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鹽湖股份的困境反轉邏輯 三呆

來源: http://xueqiu.com/6848964955/32012906

$鹽湖股份(SZ000792)$
    三呆註1:此文系本呆趁國慶假期空閑之余的資料梳理,自知水平不濟,原不想發上來現眼,但受辛巴兄的鼓勵,才卯了勁發上來[呵呵傻逼]
    註2:這是一篇資料梳理,不算分析文章。 本文重點參考了國聯證券《低迷中初現曙光,氯化鉀有望進入上漲周期》一文,加上對其他公開信息的梳理和加工,都是拿來主義,不保證數據的準確及邏輯的正確。因素已列出,看好看空全由看官個人定奪,莫受本文結論影響。

    禍不單行的糟糕事件

    1. 氯化鉀市場價格持續低迷

    氯化鉀的價格在2008年之前一直處於平穩上漲的態勢,價格也比較便宜,但2008年糧食短缺導致糧食價格上漲,從而促進了氯化鉀價格的快速上漲,到2008年底,氯化鉀的需求開始轉弱,價格開始下降,再加上2008年的金融危機,2009年氯化鉀價格急速下跌,2011和2012年氯化鉀價格有所恢複,2013年由於加鉀、烏拉爾等重要鉀肥企業產能的快速擴張以及烏拉爾脫離BPC組織,導致2013年氯化鉀價格快速下跌,2014年也一直維持在低位。

    一季報:氯化鉀平均銷售單價 1715.34元/噸(不含稅),同比-546.03元/噸;銷量100.17萬噸(13年新增100萬噸氯化鉀項目投產),同比+67.22%。

    半年報:平均銷售單價1,731.38 元/噸(不含稅),同比-467 元/噸;銷量180.8萬噸,同比+15.94%。(來源:半年報)

    今年上半年氯化鉀價格繼續下跌,公司銷量增加,但仍然抵不住價格下跌帶來的收入減少:報告期內公司氯化鉀銷售收入31.31億元,同比-8.72%。收入創歷年新低。

    註:鉀肥價格為什麽下跌?

    根據國聯證券的分析,烏拉爾退出BPC是氯化鉀價格大幅下跌的一個重要原因,“2013年上半年鉀肥市場價格有所下跌但BPC為維護市場,未采取主動的降價策略,致2013H1BPC 的市場份額下降,而烏拉爾的產能卻在2013年大幅提升,為提升產能利用率,7月29日烏拉爾決定停止通過BPC出口鉀肥,轉為自己銷售,同時將銷售策略從“價格優先”轉變為“數量優先”,並提出13年出口1050萬噸,14年出口1300萬噸,15年出口1400萬噸的銷售目標。2013年下半年公司退出BPC組織後公司的出口明顯好轉,2013年全年其出口市占率恢複到23%。”

    2. 化工項目虧損嚴重

    一季度:化工產品銷售收入2.31億元,同比+157.68%,銷售量8.26萬噸,同比+128.01%,虧損 2.72億元,同比增加25.35%。

    半年報:化工產品銷售收入4.28 億元,同比+110.84%,銷售量19.7萬噸,同比+180.77%,虧損4.79億元。

    註:根據半年報,公司生產化工產品20.55萬噸,銷售化工產品19.7萬噸,產能利用率很高,但卻是虧著賣的節奏。

    總之:上半年公司的凈利潤下滑嚴重,達-47.75%。業績下滑主要原因:一是氯化鉀的銷售單價低於去年同期;二是化工產品PVC、甲醇、ADC,尿素、鉀堿價格下降而原材料價格上漲(主要為原材料天然氣價格從2014年1月起平均單價上漲,增幅達43.66%);三是期間財務和銷售費用比去年同期增加。

   順帶說一說公司的化工項目產品:

   2011年吸收合並鹽湖集團之前公司一直主營單一產品氯化鉀,銷售收入隨著氯化鉀銷量的增長而穩步增長,加上氯化鉀價格的上漲,凈利潤在2009之前的增長快於營收。2009年開始氯化鉀的價格下滑較大,因此2009、2010年公司的凈利潤有所下滑。

