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泰亞股份重組的貓鼠遊戲

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201409/t20140918_639051.htm

　　自從博盈投資重組案打開繞道借殼上市審批的「潘多拉魔盒」後，A股市場上類似的重組案接踵而來，各種變形、升級版本層出不窮，最近公佈的泰亞股份重組案則將這股浪潮推向了新的高峰。這些精心設計的重組案例中，防止控制權轉移、化整為零等常規手法應有盡有，將操盤者規避借殼審批的意圖彰顯無遺，而隱藏在背後的股東減持、內幕交易等疑雲又揮之不去，短暫復牌後的停牌自查更是讓重組前景蒙上了厚重的陰影。

　　無論結局如何，值得深思的是，面對「八仙過海，各顯神通」的資本現象，中國資本市場的監管當如何及時應變，適應新的市場環境？ 符勝斌/文

　　（註：泰亞股份重組已終止。）

　　在IPO渠道仍然不暢、借殼上市審核標準與IPO趨同的大背景下，為實現資產上市，眾多資本玩家「八仙過海，各顯神通」。這其中最令人印象深刻的莫過於博盈投資重組案，從某種意義上講，正是博盈投資重組各方通過對重組方案的精心設計並成功獲得證監會的審批，打開了規避借殼上市審批的「潘多拉魔盒」（詳見本刊2014年3月號《IPO之外的資本激盪》）。

　　最近，在資本市場一直默默無聞的泰亞股份（002517）也捲入這股浪潮之中，並在一夜之間成為A股市場關注的熱點。在這些關注目光中，有讚許，也有不屑，更多的則是迷惑和猜疑，而這一切都源於泰亞股份在停牌近半年後發布的一則「蛇吞象」式的重組公告。正是這份公告把歡瑞世紀影視傳媒股份有限公司（以下簡稱歡瑞世紀）帶到了資本舞台的聚光燈下，令A股市場規避借殼上市審批的戲法達到「高潮」。

　　精心設計，環環相扣

　　泰亞股份是一家主要從事運動鞋底製造的公司，2010年12月在深交所上市。上市之後，業績並不突出，更沒有令投資者心動的故事，股價從2010年底的26元以上一直下跌到2014年8月的9元/股左右（考慮復權也僅18元/股左右）。截至2013年底，泰亞股份總資產不過8.45億元，負債1.92億元，淨資產6.53億元，資產負債率僅為22.72%。在經營業績上，泰亞股份2013年度實現營收3.48億元，比上年同期增長2.68%，但利潤僅有800餘萬元，比上年同期下降90.49%。即使剔除泰亞股份在2012年獲得的5680餘萬元政府補貼，其主營業務盈利能力下降之快仍是令人咋舌（表1）。

　　截至目前，泰亞股份總股本僅有1.768億股，實際控制人持有泰亞股份數為5200萬股，僅佔29.41%，其市值也不過16億元左右，是名副其實的中小盤股。盤子小、市值適中、債務輕、無重大訴訟和仲裁事項、經營出現頹勢等，使得泰亞股份成為一個非常理想的「殼」，這必然會吸引眾多覬覦者，而歡瑞世紀則成為到目前為止的勝出者。

　　歡瑞世紀是一家從事影視劇製作的公司，其實際控制人是陳援、鐘君豔夫婦，持股29.82%。歡瑞世紀旗下有楊冪、賈乃亮等眾多藝人，出品了《畫皮之真愛無悔》、《少年神探狄仁傑》以及正在湖南衛視熱播的玄幻劇《古劍奇譚》等電視劇，並擁有《盜墓筆記》、《誅仙》等熱門文學作品的電視劇（電影）改編權。截至2013年底，歡瑞世紀總資產9.1億元，負債4.03億元，淨資產5.07億元，2013年度實現銷售收入2.01億元，營業利潤0.48億元。根據泰亞股份發佈的重組預案，歡瑞世紀每股按25.35元計算，整體作價為27.38億元，較其賬面淨資產溢價5倍有餘，相當於泰亞股份市值的1.7倍。為將如此龐大的資產注入上市公司，並規避借殼上市，此次重組的操盤手可謂花費頗多心思在其方案設計上，步步為營，環環相扣。

　　第一步：在重組前分拆泰亞股份實際控制人股權。

　　泰亞股份表面上是一家中外合資的上市公司，但實質上是一家家族企業。泰亞股份重組停牌前的控股股東是註冊在香港地區的泰亞國際貿易有限公司（以下簡稱香港泰亞國際），持股53.17%，香港泰亞國際由林祥偉、王燕娥夫婦二人全資擁有。而林祥偉又與泰亞股份第二大股東泉州市泰亞投資有限責任公司（以下簡稱泉州泰亞投資）三位自然人股東關係密切。根據泰亞股份招股書披露的信息，林祥偉與泉州泰亞投資的三位股東林松柏、林祥加、林祥偉、林祥炎行序分別為伯、仲、叔、季兄弟關係（圖1）。林氏兄弟控制的兩家公司合計持有泰亞股份63.35%股份，為泰亞股份的實際控制人。

　　泰亞股份中外合資企業的身份，為其正常的生產經營帶來諸多好處，但在重組歡瑞世紀時卻成為必須克服的第一道障礙。根據現行的《外商投資產業指導目錄》，影視劇的製作屬於外商禁止類項目，歡瑞世紀的資產和業務要注入泰亞股份，就必須先把泰亞股份中外合資企業的身份解除。

　　為此，泰亞股份開始了重組的第一個動作，將香港泰亞國際所持的股權向境內自然人進行轉移。根據泰亞股份公告，香港泰亞國際將所持全部9400萬股分成了五塊進行轉讓：轉讓3400萬股給林松柏的兒子林詩奕，轉讓2000萬股給自然人丁昆明，轉讓1600萬股給林清波，轉讓1400萬股給林健康，轉讓1000萬股給林建國。泰亞股份聲稱，這5名受讓人，除了林詩奕外，其他人與林氏兄弟是否構成一致行動人關係不得而知。

　　從股權轉讓比例來看，香港泰亞國際股權切割得非常好。林詩奕受讓股份後，持有泰亞股份19.23%股權，與其父控制的泉州泰亞投資合計持有泰亞股份29.41%股份，沒有超過30%，這使得林氏家族在繼續保持泰亞股份實際控制人地位的同時，避免了向證監會提交豁免要約收購的申請，利於加快重組步伐。

　　第二步：置出所有資產和債務，泰亞股份淨殼化。

　　具體操作方式是，歡瑞世紀所有61名股東以其持有的歡瑞世紀股權為對價，以承擔泰亞股份全部債務的方式收購泰亞股份所有資產，將泰亞股份變成一個乾淨的殼。通俗一點講，就是歡瑞世紀的股東收購泰亞股份的淨資產。這部分淨資產的價值為7億元，較6.53億元賬面淨資產溢價約5000萬元。按照歡瑞世紀27.38億元股權評估值，完成業務剝離後，泰亞股份將只持有歡瑞世紀25.57%股權資產，其他所有的資產和債務則被轉移到歡瑞世紀眾多股東名下（圖2）。

　　經過這樣一番折騰，泰亞股份得以變身成為內資企業並成為一個淨殼。這意味著可以順利將歡瑞世紀的資產和業務注入上市平台，重組的大門得以打開。

　　第三步：泰亞股份收購歡瑞世紀剩餘74.43%股權。

　　在完成第二步的重組後，歡瑞世紀的總股本還是保持1.08億不變，但由於泰亞股份資產剝離行為，陳氏家族持有的股份則下降到22.2%左右，對應約2398萬股（收購泰亞股份資產支付了部分歡瑞世紀股份）。按歡瑞世紀每股25.35元計算，陳氏家族持有歡瑞世紀的股權價值約為6億元。而此時林氏家族持有泰亞股份5200萬股，佔29.41%，按每股7.95元計算，對應市值不過4.13億元。顯然，如果直接採取發行股份購買將會改變上市公司實際控制人，觸發借殼上市。

