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這一年多，我在日誌都有提出一個觀點，就是貨幣匯率令事情變得奇怪。我的爭論是，日圓當初是80日圓兌1美元，後來跌至100日圓兌1美元；而人民幣當初是7元兌1美元，現在是6.4元兌1美元。相對日圓，人民幣有35%的升幅，令日本出口更具競爭力，打敗大多數的中國製造商。如此大幅的貨幣匯價變動，出現在兩個重要貿易夥伴之間，令貿易摩擦時常出現。但進一步考驗人民幣的，是新興巿場的貨幣過去六個月進行貶值，變得更有競爭力。可憐的中國被困死一角，經濟增長率從11%的高位跌至7%。用匯率粉飾業績

引起我興趣的，是歐舒丹（973）今年首季的銷售報告。歐舒丹以歐元結算，在多個國家有業務。報告指在日本的固定匯率銷售同去年同期比較上升2%，同時間歐元事實上下跌20%。因此，在巴西、俄羅斯和美國的銷售增長，名義上分別是20%、17%和19%，實際上是2%、5%和6%。歐舒丹和其他國際企業要知道的是，匯率永遠不是固定的，它們的銷售數據，只是以它們喜好的貨幣作為結算形式。我不是批評或恭喜歐舒丹，如果每個國家實際的銷售增長或損失的百分比，以及整體銷售表現，都是以固定匯率結算，那投資者會得到更好的服務。以每個地區的當地貨幣來結算，是銷售趨勢的指標。我的目的是想指出，在過去一年，如果日圓跌22%，歐元、巴西雷亞爾和盧布分別跌13%、18%和12%，那麼一定有怪事發生，作為投資者的我們是否忽略了﹖

匯率波動或超乎預期

這不是廉價機票分銷店或外匯交易巿場，只是競逐3%的盈利或損失；這是嚴肅的東西，可以扼殺企業，及扼殺出口大國。有些事值得我們思考，到底歐元會否太強；人民幣需要從6.26元兌1美元下跌多少，才能挽回它曾有的競爭優勢。我心裡沒有答案，但我對超乎任何人想像的大起大落，已有思想準備。另一個令我困惑的是，匯價波動會否引致資產泡沫及爆破。世界就是這麼怪。有常識、有判斷、有尊嚴地行動，你將會成功。祝君好運！艾薩[email protected]

艾薩 Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。[email protected]

身為股東的你永遠不要忘記，自己是公司的終極擁有人。你的股票不是廁紙，而是擁有權的證明。董事有責任回答你的疑問，因為他們要為你工作，由你給他們人工，在股東周年大會批准他們的酬金。如果你對他們不滿，作為股東的你，可以要求罷免他們。信德逃避小股東

所以，當知道本欄一位忠實讀者作為信德的股東，也未能得到管理層答覆他簡單、直接的問題時，我十分失望。他所查詢的，是為何信德淨負債率為零，來自2014年2月地產銷售的盈利，是2013年全年的3倍，且來自澳娛的股票及物業預售的收入有所增長，信德不派息，剝削了股東應得的基本權利。因為信德是我們的投資組合之一，所以我也提出這問題，並認為董事及管理層該給予妥善的答覆，可惜他們沒有，令我感到不滿及難以忍受，他們根本沒有做好他們的工作。不過，有小股東寫信給我，並把信德公關回覆的副本寄給我。自從他寫信給信德後，其股價亦由$4.2跌至$3.7。我相信股價將會繼續下跌，因為投資者已認為管理層和董事們漠視小股東，而且自視甚高。我建議信德的董事們在股東會上，應堂堂正正回答小股東的問題，這樣做才光明磊落，如果何氏家族做不到，我會很驚訝。