   2011年公司吸收合並鹽湖集團,產品呈現多元化,因為並表的原因,營收和凈利潤都大幅增長,但從利潤結構看,公司的化工產品並未給公司產生利潤,至今化工產品一直是公司的虧損“大戶”。可以說,歷年公司氯化鉀的利潤比基本超過100%,因為吸收合並了化工爛項目——起碼目前看是這樣的,公司業績雪上加霜,目前陷入低谷。

   郭荊璞:化工項目虧損主要是由於投產進度慢,收入少,折舊和財務費用高,天然氣價格上漲是原因之一但不是核心,隨著投產進度推進,化工虧損會收窄。

  安全可靠的兜底邏輯

    1. 需求穩增

“全球人口不斷增長,對糧食的需求越來越多,在人均耕地面積不斷下降的情況下,化肥作為一種有效的促進糧食增產增收的途徑,其重要性不言而喻,未來的使用量必然會穩步增長。”(國聯證券)

     2. 不可或缺

     “鉀肥是農業生產中不可或缺的重要肥料,主要品種包括氯化鉀、硫酸鉀、硝酸鉀以及硫酸鉀鎂;其中氯化鉀由於其養份濃度高,資源豐富,價格低廉,在農業生產中起主導作用,占所施鉀肥數量的95%以上。”(國聯證券)

     3. 國內缺口

     據統計,世界已經探明工業鉀鹽儲備量在200億噸以上,我國僅占比2.2%。2013年我國鉀肥的消費量達到1380噸,全球第一(巴西830萬噸位居第二),進口量達604萬噸,進口依存度達43.8%。

     2013年我國鉀肥的產量達到593萬噸,2000~2013年的複合增速13.2%。

    4. 鹽湖鉀肥

     目前我國鉀肥的主要生產企業包括鹽湖股份、格爾木藏格、中信國安、新疆雅泰、青海中航資源等,其中只有鹽湖股份和格爾木藏格的產能較大,分別為400萬噸和180萬噸,占據我國總產能的70%。

     察爾汗鹽湖是我國最大的可溶性鉀鎂鹽礦床,世界大型鹽湖礦床之一,湖內蘊含著豐富的鹽類資源,各類鹽的總儲量達 600多億噸。氯化鉀儲量超過5.4億噸,品位易開采程度位居世界前列。

    關於鉀肥:一般的鉀肥指的是氯化鉀,廣義上還包括硫酸鉀、硫酸鉀鎂、硝酸鉀等等,由於國產鉀肥的質量不及進口鉀肥,我國每年有40%以上份額需要從國外進口。

    目前,BPC(白俄羅斯鉀肥聯盟)和Canpotex(北美鉀肥銷售聯盟)幾乎壟斷了全球絕大多數的鉀肥營銷、銷售和運輸,並出於利益考慮,常常配合默 契。BPC聯盟控制著全球鉀肥市場近30%的份額,Canpotex聯盟(加拿大鉀肥公司、Mosaic和Agrium)的市場份額超過33%。

     國內主產氯化鉀的青海省總產能目前大約為650萬噸,其中,鹽湖股份(000792.SZ)是國內生產鉀肥的代表性企業,其市場份額為25%左右,該公司新增年產100萬噸的氯化鉀項目已經投產,實際投入產能已達到320萬噸。不過,“國內鉀肥的消費量目前約為700萬噸,如此測算,如果繼續進口,必然出現過剩。”(第一財經日報)

  若隱若現的反轉邏輯

    嚴格說,鹽湖股份所在的鉀肥行業尚未確定已經出現拐點,並向上反轉的趨勢,不過可以確定的是已經進入行業底部。

    1. 價格低位徘徊,新入卻步,行業底部

    “從成本端看,目前鉀肥市場價格已逼近生產企業的成本線。”(光大證券20140826)

由於氯化鉀價格長時間在低位徘徊,原有的幾個巨頭企業擴產計劃受阻,而新進入者也望而卻步。2009年淡水河谷公司收購了RIO.tinto在阿根廷和加拿大的鉀礦,本計劃投資開發240萬噸/年的氯化鉀項目,但由於價格低迷,2013年3月公司不得不宣布暫停;2011年必和必拓準備在加拿大投資建設200萬噸/年的氯化鉀項目也被董事會否決,項目被擱置;烏拉爾也從2013年前規劃的2020年之前擴產計劃1900萬噸降至1500萬噸。

