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特朗普稱“美元過於強勢”，專家們怎麽看？丨一周大佬說

周三，美國總統特朗普在接受《華爾街日報》采訪時表示，目前美元“過於強勢”，引發美元急跌。其中，美元兌日元下跌至109.08，為去年11月以來最低點。

此外，關於明年耶倫是否會連任美聯儲主席，特朗普態度也有所轉變，表示“我喜歡她，也尊重她”。此外特朗普還承認，自己支持低利率政策。

關於特朗普的“強勢美元”觀點，以及耶倫是否有望連任美聯儲主席，聽聽本周的大佬們是怎麽說的：

全球股市每日通訊Gartman Letter創始人Dennis Gartman表示，他認為特朗普總統犯了一個嚴重的錯誤。一直以來，都是財政部發表對美元的觀點，而非總統。此外，強勢美元更使美國經濟受益。因此，他希望特朗普不曾說出過“美元過於強勢”的言論。

Euro Pacific Capital 主席Peter Schiff則表示，在“美元被高估”的這個觀點上，他同意特朗普的觀點;但是特朗普在“被高估的美元如何影響美國經濟”的看法上是錯誤的。特朗普認為，弱勢美元是扭轉貿易逆差的關鍵，然而在小布什擔任總統期間，尤其是2007年和2008年，當時貿易赤字達到高峰，而美元卻大幅下跌。

債王格羅斯認為，美聯儲主席耶倫一直以來都是典型的鴿派。因此如果耶倫被再次任命為美聯儲主席，那麽對於債券市場會是個好消息。特朗普可以在任期內任命3-5名美聯儲官員或主席，同時也包括耶倫的任命，而他的決定也會在之後5-10年讓美聯儲產生影響。格羅斯表示期待特朗普變得非常鴿派。

期貨夜盤丨黑色系漲跌互現 鐵礦石一改低迷強勢上揚

4月19日消息，國內期貨市場夜盤開盤，黑色系漲跌互現，其中螺紋鋼、鐵礦石分別高開0.5%、1.7%;熱軋卷板低開0.1%。 焦炭、焦煤分別高開0.2%、1.2%，動力煤低開0.2%。 瀝青、橡膠分別高開2.1%、0.4%。

值得一提是，4月19日白糖期權在鄭州商品交易所正式上線交易。從鄭商所獲悉，上市首日，白糖期權總成交量48880手，總持倉量27542手。

永安期貨期權總部總經理張嘉成表示，19日白糖期權共掛牌8個月份共176個合約，大部分交易集中在1707和1709月份，而非期貨上的主力月份1709、1801合約。其中SR709-C-6800交易量最大，單日成交2466手，日終持倉1588手。

從行權價上看，除了平值期權外，投資者更偏好交易偏深虛值合約，以1709月份為例，投資者在看漲期權7000-7300行權價、看跌期權6400-6600行權價逐漸積累了不少持倉。

張嘉成說，從隱含波動率角度看期權價格定價合理性，可以看到當前白糖期權隱含波動率值在12%的水平，接近11%左右的期貨歷史波動率水平，表明期權價格定價合理，不存在明顯低估或高估現象。

展望未來市場，張嘉成認為，按照豆粕期權與50ETF期權的發展進度來看，預計上市後兩周內白糖期權交易量將隨白糖期貨交易量變動，之後隨著更多投資者介入，期權成交量將呈逐步放大趨勢。而市場持倉量將呈逐日放大趨勢，投資者將慢慢在期權合約上積累更多頭寸。

同時對於鐵礦石價格的弱勢行情，有業內人士透露，少數小型貿易商資金成本壓力加大，有低價拋售自身現貨資源的操作，拖累現貨價格出現斷崖式下跌。

方正中期期貨指出，由於前期采購粉礦成本過高，為降低原料成本提高利潤，鋼廠近期對低價資源采購量增加，不過下遊成材出貨未出現好轉，價格繼續大幅下跌，因此黑色系陷入恐慌拋售階段。

展望後市，方正中期期貨認為，3月鋼材出口降24.2%，而礦石進口量增11.4%，地產調控升級，汽車產銷疲軟，鐵礦供需兩弱，長期下行趨勢難以緩解。鐵礦石期貨1709合約承壓5日均線回落，短期下行趨勢得以緩解，但上漲動力不足，操作上維持逢高沽空思路。

