$舜宇光學科技(02382)$ 6月20-21日投資者交流+公司調研紀要 叫我小K
2本次在餘姚公司總部的反向路演規模還是蠻大的，到場的大概有60名機構投資者、券商研究員到場，其中有大概30人是從香港過來的，其餘的主要是北京、上海的機構投資者，還有少量來自台灣，另外還有部分線上投資者。
20日下午是管理層交流+問答，公司對此次活動也很重視，董事長葉總、總裁孫總、IR總監胡總、CFO馬總都有參加，還有光電信息公司的一位老總。總體感覺管理層比較務實，交流很充分，對投資者關心的問題一一解答。其中發言最多的是總裁孫泱，對公司業務運營、行業發展的理解都非常透徹。
2013年，管理層對於公司的發展還是充滿信心，雖然前幾天摩根士丹利的報告說5mega的照相模組競爭加劇，跌價嚴重，會影響公司毛利率，管理層透露出的信息是現在的出貨價格（具體出貨價不披露）相比去年高峰期大概下跌了20%左右，但是今年8mega的產品增長會很快，公司預計2013年總體的目標是：鏡頭出貨，5mega佔30%、8mega佔10%，13mega佔2%；照相模組出貨，5mega佔30%、8mega佔20%，13mega大概3-5%。在2013年一季度，公司的實際出貨情況是，5mega及以上鏡頭佔比19.3%，5mega及以上照相模組佔比44.5%。管理層認為舜宇目前在8mega及以上產品的優勢不可撼動，綜合來看，管理層認為2013年總體毛利率還是可控的，不會影響太嚴重。
公司和三星簽訂了戰略合作協議，6月份已經開始出貨，為三星提供手機鏡頭，以8mega為主，5mega為輔，預計2013年出貨量為2000萬顆。三星對產品的質量標準和要求很嚴格，公司坦承有一定難度（也是對公司生產和品控能力的一種自我肯定），但是目前合作效果不錯。公司預計2014年給三星的鏡頭出貨量會佔到總體鏡頭出貨量的50%左右。
公司認為目前市場上5mega的產品資源很充分，能做的企業也很多，但是管理層認為舜宇在8mega及以上的產品上佔有明顯優勢，高端產品資源緊張，下半年缺貨的情況可能會存在。
此外，公司的研發團隊實力強，研發投入也很捨得。將來廣角鏡頭、自動對焦、OIS光學防抖都是趨勢，對於生產企業的光學應用控制能力和基礎算法的要求都很高，AF自動對焦的技術壁壘較高，管理層認為相比同業而言，舜宇在這些方面都有優勢。
產能利用率，管理層說目前照相模組的利用率在90%左右，鏡頭的利用率在50%左右，下半年隨著三星那邊的需求大量出貨，產能利用率會上升到85%左右。
資本支出，公司今年的計劃是手機鏡頭和照相模組各投入2億，紅外鏡頭和車載鏡頭產品共投入1億，車載鏡頭的產能會double。公司目前的車載鏡頭產品全球第一，有25%的市場份額，預計未來2年至少保持40-50%的增長。車載鏡頭不同於手機鏡頭，對於像素的要求不高，100萬像素左右即可，但是對於環境要求很高，需要應對高溫高濕這些，也是有一定的技術壁壘。
關於出貨價，具體價格沒有披露，但是晚宴的時候CFO馬總給了一個指引，8mega的產品大概是5mega產品的2倍，13mega的產品又是8mega的2倍。但是隨著像素的提高，產能會下降，同一條生產線用於生產5mega產品，產能是生產8mega產品的1.5倍，13mega同理。
8mega和13mega的鏡頭內供和外部供貨的比例，公司預計到13年4Q，8mega的內供比例大概會提到30%，但是公司一向堅持比較穩健的經營風格，為了抵禦外部風險，內供的比例不會太高，最多40%。目前13mega的鏡頭主要外部供貨。
有投資者問到下半年蘋果低價iphone的推出是否會對國內的主流手機廠商（華為、聯想、中興等等，都是舜宇的主要客戶）產生影響，進而影響公司鏡頭和照相模組的出貨，對此總裁孫泱是這麼認為的：他不評論蘋果的這一策略是否正確，首先他認為低價iphone的出現不會對華為、中興等品牌的銷售造成很大的衝擊，他相信這些優秀的國內廠商有足夠的能力去應對，而且華為、中興等品牌的出口份額越來越大，這會提供一個很重要的緩衝。其次他認為蘋果推出低價iphone，必然會給蘋果帶來更大的成本壓力，對於成本控制的追求會更高，他認為舜宇的產品在性價比方面很有競爭優勢，也許會是一個新的市場機會。
公司去年下半年在硅谷新設了一個子公司，目前運營良好，也更有利於公司和硅谷的創新型企業達成更多的合作協議。leap motion 7月20號發售，舜宇供給leap motion的出貨計劃大概是100萬台。新加坡那邊的子公司業務拓展也不錯。
