康，陰陽協調的關鍵在於心神的寧靜安祥，但怎樣才能做到這一點呢？這是一個關鍵。曾子 曰：吾日三省吾身，孔子曰：不二過。在這裡古聖先賢已為我們指出了如何做到這一點，可是今人大多為慾望所奴使，不知道如何去協調陰陽，其結果，百病叢生， 形容枯槁，以致其命不終。中國股市之陰陽：合理的制度規則為陰，合法合規的資金流為陽；適合於中國股市制度的建立能夠正確的引導合規的現金流穩步的流入流 出股市，最終得出中國經濟健康發展的碩果。而讓中國股市陰陽調和更重要的是管理者要心神安定、心態平和，不能近功急利，暴發戶心態來搞運動，出成績，需要 假以時日，順其自然。

中醫上講究當心神處於寧靜安祥之時，人體的陰[陽]氣才會安寧平和，陰精才不會外洩而滋潤五臟六腑，於是陽氣便會堅固緻密，保衛體表不受外界邪氣侵犯。體 衛無外邪之氣入內，陰精也就越平和，越平和陽氣才能越安寧溫和。而陽氣越安寧溫和，陰精越是寧靜，陽氣也就更加平和正大。如此陰陽協調。全身的經脈就會受 到陰陽二氣的溫煦營養，才能柔韌靈活，精神受到它的滋養而更加神采奕奕，智慧與日俱增，骨骼便會堅固正直，筋脈柔和靈便，氣血充足流暢，骨肉豐滿，皮膚緻 密，身體才會健康強壯。

如果陰精受到損失，而不加以滋補的話，則會出現陰精不能制約陽氣，而使陽氣亢盛，就會出現氣血急速，精神亢奮煩躁不安，脈疾數博動有力，於是陽氣過於強盛而不緻密必然消耗陰精，如果長期如此，就可造成陰精枯竭，陰精越虛虧陽氣也就越發顯得旺盛，陽氣越旺盛，陰精就越虛虧，這就好比水太少了不能熄滅旺盛的火勢，所以陽氣獨亢，陰氣便不能正常生長。

反之，陽氣如果受到虧損又不加以滋補，則陽氣不能制約陰精，而使陰氣過盛，就會使五臟之氣失調而得不到滋潤，以致九竅閉塞不通，手腳冰涼。陰的性質柔和寧 靜，陽的性質剛而躁動。這就像人吃了五穀雜糧之後，氣清者氣轉化為營衛之氣，散發到肌肉紋理和皮膚之中，保衛人體，抵抗邪氣。濁陰之氣，向內運行於五臟， 如營氣灌溉五臟六腑，起著營養的作用。清陽之氣充實到四肢，使四肢溫度正常，運動輕便靈活，濁陰之氣歸於六腑，飲食水谷中的營養才能消化吸收，糟粕才能排 出體外。如果人體中脾臟（脾為後天之本）的陽氣下陷而不上升，就會產生五穀不化的腹瀉病。胃中的濁陰之氣堵塞在上，而不下降就會產生胃院填滿，腹中發脹。 這就是陰陽的規律失常反映出來的一種病理現象。

當然陰與陽可以相互轉化、滋生，又可以相互制約和消耗。比方說，飲食五味滋養了形體，而形體強盛又可以使陽氣充足，陽氣充足，便可以吸收營養，生成陰精。 陰精盈滿就可以保持人體的活動旺盛。正因為陰精的產生，依賴陽氣的作用，所以消耗一定的陽氣。形體的強壯則需要飲食五味，反之，人體有了旺盛活動，才能產 生陰精。陽氣充足，才能保持形體強壯。五味太過，必然損傷形體，陽氣過於旺盛，又是會消耗陰精，五味與陰精是生成陽氣的物質基礎，而陽氣又會被不適當的飲 食五味所損傷。陰陽在人體內，應該是相對平衡的。如果陰氣偏盛了，陽氣必然受到傷害。同樣，陽氣要是偏盛了，必會制約陰氣的生長，陰氣就會受到損害。而陽 氣偏盛，會表現為發熱，陰氣偏盛就會使人寒冷，或者發生寒冷性質的疾病。

複製了那麼多中醫陰陽的辯證理論，為的就是讓大家看懂現在中國股市的狀態，中國股市目前的制度完善是有市以來最強大的時間段，強大到以前定下的交易規 則，可以隨心而動，不講究原則。這就是陰氣強勢，但是陽氣不足，也就是入市資金嚴重不足，雖然資金不足和經濟環境有關係，但是不應該是全部，更重要的是嚴 重失衡的資金供求關係，也就是資金供遠遠小於求，不講市場內產業資本大小非的拋售套現，更重要的是IPO仍未停止，更是加重了這個供需矛盾的發生。本來是 一個健康的市場，偶染風寒，喝點紅糖薑湯就能修正過來，現在是不斷地寒性吊瓶點滴（打擊投機資金、肅清內幕交易），導致陽氣更加衰竭（投機資金外流）；加上新股發行，夜生活頻頻，管理者目光短淺，小病搞成了大病。

從另外一個角度企業質量去說，好的企業為陽，差的企業為陰，互為補充，資金大量囤積在差的企業，屬於陰盛陽衰，也就是說好的企業太少，更應該壯陽，嚴把審 核關，讓更優秀的企業進入到這個市場，這也是一種陰陽調和的關係。你把陰性的企業都砍光了，陽性企業隊伍沒有合理髮展，資金的選擇只能是流出，這也是大小 陰陽循環的相互制約相互發展的關係。

由此，我認為引導更多的資金進入市場，暫停發售新股是當前的重中之重，不能為了短期利益，犧牲長期目標。一味的滋陰不壯陽不是解決問題的辦法，更應該的是先壯陽，後滋陰，陰陽循環生生不息。