上述因素給行業帶來了周期性機會,因為“鉀礦的開發周期很長,一般新礦的開發需要7年多的時間,目前氯化鉀低迷的價格導致很多企業停止開發項目,這將對氯化鉀市場的供需產生深遠的影響。”“預計2016年有效產能將增加217萬噸。如果按照2014~2016年氯化鉀需求量複合增長3%測算,未來三年氯化鉀的產能投放低於需求增長,整個行業的產能利用率將有所提升。”(國聯證券)

2. 未來新礦開發成本上升,利好現有生產者

”從2014年全球鉀肥企業出口離岸成本看,50%左右的鉀肥產量成本在125美元/噸左右,主要包括烏拉爾、白俄羅斯鉀肥和加拿大鉀肥,美盛的成本在155美元/噸左右,最高的成本達到250美元/噸。如果再經過海運或鐵路運輸到我國,成本基本在150美元/噸以上,有一半的成本在175美元/噸左右,最高的成本達到300美元/噸。“

鹽湖股份半年報的平均銷售單價是1,731.38 元/噸(不含稅)。

“在鉀礦資源緊缺的情況下,最優質的資源一般被最早開發,未來鉀肥擴產的成本會越來越高。目前單噸的固定資產折舊成本在20~40美元/噸。從目前實施或將實施的擴產項目看,如果按照20年的折舊算,固定資產的折舊成本很多在40美元/噸以上,這會導致未來鉀肥生產企業生產成本的上升。從現有鉀礦基礎上的擴產成本和新鉀礦的開發成本看,新鉀礦的開發平均成本要高於擴產成本,這也說明未來在擴產比較困難的情況下,鉀肥的開發成本還將上升。”

    3. 全球氯化鉀庫存下降,行業出現反轉跡象

    庫存下降:“從庫存端看,北美和中國的鉀肥庫存已經處於近三年來的低位。”(光大證券20140826)

來看看國聯證券提供的數據:根據加拿大鉀肥的報告,截止到2014年3月底,全球鉀肥的庫存為880萬噸,低於2013年底的930萬噸,大幅低於2012年年底的1130萬噸。從2014Q2 加鉀和美盛的產銷數據看,2014Q2 他們的庫存進一步下降,2014Q2美盛銷售250萬噸,生產204萬噸,庫存下降了46萬噸;加鉀2014Q2銷售253萬噸,生產232萬噸,庫存下降了21萬噸。企業庫存和市場庫存的下降主要得益於今年上半年巴西、印度、北美和我國氯化鉀需求的強勁,根據統計2014H1 全球氯化鉀的消費量創歷史新高,達到3300萬噸。

如果說非行業者的分析都是紙上談兵,那麽,可以看看來自實業的聲音:

加拿大鉀肥(PotashCorp of Saskatchewan)近期提高了下半年的銷售計劃,並表示今年的出口量將達到歷史新高。公司預測全球下半年鉀肥需求強勁,鉀肥市場已逐漸回暖。加鉀發言人稱,2014年全球鉀肥需求將會超過5800萬噸,是有史以來需求量最大的一年。加鉀首席財政官Wayne Brownlee與瑞士信貸銀行高管談話中透露,今年鉀肥市場形勢出現逆轉使行業向積極、樂觀的方向發展,預計2015年全球鉀肥需求將會超過5900萬噸。

    價格回升:鹽湖公司60%含量氯化鉀最新的出廠價為2050元/噸,較前段時間1890元/噸有所提升。公司一季報顯示氯化鉀平均銷售單價 1715.34元/噸,半年報平均銷售單價已達到1,731.38 元/噸,價格明顯回升。