第二天我們參觀了工廠，由於保密原因，我們只參觀了其中的部分非核心生產線，可以看到自動化率已經有了明顯改善，尤其是在流水線的前段，後段還是人工比較多一些（公司說後續隨著自動化率的進一步提升，毛利率還有想像空間）。我們從車間牆上的考核表也可以看到，1-5月份手機鏡頭總體良率還是不錯的，2mega的穩定在85%以上；3mega的在82%-90%之間，4-5月份的劣於前幾個月；5mega的1-2月份還不錯都在85%，3月份下滑到70%，5月份又回到77%了；8mega的穩定性比較差，2-5月份分別是87%、51%、67%和48%。
我也跟其他一些機構投資者簡單的交流了下，香港的幾位券商都說總體會給一個比較正面的評價，認為公司後續的表現值得期待，國內的幾家fund也表示會逐步建倉。
宗氏競爭力如何多元化 “我還想再幹20年”
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◎ 本刊記者 王曉慶 周群 沈乎 文娃哈哈走到它的巔峰，接下來會如何？掌門人宗慶後給出了“堅持主業，發展多元化”的答案。 從1999年至今，娃哈哈一直穩坐中國飲料行業龍頭的寶座，產量占全國飲料20強企業總產量的25.6%，收入占43.4%，利潤占53.8%。如果上市，娃哈哈會成為飲料行業的市值王。 但宗慶後堅持將娃哈哈控制在自己手中。2012年，宗慶後家族持有的娃哈哈股份，由數年前的60% 增至80%，宗慶後成為胡潤和福布斯的雙料“首富” 。 他保持著對娃哈哈的絕對話事權。 行業充分競爭之下，娃哈哈在主業左沖右突，不斷推出新品，但增長已近極限。從童裝到機電，再到商業地產的各種動作，是娃哈哈嘗試突破發展天花板的路徑。 目前，宗慶後的多元化還難言成功。 一方面，在他緊緊把控下的娃哈哈，當下挑戰真正的多元化能力，可能“除了錢什麼都沒有” ；另一方面，充沛的現金賦予試錯空間，熟悉他的人稱，他善於隨時調整戰略，對錯的嘗試不惜壯士斷腕，再謀出路。 商業地產做而不述 2012年10月，3.5萬平方米的娃歐商場（WAOW PLAZA）在杭州錢江新城開業。商場里售賣的商品包括服裝、箱包、手錶和食品等多個品類，大都來自歐洲一線奢侈品牌副牌和二線品牌。這些品牌第一次出現在中國內地，獨家引進代理它們的，是娃哈哈。 娃歐的原意是“娃哈哈歐洲精品商城” 。這是宗慶後眼下最重視的多元化項目。他對娃歐商場傾注頗多心血，親自前往歐洲與供應商洽談，甚至參加時尚活動推銷娃歐商場。但他不承認進軍 商業地產，強調是趁娃哈哈現金流充裕，“索性自行建設零售終端網絡，拓展產業鏈和銷售渠道” 。 無論如何表述，娃歐商場實質上涉足商業地產，挑戰不小。近幾年來，隨著地產調控，商業地產泡沫膨脹，市場競爭激烈 ；傳統零售商場在電子商務和新生渠道的衝擊下，也面臨調整和轉型。 留給娃哈哈的騰挪空間有限。而且商業地產對管理的科學性和人才的專業性要求頗高，長年從事飲料行業的娃哈哈，人才儲備明顯不足。 開業逾半年，娃歐商場甚至“可用失敗來形容” 。 曾在娃哈哈工作四年的浙江傳媒學院副教授羅建幸告訴財新記者， “幾乎沒有客流，娃歐商城的銷售額最可憐的時候連1000塊錢都沒有。 ”另有當地媒體報道稱，娃歐商場在商場設計、布局、品類、招商等方面都存在問題，因客流稀少，一些營業員甚至將商場當成收發快遞的“接收站” 。 宗慶後也承認，娃歐商場缺點不少，銷售情況不如人意，項目啓動時並不是最佳時機。但他認為，如果現在再不做，就沒有機會了，因為外商從以往佔領大城市的百貨零售業，在往地級市進發。 宗慶後的目標正是三四線城市的零售業。他相信，一旦自己提供了吃喝玩樂購物一體的商業綜合體，填補當地空白，就能夠吸引消費者。 “老百姓喜歡買國外好的東西，現在國外的精品是比較散的，兒童用品也比較散，你把這些集中了，他們就會來。 ”在項目操作上，娃歐秉承了娃哈哈做快消品的很多特色。為了趕在娃哈哈25周年廠慶那天開業，娃歐商城從無到有只用了四個月，直到開業前一天還在裝修。宗慶後計劃三年之內開100家娃歐商場，自建與租用商場相結合。 這一項目的運營有別于娃哈哈的主業。娃歐由娃哈哈商業股份有限公司運作，項目啓動時，娃哈哈的浙江經銷商以資金參股。接近娃哈哈的人士告訴財 新記者，這些經銷商未必看好這個項目，只是看重和娃哈哈長期的合作關係，以及對宗慶後的信任，一旦項目運作不佳，這種融資方式不具備可持續性。 今年娃哈哈除了要在長沙、株洲開設商場，還將採取租物業的辦法再開設5家商場，同時購買及開工建設20家城市綜合體。娃哈哈在浙江、北京、上海也物色了幾宗地塊。宗慶後向財新記者表示，由於投資較大，為快速發展形成規模，娃哈哈商業股份有限公司未來會考慮上市融資。過去不願意使用資金杠杆的宗慶後，需要習慣商業地產的遊戲規則。 當然，如娃哈哈商業股份有限公司副總經理宋青青曾公開表示的，作為地方省市的“納稅大戶” ，娃哈哈做商業地產得到了地方政府在土地、政策等多方面的支持。 急行多元化 在娃歐商場之前，娃哈哈的多元化已多有嘗試，各有成敗。 2002年， 娃哈哈推出綠色環保童裝，這是娃哈哈多元化的第一步。