股市地雷 蔡東豪

2012-10-11  NM

張化橋最近出版了新書《避開股市 的地雷》，我向所有人推介。張化橋被譽為「民企之父」，對這稱譽，我多說兩句，民企誕生跟張化橋關係不大，他的最大貢獻是，在十多年前開始，教曉投資者怎 分析民企這種身份曖昧的企業。特別是在眾人皆醉時，張化橋總能以最清醒頭腦喚醒公眾，他的鞭策是民企健康發展的重要養分。張化橋不是民企生父，但作為養父 之一，他的功勞確實不小。 投資界有料之士不少，願意公開發言寥寥可數，懂得有條理地拆解及表達複雜情況，張化橋是表表者。這幾年張化橋直 接參與民企運作，從欄杆另一邊看民企風光，武功更上層樓。張化橋另一稱號，我認為是「過去十五年最出色中國分析員」。看張化橋新書的一個驚喜，是這本書收 錄了祝振駒三篇關於小型股地雷的文章。買張化橋，送祝振駒，抵也！祝振駒是「小型股專家」，這稱號今日已接近絕種，屬稀有動物，因為投行已不大理會小型 股。小型股交投疏落，即使分析員有多好意見，投行也做不成生意，付出跟回報不成正比，所以投行近年冷落小型股並不意外。祝振駒可穩坐專家之名，因為後無來 者。小型股地雷多，但玩家仍樂此不疲，因為總有人覺得自己看得通小型股，以為自己做足功課。其實小型股功課做幾多也不夠，我建議大家參考祝振駒列出投資小 型股的四個先決條件：一、「Guilty until proven innocent」。這四個字真精警，跟我們熟悉的「疑中留情」（Benefit of the doubt）剛相反，目的是警告投資者不可輕信管理層，反而管理層要證明自己不是騙子。小型股管理層充斥太多騙子，這些人視股東關係為零和遊戲，自己贏即 股東輸，以敵我分界。在騙子之地，把管理層先當賊辦是合情合理策略。買小型股不用心急，讓管理層以時間來證明自己無辜。小型股管理層即使不是故意行騙，也 容易無意中行騙，因為他們自視過高，對前景過分樂觀。管理層天性是樂觀，自己也不相信的事情怎會瞓身去做，因此他們必相信明天會更好。存心講大話和因對前 景過分樂觀而講大話，對投資者的分別不大，結果同是損手。 二、股價不會騙人。這句話看似是「阿媽是女人」的老生常談，但投 資者總想到辦法說服自己，股價下跌是因為這個那個原因，當初買入的原因仍然成立。買入一隻股票後，投資者成為啦啦隊，維護這隻股票的勇猛程度，隨時強過管 理層。股價下跌必有原因，可能全世界都知道原因，除了自己。股價突然下跌，自己不知道原因的話，立即假設最壞事情發生了，不是其他人錯，而是自己中伏了， 快快沽貨離場。三、如果負責投資者關係是受僱者，他多數報喜不報憂。負責投資者關係，衡量表現是股價升跌，要做好呢份工，主觀願望一定是股價上升。除了客 觀環境令負責投資關係的人信不過，我相信祝振駒的另一含義，是受害者未必知道真實情況，他們也蒙在鼓裡，在不完全知情下講大話。對投資者來說，大話就是大 話，出發點是什麼，已沒關係。小型股大都聘用不起人全職負責投資者關係，通常由財務總監兼任，因此財務總監不尋常地離職，是很壞信號。連這些大好友也跳 船，這條船可能已沉了。四、資歷少於十年的分析員推介小型股，可以不理。負責小型股的分析員，為投行賺大錢的機會少之又少，因此通常由資歷最淺的分析員負 責。這是致命錯配，小型股中騙子最多，最需要被騙次數最多的分析員去上陣。我同意祝振駒的看法，避地雷無得學，自己踩過之後，下次會加倍小心，唯有從踩完 一次又一次累積經驗，就是要十年時間。我的分析員生涯是從分析小型股開始，從踩地雷中練武功，過去幾年我管理小型股，負責埋地雷。踩地雷和埋地雷的經驗也 具備，我評小型股，大家不妨留意。 蔡東豪 現任上市公司精電國際行政總裁，他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。http://www.facebook.com/TONYTONGHOOTSOI

林松立：《避開股市的地雷》讀書筆記 天天有進步

http://xueqiu.com/8678879518/22310260
讀書筆記一
投資這玩意，巴菲特和芒格一直在強調，長進水平最好的辦法就是學習他人（尤其是牛人）的失敗和成功經驗。畢竟自己不可能經歷如此之多， 也不可能坐在那裡把投資的真諦想出來。絕大多數人喜歡坐在那裡思考股市投資的真訣！對這種人，我總是嗤之以鼻——就你我這個智力水平以及股市人生經歷，還 在意淫呢。

受張化橋師兄上一本書《一個分析師的醒悟》的影響，開始並沒有對這本書《避開股市的地雷》保抱有很大的希望，沒想到，這本書竟然是今年讀過的最有價值的一本書。嗨！

一 般從巴菲特的投資觀念出發，然後衍生出一些自己的投資看法，這類文章，我基本上不感興趣。一是對於巴菲特的投資理念掌握，我自認為不比任何一個人差——我 質疑懷疑辯駁他人投資理念的時候，基本上都是用巴菲特芒格和格林佈雷特的一套東西來去質疑懷疑和辯駁。二是，很多人連半瓶子醋都不是，就去質疑巴菲特等大 師的投資看法——我到現在還沒看出巴菲特的哪一個觀點不對的——通盤接受絕對比其他的任何都要好。

張師兄這本書裡面，也有不少篇章談起這 類話題，比如，通脹是股市的大敵、比如要分析但不要預測，比如不要投資新股，再比如宏觀經濟研究對做好投資幫助很小，等等。張師兄就是新加坡畢業後做了四 年宏觀分析師，堅決要求轉行到行業分析師從頭起步。我自己受巴菲特影響很深，也極度討厭這個職業，最後實在是忍無可忍了，沒有能力也再無興趣到一個賣方去 做一個行業分析師，我還是滾蛋吧。

這本書，未來閒時還會把部分章節拿出來揣摩（不一定是吸收，也可以是批判）。

主要在於四個方面：

一、投資觀點；

二、失敗的案例；如果能避免未來的一個錯誤，那就不得了了。何況，不止一個。

三、潛在港股線索；

四、思考：用巴菲特、芒格、格林佈雷特的投資理念和角度來看，不讚成張師兄的地方，原因何在？張這麼聰明，也熟讀不少這類書，經歷比國內的只有更長更跌宕起伏，為何某些地方與他們三個相違背？誰對誰錯（我認為正錯的答案只有一個，沒有誰都正確的道理）

讀一本投資方面的書籍，我總是會用巴菲特、芒格和格林佈雷特的角度去質疑它們、去判斷他們的正確，如果一有不同，總會思考它問題在哪裡，是作者淺薄自以為是，還是因他的經歷帶來他的不同的看法。

關於價值陷阱：

淨資產10元，3元的時候買了，結果跌到1元。算不算低估很嚴重？敢不敢再加倉？還是價值陷阱？這個問題，張師兄的討論很多，好幾個案例，他的結論是估值不重要（不是說不要估值，而是放在次要的地位上）。要看前景，看其他的。如果管理層一直守著資產不動，跟你沒屁關係。

這個問題，開始的時候，我沒有答案，也很困惑，也不知道怎麼解決。等我坐下來的時候，弄了一個下午，才有眉目了。

答案仍然在喬爾·格林佈雷特的投資理念中。喬爾認為最重要的是，一是便宜不便宜，也即這個價值；其次是，資產收益率。如果資產收益率低，那麼再便宜也不行，因為它沒有用。它還是一堆資產放在那裡，不創造價值。除非清算，而這個是不可能的！那麼價值就應該是很低的。