同時國際投行高盛也認為，由於全球供應量保持強勁，看空鐵礦石市場前景，預計今年三季度或將跌至60美元/噸。

午市盤點丨滬指縮量窄幅震蕩 銀行股強勢護盤

周五(4月21日) 滬深兩市早盤再度低開，隨後銀行板塊強勢崛起，帶動滬指小幅上揚。但盤中雄安新區概念急轉直下，成為最大做空動能，對市場人氣打擊甚大。整體而言，今日盤中熱點散亂，做多動能不足。

盤面上，醫療板塊受李克強總理發言刺激領漲各板塊，銀行、保險、鋼鐵等藍籌板塊漲幅居前，而雄安新區、高送轉、量子通信、一帶一路板塊跌幅居前。

截至滬深股市上午收盤，上證綜指收報3174.4點，上漲2.3點，漲幅0.07%，成交額1,012億元；深證成指收報10370.79點，上漲11.7點，漲幅0.11%，成交額1,115億元；創業板指收報1855.02點，上漲4.63點，漲幅0.25%，成交額281億元。資金方面，央行公開市場今日進行600億7天、200億14天、200億28天逆回購操作，中標利率分別為2.45%、2.60%、2.75%，與前次持平。另外今日有600億逆回購到期，凈投放400億；連續四交易日凈投放。

熱點板塊：

醫療板塊受李克強總理發言刺激領漲各板塊，九安醫療漲停，理邦儀器漲逾6%，迪瑞醫療漲逾4%，康萊德，，戴維醫療，樂心醫療，維力醫療漲逾3%。

期貨黑色系金屬大漲，帶動早盤鋼鐵股反彈，中原特鋼漲停，永興特鋼漲逾5%，三鋼閩光漲逾4%，方大特鋼漲逾3%，*ST八鋼，杭鋼股份，西寧特鋼漲逾1%。

銀行板塊今日小幅反彈護盤，寧波銀行，招商銀行，南京銀行漲逾2%，中信銀行，杭州銀行，貴陽銀行，建設銀行漲逾1%。

跌幅榜上，一帶一路、北部灣、粵港澳等概念股跌幅靠前。

消息面：

1、近日，國家發展改革委、科技部、工業和信息化部、國土資源部、國家開發銀行聯合印發了《關於支持首批老工業城市和資源型城市產業轉型升級示範區建設的通知》，並明確了各示範區已初步取得的經驗及建議下一步重點探索的示範領域，包括支持傳統優勢產業改造升級和延伸產業鏈、通過創新加快培育新技術新產業、積極承接產業轉移和加強產業合作、加快特色產業園區和產業集群建設、推進軍民融合、探索工業化與信息化融合發展、制造業與服務業融合發展等。。

2、海軍與國家海洋局21日在京簽署軍民融合創新發展戰略合作框架協議，雙方商定在海洋戰略規劃、政策法規、綜合保障、綜合管理、海上維權執法、人才培養與交流等領域加強合作，進一步推動海洋領域軍民融合發展，支撐世界一流海軍建設。

機構觀點：

國泰君安認為，未來政策的落地仍將趨於溫和，“激進”去杠桿難現。趨嚴監管對於權益類市場所產生的負面影響目前正在邊際衰減，在這個過程中，市場走勢將顯著分化，龍頭白馬有望受益。此外，當前交易所“全方位”的監管措施，將在投資者行為模式上，改變市場的風格取向。未來市場走勢的分化有望進一步擴張。在存量博弈難以被趨勢性逆轉的背景下，流動性向“龍頭白馬”遷移，或將是阻力最小的方向。

方正證券認為，A股所肩負的重任前所未有，中長期牛市勢在必行。黎明就在眼前，但要經歷黎明前的“黑暗”，才會迎來黎明時的曙光。近日，結構性風險爆發，資金在防禦性股票中抱團取暖，“喝酒吃藥”重現，但“物極必反，盛極必衰”的歷史規律必現，趨勢跌勢形成時，沒有不跌的，只是跌多跌少、跌前跌後。大盤短線雙針探底，繼續區間窄幅整理。操作上，輕倉者關註超跌股交易性機會，快進快出，等待跌出來的機會，重倉者逢高堅決減持近期強勢股。

期貨午盤丨黑色系繼續上揚 鐵礦石強勢領漲近7%

周五，國內期市午盤大面積飄紅，黑色系繼續上揚，鐵礦石漲近7%，焦煤、焦炭漲超5%，螺紋鋼、熱卷漲超3%;化工品普遍回暖，玻璃、PVC、橡膠漲超3%，瀝青小幅飄綠;有色金屬集體飄紅，滬鋅漲超3%;貴金屬小幅飄綠;農產品表現平淡，雞蛋、玉米漲超1%。

