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人民幣兌美元匯率強勢逆襲的秘密

近三個月內，人民幣兌美元即期匯率升值幅度近6%。（視覺中國/圖）

（本文首發於9月28日《南方周末》）

從5月25日至9月11日近三個月內，人民幣兌美元即期匯率升值幅度近6%，人民幣中間價也十一連升突破6.5關口。

逆周期因子的引入，為人民幣兌美元中間價定價機制“加入了第三個模塊”，從而改變了自“8·11匯改”以來人民幣匯率長期面臨的“非對稱貶值”格局。

一輪出乎市場預期的快速升值之後，人民幣兌美元即期匯價由2017年9月11日的6.44高位連續數日回撤，至6.55附近。

近日央行下發的《關於調整外匯風險準備金的通知》顯示，自9月11日起外匯風險準備金率從20%下調至零；另一項通知則取消了境外人民幣業務參加行在境內代理行存放存款準備金。兩項政策均釋放了離岸人民幣市場被前期“政策鎖定”的流動性，被市場解讀為央行為打斷人民幣持續升值預期而釋放的政策信號。

2017年年初以來，人民幣兌美元匯率走勢經歷了長達數月的區間波動後，從5月下旬開始進入了強勢升值階段，從5月25日至9月11日近三個月內，人民幣兌美元即期匯率升值幅度近6%，人民幣中間價也十一連升突破6.5關口。

華爾街日報中文網評論稱，“之前許多投資者預期，受美國經濟走強和中國緩解出口壓力的措施影響，人民幣兌美元今年將重回7時代。但事實恰好相反，美元/人民幣逼近人民幣6.5元，迫使投資者重新評估形勢。”

中國銀行國際金融研究所外匯研究員王有鑫指出，5月25日是此輪“突如其來”的升值周期一個明顯的“時間起點”，而就在此前一天的5月24日，國際三大評級機構之一的穆迪將中國主權信用評級從A3下調至A1。

當時香港市場已積攢了大量人民幣空頭，正準備對人民幣來一次猛攻。央行也迅速祭出了屢試不爽的“殺手鐧”：抽緊離岸市場人民幣流動性，將人民幣HIBOR隔夜拆借利率一舉提升到20%以上。

人民幣離岸市場流動性關系到做空機構拋售人民幣打壓匯率的“彈藥”供應及成本，因此對離岸人民幣流動性的控制尤其重要。

在王有鑫看來，這也是央行在2015年“8·11匯改”之後，決定對境外人民幣參加行征收存款準備金的關鍵理由：因為當時跨境資本多以人民幣形式流出，到香港換成美元後加劇離岸市場波動，進而影響在岸市場匯率，“央行希望通過凍結部分離岸人民幣資產來減少離岸做空勢力的彈藥”。

實際上，這種“釜底抽薪”式的“吊打空頭”模式，在2017年年初已經上演過一次：在央行收緊離岸市場流動性和美元加息預期轉向的雙重背景下，人民幣兌美元匯率在短短兩天內暴漲2000點之多。（參見南方周末2017年1月15日報道《人民幣為何開年暴漲2000點》）

但從另一個角度而言，這種“對賭”式的匯率博弈，不僅對央行持有的外匯儲備形成巨大消耗，還引來了市場各方的批評——質疑“央行之手”的介入，令人民幣匯率成為國際匯率市場中一個“多變而神秘”的變數。

正因為如此，央行在2017年5月26日正式宣布，在人民幣匯率中間價報價模型中引入“逆周期因子”。人民幣兌美元匯率中間價的形成機制將變為“前一交易日日盤收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。

央行表示，在計算逆周期因子時，可先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期系數調整得到“逆周期因子”。

短短數月內，此舉便顯示出對人民幣匯率定價機制的巨大影響力。

中國社科院世經政所研究員張明指出，逆周期因子的引入，為人民幣兌美元中間價定價機制“加入了第三個模塊”，從而改變了自“8·11匯改”以來人民幣匯率長期面臨的“非對稱貶值”格局。

引入“逆周期因子”後的補漲

簡單而言，8·11匯改之後的人民幣兌美元中間價定價，主要參考“前一日收盤價”和“一籃子貨幣匯率”兩個指標。當美元兌其他貨幣貶值時，對標於“一籃子貨幣”的人民幣匯率自然水漲船高，對美元升值，從而形成人民幣匯率在美元與“一籃子貨幣”之間有升有降的雙向浮動。

