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證監會：處罰紅杉中植等73家私募 葉飛成唯一被罰個人

證監會通報2016年上半年私募基金專項檢查執法情況，共有73家私募機構被采取行政監管措施。

其中包括紅杉資本股權投資管理（天津）有限公司、福建滾雪球投資管理有限公司、廣州市創勢翔投資有限公司、中植資本管理有限公司等知名私募機 構。淮北市倚天投資有限公司法定代表人葉飛，是唯一被被采取措施的個人。

私募做市年內落地 新三板“清淡”局面仍難解

全國中小企業股轉系統公司副總經理隋強28日在“新三板發展戰略高層論壇”上對近期的政策預期做出明確。他表示，股轉系統正在研究圍繞市場分層的差異化安排，私募參與做市也將很快推出。

“除了改革我們現行的交易方式之外，我們近期有個比較大的工作，就是私募基金作為做市商，我們前期的基本工作已經完成，年內制度推出應該沒有問題。”隋強進一步表示，投資者門檻降至三百萬也“可以探討”，公募基金入市、QFII和RQFII參與等，則需要研究實踐中如何落地。

新三板擴容至全國將滿三年，經過前期的爆發式增長之後逐步回歸平靜。私募做市制度年內落地，恐怕仍然難以化解市場流動性不繼的問題，新三板“成長的煩惱”短期還將持續。隋強在會上也坦言，市場到了再次思考、再次出發、二次創業的關鍵階段，從以往量的成長到質的提升的階段 ，希望大家保持信心。

私募做市“遲到”

新三板實施分層之後，市場進入雙重清淡期——政策面進展較慢、市場交投冷清。進入下半年以來，無論是掛牌企業還是做市商，都處於市場“高熱”之後的冷靜期。

截至8月28日，新三板掛牌企業數量達到8940家。雖然在擴容之後經歷了市場規模的迅速壯大，但是就市場基礎制度而言，仍有多項核心制度面臨改進。而這也正是市場一直期待的“政策紅利”。

據聯訊證券研究總監付立春觀察，新增掛牌企業的速度從下半年以來，近期已逐漸放緩，掛牌頻率繼續下滑。在分層推出之後，由於缺少後續配套政策的跟進，創新層企業並未充分感受到分層前後的差異性，掛牌企業尚未真正享受到分層制度落實帶來的政策紅利。

與2015年初的設想相比，除了已經落地的分層制，尚未落地還有“轉板”上市、競價交易機制、投資者門檻調降、公募基金入市、做市商擴圍、大宗交易制度等。《第一財經日報》記者多方采訪發現，業內認為短期內可能會推出的制度是大宗交易制度，至於轉板上市、降低門檻等短期內都很難有進展。

據付立春分析，新三板當前所面臨的考驗是一批早期投資基金即將到期解禁，如何處置投資基金的退出問題成為了擺在監管層面前的當務之急。在這種背景下，引入大宗交易制度成為了監管層的首選。因為到今年年底，不少新三板產品面臨到期兌付的問題，如果不進行輔助退出，而都從二級市場進行拋售，勢必會對整個新三板市場的協議和做市交易帶來很大的拋壓，這會對新三板市場產生非常不利的影響。

因此，從市場的行情來看，如果在現有的政策預期下，他預計可能只會推出大宗交易平臺，而大宗平臺的交易方只是針對現有的新三板投資機構，這很有可能是今年第一個政策紅利。

至於私募參與做市，對新三板而言並非新鮮提法。在2014年發布的《全國中小企業股份轉讓系統做市商做市業務管理規定(試行)》中，對做市商的範圍就留下了“口子”。《第一財經日報》當時從股轉系統相關負責人士處獲悉，未來做市商可能將向PE、VC等擴圍，甚至還有可能擴展到資產管理公司、基金等金融機構。

今年5月27日，證監會宣布將開展私募機構參與新三板做市業務試點，做市商正式擴圍至私募。根據安排，股轉公司將研究制定試點機構的遴選方案及相關配套規則，從資本實力、專業人員、業務方案、信息系統和誠信記錄等方面設置備案條件，制定備案申請材料內容與格式指引，明確備案申請程序，待履行有關程序後及時向市場公布。另外，股轉公司將啟動受理私募機構申報材料，組織評審，擇優選取試點機構。

旨在促進交易

新三板正式引入做市商制度是在2015年8月，彼時做市制度被寄予厚望，監管層希望可以發揮為企業定價、提供流動性兩大功能。但是實行近兩年時間，市場交易依然不活躍，相對寡淡的流動性讓各方都開始對新三板的未來產生懷疑。

近日有券商新三板業務人士也對記者表示，業內確實存在一種困惑——做市制度到底有什麽用?“企業來問我們，我們也回答不來。”一家券商的做市業務人士告訴《第一財經日報》記者，做市商本來是可以發揮一種價格“承托”、嫁接交易的職能的，但現在市場上機構投資者熱情不高，做市商缺少對手方。

市場流動性太低，也是股轉系統正在試圖解決的問題。據隋強28日介紹，新三板分層之後，股轉系統正在研究圍繞市場分層進行差異化制度安排。為了促進交易達成，股轉系統除了改革現行交易方式之外，還將推動私募做市落地。

“我們近期有個比較大的工作，就是私募基金作為做市商，我們前期的基本工作已經完成，年內制度推出應該沒有問題。”隋強稱，股轉系統也在考慮市場準入、投資者適當性管理方面的問題，與傳統資產指標、證券市場指標來評價相比，是否有更好的評價指標標準。

對於市場呼聲很高的將門檻從500萬降至300萬，甚至100萬，隋強表示“也可以探討”，但是堅持機構投資者市場的方向不變。他同時表示，QFII和RQFII參與政策將很快推出。

除了投資者門檻，市場各方也非常關註公募基金入市問題。隋強對此表態模糊，預計短期內難有明確進展。

“講一個政策訴求很容易，但是如何落地，這就是另一個問題了。”他解釋稱，公募資金這麽大的體量，配置什麽樣的資產，市場的流動性水平和整個投資標的規模能不能支撐公募資金來參與，這都是實踐中需要考慮的問題。