進入4月份以來，國內期貨市場便處於連陰狀態。在周期需求見頂、煤炭進入消費淡季等因素影響下，黑色系出現了急轉直下的走勢。

宏源期貨首席策略分析師吳守祥認為，鋼鐵和鐵礦石價格環比下降，主要是前期企業生產加快，導致供求關系發生了變化，像現在港口積壓的鐵礦石比較多。

“從下一階段來看，國家加大去產能力度，使得鋼鐵價格總體預期還是偏樂觀的，但是還是要長期觀望，畢竟不確定的影響因素還是比較多。”

電企巨頭重組緋聞不斷 大唐、華電等多股強勢上漲

5月9日消息，截至發稿，今日早盤大唐發電A股漲逾5%，H股急漲近7%，中核科技A股漲1.3%，華電國際H股漲近5%，華能國電H股漲近4%。消息面上中國考慮將主要火電和核電企業重組為3家。

據彭博消息稱，中國考慮將目前主要火電企業和核電企業，通過合並，重組為3家。重組的一個選項是：將神華、中廣核和大唐合並為一家公司;將華電、國電和中核合並為一家公司;將華能和國電投合並為一家公司。

彭博援引知情人士稱，官方已經就該選項向相關企業征求了意見，這一選項並非最終方案，可能存在變數。但是華電不願予以置評，神華發言人未能立即置評，另外幾家公司未回複。

神華和中廣核、大唐都曾傳出緋聞，今年3月，國資委主任肖亞慶就曾提出，2017年要深入推動中央企業的重組。他稱，在鋼鐵、煤炭、重型裝備、火電等方面，不重組肯定是不行的。 在此之前，火電和核電領域就曾頻頻傳出重組消息，神華曾分別和中廣核、大唐都傳出過聯姻的消息。

神華、中廣核，均是國務院國資委主管的特大型能源集團。神華是全球最大的煤炭供應商，中廣核是全球最大核電建造商、中國最大核電運營商，大唐則是中國五大國有電力集團之一。

在去年7月21日，就有媒體報道稱，神華正在尋求和中廣核合並。但隨後，中廣核回應稱，目前，中國廣核集團沒有與神華集團開展合並重組的工作，也未得到來自於任何政府部門有關合並重組的信息。 就在今年3月，也有媒體報道稱，大唐發電和中國神華要合並，但隨後中國神華稱，沒有接到消息。

期貨收盤丨焦炭強勢回暖漲逾2% 雞蛋全天低迷大跌3%

5月9日消息，今日期貨市場收盤，商品漲跌不一，焦炭、滬鋅期貨主力收盤漲逾2% 雞蛋跌3%，螺紋鋼收漲1%，焦煤、滬錫、滬鎳、滬鉛上漲。矽鐵、熱卷、錳矽跌超1%，鐵礦石、塑料、鄭棉、橡膠、滬銅、玻璃、鄭煤、滬鋁、白糖、滬金收跌。

消息面上，新湖期貨分析師表示，近期雞蛋下跌，主要因雞蛋現貨價格上漲乏力，雞蛋期貨由於是小品種，持倉總量少，受周邊商品漲跌影響較大;再加上近期由於個別地區出現了禽流感的現象。但新湖期貨表示，國內氣溫已經較高，限制了禽流感大範圍的擴散，其實今年年初禽流感也未造成大規模的擴散，因此此次對於禽流感對於蛋價影響是短期的，中長周期內，雞蛋期現走勢更多的是由基本面和季節性規律決定的。

季節性規律顯示，現貨端午節前有小幅反彈，但是高度有限，隨後蛋價回落，再恢複漲勢，並在8、9月份見到年內高點。國內雞蛋現貨價格季節性變化，主要因蛋雞的產蛋率會隨著氣溫的變化而變化，再加上節假日的需求對於蛋價影響較大。新湖期貨表示，更長周期看國內蛋價，國內雞蛋現貨價格2017年難有很強勢的表現，在2017年或2018年將迎來強勢周期。

國泰君安期貨分析師金韜指出，上周螺紋鋼期貨大幅走低，主力1710合約上周四一度觸及跌停板，並帶動黑色產業鏈全線走弱。市場對系統性風險擔憂升級是市場暴跌的主要推手：國際方面，加拿大最大房地產信貸公司面臨巨大危機，市場擔憂全球系統性風險出現;國內方面，近期金融行業監管趨嚴，去杠桿全面推進，資金持續緊張，股債均出現連續下跌，波及商品市場。

