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低P/B是否價值投資，還是老千？ 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=6145

巴黎：


最近天知君高價買了永義國際後下跌，天知君像巴黎，都是價值投資派，令人不其然想，價值投資派為何會買入眾人說的老千股。

從另一角度看，以高價買入一支認為好的藍籌股、以及買入一支只靠幻想未來前景的股票的傷害，或以圖表方法買股票，實和買入老千股沒有分別，只是那個老千往往就是自已。

一些老千股----如果從來沒有過賺錢的企業也算是，可以從無到有地收購一間實體企業，例如盈科收購電訊，若你能在相對價值極低價格買入，你的利潤仍然會非常可觀。

我不知永義國際，所以不能說它的未來結局會如何，我只能說自已過去亦犯過在計算股票價值過程時的類似錯誤------以帳面、市價計算價值。

之前有一個Trader Blog主說，沒有人有資格說一支股票的價值算了是，他認為市價才是。

這個Trader和很多散戶一樣，對價值投資完全沒有悟性，即使其實價值投資原則很容易了解。

一間租金是20萬一年的國內物業，現在有買有賣、活躍的成交市價可能是一千萬，你可以說沒有人能決定它的價格，巴黎不會也沒有資格反對。只是那並不是這物業的價值，而是價格，重複，是價格，不是價值。

早 一排，盈科北京中心，以10厘租金回報招標，引來多個財團興趣，以那些財團看上述舉的那個市價千萬的物業，很明顯，它的價值，只約值2百萬(兩折)，而它 的價格卻實在是一千萬。這道理是如此的明顯，如此的有說服力，即使測量師獨立評估，即使市場有買有賣。而我們每天看到匯豐、平保、和黃、AIG、 AIA....等等的成交的只是其價格，而不是它們內在的價值，無論證明那個成交價的是何等權威。

所以價值是由比較能有多小持續收入，安全性，而非價格而來。付出的，帳面上顯示的是價格，得到的是價值。

價值投資派追求的是價值，利用的是價格。

很多價值投資學習者常常在計算P/B時犯錯，過渡相信了權威，會計師的報告，而忘掉了普通常識，不過這是正常，夫子說，錯一次的不算錯，一再犯的才算，知錯能改，就是價值投資法與投機長遠成績分別的原因所在。



後記：

前一週，因為超大下跌至4元以下，有朋友猛問我看法。我不會以價格下跌判斷一支股票是否老千股，我用的是業績。

假如你買入一支必須要以大量再投資去支撐高增長的企業，你還會不切現實地想：為什麼息率如此低？為什麼固定資產猛增？然後卻懷疑做正常事情的人是老千？！

你的問題應該是：這支股票的銷貨是否真的因為固定資產上升而上升？它的盈利率能否保持？它的借貸是否嚴控？！它的管理層說的和實際做出來的成績有沒有落差？！

如果沒有的話，對這個經理，還能欲加之罪？！

相反，我會信任這經理多過來說是非的人。這是我敬重，影響我一生的前老板教我做人、用人的道理，我之前舊文也說過，現在又要番炒一次，將來遇到重複沒有大原則的詢問時，可能也會再用。

超大的價值從來沒有下跌過，它的價格卻不。只可惜自已建倉太快，倉已滿，不能再在如此吸引的價格再進，但另一支"老千股"中國綠色又如何？！

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內在價值任我行 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=6373

巴黎：

上篇文已經說出，一個穩固盈利條件，在篩選組合股票的重要。但我的Blog內以往卻談過很多不屬於此類的股票，例如宏安，到底又是什麼回事呢？！

一 間企業的價值，基本上有兩個大分類，一個是繼續經營(going concern)，另一個是清算價值(liquidation value)，後者是說，假如這間企業被清算、變賣時的可能價值。所謂變賣，包括破產、重組、私有化或被收購，即我們如果看到一間公司沒有固定資產、沒有 負債，只有現金1億元，那麼扣除可能的費用後，就會是它的清算價值。而收購合并時，收購者的出價，就是其清算的內在價值。
一般而言，我們所說的清算價值，都是說逐件逐件公司資產變賣的價值，雖然企業或從未打算過這樣做。可以想象，求人買的清算計法的價值必定較繼續經營低得多。