當然，沒有統一的答案，但分析這類公司，超低的貌似很有價值的，比如港股的百仕達，整個上市公司，就1元的現金，現在賣0.5元，便宜不便宜，值不值得投資？問題都是一樣的。

經典例子是三林環球，張師兄自己一個很經典的失敗案例。

衍生：礦業公司。一定要當心礦業公司的估值。

必須給自己永遠提一個醒：做價值的一定要擔心價值陷阱。

價值陷阱二：假設並不成立

如果公司淨資產遠高於市價，是不是低估？

這裡有一個前提：就是如果清算，那就是嚴重低估。但遺憾，這個假設僅僅是假設！從理論上就錯了。因為假設不成立，沒有企業會清算的（除非你完全控股，然後申請清算）。不會，永遠不會。

國美的例子：國美現在就清算就是最好的結局，或者賣給蘇寧！陳曉會把大中賣掉，但如果大中上市，他就不會賣。

百仕達的例子。

張師兄提及一家體育用品公司，最好的結局就是手拿50億元現金的時候清盤，結束企業的生命，但它不會，它會消耗現金，50億40億30億元10億，現在是變成了淨負債。

以琳達·格林佈雷特的思想，她如何看待這個問題。她不會同意，她認為其中一些企業會翻身，會回到正常經營的路上，回到正常的利潤率上。我不知道答案。

但是如果我有能力，我相信琳達和格林佈雷特的看法，如果是因某種意外事情導致的話。

燃氣股和葡萄酒股帶來的思考

張推薦了兩三個燃氣股，很看好，但是張很有勇氣反思當時對燃氣股的看法和選擇。

這麼多燃氣股，大約三隻很不錯，但另外五六隻幾乎全軍覆滅。

那問題是：當時你怎麼知道就中油燃氣和華潤燃氣、中裕燃氣會勝出？當時看起來都都差不多哦。又豈能肯定這三隻裡不會有一隻最後也死掉？

還有十年前的葡萄酒：張裕、長城、王朝。怎麼就肯定張裕勝出？

研究出張裕勝出，需要多大的功力？多大的深入才能避開這類地雷？因為現在知道答案，是後視鏡，這個容易。

不問估值，行業為先?

張師兄認為，先選行業，次選行業中的好公司。對不對？為何他會有這樣的結論？

他從巴菲特的一個觀點出發：it is far better to buy e good company at a fair price than a  fair  company at a good price.

張對不對？是不是有點理解歪了？他標題就是，不問估值，行業為先。

老巴是說合理的價格買一個好企業勝過一個好價格買不好的企業。喬爾認為，價格要便宜，但企業還得好，這個好，不一定要優秀（也就是EBIT/(nfc+nwc)。

張這個觀念，還是買入好企業然後長期持有，對不對？當然對。但你看它手裡有近20只個股，好企業有這麼多？顯然沒有。

具體操作上，我還是認為唯有喬爾的方法最可行。買入比較好的企業，價格要低估，一旦回歸合理價格後，立即走掉去尋找下一個個股。

老巴其實內心對價值評估很有一桿秤的，他一定是知道公司的價值的。

不過張師兄和他們幾個都同意一點：不要買很便宜的差公司，即使極度便宜，那很可能是一個價值陷阱。

為何不私有化？

這個問題，困擾我很久，包括我打電話問寶業集團的人：你們老闆為何不私有化寶業。這麼便宜，你們只要拿出一塊地抵押給銀行，抵押個七八個億，就足夠私有化了。

張師兄以前也納悶，直到他遇到一個高級遊艇協會的朋友，給他解了疑惑，我也解了疑惑。

讀 一本書，解了一個疑惑，價值真大。不讀書的人不會明白的，就會坐在那裡瞎掰，什麼我認為你認為如何如何。跟張師兄兩個人坐在一起喝茶，他給你開了一竅，沒 什麼區別。難道不值錢麼？為何眾多V友要去參加那個會議。張化橋想要講的不都在書上了麼？而且一個會，能講多少東西，弄不好講的你早就知道。

利潤增長很快，但為何股價很乏善可陳？

利潤率跟利潤增速的關係。二者缺一不可。這點喬爾一定深表同意，而且是最早最有深刻體會的的人。喬爾一下子就點到了主題！一下子抓住了問題的實質。

《Value： The Four Corners of Corporate Finance》這本書，我會找時間通讀一遍的。

所以張師兄的結論：公司壯大，不等於你股民賺錢。太對了。但，如果是無融資的增長，那就等於賺錢。

民企的陷阱，中國企業家壞是正常的，不壞是不正常的，要留一個心眼。

昨天的南方週末專題報導無錫尚德的問題，其中有一篇是《誰在掏空尚德》：尚德把IPO募集來15億美元，全部逐年以購買款的形式付給亞洲硅業，而且還預付很多，亞洲硅業當然就是施正榮的私人企業。

讀書筆記二
牛股線索

格 林佈雷特搞了一個valueinvestingclub網站，誰推薦一隻嚴重低估的個股，獎勵5000美元，如果我有閒餘資金，也是願意為一個好股票付出 5000人民幣。所以這本書對於我而言，價值超過上萬。年初開始介入港股，尋找港股中的好股票時，一時無頭緒，忽然看到高盛的一篇報告，題目是「我們最看 好的十大港股」，有點如獲至寶，立即著手研究其中的個股，越看越不是味道，忽然醒悟，這是頂級垃圾報告，因為下一個月高盛又要出一份「我們最看好的十大港 股」，裡面的個股，完全不一樣。跟國信研究所的金寶典一樣：每個月出一份報告，推薦十大個股，然後下一個月又推薦另外十大個股。

害人不淺 呀。浪費我時間呀。V友裡也推薦了幾個給我，也是一樣，跟我說嚴重低估，我一看，日，是嚴重高估。所以只有張化橋、格林佈雷特和卡拉曼推薦的個股，才值得 深入研究，即使（老張此張非彼張，張志雄），V友很多很想知道他推薦什麼個股，但老張推薦的個股，實在不值得花時間去研究他說的是不是那麼回事：他不是專 心做投資的人，如果是朱南松的推薦，那還值得一看。比如老張推薦的合生創展，確實是低估，但一大堆的內房股中，大家都低估的很，而合生其他方面，顯然不是 首選，但老張應該沒時間把這麼多的內房股都研究一遍吧。

第一無疑是新天綠色能源。張化橋師兄在裡面提供了不少的潛在投資個股的線索，有好幾隻是燃氣股。之前想尋找一個行業，有前途的行業，完全像地產股一樣深入及有洞察力，現在可以肯定，下一行業應該就是燃氣股。