但經歷上周大跌後，市場悲觀情緒已經充分釋放。從螺紋鋼市場來看，目前的基本面依然良好，並沒有出現非常尖銳的供需矛盾。雖然粗鋼產量不斷提升，但需求並沒有出現明顯走弱的跡象，下遊工地采購依然維持在較高的水平，社會庫存在假期後的超預期下降也從側面印證目前需求較為強勁。總體來看，金韜認為，在恐慌情緒充分釋放後，鋼價的修複性反彈或將延續。

海關總署最新公布的數據也顯示，中國4月份進口食用植物油56萬噸，3月份進口食用植物油45萬噸。1-4月份食用植物油進口總量為197萬噸;去年同期累計為185萬噸，同比增加6.4%。

國信期貨指出，盡管國內油脂市場反彈走勢，但不可否認的是，當前國內豆油、菜油庫存增加明顯，其與棕櫚油偏低的價差結構，擠占了部分棕櫚油的消費份額。隨著後期大豆、菜籽進口量的增加，國內油脂庫存仍將高居不下。

新湖期貨分析師陳燕傑表示，供給方面，雖然5月國內豆油庫存仍將回升，但回升速度或因消費的相對轉好而變得較為緩慢。國內棕櫚油5月庫存有可能回落，至少也難持續回升。菜油國儲出庫或將完成，但中間渠道庫存壓力預計仍不小。因此，整體來看，國內油脂5月供給整體壓力仍大。

期貨收盤丨化工品種午後再度攀升 玻璃、甲醇強勢漲停

周五，國內期市收盤漲跌互現，化工品大幅上揚，玻璃、甲醇漲停，聚丙烯漲超4%;黑色系震蕩上行，螺紋鋼漲近4%，鐵礦石漲超3%，熱卷漲近3%;有色金屬窄幅波動，滬鉛跌超1%;貴金屬低迷;農產品普遍走弱，豆粕、豆油、菜油、鄭棉跌超1%。

據瑞達期貨分析，國內玻璃市場整體持穩為主。沙河地區現貨報價持穩為主，出庫尚可，石家莊玉晶玻璃價格上調，下遊加工企業訂單情況一般，環比增量有限，采購速度平穩。華東、華中地區報價持穩為主;華南地區報價平穩。現貨價格保持平穩局面，南方雨季及北方農忙期影響需求，整體呈現寬幅震蕩。技術上，玻璃1709合約減倉回升，期價考驗10日線支撐，上方面臨1300一線壓力，短線趨於寬幅震蕩走勢。操作上，1250-1300區間交易。

另據中信期貨分析，周內甲醇下遊存在剛需補庫，同時內地和進口貨源因價格倒掛周內到貨較少，導致港口庫存繼續下降，加上期市反彈帶動市場氛圍好轉，但後期甲醇檢修裝置面臨重啟壓力，山東地區有裝置新投，烯烴需求暫無上升空間，預計甲醇繼續上行仍有阻力。

PP下遊繼續維持正常剛需，但供應方面後期隨著檢修複產增加壓力將上升，由此看庫存將有增無減，同時外盤價格弱勢下出口套利窗口漸關閉，短期反彈推漲氛圍雖在，但預計空間受制約，近期上行將顯壓力;基本面供需來看總體弱於LLDPE，預計L-P價差將繼續走擴。

期貨收盤丨黑色系強勢上揚 螺紋鋼、鐵礦石漲超4%

5月22日消息，國內期貨市場收盤時多數商品飄紅，黑色系期貨收盤領漲，螺紋鋼、鐵礦石、滬鋅漲超4%，螺紋鋼收漲4.9%，鐵礦石、滬鋅漲4.2%， 熱卷漲3.3%，滬鎳、滬鉛、玻璃漲超2%，滬銅、橡膠漲超1%，滬錫、焦煤、滬銀、焦炭、滬金收漲。鄭棉收跌1%，白糖、錳矽、塑料、鄭煤、滬鋁收跌。

消息面上，5月22日商務部發布2017年第26號公告，公布對進口食糖保障措施調查的終裁決定，認定在調查期內被調查產品進口數量增加，中國國內食糖產業受到了嚴重損害，且進口產品數量增加與嚴重損害之間存在因果關系。根據商務部建議，國務院關稅稅則委員會決定自2017年5月22日起對進口食糖產品實施保障措施。保障措施采取對關稅配額外進口食糖征收保障措施關稅的方式，實施期限為3年且實施期間措施逐步放寬，自2017年5月22日至2018年5月21日稅率為45%，2018年5月22日至2019年5月21日稅率為40%，2019年5月22日至2020年5月21日稅率為35%。