上圖的藍線是企業的經營價值，而紅線是清算內在價值，隨時間向下是反映清算時的費用支出的增大。

請 Blog友注意一點是，這是一間非堂穩固盈利公司的圖，對於一間經營混亂，又或只有幾年業績的企業，我們對藍線部份毫無信心。有時此類企業經營越久，價值 越跌。永義和宏安可能屬於混亂的一組，安踏和動向就是屬於年資淺的一組。無論如何，它們彼此都必有一個大概的清算價值。


盈利只是基於期望的危險



圖二反映一個現象是，一間盈利未被嚴證、受過考驗是穩固的企業，即使在年0，以低於經營價甚或清算價的P1買入，隨著時間的逝去，它的經營價值續跌至P2，投資人就會面對損失。當然這種損失無法可以和以高價P0買入，期望它的未來價值大幅上升的落空相比。
Graham 說歷史證明，最大的輸家，是那些以高價買入以為是質優但實為差勁的企業。他說，除非是Net Working Capital 的66%的超低價。以這種超低價買入的保護，並非來自對現在經營者的扭轉期望，而是這種超低價通常是因股東們忍無可忍沽貨而跌至如此低水平，很大機會觸動 專業外人收購，蘊讓可能對它真實價值的釋放。即使收購者或會壓價和食水，並獲得極大部份的原有價值，但賤價買入者往往亦同時大有斬獲！

此類的操作是純技術、法律知識型，比如收購合并的條款的熟知，潛在收購者和被收購、當中人物的關系等等的了解，並無太大相似和繼續經營操作的分析的技巧。


穩定壓倒一切
走筆至此，聰明的Blog友定會發現，即使價值投資人常常強調價格、價值分離招，原來以盈利穩定招，尋覓一支能受考驗的股票更為重要。


以普通價買入美妙股票

實事求是的投資人，經過多番勞動求得了一支盈利穩定的股票，可能按耐不住以高價P1買入，出現所謂理論上要等經營價值逐步回升，而被點穴至年2或更長的情況，如下圖：


我 不會在此為一般人稱這類死牛的人硬說好話，除了投機人的越高越買、越低越賣，我以為沒有聰明投資人不希望自已能在藍線，甚或紅線以下買股票。可是，真正的 內在長期經營價值，並不是一條死實的藍線，舉自已的一個已有20多年的私人投資為例，因為它的資產負債表的淨資產和它的盈利比較，細得非常可憐，和它沒有 報價，經過多年的盈利和派息的上升，我也一直沒有想過它究竟值多小錢的問題。

雖然如此，若有日，有一個人接觸我求買，我想我也會以心動價賣出，心動價是多少呢？請看以下的圖。


自由範圍的概念



真 正的內在價值，雖然它實實在在的存在，可是它卻沒有一條實實在在的線，Graham說，你不會說一個160磅的男人是標準，180磅的就是超重，或135 磅的是超輕，他說應該以肉眼就能判斷去指引你什麼才是不合理。若是這樣，我的心動價就很易計，即使我仍然不能說出準確內在價值在上圖的自由決定範圍的那一 點，我只要注意那深紅色不合理價格那部份就足夠了。

有一些喜愛投機的人，往往追求10-20%的投機盈利，並列出一大堆理據說在那個小數 後3個點數的價位就要買或要沽(每天的財棍不是在電視機上說幾多幾多點嗎？)，他們是很難明白聰明投資人為何能夠忍受股票上下三幾十個%，甚至一、二倍的 變化。因為他們從頭到尾也沒有盈利穩定招和價值價格偏離招的想法，更加想不到自由決定範圍內距離是可以如此寬闊。結果就是被善變的價格弄得神神經經，而不 能去利用本就應該是為你服務的市場先生。

