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【專欄】惠譽：歐洲的財政緊縮是否即將結束？

本文作者為惠譽評級全球主權評級主管詹姆斯•麥考馬克（James McCormack），授權華爾街見聞發表。

對於歐元區是否存在比較嚴重的供需問題，決策者和分析師的看法略有不同。但是，歐元區存在增長問題，已是大家的共識。準確找出影響歐洲經濟的問題才能制定最有效政策。比如，領導人是應當把重點放在創造靈活性更大的勞動市場，並發展非貿易部門的競爭性來解決供給面的限制，還是應當優先采取激勵措施，刺激需求？

雖然相關爭論尚無定論，但政策導向是明確的。在增長低迷、失業率高居不下、通貨膨脹水平較低且仍在下降的情況下，要求財政寬松的呼聲日益得到支持。決策者對更靈活地解讀歐盟預算規定帶來的好處，以及在規定上稍做變通，允許部分類型的支出（主要是投資）或預算超支（同時推行結構改革政策）的做法，已經進行公開討論。甚至連歐洲央行行長Mario Draghi在最近的Jackson Hole會議（傑克遜•荷爾會議）上也提到要讓財政政策在刺激需求方面發揮更大作用。

在研究財政政策走向之前，應當先回憶一下近期的政策動向。衡量財政政策經濟影響力的最現成的一個指標就是周期調整後基礎財政收支的年度變化。簡單從分析角度看，這其實是與實體經濟相關的財政刺激（如果財政政策支持增長，即為正向，如果政策是緊縮型的，即為負向）。

根據最新的歐盟數據，2011年以來歐元區內負向財政刺激力度一直穩步下降。也就是說，基於經濟前景而做出的最大程度的財政緊縮措施發生在金融危機最嚴重的時候，而自那之後，緊縮一直在不斷緩解。但在這一趨勢中也有例外，即塞浦路斯和愛爾蘭，這兩個地區的負向財政刺激一直很大，而且整個歐盟也有類似情況。

歐洲財政政策緩慢、穩步放寬的原因至少有四個。

第一，債券市場不太容許市場整頓，整個歐元區收益大幅降低，特別是那些外圍國家更是如此。眼下決策者擔心的是定價過高，因此降低了市場采取的維持財政可持續性的政策謹慎度，尤其是2011和2012年時更為明顯。

第二，許多國家都有一定程度的“財政疲軟”，疲軟會讓國家對進一步緊縮施加切實的政治層面限制。公眾普遍認可的一個觀點就是，決策者設法擺脫經濟危機時，應當避免采取過分緊縮政策。但遺憾的是，歐洲大部分地區實行的財政緊縮並不是一次性措施。最近，IMF的財政監察官確認，如果想實現中期債務或結構平衡的目標，大部分發達經濟體，包括歐元區的那些發達國家，仍然需要大規模的基礎調整。財政疲軟會延遲（但不會幹擾）必要的調整行為。

第三，近期歐元區宏觀經濟數據，特別是第二季度GDP增長數據均表現不佳，這表明決策者需要針對這種情況采取措施。在增長停滯或下滑的背景下，供給面措施可能會被看做是拿中期方案應對短期問題，因此不足以解決增長和就業方面的迫切經濟需求。

最後， 還有一個相關問題可能會被過於簡單化，那就是需求面的刺激措施一般被看做是中期成本分散、短期效益集中，而供給面措施則更多被看做是中期效益分散、短期成本集中。從政治層面看，在其他情況相同的條件下，決策者總是更願意采取需求面刺激。

歐洲放寬財政政策的目的很明確。當前債券市場狀況有利，經濟狀況不利，且經過這些年的緊縮，公眾盼望能出臺短期的政策支持。但即便如此，鑒於歐元區各方利益，以及該區域不久前還被政策框架中的部分問題所困擾，決策者需要對政策目的進行澄清說明，並要保證國家政策與確保統一貨幣區的完整性完全一致。

具體來說，決策者要承認，歐元區需要供給面的結構改革，且同時要采取更及時的財政措施作為支持。以前面對深化財政問題但也成功采取結構改革的國家包括希臘、葡萄牙和西班牙。另外，同樣重要的還包括決策者要切實努力實現中期財政整頓。如果大家認為財政規定被打破多於被遵守，那麽市場對歐元區的看法可能很快會發生變化。

英文原文如下：

Fitch: The End of European Austerity?