2010年，娃哈哈推出旗下高端奶粉——愛迪生嬰幼兒配方奶粉，產品由合作企業荷蘭百年皇家乳企生產，原裝進口到中國。 “當時娃哈哈決定做童裝，是覺得娃哈哈這個品牌適合小孩，童裝也算產品線的延伸。 ”曾在娃哈哈集團擔任首席銷售講師的李臨春告訴財新記者， “童裝開始走了一些彎路，現在慢慢穩定了，一年銷售額五六個億。 ”娃哈哈對附加值極高的嬰兒奶粉市場也熱望已久，曾試圖競拍三鹿集團資產。不過，李臨春說，愛迪生奶粉的銷量情況並不好， “大量奶粉還是旗下AD 鈣奶等品牌自我消耗了” 。 此外，娃哈哈曾投資酒、果凍、感冒液、餅乾，甚至礦產和石油等。一位關注了宗慶後八九年的杭州媒體記者說，宗慶後每次的新探索沒有系統性可循， “並不會從內部人才儲備、資源控制等角度過多考慮，膽子很大” 。 羅建幸評價說： “娃哈哈的戰略就是沒有戰略，他（宗慶後）是隨機的、多變的。 ” 他告訴財新記者，宗慶後曾在2003年至2004年嘗試發展日化產品，萬事俱備後卻“懸崖勒馬” ， “覺得做日化不是他的特長，產品都出來了，沒往市場走。 ”一度在宗慶後身邊工作的李臨春認為，宗慶後並非完全沒有長期規劃，但是更重視每個月業績的落實。 “長期規劃，他會分解到每個月去執行，這點娃哈哈做得非常好。 ”但娃哈哈主業增長已近瓶頸，必須為未來早做打算。五年前的2008 年，娃哈哈營業收入328億元，同比增長27.2%；利潤50億元，同比增長50.36%。從2009年到2011年，營收每年增長都在20% 以上。但到了2012年，盡管淨利潤達到80.58億元，同比仍增長16.93%，但集團全年實現營業收入636.31億元，同比下滑6.23%。 按照宗慶後的說法，這是因為飲料行業本身容量有限， “我們現在基數很大。如果增加20% 就是200億，飲料行業不可能承受這麼快的增長，市場容量增長也沒那麼快。 ”為尋求增長空間，娃哈哈每年投入數億元用于新產品研發。憑借其積澱的渠道實力，娃哈哈新品推廣的頻率和速度在行業難有匹敵，基本新品半個月之內就在全國各地鋪貨，而一旦反饋不佳，也能消化失敗結果。但另一方面，曾在娃哈哈集團擔任小產品線全國營銷經理的李臨春也指出，企業推新品的迫切程度，一定意義上意味著企業或者市場的發展減緩，推新品成功的概率則取決于企業和經銷商兩方面的迫切程度。 在此局面下，宗慶後從主業延伸而出的多元化“長期規劃”勢在必行。 其一是機電行業。宗慶後告訴財新記者， “娃哈哈機器人也做出來了，但關鍵部件是買來的，成本下不來，所以也在研發關鍵部件。 ”當年由於娃哈哈飲料生產線需要維修和保養，在拆裝機過程中，娃哈哈的技術人員搞清楚了機械原理，並成立自己的機電研究所，目前旗下兩家機電廠利潤8000萬元左右。 其二是發展生物工程，包括對飲料的升級換代，從解渴功能向保健功能發展。 其三就是以娃歐為開始的零售業。這將 是未來占娃哈哈帝國比重最大的板塊。 宗氏競爭力 與這些多元化構想對接的，是什麼樣的企業架構和機制？ 宗慶後曾說 ： “世界上很多成功的大企業，都有一個強勢的領導人，都是‘大權獨攬’ 。 ”一直以來，宗慶後的“專制”在業界是出了名的。娃哈哈集團直到現在也不設副總經理，生產、銷售等由各個部長負責。 宗慶後以事必躬親著稱。他常常跑車間，親自監督原材料使用情況；他瞭解生產線上的機器設備使用 ；他熟知娃哈哈瓶蓋上有幾個齒；他出差時，在市場上和經銷商一個個聊天……不過，隨著年齡增長，宗慶後的管理半徑比以往縮小了不少。一方面，這是因為“基地有72個，一年跑一遍都來不及” ；另一方面，也因為曝光率大增，達不到微服私訪的效果。 從2006年開始，宗慶後就有意識地“分級授權” 。不過，李臨春說， “娃哈哈是強硬的目標導向，從銷售到生產到計劃，都是宗總說了算。 ”娃哈哈的人才儲備相對封閉。公司每年都招大學畢業生，但沒有“空降兵” ，過去20年人員流動性不高，大部分員工和老闆一起，經歷了企業從小到大的過程。宗慶後曾表示，娃哈哈集團已實現全員持股。員工從分紅中獲利不少，有的50% 年收入都來自于分紅。股份和職位綁定，一旦員工離開娃哈哈，股份必須退出。而由於老闆說了算，能夠獨當一面的人才極為鮮見。 宗慶後成為娃哈哈最重要的“核心競爭力” 。他的女兒宗馥莉在接受媒體採訪時坦言， “娃哈哈減去宗慶後等於零。 ”宗馥莉正在娃哈哈扮演重要角色。 宗馥莉在海外留學多年，2005年起在娃哈哈集團生產基地熟悉飲料生產管理，並通過管理娃哈哈童裝、卡倩娜日化有限公司接觸集團多元化業務； 2007 年起管理宏勝飲料集團30余家分公司，並投資飲料上游食品添加劑、機械模具、印刷包裝等專業化的核心產業 ；2010年起負責娃哈哈集團國際化業務 ；2012年起督導娃哈哈市場營銷。 在娃哈哈的整個業務版圖中，宗馥莉管理的宏勝飲料集團承擔了娃哈哈集團近三分之一的飲料生產任務，她同時負責娃哈哈大部分跨行業的投資項目及國際化業務。 