大戶手緊急套現

與此同時，農業銀行（1288）集資800億元人民幣，將會是內銀抽水潮的開端。它們已不止一次集資了，數起來該有三次之多，因為它需要充實資本，以應付呆壞賬。如果它不這麼做，其他競爭者將會搶佔其巿場份額，而我們所熟悉的銀行將會十年內變成歷史。莎莎的股價近日下挫，我的想法是，有投資者僅以五一假期的三日銷售數據，去判斷公司未來一年的前景。但我很好奇，為何莎莎會公佈這些數據？這些數據不是很瑣碎嗎？若如其他公司般披露的月銷售數據，不是更有用嗎？我發現中國航信（696）股價下跌的原因十分愚蠢，我看過數據後，確認公司有實質收入，而數據亦頗透明，而且，現金佔巿值的四分之一。幾個月之前，莎莎和中國航信的股價高位分別是$9.3和$8.6，現在有機構投資者分別在$5.4元和$5.6元拋售莎莎和中國航信，無疑是現金緊張所致。祝君好運！艾薩[email protected]

艾薩 Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。[email protected]

評估一間企業的盈利時，應使用每股盈利（EPS），而不用絕對利潤收益（Absolute profit gain），因為這更準確地描繪收入的趨勢，特別是對於那些發行新股的公司。如果收益是源於擴大股本，那需要調整每股盈利，提高可比性。我想在此提醒讀者，公司如何在財務報表上混淆視聽。用會計規則粉飾盈利

首先看稅率。若它每年的波動是顯著、有規律的，往往可以令利潤增長變成下跌，反之亦然。最好要看每股稅前盈利，但要留意，總有一天，所有內地企業將要把20-25%的盈利用作繳稅。如果它們這年交少點稅，或有不用交稅，並非它們可以永遠不用交稅，總有一日，它們要以最高的稅率去交稅。所以，你對一間公司估值時，應計算在正常稅率下可得的收入。更危險的「合法」陷阱，是公司利用一次性收益、非經常性收益，例如資產出售、匯率變動和物業重估，去扭曲數據。只有誠實的公司會報告核心盈利和經常性收益，其他公司則利用誇大了的數據，顯示管理層「應要」做到的成績。在很多個案中，當不計算資產出售，名義上的利潤其實暗藏虧損，例如滙源果汁（1886）和中鋁（2600），我百思不得其解，核數師為何讓這些具誤導性的報告通過。看看騰訊（700），第一季的每股盈利增長達60%，若不包括股份或資產銷售，稅前利潤增長則降至23%。至少騰訊會清楚地報告兩組數字，但媒體普遍報導較高的數字。

好公司反而少人愛

一個相反的個案是德昌電機，這間具創意且對股東友善的公司，去年每股盈利增長是9%，核心盈利增長是24%。德昌電機是一間好公司，它擴充業務的同時在財政上較為保守，隨著時間推移為股東創造價值，而不像其他公司般玩數字遊戲。但肯定的是，德昌電機是時候提高派息比率，由每股盈利的25%，提升至50%，即使它有意在塞爾維亞、墨西哥和印度擴建大型工廠。德昌電機上週五的股價下跌，但我的判斷是，它有非常好的利潤和潛力，一些投資者喜歡追逐短期刺激，卻放棄有價值、誠實和長期回報的公司。祝君好運！艾薩[email protected]

艾薩 Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。[email protected]