By: James McCormack

Global Head of Sovereign Ratings，Fitch Ratings

There is some disagreement among policymakers and analysts on whether countries in the Eurozone have a bigger supply or demand problem. There is no disagreement, however, that there is a growth problem. Properly diagnosing what ails European economies is critical to identifying the most effective policy responses. Should leaders focus, for example, on creating more flexible labour markets and fostering greater competition in non-tradable sectors to address supply-side constraints? Or should they be prioritising stimulus to spur demand?

While the debate may be unsettled, the direction of policy appears clear. In the midst of disappointing growth, stubbornly high unemployment, and low and falling inflation, proponents of fiscal easing look to be gaining ground. There are open discussions on the merits of greater flexibility in interpreting EU budget rules, as well as deviations to allow for certain types of expenditures (mainly investment) or budget overruns if they are accompanied by policies to enact structural reform. Even ECB President Mario Draghi referred to the need for fiscal policy to play a greater role in supporting demand during his recent Jackson Hole speech.

Before considering where fiscal policy might be going, it is helpful to recall where it has recently been. The most readily available single measure of the economic impact of fiscal policy is the annual change in the cyclically-adjusted primary balance. In analytical shorthand, this represents the fiscal impulse with respect to the real economy (positive when fiscal policy is supporting growth, negative when fiscal policy is contractionary).

According to the most recent European Commission figures, the negative fiscal impulse has been in steady decline across the Eurozone since 2011. In other words, the greatest fiscal tightening from an economic perspective came at the height of the crisis, and has since diminished. There are exceptions to this trend – notably Cyprus and Ireland, where the negative fiscal impulse has remained sizeable – but it can be observed for the wider EU as well.

At least four reasons are attributable to the slow but steady easing of European fiscal policy.

First, bond markets are allowing for less consolidation, with yields down dramatically across the Eurozone, and particularly for periphery countries. Absent for the time being is concern among policymakers about being priced out of the market, thus reducing the policy discipline that was being imposed by the market with respect to fiscal sustainability, especially in 2011 and early 2012. 

Second, in many countries there is a degree of “fiscal fatigue” that puts practical political limits on additional austerity. An understandable view of the public is that, while trying to climb out from an economic crisis, policymakers should refrain from further tightening measures that make the job harder. Unfortunately, fiscal belt-tightening in most of Europe is not a one-off exercise. The most recent IMF Fiscal Monitor confirms that sizeable primary adjustments are still needed in most advanced economies, including those in the Eurozone, if medium-term debt or structural balance targets are to be met. Fiscal fatigue can delay – but should not derail – the required adjustments.

Third, recent macroeconomic data in the Eurozone, especially GDP growth figures for the second quarter, have been weak, supporting the notion that policymakers ought to be doing something in response. In an environment of stagnant or sliding growth, supply-side measures are likely to be seen as a medium-term solution to a short-term problem, and thus insufficient in meeting the economy’s immediate need for growth and employment.

Finally, a related point is that – at the risk of drastically oversimplifying – demand-side stimulus tends to be characterised by medium-term distributed costs and short-term concentrated benefits, while supply-side measures are more likely to have medium-term distributed benefits and short-term concentrated costs. Politically, all else equal, the former will almost always be preferred over the latter.  

The motivations for an easing of fiscal policy in Europe are clear. Bond market conditions are favourable, economic conditions are unfavourable and the public mood calls for short-term policy support after years of austerity. Even so, given the stakes in the Eurozone, which was beset by existential questions not long ago based in part on the policy framework, there is a need for clarity in terms of policy intent as well as assurances that national policies are fully consistent with maintaining the integrity of the common currency area.

