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利率決定估值 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101hy2x.html
－在某基金公司LP投資者大會上的主題發言
（北京，3月16日）

上週，我讀了一本新書，《Tap Dance to Work》。它蒐集了過去50年美國財富雜誌對巴菲特的報導和巴菲特本人的幾篇文章。其中巴菲特在1999年寫的一篇文章很有趣。

巴菲特把1998年前的34年分成兩個階段（各17年）：一個大熊市，一個大牛市。道瓊斯指數在1964年底為874點，17年以後，即1981年底：還是875。當然，通脹侵蝕了購買力。在第二個17年的起點，即1981年底，指數為875點，但是1998年底，它大漲到了9181點。

這跟經濟增長有關係嗎？完全沒有。其實正好負相關！請看：美國的GNP（國民收入）在1964到1981年（17年）大漲373％。可謂經濟騰飛！ 相反地，在1981到1998年（17年），GNP只是小漲了177％。

當然，巴菲特的意思不是說股市表現跟GNP（或者GDP）負相關。他說，經濟增長率固然重要，但是利率水平更加重要。美國政府長期國債（30年）的票面利率在1964年底為4.20％，隨後一路上揚到1981年底的13.65％。高利率是股市的剋星。雖然經濟騰飛，企業利潤大漲，但是，市盈率從20倍左右一路下滑到6到8倍。
       
八十年代初，新的聯儲主席沃爾科嚴打通脹，不斷收緊貨幣，雖然每年有100－200家銀行倒閉，他也不手軟。他終於制服了通脹，名義利率才普遍下降。到1998年底，長期國債的收益水平降到了5.09％。雖然經濟疲軟，但是股市一路上揚。

他的結論：從長期來看，市盈率取決於市場利率。那麼，我們A股投資者能從中學到什麼呢？

下面，我講兩個觀點和三隻股票。(應大會主持人要求，以下省略）

衡量通脹, 看科長指數 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101i05d.html
大家對官方的通脹率數據普遍有懷疑，因此，2010年我發明了一個科長指數來衡量通脹。為什麼不用局長指數, 或者部長指數? 因為局長和部長的綜合薪酬和生活費用的增長顯然高於全國平均數, 因此沒有代表性。

本人1986-1989年在中國人民銀行總行當主任科員（也就是科長），當時每月工資是52元，加上副食品補貼和免費的單身宿舍及醫療保障，綜合價值(Thepackage)大約是每月130元。現在2013年, 同樣一個科長的綜合價值大約15000元。也就是說，這25年來老百姓供養一名科長的費用，每年大約以20.9%的復合比例增長。

顯然，中國實體經濟並沒有用20.9%的高速度增長。或者說，科長的勞動生產率並沒有達到20.9%的複合增長。中間的差距是什麼？如果扣除計劃經濟（和小農經濟）向市場經濟的轉型所需要的額外的貨幣潤滑劑，那就是通貨膨脹。

從這個角度來看，中國這幾十年的通貨膨脹率確實不低，而真實的存款利率,貸款利率（包括房貸利率）確實可能長期為負數。

各位看官, 如果1986-1989的科長指數為100, 今天的指數為11538.46。敬請留意。

踩着舞步去上班 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101i90h.html

－讀書筆記（Tap Dancing to Work）

這個讀書筆記主要是寫給自己看的，相當於學生複習功課。

（1） 巴菲特說，他每天踩著舞步去上班，因為他開心。他只跟他喜歡，尊敬，和仰慕的人們打交道。I tap dance to work.I do business with people I like, respect and admire. (He leads anunhurried, unhassled, largely unscheduledlife.) 

（2）有人說，"我很討厭我現在的工作。我準備只干十年。然後，我就。。。"。對此，巴菲特說，"這種話就像等到老了再做愛一樣奇怪"。Thatis a little like saving up sex for your old age.

（3） 巴菲特引用某人的話說，投資者的不幸都是由於他們不能安安靜靜的等待。... All men's misfortunesspring from the single cause that they are unable to stay quietlyin one room.