最近的三篇文是受了幾個Blog友的回應啟發，文內的邏輯非常嚴謹，尤其是完全沒有違反Graham和股神的一貫要求，並且二者皆兼顧和連貫。也解釋了很多的所謂價值投資陷阱的由來。

我也把CKM001君的長期持有優質股的說法納入文內。不單如此，我甚至可能較他對增長和優質的定義、及對買入價要求更加嚴格。

自覺寫完之後對價值投資有更深的一層領會。

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價值投資法的任督二脈在那裡? 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=6345

巴黎：

人有兩個重要的穴位，一個是頭頂的天庭穴，一個是腳底的湧泉穴，據說假如學武功的人把這兩個穴打通，全身的氣就能運行不息，進入一個武術的新境界。

價值投資有緣的人，都會明白並相信市場並非時常完美，很多時會出現價值和價格的分離，巴黎給這方面的研究起一個名稱，叫：

   1) 價格、價值分離招；

很多價值投資後學，包括巴黎，在發現了這種分離現象後，都非常震撼，我們都會不斷尋找在市場上有分離的股票。然後我們發現，自已組合的回報，好像沒有想像中的理想。然後又會因為聽到很多人，包括同意或不同意價值投資法的人說市場有很多看似是價值投資股票，其實是個陷阱。

我現在告訴Blog友，價值投資從來不曾有過陷阱，只要你堅持與另一招式同用，巴黎稱這招為：

   2)穩定盈利招

請注意，這兩招雖然在獨立使用也可能獲得滿意收穫，但永不會較兩招齊發效果理想。

上 回巴黎的文，就是說穩定盈利招，穩定盈利招，並不是一種評估價值的招式，舉一個例子，我有一支投資了20年、並在香港有壟斷地位的食品進口的非上市公司， 它20年都賺錢，股息上升了十幾倍，但是它就是沒有報價的。以穩定盈利招去衡量它，它是非常合格。到此，我只是說它的穩定盈利是合格，我並沒有說它的價值 應值多小，假設這間公司賺5千萬，另一支上市了5年的企業，連續5年都賺1億，但以穩定盈利招衡量後一支，它並不合格，我只是說它不合格，我沒有說它們的 價值誰高誰低。

至此這是2)穩定盈利招的唯一用處，沒有其它。

現實中的一支股票，有以下的每股盈利及派息紀錄*
2001年      0.08
2002年      0.08     0.01
2003          0.10     0.02
2004          0.29     0.045
2005          0.36     0.08
2006          0.60    0.13
2007          0.69     0.17
2008          0.54    0.175
2009          0.75     0.20
2010         0.796    0.20

我們可以用按息率3%、5%、7%、10%、....或P/E4倍、8倍、10倍.....去反求它的價值，但無論以何種方式，我們都相信，類似這種非常穩定的企業，它的內在價值必定也是非常穩定，一如我的私人投資的公司，是嗎？！

現在看看市場先生的下半部份的故事：



設 紅線就是這支股的內在價值，它的高低全取決於你心中的合理回報的期望，假如長期有5%的股息是你的認為，紅線就會高一點，如果你要求是6%，紅線就低一 點，總之，如果使用盈利穩定招衡量它是合格的話，那一條紅線就理應該是穩定，但如果這間公司只有幾年業績，他的最終紅線可能很高，或可能很低，無論多高多 低，我們就是難有信心說得較上一間公司準，是嗎？

現在看看市場先生的藍線報價，我們看到，在2006年以前，它的報價都和紅線差不多距離，如果你加進合理回報範圍的要求的考慮，可能那些距離更加微不足道。

但是在2007年，很明顯，即使你對派息的要求很低，市場先生還是過渡樂觀，而在2008年又過度的悲觀。

因為我們的穩定盈利招已做好，我們就能對市場先生所報的價格和內在價值的分離有掌握了，因此：

價格分離招的把握，是不能離開於穩定盈利招的把握！

現在，我相信有志的同道者距離任督二脈打通不遠了，這篇文的概念非常難以用簡單文句表達，寫起上來，真係有D似粵語長片那些在後學背門傳授內功咁辛苦，雖然還有最後的練武一週天，但要回回氣，下回續！