Specifically, policymakers would be well served to acknowledge that supply-side structural reforms are needed alongside more immediate fiscal support. There are good examples of countries that have managed to enact structural change despite stretched fiscal positions, including Greece, Portugal and Spain. Equally important will be credible commitments to medium-term fiscal consolidation. Market views of the Eurozone could change again, and do so quickly, if its fiscal rules are seen as more honoured in the breach than the observance.

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歐洲央行會議紀要罕見泄露

歐洲央行歷來神秘，與美聯儲、日本央行、英國央行不同，其從未公開過會議紀要，但是最近，紐約時報拿到了2012年5月到2013年1月的紀要內容，我們得以一窺央行內部的決策細節。

在歐債危機期間，歐洲央行的決策核心出現了相當大的裂痕，德國央行行長魏德曼（歐央行內部最堅定的反對派）私下曾要求歐洲央行縮減對處於困境中的塞浦路斯銀行的援助。

2011年末，因擔心銀行倒閉的風險蔓延，歐洲央行決策委員會（由24個成員組成）通過了對塞浦路斯央行的緊急救助。

到了2013年，塞浦路斯一家銀行的短期貸款已經膨脹到90億歐元，差不多該國經濟體量的三分之二，德國央行行長魏德曼開始強烈爭論稱其敞口過大。

這筆貸款最後還是通過了，盡管是由塞浦路斯央行支付，但魏德曼認為歐洲央行違背了核心原則，按原則來說，當銀行瀕臨破產的時候，歐洲央行不應該對其進行額外的救助。

歐洲央行宣布已經開始購買抵押債券

歐洲央行發言人在電話中表示，歐洲央行今天已經開始購買抵押債券。彭博援引消息人士稱，首筆購買為法國抵押債券，隨後央行還購買了西班牙抵押債券。

彭博援引不願透露姓名的消息人士稱，歐洲央行自法國興業銀行和法國巴黎銀行購買了二級市場的短期債券。歐洲央行在資產購買計劃中，還購買了西班牙抵押債券。歐洲央行試圖通過購買抵押債和ABS為市場註入流動性，從而提振歐元區通脹水平並幫助經濟複蘇。

最新消息稱，歐洲央行購買了意大利擔保債券。

從下周開始，歐洲央行將在每周一下午公布具體的購買規模。

不過在歐洲央行宣布正式購債之後，歐元區邊緣國家的國債收益率卻再度走高。那些早於央行購買債券的“先知先覺者”利用目前的機會脫出頭寸，導致國債收益率上行。其中希臘5年期國債收益率再度大幅走高。

希臘國債遭到拋售，5年期國債收益率大幅飆升。

歐洲央行於10月2日召開的貨幣政策會議上宣布了兩項購債計劃，一項是將從10月中旬開始購買抵押債券；第二項是將從四季度開始購買資產支持證券（ABS），購買計劃將持續兩年。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

歐洲央行又搞砸了？購債宣布後歐洲債市大跌

歐洲央行正式宣布從今天開始購買抵押債券。消息人士稱，歐洲央行購買了法國和西班牙抵押債券。不過在歐洲央行入場購債之後，歐元區邊緣國國債收益率卻全線走高。分析人士認為，先於歐洲央行購買債券的投資者正在利用央行的行動脫出盈利頭寸。

葡萄牙10年期國債繼續下跌，收益率上漲18個基點，至3.46%。

歐洲央行管委Coene：購買企業債券“尚無具體提議”

關於歐洲央行將購買企業債一事，歐洲央行管委Luc Coene接受比利時《回聲報》(L'Echo)采訪時表示，"我們尚未認真討論過這個問題，但部分委員確實提到過。有意見認為，如果我們局限於使用當前的工具，同時又要達到預期的量，我們可能不得不支付高昂的價格。

Coene稱，“要避免這個問題，我們可以將幹預延伸至其他金融產品上，例如企業債券。這就是當前在討論的東西，但是目前尚無具體提議。”