新奧能源、華潤燃氣、中油燃氣、中裕燃氣。

就這四個個股+燃氣業，足夠兩三個月來深入瞭解的。

金融股：民生和重慶農村商業銀行。差點把這個給忘記了。

寶業集團：張師兄的分析和看法和結論，跟我完全一致；

中集安瑞科；

茂業國際；

金榜（0172）；

天安（0028）；

建業地產。我一直關注ing；

中國信貸（8207）；

港交所也是我一直關注，祈禱有一天因某種原因它暫時被拋棄。

對分析師行業的抨擊

張 師兄說他投資信仰發生問題，不願繼續做這個無聊的分析師工作。我一個首席同事抨擊張從中獲得了足夠的財富和名譽後，然後回頭來抨擊分析師這個職業，很卑 鄙。猶如中郵基金的那個老總離開公募後抨擊基金從未幫基民賺到錢。對不對？也許屁股決定腦袋。但我作為一個分析師，絕對有資格抨擊這個行業，因為我從事這 個職業的時候就一直大力抨擊分析師這個行業的價值取向。我甚至在2011年寫了一篇PPT，題目就叫做《股市下跌與宏觀經濟無關》，主要內容是展示巴菲特 對宏觀經濟和股市的觀點。

但國信不少分析師也知道自己的工作對客戶無任何幫助，還在從事這個行業。國信的所長jb新說我最不喜歡你們說自己是忽悠，但jb新不明白一點，忽悠就是忽悠，自己裝作很純潔就很純潔？不會的。

持股比重

張 師兄公佈他的持股名單，我發現一個問題：大多數持股比重在5%左右，甚至更低，他也說太分散了，我認為，每個個股，在15-25%之間最妥當。也即4-8 只個股。如果低於10%，寧願不買!也許未來我持股會低於4只，但絕對不會高於8只。低於四隻，是因為對自己的絕對估值有100%的信心，就如格林佈雷 特。比如港交所這樣的，有一天因某種原因暫時被拋棄，我就敢全倉。

張化橋和喬爾·格林佈雷特的實際操作區別。

張師兄，通篇來看，就是行業第一個股第二，估值第三。對不對？但對比喬爾的方法，有很大的侷限。

侷 限在哪裡？喬爾其實是天才，跟巴菲特一樣領悟投資的實質。對於優秀的企業，喬爾也是首選，但關鍵是，這類的企業，很少很少，而且事先很難判斷，所以喬爾很 多操作都是選擇企業質地也不錯，但因某種原因暫時被市場拋棄的個股。既然質地也就一般，那麼對估值就要求極高。張的方法不是不行，而是很行，只是可選的個 股，實在太少。而且如果價格買貴了，犯錯的成本大大增加。

鄉村基的案例

鄉村基後來跌的很慘的時候，我曾經動過念頭要開始研究，因為門店的擴張，就像星巴克一樣，利潤直上，股價直上，但實際情況？

張師兄的觀點：很簡單。餐飲業沒有任何護城河，味千拉麵當年火的一塌糊塗，現在也不行，這是必然的，原因就是很簡單：沒有護城河的，就是這個結果。肯德基和麥當勞是意外，是小概率事件，不要意淫其它的也會這樣不斷地發展。

我很難明白為何要這樣。好好地把尚德搞上去，不是效果更好麼？為何一開始就預謀要這麼做。

投資札記【447】十八年股市精煉總結 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e68d.html
十八年股市精煉總結

平生不遇老千股，縱稱股神也枉然——讀《避開股市地雷》 502的牛

http://xueqiu.com/2751308955/22338392
該書可謂為作者的多年經驗，而我作為初入港股市場剛一年的投資者深表認同。初入港股市場，放眼望去感覺黃金滿地，好似哥倫布發現了新大陸，等真正踏了上 去，原來都是垃圾、地雷或者是爛狗屎！我經歷過最誇張的跌幅是前兩天每天跌10%，第三天一天跌掉30%，還有其他悲慘的故事，不過也不怎麼值得提了。花 錢買教訓，進入港股市場把財務分析能力和交叉驗證的能力都給提升了，也讓我深刻認識到公司治理是估值的實現因素，差的公司治理會制約著估值。下邊是該書的 一些觀點，也可見港股風險之大。

一、不要買新股，新股太貴。我想說即便新股跌下來了也儘可能不要買，因為新股的財務指標都太好了，可能過度包裝，財務持續性和公司治理未經過時間檢驗。另外某個行業出現多家新股上市，未來可能造成資本的迅速湧入，反而是競爭加劇，利潤下滑。

二、審計師問題也明顯：由擬上市公司在有競爭情況下聘請，審計依靠的是抽樣調查，較小比例的誇大不容易查出。

三、集團把較好的業務包裝上市，較差的業務留在外邊，但業務之間存在關聯，上市前又差業務補貼好業務，上市後反向操作。

四、大股東暗補上市公司，推高利潤，推高股價套現。

五、有的房地產企業上市前把較好的樓盤賣掉，剩下的樓盤難賣，後續開發能力差，但給股民的預期太好，定價過高。

六、小心沒有自由現金流的公司，需要不斷投資和融資。

七、通過資本支出偷竊公司資產。

八、小心邊融資邊分紅公司，這是個龐氏騙局。

九、零售和餐飲行業沒有護城河。

十、制度使張裕在同王朝、長城的競爭中勝出。十年前三家差不多，但因為王朝估值便宜而買的話，股價原地踏步。

十一、把產品推到銷售通道里，降低庫存。

十二、淨現金不能說明問題，它可能不斷被支出，直到變成淨負債。

十三、公司整體估值低於公司物業價值，但物業價值與小股東無關，已經被低效的運營計算到了業務價值裡。

十四、頻繁動作，太有作為把公司價值折騰完了。

十五、行業或商業模式走下坡路明顯時，不要留戀過去的輝煌。

十六、夕陽行業公司和不思進取公司是價值陷阱。

十七、把公司變成私人公司，吃喝玩樂都在公司報銷。

十八、政府通過稅收、環保、資金、土地補貼公司，一旦停止，打回原形。

十九、回購與增持是陷阱，因為已經圈走了大筆的錢，只是返點零頭回來。

二十、誇大前景，高股價減持，業績變爛，股價低時大折讓供股增持甚至私有化。

  不過，我也不認同張化橋的觀點。張認為中國實際利率高，因而中國股市估值應該低。但我認為事實上存在兩個市場的利率，一個是企業利率或者稱企業家利 率，另一個是居民利率，因為管制、信息、風險偏好等原因，這兩個市場利率並不完全打通。我們一面看到中小企業很缺資金，但又看到天量的居民存款躺在銀行裡 忍受低利率，中國股市也長期享受著較高估值。股票市場消除了一些管制（投資者在幾千家上市公司愛投哪家投哪哪家，不受限制），而信息又相對透明（上市公司 信息披露遠比非上市公司高），風險上，流動性充足一定程度降低了風險。而股票市場上的投資主體由居民組成，即便是基金資金也來自居民，市場上得企業投資主 體很少，因而股票市場是由居民所要求的報酬率來決定貼現率，而這個報酬率會比張所說的中國實際利率要低得多。所以中國股市估值理論上不會低。