（4）巴菲特認為，企業向投行徵求配股和併購的意見，投資者向經紀人徵求股票買賣的建議，就像問理髮師，"我應該理髮了嗎？" Do notask the barber whether you need a haircut.

（5）巴菲特認為，上市公司用自己本來就低估的股票作為貨幣(對價)收購別的企業，簡直不可理喻。

（6）巴菲特認為，不要見上市公司管理層。見他們有害。你會被他們的忽悠所影響。我怎麼發現中國石油這只股票的投資機會的？潛心研讀。Weread - that's about it.

（7） 巴菲特說，如果企業處境困難，不要指望能幹的管理層扭轉乾坤。只投資傻瓜也能管理的企業，因為遲早傻瓜會來當政的。Wehave not learned how to solve difficult problems. What we havelearned is to avoid them. I want to be in businesses so good thateven a dummy can make money....someday a fool will (come to run thebusiness).

(8) 巴菲特認為，資金最緊張的時候就是投資的最好時候。The best time to buy assets may be whenit is hardest to raise money.

(9)巴菲特認為，買便宜貨你好像佔了便宜，但是它的問題一個接著一個。如果你需要持有很長時間才能變現，你的持有成本就會要你的命。時間是好公司的朋友，爛公司的敵人。Anyinitial advantage you secure will be quickly eroded by the lowreturns that the business earns... Time is the friend of thewonderful business, the enemy of the mediocre.

(10)巴菲特發現了"機構通病"。（一）企業轉向很困難。（二）企業只要賬上還有錢，就有人想方設法把它花掉。（三）很多投資項目本來很愚蠢，但是企業內部策劃部總能找到採納的理由。（四）大家都愛學同行。

（11） 巴菲特認為，投資的要訣是，買的東西好，價格合適。何時賣不重要，因為你本來就留足了空間。Never count onmaking a good sale. Have the purchase price be so attractive thateven a mediocre sale gives good results.

(12) 

怎樣發現好企業？巴菲特說，你碰到時就會知道。不要算到小數點後面兩位。The truthis, you know them when you see them.

（13）投資者一定要控制風險，不能把種子燒掉了。巴菲特在他的公司的牆上有個帖子：You only need to get richonce. （你只需要發一次財。）

（14）巴菲特說，投資者不應該關注某個行業未來會怎樣改變社會，怎樣高速增長。重要的是，投資對象（企業）究竟有無持續的競爭優勢。

（15）上個世紀，道瓊斯指數從66點漲到11497點。100年漲了174倍。但是，平均每年的複合增長率是多少。你猜猜吧。只有5.3%!現在投資者所期望的年回報率總是太高，結果當然只有失望。

傻瓜看重慶農商銀行 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101ii8b.html
重慶農商銀行（3618HK）公佈了2012年的業績。午餐會上，我發表了一番跟大家有點不同的意見，某大佬聽進去了，拿起電話給他的經紀人: 喂?

我很看好這家銀行，原因如下。

(1) 不太可能倒閉。

(2) 確實有壞帳風險，但是哪個行業沒有呢？出了大問題的話，政府會拯救它，可能不會拯救別的行業的企業。

(3) 雖然是家小銀行，但是憑著它400億港元的市值，也算得上一家大型上市企業。

(4)它是一家地方性銀行，沒錯。但這又有什麼不好？難道到處撒胡椒麵，沒有一個核心市場就好嗎？重慶雖小，也有33個縣，國土面積幾乎趕上匈牙利，人口多兩倍，你還不滿足？

(5) 過去兩年，我在重慶調研, 和投資小貸公司，經常碰到農商銀行的人。在重慶，你競爭不過他們。

(6) 別看分析師定的12個月目標價格。我們看四年或者五年。如果不行,六年。它的利潤可能會比2012年翻一番。如果四年，五年，或者六年裡股價一直不漲，那麼，到時候由於利潤翻番，市盈率就會從現在的6倍變成3倍。假定它的派息比例不變，到時候它的息率就會從2012年的5％變成10％。它的市淨率就會變成0.4左右。