Coene講話後不久，歐元短線出現較大跌幅：

華爾街見聞網站援引路透社報道介紹過，周二（歐洲）盤中，消息人士稱歐洲央行在考慮購買公司債券。歐洲央行發言人對此表示，管委會尚未作出購買企業債的決定，不過歐洲央行管理委員會最快將在12月份討論購買企業債券，有可能做出購買決定，或在2015年第一季開始購買。

消息傳出後，歐元/美元自1.2810上方迅速下跌至1.2780，並進一步下探至1.2720附近。

然而，隨後英國《金融時報》援引不願透露姓名的歐洲央行人士稱，歐洲央行目前並沒有考慮購買企業債。12月的央行決議上，該話題並不在議題之上。歐元對美元隨後出現明顯反彈，自1.2747上揚至1.2783，不過很快回吐漲幅。

今日Coene的言論，也算是歐洲央行對市場傳聞的一種回應。

本周一歐洲央行剛剛宣布開始購買抵押債券。消息人士稱，歐洲央行購買了法國和西班牙及意大利的抵押債券。

歐洲央行於10月2日召開的貨幣政策會議上宣布了兩項購債計劃，一項是將從10月中旬開始購買抵押債券；第二項是將從四季度開始購買資產支持證券（ABS），購買計劃將持續兩年。

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歐洲央行壓力測試---德銀危險！

分析師稱，根據德意誌銀行今年發行股票增資之前的財務狀況判斷，這家德國最大的銀行有可能通不過歐洲央行的壓力測試。

Bankhaus Lampe和Bankhaus Metzler的分析師認為，根據德意誌銀行2013年的帳目，該行第二季度發行股票融資85億歐元（108億美元）可能足以彌補此次壓力測試發現的資本缺口。

“如果不包括今年籌集的資本，不排除德意誌銀行通不過壓力測試的可能性，”Bankhaus Metzler分析師Guido Hoymann周三在電話中表示。“如果沒有這些資金，可以想象他們處於或剛剛低於達標門檻。”

要通過壓力測試，銀行必須表明他們一級資本普通股本占風險加權資產的比例在當前形勢下可以維持在8%、假設衰退情況下可以維持5.5%。德意誌銀行的公司申報文件稱，其資本充足率6月底為14.7%，高於第一季度末的13.2%。

從監管角度出發，對資本最寬泛的定義既包括一級資本，也包括二級資本。一級資本指的是普通股本、優先股本以及所有公開儲備(disclosed reserves)。二級股本增加了未公開儲備、貸款損失準備金、重估價帳戶以及其它奇怪的債務和混合型證券。二級股本的某些成分與股本類似，但另一些則與債務過於相似，不應該算作可吸收虧損的資本金——換言之，它們必須予以償付，而且排在普通股之前。因此，許多投資者選擇完全忽略二級資本。同樣，在正常情況下，一級股本中的商譽與無形資產也屬於實實在在的資產。但當出現危機時，它們看上去都比較脆弱。

另兩位要求匿名的分析師表示，如果不考慮今年的融資，德意誌銀行可能不達標。

德意誌銀行發言人Ronald Weichert表示，該公司還沒有拿到結果，並拒絕在電話中進一步置評。

歐洲央行(ECB)周三警告，不對單個機構壓力測試結果置評，不要臆測銀行業壓力測試結果。之前有媒體報導稱，至少有11家銀行沒有通過財務狀況檢查，推動部分銀行股重挫。

本次針對130家銀行的測試結果將於周日公布。

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美國投資者瘋狂逃離歐洲股市 撤資額再創新高

因歐元下跌和對歐洲陷入通縮險境的擔憂增加，本月美國投資者大規模贖回投入歐洲股票相關ETF的資金，繼8月以後撤資規模再創記錄。 

據金融數據供應商Markit分析，本月以來，美國上市的歐洲股票ETF資金流出將近30億美元，刷新了8月22億美元的最高紀錄。Markit的分析師Simon Colvin稱，歐洲就沒有真正的經濟增長。