大商所19日公布端午節休市前後風控措施。自5月25日(星期四)結算時起，將鐵礦石品種漲跌停板幅度和最低交易保證金標準分別調整至9%和11%。5月31日(星期三)恢複交易後，自鐵礦石品種持倉量最大的兩個合約未同時出現漲跌停板單邊無連續報價的第一個交易日結算時起，鐵礦石品種漲跌停板幅度和最低交易保證金標準分別恢複至8%和10%。5月31日(星期三)結算時起，焦炭和焦煤品種漲跌停板幅度和最低交易保證金標準分別調整至8%和10%。

此前，上期所和鄭商所已公布端午節休市前後風控措施，分別對各自部分品種的交易保證金比例和漲跌停板幅度進行了上調。

近日，中共中央、國務院印發了《關於深化石油天然氣體制改革的若幹意見》，明確了深化石油天然氣體制改革的指導思想、基本原則、總體思路和主要任務。《意見》強調，深化石油天然氣體制改革要堅持問題導向和市場化方向，體現能源商品屬性;堅持底線思維，保障國家能源安全;堅持嚴格管理，確保產業鏈各環節安全;堅持惠民利民，確保油氣供應穩定可靠;堅持科學監管，更好發揮政府作用;堅持節能環保，促進油氣資源高效利用。

《意見》部署了八個方面的重點改革任務，其中包括改革油氣產品定價機制;深化國有油氣企業改革;深化下遊競爭性環節改革，提升優質油氣產品生產供應能力等。

市場分析方面，中信期貨認為玉米市場偏空心態較強。上周，連盤玉米圍繞1640點左右窄幅震蕩。截至上周五5月19日收盤，C1709周跌幅0.06%，C1801周漲幅0.36%。現貨市場上，本周為玉米拍賣的第三周，投放量加大，市場依舊維持高成交率下的溢價成交，拍賣消息對東北、及南北港口現貨行情有推動作用，但從盤面上來看並未反映足夠的利好;華北方面，拍賣到貨增加，企業收購價受供給增多影響略有下調。從目前拍賣的節奏上看，本周拍賣成交量455萬噸，下周拍賣量有望維持或進一步放大，供給逐漸趨於寬松。總體上看，市場偏空心態較強，後期繼續關註拋儲節奏、底價以及采購企業的情緒變化，操作上謹慎者建議觀望，激進的投資者可以考慮擇機做空9月合約。

美股持續強勢，華爾街股票交易員企盼年終獎“大紅包”

華爾街年終獎在過去兩年出現連續縮水之後後，終於有望在2017年恢複增長態勢。

薪酬咨詢公司Johnson Associates Inc.近日發布的美國金融服務業獎金水平年終預測顯示，傳統資產管理部門的獎金有望增加，主要商業銀行和投資銀行由於業績持續改善，年終獎勵會大幅上漲。

從總體漲幅來看，資產管理、對沖基金、投資銀行顧問團隊以及固定收益部門的從業人員年終獎金比2016年會有0%-5%的小幅增長。有望出現5%-10%或以上獎金大幅增長的部門會是私募股權投資、高凈值客戶、投資銀行承銷團隊及商業銀行零售部門的員工。此外，股票交易員可能是今年最慘的，他們的年終獎金可能出現5%的負增長。

究其原因，來自指數基金等被動投資的競爭阻礙了傳統資管行業的增長，而對沖基金公司則是因為資產外流表現不佳導致難以維持適度的凈值平衡，平均回報率降低以及全球市場不均衡的發展（新興市場在技術方面有所欠缺）。

Johnson認為，收益於回報和資產流入的改善，高估值和交易競爭帶來的創紀錄的AUM使得私募股權投資公司的員工2017年獎金料出現大幅上漲。投資銀行承銷部門獎金的顯著增長則是受益於行業並購活動的活躍以及通道業務的穩定發展。

就行業而言，Johnson根據歷年來獎金走勢預計，2017年不同行業仍然會有顯著差異。從走勢圖上可以看出，雖然傳統資管和私募股權公司的年終獎增長率近兩年有所下降，但數額持續保持增長。但對沖基金和投資&商業銀行在過去幾年中都出現了削減獎金的現象。

Johnson表示，監管和政策等不確定性因素將令整個行業持續保持謹慎，華盛頓的政治僵局阻礙了特朗普稅改和基建投資計劃，也促使投資者多看少動。市場活動和利率水平將成為整個2017年促進獎金增長的主要推動力。

就華爾街各大行公布的二季報顯示，金融危機後各家商業銀行和投資銀行依然處於水深火熱之中。美國銀行的虧損額達到了創紀錄的88億美元；盡管花旗獲得33.4億美元的凈利潤，但如果扣除其將零售經紀業務Smith Barney合並入與摩根士丹利合資的證券公司而獲得了67億美元的稅後收入，其二季報依然不甚好看。