然而這一理想中的“雙向浮動”，在現實中變成了尷尬的“單向貶值”。財新智庫莫尼塔首席經濟學家鐘正聲指出，在2017年4月14日到5月12日近一個月內，美元指數從100.5震蕩下跌至99.2，而人民幣兌美元中間價不僅沒有升值，反而從6.874累計貶值了逾208點。

鐘正聲認為，人民幣在此期間的“逆勢”貶值，主要在於“市場供求因素帶來的貶值性力量過強”，也就是央行官方所說的“單邊預期的自我強化”。

換句話說，就是在人民幣兌美元匯率將持續貶值的市場預期下，投資者“買跌不買漲”的情緒效應，使得本該雙向浮動的人民幣陷入了“非對稱貶值”：一旦美元走強，則人民幣兌籃子匯率走平，但人民幣兌美元匯率貶值；而一旦美元走弱，則人民幣兌美元匯率走平，但人民幣兌籃子匯率貶值。

鐘正聲認為，央行引入逆周期因子系數，就是為了對“市場供求因素進行適當過濾”，意圖糾正人民幣兌美元匯率無法有效升值的問題。

張明則更加直接地指出，這一“過濾”本質上是對沖了人民幣匯率定價模型中的“前一日收盤價”的作用，“換言之，今年5月下旬之後，人民幣匯率定價機制，實質上相當類似於釘住一籃子（貨幣）的匯率制度”。

海通證券研究顯示，隨著美元指數在半年內從103迅速回落至93左右，“一籃子貨幣”中的歐元兌美元升值12%以上，而澳元、泰銖與日元也分別升值7%至10%，而人民幣到4月時兌美元僅升值0.8%。海通證券認為，5月底以來的這輪匯率飆升，正是人民幣對標“一籃子貨幣”機制所推動的“補漲因素”所驅動。

其實，資本流向的逆轉早已開始。早在今年2月銀行代客遠期凈結匯由負轉正，隨後連續數月的凈結匯和外匯儲備余額回升，意味著跨境資本流動正從此前數年的連續流出，轉向平衡甚至流入。

資本流動轉向的背後，則是金融市場利率的變化：央行在2月和3月分別提高逆回購、SLF以及MLF利率，在以“壓短放長”（壓低短期利率，提升長期利率）政策推動國內金融市場去杠桿的同時，也令金融市場利率整體提升，相當於提升了人民幣的“內在價值”。

與此同時，在央行、外管局和商務部等部門聯手防範對外投資風險，加強境外投資真實性審核的背景下，年初至今，國內非金融企業對外直接投資同比大幅縮減50%。

申萬宏源的研究報告指出，隨著2015年企業償還外債和2016年對外直接投資兩大資金流出渠道的“見頂回落”，2017年中國的國際收支改善程度“遠超市場預期”，並因此將2017年資本流入從此前預期的700億美元提升至1200億美元；同時將企業對外投資等資金流出規模預期從2400億美元下調至1800億美元。

正因為如此，在5月26日央行引入“逆周期因子”對沖了單向貶值預期在短期交易中所帶來的“情緒噪音”後，美元指數大幅下跌、資本流向逆轉等因素，立刻拉動人民幣匯率回到了與一籃子貨幣匯率走勢相符的長期趨勢“軌道”內。

匯率改革進行時

回顧自2015年“8·11匯改”以來的人民幣匯率走勢，可以看出中國央行在匯率形成機制市場化改革的大方向下，面對複雜多變的市場變化，為優化人民幣匯率中間價形成機制而做出的不懈努力。

“8·11匯改”在人民幣兌美元一次性貶值3%的基礎上，放棄了以“官定中間價”牽引即期匯率波動的政策機制，轉由市場匯率價格決定人民幣中間價，中國央行不再設定匯率調控的價格“點位”。

在這一匯率定價機制推出時，恰逢國內市場“股災”爆發，在流動性過剩、資產泡沫等因素影響下，人民幣貶值預期迅速“自我強化”。為了維護人民幣匯率的穩定，央行不得不通過商業銀行體系出售近6000億美元進行市場化“匯率護盤”。