　　為解決這一「核心問題」，泰亞股份又採取了兩組行動。

　　其一，以7.95元/股的價格向林松柏增發2767.3萬股新股，融資2.2億元用於收購鐘君豔所持867萬股歡瑞世紀股份。這樣，一方面使得林氏家族在泰亞股份的持股數增加到7967萬餘股，市值增加到6.33億元，另一方面，使得陳氏家族持有的歡瑞世紀股份數下降到1531萬股，市值相應下降2.2億元到3.89億元。兩大家族所持股份市值一增一減，為下一步行動奠定基礎。

　　值得留意的是，這一步非公開發行完成後，林氏家族持有泰亞股份的股比將超過30%，將會觸發要約收購。但林氏家族已是泰亞股份實際控制人，只要泰亞股份無關聯股東在股東會上同意這樣操作，證監會也不會要求林氏家族提交豁免要約收購的申請，直接放行。

　　此前香港泰亞國際轉讓所持泰亞股份股權時，設法確保林氏家族持股比例控制在30%以下，而如今非公開發行又設法確保其所持股權超過30%，兩個行為目的都在規避向證監會提交豁免要約收購申請，重組實施步驟考慮之周詳，由此可見非同一般。

　　其二，以同樣的價格向歡瑞世紀61名股東增發2.29億新股，收購歡瑞世紀剩餘的所有股權（此時這部分股權價值僅剩餘18.18億元）。陳氏家族根據其持股情況，將獲得4878萬股泰亞股份增發新股（泰亞股份和歡瑞世紀的換股比例大致是3:1），佔11.26%，而林氏家族則持有7967萬股，佔有18.39%，仍保持第一大股東地位，規避借殼上市的問題迎刃而解（圖3）。

　　第四步：歡瑞世紀處置泰亞股份原有的資產和債務。

　　歡瑞世紀原股東大多是從事影視劇製作的「高大上」公司或人物，無經驗去做運動鞋墊，自然要把其受讓的泰亞股份原資產和業務處置出去，而此時的接盤俠則是在第一步泰亞股份控股股東所持股權分割時，共計獲得3600萬股的丁昆明和林清波二人。二人向歡瑞世紀所有原股東按各自持有泰亞股份的比例合計轉讓了泰亞股份3000萬股股票，用於支付收購此等資產的對價。經過此番動作，陳氏家族持有泰亞股份的股份數上升到5770萬股，佔比13.33%，但仍低於林氏家族18.39%的持股比例，相差5.06%，整個重組工作到此也得以劃上休止符（圖4）。

　　在泰亞股份重組中還隱藏著一個細節，隱隱地透露出此次重組歡瑞世紀付出的「殼費」。在歡瑞世紀收購泰亞股份淨資產時，對淨資產的估值為7億元，而處置時對淨資產的估值僅為2.39億元。短時間內資產價值發生如此巨大的變化顯然不合常理，歡瑞世紀股東高買低賣的原因可能就在於支付了5億元左右的殼費。

　　縱觀整個重組方案，將股權分割、資產置換、資產注入、非公開發行等諸多行為融為一體，在股權比例設置、資產估值上的「恰到好處」使其成功規避借殼上市審批。但仔細分析，在實際操作時泰亞股份的資產和債務剝離工作將成為關鍵問題之一。泰亞股份資產規模較大，種類多，債務構成也比較複雜，歡瑞世紀股東尤其是自然人股東如何承接這些資產和債務，如何進行資產和債務的分割，如何變更資產權屬登記以及如何繳納因資產二次轉移而涉及的稅費問題，都將考驗重組各方的智慧。

　　耐人尋味的是，為規避提交豁免要約收購申請，林氏家族大費周章，在股權分割時「刻意」將持股比例控制在30%以下，然後在非公開發行時又掏出2.2億元真金白銀認購新股。此外，在泰亞股份資產處置時，第一步受讓香港泰亞國際所持泰亞股份的5個自然人中，只有2人參與收購，這又是什麼原因呢？泰亞股份在此次重組過程中股權調整背後是不是還隱藏著其他原因？

　　「浪潮」之巔

　　縱覽整個交易方案，給人的第一直覺是整個方案人為設計色彩太過濃厚，各種關鍵指標，如規避控制權轉移、大股東持股比例5%的界線等，都非常精準。從這個意義上講，到目前為止，泰亞股份重組案創造了A股市場規避借殼上市審批兼顧實現多重目的的典範案例。

　　以規避借殼上市審批為例，從理論規則上看，判斷一個項目是否屬於借殼上市，一般從三個方面進行衡量：一是上市公司控制權是否發生變化；二是在控制權變化後，上市公司購買的資產總額佔控制權發生變更的前一個會計年度資產總額的比例是否達到100%以上；三是所購買的資產產權與上市公司新控制人之間是否存在關聯關係。三個條件都符合，則毫無疑問屬於借殼上市。如果不想被認定為借殼上市，就只需要「創造」條件規避上述三條中的任何一條即可。在實務操作中，資產比例是否超過100%屬於硬性指標，沒有多少騰挪的空間，第一條和第三條則給眾多「玩家」提供了無限的挪騰空間。而此次泰亞股份重組規避被認定為借殼主要是圍繞第一條，即在上市公司控制權沒有發生變化上做足了文章，林氏家族以先減後增的方式確保了泰亞股份控制權沒有發生變化。

　　或許恰恰是因為文章做得太足，實際效果反而並不令人信服。仔細分析，泰亞股份重組案几乎每一步的操作都有著說不清道不明的地方。

　　疑問一：泰亞股份重組前股權分割目的究竟何在?

　　表面上看，泰亞股份重組前控股股東香港泰亞國際將其所持股權轉讓，目的是為瞭解除泰亞股份中外合資企業身份。但實際目的是不是就這樣簡單呢，這需要首先回答清楚四個問題。

　　一是為何要在停牌期間，而不是重組方案通過審批後進行股權分割。香港泰亞國際分割股權的時間是2014年3月22日，正處於泰亞股份停牌期間。如果僅僅是為了規避《外商投資產業指導目錄》的限制，完全可以在重組方案通過審批後與其他步驟一併實施，畢竟重組存在著失敗的可能。香港泰亞國際之所以這麼做應還有其他原因。

　　二是為何要分割給多達5名自然人。股權分割前，香港泰亞國際持有9400萬股，為規避要約收購事項，只能轉讓給林詩奕3400萬股。此時還剩餘6000萬股，接下來剔除後續支付給歡瑞世紀股東的3000萬股，實際只剩3000萬股可用於分配。這3000萬股完全可以只轉讓給1人。如果考慮到重組失敗，不用向歡瑞世紀股東支付股份，為避免對林家控股地位造成影響，自然不能將6000萬股轉讓給1人，但轉讓給2人即可，至多3人。最終轉讓給5人，這裡不能用購買實力為理由來遮掩，因為轉讓期間泰亞股份已經停牌，公眾已知道要進行重組，而面對重組概念股，想必會有很多具備實力的投資者。

　　三是同次股權轉讓價格為何不相同。根據公告，在香港泰亞國際股權轉讓中，林詩奕的受讓價格是4.2元/股，而其他4人是6.45元/股，為林詩奕的1.5倍左右，同次轉讓的股份價格相差如此之大，絕非可以用簡單的親屬關係來進行解釋。而且從披露的該等人士的住址信息來看，這幾人之間的關係或者淵源絕不普通（表2）。

　　更進一步，第四個疑問是，為何不由林松柏控制的泉州泰亞投資直接出面接盤？無論是從審批程序，還是從林氏家族整體利益來看，由林詩奕接盤或者由泉州泰亞投資接盤，兩種選擇之間並沒有根本性的區別，而且由泉州泰亞投資接盤還有利於進一步簡化泰亞股份實際控制人的構成。

　　種種疑問指向一個可能的答案：香港泰亞國際所持股權的分割是一場定向轉讓，其分割的主要目的在於享受減持稅收優惠，而股權分割給5人並且泉州泰亞投資不接盤，主要的目的很可能是便於重組後大股東的減持。