跳出概念窠臼 不應對標A股

失望源自希望，而希望源自誤解。新三板市場參與者當中相當一部分都在以A股的概念、指標在衡量新三板，並作出判斷。

盡管監管層一再強調，新三板與A股市場的邏輯不同，盲目套用市盈率、交易頻率等概念會形成錯誤的認識，但是A股市場超高市盈率的吸引，加上中介機構的“上市”、“融資”的夢幻渲染，觀念的改變並非朝夕之間可完成。

“到了今天地步，突然發現有些概念變得似是而非，比如他是場內還是場外市場，是上市公司還是掛牌公司，是公眾公司還是非上市公眾公司……這些概念交疊在一起，到了這個階段，又成為這個市場需要深度思考的問題。”隋強表示，許多人會問，新三板在全球範圍內，到底可以和哪個市場類比?不過根據他的實踐經驗，他認為很難和任何一個市場相比，股轉系統在進行制度設計時也將拋棄既有、傳統的理念，基於如何服務好創新型、創業型中小微企業主題，進行制度設計。

他建議跳出概念的窠臼，不去對標A股以及其他任何一個市場，只需要明確新三板未來的發展方向是確定的——市場化、法制化、獨立市場設計。

現實中人的思考路徑、投資路徑，往往會把成功的一級市場作為對標對象。由於國內市場往往強調融資功能而忽視投資功能，從這一角度確實可以得出交易所交易過度、新三板交易不足的結論。但是，新三板流動性水平應該保持在什麽情況，應該取決於投資者參與市場的目的，而不是取決於別的市場的流動性水平。

“新三板很年輕，走到今天，如果要回頭總結經驗，創新是重要的經驗和特色。”隋強表示，當前《證券法》對企業利用資本市場的安排主要是針對成熟企業，並不適合中小企業。在他看來，融資機制到底是交易所那套還是納斯達克那套並不重要，更重要的是圍繞中小微企業特性的需求構建持續融資基礎，這比概念更重要。

中基協：開展私募“兩個加強、兩個遏制”自查工作

中國基金業協會8月29日發布公告稱，為落實國務院和證監會關於開展兩個加強、兩個遏制專項檢查回頭看的決定和部署，加強私募行業自律管理，做好私募基金事中、事後監測監控工作，開展全行業自查自糾活動。自查活動時間自本通知發布之日起至9月底。

具體內容如下：

關於做好私募基金“兩個加強、兩個遏制”相關工作的通知

各私募基金管理人：

為落實國務院和證監會關於開展“兩個加強、兩個遏制”專項檢查回頭看的決定和部署，加強私募行業自律管理，做好私募基金事中、事後監測監控工作，按照協會近期工作安排及總體部署，現將私募基金“兩個加強、兩個遏制”相關重點工作有關事項通知如下：

一、積極開展全行業自查自糾活動

根據證監會近兩次專項檢查情況，部分私募基金管理人合規意識薄弱，違法違規事件不斷，私募基金行業應引以為戒，被檢查發現問題的私募基金管理人應及時整改落實，其他私募基金管理人應參照開展自查自糾活動，進一步排查機構自身可能存在的重點環節風險隱患，加強私募機構內部管理，強化守法意識與合規意識，規範開展私募基金業務。自查自糾範圍包括公開宣傳推介、向不合格投資者募集資金、兼營非私募基金業務等高發頻發、重複發生的薄弱環節以及資金安全性和運作合規性。自查活動時間自本通知發布之日起至9月底。自查結束後，協會將定期抽查相關私募基金管理人的落實整改情況，對自查問題比較嚴重、整改不到位、問題重複發生、出現新風險新問題等情況的私募機構，協會將進一步采取相關自律措施。涉嫌違法違規的，協會將及時移交監管部門處理。

二、加強內部管理及制度建設，提高風控合規意識

針對私募基金行業風控意識薄弱、合規人員較少、有效制度缺乏等問題，通過私募機構開展政策學習，員工培訓以及業務自查等方式，了解最新私募政策及相關自律規則，加強機構內部守法合規意識，促進內部管理制度建設，重點關註是否建立投資決策、投資者適當性管理、風險控制管理、合規管理、內部控制、利益沖突防範、信息披露、檔案管理、激勵約束、內部問責等相關內部管理制度，是否有效執行，是否存在風險薄弱環節和重大遺漏，加強機構自身自律意識，完善內部風險合規管理，提升整個私募行業規範運作水平。

三、強化從業人員合規意識和社會責任教育

面對私募基金行業存在的風控與合規意識薄弱、社會責任意識欠缺、人員素質良莠不齊等問題，通過回頭看工作，以政策宣傳、教育培訓、典型案例等方式，協會將組織開展一次私募基金行業守法意識、合規意識的教育活動，提升私募機構及其從業人員合法合規意識，嚴格自律，合規展業。協會也將制作相關政策宣傳課程，列入基金從業人員年度後續職業培訓強制學時，便於私募機構及時組織從業人員學習以及開展內部員工培訓，相關後續培訓課程及學時要求協會另行通知。

自查自糾活動期間，歡迎行業輿論監督。咨詢電話4000178200。投訴郵箱：[email protected]

中國證券投資基金業協會

二〇一六年八月二十九日

投資維權突遭“不明氣體”：私募“套路”深似海

2015年4月底，私募投資者陳方(化名)購買了上海元普投資管理有限公司(下稱“元普投資”)旗下的一款混合型私募基金“金牛4號”。一年封閉期內，陳方在公司官網查詢到的產品單位凈值都在0.9元以上，但2016年4月再到托管券商平臺上一查卻變成了0.27元。

“凈值究竟看哪里?產品宣傳資料里明明寫著0.88元止損，為什麽會虧到2毛多?”先打款後簽訂基金合同的陳方心里滿是疑惑，向元普投資討要說法和解決方案。

8 月30日，包括陳方在內的一行4位投資者來到元普投資位於上海楊浦區濱江國際廣場的辦公室，試圖與公司方面商討解決方案。另一位投資者王明 (化名)向《第一財經日報》記者透露，上午11點30分左右，公司大廳的門突然被鎖住，同時自己聞道了一股 “不明氣體”。“一位68歲的老人當時就昏厥過去了，皮膚發紅，眼睛充血流淚。後來下去之後我就報警了，110、120都來了。”王明向記者描述當時場景時展示了當天的照片。

“當時投資者和我們公司的員工都感到不適，是有一些氣體。”元普投資9月1日回應本報記者稱，“公司今天跟警方對接了，警方把氣體就定性為‘不明氣體’。”

投資糾紛再生枝節，究竟發生了什麽?