在上期專欄，我指出管理層可用不同方法來高估或低估公司的核心盈利，這次我要探討商譽和無形資產的會計方法，這些東西甚為複雜，核數師也避之則吉。商譽可被用作「造數」

對於無形資產、商譽和商標的價值，會計上的處理一般留給董事會去決定，因為監管機構很難訂立法例去計算。商譽的出現，是在一間公司以高於賬面價值，收購其他資產。這是對公司的聲譽、客戶關係、品牌和商標等的主觀價值，因此在收購時或隨時間推移後，都很難對其價值進行量化，通常要把它們攤銷。在這個年代，每個行業的競爭都異常激烈。有幾多間公司可以誠實地說，他們有一些經得起時間考驗的優秀產品，所以具有無限的價值？實際並不多，尤其是那些淨利潤僅得2%的公司，例如利豐（494）和聯想（992）等。不是說這些公司過去幾年在銷售和利潤上沒有良好的表現，不過，當競爭愈演愈烈，昨天能成功不代表今天也行。我見過不少品牌可以消失於一夜之間。那公司怎樣計算自己的商譽？他們有針對自己業務的性質，合理地計算每年因獲利而產生的費用嗎？如果收購公司時，其銷售和利潤已全被計算在收購價內，商譽成本的公平份額必須按時間及保守地去攤銷嗎？試想想，如果大多數的董事可以選擇公佈$100或$130的利潤，他們會選擇哪一個？大多數會選擇較高那個。所以，如果董事有權決定商譽的計算方法，他們肯定傾向使用對公司更有利的會計方法，這是人之常情。

長期攤銷商譽不合理

如果商譽對一間公司的資產或股東權益佔比很小，那不論怎樣估值都影響不大。不過，對於聯想和利豐而言，商譽分別佔他們股東權益的95%和150%，所以商譽在這兩家公司十分重要，需要對此公平地估值，並扣除部分利潤，以彌補商譽隨時間而出現的減值。即使如微軟、星巴克、蘋果公司和谷歌等優秀公司，它們的吸引力亦因為競爭激烈而隨時間減少。利豐選擇分開35年攤銷商譽和無形資產，因為董事採用了「相對值」來處理。聯想從$33億美元的無形資產取得$1.45億元的收入，因此分開23年攤銷。我不相信23年或35年是公平的年期。我不知應否把商譽在短期內攤銷，但我的看法是，沒有公司會以漫長的年期來攤銷這些資產，包括全球最大的蘋果公司。商譽是可以消失的！祝君好運！艾薩[email protected]

艾薩 Isaac Sofaer

盈利計算這一環，緊記不能亂來！事實上，內地在鐵路建設的開支或會上升，銀行也可能借出更多的存款給相關企業，卻無法保證受惠企業的收入會增加。如果你看見其他投資者繼續倒錢去買它們的股票，你就要三思而後行。無理由投資鐵路和銀行

不論是盈利能力也好，提升股東價值也好，鐵路企業在這兩方面的往績都十分差勁。銀行作為內地經濟最重要的角色，竟然一如既往，繼續借錢給鐵路公司。內地企業貸款規模膨脹，一向是內地經濟最大的敵人，情況嚴重至信用卡貸款額也在飆升。其實，到底是誰說經濟是依靠借貸來取得增長？如果貸款的安全性足夠，那麼向不同行業的企業，借出適當的貸款額，讓它們購置長期的資產發展業務，這是無可厚非的。但是，現在這些受中央祝福的企業，它們從銀行取得大額貸款，只是為了投資或投機沒有盈利能力的項目，造成浪費。而銀行竟然接受有關申請，這就是目前內地銀行業的生態。作為投資者，現在要關注的，該是正在好轉的行業，例如負債輕的製造業。它們的改善，一般是因為改進產品質量，使客戶加大訂單，及提升生產效率所致。你需要投資的，就是如我第一倉裡的公司，因為這些公司的管理層作風誠實，公司業務和年報直接易明，而且積極地強化業務，持續地建立長遠的股東價值。

投資不能隨波逐流

我想說的事情很簡單，作為投資者，你不只要緊貼持股的最新消息，還要找出一般人會忘掉或忽略的重要資料，這樣做可令你的投資隨時間增值。如果追逐潮流，只是基於某些正面或負面的消息，就把股票出出入入來炒作，這是我不建議的。內地的傳統銀行業，無疑是正在步向死亡的行業。現在，一些新生的本地及外資金融機構被引入內地後，它們作放貸的決定時，都比原有的銀行做得好，做得明智。因為它們獨立於內地政府，放貸時考慮的是安全性，而不是因為人事關係，或出於政府的壓力。內地巿場龐大，所以是有機會找到對的人或公司，向他放貸。不要隨波逐流，否則你會隨水流沖進大河裡，然後被河水淹沒。祝君好運！艾 薩[email protected]