   對於我自己而言，以我淺薄的經驗如何避免碰到老千股呢？一、較高的盈利能力和長期收入、利潤至少略有增長。二、比較經營性現金流與淨利潤情況，現金 流太小的股票不要。三、派息率與所得稅率，一般而言這兩個率相加不超過40%不要。四、籌資現金流裡的股本融資融資額太大或者太頻繁不要。五、大股東減持 股票不要。六、有息負債率太高不要，避免的是總風險過高和資本支出過大的企業。當然最好還要和其他的事件信號、報表分析、同行對比、動機分析、調研等做交 叉檢驗。

  不去投資港股的人生是缺憾的，但去投資港股的人生是心酸的！

三大交易所聯手路演 中國監管層首次全球「講故事」 「歡迎來中國股市」

http://www.infzm.com/content/82489

監管層首次參加路演，向全世界投資者講中國故事，以開放釋放誠意。

境外機構投資者，反響熱烈，但觀望居多。

如果中國資本市場能真正消除壁壘，更加健康，將迎來更多的投資熱忱。

這是一場特殊的「路演」——首次由中國監管層參與的全球路演。

「帶好準備表演的東西，上路。」華爾街傳奇投資家巴頓·比格斯如此描述路演。簡而言之，就是為了賣出一個好價錢，在投資者面前講自己的「故事」並回應各種質疑。公司在首次公開募股時需要「路演」，各類機構為了籌集資金，也常常路演。

不過這一次，演出者中罕見地出現監管者的身影。2012年9月下旬，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國金融期貨交易所組團兵分四路，開赴美加、歐洲、韓日以及中東地區，進行全球路演。

路演的目標是吸引更多的境外機構投資者投資中國。中國監管者需要在全球投資者面前兜售中國資本市場，以及QFII（合格境外機構投資者）新政——QFII是境外投資者合法投資中國市場的唯一「入場證」。

這也是最吸引外界關注的地方。開放的態度，似乎在釋放一種誠意——中國資本市場的監管者將發起一場自上而下的「改革開放」。而手握選擇權的境外機構投資者，面對2012年以來熊冠全球的中國股市、明顯放緩的中國經濟，又持何種態度？

低調處女秀

熱烈程度超乎預期，中方官員像是難得一見的明星。路演結束，他們紛紛上前找中方官員合影。

2012年9月17日中午時分，韓國首爾，超強颱風「三巴」正登陸朝鮮半島。

位於首爾市中心的五星級酒店樂天飯店，國際銷售組宴會部經理殷冬靈焦急而擔心地望向窗外：一場「中國資本市場論壇」舉行在即，可邀請的客人會在狂風中如約趕到嗎？

此時，論壇主辦方中國金融期貨交易所的副總經理李正強正帶領一行十人的中國團隊，與韓國的機構投資客戶共進商務午餐。他們的日程安排緊湊，上午見客戶，中午商務餐，下午路演。

兩點，論壇開場。出乎殷冬靈的預料，接受邀請的八十多名韓國機構投資者代表悉數到場。

這是全球路演的其中一場。當天下午2點，韓國樂天飯店二樓翡翠廳，中國團隊登場。「每個成員都西裝革履，穿得很隆重。」殷冬靈回憶，在韓國，像這樣活動，除了領導穿著正式外，隨從和翻譯通常穿得比較隨意。

中方團隊裡除了證監會和交易所官員，還有申銀萬國、建設銀行、嘉實基金和銀華基金的業務主管。這次全球路演的四支隊伍都遵循這種「標準配置」——一家託管銀行（負責QFII資金託管、股票清算等）、一家券商（負責QFII在A股的經紀業務）以及幾家基金公司（可能的QFII投資顧問），以回應機構投資者的各種「技術問題」。

場下八十多名代表來自20家韓國金融機構，大多是資產管理公司、證券公司，還有幾家銀行、保險公司和養老金機構，其中只有7家已經獲得QFII資格。

儘管中國官方希望在更大範圍內推介中國資本市場，但路演的現場更像是刻意營造的小範圍交流圈。從南方週末記者拿到的一份路演籌備資料看，所有最後參會的投資者代表已經精確到特定公司的特定個人。

「這次路演組織得非常低調，而且保密。只有獲得邀請信的投資者代表才能進入會場，更不用說記者了。」一位韓國記者說。

中方團隊的中國資本市場「故事」講了兩個半小時，主要談及了中國金融市場走向、QFII政策近期變化。為此中方還準備了一百多套分發的資料，印有英文、韓文的資料每套有四五本，內容包括中國金融市場、股票、基金的大量數據和專業分析資料。

場上，有關QFII政策變化的細節被投資者們反覆問及。「熱烈程度超乎預期。」一位中方代表透露，原計劃半個小時的問答，因此又延長了二十分鐘。

「很多是市場已知的東西。」一家養老金機構代表說，「但我明顯感到中國政府想拉近和外國投資者的關係，這個引起了我的興趣。」在韓國的投資者眼中，中方官員更像是難得一見的明星。路演結束，他們紛紛上前找中方官員合影。

「難得有和中國高層官員接觸的機會，所以我才參加了路演。」上述韓國代表告訴南方週末記者，「聽說在中國很難見到他們，我覺得他們很友善。」

為了這場全球路演，中國團隊已經精心準備了三個月。

2012年6月，各家券商、基金公司、託管銀行就已接到路演通知。哪些公司去哪個地區，由證監會指定。8月初，由各家券商牽頭張羅各項路演事宜。一位券商業務主管說，「境外的客戶由我們召集，官員去是解釋一些政策。」

而9月路演期間，除了小範圍的推介說明會，中方團隊先後單獨拜會了73家養老金及大型投資機構。

比如，在紐約，中方團隊拜訪了花旗集團的全球副總裁。據當時一位在場人士向南方週末記者回憶，這位「在花旗集團內排名很高」的副總裁頗為重視中國市場，但「對中國具體情況並不十分瞭解，甚至不是很清楚QFII是什麼政策」。不過，這樣「淺層次」的交談持續了兩個小時。

在紐約的路演，動用了全美華人金融協會的關係——紐約有三萬多華人從事金融行業，而資歷較深的多在協會裡任職，十幾年來織就的密集關係網，像毛細血管一般伸向華爾街。

「這樣的路演讓雙方有一個非常直接的交流渠道，而過去投資者只能從報紙上看到負面消息。」全美華人金融協會主席吳皓說。

熱情很高，監管很嚴

2006年、2007年，QFII資格一票難求，但眼下，QFII的資格審批開始加速。

這次規模浩大的全球路演，被許多人解讀為一次應時之舉。

2012年9月26日，上證A股跌穿2000點，股市冷清。而前段時間，「中國概念股」在美國股市因造假而被集體「獵殺」。至於中國經濟增速放緩，更是2012年來全球投資者矚目的大事件。在這些背景下，市場普遍認為中國需要提振信心。