產品凈值離奇“變臉”

本來還為自己購買的私募產品躲過了股災而慶幸，卻沒想到封閉期即將打開時會遭此“晴天霹靂”。據陳方向記者回憶，自己在2015年4月21日打款100萬元認購了元普投資旗下的產品“金牛4號”，該產品正式成立於5月11日，正值牛市最高點。

隨著股市調整洶湧而至，陳方和眾多投資者一樣，對自己持有產品的情況十分關心，幾乎天天查產品凈值，看公司公告。

“股災的時候，我好幾次打電話問客服產品的情況。他們就說看官網凈值就行了，一直維持在0.9元以上，誇自己股災也躲過去了。”陳方回憶當初的查詢情況，“金牛4號”雖然也在暴跌中受過一些損傷，但從官網上通過用戶名和密碼查到的凈值始終維持在0.85元以上。

陳方給記者的截屏記錄顯示，“金牛4號”3月25日的凈值為0.94元。“2016年4月28號，公司發來短信，托管人招商證券為服務平臺做了優化升級，讓我們登陸招商證券投資人服務平臺進行激活驗證及用戶名變更操作。登陸一看卻發現，4月22日的凈值顯示是0.2733元!”面對“9毛秒變2毛”， 陳方當即慌了神。

經過與元普投資的多次交涉，陳方終於才明白，自己認購的“金牛4號”實際上是“富安達-元普金牛4號資產管理計劃”的進取級(劣後)份額，帶有2倍杠桿。而元普投資官網上顯示的“金牛4號”凈值，是前述資管計劃(母基金)的凈值，並非其持有的子基金凈值。

“本該查到的是子基金凈值，為什麽顯示的會是母基金凈值?”陳方有些憤怒。

面對投資者的問詢，元普投資於2016年5月末向投資者發送了落款為5月6日的《關於金牛4號基金運作情況的說明》，公司在文中承認了凈值公布上的問題，向投資者致歉，同時表示將以自有資金把“金牛4號”的單位凈值補至0.42元，並放棄母基金和子基金中公司可能提取的包括管理費在內的一切費用，作為收入計入產品凈值。

而正當投資者仍在焦灼等待公司“擡高“凈值之時，8月9日，包括陳方在內的投資者卻在事先沒有被告知的情況下收到了回款，這也就意味著產品被清算了。

“清算報告落款是8月2日。我是8月9日早上10點32分，收到245,861.88元的回款。初始投入了100萬元，最終按照0.2458的凈值清算。凈值不僅沒有提高到0.42元，還收了管理費等相關費用。”陳方向記者表示。

心急如焚的陳方和其他投資者從8月10日起便多次趕往公司，“派來和我們談的人都說自己沒有權限，”8月30日，陳方又和幾位來自非上海地區的投資者前往公司，結果便發生了文章開頭所提到的“不明氣體”事件。

元普投資相關人士告訴記者，8月31日，一位投資者代表和公司一位蔣姓副總進行了溝通，元普投資方面承諾在10天之內拿出解決方案。

先打款後簽基金合同

除卻母基金和子基金凈值顯示的混亂，包括陳方在內的多位投資者還告訴記者，之前對於母子基金的問題並不知情。“如果知道是子基金，存在這麽大的風險，我是不會投的。”王明向記者表示。而前述元普投資人士則認為，“我們肯定是講清楚了優先級和劣後級的差別，母基金和子基金的關系。”

投資者和元普投資雙方各執一詞，那麽具有法律效力的基金合同里是怎麽約定的?

記者查閱投資者提供的“金牛4號”基金合同，里面關於投資策略的說明是：本基金可投資於【優先級份額和進取級份額】不超過 2:1 的資產管理計劃的進取級份額，並以其持有的進取級份額凈資產為限承擔投資風險。

“合同里雖然寫’可以投進取級份額’，但這份合同還是看不出金牛4號和母基金之間的關系。”私募律師殷思亮看過投資者提供的產品合同後向記者分析，如果是做子基金，那應當有以該“金牛4號”子基金名義，和母基金之間簽署的基金合同。投資若者單憑“金牛4號”的合同，是看不出的母子基金關系的。

而格上理財研究員徐麗也表示，從投資者提供的這份合同來看，“金牛4號”除了可投資其他資管計劃進取級外，還可投資於權益類、衍生品、固定收益和現金類資產。“這種投資範圍的約定還是比較寬泛，基本所有投資品種都包含在內，並未明確指出定向投資於結構化產品的劣後級。”徐麗說。

另外，令多位投資者困惑的一件事是，公司在宣傳資料里表示，“金牛4號”設有警戒線和平倉線，0.92元預警、0.88元平倉，但為什麽產品凈值都降到0.2733元了還沒有止損?

記者查閱“金牛4號”基金合同，沒有發現關於警戒線和平倉線的設置條款。而據多位投資者向記者反映，他們都是先打了款，而後才看到並簽署合同。

“我4月21日打款，5月9日給我寄的合同。我打電話去，說詳細合同我看不懂，對方說不懂沒關系，貼了標簽的地方簽字就行。日期簽4月21日。”陳方如是告訴記者。

“宣傳冊上寫了止損線和預警線，難道是不算數的嗎?”另一位投資者向記者發問，才意識到宣傳資料上的信息並不具備法律效力。

投資者知情權往哪擱？

元普投資5月末向投資者發送的《關於金牛4號基金運作情況的說明》顯示，公司曾於2015年8月26日，2016年1月5日，2016年1月7日，2016 年1月11日拿出累計1300萬增強基金投入“富安達-元普金牛 4 號資產管理計劃”，2016年1月15日，公司以4500萬自有資金跟投“金牛4號”。1月28日進行了一次資金回撥。