加拿大鉀肥公司稱,今年上半年需求出現“爆炸式增長”,銷售量提升了22.5%,這其中很大一部分的貢獻來自於中國(三呆註:穩定發展的中國符合全世界人民的利益啊!)。中國糧食價格穩定增長,糧食價格與肥料價格的比例為1.2:1,而2008年時比例為0.6:1,金融危機期間導致糧食價格、肥料價格下降幅度很大。加鉀發言人說:“今年年初時,中國市場鉀肥價格很低,與玉米價格相比,鉀肥價格達到近10年來最低點。”Wayne Brownlee稱,今年中國鉀肥消費量將在1200萬噸,比我們預期的1100萬噸要多。(資料來源:中國化肥網 2014-9-28 8:44:15 來源:中國農資)

    國聯證券的分析:2014年7月底國際主流鉀肥供應商積極謀求漲價,在已經完成北美上漲20美元/噸的形勢下,日本接受價格上漲20美元/噸,考慮將巴西和歐洲價格分別上漲10美元/噸和10歐元/噸,同樣亞洲上漲到320美元/噸。8月12日鹽湖股份宣布價格上調50元/噸,由於各地鉀肥需求旺盛,不排除後期價格上漲可能。對於2015年合約價格,中農 、中化兩家主導的合約價格,可能會到350美元/噸。

江蘇中農農資有限公司總經理胡秀麟認為:目前當地下遊需求有所啟動,秋季複合肥生產正值工業氯化鉀旺季,今年年底之前,氯化鉀價格會保持上漲的趨勢,但上漲空間不能確定,供需是決定市場價格的主要因素。

根據“中國農業網”、“鉀肥市場價格行情周報”等的資料顯示,鉀肥行情已開始好轉,漲價與需求趨勢初步形成,但空間尚待觀察。

附郭荊璞的判斷:回複@讓風吹: 是的,不過要看季節性因素是否起了比較大的作用//@讓風吹:回複@郭荊璞:庫存急劇下降是利好吧。

起碼,全球農業對氯化鉀的消費需求趨勢是向上的。

3. 鉀肥在化肥消費占比空間

由於價格較高,許多發展中和不發達國家的鉀肥使用比率偏低。

全球目前氮、磷、鉀的消費占比分別為60.9%、22.7%和16.4%,其中鉀肥的消費占比從2011年的15.8%提升至16.4%;我國的消費比率分別為65%、24%和11%,鉀肥占比遠低於世界平均水平。

加拿大鉀肥的報告中指出在主要的農作物玉米、稻谷和大豆中,單位公頃的鉀肥使用量,發達地區顯著高於欠發達地區,以玉米為例,美國單位公頃一年使用鉀肥9.7噸,而中國的使用量不到6噸,印度只有3噸,差距非常明顯。(國聯證券)

    4. 糧食價格上行有利於提升鉀肥使用量

    鉀肥由於資源稀缺性,售價一般高於N肥和P肥,因此農作物的價格和盈利能力與鉀肥的消費量存在正相關關系,農作物的價格高,盈利能力好,鉀肥的使用占比會提升,使用量會增加,因此隨著農作物價格的不斷增長,鉀肥的消費量將持續增長。(國聯證券)

  需要註意的潛在風險

    1. 化工產品的嚴重虧損

    公司的化工產品在公司陷入行業低迷期雪上加霜,非但沒有給公司貢獻利潤,反而嚴重拖累公司業績。根據半年報:虧損主要原因是(1)產品原材料價格上調,公司購買天然氣平均價格從2014年開始上調為2.221元/立方米(含稅價),漲價0.671元;(2)化工產品價格近年長期在低位徘徊,致使整體化工行業出現虧損。

    不知道公司的化工產品還會繼續拖累公司的業績多久。不過根據國聯證券的分析:盡管鹽湖綜合利用一期和二期項目的主要產品氫氧化鉀、甲醇、PVC和尿素等價格處於歷史低位,同時原料天然氣價格在上漲,但是這兩個項目的盈利在不斷改善,目前鹽湖綜合利用一期和二期的開工率還非常低,未來隨著開工率的提升,我們認為盈利能力將會持續改善。(具體看《低迷中初現曙光,氯化鉀有望進入上漲周期》)