　　香港泰亞國際持有的股份屬於限售股，並於2013年12月7日解禁。根據《關於企業轉讓上市公司限售股有關所得稅問題的公告》，企業轉讓限售股應就轉讓淨所得繳納稅收。在不能準確計算限售股投資成本時，則一律按該限售股轉讓收入的15%核定限售股原值。比如1股限售股轉讓價位100元，按15%核定成本，應交稅的收入就是85元，稅率為20%，則應繳納17元的所得稅。顯然，現在低位轉讓較重組完成後的高位轉讓，香港泰亞國際要繳納的所得稅會節省很多。同時，因為自然人轉讓上市公司股份不需要繳納所得稅，由自然人接盤無疑是很好的選擇。在這個過程中，只要選對人，就可以實現預期目的，還能享受重組成功後帶來的重組概念股效應。

　　在便於後續減持方面，根據重組方案，重組完成後泰亞股份的股本將達到4.33億股，要低於5%的持股比例，持股數就必須低於2166萬股。在這5人中，除林詩奕外，其他4人中持股比例最高的丁昆明也僅持有2000萬股，其次是林清波，持有1600萬股，並且這二人還將用其持有的上市公司股份作為對價，收購泰亞股份淨資產，持股數又將進一步降低。此後，其若減持股份，依照規則將不需要披露，並且又不是實際控制人，這對上市公司的影響以及股東騰挪的空間將明顯不同。如果股份過於集中，無疑將難以達到這樣的效果。

　　同樣的道理也適用於泉州泰亞投資，稍有不同的是，泉州泰亞投資是泰亞股份的實際控制人。但按照相關監管規定，上市公司大股東預計未來6個月內通過證券交易系統出售其持有的上市公司股份可能達到或者超過公司股份總數5%的，應當在首次出售二個交易日前刊登股份減持計劃公告。未公告的，任意連續6個月內通過證券交易系統出售上市公司股份，不得達到或者超過公司股份總數的5%。泉州泰亞投資僅持有1800萬股，在重組後將佔泰亞股份4.16%股比，完全可以一步減持完畢而不必公告。減持完成後，林氏家族還持有泰亞股份14.24%股比，仍高於陳氏家族的13.33%，但差距已縮小至不到1%，泰亞股份實際控制人仍保持不變，堪稱「完美」。

　　更有意思的是，重組完成後丁昆明等4人最終持有的股份數為3000萬股，如果將丁昆明與林清波視為1人，林建國和林健康視作1人，那麼林氏父子:丁昆明:林建國持股數的比例大致是5:3:2，這一比例與泉州泰亞投資現有股東的持股比例大體一致。這是不是又一個「巧合」呢？

　　至於香港泰亞國際股份分割價格不同，可能的原因或許是減輕林松柏父子的資金壓力。作為此次接盤香港泰亞國際所持泰亞股份主力的林詩奕出生於1988年，今年不超過26歲，其受讓了3400萬股，按照4.2元/股的受讓價，受讓價款達1.43億元，其資金實力自是不同凡響。泰亞股份給出的解釋是，收購資金來源為其本人及家庭成員的自有及自籌資金，除此以外不存在受到上市公司及其關聯方的直接或間接資助的情況。但考慮到其父林松柏還要出資2.2億元認購泰亞股份新增發的股份，也就是說林詩奕一家為此次重組付出的直接現金成本高達3.63億元。如果香港泰亞國際按6.45元/股的價格轉讓股份，無疑將進一步增加林松柏父子的資金壓力。

　　疑問二：歡瑞世紀股權調整到底是真還是假?

　　歡瑞世紀自2006年9月至今的股權調整工作大致可以分為三個階段。

　　第一階段：2006年9月至2011年9月，這一階段主要是陳氏夫婦將歡瑞世紀改製為股份公司籌劃上市，標誌事件是2011年6月，鐘君豔以1元/股的價格，出資2000萬元受讓浙江歡瑞持有的歡瑞世紀40%股權，將歡瑞世紀由一人公司變更為股份公司，為後續的股份制改造做好鋪墊。

　　第二階段：2011年11月至2013年10月，這一階段主要是增資擴股，引入新股東，促進上市。期間夾雜陳氏家族股份的高位減持，變現退出。比如鐘君豔的父親曾以1.2元/股的價格入股1500萬股，後續以18.5元/股、19.25元/股、20元/股的價格將其所持大部分股份轉讓他人，僅剩65萬股，獲利頗豐。而陳氏家族到2013年10月底合計持有5338萬股，佔比54.1%左右，其中浙江歡瑞3000萬股，鐘君豔2000萬股，陳援及其他家族成員338萬股。

　　第三階段，2014年2月至2014年6月，這一階段也是歡瑞世紀股權變動最頻繁的階段，主要特徵是陳援夫婦「高頻率」地高位減持，合計轉讓約2118萬股。完成後，陳氏家族持有歡瑞世紀的股本減少到3220.46萬股，佔比29.8%，其中浙江歡瑞1320.78萬股，鐘君豔1561.68萬股，陳援及其他家族成員338萬股。如果以25.35元/股的減持價格計算，陳援夫婦直接或間接獲利在5.16億元左右（未考慮需繳納的所得稅）。

　　經過三階段的運作，歡瑞世紀股東數達到了61名，不僅數目多，構成情況也複雜，既有自然人股東，也有民營資本股東，更有國資背景的投資者。在前文已經提到，為保證泰亞股份控制權不發生變化，重組各方下足了功夫，陳氏家族在第三階段減持歡瑞世紀股份也是基於這一原因：假設重組方案其他條件不變，如果陳氏家族不減持2118萬股，重組完成後陳氏家族將佔泰亞股份26.85%股比，遠超林氏家族持有的18.39%。但反過來考慮，如果為保證重組後陳氏家族持股比例低於18.39%，只需要減持1158萬股，陳氏家族為何要多減持960萬股呢？在重組收益可期的情況下，為何要捨棄這部分利益呢？一個解釋是配合香港泰亞國際的減持，使其在減持後，林氏父子仍保留實際控制人地位。另一個解釋是，陳氏夫婦也許為自己預留了一條「後路」。

　　陳氏夫婦在短短4個月時間內，高頻率轉讓了所持歡瑞世紀將近一半的股權，從受讓的對象來看，大體分為兩類，一類是法人機構，大約轉讓了1400萬股左右，佔2/3；另一類是自然人，大約轉讓了700萬股左右，佔1/3（表3）。

　　從陳氏夫婦股權轉讓的方向看，在法人機構中，除對東海證券、南京順拓投資公司的股權轉讓易於讓人理解之外，對包頭龍邦貿易公司的轉讓則比較令人意外。歡瑞世紀的法人股東大部分是投資機構、媒體企業或上市公司，業務上多多少少存在一定關聯性，而包頭這家火線入股的貿易公司則顯得有點另類。這家公司截至2013年底的資產僅為1.15億元，負債0.6億元，實現營收才3萬元，但利潤卻達到了68.9萬元。基於這樣的基本面，這家公司竟可以拿出1.5億元資金收購歡瑞世紀592萬股股份，持股比例最終位居第四，著實令人稱奇。進一步追溯其股東，北京一家名為康海天達科技有限公司的法人持有其99.44%股份，而北京這家公司的前身則是「明天系」麾下的北京世紀訊聯數碼科技有限公司。

　　至於自然人股東，則更是異彩紛呈，除了明星、大腕之外，還有諸多商界成功人士。這些人要麼是來自江浙一帶，與陳援夫婦為同鄉，要麼來自於與歡瑞世紀合作密切的湖南。其中又有幾個人的身份及持股動機耐人尋味。比如在2014年1月出資2000萬元收購歡瑞世紀100萬股的趙雁和在2014年6月出資1520萬元受讓60萬股的趙玉章（已退休）是父女關係。趙雁在湖南有線長沙網絡公司從事銷售工作，而該公司則屬湖南廣電傳媒旗下。又比如出資1400萬元收購55萬股的劉奇志，1999年至今在岳陽市岳城小學擔任教師等。所有自然人受讓的股份在700萬股左右，這與陳援夫婦多減持的960萬股相差就不是太遠了。之所以出現這樣有違常識的事情，是不是陳氏家族也有在重組後便於減持的考慮呢？

　　此外，還有一個細節需要關注，那就是歡瑞世紀的股東結構。從大的方面來看，除陳氏家族外，歡瑞世紀還有旗下大批藝人和管理層持股，如果把這些人持有的股份算上，考慮到與陳氏夫婦之間的關聯關係，泰亞股份實際控制人沒有發生變化的結論是否還依然成立呢？

　　疑問三：重組前後泰亞股份兩位原股東減持原因何在?