這種情況可能出現嗎？當然可能。什麼都可能。不過概率不大。也就是說，在四到六年內，它的股價非漲不可。我估計它會翻一番有餘。這個回報率也相當不錯啊!你等得起：你一邊等，一邊收到5％以上的息率(每年)。還不夠嗎？

(7) 重慶農商銀行也許不是最好的銀行。不過，確實已經相當好！

最簡單的政策就是不行！ 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101ikzb.html
1995年，美國的金融衍生工具快速膨脹。各工商企業趨之若鶩，對整個金融體系構成了越來越大的風險。怎麼辦？有人請巴菲特出主意。巴菲特說，很簡單，叫所有工商企業的CEO在年報上籤字，確認他們本人明白和理解他們所購買的衍生產品。因為這些CEO根本不懂複雜的衍生產品，所以他們會乖乖地減少衍生產品的使用。

巴菲特說，當然，這樣簡單的政策措施不可能得到監管部門的採納，因為人類都喜歡把簡單的事情複雜化。 

看見魔鬼時，別吭聲！ 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101iu31.html
奧林巴斯二十年的假賬曝光

　　五十歲的人，在讀書時應該保持冷靜。不過，本週我讀日本奧林巴斯前CEO，Michael Woodford 的書，《曝光》Exposure，數次為之動容。2011年，Woodford與奧林巴斯的董事會和其他高管進行鬥爭，揭露公司二十年的假賬，讓我想起我本人11年前與幾家中國上市公司在法庭內外的搏鬥，以及個人付出的代價。

　　除了與騙子較量，Woodford 和我都同樣遇到了公眾的冷漠，政府的袖手旁觀，同事的不理解，和惡人的誣陷。很多股民極端自私自利，當假賬曝光時，他們不是感謝講真話的人，而是把股價暴跌的損失怪罪到講真話的人身上。當然，股民的邪惡和自私自利也縱容了企業的管理層。

　　奧林巴斯是日本最大的跨國公司之一，主要生產照相機和醫療器材。從八十年代後期開始，奧林巴斯高管就一直在地產和股市上做大量投機。虧損很快堆積起來。跟中國的股民一樣，他們認為自己只是被"套住了"。於是他們一邊掩蓋，一邊繼續投機。可是日本樓市和股市一直拒絕回到九十年代初的高位。

　　後來，國際會計準則發生了變化，要求上市公司按照市場價格對持有的投資產品進行調整，mark to the market。那樣，奧林巴斯的管理層將被迫承認過去的損失和多年的掩蓋。那怎麼行呢？欺詐是要坐牢的。怎麼辦？於是，他們在新加坡，倫敦和東京成立了三個基金，然後用收購海外根本不值錢的皮包公司，發生巨額虧損的辦法，把過去的虧損和假賬沖掉。

　　2010年中，奧林巴斯的財務部一位正直的員工，把部分細節透露給了一家日本小報，Facta;Facta把這些資料分期分批登了出來。可是， 在六個月內，日本主流媒體一直裝作不知道，沒看見。Woodford剛剛從歐洲業務主管提拔為集團CEO，而且他不會講日文，所以到處是兩眼一抹黑，董事 長還是一手遮天。

　　Woodford 堅持不懈，通過審計師的幫助找到了更多證據，於是發出了"哀地美頓"書，逼董事長和其他高管們集體辭職。不幸的是，19人的董事會反戈一擊，罷免了他。

　　公開的戰鬥爆發了。Woodford 先是通過西方國家的媒體，然後是通過日本的媒體，向董事會開炮。奧林巴斯是個全球化的公司，很多假賬和支付都是通過海外分支機構進行的。他冒著生命危險，向英，美和日本的監管部門和警察局詳述了他之所知。