另附郭荊璞的判斷:回複@tulip郁金香: 減虧慢,資本市場要相信更慢//@tulip郁金香:回複@郭荊璞:看來化工賺錢就不指望了,減虧也是有難度的。

    個人看法:公司的百萬噸鉀肥綜合利用化工項目,是為了“從電解氯化鉀、氯化鈉和氯化鎂得到鉀堿、苛性鈉、金屬鎂,然後結合天然氣化工、煤化工向下遊發展PVC、尿素、甲醇、烯烴等。”但是這樣的綜合利用項目耗費這麽大(計劃投資總額超370億),一達產便大虧,其戰略考量是什麽?原料上漲,產品價格低迷,兩頭挨夾,不虧也不行,未來減虧、扭虧還是得看市場的“臉”?公司有什麽應對措施?需要進一步的研究。

    不過,話又說回來,如果沒有化工產品的“功勞”,我們恐怕也沒有機會等到低迷的股價了——希望公司的化工產品今年繼續大虧哈!

    2. 關於化肥增值稅

    據消息,從2015年起,政府可能恢複征收化肥增值稅,而且是有可能直接取消優惠,這將對整個行業帶來沖擊。

   “2013年鹽湖股份(000792.SZ)有超過一半利潤來自增值稅返還,金額高達5.54億元;2012年則為6億元。優惠政策取消之後,此巨額增值稅返還將一去不返。面對即將到來的成本壓力,鹽湖股份放言將會漲價,而漲價將縮小與國外鉀肥巨頭的競爭優勢。”

    “以鹽湖股份為例,2012、2013年,公司的凈利潤分別為25.2億元、10.5億元,當中包含收到的增值稅返還金額分別為6億元、5.54億元,占比24%、53%。若2015年優惠政策取消,這部分增值稅將不再返還,對其業績沖擊顯而易見。”(華夏時報)

    當然,這個是以後的事件了。

    目前公司已經對主要產品鉀肥進行了幾次提價,據悉,公司提價是為了應對增值稅。但由於公司鉀肥的品質不如進口鉀肥(業內人士的分析),目前公司鉀肥售價低於進口鉀肥,因此,提價是雙刃劍。

    3. 世界巨頭打價格戰

    這個風險不可不察,但根據上述分析,目前還不是打價格戰的時候。

    4. 另外,諸如折舊、費用等的分析,此略,後續如有必要再補上。

    不得不察的市場因素

    1. 股價走勢:我完全不懂股價走勢技術分析,但打開鹽湖的K線,顯然已經有部分先知先覺者入場。

    2. 對目前市場的理解:上證從約2000點啟動,目前近20%的幅度。業內(主要是券商)看空者陳列悲觀理由,看多者搜集樂觀依據,各說各理,就是找不到對正反兩方面因素的梳理與客觀比較分析,因此,我認為除了他們搜集羅列的事件因素外有參考價值以外,他們的結論權當都是扯淡吧。以前也經歷過牛熊周期,但真正下心思研究的近三年,可以說是從熊市中走過來的,因此個人對熊市閱歷更多。對於未來局勢,只說一句:新一屆政府是改革派,寧願忍受經濟增長的下滑也要改革,之前的粗放型模式無意中給新政留下了諸多改革的空間,而這些空間會釋放許多我們很多普通人目前看不出來的紅利,未來的三五年,我們習以為常的東東都會發生很大的改變。而對於股市,也是一句話:總理決心要全面降低實體經濟資金成本,而證券市場將承擔比其他渠道更為大量的有效供給作用。綜合一句話:股市還將上一臺階。退一百步來說:俺是熊市出身的股難民,俺怕誰?

    3. 選股困難期的機會:眼下創業板已高,主板也有部分回升,我們已經進入選股困難期。但是,因行業與之前熊市的疊加作用,那些業績和股價長期下跌並還處在歷史低位的股票,應該是目前較好的選擇標的。如果新的發展時期到來,便是買入的機會了,之前的招商輪船錯過了(行業太難把握),而像鹽湖這樣的標的機會性價比較佳,但綜合看來應該是中等型的機會。

    最後的一句話:如果一切都一帆風順,那麽什麽都輪不到我。
                                                                                              三呆 2014-10-03
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