　　泰亞股份重組案中還發生了兩件有意思的事情，初看之下，不可理解。仔細分析，則從另一個角度印證了前文的分析結論。

　　在泰亞股份重組停牌前後，泰亞股份的兩大原始股東都進行了減持，一前一後，互相呼應：2013年12月30日，香港泰亞國際以7.45元/股的價格減持了800萬股，佔泰亞股份總股本的4.52%，低於5%。緊接著在2014年1月14日停牌，經過半年時間，到7月18日復牌，但在復牌前一天和復牌當天，泰亞股份另一個股東廣州天富分別以7.92元/股、6.45元/股的價格減持了100萬股和780萬股，佔比4.98%，同樣低於5%，而且經過減持，廣州天富僅持有泰亞股份2.15%股權。二者減持的股份都低於泰亞股份總股本的5%，廣州天富更是接近這一比例。顯然，兩家股東轉讓股份的行為是經過充分準備的。

　　基於前文對香港泰亞國際股權分割動因的分析，這兩家股東一前一後進行轉讓的動因也許還是出於避稅的需要。相較而言，廣州天富更加激進，復牌當日780萬股轉讓價竟然只有6.45元/股，相當於7.95元/股增發價打了8折，急迫之情，溢於言表。

　　除了避稅考慮之外，香港泰亞國際的減持行為顯得更加撲朔迷離。在停牌前大量轉讓股份，等於打壓了泰亞股份的市值，這對規避借殼上市審批有什麼好處？只會增加操作的成本。不過，在中國台灣，有些上市公司就是通過股份轉讓行為將股票過給主力莊家，然後讓莊家可以一手有股票，一手有資金，並通過持續融券打壓股價後開始逢低吸貨。台灣市場的手法，內地資本市場也是屢見不鮮。泰亞股份曾經對2013年年報進行過更正，主要變化在於調整了前10大股東名稱，2名新自然人成為新晉的前10大股東。而在泰亞股份前10大股東中，有一名名叫薛君秀的股東，為第一大自然人股東。同樣的名字也曾出現在百圓褲業股東名冊中。香港泰亞國際停牌前賣股的真實原因，外人是不得而知的。

　　相比兩家股東弔詭的減持行為，泰亞股份在重組預案中公告的自查期相關知情人股票交易情況則讓人啼笑皆非（表4）。

　　更有意思的是，泰亞股份是7月18日才發佈的重組信息，但在公告前，相關股票論壇上早有明確消息透露出來，泰亞股份的重組目標是歡瑞世紀。正是由於種種蹊蹺，一時之間，內幕交易的質疑聲不絕於耳，泰亞股份也不得不在復牌交易後短短數日內又宣告停牌，進行股票交易自查，此次重組的前景頓時暗淡了下來。

　　至此，依照分析邏輯，大體可以勾勒出此次重組的一個可能：由於經營業績不理想，股價走勢偏弱，加之實體經濟不景氣，林氏兄弟已無意在資本市場繼續苦熬等待，亟待將手上殼公司資源出手，歡瑞世紀的出現使得雙方一拍即合。出於規避借殼上市審批、重組後便於減持以及避稅的需要，林氏家族將股權進行了「精緻」的分割，並集中體現到林松柏父子手上。而出於幾乎相同的目的，陳氏家族也在重組前短短4個月內進行了高頻率的股權「轉讓」。在所有準備工作得以完成之後，好戲開始上演。由於牽扯到切身利益，其「計算」過程想必是非常艱難的。如果一切順利，將「完美」實現所設想的方案，一舉實現多重目的。但人算不如天算，泰亞股份在復牌幾天後再次停牌，並連續多次發佈公告聲稱開展股票交易自查，重組各方的如意算盤大有落空之勢。

　　由泰亞股份重組上溯到博盈投資重組，可以清晰地感覺到重組方案設計者與監管機構之間的貓鼠遊戲。借殼上市三條標準，重組方千方百計予以規避；業績承諾與盈利補償，相關利益體早已通過二級市場運作賺得盆滿缽滿。如果不是有關利益方太過計較得失，行為太過衝動導致泰亞股份股價異動為此次重組徒增變數外，重組方案本身並無太多瑕疵，一切疑問都可以找到「合理」的原因。

　　無論結局如何，值得深思的是，面對「八仙過海，各顯神通」的資本現象，中國資本市場的監管當如何及時應變，適應新的市場環境？

美國內容分享網站Reddit融資5000萬美元，投資方計劃將獲得10%股份分配給用戶

來源: http://news.iheima.com/html/2014/1001/146256.html

今日消息，美國在線內容分享服務Reddit完成新一輪約5000萬美元的融資。


此輪融資由知名創業孵化器Y Combinator總裁薩姆·阿爾特曼(Sam Altman)領投。其他投資方還包括Andreessen Horowitz和紅杉資本，而個人投資者還包括皮特·泰爾(Peter Thiel)、羅恩·康威(Ron Conway)和保羅·布赫特(Paul Buchheit)等人。

薩姆·阿爾特曼和其他投資方計劃將獲得10%股份分配給Reddit的用戶。

目前尚不清楚，他們將如何進行這樣的分配，以及如何獲得銀行家和律師的同意。不過阿爾特曼表示，Reddit可能會利用分布式會計系統，例如類似比特幣塊環鏈的方式來進行這樣的股份分配。

對於此輪融資，Reddit顯得很低調。Reddit CEO黃易山表示：“類似這樣的投資並不意味著我們將很有錢或是很成功。在完成此輪融資的幾天之後，阿爾特曼來到我們的辦公室，拿給我一張100萬億津巴布韋元的鈔票。這提醒我們金錢和價值之間的差別。金錢可以很快貶值，但我們可以通過努力工作來逐步積累價值。”

黃易山表示，Reddit將使用此輪融資的資金來增加產品開發、社區管理、管理工具、移動工具，以及廣告和禮品產品等領域的人員，並支付基礎設施的成本。

閏土股份董事長意外墜亡 最近10天套現6億

來源: http://www.nbd.com.cn/articles/2014-09-30/866848.html

每經記者 徐傑 浙江上虞攝影報道

昨日（9月29日）晚間，閏土股份（002440，SZ）發布公告稱，董事長阮加根先生不幸於2014年9月28日晚意外逝世，在選舉新任董事長之前，由公司副董事長阮加春先生代為履行公司董事長的職責，董事會將盡快組織召開董事會選舉新的董事長。

據閏土股份總部所在地浙江省紹興市上虞區相關部門通報稱，9月29日零時許，阮加根被家人發現在閏土股份總部意外墜樓身亡。據警方初步調查，已排除他殺。“經了解，阮加根生前有焦慮、抑郁傾向”。

公司主要從事紡織染料、印染助劑和化工原料的研發、生產和銷售。董事長的意外身亡，引來無數猜測。不過，據閏土股份半年報顯示，上半年公司實現凈利潤6.66億元，同比增長160.75%。巧合的是，在9月份，阮加根通過4次減持，剛好套現6.66億元。

公司上半年凈利增長160%/

閏土股份總部位於紹興市上虞區百官街道市民大道1009號，《每日經濟新聞》記者昨日在現場註意到，整個辦公樓比往常顯得“警備”，一樓電梯口、樓梯口分別站著穿著“協警”制服的人員。“上午就趕過來了”，其中有一位人員表示。

根據前述通報，9月29日零時許，阮加根被家人發現墜落在集團公司大廈西北角的四樓裙樓平臺上，後急送上虞區人民醫院，經全力搶救無效死亡。在現場，四樓裙樓為上虞市華閏小額貸款股份有限公司辦公場所。