*上圖是股票0184激成，有關資料來源於一隻牛君Blog，牛君是勤而行之的上仕同學，巴黎在他久不久在我站內的回應啟發不小，尤其是這支激成股票更甚，謝謝。

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打通價值投資法任督二脈 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=6288

巴黎：


Graham的經典市場先生例子隱藏了一個至理，Graham說：
你可以完全不理會市場先生。
他也說：
賺取合理的回報容易過一般人的想象

我們就從這兩句開始，並假設在一個完全沒有經常報價的環景下的投資，如何能賺到合理的回報。

Graham說：
評價一支股票，必須至小十年，且這支股票的近年盈利，必須較十年前有增長。
這個十年業績要求背後意義是，這支股票曾經歷週期回落的考驗。(借貸比例、流動比例、股數變化、盈利的去向等)

現在想象一下，如果有一盆如此的生意給你入股，即使不是荀價，你認為能給你合理的回報嗎？！你認為它的回報較另一門始創企業更容易和穩定嗎？！

巴老說：
It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price
巴老強調wonderful Company，Graham雖看似沒有巴老的大想頭，但想深一層，一間能完全滿足Graham的如此穩固盈利、能受考驗的要求，已經是一間wonderful Company了，是不是？！


價值投資是可以沒有P/E、沒有P/B

到現在為止，請留意我是把市場先生的例子分為上下兩部份，上半部是不理會市場先生，等同沒有報價、沒有P/E，沒有P/B，只有Return on Investment(回報)，只有強調穩定盈利的企業。

原來價值投資法是可以完全沒有P/E，P/B的計算，原來價值投資第一步是在說，用普通的價格買入一間已經有受過考驗的公司，就已經是一個好的價值投資，原來就是如此簡單。

這真的賺取合理的回報較一般人想象的容易，只要你堅持這個首要原則！

這不是價值投資陷阱
如 果上述條件是價值投資的首要，很明顯，無論何價*，散戶購買只有幾年上市紀錄的中國動向、安踏，並不符合Graham的首要條件。所以無論你以多低的 P/E買入動向，賠錢的時候，不要說這是價值投資的陷阱，這只是人性的苟且、貪婪，並認為近幾年的佳積能一直延續的心理陷阱，因此幾乎99%市場上說的價 值投資陷阱都只是心理陷阱！

這是否太嚴酷呢？！邏輯上Graham或者是對，在實際的市場，我們能否找到這類公司？！答案是正面，例如另 一Blog友就提供了0184激成，它看來能乎合大部份Graham的要求，而這支股票過去十年間派息上升了10倍，明顯，類似激成的派息，穩定的業績， 有沒有報價對一個希望每年有合理回報的投資人分別其實不大！

現在開估，激成的股價十年間上升了4-5倍！

面對現實的市場先生的報價
話 說回頭，理實的股票市場，不可能沒有報價，不可能沒有市場先生，不過上面的結論顯示，我們得在買入任何股票前，先以將來如果沒有報價的假設，去檢驗這間公 司能否在生意上繼續賺錢，給我們和初買時所期望的合理的回報相同。我們才能夠有資格、信心去面對市場報價的改變，尤其在逆境之下。





*無論如何低價購入動向也不是價值投資，說起來和我以往強調價值和價格分離的價值投資有矛盾，我將在續篇市場先生下半部講解。

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價值投資的緣與份，從雷曼債券說起 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=6234

巴黎：


道德經：四十一章

上士聞道勤而行之。中士聞道若存若亡。下士聞道大笑之。不笑不足以為道。

同真正聰明人講道理(價值投資法)，佢會坐言起行；同所謂了解既人講道理，啱聽既佢就袋，唔啱聽既佢就詐聽唔到；同一些讀壞書既人講道理，佢會大番你轉頭，還笑鬼你。

如果讀壞書既人唔識笑，咁果Ｄ(價值投資法)都唔慌會係真道理。
(這白話解釋是我在網上找的，巴黎作了一點修改)