「相比真金白銀入場，QFII作用在於對信心的提振。」嘉實基金董事總經理張自力說，「這波境外路演就是想吸引更多機構投資者。」事實上，在中國市場，QFII的份額幾乎可以忽略不計，根據中金公司統計，QFII資金佔A股資金總量不到1.1%，即便2012年4月新增500億美元額度，也不足5%—10%。

QFII制度是從2002年11月起實行，當時借鑑台灣的經驗。後者從1990年開始施行QFII，13年後徹底放開了資本市場。

相形之下，中國依然實行嚴厲的資本管制，對境外投資者，監管層態度明確，長期投資者歡迎，境外熱錢嚴禁。因此，對於QFII的審批一直頗為謹慎。

2006至2007年間，A股迎來一波牛市，QFII資格更是一票難求。「那時候想申請，幾乎沒可能，得走關係。」一家華爾街資產管理公司亞洲區投資經理回憶。

當時，為了從A股牛市行情中分一杯羹，華爾街上的這些基金公司，只能巴巴的去求那些已獲QFII資格的大公司買賣A股。每一次買賣，需要向這些「巨無霸」支付1%的單邊「手續費」，沒有討價還價的餘地——國內散戶買賣股票的手續費不過千分之六上下。

「他們非常賺錢，當然我們也獲得了利潤。」上述經理告訴南方週末記者，當時他所在的機構就分別使用高盛、美林和瑞信各500萬美元額度殺入A股追漲。而牛市一結束，這些投資者就迅速撤離，此後再未回頭。

QFII審批從2012年初開始加速。過去，獲得審批需要18個月，現在是6個月。而主權財富基金、養老金機構這類超長期機構投資獲批速度更快，「可能一兩個月就可以下來」。

中金公司統計顯示，從QFII制度開始施行的2002年11月起，截至2012年9月底，十年時間內獲得QFII資格的機構共181家，而僅2012年9個月就新增46家。投資額度也顯示，過去十年，共有157家獲得308億額度，而僅2012年9個月就已獲批92億元。

「現在監管者熱情很高。」匯豐銀行一位熟悉QFII業務的人士說。

不過，對境外機構投資者進入中國的每一步，證監會和外管局都有嚴格規定——拿到QFII資格一年之內，必須向外管局申請額度；拿到額度之後六個月以內必須將美元匯入中國；而自美元兌換成人民幣之日起，10天之內必須要進行投資。

這些規定直指那些純粹賭人民幣升值，把美金換成人民幣就不投資的境外熱錢，甚至證監會還有口頭指導，QFII賬戶中股票投資不能低於50%。「這些就是迫使QFII要進行股票投資。」匯豐銀行這位人士說。

抄底的人

長期來看，中國仍然是世界經濟增長的驅動力。

有趣的是，很多國外投資者從中國監管層的路演中讀出了別樣的含義。

海富通基金公司總裁田仁燦參加了由深交所組織的赴歐洲路演，在倫敦、阿姆斯特丹、斯德哥爾摩，參加者都有上百人。他的印象是「路演現場氣氛熱烈」，「投資者很感興趣」。

「他們關心的都已經是技術問題了，說明他們有興趣進來，不需要再去說服他們中國市場有多好。」他說。

而南方週末記者訪問了華爾街、歐洲、亞洲的幾十家境外投資者，一個共識是，A股已經到達底部，多少會有些反彈。

一位投資者總結，中國監管層加速QFII放行大多在A股萎靡之時，這使得大部分抄底A股的QFII都收穫頗豐。「A股裡面現在有些比H股還便宜的，」華爾街一家資產管理公司的投資經理趙文說，「如果有額度，肯定會買這些。」

事實上，和外界普遍理解的相反，QFII除了比較青睞大盤藍籌股外，那些低風險偏好和追求「買了不能虧」的養老金，主權財富基金、大學基金會等機構，對中國的債券更感興趣。

趙文所在的公司管理資產的70%來自養老金機構，吸引他申請QFII的重要原因是，「想買在國內發行的可轉債」，而「中石化等幾家國有企業只A股發行可轉債」。

可轉債，就是可以轉成股票的債券。股票不漲的時候就是債，如果股票漲了，也可以轉換成股票。

「買國有企業的可轉債對我來說沒有下行風險，頂多賺得少。」趙文說，「國內可轉債剛剛起步，大家不大瞭解，有些可轉債條件非常好。」

當然，人民幣的升值趨勢也是境外機構投資者對QFII感興趣的原因。而境外機構投資者的一個共識是——儘管中國經濟增長放緩，但長期來看，中國仍然是世界經濟增長的驅動力——這迫使境外投資者必須保持對中國市場的關注。

「仍在觀望」

儘管中國官方罕見地主動向境外機構投資者拋出了橄欖枝，但在這些投資者眼中，投資中國股市依舊障礙重重。

不過，在境外投資者的籃子中，中國市場這道菜似乎還只是個點綴。國內一家券商QFII業務主管對這些境外投資者的觀察是——「有興趣，但不一定會馬上行動。」

在華爾街，ACM全球宏觀對沖基金首席投資官陳凱豐發現，周圍不少大的投資機構「嘴上表示對中國市場特別感興趣，但是一問他在中國市場的倉位，是零」。

例如，對美國投資者來說，以中國為代表的新興市場國家，是繼美國本土、歐洲和日本之後的投資「第三梯隊」。「大機構的投資組合一般40%左右在股市，這其中美國大盤股佔一半，中小盤股25%，歐洲佔一成多，新興市場佔一成多。」陳凱豐說，「在整個投資組合中，中國市場可能佔比大約2%-3%。」

在歐洲和亞洲，南方週末記者採訪了幾十家機構後發現，這些地區的投資者中國倉位基本上不足4%。

而眼下，華爾街上的基金經理對中國經濟的普遍印象是：房地產泡沫、經濟不太景氣、統計數據造假，以及政府換屆帶來不穩定因素。

中短期內，看空中國——或者更確切地說，「對中國市場持觀望態度」——是華爾街的主流觀點。

在這一點上，幾乎大部分境外機構投資者不謀而合。「我們對中國的投資有盈利，但是2012年，對比像拉丁美洲等發展中市場，中國市場是在虧損的。」前述韓國投資經理說。

另外，頻發的中國概念股財務造假醜聞，也讓很多境外投資者「覺得中國股票不能碰」。

「外國投資者看不懂中國公司葫蘆裡賣的什麼藥，只好嬰孩和髒水一起倒掉。」花旗集團一位投資經理說。

同樣是中國概念，趙文更願意替他的客戶投資港股，除了流動性比較大，更重要的原因是「披露比較充分」，「再怎麼看，A股披露的信息總是半信半疑的」。

陳凱豐最近接到了不少其他國家金融機構的路演邀約，比如希臘、西班牙、斯洛伐克以及一些拉美國家。他在聽完波蘭的路演之後，覺得「波蘭的ETF不錯」，「以後有機會的話想買一些」。