昨日中午，當記者趕到閏土大廈時，正遇到警方在調取該物業的監控，現場有人員向記者表示，上虞警方已經介入調查。

對於阮加根的死因，坊間有不少猜測，懷疑系資金鏈斷裂產生問題。對於這種猜測，記者並沒有獲得公司方面證實。

相關部門通報稱，據警方初步調查，已排除他殺。“經了解阮加根生前有焦慮、抑郁傾向”。

不過，記者在現場接觸到的阮加根的親友表示，企業運作一切正常，阮加根生前身體健康，“似乎沒有抑郁癥狀”。

根據閏土股份披露的半年報，2014年上半年歸屬於母公司所有者的凈利潤為6.66億元，同比增長160.75%；營業收入29.11億元，同比增長34.92%。

“成績只能說明過去，我們還要繼續再創閏土更大的輝煌，我們要打造‘平安閏土、百億閏土、百年閏土’，我們要實現‘體制創新、制度創新、科技創新’。”在閏土股份官方網站上，至今仍掛著上述“董事長致詞”。

信息披露顯示，阮加根生於1960年，1979年高中畢業後進入當初的上虞縣紡織印染助劑廠，後任副廠長。1986年，阮加根離開助劑廠，到杜浦鄉化學漿材塗料廠任廠長。1987年，由阮加根組建的上虞縣染化助劑廠成立，1996年改制為浙江閏土化工集團。2004年變更為閏土股份，2010年7月上市。而在2013年福布斯中國400富豪榜中，阮加根家族以50.9億元的資產排名榜單第233位。

阮加根曾四次減持套現/

資料顯示，閏土股份主要從事紡織染料、印染助劑和化工原料的研發、生產和銷售。隨著國內染料產業鏈環保壓力趨嚴，染料上下遊產業升級導致供給持續收縮，價格持續上漲，利好不斷。

中金公司研報數據顯示，分散染料價格從年初的3.3萬元/噸 （不含稅，下同），增長18%至目前的3.9萬元/噸；活性染料價格從年初的3.5萬元/噸，連續上漲到4.5萬元/噸後隨H酸價格回調到3.6萬元/噸；上遊H酸等染料中間體從年初的8萬元/噸，上漲30%達到10萬元/噸。公司染料毛利率繼續提升16.92個百分點至44.31%。

中金公司在今年8月的一份研報認為，閏土股份染料年總產能在16萬噸以上，其中分散染料產能11萬噸，活性染料產能4萬噸，其他染料1萬噸。公司通過向內延伸不斷降低單位成本，提升資源綜合利用水平。隨著7000噸高檔分散染料和16萬噸離子膜燒堿項目建成投產，將帶動公司業績二次騰飛。

不過，就在行業向好之際，阮加根不斷減持、套現。

9月23日，閏土股份公告稱，控股股東、實際控制人阮加根於9月19日、22日分別減持1000萬股、1300萬股，減持比例合計3%，減持均價18.50元。9月25日公告稱，控股股東、實際控制人阮加根於9月23日、24日分別減持1000萬股、300萬股，減持比例合計1.69%，減持均價18.50元。這意味著，阮加根在9月19~24日共減持公司股份3600萬股，占總股本的4.69%，共套現6.66億元。

阮加根是浙江省紹興市道墟鎮匯聯村人。“他為人比較忠厚，去年還專門給村里的老人發紅包，其中70歲至79歲的老人每人1000元，80歲至89歲的老人每人2000元，90歲以上的老人每人3000元。”匯聯村一位老者對《每日經濟新聞》記者表示。

閏土股份為家族企業，據閏土股份9月25日發布的減持公告顯示，阮加根減持後，仍持有約2.36億股，為公司第一大股東，占總股本的30.75%。而阮加根、阮加春、張愛娟、阮靜波、張雲達、阮吉祥等6人合計持有約3.6億股，占總股本46.94%，仍為公司的實際控制人。

“阮加根和阮加春共兄弟倆，他兩個女兒一個在國內，一個在國外，均未成家”。采訪過程中，上虞區當地人對《每日經濟新聞》記者表示，阮靜波即為長女，而幼女的公開資料卻很難查到。

鹽湖股份的困境反轉邏輯 三呆

來源: http://xueqiu.com/6848964955/32012906

$鹽湖股份(SZ000792)$
    三呆註1：此文系本呆趁國慶假期空閑之余的資料梳理，自知水平不濟，原不想發上來現眼，但受辛巴兄的鼓勵，才卯了勁發上來。
    註2：這是一篇資料梳理，不算分析文章。 本文重點參考了國聯證券《低迷中初現曙光，氯化鉀有望進入上漲周期》一文，加上對其他公開信息的梳理和加工，都是拿來主義，不保證數據的準確及邏輯的正確。因素已列出，看好看空全由看官個人定奪，莫受本文結論影響。

    禍不單行的糟糕事件

    1. 氯化鉀市場價格持續低迷

    氯化鉀的價格在2008年之前一直處於平穩上漲的態勢，價格也比較便宜，但2008年糧食短缺導致糧食價格上漲，從而促進了氯化鉀價格的快速上漲，到2008年底，氯化鉀的需求開始轉弱，價格開始下降，再加上2008年的金融危機，2009年氯化鉀價格急速下跌，2011和2012年氯化鉀價格有所恢複，2013年由於加鉀、烏拉爾等重要鉀肥企業產能的快速擴張以及烏拉爾脫離BPC組織，導致2013年氯化鉀價格快速下跌，2014年也一直維持在低位。

    一季報：氯化鉀平均銷售單價 1715.34元/噸（不含稅），同比－546.03元/噸；銷量100.17萬噸（13年新增100萬噸氯化鉀項目投產），同比＋67.22%。

    半年報：平均銷售單價1,731.38 元/噸(不含稅)，同比－467 元/噸；銷量180.8萬噸，同比＋15.94%。（來源：半年報）

    今年上半年氯化鉀價格繼續下跌，公司銷量增加，但仍然抵不住價格下跌帶來的收入減少：報告期內公司氯化鉀銷售收入31.31億元，同比－8.72%。收入創歷年新低。

    註：鉀肥價格為什麽下跌？

    根據國聯證券的分析，烏拉爾退出BPC是氯化鉀價格大幅下跌的一個重要原因，“2013年上半年鉀肥市場價格有所下跌但BPC為維護市場，未采取主動的降價策略，致2013H1BPC 的市場份額下降，而烏拉爾的產能卻在2013年大幅提升，為提升產能利用率，7月29日烏拉爾決定停止通過BPC出口鉀肥，轉為自己銷售，同時將銷售策略從“價格優先”轉變為“數量優先”，並提出13年出口1050萬噸，14年出口1300萬噸，15年出口1400萬噸的銷售目標。2013年下半年公司退出BPC組織後公司的出口明顯好轉，2013年全年其出口市占率恢複到23%。”

    2. 化工項目虧損嚴重

    一季度：化工產品銷售收入2.31億元，同比＋157.68%，銷售量8.26萬噸，同比＋128.01%，虧損 2.72億元，同比增加25.35%。

    半年報：化工產品銷售收入4.28 億元，同比＋110.84%，銷售量19.7萬噸，同比＋180.77%，虧損4.79億元。

    註：根據半年報，公司生產化工產品20.55萬噸，銷售化工產品19.7萬噸，產能利用率很高，但卻是虧著賣的節奏。

    總之：上半年公司的凈利潤下滑嚴重，達－47.75%。業績下滑主要原因：一是氯化鉀的銷售單價低於去年同期；二是化工產品PVC、甲醇、ADC，尿素、鉀堿價格下降而原材料價格上漲（主要為原材料天然氣價格從2014年1月起平均單價上漲，增幅達43.66%）；三是期間財務和銷售費用比去年同期增加。

   順帶說一說公司的化工項目產品：

   2011年吸收合並鹽湖集團之前公司一直主營單一產品氯化鉀，銷售收入隨著氯化鉀銷量的增長而穩步增長，加上氯化鉀價格的上漲，凈利潤在2009之前的增長快於營收。2009年開始氯化鉀的價格下滑較大，因此2009、2010年公司的凈利潤有所下滑。

   2011年公司吸收合並鹽湖集團，產品呈現多元化，因為並表的原因，營收和凈利潤都大幅增長，但從利潤結構看，公司的化工產品並未給公司產生利潤，至今化工產品一直是公司的虧損“大戶”。可以說，歷年公司氯化鉀的利潤比基本超過100%，因為吸收合並了化工爛項目——起碼目前看是這樣的，公司業績雪上加霜，目前陷入低谷。