請買家們小心。在香港上巿的中信泰富（267），以現金和股份作代價，換取母公司中國中信360億美元的資產。這種注入母企資產，以活化負債纍纍的國有企業的形式，很受巿場歡迎。雖然，事實上這未必是最有價值的做法。每個交易對於公司價值的提升，可能有或沒有好處。我們要小心選擇，因為不是所有國企都白如雪、香如玫瑰。令人摸不透的新中信

在中信的這宗交易裡，我對常振明先生（他同時是中國中信和中信泰富的主席，因此當中的利益矛盾重重）能說服機構投資者，來支持是次交易及認購新股，給予滿分。我個人的看法是，這宗交易是必需的，否則中信泰富一定會走下坡。中信泰富負債纍纍，加上昆士蘭鐵礦場招致長期損失，都可能令中信泰富無法生存下去。現在，礦場已經投入生產和運作，過程中衍生的貶值和利息開支愈來愈多，令中信泰富的損失比前幾年的更多。巿場對昆士蘭礦場的估值，下調得比中信泰富自己估計的要快得多。在未來的五年，因營運而引致的損失將會飆升。剛買入的資產包括了62%中信銀行和21%中信證券的股份，我對它們的質量、一致性和可持續性，抱有懷疑。我不認為中信泰富的重債或盈利質素有所改善，我對於中國金融服務業的資產缺乏信心，所以對中信泰富長遠的表現十分小心。中信泰富的資產負債表將會非常複雜，很難看得懂及進行分析，透明度將會比之前更差！

好股或被抽資

不過，這交易有個好處，至少在短期內，中信泰富的陰霾已被解除。假如沒有這宗交易，不能獲得母公司和其銀行的資產，中信泰富的股價或已跌至一文不值。現在，投資者是時候評估新的中信泰富了。你可能對中國中信抱有疑問，中國中信以自己的資產換取中信泰富85%的股份。中國中信會否減持中信泰富的持股量至75%，以符合港交所對香港上巿公司的最低要求﹖我猜它會在中信泰富股價下跌前便會減持。這宗交易將吸引大量基金投入資金，意味著投入其他港股的資金將被減少。我擔心的是，更多這類型的交易會陸續有來，令良好的香港和內地企業失去投資者的資金。祝君好運！艾薩[email protected]

艾薩 Isaac Sofaer

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我想更正我在近期的專欄中，有關中信泰富的一些錯誤。中信泰富鐵礦場的位置，是在鄰近澳洲西部珀斯巿的普雷斯頓，並非我之前所指的昆士蘭。我衷心向中信泰富表示歉意，亦感謝他們的公關顧問博然思維，將有關項目的網站和詳細資料傳送給我。我祝中信泰富好運，它一直在最艱難的情況下努力經營。避開金融資源股

中國的資源企業有一個令人卻步的記錄。一個原因是它們的管理問題，另一個原因是勘探成本持續上升。巿場希望它們能有所改善，否則它們會經營失當和背上重債。我們也多次聽聞，有資源企業以金屬等商品作融資的抵押品，接受這做法的銀行還不只一間。正如你所知，我不喜歡中國的金融行業，上述情況是我避開投資這行業的一個原因。看來，內地金融體系最基本的內部監控，是似有實無。另外，你會想知，哪些以香港為基地的銀行，在內地有廣泛的業務，及它們股票的質素又有多好？如果你真的很想買資源股，那麼你就要選擇歷史最長、質素最好的企業。否則，就選美國或澳洲的吧。