與宗慶後的多元化思路不完全一致的是，宗馥莉更看重國際化。她曾向媒體表示，希望自己在五年內至少將娃哈哈做到一半的國際化。她並沒有向外界更多解釋娃哈哈國際化的定義。宗慶後說，娃哈哈國際化包括兩項內容，一是產品出口，二是收購國外企業，這部分都放手給宗馥莉在負責。 但目前，娃哈哈的國際化並不順利，除愛迪生奶粉外，其他海外收購大多沒有結果。宗慶後對產品“走出去”的考慮頗為謹慎，對國外企業的收購，也是採用收購國外優質企業，將產品和技術引入國內市場的模式。宗慶後說，對國際化， “我沒有遠期規劃，只是大致有一個目標。因為社會變化太快了，市場變化也太快了。 ”誰也難以斷言，以宗慶後目前的精力，到底能支撐娃哈哈在更為複雜的多元化和國際化上走多遠。在羅建幸看來，一旦宗慶後失去了他的創新，失去了他在管理這方面的能力和興趣之後，娃哈哈堪虞。而今年68歲的宗慶後表示，他還想再幹20年。 |
馬云20億做物流背後：欲打造下一個中國郵政
http://www.iheima.com/archives/43559.html正因為此，在宣佈卸任不到一個月的時間裡，馬云就穿著一身藍色的太極服出現在深圳的「中國智能骨幹網」的發布會上，與他一起出席的除當地高官，還有復興集團董事長郭廣昌、富春集團董事長張國標，以及加起來幾乎能壟斷中國快遞物流的「三通一達」董事長和高層。阿里巴巴新任CEO陸兆禧甚至只能坐到較為邊緣的位置上。
「現在中國每天有2500萬個左右的包裹，10年後預計是每天2億個，今天中國物流體系沒有辦法支撐未來的2億。所以我們有一個大膽設想，通過建設中國智能骨幹網(CSN)，讓全中國2000個城市在任何一個地方只要你上網購物，24小時貨一定送到你們家。」馬云對外闡述新項目的目標。
中國智能骨幹網，僅從名字去理解，似乎是一件更適合國家一個或幾個部委去做的 事。
阿里巴巴如此聲勢浩大地宣佈改變中國物流的底氣在於，其旗下物流包裹佔到中國物流總量的60%以上。這家新成立的公司名為菜鳥網絡科技有限公司(簡稱菜鳥網絡)，阿里巴巴內部稱之為「地網」，要投資3000億元，在未來八到十年內打造一張遍佈中國的超大規模物流基礎設施網絡，調動起港口、公路、機場的運輸潛力，形成支撐年約十萬億元網絡零售額，24小時可送達的物流網。與之相對應的是「天網」，是阿里巴巴內部用互聯網形式對倉儲物流服務進行數據化管理的系統。
馬云出任新公司董事長，原銀泰集團董事長沈國軍任總經理，天貓投資21.5億元佔股43%，銀泰集團通過北京國俊投資出資16億元佔股32%，富春集團、上海復興集團分別投資5億元，各佔股10%，圓通、申通、中通、韻達和順豐各出資5000萬，各佔股1%。
這張匯聚著中國物流界大佬的股份圖隱約透露著馬云的終極夢想—與傳統零售抗爭以獲取更多的生存空間。馬云稱，中國GDP的18%來自物流，發達國家這一數字僅佔12%。電商依靠低價與傳統零售競爭的核心在於成本控制，物流成本下降是未來電商對抗零售業的關鍵一環。也就是說，物流是電子商務與傳統零售之戰的「諾曼底」。
其競爭對手京東商城崛起的原因之一，是自建物流大大提高了電子商務平台的服務質量，而這正是阿里巴巴模式最大的短板。「這是我們思考四五年一直希望做的事，但很遺憾是在我不當CEO後才正式把這麼大一個項目落地。」馬云表示。
此前，馬云對物流企圖良久，並頻頻出手。2007年12月，馬云個人聯合郭台銘創立百世物流;2010年初，入股星辰急便;同年7月，百世物流收購匯通快遞70%股權;2010年9月，淘寶在北京、上海、廣州、成都建立四大配送中心，在其他20個省市建立區域性配送中心。
這一次，馬云的野心不再只是一個物流公司。
「八大軍區」
阿里巴巴反覆強調，菜鳥網絡並非要搶快遞公司的飯碗，而是希望通過合作，用市場經濟的手段成立一個可以惠及所有物流公司，打通中國物流網絡的平台。「這個物流網成長起來後可能會影響所有快遞公司今天的商業模式，以前我們認為對的東西可能不對了，因為它完全基於互聯網思考。」馬云 說。
互聯網思維更多是指阿里巴巴未被完全開墾利用的大數據，支付寶依靠買賣雙方在交易中形成的信用記錄建立了小微型貸款的金融體系，早先阿里巴巴佈局的「天網」亦從事於挖掘內部交易產生的大數據。菜鳥網絡的核心在於挖掘阿里交易平台上第三方數據，比如物流公司的數據等。
阿里巴巴副總裁童文紅也向記者介紹說，3000億將主要花費在兩個方面：一是在線下搭建一個全國2000多個城市的物理倉儲網絡;二是用互聯網思維運營。她反覆強調，此網絡中不僅僅包含系統、應用、投資，也不是傳統意義上的倉儲，背後真正的東西是網絡數據效應。
此中邏輯不難理解，阿里巴巴對物流、快遞、傳統倉儲並沒有物流公司專業，其真正的專長是做與互聯網相關的東西。互聯網思維運營下的菜鳥網絡與傳統物流公司有何不同?