   郭荊璞：化工項目虧損主要是由於投產進度慢，收入少，折舊和財務費用高，天然氣價格上漲是原因之一但不是核心，隨著投產進度推進，化工虧損會收窄。

  安全可靠的兜底邏輯

    1. 需求穩增

“全球人口不斷增長，對糧食的需求越來越多，在人均耕地面積不斷下降的情況下，化肥作為一種有效的促進糧食增產增收的途徑，其重要性不言而喻，未來的使用量必然會穩步增長。”（國聯證券）

     2. 不可或缺

     “鉀肥是農業生產中不可或缺的重要肥料，主要品種包括氯化鉀、硫酸鉀、硝酸鉀以及硫酸鉀鎂；其中氯化鉀由於其養份濃度高，資源豐富，價格低廉，在農業生產中起主導作用，占所施鉀肥數量的95%以上。”（國聯證券）

     3. 國內缺口

     據統計，世界已經探明工業鉀鹽儲備量在200億噸以上，我國僅占比2.2%。2013年我國鉀肥的消費量達到1380噸，全球第一（巴西830萬噸位居第二），進口量達604萬噸，進口依存度達43.8%。

     2013年我國鉀肥的產量達到593萬噸，2000~2013年的複合增速13.2%。

    4. 鹽湖鉀肥

     目前我國鉀肥的主要生產企業包括鹽湖股份、格爾木藏格、中信國安、新疆雅泰、青海中航資源等，其中只有鹽湖股份和格爾木藏格的產能較大，分別為400萬噸和180萬噸，占據我國總產能的70%。

     察爾汗鹽湖是我國最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，世界大型鹽湖礦床之一，湖內蘊含著豐富的鹽類資源，各類鹽的總儲量達 600多億噸。氯化鉀儲量超過5.4億噸，品位易開采程度位居世界前列。

    關於鉀肥：一般的鉀肥指的是氯化鉀，廣義上還包括硫酸鉀、硫酸鉀鎂、硝酸鉀等等，由於國產鉀肥的質量不及進口鉀肥，我國每年有40%以上份額需要從國外進口。

    目前，BPC(白俄羅斯鉀肥聯盟)和Canpotex(北美鉀肥銷售聯盟)幾乎壟斷了全球絕大多數的鉀肥營銷、銷售和運輸，並出於利益考慮，常常配合默 契。BPC聯盟控制著全球鉀肥市場近30%的份額，Canpotex聯盟(加拿大鉀肥公司、Mosaic和Agrium)的市場份額超過33%。

     國內主產氯化鉀的青海省總產能目前大約為650萬噸，其中，鹽湖股份(000792.SZ)是國內生產鉀肥的代表性企業，其市場份額為25%左右，該公司新增年產100萬噸的氯化鉀項目已經投產，實際投入產能已達到320萬噸。不過，“國內鉀肥的消費量目前約為700萬噸，如此測算，如果繼續進口，必然出現過剩。”（第一財經日報）

  若隱若現的反轉邏輯

    嚴格說，鹽湖股份所在的鉀肥行業尚未確定已經出現拐點，並向上反轉的趨勢，不過可以確定的是已經進入行業底部。

    1. 價格低位徘徊，新入卻步，行業底部

    “從成本端看，目前鉀肥市場價格已逼近生產企業的成本線。”（光大證券20140826）

由於氯化鉀價格長時間在低位徘徊，原有的幾個巨頭企業擴產計劃受阻，而新進入者也望而卻步。2009年淡水河谷公司收購了RIO.tinto在阿根廷和加拿大的鉀礦，本計劃投資開發240萬噸/年的氯化鉀項目，但由於價格低迷，2013年3月公司不得不宣布暫停；2011年必和必拓準備在加拿大投資建設200萬噸/年的氯化鉀項目也被董事會否決，項目被擱置；烏拉爾也從2013年前規劃的2020年之前擴產計劃1900萬噸降至1500萬噸。

上述因素給行業帶來了周期性機會，因為“鉀礦的開發周期很長，一般新礦的開發需要7年多的時間，目前氯化鉀低迷的價格導致很多企業停止開發項目，這將對氯化鉀市場的供需產生深遠的影響。”“預計2016年有效產能將增加217萬噸。如果按照2014~2016年氯化鉀需求量複合增長3%測算，未來三年氯化鉀的產能投放低於需求增長，整個行業的產能利用率將有所提升。”（國聯證券）

2. 未來新礦開發成本上升，利好現有生產者

”從2014年全球鉀肥企業出口離岸成本看，50%左右的鉀肥產量成本在125美元/噸左右，主要包括烏拉爾、白俄羅斯鉀肥和加拿大鉀肥，美盛的成本在155美元/噸左右，最高的成本達到250美元/噸。如果再經過海運或鐵路運輸到我國，成本基本在150美元/噸以上，有一半的成本在175美元/噸左右，最高的成本達到300美元/噸。“

鹽湖股份半年報的平均銷售單價是1,731.38 元/噸(不含稅)。

“在鉀礦資源緊缺的情況下，最優質的資源一般被最早開發，未來鉀肥擴產的成本會越來越高。目前單噸的固定資產折舊成本在20~40美元/噸。從目前實施或將實施的擴產項目看，如果按照20年的折舊算，固定資產的折舊成本很多在40美元/噸以上，這會導致未來鉀肥生產企業生產成本的上升。從現有鉀礦基礎上的擴產成本和新鉀礦的開發成本看，新鉀礦的開發平均成本要高於擴產成本，這也說明未來在擴產比較困難的情況下，鉀肥的開發成本還將上升。”

    3. 全球氯化鉀庫存下降，行業出現反轉跡象

    庫存下降：“從庫存端看，北美和中國的鉀肥庫存已經處於近三年來的低位。”（光大證券20140826）

來看看國聯證券提供的數據：根據加拿大鉀肥的報告，截止到2014年3月底，全球鉀肥的庫存為880萬噸，低於2013年底的930萬噸，大幅低於2012年年底的1130萬噸。從2014Q2 加鉀和美盛的產銷數據看，2014Q2 他們的庫存進一步下降，2014Q2美盛銷售250萬噸，生產204萬噸，庫存下降了46萬噸；加鉀2014Q2銷售253萬噸，生產232萬噸，庫存下降了21萬噸。企業庫存和市場庫存的下降主要得益於今年上半年巴西、印度、北美和我國氯化鉀需求的強勁，根據統計2014H1 全球氯化鉀的消費量創歷史新高，達到3300萬噸。

如果說非行業者的分析都是紙上談兵，那麽，可以看看來自實業的聲音：

加拿大鉀肥(PotashCorp of Saskatchewan)近期提高了下半年的銷售計劃，並表示今年的出口量將達到歷史新高。公司預測全球下半年鉀肥需求強勁，鉀肥市場已逐漸回暖。加鉀發言人稱，2014年全球鉀肥需求將會超過5800萬噸，是有史以來需求量最大的一年。加鉀首席財政官Wayne Brownlee與瑞士信貸銀行高管談話中透露，今年鉀肥市場形勢出現逆轉使行業向積極、樂觀的方向發展，預計2015年全球鉀肥需求將會超過5900萬噸。

    價格回升：鹽湖公司60%含量氯化鉀最新的出廠價為2050元/噸，較前段時間1890元/噸有所提升。公司一季報顯示氯化鉀平均銷售單價 1715.34元/噸，半年報平均銷售單價已達到1,731.38 元/噸，價格明顯回升。

加拿大鉀肥公司稱，今年上半年需求出現“爆炸式增長”，銷售量提升了22.5%，這其中很大一部分的貢獻來自於中國（三呆註：穩定發展的中國符合全世界人民的利益啊！）。中國糧食價格穩定增長，糧食價格與肥料價格的比例為1.2：1，而2008年時比例為0.6：1，金融危機期間導致糧食價格、肥料價格下降幅度很大。加鉀發言人說：“今年年初時，中國市場鉀肥價格很低，與玉米價格相比，鉀肥價格達到近10年來最低點。”Wayne Brownlee稱，今年中國鉀肥消費量將在1200萬噸，比我們預期的1100萬噸要多。（資料來源：中國化肥網 2014-9-28 8:44:15 來源:中國農資）