別當投資者是傻瓜

巿場不喜歡有戰爭發生，至少在第一槍被觸發之前。如果伊拉克戰事再起，巿場情緒可能冷淡下來，投資者可能退市避險，所以我們都要小心行事。若最後由美軍加入行動，而且他們佔在上風，那就不用想，買入吧。但是不要忘記，這是一場內戰，通常都會有一個好勇的國家牽涉其中，而這國家通常都不明白參與這戰爭的真正意義。香港近來被選為全球六大自由地區之一，至於另外五個地區，其股巿已創下多次新高。香港股巿絕對是最差勁的巿場，計及自1997年的通脹和港幣貶了30%的因素，現時港股跟97年相比，幾乎是原地踏步。你要記住的是，股巿表現才是公司最終的指標，而不是當地政府或人民說了算。所以，無論香港和內地公司的股價有多便宜也好，投資者都對它們缺乏信任。那些吸引不了投資者的股票，估值總是很高，直到它們改善之前，仍是吸引不了投資者。要改善的地方，是更好的管理、更大的透明度和誠實的業績報告，及不要當小股東是垃圾。祝君好運！艾 薩[email protected]

艾薩 Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在 Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在 91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。[email protected]

看了內地政府數據和少數誠實的內房上市公司年報後，發覺2014年首五個月的市道，認真是一個災難。以平方米計算的銷售合約和金額，與2013年同期的數據比較，均下跌了50%。內地房屋的平均售價已經開始下跌，不是一件好事！住宅是這次下跌的重災區，商業樓宇所受的影響則沒那麼大。可是，就算是質素好、現金高的房地產投資公司SOHO中國（410），股價近來一樣受壓。內地樓市或大調整

如果這輪下跌是大型調整的開端，那過程將會持續一至兩年，在這期間，內地經濟會經歷一段艱難的時期。房地產直接或間接地合共佔內地經濟的40%，它的衰退可以影響包括銀行等多個行業，這些影響將是既迅速又長久。很多內地發展商都十分脆弱，很容易因為債務問題而倒閉。很多香港的地產公司，它們在內地都有發展項目，進度各異，所以它們也可能出現收入問題。當然，香港公司的質素要比內地的健康得多。問題是，當一班內房無法繳付利息或本金時，內銀可以怎樣處理？我猜，多數很難善後。那會波及香港市場嗎？我幾乎可以肯定這會出現，但要取決於它的嚴重程度。內地樓市可能在2014年第二季會回穩，甚至乎有一個小陽春，因為內地政府通過下調銀行存款準備金率和利率，來增加銀行的貸款額。雖然如此，我也不會投資內房，我寧願先悲觀一點，然後有驚喜出現。

港股或被波及

我們還應注意的一個可能是，香港的樓價、土地價格和交易，可能出現先衝高後回落的情況。這情況可以影響地產發展公司數個方面：‧過去十年都獲得盈利之後，出現重估虧損‧銷售下跌，令收入也跟隨下跌‧收入減少，引致派息減少‧市值重估下跌，意味淨資產值會減少，以及資本負債比率上升。你可以把信德集團每股12元的資產淨值，至少減去3至4元了。因為澳博（880）的股價已下跌30%，另外旗下物業組合亦面臨一定程度的定價壓力。太古B的股價相對資產淨值已經有50%的折讓，相信它的股價表現仍會稍弱。葉氏化工發盈警，成因是非核心項目所引致，多過是長遠的業務問題。但這證明了不論一間公司有多好，它仍會因人民幣持續弱勢而受到影響。祝君好運！艾薩 [email protected]

艾薩 Isaac Sofaer

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按照中國國家主席習近平及國務院總理李克強的劇本，內地的經濟表現浮浮沉沉，樓市價格面臨調整壓力，做生意的成本持續上升。我自己選擇了四十四間公司，組成一個研究樣本，發現在2013年，它們整體的銷售表現，上升了4%，但經營成本增加了15%，主要是工資、租金、市場宣傳和物流成本上升所致。這情況不可能持續下去，需要有某些改變。下半年前景暗淡