ETF全稱交易型開放式指數基金，通常追蹤多種證券，交易ETF是對沖基金和散戶根據經濟前景變化迅速定向建倉的便利方式。本月IMF警告，歐元區有40%的可能性陷入經濟衰退。從本月10日起，上述歐洲股票ETF的資金外流規模回升，此前一周全球股市大跌。上周金融市場持續動蕩。

雖然英國並非歐元區成員國，但以英國證券為核心的ETF未能幸免，本月也有接近7億美元創紀錄的資金流出。近幾個月全球投資者都在贖回投入歐洲股票基金的資金。基金數據供應商EPFR的數據顯示，這類基金上周流出資金達到創紀錄的57億美元。

不過，在尚有方法對沖歐元下跌的影響時，美國投資者並未徹底放棄歐洲市場，Markit的數據顯示，本月美國上市的外匯對沖歐洲ETF迎來資金流入3.26億美元。Markit認為：“這說明投資者仍熱衷於增持歐元區的風險敞口。”

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歐洲央行草案：25家銀行料將無法通過壓力測試

據彭博的最新消息，歐洲央行草案顯示25家銀行料將無法通過銀行業壓力測試，105家銀行通過了歐洲央行評估。這比PIMCO銀行業專家警告的18家未通過的情況要更糟糕。

在未通過的銀行中，約有10家仍面臨資本短缺。

壓力測試的最終結果將在10月26日公布。而據外媒援引消息人士稱，因在26日最終結果公布前，銀行還將與歐洲央行進行協商，該數字還會出現變動。

路透則援引消息稱，德意誌銀行料將達到歐洲央行銀行業壓力測試要求的8.8%核心一級資本率。

所謂銀行壓力測試，就是模擬銀行財務狀況可能受到一系列的沖擊，比如說失業率上漲和經濟衰退，來保證它們有足夠的資本在不利環境下生存。

歐洲央行調查歐元區130家主要銀行的壞賬率，以確保銀行在面對金融市場波動的時候有足夠的資金本例。未能通過壓力測試的銀行，將給予一段時間通過向投資人籌資、取消分紅或出售資產，以填補資本缺口。

完成壓力測試後的11月，歐洲央行將接過對歐元區銀行的監管權，開啟歐洲銀行業單一監管機制（Single Supervisory Mechanism）。

執行壓力測試之前，歐洲央行行長徳拉吉用了整整1年時間，重塑市場對於金融系統的信心。

消息公開後，歐元先跌後漲：

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40%的歐洲銀行都有問題？

歐元區的壓力已經夠大：經濟不振，債臺高築，失業率攀升，央行面臨來自四面八方的批評。而偏偏是這家央行又向歐元區的130家大型銀行施壓，考驗它們的抗壓能力。周日中午將是真相大白的時刻。媒體已在猜測哪些考生可能不及格，周一金融市場會有多大的波動，回顧過去幾天的新聞，可以大致判斷有40%的歐元區銀行存在問題！

10月22日（周三）：至少11家銀行未能通過歐洲央行壓力測試

Efe援引不願透露姓名的人士稱，初步結果顯示，三家希臘銀行，三家意大利銀行，和兩家奧地利銀行未能通過測試。此外，一家塞浦路斯銀行，一家比利時銀行和一家葡萄牙銀行也未能過關。不過具體有多少家銀行未通過測試還有待最終結果的公布。

歐洲央行對此迅速做出回應稱一切都要等周日揭曉。但歐洲央行也並未否定該消息。

10月22日（周三）：歐元區11家銀行未通過測評？歐洲央行出面辟謠

此前多篇不同相關報道發布，稱共有11家銀行未通過評測，1家銀行涉險過關。

歐洲央行隨即表示，在銀行資產質量評估和壓力測試結果於10月26日正式公布前，任何有關哪家銀行通過或未通過評測的媒體報導都“純屬猜測”。

歐洲央行在一份聲明中說道：“最終評測結果尚未通告銀行，最後結果要等到10月26日歐洲央行管委會拍板定案後，才會公布。”