“如產品提前終止，進取級份額仍需承擔優先級份額的利息，我司為保護投資者利益，多次以自有資金作為增強資金，將資產管理計劃凈值維持在止損線以上，並繼續運作產品從而減少投資者損失。 ”元普投資如是解釋過去一年的補救措施。

但多位投資者並不買賬，“這幾次補倉沒有通知任何人，都是5月6日集中告訴我們。把我們的知情權往哪擱?”王明表示。

另一位投資者張女士持有的產品是“金牛傳奇百年1號A”，成立於2015年7月10日。不同於“金牛4號”沒有止損線，該產品合同明文規定預警線0.85元，止損線0.7元。

“這只產品達到預警線時元普投資沒有告訴投資人，2015年9月2日，“金牛傳奇百年1號A”凈值跌至0.6793元，也沒按合同約定強制平倉。”張女士稱。

據記者了解，按照一般規定，當基金產品達到預警線時，基金管理人需要減倉，將賬戶內的現金提高至一定比例，同時告知投資者。而達到止損線時，基金必須進入強制清算。而在現實中，不少私募管理人會在征得投資者同意的前提下，調低止損線以挽救產品。

“強制清盤對私募名聲影響很大，他們一直不願意清盤。去年9月要求我們簽訂補充協議，補倉到0.85，把止損線降到0.6，這和我的風險承受能力已經不匹配 了，但我抱著對他們的希望還是同意了。”張女士表示，到了2016年1月25日，產品再度跌破止損線0.6元，公司再度提出補倉並取消止損線。

由於自身不具備這樣的風險承受能力，張女士沒有同意公司的提議。“2月14日我致函元普投資，無回應。7月27日我再次致函，要求在開放日贖回，由元普補償我在開放日贖回凈值與止損線0.7至少0.6之間的差額損失。元普投資在招商證券的督促下才於8月23日郵件回複並拒絕我的要求。”張女士表示。

“銷售那邊反映，第一次調止損線(2015年9月)是所有投資者同意了。第二次(2016年1月)有一個客戶一直不給我們回複，我們在合同里有明文規定，如果不給回複，5天後就視為同意處理。”元普投資相關人士向記者回應稱。

雙方再次各執一詞，徐麗表示，如果基金合同中明確約定了止損線，在清盤線之上或瀕臨清盤線時進行補倉，不需要通知投資者。但如果是跌破清盤線後要進行補倉，需要告知投資者並經投資者同意。另外，止損線是合同規定事項，要進行合同條款修改需經全體投資者同意，並簽訂補充協議才行。

後續將如何處理

“我們希望公司能夠把凈值補到0.68元，公司8月31日表示會在10天之內給解決方案，但這種‘套路’已經有4次了。”經過前後幾個月的波折，王明表示還是希望能夠盡可能追回損失。而持有“金牛傳奇百年1號A”的張女士目前已經準備向上海證監局投訴元普投資，希望監管層徹查公司的違規行為。

殷思亮則建議稱，基金合同是維權依據，投資者可以看投資策略，信息披露等是否違背基金合同約定及政策法規規定等。“如果這個過程是有重大瑕疵，是可以追究管理人責任的。投資者還可以向管理人索要投資交易記錄，募集資金投向等材料，尋找基金管理人對該產品投資管理全過程中是否存在過錯，以及和損失之間的關系。 根據過錯程度，要求賠償。”殷思亮稱。

“基金業協會最新發布的《私募投資基金募集行為管理辦法》中，要求宣傳材料必須與基金合同內容一致，不得有虛假記載、誤導性陳述。在這樁糾紛里，銷售機構同樣負有責任。”面對投資者先打款後簽合同，錯把宣傳資料當有效文件的情況，徐麗建議，投資者本身也應該仔細閱讀合同，知悉合同相關條款，確認無誤後再進行合 同簽署和打款，不應聽信一面之詞，盲目投資。

關於元普投資和投資者糾紛後續的解決方案，《第一財經日報》將繼續保持關註。

持牌私募9月忙自查 空殼公司開價10萬尋“持證人”

8月下旬監管的密集出拳，使得“自查自糾”成為絕大多數私募機構9月的主題。

繼證監會8月19日通報73家受處罰私募機構的名單之後，8月29日，中國基金業協會發布了《關於做好私募基金“兩個加強、兩個遏制”相關工作的通知》(下稱“《通知》”)，要求私募基金管理人在9月進行自查自糾。

在監管持續高壓的態勢下，《第一財經日報》記者註意到，近期私募機構紛紛從自身宣傳推介、核實代銷機構資質、嚴控杠桿比例等方面開展自查行動，前期受處罰機構在這次自查行動更是“全民行動”。

與此同時，部分空殼私募為了保殼，打起了“至少2名高管具備基金從業資格”這一備案要求的主意，開價年薪10萬尋找具備基金從業資格的人士掛職公司，以求完成首只產品備案。

持牌私募忙自查

根據《通知》要求，此次私募機構自查自糾的範圍主要包括宣傳推介、向不合格投資者募集資金、兼營非私募基金業務等高發頻發、重複發生的薄弱環節以及資金安全性和運作合規性。

自查結束後，基金業協會將定期抽查相關私募的整改情況，對自查問題比較嚴重、整改不到位、問題重複發生、出現新風險新問題等情況的私募機構采取自律措施，同時將涉嫌違法違規的移交證監會處理。

據記者了解，通報“問題機構”之後緊跟自查通知，監管態度持續高壓的情況下，私募機構紛紛開始行動。而這其中，最為緊張的便是前期被處罰機構。

“從部門到員工，責任到人。除了投研團隊，公司幾乎全體行動，連董事長都參與進來了。”北京一家在處罰名單上的私募機構人士便向記者感嘆，自9月以來已沒有在晚上10點之前下過班。

據該人士透露，公司前期的問題是，網站在未履行特定對象確定程序情況下公布私募產品凈值信息。“問題出來之後我們立馬整改，現在不登錄是肯定看不到產品凈值了。”該人士向記者表示，公司目前按照《通知》和包括《私募投資基金募集行為管理辦法》在內的多個文件，一項項自查，對於官網、微信、基金合同等進行三重檢查，發現問題立即整改。