    國聯證券的分析：2014年7月底國際主流鉀肥供應商積極謀求漲價，在已經完成北美上漲20美元/噸的形勢下，日本接受價格上漲20美元/噸，考慮將巴西和歐洲價格分別上漲10美元/噸和10歐元/噸，同樣亞洲上漲到320美元/噸。8月12日鹽湖股份宣布價格上調50元/噸，由於各地鉀肥需求旺盛，不排除後期價格上漲可能。對於2015年合約價格，中農 、中化兩家主導的合約價格，可能會到350美元/噸。

江蘇中農農資有限公司總經理胡秀麟認為：目前當地下遊需求有所啟動，秋季複合肥生產正值工業氯化鉀旺季，今年年底之前，氯化鉀價格會保持上漲的趨勢，但上漲空間不能確定，供需是決定市場價格的主要因素。

根據“中國農業網”、“鉀肥市場價格行情周報”等的資料顯示，鉀肥行情已開始好轉，漲價與需求趨勢初步形成，但空間尚待觀察。

附郭荊璞的判斷：回複@讓風吹: 是的，不過要看季節性因素是否起了比較大的作用//@讓風吹:回複@郭荊璞:庫存急劇下降是利好吧。

起碼，全球農業對氯化鉀的消費需求趨勢是向上的。

3. 鉀肥在化肥消費占比空間

由於價格較高，許多發展中和不發達國家的鉀肥使用比率偏低。

全球目前氮、磷、鉀的消費占比分別為60.9%、22.7%和16.4%，其中鉀肥的消費占比從2011年的15.8%提升至16.4%；我國的消費比率分別為65%、24%和11%，鉀肥占比遠低於世界平均水平。

加拿大鉀肥的報告中指出在主要的農作物玉米、稻谷和大豆中，單位公頃的鉀肥使用量，發達地區顯著高於欠發達地區，以玉米為例，美國單位公頃一年使用鉀肥9.7噸，而中國的使用量不到6噸，印度只有3噸，差距非常明顯。（國聯證券）

    4. 糧食價格上行有利於提升鉀肥使用量

    鉀肥由於資源稀缺性，售價一般高於N肥和P肥，因此農作物的價格和盈利能力與鉀肥的消費量存在正相關關系，農作物的價格高，盈利能力好，鉀肥的使用占比會提升，使用量會增加，因此隨著農作物價格的不斷增長，鉀肥的消費量將持續增長。（國聯證券）

  需要註意的潛在風險

    1. 化工產品的嚴重虧損

    公司的化工產品在公司陷入行業低迷期雪上加霜，非但沒有給公司貢獻利潤，反而嚴重拖累公司業績。根據半年報：虧損主要原因是（1）產品原材料價格上調，公司購買天然氣平均價格從2014年開始上調為2.221元/立方米（含稅價），漲價0.671元；（2）化工產品價格近年長期在低位徘徊，致使整體化工行業出現虧損。

    不知道公司的化工產品還會繼續拖累公司的業績多久。不過根據國聯證券的分析：盡管鹽湖綜合利用一期和二期項目的主要產品氫氧化鉀、甲醇、PVC和尿素等價格處於歷史低位，同時原料天然氣價格在上漲，但是這兩個項目的盈利在不斷改善，目前鹽湖綜合利用一期和二期的開工率還非常低，未來隨著開工率的提升，我們認為盈利能力將會持續改善。（具體看《低迷中初現曙光，氯化鉀有望進入上漲周期》）

另附郭荊璞的判斷：回複@tulip郁金香: 減虧慢，資本市場要相信更慢//@tulip郁金香:回複@郭荊璞:看來化工賺錢就不指望了，減虧也是有難度的。

    個人看法：公司的百萬噸鉀肥綜合利用化工項目，是為了“從電解氯化鉀、氯化鈉和氯化鎂得到鉀堿、苛性鈉、金屬鎂，然後結合天然氣化工、煤化工向下遊發展PVC、尿素、甲醇、烯烴等。”但是這樣的綜合利用項目耗費這麽大（計劃投資總額超370億），一達產便大虧，其戰略考量是什麽？原料上漲，產品價格低迷，兩頭挨夾，不虧也不行，未來減虧、扭虧還是得看市場的“臉”？公司有什麽應對措施？需要進一步的研究。

    不過，話又說回來，如果沒有化工產品的“功勞”，我們恐怕也沒有機會等到低迷的股價了——希望公司的化工產品今年繼續大虧哈！

    2. 關於化肥增值稅

    據消息，從2015年起，政府可能恢複征收化肥增值稅，而且是有可能直接取消優惠，這將對整個行業帶來沖擊。

   “2013年鹽湖股份（000792.SZ）有超過一半利潤來自增值稅返還，金額高達5.54億元；2012年則為6億元。優惠政策取消之後，此巨額增值稅返還將一去不返。面對即將到來的成本壓力，鹽湖股份放言將會漲價，而漲價將縮小與國外鉀肥巨頭的競爭優勢。”

    “以鹽湖股份為例，2012、2013年，公司的凈利潤分別為25.2億元、10.5億元，當中包含收到的增值稅返還金額分別為6億元、5.54億元，占比24%、53%。若2015年優惠政策取消，這部分增值稅將不再返還，對其業績沖擊顯而易見。”（華夏時報）

    當然，這個是以後的事件了。

    目前公司已經對主要產品鉀肥進行了幾次提價，據悉，公司提價是為了應對增值稅。但由於公司鉀肥的品質不如進口鉀肥（業內人士的分析），目前公司鉀肥售價低於進口鉀肥，因此，提價是雙刃劍。

    3. 世界巨頭打價格戰

    這個風險不可不察，但根據上述分析，目前還不是打價格戰的時候。

    4. 另外，諸如折舊、費用等的分析，此略，後續如有必要再補上。

    不得不察的市場因素

    1. 股價走勢：我完全不懂股價走勢技術分析，但打開鹽湖的K線，顯然已經有部分先知先覺者入場。

    2. 對目前市場的理解：上證從約2000點啟動，目前近20%的幅度。業內（主要是券商）看空者陳列悲觀理由，看多者搜集樂觀依據，各說各理，就是找不到對正反兩方面因素的梳理與客觀比較分析，因此，我認為除了他們搜集羅列的事件因素外有參考價值以外，他們的結論權當都是扯淡吧。以前也經歷過牛熊周期，但真正下心思研究的近三年，可以說是從熊市中走過來的，因此個人對熊市閱歷更多。對於未來局勢，只說一句：新一屆政府是改革派，寧願忍受經濟增長的下滑也要改革，之前的粗放型模式無意中給新政留下了諸多改革的空間，而這些空間會釋放許多我們很多普通人目前看不出來的紅利，未來的三五年，我們習以為常的東東都會發生很大的改變。而對於股市，也是一句話：總理決心要全面降低實體經濟資金成本，而證券市場將承擔比其他渠道更為大量的有效供給作用。綜合一句話：股市還將上一臺階。退一百步來說：俺是熊市出身的股難民，俺怕誰？

    3. 選股困難期的機會：眼下創業板已高，主板也有部分回升，我們已經進入選股困難期。但是，因行業與之前熊市的疊加作用，那些業績和股價長期下跌並還處在歷史低位的股票，應該是目前較好的選擇標的。如果新的發展時期到來，便是買入的機會了，之前的招商輪船錯過了（行業太難把握），而像鹽湖這樣的標的機會性價比較佳，但綜合看來應該是中等型的機會。

    最後的一句話：如果一切都一帆風順，那麽什麽都輪不到我。
                                                                                              三呆 2014-10-03

傳安邦保險尋求154億元收購韓國友利銀行股份 雲蒙

來源: http://xueqiu.com/3037882447/32160235

傳安邦保險尋求154億元收購韓國友利銀行股份

     10月13日，據媒體報道，中國安邦保險集團尋求收購韓國友利銀行的控股權，該行出售股份可能超過30%的控股權，或者26.97%的少數股權。韓國友利銀行宣布出售股權之前，安邦保險就對收購30%的控股權表現得尤為熱心，但目前的意圖還不明朗。