　　幾個月後，奧林巴斯的主要高層才被捕。不幸的是，新任的管理層還是原來的中高層，他們早就知道公司多年的假賬，但是一直不吭聲。而且他們某些人還參與了其中某些活動。在整個曝光過程中，他們一直站在正義的對立面。

　　Woodford 和奧林巴斯的外國股東們一直試圖清洗原來的19人董事會，並且讓Woodford 官復原職。但是，很遺憾，日本的股東們和債權銀行票數過半，反對 Woodford官復原職，反對徹底改革。

　　在那六個月的公開戰鬥中，Woodford某些原來的好朋友站到了他的對立面：你為什麼要把整個事情公開化？為什麼不能在內部悄悄運作？

　　還有很多舊同事為了個人職業的考慮，立刻跟Woodford劃清界限，保持距離。這跟中國文化一樣。十幾年前，我本人在香港跟中國的騙子公司搏鬥時，除了我的僱主UBS慷慨相助以外，我沒有收到任何其它幫助和鼓勵。只有那些可憐又可惡的股民們罵我"黑嘴"和別有用心。雖然香港媒體給了我十分公正的報導，但是幾家國內媒體從來就是一邊倒，罵我"不專業"和別有用心。

　　Woodford 本人和他的家庭為此案付出了巨大代價。我本人也一樣。經常失眠是最起碼的。家庭關係也會受到影響。以後，如果你發現某個企業做假賬，千萬別吭聲。沒有人會幫你的。也許，朋友也會遠離你。監管機構要麼太忙，要麼不感興趣。壞人的威脅不奇怪。而且，律師的費用很高，這一點我不需要提醒你。當年，我很幸運，UBS全部埋單，你不見得有這樣的運氣。在中國，有些地方政府跟企業狼狽為奸，你想曝光他們的欺詐，有人甚至可能會動用政府勢力對付你。可悲啊！

　　英文裡有句話，看見魔鬼，別吭聲！See no evil, hear no evil, and speak no evil;中國人是這方面的典範。

　　後記：這本書在全球書店均有出售，作者是Michael Woodford, 書名為 Exposure。我本人的書，《避開股市的地雷》，也詳細論述了股市的骯髒和陰暗。

咱們為什麼都愛發改委 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101iybh.html
每次，美國的校園發生槍擊慘案以後，各方人士就提出這樣和那樣的解決方案，比如檢查買槍人的背景，購買的支數必須有上限，實行核准制，等等。但是，問題從來就不可能得到解決。根源何在？

《華盛頓郵報》的評論員HenryAllen說，美國人根本就不想解決這個問題。"美國人太愛他們的槍了。這是美國文化的一部分，咱們把持槍當作與生俱來的權利。"

由此，我聯想到咱們中國人對特權和貪污的深仇大恨。其實，準確地說，咱們中國人只是痛恨別人的特權和貪污而已，如果自己有機會，還是想利用特權和貪污的。因此，各路神仙拿出的解決方案也都是根本無法解決問題的隔靴瘙癢，因為大家根本不想解決這些問題。換言之，特權和貪污根本就是中國文化的一部分。

你看發改委。正如有些人所說，也許發改委是阻礙經濟效率和社會進步的。但是，大家一邊罵它，一邊都喜歡它，熱愛它。大多數人做夢都想當發改委主任。另外，每次遇到經濟問題，專家，官員和大眾提出的解決方案都也很可笑：更多的管制，更強烈的"監管"。按照大家的方案，再增設100個發改委也可能不夠！

這裡我摘錄HenryAllen在文中講的一個寓言故事。某人把戒指丟在家裡某處了，卻一直趴在房子外面的地上尋找。鄰居見狀，問他，既然你丟到房間裡了，為什麼不到房間裡去找？他回答說，"你這傻瓜，當然是外面的光線好啊！"

A man loses a ring inside his house. A friend sees him crawlingaround outside and asks, 「If you lost your ring in the house, whyare you looking for it here?」 「You fool,」 says the man, 「the lightis much better out here.」

企業分紅的壞處 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101jmng.html
最近，我看了巴菲特2012年給股東的信。我最感興趣的一段，是他談論分紅的壞處。