前期被處罰私募“全民皆兵”，其他私募管理人也不敢放松警惕。“公司如果稍有細節不合規，對品牌形象的影響實在太大。我們整體的原則是，有則改之、無則加勉。”上海某知名量化私募便向記者表示，公司不僅在內部自查，同時也配合並督促合作機構自查。

記者註意到，前期被處罰的深圳百億級私募展博投資就曾經在合作機構資質上栽過跟頭。展博投資在官網發布的聲明顯示，公司彼時存在的一大問題是，2014年以前部分代銷機構沒有取得私募代銷資格，對應的整改方案是停止和這部分代銷機構的合作。

有了展博投資的前車之鑒，這家量化私募的自查做法是細化到每一個產品，聯系到每一家合作機構和代銷機構以核實資質。“代銷機構的自查我們會配合，同時我們最近也主動聯系、督促他們配合我們，提供材料方便我們核定。”該人士稱，公司9月以來還增補了2次全員合規性學習，以求能夠做到“全方位，無死角”自查。

“針對不能通過微信朋友圈來推介產品，最開始我們分享產品凈值報告，會采取朋友圈對客戶分組可見的形式。但現在我們也改了，三令五申跟銷售部門同事強調，關於產品的朋友圈一律不發了。”上海另一家中型私募的運營總監還向記者表示，公司有部分結構化產品，目前也已根據7月15日證監會發布的《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》(業內也稱“新八條底線”)，將杠桿比例嚴格控制在1：1。

空殼私募“買證”忙

“持牌”私募多數忙於自查，最緊張者幾乎全員加入;而部分“空殼”私募卻也還在絞盡腦汁保殼，手段翻新、花樣百出。

自《關於進一步規範私募基金管理人登記若幹事項的公告》(下稱“備案新規”)於2月5日實施以來，經歷了5月1日，8月1日兩個大限，目前已有累計超過1萬家空殼私募被註銷了管理人資格。不過，記者查詢基金業協會私募管理人公示系統發現，截至9月8日，仍有3166家私募基金管理人管理規模為0，1313家私募登記一年以上、管理規模為0。

另外根據基金業協會此前安排，2016年2月5日前已登記，且在8月1日前已補提法律意見書申請或提交首只私募基金產品備案申請、正在辦理過程中的私募管理人可以順延辦理時間，但若年底前還是無法滿足要求，協會同樣會將其資格註銷。

空殼私募依然存在，年底大限也愈發臨近。盡管此前基金業協會多次強調盲目“保殼”不可取，協會對於惡炒殼資源持明確反對態度，但記者近日發現，在潛在的私募保殼需求下，“買殼賣殼”的情況依然頑強存在。

“殼資源出售，深圳工商登記，2015年成立，經營範圍包含資產管理，名字包含財富管理有限公司。有意者聯系詢價。”就在今日，記者還在一個微信群中看到這樣一則廣告，而下面也有多個回複直接詢價。

除了從未間斷的“小廣告”，記者還註意到，在明碼標價交易殼資源的基礎上，部分空殼公司還打起了“至少2名高管具備基金從業資格”這一備案要求的主意，開發了新招數，開價10萬年薪，尋找具備基金從業資格的人士掛職公司，直至公司拿到私募管理人資格，完成首只產品備案。

“掛職人士無需打卡上班，掛職時間為半年到一年左右，在產品於基金業協會備案完成後退出。要求人在深圳，基金從業考試成績合格。”記者看到的朋友圈內容中如是描述了掛職要求。

私募律師殷思亮向記者分析稱，如果被“掛職”高管，能監控公司在法律法規及基金業協會自律規則規定範圍內正常合法運營，這種做法不違反法律規定，也不好監管處罰。“一旦公司失控，出現問題，私募管理人，公司高管都可能被追責，公司的法定代表人要負首要責任。”殷思亮表示，掛職者對於公司情況如果不能全面掌控，一旦公司涉嫌兼營非私募基金業務、非法經營、非法集資等，掛職者被追究刑事責任也不是不可能。

無獨有偶，前述中型私募運營總監也向記者表示，“雖說產品備案完成之後，變更法定代表人是正常行為，但基金合同上一般會要法人代表簽字，產品最後出了問題，掛職人也面臨被追責的風險。”

基金業協會督促私募整改 違規私募被約談

2016年8月19日，中國證監會通報了2016年上半年私募基金專項檢查執法情況，其中73家私募基金管理人因存在違規問題被中國證監會采取行政監管措施。

為促進私募基金行業規範發展，加強行業自律，基金業協會已經要求上述私募基金管理人按照中國證監會的要求認真整改，並於2016年10月14日前就此提交法律意見書。

據悉，協會自律監察委員會將對私募基金管理人提交的整改報告和法律意見書進行審核並向社會公示，構建行業誠信約束機制，督促私募基金管理人規範運行。

對於不能按時完成整改，或者未能按照要求提交法律意見書的私募基金管理人，基金業協會將根據《關於進一步規範私募基金管理人登記若幹事項的公告》等有關自律規則的要求，依法采取紀律處分措施或者註銷私募基金管理人登記。

協會強調，法律法規高於自律規則是執業底線，自律規則嚴於法律法規是執業規範。觸碰底線必然違反規範。私募基金管理人應當切實加強自律，把行紀挺在法律前面，嚴格遵守自律規則，築牢堅守底線的護城河和防波堤。

證監會註意到，前期，上海一家私募基金管理人在以“縮減份額法”計提業績報酬時，未將業績報酬提取導致的投資者所持基金份額及基金總凈值變化情況向投資者及時、全面披露，導致投資者未能及時獲悉其基金資產的變化。

在“縮減份額法”下，基金份額變動是投資者了解基金收益情況、進行投資決策的重要信息。上述私募基金管理人利用自身的信息優勢地位，向投資者披露基金凈值信息，損害了投資者的合理知情權，可能導致投資者做出錯誤的投資判斷，其行為違反了《私募投資基金監督管理暫行辦法》相關規定。