儘管中國官方罕見地主動向境外機構投資者拋出了橄欖枝，但在這些投資者眼中，投資中國股市依舊障礙重重。

比如，直到現在，境外對沖基金、共同基金仍然是中國監管層眼中不受歡迎的境外投資者。而境外投資者普遍用於對衝風險、增強市場流動性的投資品種期權並未放開，而具有同樣需求的股指期貨種類單一。另外，交易時間太短，導致市場無法馬上消化一些突發事件，容易大漲或大跌。

即便QFII加大審批速度，困擾境外投資者的各種「技術壁壘」依舊難以打破。

QFII在中國開設自有資金或者客戶資金賬戶，資金匯入後有一年的鎖定期，資金一年才能從中國匯出一次。而討論多年仍舊未能立法的「資本利得稅」，迫使QFII在資金匯出時遭遇難題。

2012年10月15、16日，在中國官方境外路演結束後，中金公司聯合美國凱威萊德律師行，在後者位於紐約世貿中心旁的會議廳又舉辦了一場長達兩天的「宣講會」。

據當時參會的嘉實基金張自力回憶，兩天會議到場一百四十多人，「很多人都待到很晚，下午的酒會都留下了，熱情依然很高。下周，律師事務所的人要來北京拜訪，或許有業務要來了。」

中國股市何以成為大輸家

http://magazine.caixin.com/2012-11-02/100455498.html
2007年9月的大連夏季達沃斯論壇，曾瀰漫著牛市的樂觀與亢奮。相比之下，我當時對股市的謹慎觀點顯得落落寡合，成了熱烈會場中一頭不受歡迎的熊。一年後全球金融危機爆發。五年後的今天，美國股市總體上基本回到危機前的峰值。但上證綜合指數在2007年底攀升到 6092點的高位後，一路下跌，目前僅為2086點，相當全球金融危機前峰值的三分之一，除了略好於歐洲銀行股指數與西班牙股市，是全球表現最差的主要資產類別之一。

　　為什麼在危機初期時流行的共識性判斷和預期與後來股市的實際表現之間有如此大的差異？我認為三大因素可予以解釋。

　　第一，美國雖是全球金融危機的震源地，但美國經濟表現出了較強的自我矯正能力。在過去五年中，美國銀行體系、非金融企業與家庭部門都進行了劇烈的平衡和修復，變賣資產、減少債務、補充資本，大大降低了系統性風險。但中國許多觀察家堅持認為美國已元氣大傷，對其前景過度悲觀，低估了美國的自我調整與恢復能力。

　　與此同時，政府與學界對於中國自身根深蒂固的結構與經濟失衡問題卻沒有予以足夠的重視與反思，在「中國模式優越論」的自我陶醉下，喪失了深化體制改革的動力和壓力。結果，中國經濟雖因短期性政策刺激一度逆勢而上，表現出了雙位數增長，但在政府主導投資驅動的模式下，深層結構矛盾不斷加劇，出現了資源嚴重錯配，包括鋼鐵、光伏在內的大多數行業產能過剩，效率低下，私人資本受到嚴重擠壓，中小企業經營環境日趨惡化，公司盈利前景轉趨暗淡，地方政府融資平台不穩健，銀行不良資產率上升的局面。經濟基本面的變化趨勢與風險水平的相對升降， 在很大程度上決定了兩國股市在過去五年的表現差異。

　　第二，美國深受金融危機打擊，復甦進程較為緩慢，但宏觀經濟政策響應之快，調整幅度之大，實屬歷史罕見。除了一攬子經濟復甦振興計劃，美國經濟得到了強有力的聯儲貨幣政策支持。從2008年9月雷曼事件後迅速推出的QEⅠ，到2010年的QEⅡ，以及現在的QEⅢ，再加上美國基準利率在2008年雷曼事件後從危機前的5.25%大幅降至0.25%，並定期公開聲明將維持低息政策，美聯儲的貨幣政策令投資者形成了較清晰的政策預期，顯著地減少了政策不確定性對於金融市場的負面影響。

　　中國在這短短四五年間，宏觀政策幾度大起大落。 2009年實行了過度的財政刺激和信貸刺激，不到一年就不得不調控通脹與房地產，實行了一百八十度的急轉彎，又加劇了經濟增長的減速。到2012年二季度，面對四面告急的經濟形勢，政府不得不再度出台新一輪的政策放鬆與刺激，但房地產仍繼續受打壓。至於政府在未來是否繼續放鬆政策，採取哪些措施，以及何時做出政策調整，公眾仍一頭霧水，專家學者們也只能妄加猜測。宏觀政策的不透明，相互矛盾與不可預測的跳躍式變化，加大了中國經濟週期的波動幅度，為企業、消費者和投資者增添了極大的政策不確定性，從而客觀上增加了投資中國股市的風險溢價。

　　當然，中國股市存在市場過度監管、IPO 發行制度及二級市場交易結構、投資構成基礎等方面的缺陷，影響了股市表現。但是這些微觀層次的原因在2008年前就早已存在，並不能解釋中國股市最近五年持續低迷不振的現象。

　　我認為，宏觀政策的不確定性、經濟增長的下行風險和結構改革的缺位是動搖投資者信心導致股市表現極度失望的主要原因。雖然按照歷史估值水平衡量，中國股票相對便宜，但是如果未來政府公信力、政策基本面、真實GDP增長與企業盈利基本面不能持續地好轉，投資者信心與市場表現也將難以顯著改善。