阿里巴巴副總裁李俊凌表示：「大量實體公司有自己的倉庫設施，『地網』是把原本沒有進入阿里巴巴的實體信息做更大的數據集成，從而讓數據有效流通。」他以淘寶做類比：淘寶是一個典型的把原本獨立競爭的賣家連通起來形成最大的數據集中，從而形成最大的新市場，現在阿里巴巴希望能夠讓原本各自獨立的物流信息流動起來。
對物理倉儲網絡中的倉庫，菜鳥網絡CEO沈國軍也有著不一樣的定義：「我們建的要求、標準、產品內容跟物流公司不一樣。還有對內容、科技的投入，數據的整合等等。也許最終我們會把它延伸成部分產業園區，比如C2B的基地，也帶動一些年輕人創業的基地，說不定我們會成為一個地方、一個地區新的經濟發動機。」
不過，除確定要選址建倉庫，作為CEO的他甚至也不能清晰解釋菜鳥網絡的商業模 式。
李俊凌也有類似的困惑，「在這個體系下怎麼掙錢我們也不知道。」但是他認為，「誰能賺錢呢?可能是做基礎性平台的公司，通過互聯互通裡面找到商機那群人，那群人就是大量的民營菜鳥，他們誰更有創新意識，更敢於否定自己以前的成功，更敢於在一個新的市場裡尋找商機，他們先盈 利。」
對於確定要進行的倉儲建設，菜鳥網絡既有自建也有合作，實質性動作是從買地開始。「從拿地開始，很顯然政府要我們這個網絡的帶動效應，所以以這個切入談。」童文紅說，「從城市的角度，目前廣州、深圳、天津，北京順義都在談，還有武漢、成都等。」
2000多個城市的佈局並非易事，僅選址標準就要考慮多方因素，比如交通基礎設施建設、買家需求、物流公司的整合等。阿里內部也進行過多輪討論。童文紅透露，「全國物流網絡最開始設想的時候，是參照我軍八大軍區的概念進行區域分佈的。」
阿里巴巴的思路是先在這八個城市建立主幹網絡，其他布點可能在某個區域做深做透。「除八大網絡軍區外，先把華東還是先把華南做透，我們自己的團隊也在調研，要看哪裡的產業帶更豐富，哪裡消費者人群更符合要做的業務。」童文紅表示。
利益整合
菜鳥網絡需要面對的問題並不僅在於尚未完全清晰的商業模式，某種程度上其將撬動著中國既有的物流格局，難度可想而知。按照馬云的商業設想，這是一個完全改變中國物流的大計劃，有可能是下一個「中國郵政」、「中國鐵道部」。
但驚天大計劃的成敗還在於如何整合各利益集團，僅聯合快遞公司就並非易事。各快遞公司都有自己完整的倉儲、分撥中心和信息網絡。申通董事長、菜鳥網絡股東之一陳德軍就公開表示，並不會與阿里巴巴共享倉庫。數據平台更是物流公司商業核心所在，利益整合成為阿里巴巴的難題之一。
阿里「天網」整合就招致眾多ERP解決方案服務商的不滿，並進行抵制。
今年年初，所有給平台電商做ERP系統的服務商都收到了阿里巴巴的一項名為「聚石塔」的計劃。此計劃要求所有給阿里平台賣家做ERP的企業都需要把接口標準化，同時要上傳數據和技術結構到「阿里云」上。所謂電商ERP實際上是幫助平台上的大賣家做倉儲管理系統，也是菜鳥網絡前端的數據對接。
「阿里直接脅迫服務商進入它自己的ERP數據平台，而且接口會因為是否加入『聚石塔』、『云鼎』而有所限制，同時限制一部分增值接口，如CRM(客戶管理系統)的訪問。」 一位電商賣家對《環球企業家》透露，「很顯然阿里是要自己做企業ERP系統平台，服務商加入此計劃是找死，不加入就是等死。」
服務商面臨平台發力顯得左右為難，上述人士認為此舉傷害了整個電商服務行業，阿里巴巴所帶來的業務量佔據了這些服務商的絕大部分生意，集體抵制無力。再加上阿里巴巴投資了管易、又一城等其他服務商，即使遭遇抵制，阿里仍有同盟軍支持。
但他們並不否認阿里「地網」有利於數據的整合。這在短期內會提升ERP的複雜程度，這在一定意義上有益於他們的生意，但長遠看來如果阿里自建ERP系統，第三方ERP服務商將逐漸消失。以前，大賣家的後台數據直接對接到服務商的ERP系統中，賣家與物流公司可通過服務商直接接通聯繫;之後，其後台可能與阿里自己研發的管理平台相對接。也就是在服務商與賣家之間，阿里巴巴作為平台方參與進來，可控制所有的交易環節。「阿里巴巴要做供應鏈的鏈主。」漢森世紀供應鏈副總經理黃剛對《環球企業家》分析說，「快遞需要拿業務，馬云拿定單來脅諸侯，我這邊有物流的定單，你要跟我合作，不合作我就傾向於和別人合作，是有這種可能性的。」與所有的環節產生利益聯繫是阿里巴巴控制物流公司的方法之一，亦是「增強」與物流公司協調合作的方法之一。
當然，李俊凌則更願意把菜鳥網絡描述成一個增量，「我們是幫助他們在一個新的市場裡面找到新的增長點，而不是取代既有網絡」。這種表態有點承諾的意味，果真如此，事情將是一個美好的結局。但對消費者而言，這些並不重要，他們更加關心未來自己的貨物菜鳥網絡是否真的能24小時內送 達。
對馬云和阿里巴巴而言，完成淘寶和天貓為核心的電子商務佈局以掌控信息流，完成支付寶為核心的金融佈局以掌控資金流之後，如中國智能骨幹網取得成功，信息流、資金流和物流就都握在手中。
挪威石油基金或被分拆 迎來20年最大變革
http://wallstreetcn.com/node/48557 如果挪威保守黨9月份重掌政權，全球最大的主權基金挪威石油基金將有可能被分拆，那麼，這將是挪威石油基金20多年歷史中最重大的改革。
挪威保守黨副主席Jan Tore Sanner接受FT採訪時說：如果保守黨9月份重掌政權，將考慮是否分拆挪威石油基金。
Sanner說：