他舉了一個例子。"一家公司，淨值200萬元，你我各佔一半。該企業的股本回報率ROE每年12％，留存利潤也一樣獲得12％的年回報率。外人不斷想以淨值的25％溢價入股。

你想每年分紅率為1／3，另外2／3留存。第一年末，你我各分得紅利4萬元。於是，每年的派息額和"股票"價值均增長8％（亦即，12％減去4％）。

十年彈指一揮。咱倆的公司的淨值達到了4,317,850（亦即200萬每年複合增長8％）。你我的各半股份當然有個市價：2,698,656元（注意：25％的淨值溢價）。咱倆都發達了。

但是，如果咱哥倆十年不分紅，咱們就可以更加發達！當然，大家都要養家餬口，需要現金。OK。咱倆每年出售3.2％的股份。第一年，咱倆各拿回4萬元。但是這個數額每年增長（增長率為12％）。

十年後，咱倆的股份價值會高達6,211,696元（亦即，200萬元，每年複合增長12％）。咱倆的股份分別跌到了36.12％。但是，它們的價值為2,804,425元。比第一種方案多4％。

這還不算。你每年買股票所獲現金也比1／3的分紅多4％。咱們兩頭受益！你看，還是不分紅為妙！

分紅這件事和分紅率的確定必須對每個股東一視同仁。所以，有強加於人的問題：有點股東想不分紅，有的想多分或者少分。眾口難調。但是，如果不分紅，那就可以滿足每個股東的要求。為什麼？你可以選擇多出售股份，或者少出售股份。

雖然股東分紅以後，也可以選擇去公開市場增持股份，但是，別忘了他這樣做就會吃虧：股價含有25％的淨值溢價。

此外，分紅就得繳稅，還有交易費用，等等。注意：在美國，雖然股票增值也要繳稅，但是只是對增值的部分繳稅。但是紅利稅可是要對分紅全額徵收的。"（在香港，股票投資的增值不交稅。）

很多公司一邊分紅，一邊增發新股。也不知道他們想蒙誰？既然需要錢做生意，或者擴大生意，何必分紅呢？你看看這樣折騰的代價。H股分紅到香港還有一道稅。紅籌公司派息出國，也要交稅。

黃金為什麼暴跌？ 張化橋

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我在英國遊學三週，參加了幾個研討會之類的聚會。正好碰到黃金價格暴跌。各路神仙各有各的解釋，並且各有各的下一步預測。

本人完全不懂黃金，不敢湊熱鬧。不過，一個英國投資者的話與眾不同。我想轉達給朋友們，看似乎有點道理。我首先申明，我不懂，不敢判斷，只是轉達。Please 

為何離開投行這麼難？ 張化橋

http://xueqiu.com/4035610190/23728110
在全球投行界，有一個有趣的現象：很多人長年累月地說，真想早點退休，或者換個輕鬆點的工作。雖然另外的人不在嘴上念叨這件事，不過，他們也經常幻想退休。但是，要做到這一點，要真正退休，可不容易。而且很多人退休了，或者轉行了，又再回頭。

1994年，我從澳大利亞來香港投行工作時，有兩個來往較多的香港同事。一個是中國研究部主管，一個是股票銷售部主管。前者跟我同齡，當時31歲。後者32歲。雖然我很「高齡」才進入投行，但是他們倆從大學本科畢業（22∼23歲）就一直在投行干。這10年下來，他們已經是老油條了，也有了不少的積蓄。當我對投行還一無所知，浮想聯翩的時候，經常聽到他們的嘮叨，要退休，要轉行。可是，前者在10年後才終於去了一家汽車公司當董事，後者則在10多年後才創辦了一家對沖基金。要是講壓力，對沖基金的壓力比投行更大了。