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股神說，價值投資是一個概念，一些人如果在幾分鐘內捉不到，十年後他也很難明白，這不關乎IQ有多高。

因此，如果閣下看完這篇文之後，仍捉不到，請避開價值投資的Blogs，別再浪費彼此的時間，因為你和價值投資法是沒有緣，雖然我不知為何你不明白，用4角錢是可以買價值一元的東西。


最近多間企業公佈業績，很多投機人都金睛火眼看報告，並希望在報告中找到一絲別人不知的資訊，然後作買賣賺錢。

我告訴各Blog友，賺錢並不在業績數字那裡。

我們過去已經被大量二打六的分析員、名嘴說太多太多企業前景、業績...等等，然後順著說買入或沽出的分析，令到一般人以為，好業績、有增長、管理層可信，在當下的價格買入就是明智，反之就要沽。

這種思想根深柢固，蒙閉了各人的心智，包括巴黎的過去，但從我閱讀Graham的"Intellegent Investor"後，就已經是我的過去。

以下正是一個讓你反思的現實例子，你能否在5分鐘內明白？

在香港沒有人會不知雷曼迷債，幾年前，雷曼倒閉，不要說看業績，就連它的下年的財務報告也永不會再出現，那時，即使最水皮的分析家，都能準確地分析到，雷曼的業績是不可能賺錢，它完全沒有前途。

試想一想，忽然間你對某支企業的未來、業績的評估不可能錯，你是否認為自已的下一步的投資會萬無一失呢？！

其後，雷曼的債券隨著這些"準確"的分析，跌到不值15%票面值，大量的香港市民成為苦主，包括我幾個朋友在內。那時我開玩笑地跟朋友說，我想以報價加多30%，即票面20%買入他們的迷債。

當然最後我並沒有。但我卻鼓勵他們，無論如何不要在50%以下妥協。

我的原因是，那些債券有一個大於市場價格很多的價值。如果按我的票面20%買入，保守的50%以上賣出，利錢大約就有2.5倍。

我可沒有像那些天才分析員，理會它的前景已經是走到人生的盡頭，它的業績只是一連串的紅字，然後不問"價格"就叫沽。我只在意它的應有價值到底和那刻的市價相差有多大，自已有沒有機會以4角錢買1元價值的東西？

前天銀行公告最新和解定案，以85%-90%回購，是當日的4.5倍利錢！！

為何一間毫無業績、前途，管理層是騙子的企業的證券，可以隱藏如此利害的賺錢機會？！

為何一些預測業績得這樣準確的天材，會以四角賣出價值一元的證券，把手上的錢白白送給別人？！


如果你捉到這問題的答案的原則，恭喜你，你是股神說的在幾分鐘內明白價值投資的有緣人，餘下來，要做的事就是做好自已的本份------勤力分辨企業的價值與價格的分離，並把這列為投資的至高目標，只要單單做好這一點，就足以令你站在最頂級的投資手行列中。

如果你還在想一大堆陳腔濫調的所謂原因，對不起，你並不屬於價值投資俱樂部的會員！

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安踏與動向比較 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=6236

巴黎：



有Blog友認為因為安踏上市後的增長理想，其投資價值較動向佳，巴黎特意列出幾年成績比較：  


  (人民弊)            
    -------------安踏------------------                               安踏            動向
 (百萬)      2010    2009    2008   2007   2006         (2007-2010)   (2007-2010)
Sales       7408      5875     4770   3182   1250       總 21,235       13,264
稅後盈利 1551      1251       895   538      147        總  3,935          6,020
Dividend      963       767        613    181     23          總  2,547         3,220
總資產   7055      6103      4942    4630   856       平均 5,682         7,455
權益值   5678       5080      4481    4151  237        平均 4,847        6,872
現金       4300       4006      3493    3233                平均 3,758        5,639

市值：
高        39200      26600     24900     22200              39,200          32,300
低        21400        8000        6100     14600              6,100             9,500
P/E：
高           25          21.2         27           41                    41                      40
低           13           6.4         6.9           27                    6.4                     6.9