我們想討論該基金的未來組織架構，考慮我們應該要一個基金還是兩個基金。現在是提出這個問題的時候了，該基金過去一直運行的很好，但它的架構是否會適合未來的需要呢？
Scanner還透露其中一種分拆方式可能是：將基金一分為二，其一專職於股票，另一個專職於債券。
我們或許可以讓兩個基金相互競爭。如果我們只有一個基金，我們研究這個基金將更為困難。
挪威石油基金目前拒絕評論上述消息。
近期，挪威石油基金已經為其龐大的規模調整了戰略。例如，近幾週，挪威石油基金透露將加大在其持倉最大的公司中的影響力以影響董事會的決議。另外， 挪威石油基金表示將退出通脹相關債券購買計劃，認為這些資產的等級太小，無法滿足其需求。
最新民調顯示，挪威中右派聯盟獲得了大多數選民的支持，中右派成員挪威保守黨很有可能會贏得大選。目前，挪威中左派勞動黨已經執政挪威8年時間。
挪威石油基金為世界上最大的主權基金，其規模為7200億美元。
日本股市能告別失去的20年麼（13年2月23日老文） 分析師徐彪
http://xueqiu.com/3940429450/24336750作者按：1990年2月，日本股市見頂38957點。從此之後，在漫長的20多年時間裡，日經225指數為代表的日本股市歷經風雨而不改熊市本色。信息技術革命引發全球科網泡沫，日本熊市；科網泡沫破滅，日本熊市；美國吹大房地產泡沫成為全球需求的發動機，全球資本市場出現大幅上漲，日本股市不緊不慢地跟著溫和上漲；美國房地產泡沫破滅，日本股市暴跌；後金融海嘯時代，全球股市報復性上漲，日本股市居然走出一個長達四年的箱體。就這樣，憑藉堅持不懈地進一步退三步，投資日本股市等同自殺已經成為全世界投資者的堅定信仰。但是，從安倍經濟學登堂入室之後，短短一個多季度時間，日經指數漲幅逾30%，向前看，這僅僅是過去這些年無數次熊市的反彈的重現，還是未來宏觀牛市格局的開始呢？這一次，日本股市有望告別「失去的20年」麼？
安倍晉三上台後，短短幾個月時間裡，日本出鏡率之頻繁，頗有點三流明星鏡頭前搶戲的刀頭舔血風範。經濟領域干預日元匯率干預央行政策，引發歐洲嘮嘮叨叨吐槽不斷，引發G7和G20會議就匯率問題吵成一團。地緣政治與軍事領域揪住釣魚島不放加劇中日摩擦，引發地區局勢持續緊張。有趣的是，如果大家有時間去翻翻外部報告，你會驚奇地發現全球各大投行對日本股市的看法出奇一致：日元貶值日本股市上漲將是未來的基調。股市是經濟的晴雨表，從沒聽說過有看好股市不看好經濟基本面的投行邏輯。換言之，如果我們想探討清楚未來日本股市的未來，首先離不開經濟基本面的分析。
日本經濟這艘大船，到底會何去何從呢？
在經濟學研究領域，有一種看法是長期經濟增長由供給決定，短期經濟增長由需求決定。我無意去參與學術辯論，只想強調一點：資本主義這種生產方式，以資本為核心，只要有需求就有市場，有市場就能擴張。他和以土地為核心的封建經濟模式差別巨大，因為土地供給最終是剛性的，而資本供給有邊界但剛性較弱，至少貨幣政策的些許變化就能帶來較大影響。所以呢，當我們討論日本經濟出路的時候，實質上是在尋找新的需求來源。這時候有兩種不同的思路，一種從技術進步想辦法，大家可以把上世紀90年代美國的例子搬出來，信息技術革命嘛，基本上技術革命可遇不可求。一種腳踏實地從三個部門加槓桿入手想辦法擴需求，進入21世紀以來，絕大多數發達國家都是這麼幹的。要麼你政府舉債花錢，對應著政府債務大幅增長（08年後美國為代表）。要麼你企業部門舉債花錢，對應著企業部門加槓桿擴產能（轉型前的中國為代表）。要麼你住戶部門舉債花錢，對應著住戶部門加槓桿（08年前美國為代表）。2001年美國經濟蕭條，格林斯潘老人家大幅下調利率，輔以一系列寬鬆的金融監管措施，通過催生房地產泡沫的方式領著住戶部門高高興興地加槓桿，不僅走出了困境還開啟了一輪繁榮。2008年金融海嘯，美國人和歐洲人都被浪頭打的七葷八素。但是大家的應對措施差距極大。歐洲老表們開始勒緊褲腰帶過苦日子，一不小心掉落債務危機中。美國堂兄咬牙繼續過好日子，政府債務規模持續擴張，相比歐洲國家，過去幾年美國的表現堪稱搶眼。不同的路線選擇，帶來完全不同的結果。以3-5年的週期視角看問題，凡是在加槓桿方面想辦法並且取得成效的，最終經濟增長都不錯。凡是遠離加槓桿的，最終經濟增長都掉到泥坑裡去了。
所以呢，日本經濟想重振雄風，最終需要從三個部門加槓桿處想辦法。
我們先看政府部門，說到日本政府加槓桿，就離不開日本債務問題的分析。1992年以前，基本上日本政府的收入和支出同步增長，一望便知處於良性的增長中。1992年以後，收入曲線掉頭向下，支出曲線依然我行我素向上走。你說，日本政府債務能不跨越式增長麼？舉例而言，1990年日本政府的稅收收入為60.1萬億日元，經過20年，非但沒有增加，反而逐步下降到2010年的40萬億日元出頭，屬於典型的造血能力缺失綜合症。造血能力缺失是有後遺症的，政府高度依賴舉債度日只是症候之一。以2012財年為例，日本政府總收入46萬億日元，總支出90萬億日元。如果有誰支出高達收入兩倍，早晚得破產，這是常識，但是常識遭遇政府特例時，往往要失效。還是拿2012財年說事兒，68萬億基本支出，22萬億還債。也就是說，每年支出的一半需要靠借，借來的錢中一半用於還債，一半用來花。百分之兩百多的負債率，每年如此巨大的赤字缺口，為啥日本政府債務大廈還不跨塌呢？