證監會依據《私募投資基金監督管理暫行辦法》第33條對其負責人采取了監管談話的行政監管措施，要求公司就相關問題進行整改。

證監會表示，私募基金管理人開展私募投資基金業務，應嚴格遵守《證券投資基金法》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》等相關法律法規，遵循公平、誠實信用原則，切實履行謹慎勤勉義務，維護投資者的合法權益，形成誠實守信的行業文化。下一步，證監會將繼續高度重視並持續加強私募行業誠信監管，促進私募行業規範健康發展。

基金業協會也表示，已經註銷登記或未辦理通過的7家機構不是登記的私募基金管理人，在完成整改前，不得重新登記。

這7家機構分別是吉林晉吉股權投資基金合夥企業(有限合夥)、浙江紫潤投資管理有限公司、山東藍色雲海信息基金管理有限公司、山東藍色傑明能源投資管理有限公司、黃河三角洲股權管理有限公司、湖北運鴻創贏股權投資基金管理有限公司以及君毅(湖南)投資管理有限公司。

黑馬金融CEO陳永進：新常態下的私募股權投資思路

陳永進 2016-09-12 20:51

文丨陳永進（黑馬金融CEO）

股權投資從去年下半年到現在，進入了一個比較冷的階段。現在有很多知名投資機構進入盤整期，在投資新項目時比以前更加審慎，把精力更多放在投後管理上。在這樣的經濟新常態下，私募股權如何布局投資領域，如何選擇潛力標的？就這些方面，我將分享一下我的投資思路。

剛性消費是未來的投資重點

在這之前有個小故事可以分享給大家。前段時間在與羅萊生活的員工交流的時候，他們告訴我羅萊的床品四件套可以賣到6000塊錢以上，然而在一線城市的銷量卻是最不好的。一線城市的市民消費習慣產生了兩種變化，第一他們的審美和消費觀念發生了改變，不覺得需要花那麽多錢買個四件套。第二就是源於切實的生活壓力。例如，羅萊是從二、三線城市南通發展起來的企業。但大多數員工都希望回到南通去，因為在南通的一套房子價格非常便宜，一個月能掙到八千到一萬五的工資就能生活得非常舒服。在大城市雖然一個月掙到兩三萬，但考慮到租房和買房，就會占用大部分資金，其他方向的支出就要被削減。統計局做過一項數據統計，結果顯示房子的價格如果占據到人們40%~60%的支出，那麽非必要的消費就會大大減少。

以上這個小案例，我們能看到人們的消費習慣雖然產生了變化。但日常生活消費是必須的，所以我們要判斷哪些是他們的剛性需求。在投資的時候，就要分辨真需求和偽需求。很多偽需求在經濟周期下行的時候，就會自動的被砍掉。如果我們投了這樣的企業，那麽它的成長性可能就會差一些。

在這種情況下應該看到兩大層面，分別是技術升級和剛性消費。技術升級是存在壁壘的，技術的更新換代一定會促進一部分人的消費欲望，同時又會有足夠高的壁壘，會讓你在開始的時候擁有足夠高的利潤率。大家經常拿iPhone來舉例，沒有iPhone之前諾基亞賣的很好，也沒有人能夠想象到大家需要新手機。但是這跨時代的產品誕生，消費迅速地起了波新的高峰。

我們還要關註相對剛性、不容易被替代的消費需求。這其中有三大方向：第一，抗經濟周期。不管是上行還是下行，都不會對消費意願造成大的影響。如果說一項產品在經濟形勢好的情況下人們會花費一萬塊錢去購買，而經濟不好的時候就不買了。這樣的企業在兩三年或三五年之內是很難預判的。第二，在大消費的前提下擁有廣泛的用戶基礎。當一個項目擁有上千萬或是上億的潛在用戶群時，才會產生爆發式的增長。第三，要有壁壘。基於以上條件我們現在關註了四大領域，分別是：文體娛樂、教育、醫療大健康和新興技術產業。

文體娛樂產業的關註點

文體娛樂產業現在是最火的。從去年開始隨著動畫片《大聖歸來》等一些電影票房的上升，文化產業又再度得到人們的關註。我之前投了很多年在線娛樂產業，主要以遊戲為主，也包括動漫等二次元產品。這種文化產業的高速增長和它的現金流，從03年做遊戲開始就已經非常穩定，而且抗經濟周期。尤其是在非典階段，大家都不出門導致消費降低的情況下，收入得到穩定增長的其實是很多遊戲公司。它單個用戶的消費可能是極低的甚至可以沒有，因為現在大多數是遊戲免費道具收費的模式。另外，它的適應面十分廣泛，在文化娛樂領域都是類似的。今年大家可能看到有很多做影視、網劇或網絡電影的企業，他們在收益方面上漲得非常快。

體育領域也是我們現在比較關註的，但體育領域目前來看只能說利好，很難講是否存在明確的收益。因為無論是做場館、賽事，還是收購俱樂部。前期的投入都十分龐大，後續什麽時候能產生收入並不能確定。在體育領域我們唯一看好的方向是運動裝備路線。因為運動裝備這條路線基本滿足了to C消費，而且現金流狀況比較良好，過去市場的潛力並沒有被充分發掘出來。以前大家都認為隨便買雙鞋就能跑步了，但是現在不花一千塊錢以上連衣服都買不夠，更別說還要去買運動手表了。這些裝備總共要花費兩三千塊錢，而且還要購買運動營養的藥品。

教育產業在穩定中探索新模式

在整個經濟下行的周期，當大家對未來產生憂慮的時候，教育是一個非常剛性的領域。這可以分為兩個領域，其中一個是to C的領域。人們對自己未來成長性或是收入不確定的時候，他就會願意為自己成長支付一定費用。對於孩子也是如此，無論是K12還是學齡前教育的投入。用小城市的人們來舉個例子，過去每個人對自己孩子的成長路徑是相對明確的。例如未來他就是接我的班，或者我現在是事業單位的用工人員，未來他可以頂替我的職位。而現在，當每個人認為自己未來發展有極大不確定性的時候，他會在意自己未來是否能在社會上擁有更大的競爭力，這些是可以通過教育實現的。