股市信仰貴在精 學太多門派反而受內傷 陳進郎導讀三本大師之作 精進技巧

2012-11-05  TWM

許多股民終其一生，都認為自己是在朝正確的方向孜孜不倦的學習，然而，陳進郎卻一語中的地認為，學太多門派的武功，反而會受到內傷，建議可閱讀同屬性的書籍，才能有效精進操作技巧。 撰文‧葉揚甲 早已建構出一套股市贏家心法的陳進郎，常常看到報章雜誌推薦對讀者最有幫助的股票書籍，竟然摻雜著不同陣線的書，讓他頗感訝異。「這些書都很好，只是可能五本適合投資家，餘下五本卻適合投機客；散戶若一味地照單全收，恐怕會讓大師們的觀念互相牴觸，讀者反而會更退步。」陳進郎憂心地表示。 因此，在努力鑽研之前，陳進郎認為讀者務必先摸索清楚自己的操作屬性，究竟是投資，還是投機；如此才不會在讀完如天才作手李佛摩、股神巴菲特的書後，卻不知該如何取捨。 而且如果多念了支持市場效率假說（市場效率假說認為，所有已知的消息都已反映在股票價格，因此股票分析是無效的）的經典《漫步華爾街》，恐怕會進一步認為投資或投機不值得深入研究，也不會有陳進郎這號人物。因為巴菲特就曾說過，「如果市場總是有效率的，我將會流落街頭，沿街乞討。」最推崇《股票作手回憶錄》「一般人的操作屬性其實都是比較投機的」，因此問到陳進郎最喜歡的書，他不假思索地回答：《股票作手回憶錄》。可見曾被《時代》雜誌形容為「最活躍的美國股市投機客」的傑西．李佛摩，在他心目中的崇高地位，「就連債券天王葛洛斯都是他的信徒。」著有《一個投機者的告白》的德國證券界教父安德烈．科斯托蘭尼，雖然也是經典之作，但陳進郎就認為這本書的調性與自己不合，而且層次上也有所區別。 「如果說，李佛摩是詹姆斯（在ＮＢＡ有籃球小皇帝之稱），科斯托蘭尼就是林書豪。」這不是身後留下多少遺產可以衡量，畢竟李佛摩的時空環境在距今一百年前，之後很多成功的交易者可能都直接或間接地受到這位前輩的無形指導。 這本金融交易界奉為聖經的《股票作手回憶錄》，內容闡述一位財經記者，藉由傑西．李佛摩自述的口吻，記錄下那段早在一世紀以前就已近乎神技，卻又真實存在的交易手法。 李佛摩有好幾次在手上擁有足以撼動市場的部位時，順利將所有部位賣在或者接近最高點、或者回補在最低點一％左右的價位。「這已經不是人做得到的，」陳進郎試著解釋這猶如上帝般的交易，「李佛摩本身進出的金額就能大到足以主導整個盤勢。」換句話說，市場轉折點或許是李佛摩做出來的，但陳進郎其實也不建議一般人去追逐最後的八分之一點，因為「最高價與最低價是世界上最昂貴的東西」。 陳進郎推薦的第二本書是《一生做對一次投資》，作者尼可拉斯．達華斯是一九五○年代極負盛名的舞蹈家，同時又是極其普通的小散戶。在股票的世界裡，達華斯就像生活在你我周遭的小散戶，曾聽小道消息慘賠，曾被市場情緒沖昏頭，唯一不同的是，在歷經一段不短的學習與摸索期後，達華斯藉由不斷修正錯誤，最後靠著自創的箱形理論（Box Theory），在短短十八個月內賺到二百萬美元。 《一生做對一次投資》適合上班族其實早在一九八九年，陳進郎剛退伍時就接觸到達華斯的著作，不過事後來看，陳進郎認為達華斯算是比較初階，適合不能隨時看盤的上班族；而李佛摩算是進階，建議每隔一段時間就可以溫故知新，每次的感受相信會有所不同。 陳進郎看《股票作手回憶錄》早已經超過十遍，而且每一次讀，都有不同的感受，或許這就是經典的雋永，「如果只能推薦一本，就看李佛摩的書吧。」有趣的是，李佛摩縱使擁有天才般的交易技巧，卻也有缺點，陳進郎用詼諧的語調說，「這個講出來有點褻瀆神聖。」李佛摩是位很成功和專業的股票作手，他也很喜歡釣魚，所以常在股市大賺一筆後，就會遠赴美國佛羅里達州的棕櫚灘外海，在其私人遊艇上，享受著專屬於勝者的愜意時光。只是，李佛摩雖然身在千里之外，但一聽到股市震盪突然變得劇烈的消息，就趕緊回到能夠與股市用電報聯繫的地方，「這樣好像不是很專心。」陳進郎半開玩笑地說。 《黑天鵝效應》訓練邏輯思考除了從李佛摩身上學習交易技巧外，如果想要訓練邏輯，陳進郎認為讀者可以讀《黑天鵝效應》。只是當周圍的人抱怨《黑天鵝效應》的理解門檻稍嫌高了些，陳進郎表示認同。「這本書也是朋友推薦才去書店翻的，沒想到才看幾頁就很喜歡。」陳進郎認為，要讀透《黑天鵝效應》確實有其困難度，尤其這本書內容的鋪排極為嚴謹，邏輯相當細膩，讀者若想訓練思考能力，可嘗試看看這本好書。「裡面有一篇叫作韃靼的沙漠，相當精采，而且又是大家比較容易了解的部分。」在這篇故事中，吉歐凡尼．卓果是位被派赴沙漠邊境保衛國家的初級軍官，主要任務為：確保領土不受凶猛的韃靼人侵襲。這項艱鉅的任務無疑是份苦差事，不過卓果可在四個月後選擇調回城市單位，回到原來他心中所嚮往的花花世界。 然而，在最後關頭卓果望了一下沙漠遠方，決定延長任期。因為，在碉堡裡等待與韃靼人大戰一場，然後一舉立下大功的想法，無形中早已盤據在他的腦海。這不切實際的美好幻想，漸漸成為卓果存在的唯一理由。整個碉堡裡，更只剩期待的氣氛在彌漫著，甚至其他同袍全都把時間花在遠眺遠方地平線，等待韃靼來襲的大事件。 卓果一再拖延回到城市裡展開新生活的時間，若無意外，他將一生戍守在碉堡內。於是，三十五年的光陰，就在等待一個希望中隨風而逝。後來韃靼真的來襲，卓果卻早已死在路旁的小旅館裡，錯過了窮其一生等待的立功機會。 「股市何嘗不是如此，」陳進郎嘆道，一直在等，滿懷希望地等，等到機會真的出現在眼前，卻因為資金耗盡或其他原因眼睜睜看著機會流逝。「很多人進場前，總是希望還能夠再肯定一點點。」沉醉在希望裡，卻永遠在等候，總是要更明確答案的散戶，終將落入《黑天鵝效應》中所提到的韃靼的沙漠。「人生，不能一直在等。」 《股票作手回憶錄》 記錄1900年代初期，最偉大的股票和商品期貨投機客傑西．李佛摩的生平事蹟。歷經百餘載的交易技巧仍屹立不搖，是股市參與者奉為投資聖經的傳奇之作。 作者︰Edwin Lefevre 出版社：寰宇 推薦原因：精進交易技巧的必讀上乘之作。 《一生做對一次投資》：散戶也能賺大錢一位散戶如何不再靠運氣買賣股票的真實呈現。作者憑自行摸索出的「箱形理論」，在18個月內賺進200萬美元。他的不凡經歷與獨創性的理論，被奉為華爾街的投資傳奇。 作者︰尼可拉斯‧達華斯 出版社：經濟新潮社 推薦原因：適合剛接觸股票新手的入門書籍。 《黑天鵝效應》 人們總是認為自己知道的比實際上知道的還多，然而事實卻並非如此，大事件依然重複在你我的驚嘆聲中出現。作者試圖提出簡單的技巧，協助讀者面對黑天鵝事件，並從中獲益。 作者︰納西姆‧尼可拉斯‧塔雷伯 出版社：大塊文化 推薦原因：雖然閱讀門檻高，卻不失為訓練邏輯的好書。