華爾街投行方面，摩根大通通過裁員和壓縮成本等方式將二季度凈利潤增長至54.3億美元，但其投行業務今年第二季度營收環比下降13%，固定收益部門營收也環比減少18%。而高盛在公布二季報的第二天就宣布全球裁員1000人的舉措也可以印證其二季度表現欠佳。

事實上，2017年的年終獎比起前兩年的情況已經有較大的改觀。2016年，由於費用和監管的雙重壓力，華爾街包括現金和股權獎勵在內的年終獎總額，比2015年下降5%至10%。

自2016年初，華爾街裁員潮不斷蔓延。隨著隨著華爾街大行投行和交易業務收入大幅下降，特別是在固收、貨幣和商品領域（FICC），再加上監管環境更加嚴格，投行運營面臨挑戰。高盛、摩根大通在內的很多投行都表示，宣布裁員是因為“更加重視技術效率”。

人民幣兌美元匯率強勢逆襲的秘密

近三個月內，人民幣兌美元即期匯率升值幅度近6%。（視覺中國/圖）

（本文首發於9月28日《南方周末》）

從5月25日至9月11日近三個月內，人民幣兌美元即期匯率升值幅度近6%，人民幣中間價也十一連升突破6.5關口。

逆周期因子的引入，為人民幣兌美元中間價定價機制“加入了第三個模塊”，從而改變了自“8·11匯改”以來人民幣匯率長期面臨的“非對稱貶值”格局。

一輪出乎市場預期的快速升值之後，人民幣兌美元即期匯價由2017年9月11日的6.44高位連續數日回撤，至6.55附近。

近日央行下發的《關於調整外匯風險準備金的通知》顯示，自9月11日起外匯風險準備金率從20%下調至零；另一項通知則取消了境外人民幣業務參加行在境內代理行存放存款準備金。兩項政策均釋放了離岸人民幣市場被前期“政策鎖定”的流動性，被市場解讀為央行為打斷人民幣持續升值預期而釋放的政策信號。

2017年年初以來，人民幣兌美元匯率走勢經歷了長達數月的區間波動後，從5月下旬開始進入了強勢升值階段，從5月25日至9月11日近三個月內，人民幣兌美元即期匯率升值幅度近6%，人民幣中間價也十一連升突破6.5關口。

華爾街日報中文網評論稱，“之前許多投資者預期，受美國經濟走強和中國緩解出口壓力的措施影響，人民幣兌美元今年將重回7時代。但事實恰好相反，美元/人民幣逼近人民幣6.5元，迫使投資者重新評估形勢。”

中國銀行國際金融研究所外匯研究員王有鑫指出，5月25日是此輪“突如其來”的升值周期一個明顯的“時間起點”，而就在此前一天的5月24日，國際三大評級機構之一的穆迪將中國主權信用評級從A3下調至A1。

當時香港市場已積攢了大量人民幣空頭，正準備對人民幣來一次猛攻。央行也迅速祭出了屢試不爽的“殺手鐧”：抽緊離岸市場人民幣流動性，將人民幣HIBOR隔夜拆借利率一舉提升到20%以上。

人民幣離岸市場流動性關系到做空機構拋售人民幣打壓匯率的“彈藥”供應及成本，因此對離岸人民幣流動性的控制尤其重要。

在王有鑫看來，這也是央行在2015年“8·11匯改”之後，決定對境外人民幣參加行征收存款準備金的關鍵理由：因為當時跨境資本多以人民幣形式流出，到香港換成美元後加劇離岸市場波動，進而影響在岸市場匯率，“央行希望通過凍結部分離岸人民幣資產來減少離岸做空勢力的彈藥”。

實際上，這種“釜底抽薪”式的“吊打空頭”模式，在2017年年初已經上演過一次：在央行收緊離岸市場流動性和美元加息預期轉向的雙重背景下，人民幣兌美元匯率在短短兩天內暴漲2000點之多。（參見南方周末2017年1月15日報道《人民幣為何開年暴漲2000點》）

但從另一個角度而言，這種“對賭”式的匯率博弈，不僅對央行持有的外匯儲備形成巨大消耗，還引來了市場各方的批評——質疑“央行之手”的介入，令人民幣匯率成為國際匯率市場中一個“多變而神秘”的變數。

正因為如此，央行在2017年5月26日正式宣布，在人民幣匯率中間價報價模型中引入“逆周期因子”。人民幣兌美元匯率中間價的形成機制將變為“前一交易日日盤收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。