另外一個是to B的企業端教育。過去四五年里，大量的中小企業和傳統企業發現在這個社會玩不轉了。他們不知道“新經濟”和“互聯網+”是怎麽回事兒。所以產生了強烈的受教育需求，他們希望能跟上這個時代的步伐。包括一些依靠政府關系的企業，當他重新梳理業務的時候，會發現原有的人員和業務架構是需要作出調整的。

所以教育是一個相對比較剛需的產業，另外我們也關註了親子相關的領域。親子相關的領域通常來講有三個方向。其一是用品，就是母嬰類用品，包括奶粉、奶瓶、嬰兒車等等。其二是場景化消費，如親子娛樂、親子遊和周邊遊等等。其三是相對來講比較純教育的品類。例如面向12歲以下兒童的品類中，教育是最核心的場景，而不是用品和旅遊這兩個方面。

在過去我們投了一些成長性非常好的企業，例如瘋狂老師。在我們投資之後，估值大概增漲了50倍。他們運用線上線下結合的方式改變了教育資源的不對稱性。優秀的老師和有受培訓需求的學生分布是不均勻的，優秀的老師可能集中於大城市，在大城市里又集中於優質的區。那麽讓相對偏遠的地區，同時有消費能力和受教育需求的人來找到這些老師，並能夠依賴於線上場景在線下接受教學，我認為這是在模式上很好的探索。

醫療大健康產業的機遇

目前在這個產業我們沒有過多的股權投資類產品，也沒有為它做產業基金，所以投過的項目比較少。第一我們認為這個領域比較專業化，尤其是涉及到利潤率相對比較高的項目，例如新藥和成長性穩定的醫院。因為它的周期比較長，盡管我們比較看好，但是很難去操作。另外，我認為“大健康”是一個比較寬泛的領域，隨著人民群眾消費水平的提升，人們會追求一些更能夠滿足醫療需求方面的產品，這不會隨著經濟周期的變動而產生變化。其中包括醫療領域里的牙科，很多牙科機構都不屬於醫保範圍，所以基本上已經和市場接軌。現在還有很多做孕婦生子類高端方面的消費已經成長起來了。

與健康相關的企業我們投資了三個爸爸，它是從空氣凈化器切入，目前逐漸往智能陪伴機器人和空氣新風系統發展。但它並不是那麽的“硬”，而是更偏向大健康和家居生活這樣的品類。

審慎地看待新興技術產業

新興技術產業這可能是過去風險投資最大的偏好，例如TMT和泛TMT領域。目前來講，無論是大數據、雲計算還是AR和VR還是能夠促進某些消費領域大的成長。但我們還是認為要比較審慎地看待。例如國內最早做VR的蟻視科技，我們在14年就參與了投資。蟻視科技在14年年初完成融資後大概八個月就完成了A+輪融資，當時有二十倍的估值增長。在最開始確實有非常大的成長特性，但經歷兩年快三年觀察之後，我們發現每個具有跨時代意義的技術，距離產業化和收入及利潤率的標準還差得非常遙遠，因為整體技術和標準需要三到五年才能確立。當我們再回顧技術型產品的時候，發現例如藍牙、藍光DVD等從做出第一件產品到最後形成市場標準並普及化，都經歷了非常長的時間。

所以我們看待新興技術產業，更多是看產品化能力，看它能不能利用一個比市場新一點兒的技術來完成市場的覆蓋率以及產品線的多樣化，例如深圳黑馬會的會長林世強，他是顯卡公司影馳的老板，到目前為止經歷了十五年的發展過程。但技術標準卻是由美國的幾大顯卡巨頭制定，而他更多是負責生產、銷售以及整體供應鏈的控制。因此我們認為新興技術產業是一個需要非常長期的專註度和持續投入的過程，它不一定會在短期內有很大的發展。

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股轉公司：部署私募做市試點 資產管理超20億元可申請

9月12日，全國股轉公司召開了私募機構做市業務試點工作部署會，滿足一定註冊資本規模和資產管理規模的私募機構將有機會成為新三板的做市商，打破目前只有券商能夠做市的局面。

記者了解到，約40家私募機構的代表，以及中國證監會私募部、非公部，中國證券投資基金業協會、中國結算、全國股轉公司有關負責人參加了今天的會議。全國股轉公司副總經理隋強主持會議，證監會私募部副主任劉健鈞做工作講話。

根據會議，參與做市PE機構需要滿足實繳註冊資本不低於1億元，持續經營三年以上，且近三年年均資產管理規模不低於20億元，申請機構及人員最近三年內未受過中國證監會行政處罰，設有專門的做市業務部門等諸項條件。私募機構開展做市試點前，還應通過股轉公司的專業評審，《專業評審方案》的將會在近期發布。

劉健鈞在會議上表示，做市業務試點工作對於新三板市場和私募機構的重要歷史意義。私募機構參與做市，一是能增加新三板市場的做市商種類和數量，二是能起到活躍交易的催化劑作用，三是通過發揮私募機構的價值發現功能起到穩定市場的作用。對於私募機構而言，做市業務將形成新的業務增長點，有利於提升私募機構的資管品牌和市場地位。

隋強在會議上發言稱，私募機構做市業務試點關乎新三板市場的長遠發展，亦關乎私募行業的榮譽。他指出，私募機構應重視參與試點機會，對照評審標準精心準備，與各方積極溝通，及時解決問題。同時，私募機構在準備申請材料的同時，應發揮自身價值投資優勢，積極著手開展做示標的研究，積累項目儲備，為試點工作的盡快順利開展奠定良好基礎。

全國股轉公司發布《私募機構全國股轉系統做市業務試點專業評審方案》

為做好私募基金管理機構(以下簡稱私募機構)參與全國股轉系統做市業務試點的遴選工作，根據《關於證券經營機構參與全國中小企業股份轉讓系統相關業務有關問題的通知》(證監發〔2014〕118號)、《關於做好私募機構新三板做市業務試點備案管理工作的通知》(證監辦發〔2016〕40號)、《全國中小企業股份轉讓系統業務規則(試行)》、《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則(試行)》、《全國中小企業股份轉讓系統做市商做市業務管理規定(試行)》等有關規定，全國股轉公司制定了《私募機構全國股轉系統做市業務試點專業評審方案》(以下簡稱《評審方案》)，現予以發布，並就有關事項公告如下：