因為利率之低簡直令人髮指，一年期國債收益率是0.1％，10年期0.8％，30年期國債收益率也沒有超過2％。。我們可以想像的出，發達國家對於低利率環境的依賴程度到底有多高。宋鴻兵同志曾經發明過一個詞：利率火山。咱們給日本債務做個情景分析，大家應該對「利率火山」會有一個直觀的認識。國債平均利率如果提升至4%，每年支出的利息將高達GDP10%！要知道，正常來說，國家財政收入佔GDP的比例才15-20%。為何會有如此之低的國債利率呢？因為日本這個國家，長期通縮。通俗理解，你把錢所在箱子裡，會越來越值錢。你瞧，這就是惡性循環：通縮—經濟很差—國家可以用很低利率去借錢—錢越借越多—經濟還是很差—還是通縮。惡性循環有辦法打破麼？有的，你也來一場中國式四萬億刺激，把惡性循環變成良性循環：「一次借很多錢--政府支出增加—經濟復甦—走出通縮—政府收入開始增加—逐漸減少政府支出」。估計有人會擔心，你通脹率上來後，如此高的負債率可怎麼辦？很簡單，一個字：賣！你別看日本政府成天借錢，這老小子口袋裡私房錢不少，OECD曾經計算過各個國家的淨債務（債務總額減去政府手中的各種金融資產），日本淨債務佔GDP的比例頓時大幅回落至135%，和美國80%相比，和意大利101%相比，似乎也相差不遠。
接著看企業部門。說到日本的企業部門，的確令人頭疼。因為，過去幾十年時間裡，日本企業部門基本上是被當成反面典型來看待的。1992年泡沫破滅之後，面對經濟困境，日本央行悍然啟動量化寬鬆，說起來，美聯儲只能算日本央行的徒弟。但是呢，在很長一段時間裡，或者說在將近20年時間裡，日本央行始終只搞量寬，不搞有毒資產收購計劃（聯想起上世紀末中國成立四大資產管理公司剝離壞賬，聯想起08年美聯儲清洗企業部門資產負債表大幅擴張資產總規模，真是形成鮮明對比呵）。可憐的企業部門只能靠自己慢慢填窟窿，用術語說叫漫長的去槓桿。
世界銀行發佈的數據顯示，一直到2005年，企業部門填窟窿的行為一直持續到2005年附近。現在回過頭看看，日本的確算倒霉孩子。病去如抽絲這一抽就是十幾年，剛能下床走路，經濟步入了正增長區間，準備開啟新時代的時候，金融海嘯這個惡客不請自來。沒走兩步路呢，又遇上急性感冒。當然，08年這輪和92年不同，上次日本是當事國，這次日本是被波及的外圍國家，所以休兩天也便沒事兒了，體現在企業部門資產負債表上就是不良率已經基本穩定下來。這麼兩輪折騰下來，眨眼間時間已經到了2013年，到了現在。
雖然全世界都在拿日本老齡化說事兒，雖然全世界都在拿日本失去20年說事兒，雖然哪怕日本本國老百姓都不相信會有新一輪復甦。安倍晉三站在首相府俯瞰窗外的時候，卻心潮澎湃，沒有人知道，或者很少人注意到，擺在日本面前最大的障礙—企業部門修復資產負債表的進程已經基本結束。日本工業企業又到了可以輕裝上陣的時候，再加一輪槓桿指日可待。
當然，企業部門加槓桿不是過家家，說加就能加。它需要幾個條件：
1，需求條件，私人資本拿出錢來開公司不是做慈善的，不賺錢的事情誰肯做？需求從兩處來，要麼國內要麼國際，國際方面中國是第一大出口目的地國（比第二名多出大約20-30%），美國次之，歐盟第三。2012年以來由於釣魚島紛爭，中美進口日貨的規模迅速縮小，月度數據甚至顯示，美國已經超越中國成為日貨的第一大需求地。總體來說，中日搞摩擦，外需想有大起色，恐怕比較難。數據也基本印證這一點，2012年大部分月份裡，日本出口額都處於單月同比負增長。外需靠不住，那就只能邊貶值邊啟動內需，日元貶值的討論已經很多，這裡不再贅述。內需從哪兒來呢？這個取決於住戶部門。一般來說，東亞居民喜歡存錢，這是天性。這些人只會在兩種情況下增加消費：通脹起來的時候和房價起來的時候。安倍同志施壓日本央行出台2%目標，便是打得通脹倒逼消費的算盤。能不能成，我們可以觀察。但一般來說，通脹系統性起來，離不開產出缺口上行，一個蛋生雞還是雞生蛋的問題冒出來了：經濟起來—產出缺口上行—通脹上行—經濟繼續上行。誰來點火呢？無他，唯政府爾！安倍同志深諳此道，早早準備好一份20萬億刺激計劃，2013年新年伊始，便開始實施。總的來說，至少第一步所需的需求似乎已經有了著落。
2，低利率條件，就是你在搞經濟刺激的同時，最好把資金價格死死壓在地板上。打個比方，你有一家企業，正準備去銀行貸點錢，然後把產能擴一擴。到銀行一問，傻眼了。貸款利率從2%上升到了4%，這時候你會怎麼辦呢？至少會遲疑半天，也不排除掉頭就走的可能。低利率環境靠無所不能的日本央行，到2013年底，購買101萬億資產。2014年開始，每月購進13萬億日元金融資產。寫到這裡，,筆者不禁將日本央行形象與《機器貓》裡那個胖乎乎的小叮噹聯繫起來。有麻煩？沒問題，小叮噹給你來解決！
3，資產負債表良性的條件，這點已經具備，也有詳盡的數據支持，這裡不再囉嗦。
好了，日本企業部門加槓桿這事兒，萬事俱備，只欠東風！
最後看住戶部門，日本住戶部門最大的問題不是能否加槓桿的問題，大家都知道，東亞國家的儲蓄率普遍比較高，日本堪為全民存錢的典型。真正困擾住戶部門的是勞動人口占比，如果我們把15-64歲的居民當成勞動年齡的話，1992年見頂69.89%，一直下行到至今的63.33%。