央行表示，在計算逆周期因子時，可先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期系數調整得到“逆周期因子”。

短短數月內，此舉便顯示出對人民幣匯率定價機制的巨大影響力。

中國社科院世經政所研究員張明指出，逆周期因子的引入，為人民幣兌美元中間價定價機制“加入了第三個模塊”，從而改變了自“8·11匯改”以來人民幣匯率長期面臨的“非對稱貶值”格局。

引入“逆周期因子”後的補漲

簡單而言，8·11匯改之後的人民幣兌美元中間價定價，主要參考“前一日收盤價”和“一籃子貨幣匯率”兩個指標。當美元兌其他貨幣貶值時，對標於“一籃子貨幣”的人民幣匯率自然水漲船高，對美元升值，從而形成人民幣匯率在美元與“一籃子貨幣”之間有升有降的雙向浮動。

然而這一理想中的“雙向浮動”，在現實中變成了尷尬的“單向貶值”。財新智庫莫尼塔首席經濟學家鐘正聲指出，在2017年4月14日到5月12日近一個月內，美元指數從100.5震蕩下跌至99.2，而人民幣兌美元中間價不僅沒有升值，反而從6.874累計貶值了逾208點。

鐘正聲認為，人民幣在此期間的“逆勢”貶值，主要在於“市場供求因素帶來的貶值性力量過強”，也就是央行官方所說的“單邊預期的自我強化”。

換句話說，就是在人民幣兌美元匯率將持續貶值的市場預期下，投資者“買跌不買漲”的情緒效應，使得本該雙向浮動的人民幣陷入了“非對稱貶值”：一旦美元走強，則人民幣兌籃子匯率走平，但人民幣兌美元匯率貶值；而一旦美元走弱，則人民幣兌美元匯率走平，但人民幣兌籃子匯率貶值。

鐘正聲認為，央行引入逆周期因子系數，就是為了對“市場供求因素進行適當過濾”，意圖糾正人民幣兌美元匯率無法有效升值的問題。

張明則更加直接地指出，這一“過濾”本質上是對沖了人民幣匯率定價模型中的“前一日收盤價”的作用，“換言之，今年5月下旬之後，人民幣匯率定價機制，實質上相當類似於釘住一籃子（貨幣）的匯率制度”。

海通證券研究顯示，隨著美元指數在半年內從103迅速回落至93左右，“一籃子貨幣”中的歐元兌美元升值12%以上，而澳元、泰銖與日元也分別升值7%至10%，而人民幣到4月時兌美元僅升值0.8%。海通證券認為，5月底以來的這輪匯率飆升，正是人民幣對標“一籃子貨幣”機制所推動的“補漲因素”所驅動。

其實，資本流向的逆轉早已開始。早在今年2月銀行代客遠期凈結匯由負轉正，隨後連續數月的凈結匯和外匯儲備余額回升，意味著跨境資本流動正從此前數年的連續流出，轉向平衡甚至流入。

資本流動轉向的背後，則是金融市場利率的變化：央行在2月和3月分別提高逆回購、SLF以及MLF利率，在以“壓短放長”（壓低短期利率，提升長期利率）政策推動國內金融市場去杠桿的同時，也令金融市場利率整體提升，相當於提升了人民幣的“內在價值”。

與此同時，在央行、外管局和商務部等部門聯手防範對外投資風險，加強境外投資真實性審核的背景下，年初至今，國內非金融企業對外直接投資同比大幅縮減50%。

申萬宏源的研究報告指出，隨著2015年企業償還外債和2016年對外直接投資兩大資金流出渠道的“見頂回落”，2017年中國的國際收支改善程度“遠超市場預期”，並因此將2017年資本流入從此前預期的700億美元提升至1200億美元；同時將企業對外投資等資金流出規模預期從2400億美元下調至1800億美元。

正因為如此，在5月26日央行引入“逆周期因子”對沖了單向貶值預期在短期交易中所帶來的“情緒噪音”後，美元指數大幅下跌、資本流向逆轉等因素，立刻拉動人民幣匯率回到了與一籃子貨幣匯率走勢相符的長期趨勢“軌道”內。

匯率改革進行時

回顧自2015年“8·11匯改”以來的人民幣匯率走勢，可以看出中國央行在匯率形成機制市場化改革的大方向下，面對複雜多變的市場變化，為優化人民幣匯率中間價形成機制而做出的不懈努力。