現價的市值                                                               25,800          12,200


先說明，我對動向和安踏並沒有任何預設的偏好，我堅持的是分析股票時的原則，而不是分析後的結果，如果有一支我之前誤會是無吸引力，但Blog友卻舉出很強的理據(當然原則要一致)，我分分鐘會立刻改變之前的做法，我為何和錢過不去呢？！

又比較企業的價值時，應該以總市值而非每股看，因為這樣你才能有一種自已正在經營一盆生意的知覺，以這種經營角度去評價會較為全面。

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動向與風動、心動 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=6220

巴黎：

價值投資法和所有其它投資法最大的分別是，投資人不能對一支股票有Hard Feeling。

當你賣出一支股票後，你總希望這支股下跌，否則一般人或你自已會認為做錯了決定。假如那支股票下跌，你會找尋很多原因，例如，生意差、管理層不對、環境轉變.....等等，然後以此稱贊自已一番。

價值投資人不會這樣做，因為如果一支股票下跌時賣出它，只說明：

你一開始就做錯！

巴黎踏入價值投資法的第一步後，就從來沒有買過一支股票的盈利出乎自已買入之初的意外。因此，如果那支股票之後的股價下跌，我就沒有理由彈管理層、大氣候、經濟、競爭對手，引致股價下跌。

我不會因為買AIG、PMI、中信泰富賺大錢而大讚管理層或它們的行業如何有前途，同樣，我也不會因為超大短暫的虧損而大彈管理層，因為我用的方法都是一致，它們的業績都是如我所料。

先了解公司的盈利，然後利用價格的變化，而不是被價格利用你！


天知君說過：

"手中無劍，心中有劍，草木皆為我所用"

一支股票，爛如PMI，我可以在它身上賺了十一倍，又如匯豐，有人蝕大錢，但也有人賺大錢，我的師叔，買超大賺幾億，又如宏安，有人說如何如何要蝕9成，但按我說的投資法買賣，卻可以倒賺，因此，聰明的人都應該學懂問一個問題：

"公司的業績、競爭能力、管理層的作風，不是引致投資者賺錢和蝕錢的最主因素？"

而唯有閣下懂得這個道理，你才不會對一支股票或彈或讚，或亂說，明白到以40倍P/E買入中國動向後，動向被點穴又好、下跌又好，都非關管理層的問題，而是市場先生、閣下的問題。

對於價值投資人：

股票仍是原來的股票，一切都是風在動，閣下的心在動而矣！


P/S：
日 前我出中國動向Blog文，引來Blog友美麗的誤會，因為它的息高，我曾有一絲衝動買它，但是我認為它的往績年期太短，不能令我確信它能受經濟週期的考 驗。Graham說，不要誤會一支股票的管理能力和經濟轉變的分別，所以我就不敢隨便下判斷了，若小小地買入它，或賺或蝕，運氣的因素還是佔較大的比重。

而上篇文只想說出，假如你一直持有這支股票，而買它時按照價值投資法分析，它的最新業績，不足以構成你賣出的理由。



 (百萬)     2010     2009   2008   2007   2006   2005
銷貨         4261    3970   3322   1711   856    148
稅後盈利 1464    1460   1368    733    306     38
派息          1024    1022    733    441

總資產     83.92     79.12  72.94  62.23  8.50  1.80(億)
股東權益 75.14     73.54  67.19  59.01  3.07  0.43  (億)

股價變化的市值：
最高        297          297     323    295 (億)  
最低       167          233      95      247
P/E：
高           16           20       24         40     
低           11           16        7          32
P/B
高           3.5       3.75        4.8        5
低           2          3.17        1.4       4.8


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如來神掌第十式-------Margin of Safety 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=6169

巴黎：

智慧型投資人(Intellegent Investor)一書，最後的一節是以Margin of Safety為名，這一章提出一個例子，令巴黎先震驚、後佩服，Graham是何等利害，亦是這一個例子，令我大膽地向Blog友們建議一支過去半年不斷 下跌的股票-------------超大。