隨後僅僅過了一天就爆出歐洲最大銀行——德意誌銀行涉險過關的消息。

10月23日（周四）：歐洲央行壓力測試---德銀危險！

Bankhaus Lampe和Bankhaus Metzler的分析師認為，根據德意誌銀行2013年的帳目，該行第二季度發行股票融資85億歐元（108億美元）可能足以彌補此次壓力測試發現的資本缺口。德意誌銀行是歐洲最大的銀行。

“但如果不包括今年籌集的資本，不排除德意誌銀行通不過壓力測試的可能性，”Bankhaus Metzler分析師Guido Hoymann周三在電話中表示。“如果沒有這些資金，可以想象他們處於或剛剛低於達標門檻。”

同日，全球最大債市基金——太平洋投資管理公司(PIMCO)的全球銀行業專家Philippe Bodereau認為，將有18家銀行不能通過。

10月23日（周四）：PIMCO：18家銀行料無法通過歐洲央行的壓力測試

PIMCO的全球銀行業專家Philippe Bodereau周三接受采訪時稱，有18家銀行無法過關。這些銀行可能包括一些德國和奧地利的合作銀行和公共銀行，以及表現欠佳的南歐地區銀行。

Bodereau並表示，北歐以及南歐的大型銀行應該能輕松過關，但預計接近三分之一的銀行是勉強及格，這些銀行中可能有很多中型銀行。

看過了前面的報道，我們可以看出130家受測試的銀行中，有12~18家可能不通過，更重要的是有三分之一的大銀行只能勉強通過，這樣加起來就是超過52家銀行的狀況是令人擔憂的，意味著40%~44%的歐洲銀行要麽無法通過測試，要麽剛剛過及格線。

這場聲勢浩大的壓力測試需要追溯到半年多前。今年3月，歐洲央行宣布，從當日起到今年8月底將對128家銀行的數萬億歐元資產進行詳盡審查，促使銀行剔除不良貸款、更新抵押品的估值及調整資本。如果某家銀行在資產質量審查中表現不合格，該銀行將會被資本重組或者被迫倒閉。

歐洲銀行監管局(EBA)也與ECB齊頭並進，根據該局於今年4月29日公布的模擬情景測試內容，該機構將評量歐盟28國的124家銀行在假設的重大沖擊情境下，是否仍有足夠資本應對，測試情境主要包括：失業率跳升、經濟萎縮、股市重挫以及房價平均暴跌20%，時間框架為三年。對於未能通過壓力測試的銀行，將給予一段時間通過向投資人籌資、取消分紅或出售資產，以填補資本缺口。

前者是歐洲當局在金融危機後創立的銀行業管理機構，ECB在壓力測試完成後將11月4日正式接過歐洲銀行體系單一監管機構(SingleRegulator)職能。

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歐洲央行壓力測試結果出爐：25家銀行未通過 資本缺口250億歐元

歐洲央行稱，25家銀行未能通過歐元區銀行業壓力測試。

綜合性評估結果顯示，未能通過評估的25家銀行存在250億歐元整體性資本缺口。

25家銀行中，12家銀行已彌補了自身的資本缺口，在2014年將其資本頭寸增加了150億歐元。

資產質量評估顯示，截至2013年年底，銀行業賬面價值需作出480億歐元調整。銀行業不良貸款在2013年年底增加1360億歐元至8790億歐元。

本次銀行壓力測試是歐元區銀行業面臨的迄今以來最廣泛的壓力測試，也是當前市場最關註的焦點。

據西班牙媒體Efe報道，3家希臘銀行，3家意大利銀行，和2家奧地利銀行未能通過測試。此外，1家塞浦路斯銀行，1家比利時銀行和1家葡萄牙銀行也未能過關。

歐洲央行曾在周三警告：不對單個機構壓力測試結果置評，不要臆測銀行業壓力測試結果。

意大利米蘭人民銀行CEOGiuseppeCastagna在接受彭博采訪時表示：“全面評估之後，市場對於銀行資本比例不足的擔憂將會緩解，銀行的貸款需求將明顯回升。預計至2016年的年化貸款增長率將在5%左右。”

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