為什麼投行的人們想離開投行這麼難呢？

巨大的報酬差距是主要原因。比如，一個在香港投行工作了10年的人，可能年薪已經達到300萬∼800萬港元，而他的大學同學如果進了一家商業銀行，年薪可能只有50萬∼70萬港元。如果進了其他工商企業，年薪可能更低。這還不算醫療保險、會所、出差時的飛機艙位和酒店等待遇、頭銜、社會上的虛名、在豪華的中環辦公室辦公，等等。不要說這都是虛的，人是社會動物，實在的東西和虛的東西都要。

另外一個原因就是，投行員工雖然抱怨壓力大，但是如果突然讓他們放慢節奏，做政府的工作或者普通工商企業的工作，他們多少有些不習慣，也許沒有足夠的刺激，沒有「翻云覆雨」的滿足感，沒有做成事的成就感。

我的薪酬太高

我在香港住了18年，其中15年在投資銀行工作，這其中11年在瑞士銀行。2006年，我離開瑞士銀行分析師的職位，到深圳市政府下屬的上市公司深圳控股（0604.HK）當首席運營官。2008年，我應召回到瑞士銀行做投行業務。可是3年不到，我又離開了。這次是到廣州做小額貸款。如果說，去深圳控股時，我受到了股票期權（stockoptions) 和企業管理的誘惑，那麼，到廣州做小額貸款可完全把賺錢的念頭暫時放到了一邊。

1.02  投資的信仰危機

吉姆·沃克（Jim Walker），人稱 Dr. Jim是我在里昂證券的頂頭上司。他是亞洲首席經濟學家，我負責大中華的宏觀經濟學研究。他多年被基金經理們評選為最佳經濟師。我也很欣賞他的勤勉和水平。10多年來，跟競爭者一樣，他堅持每個季度寫一本亞洲地區的宏觀經濟報告。其中對每個國家每個月的匯率和消費者物價指數（consumer price index，以下簡稱CPI）也要做出預測。我對這種預測毫無興趣，也確實不知道怎麼做預測。不過，所有投行都做這樣一件自欺欺人的事，並且堂而皇之地出版和推介。我真的不明白買方的投資者們為什麼願意花時間聽這種預測。

今天回頭看，我當時的那種看法也許對，也許錯。誰知道呢？不過，我鐵了心要轉行做股票研究。

捅馬蜂窩被辭職

1998年底，我在匯豐銀行做中國研究部主管才半年，突然被開除了（其實，準確地說是被辭職）。在那前面的幾年，我一直有一個理論，並且寫過很多報告。我認為，中國當時的外匯儲備已經太多（不是太少），人民幣被低估，而不是高估。我認為當時的亞洲金融危機對人民幣沒有什麼影響。1998年，中國財政部宣佈發行20億美元的揚基債券（Yankee Bonds）。我認為當時的官方藉口完全沒有道理。他們說，中國需要一個利率曲線，以便日後中國政府和企業到國外市場發行債券時作為基礎利率的參照系。其實，當時的真實原因是，外國投行不斷遊說中國財政部發債（畢竟外國投行需要佣金收入）。有人說，我們的財政部官員也想乘機出國旅行（美其名曰「路演」）。是否就這麼簡單？我不得而知。

預測股價如擲硬幣

這次回到瑞士銀行，我老老實實工作了7年。從完全不懂股票，到稍微有點明白。雖然我5次被《機構投資者》雜誌評為中國分析師第一名，但是，我知道我實際上知之甚少。我獲獎靠的是嗓門大，而不是專業知識。很快，更大的問題又來了。我開始發現，我根本不能為客戶增值。雖然我對個股、行業和股市的評論（報告）很多，但是，我明顯感到，基金客戶對分析師應接不暇。投行界有個說法，基金客戶至多只看了他們收到的分析師的研究報告的10%。在很多情況下，他們接待來訪的分析師只是出於應付，或者禮貌，或者維護良好關係。我假想，如果我兩個月或者三個月不寫研究報告，不拜訪基金，不打電話，會不會有客戶覺得缺少了什麼？當然不會。我覺得，這份工作不能做了。

摘自《避開股市的地雷》