一、符合條件並擬申請專業評審的私募機構(以下簡稱“申請機構”)應按照本方案附件《私募機構全國股轉系統做市業務試點專業評審申請材料內容與格式》的要求準備申請材料。

二、申請機構應自《評審方案》公布之日起30個工作日內報送專業評審申請材料，逾期全國股轉公司將不接收評審申請材料。

特此公告。

私募做市提振市場情緒 新三板走出“政策底”

9月19日即節後首個交易日，新三板做市指數繼續大漲，在盼來分層後的第一個政策利好後，市場開始形成“政策底”。私募機構做市能夠從需求端帶來增量資金，並且擴大做市商的種類，成為監管者“完善交易制度”的第一步棋。不過，有分析人士認為，私募做市商數量和可投入做市資金有限，市場觸底還有待更多的政策利好。

從產業資本的角度，新三板已經“跌跌更健康”，接近了A股上市公司並購和投資機構Pre-IPO的標的估值水平。在估值趨近股權市場後，新三板市場有望重新匹配企業和投資者對未來的預期，實現市場出清。

新三板久旱逢甘霖

受到私募做市試點消息提振，9月19日，新三板市場成交金額重回到10億元以上，三板做市指數繼續回升，收於1092點，走出一波月初以來的反彈行情。在密集政策作用下，市場似乎正在形成“政策底”。

在340只有交易的創新層做市股票中，接近210只出現上漲，其中湘村股份(835920.OC)漲幅最高達到16.9%，七星科技(430746.OC)、金丹科技(832821.OC)等多只擬IPO創新做市股漲幅居前。目前，新三板上共有220多家掛牌公司開始或者已經完成IPO輔導。

9月14日，全國股轉系統出乎市場意料地發布了合格私募做市商評審方案，開啟了私募做市試點，是新三板分層方案公布以來首個政策利好。方案為申請做市的私募設置了實繳註冊金和資產管理規模等門檻。

私募做市此前也推動了一波短暫行情，今年5月27日，證監會發布了做市商擴容到私募機構的決定，做市指數隨即大漲10個點，最高反彈至1195.5點。私募做市也被認為是9月1日召開的國務院常務會議中提及完善新三板交易制度的一環。

安信證券新三板研究負責人諸海濱估計新的方案可以為市場增加70多家做市商。他對《第一財經日報》記者表示，“私募做市最大的好處是為企業提供增量資金，私募做市還能增加做市商類型，目前做市覆蓋公司的偏好上接近，沒有很大的特色。從交易制度上，這也意味著離混合交易模式不遠了。”

中科沃土基金董事長朱為繹對本報記者表示，“私募機構會以股權思維進行做市，策略上會類似東方證券的精品模式，給具有投資價值的企業做市，而不是‘灑胡椒面’的模式。在做市前、後的整個產業鏈也會做銷售、路演等工作。”他認為，私募做市還要應對業績考核模式改變、不適用對賭協議等挑戰。

不過，股轉公司表示，為控制業務風險，首批試點私募機構數量不超過10家，並且私募機構必須使用自有資金進行做市，不得使用受托管理的客戶資金。同時，為防範利益沖突，私募機構不得為自己直接或間接持股10%以上的股票做市。

資深個人投資者大胡認為，私募做市只會帶來微不足道的增量資金，難以激發二級市場投資者的交易熱情，對流動性的改善作用極其有限。他告訴《第一財經日報》記者，改善新三板流動性還需要公募基金入場、明確轉板制度或者降低投資者門檻等配套措施。明確轉板制度能夠持續活躍局部行情，而降門檻能夠使新三板在保持獨立市場地位的同時改善流動性。

跌入股權市場創造市場出清

在過去十個交易日里，三板做市指數漲了8天，在市場持續綿綿陰跌後，即使小幅反彈也令人眼前一亮。不過，本輪反彈行情能夠保持堅挺，還是會像此前分層政策行情一樣短暫，仍然存在不確定性。

諸海濱認為，創新層股票價格已經接近底部。他表示，產業資本或者PE在投Pre-IPO輪時對新興行業企業的估值一般在12倍到15倍。而目前創新層公司平均市盈率已經降到22倍，按照目前凈利潤增速，年底動態市盈率將進入16倍到18倍的區間，已經接近股權投資市場的底部。

中報顯示，創新層企業近兩年中報收入保持強勁的增長勢頭，今年上半年平均收入增長28%，其中凈利潤增速超過50%的公司共333家，占比超過三分之一。不過由於流動性不足，創新層股票估值與基礎層估值日趨接近，年初以來跌幅已經超過基礎層。

安信證券研報指出，今年上半年，陽光私募手中的新三板籌碼增加了4倍，到6月底共持有3.39億創新層流通股。A股上市公司也大筆買入創新層企業，上半年增持幅度達45%，半年增加了0.97億流通股。

華東一家上市券商首席新三板分析師對《第一財經日報》記者表示，在新三板持續下跌的過程中，A股上市公司並購新三板企業速度明顯加快，跨板並購的趨勢已經開始出現。隨著新三板產業資本的加速介入和定價權加強，新三板估值中樞將逐漸趨於並購市場，階段性的“並購底”正在夯實。

據廣州恒生統計，剔除做市商，到今年7月，前十大股東中有上市公司的新三板掛牌公司已經達到269家，231家上市公司位於新三板企業的前十大股東之列。上市公司通過並購同一行業中優質的企業，能夠快速發展自身業務，產生協同效應。

不過，前述分析師認為，新三板市場未來的機會是結構性的，很多行業已經見底，存在超跌反彈的機會，可以選擇當前不那麽熱門，但預期退出時景氣度能達到高點的行業。

他表示，“現在新三板交投停滯，核心原因在於新三板沒有體現出賺錢效應，從而使整個市場預期坍塌，反彈的核心在於預期差的縮窄。由於企業和投資者之間沒有達到預期上匹配，融資或者交易就出現不活躍。”他認為，隨著企業融資預期下降，政策帶動投資者風險偏好提升，以及市場存量投資產品出清，新三板市場交易自然能夠活躍起來。