“8·11匯改”在人民幣兌美元一次性貶值3%的基礎上，放棄了以“官定中間價”牽引即期匯率波動的政策機制，轉由市場匯率價格決定人民幣中間價，中國央行不再設定匯率調控的價格“點位”。

在這一匯率定價機制推出時，恰逢國內市場“股災”爆發，在流動性過剩、資產泡沫等因素影響下，人民幣貶值預期迅速“自我強化”。為了維護人民幣匯率的穩定，央行不得不通過商業銀行體系出售近6000億美元進行市場化“匯率護盤”。

“匯率護盤”在為外匯儲備帶來巨大流失壓力的同時，也因人民幣兌美元之外的其他貨幣變相升值，被動成為“全球第二強勢貨幣”，並損害中國企業的出口競爭力。

在這一背景下，央行於2015年12月11日推出“二次匯改”，引入CFETS（人民幣匯率指數），並公布指數的計算方法和權重，引導市場從過去只關註人民幣兌美元“雙邊匯率”，轉向關註包括美元、歐元和日元等貨幣在內的“一籃子匯率”。

引入CFETS貨幣籃子這個新的“匯率錨”，開啟了人民幣在美元和一籃子貨幣兩個“匯率錨”之間遊走的價格形成機制。自2016年元旦之後，人民幣在對CFETS匯率指數保持相對平穩的同時，對美元中間價連續下調，開始了新的“匯率對標”。

在人民幣兌美元貶值壓力迅速釋放的同時，離岸人民幣市場看空人民幣的氛圍也達到了頂峰，大批國際空頭機構開始在香港市場聚集，中國央行迅速祭出抽空離岸人民幣市場流動性的“大殺器”，一舉打破了國際空頭們“圍剿人民幣”的計劃並穩定離岸匯率。

此後一年多時間里，以“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”形成中間價的匯率機制開始成為市場所接受的人民幣匯率定價基準。

2016年6月23日英國退歐公投“黑天鵝”事件的爆發，再次向新型匯率機制提出了新的考驗：由於“一籃子貨幣”內英鎊和歐元暴跌帶來的匯率分化，令人民幣匯率出現了兌美元和“一籃子貨幣”的雙重貶值，中國央行不得不在6.7的心理關口再度出手幹預市場，同時宣布自8月15日起對境外遠期售匯業務收取20%的外匯風險準備金。

這一“雙重貶值”模式的出現，也引發了市場對人民幣匯率定價機制失控的擔憂：市場恐慌情緒下的資本流動，依然會為釘住“一籃子貨幣”的人民幣匯率帶來巨大的貶值壓力。在2016年7月至2017年1月期間，央行不得不增加外儲消耗來維系人民幣對“一籃子貨幣”匯率穩定。

2017年2月之後，隨著美元指數的走弱和資本管制的加強，人民幣再度進入由“央行引導”向市場主導的升值行情階段。但市場中尚未消退的人民幣貶值預期，卻令人民幣匯率無法隨著迅速回升的“一籃子貨幣”對美元升值，直至央行引入逆周期因子才開啟了新一輪“補漲”。

但正如此前的市場情緒令人民幣遲遲無法升值，11連升之後的人民幣匯率也面臨著“超漲風險”。人民幣結售匯的逆轉、中間價持續高於即期匯率以及離岸匯率低於在岸價等現象，都反映出市場各方繼續“看漲”人民幣匯率的情緒。

此時央行退出前期鎖定離岸市場流動性的準備金政策，從某種意義上也可以視為對引入“逆周期因子”機制的“市場化對沖”：撤出行政性管制所釋放的市場流動性，為“逆周期因子”弱化波動後的市場，提供更多的資金供給與投資選擇。

由於在逆周期因子推出時正逢人民幣匯率“當升未升”之際，市場觀察者大多註意到了該機制對人民幣匯率升值的促進作用，但是對人民幣在“非理性上漲”階段，能否同樣發揮“逆周期”調整效應，依然有待市場觀察。

亦有市場研究人士指出，近期人民幣中間價並未隨美元離岸匯率下跌而繼續上漲，並由此推測監管部門已經運用逆周期因子，對市場中的“非理性上漲”沖動加以對沖。

面對迅速改善的中國經濟基本面，國際投行紛紛下調美元兌人民幣匯率的預期。匯豐銀行在其研究報告中將2017年底美元兌人民幣期測從6.90下調至6.50的同時，指出美元兌人民幣走低為決策者推進其後的外匯和資本賬戶改革“提供了一個很好的起點”，並預計中國央行將在2018年進行更多的中間價定價機制改革，並最終實現匯率機制“清潔浮動”和資本賬戶日益自由化的人民幣匯率市場“新常態”。