超大的業務、業績我已經之前多番談過，我以為再在低息、增長、做數這方面出文，已經是沒有什麼意義，我今天只說一個邏輯，Graham的邏輯。

借貸的安全如何計算
假如有一個人，穩定，除清日常支用的入息是$1,000,000一年，它要問銀行借錢，如果那間銀行是以安全為首要條件，它的借貸的總額的分期攤還，一定是不能超過那人的入息的某個百分點，設是$250,000，那麼入息就是還錢額的4倍。

這是現今流行的債券安全計算方法，利息與收入比例，簡稱利息比。

如果像上面說的例子，利息是7.7厘，250,000利息一年，總債券就應該是大約$3,250,000了，是不是很安全？

債券的真正安全，就如同你借錢給朋友，只要那朋友的收入不下跌，又有例如一倍的抵押品，理論上你的決定是很安全。

債券攤還的假設
現在番轉頭看，如果上面的債券是一個好交易，借錢者送多一個3倍$250,000的利息給你，而不單這樣，那些多一倍的抵押品不只是抵押，而是全給了$5,000,000你。

超大就是這樣，有一班說自已是聰明的人，寧願借錢給超大收$250,000利息，也不願意收$1,000,000，且能全部擁有超大的資產股權，請看以下計算。

債券持有人的次等選擇
超 大現在只有3.4倍P/E，0.65P/B，157億的市值，賺43億，如果那市值157億只是債券，利息7.7%就只是12億(它的真實債券息率是 7.7%)，12億比46億，利息比就是3.83倍，仍然非常安全。請問你，為何你只希望做債券持有人，而在沒有任何額外付出之下，不整間公司擁有它，收 多那每年的31億，同時擁有整間企業的總資產240億，而不單單只要你的借貸157億呢？！

這就是Graham說：

當一間企業的安全債券較它的全部普通股的值還要大時的錯價！

如果你的組合尚未有超大，我強烈建議你思考這篇文的邏輯，並細心研究這支股票。


P/S:有一些立志學習價值投資的同道，往往因債券篇的沉悶，跳過這一章節，就可能錯失這一個神奇的"虛擬債券測度股價法"。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=23715

中國動向 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=6152

巴黎：

終於有機會談中國動向。

一般來說，上市太短的企業，並不是巴黎杯茶，不是我高品味，而是我沒有能力令自已在股價下跌時，穩定自已說："這支股票已經有十多年長期賺錢的紀錄，沒有必要懷疑"。

最近動向下跌，引起我的興趣看它的年報，先聲明，我只是按年報數字去分析，有一些天材朋友，以另類的觀察後生仔身著、或在時裝討論組找尋股票投資，又是一類賺大錢的可能！我祝他們成功！

過去幾年，動向的銷貨快速成長，引來一些投資/機人希望，並認為這種成長可以維持非常長期，思捷己經說明一切，而過度的希望，給予高的P/E於任何的企業，歷史往往證明，蝕錢的機會較多。

今年的動向的盈利，年報說只有0.3%的增長，如果我們尋找原因，會發現，並非銷貨下降、並非毛利率大跌，而是有一些費用的增加。

其中包括研發、廣告、和稅項的增加，而這幾項的費用的不成比例的增加，剛好令本年的純利率下跌了約2.5%，由往年的36.8%至今年的34.3%。

稅務上的寬減、是可以透過資產的不到年度的增減而會突然令當年上升和下跌，即我們應以數年的平均看，才較公平比較到真正的業績。

Fisher 曾教，觀察企業的研發費用，可以預測，企業的未來銷售能否維持和增加，一些高科技企業，某一年的銷售大幅上升，明顯不是當年做對了什麼，而是之前的幾年做 對了一些研發。服裝公司明顯不像高科技般依賴研發的程度，但企業肯投資在這些長遠的發展，總應是在制造有利的環境。