“匯率護盤”在為外匯儲備帶來巨大流失壓力的同時，也因人民幣兌美元之外的其他貨幣變相升值，被動成為“全球第二強勢貨幣”，並損害中國企業的出口競爭力。

在這一背景下，央行於2015年12月11日推出“二次匯改”，引入CFETS（人民幣匯率指數），並公布指數的計算方法和權重，引導市場從過去只關註人民幣兌美元“雙邊匯率”，轉向關註包括美元、歐元和日元等貨幣在內的“一籃子匯率”。

引入CFETS貨幣籃子這個新的“匯率錨”，開啟了人民幣在美元和一籃子貨幣兩個“匯率錨”之間遊走的價格形成機制。自2016年元旦之後，人民幣在對CFETS匯率指數保持相對平穩的同時，對美元中間價連續下調，開始了新的“匯率對標”。

在人民幣兌美元貶值壓力迅速釋放的同時，離岸人民幣市場看空人民幣的氛圍也達到了頂峰，大批國際空頭機構開始在香港市場聚集，中國央行迅速祭出抽空離岸人民幣市場流動性的“大殺器”，一舉打破了國際空頭們“圍剿人民幣”的計劃並穩定離岸匯率。

此後一年多時間里，以“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”形成中間價的匯率機制開始成為市場所接受的人民幣匯率定價基準。

2016年6月23日英國退歐公投“黑天鵝”事件的爆發，再次向新型匯率機制提出了新的考驗：由於“一籃子貨幣”內英鎊和歐元暴跌帶來的匯率分化，令人民幣匯率出現了兌美元和“一籃子貨幣”的雙重貶值，中國央行不得不在6.7的心理關口再度出手幹預市場，同時宣布自8月15日起對境外遠期售匯業務收取20%的外匯風險準備金。

這一“雙重貶值”模式的出現，也引發了市場對人民幣匯率定價機制失控的擔憂：市場恐慌情緒下的資本流動，依然會為釘住“一籃子貨幣”的人民幣匯率帶來巨大的貶值壓力。在2016年7月至2017年1月期間，央行不得不增加外儲消耗來維系人民幣對“一籃子貨幣”匯率穩定。

2017年2月之後，隨著美元指數的走弱和資本管制的加強，人民幣再度進入由“央行引導”向市場主導的升值行情階段。但市場中尚未消退的人民幣貶值預期，卻令人民幣匯率無法隨著迅速回升的“一籃子貨幣”對美元升值，直至央行引入逆周期因子才開啟了新一輪“補漲”。

但正如此前的市場情緒令人民幣遲遲無法升值，11連升之後的人民幣匯率也面臨著“超漲風險”。人民幣結售匯的逆轉、中間價持續高於即期匯率以及離岸匯率低於在岸價等現象，都反映出市場各方繼續“看漲”人民幣匯率的情緒。

此時央行退出前期鎖定離岸市場流動性的準備金政策，從某種意義上也可以視為對引入“逆周期因子”機制的“市場化對沖”：撤出行政性管制所釋放的市場流動性，為“逆周期因子”弱化波動後的市場，提供更多的資金供給與投資選擇。

由於在逆周期因子推出時正逢人民幣匯率“當升未升”之際，市場觀察者大多註意到了該機制對人民幣匯率升值的促進作用，但是對人民幣在“非理性上漲”階段，能否同樣發揮“逆周期”調整效應，依然有待市場觀察。

亦有市場研究人士指出，近期人民幣中間價並未隨美元離岸匯率下跌而繼續上漲，並由此推測監管部門已經運用逆周期因子，對市場中的“非理性上漲”沖動加以對沖。

面對迅速改善的中國經濟基本面，國際投行紛紛下調美元兌人民幣匯率的預期。匯豐銀行在其研究報告中將2017年底美元兌人民幣期測從6.90下調至6.50的同時，指出美元兌人民幣走低為決策者推進其後的外匯和資本賬戶改革“提供了一個很好的起點”，並預計中國央行將在2018年進行更多的中間價定價機制改革，並最終實現匯率機制“清潔浮動”和資本賬戶日益自由化的人民幣匯率市場“新常態”。