我的看法是，人民幣被高估了30%。人民幣如此強勢，對企業盈利造成壓力，也令出口的前景變得暗淡。雖然，外資對內地的投資額正在增加，但中資到國外投資的速度飆升得更快。我相信在兩年之內，這兩個數字可能變成一樣。從2013年至今年首五個月，內地零售銷售數據每年看似有12%的升幅，但對於莎莎國際而言，卻未必是這回事。莎莎在2014年四月至六月的表現，令其前景頗為不明朗。因為在13年的首季，莎莎的銷售增長了28%，但14年的首季只升了5%。此外，莎莎在內地的經營成本，漸漸上升，和大多數好或差的公司一樣，業績可能轉差，甚至出現虧損。所謂貨幣寬鬆政策，或在2014年第四季推出，以幫助內地的發展商，但相信效果未必如預期般大。屆時政策的目標，多數是為了避免企業倒閉，及出現房地產恐慌性的拋售。我不太肯定，普通的借貸人可以受惠這政策，所以你還是小心準備，確保能在到期時繳還所需的款項，否則你可能被追還全額的債務。

似平實貴

我對企業在2014年的盈利前景並不樂觀，市場漸漸出現一個說法，股市會有一個向下大調整，所以現在的交投才會不活躍。事實上，我們都能發現，有一些企業的市盈率僅是個位數字，有中等至高度的股本回報率，有5%的股息率，股價對資產更有高達五成的折讓。有些人因此覺得，現在的股票真的很平呢。也許，從股價來看，這些股票真的很平，但也伴隨管理不善、業績報告不清的問題，就算是在這當中最好的公司亦然。還有，急速上升的經營成本，令它們雪上加霜。祝君好運！艾 薩[email protected]

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中國國務院發表了二萬二千字的《一國兩制白皮書》，不久之後，澳洲麥格理銀行發出警告，指投資港股容易受內地的政治問題影響。我相信《白皮書》所指，若香港社會不守規矩，就很可能失去它的「優越」地位。中港衝突內地輸得更多

內地或忽略了一個事實，香港是第一個地方，引入資金進入內地經濟，令內地富起來。香港人向內地購買食物、水源和電力，每年捐給內地幾十億元。現在，則有愈來愈多的企業，因看到有著數，而走出內地，做海外生意，所以並非單向的輸出或輸入。那現在是內地利及香港，還是香港利及內地？ 內地還可能要考慮一個問題，若它削弱香港的每一個方面，矮化香港，內地過往從全球引進的固定資產投資，可能會迅速流失。現在已經慢慢撤離的基金，可能進一步加快離開。我要指出的是，現在的內地付不起這個代價，這已是最體面的說法。

內地泡沫令人擔憂

內地政府要做的，應是集中精神，認真地解決債務和資產泡沫，否則金融體系很快會變得不穩定。香港對內地並沒有威脅，它在過去的數年間，就像結滿成熟而美麗的果實的果樹。我跟麥格理一樣，對內地的現況感到緊張。很多在香港上巿的國企我都不選擇，它們的狀況其實並不透明。我也曾經目睹，惡劣的政治環境如何破壞金融和股票巿場。但我毫不懷疑，中港雙方的政治勢力全面角力時，香港所面對的惡果，相對內地所面對的，會是九牛一毛。我更關注的，是香港和內地房地產價格的問題，以及人民幣走勢，我根本找不到人民幣維持現水平的理由。我相信，內地政府會允許銀行向「壞」企業借出更多錢，但這只會令現有的債務泡沫更加嚴重。緊握組合最核心的股票，審視股票長期的發展狀況，就可以在未來的三十年，跑贏其他類別的資產。祝君好運！艾薩 [email protected]

艾薩 Isaac Sofaer

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