番看2007至 2008年度，動向的銷貨以30+%的上升速度，而2010就只有7%的增長。7%增長，十年就是一倍，即使按Graham的保守標准，也是很不錯，而不 知為何，過去從來沒有人把動向算作是年度性轉變股票，即在運動年的2008奧運，因為行業鋪天蓋地的縱合廣告效應，一起加進去計數。

動向2010年大增廣告費的支出，根據2008年之前一年2007的經驗看，2012奧運的影響可能會漸漸在2011年出現。退一步看，這種廣告費用的支出，也不應被列作大走下波的證據，只是過去投機人頭腦過度發熱！升得高，自然跌得重。

因此，餘下來的問題並不是簡單的問："動向走下波，應否沽貨？"，而是：

"股票的業績，假如能夠每年賺17億元(港元)，以6-7%的成長速或打過折到4-5%增長，到底以什麼價錢整間公司拿下，才算吸引？

執筆之時，動向已經升了2%至145億的總市值，你認為吸引嗎？！

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=23716

成本結構如何影響股票上升速度 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=6427

巴黎：

兩個人的身家都是300萬，兩個人手上的物業都每年回報10%，他們未來是否同樣富有呢？！

很多人也知，多買幾層，雖然回報一樣，但可利用銀行的借錢，在市旺時就賺多一份。這道理在股票分析時，我們叫它做Financial Leverage (財務槓竿)，計算不難：

Financial Leverage (財務槓竿)
我 們或會付物業的三成按金，其實股票報表也有這個按金，它就是 Shareholders Equity，而你買多小物業的總數就是Total Assets，兩者的相差就是Total Liabilities(總債包含了一些正常按揭，但有些人還會以Credit Card博一鋪，而Credit Card就是短債)，每一層樓的租金回報就是 Return on Assets。

資產負債表                   正常買家                      膽生毛

總資產      1000      太古城一層  1000      5層      5000
                =====                          ====                 ====
  =
                                                           
                                                                   大耳窿   3200
總負債      700         銀行按揭     700       銀行按揭1500
股東權益  300         首期             300       自已本      300
                 -----                           -------                   ------
                 1000                           1000                      5000
                =====                        ====                    =====


我 們可從上述的財務槓竿得知，一些公司，以Return on assets 衡量的營運效率或做生意的能力)，並不突出，但因為夠膽，大做財務槓竿，在短時間的經濟上升中大賺特賺。若買這類公司賺好多錢，分析是無需獨道，只要唔怕 死就得。年前火燒森說自已以十幾張咭買中石油，正是此類。

話說兩頭，Blog友可以自已感到，只要按金成數足，每月回報夠支付按揭費用，自已有預留一些現金(working Capital)，適當的借貸是非常有利而無害。

另外，Blog友可能試過在兩支差不多P/E的股票選一支後，經過一年，發覺另一支的公司盈利增長較自已選的一支大，為什麼呢？！請看以下甲、乙公司例子：

                          甲           乙
固定資產  1,000,000    1,000,000
股東權益  1,000,000    1,000,000

銷貨             500,000    1,000,000
純利             250,000       250,000
市值          2,500,000    2,500,000

兩間公司的市值都是10倍，P/B亦是相同2.5倍。甲的銷貨純利率為50%、乙為25%。

一年後，兩間銷貨同上升一成，理論結果如下：

銷貨             550,000    1,100,000
純利             275,000       275,000
市值          2,750,000    2,750,000

不過結果是乙公司的純利上升達到$325,000，它的市值就上升得較甲公司多，例如10倍P/E是3,250,000。

有什麼方法可預計這種變化呢？！

Operating Leverage(營運槓竿)
營運槓竿是企業經理每天要管理的工作，我們可以透過當中的數字，有理據地推算企業的管理到不到家，有沒有效率，這大大有利選中優勝的企業。
和財務槓竿不同之處是，優良營運槓竿的企業是投資高手朝思夢想得到的投資標，以這類分析方法，可以引領你成為專業的分析員，你的分析理據會較一般陳腔濫調的分析更獨道，而最重要的一點是，更加有說股力。

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