　　新浪財經連線安邦集團相關負責人，對方表示暫時不知情，會跟相關部門核實，確認後會第一時間告知。

　　知情人士10月12日透露，包括安邦保險在內的幾家中國公司對收購友利銀行表現出興趣。分析人士稱，安邦保險收購唯一障礙是公眾情緒，友利銀行一定程度上是一家國有銀行。目前為止，僅韓國教保生命保險明確表示有意收購友利銀行的控股權。

　　30%的友利銀行股份市值大約為2.7萬億韓元(約合人民幣154億元)，溢價大概為3000億韓元。

安邦保險集團於2014年10月13日宣布收購比利時FIDEA保險公司，這是中國保險企業首次100%股權收購歐洲保險公司。

安邦保險120億收購紐約地標 頻繁舉牌成保險業土豪

安邦財險136億鯨吞招行11億股

進口奶真的檔不住了？$伊利股份(SH600887)$ 瘋狂_de_石頭

來源: http://xueqiu.com/4080074145/32207329

乳畜業、乳業、乳制品。這三個詞中，乳畜業大家一看就是知道是偏重畜牧養殖，乳制品則是偏向食品制造，而乳業是大家使用頻率最高，但是卻查不到任何權威性概念的一個詞，也就是因為有這個詞，把絕大多數人把整個與奶有關的公司全部劃在了一起，在我看來，乳業這個詞根本就是一個混淆性極強的詞匯，其嚴格意義上來說就是一個巨大的統稱，是乳這個產業鏈從頭至尾。翻看了許多乳業公司，有的是乳畜業為大頭的公司，有些是乳制品為大頭的公司，這就造成了群眾的根本性認知錯誤，認為國外的低價奶來了之後，全中國的乳業都將遭受巨大打擊，也就有了進口奶沖擊會影響伊利、蒙牛等公司的說法。

現在，先列出一般研報分析認為的影響不大的幾點原因：
1.進口常溫奶保質期一般為9~12個月左右，通關時間需要2個月左右，到上架之後，新鮮度沒有任何優勢。
2.目前進口常溫奶在傳統渠道利潤率偏低，可持續性不強，電商渠道只有在促銷的時候才有客觀銷量，利潤率也偏低。
3.進口常溫奶品牌效應差，品牌種類多，價格戰嚴重，一旦有公司形成一定規模開始要利潤，價格會有明顯升幅。
4.進口常溫奶占整個乳制品消費量的比例非常低，僅僅是一種補充而非替換性需求。

然後，再列出一般機構認為的影響較大的幾點原因：
1.進口常溫奶品質有保障，價格目前與國產奶相差無幾，國人崇洋媚外心里會讓國人優先購買進口常溫奶。
2.進口常溫奶增長速度異常迅猛，和08年時候的進口奶粉有相似之處。嚴重威脅國產奶的生存空間。
3.進口常溫奶觸網最為積極，互聯網時代下，傳統渠道沒有任何意義，進口奶也會因電商銷量越來越大。
4.2015年國外配額制放開，原奶產量會大幅增加，會大規模傾銷給中國，造成中國本國乳業的危機。

這幾條都已經被投資者爭論爛了，我在這里也不想再做過多的糾纏。下面我重點說明一下低價進口牛奶進來後受影響的到底是什麽？

在我看來，受沖擊最大的其實是原奶，也就是乳畜業，更進一步說，就是奶農，伊利、蒙牛、光明等這些乳業公司，說白了其實基本是一個乳制品公司，大部分的原奶其實是從奶站收購而來，價格也基本上是隨行就市，收的量基本上是各個公司自己控制。

首先我們可以推理一下乳畜業始遭受低價進口奶沖擊後的演變邏輯：
1.低價進口奶大量傾銷進入中國；
2.國產高端白奶開始不好賣了；
3.國內乳制品廠商降低國內高端原奶收購量；
4.國內原奶價格開始下滑，特別是高端白奶；
5.奶農無利可圖，開始殺牛，奶價下行遭遇抵抗，進口奶更加顯得便宜，銷量持續停止增長，如此惡性循環。

相信這個邏輯毋庸置疑，我也十分認可，相信大家也應該非常認同，但是這和伊利、蒙牛等公司有關系麽？這分明就是乳畜業的血淚史啊

下面我再來推理一下乳制品公司（拿伊利作為例子）遭受低價進口奶沖擊後的演變邏輯：
1.低價進口奶大量傾銷進入中國；
2.國產白奶特別是高端白奶在一二線城市銷售出現下滑；
3.高端白奶重心移至三四五線城市，保證總量的基本穩定，並且加大促銷力度，為了維持產品的銷售額，單品凈利率出現明顯下滑；普通白奶由於進口和高端白奶的擠占供應量也隨之停止增長；
4.其它乳類衍生品QQ星，舒化奶，谷粒多，伊利雪糕、奶粉等，大舉進口低價奶粉進行生產，由於受到的威脅較少，凈利率出現明顯上升，銷量保持正常增速；
5.當發現進口常溫品確實勢不可擋之後，大旗一揮，大舉進口常溫奶進行線下渠道銷售，全面替換高端白奶的堆頭位置（只是堆頭換個產品，廣告換個產品），高端白奶的銷量和利潤出現大範圍下滑，進口常溫奶進行彌補。
6.國產原奶幾乎只有普通白奶使用，滿足最低消費需求。

下面我們來做一下大致測算：
按伊利2013年年報來統計，伊利金典銷售額25~30億，液態奶收入371億，高端液態奶按40%比例計算，收入148.4億，金典占高端液態奶的比例大約為20%左右，而冷飲+奶粉收入為97.54億，國產奶粉已經被進口奶粉沖擊的七零八落，再次放大的沖擊的可能性幾乎沒有，而冷飲的沖擊基本為0，因此遭受沖擊的部分主要為金典+普通白奶，銷售額占比大約52%，利潤占比大概為10~20%左右。

在不考慮伊利大舉進口常溫奶來進行線下銷售的情況下，金典就算腰斬，其它高端液體乳繼續保持10%左右增速，伊利的高端產品收入增速依然可以維持正增長！再加上超低價格的進口乳粉，其它80%的高端液態奶以及全部的冷飲、奶粉產品的凈利率會出現明顯上升！

這才是乳制品公司和乳畜業公司的本質區別，因為其根本不是一個賣奶的公司了，而是幾乎是賣休閑飲品的公司了，其賺錢的產品——味可滋、優酸乳、QQ星、谷粒多、伊利雪糕、安慕希等，哪里還是單純的奶？進口奶能沖擊這些“奶”麽？

目前的中國機構，絕大多數分不清乳畜業，乳制品和乳業的區別，而是簡單的把伊利、蒙牛這類公司按乳業進行分析，放大乳業中乳畜業的風險，忽略乳制品行業甚至是休閑飲品行業的穩定性。僅僅一水之隔的香港，國際機構給予乳畜業的估值常年沒有超過15PE的，而給予乳制品的蒙牛常年維持30PE左右，就知道國際機構的分類和態度。

PS：1.伊利把60%的伊利牧業賣給馬雲，高明的很，明年開始畜牧業寒流不斷。
      2. 蒙牛收購現代牧業，不太明智，為了特倫蘇下了血本，但是明年開始特侖蘇和現代牧業都將正面遭受進口常溫奶的沖擊。
      3.金典明年開始確實會十分難受，管理層應該適當對費用進行調整，重點扶持安慕希、味可滋等和進口1L常溫奶八竿子打不著的東西
      4.光明沒有一個產品受到進口常溫奶的沖擊，股價接近腰斬，我個人認為拿進口常溫奶說事的人應該反思一下自己的邏輯是否完全正確。
      5.奶粉業目前被國家整的亂七八糟，伊利底子確實厚實，但是未來不報太大希望。

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中航科工（2357）子公司哈飛股份投資邏輯

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蒙牛股份（2319）：受益於產品升級，蒙牛乳業盈利提升空...

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