之所以提勞動人口比例，是因為有一種擔心：未來某一時刻，企業部門開始動手加槓桿，熱火朝天地擴大生產規模，招人啟示貼出去後，等半天，竟然招不到人！擔憂會不會成真呢？還是要看數據。確切的說，是看看失業人口這個大池子，到底有多深。拿失業率這個指標來看，基本上，還是處於歷史高位，到2012年11月份為止，失業率依然維持在4%。1992年泡沫破滅之前，失業率的中樞大概一直維持在2%左右。哪怕回不到歷史均值，僅僅下降至3%，也會帶來比較顯著的增量勞力。結論：大概率來說，住戶部門不會拉後腿。
最後大概可以做個總結，很多人對安倍經濟學不屑一顧，認為日本經濟在老齡化的困擾下，是沒有出路的。既然日本經濟已經沉沒了20年，就還會繼續沉沒下去。我們也不能說這種看法一定錯，畢竟在任何領域，技術分析（相信趨勢會繼續，相信歷史會重演）都是有存在價值的。只不過呢，當我們抽繭剝絲般把日本政府部門、企業部門和住戶部門的情況一一細數之後，對日本經濟的狀況和未來有了一些不同以往的看法。甚至，我會不自覺的想，安倍晉三還真是個幸運的混蛋右翼政客，安倍背後一定有一個眼光不錯的經濟智囊團隊。2006-2007年前，無論誰來搞這套東西，都不會成功，因為企業部門的資產負債表修復尚未完成。金融海嘯後的最初幾年，無論誰來搞這套東西，也不容易成功，因為全球需求維持在低谷，而日本又是一個典型兩頭在外的經濟體。唯有現在，歐洲正從債務危機中走出來，美國住戶部門資產負債表修復接近尾聲，中國經濟開始復甦。定性的考慮問題，2013年甚至可能成為金融海嘯後全球需求增速變遷的轉折年份。與此同時，日本國內企業部門修復資產負債表已經結束，去槓桿的壓力史無前例的低。更重要的是，日本特殊的政治生態擺在那裡，換首相比流行樂壇換當紅歌手還要頻繁。有人說個笑話，說中國財政部長一個任期還沒結束呢，就接到六個不同日本財長寄來的明信片問候。這種生態決定了時間不在政治領導人一邊，無論誰上台，要麼ALL IN，要麼FOLD。從這個角度看，安倍晉三算是不錯的賭徒，他在正確的起手牌正確的籌碼結構下，悍然選擇了ALL IN。當然，任何起手牌都有可能贏也可能輸，唯一的差別是概率不同。籌碼離手後，輸贏已經跟牌手沒有關係，靜候結果才是唯一有意義的選擇。作為投資者，等回調後買點投資日本股市的QDII基金，小賭怡情也是不錯的選擇。
然後，我們用一句話來預測日本經濟：「這次，或許真的不一樣」
最後，我們用一句話來預測日本股市：「這次，或許真的能告別失去的20年」
巴菲特投資案例（20）：房地美 每天發現一個更好
http://xueqiu.com/9220236682/24336479聯邦住宅貸款抵押公司（Federal Home Loan Mortgage Corp）簡稱房地美（Freddie Mac），由美國國會成立於1970年，是美國第二大政府贊助企業，商業規模僅次於房利美（Fannie Mae），這兩家公司共同負責建立美國房地產貸款的二級市場，主要業務為從銀行購買住房按揭貸款，為這些貸款做擔保，將其打包成證券資產，然後轉賣給其他投資者，以盤活銀行資產的流動性。
1970-1987年，美國傳統住房抵押貸款市場的年增長率平均為13%，而且沒有一年低於5.5%。更美妙的是，這個行業缺乏競爭性，房利美是房地美僅有的最大競爭者，他們之間的主要區別是，房地美轉賣手中的抵押貸款，而房利美主要持有抵押貸款。房利美和房地美共同佔有90%的市場份額，形成雙寡頭壟斷的局面。
到1988年，只有33%的傳統住房抵押貸款被證券化，未來有非常大的增長空間。銀行等貸款機構也有非常大的動力去進行貸款證券化，以提高流動性。
在巴菲特出手買入房地美公司股票的1988年，房地美公司的淨資產收益率為23%，股價的市盈率低於8倍。巴菲特認為房地美是一個三倍股，低市盈率，有非常好的盈利記錄，並且利潤注定會變得越來越好。當年，伯克希爾旗下的非保險子公司（共同儲貸）買入了240萬股房地美公司股票，總成本為7173萬美元，每股約30美元，所佔股權比例接近當時的法定上線4%。
相對於房利美，房地美更加優秀。1978-1988的十年間，房地美公司的資產收益率是房地美的兩倍多，因為房地美只購買最高等級的貸款資產，房地美的貸款壞賬率為0.4%，而房利美約為1.1%。
1989年1月3日，房地美的股票變成能夠被普通投資者買賣，並在紐約證券交易所上市交易，這之前，房地美公司股票的投資者僅限於給其提供種子資金的會員金融機構。
查看原圖到1991年底，伯克希爾持有的房地美股票市值達到3.43億美元，相對於0.77億美元的成本，總收益率為345%，年均收益率約為64%。其中，市盈率從1988年的不足8倍增長至1991年的約22倍，市盈率增長約2.7倍。
。。。。。。。未完
後續內容：巴菲特為什麼在2000年清倉了兩房的股票？巴菲特為什麼預言金融危機終將發生，並避開了後續的金融危機？
目前正在寫的《巴菲特投資案例集》準備出版，後續案例將只在博客和雪球上發部分內容，敬請諒解。
黃金的短期、中期和長期分析（13年04月20日老文） 分析師徐彪
http://xueqiu.com/3940429450/24349998作者按：在經歷大幅下跌後，本週出現了史無前例的詭異一幕。投行大大鱷們紛紛看空黃金價格，一片調低評級的喧囂中，東南亞老百姓卻掀起一輪黃金搶購的浪潮。金條賣斷貨的比比皆是，各家銀行零售客戶經理們忙著指導客戶們如何去搶購黃金。筆者甚至三番五次收到銀行的提示性短信：如果你買不到金條，可以來銀行購買實物金並申請提金。在這場看不見的觀點衝突中，究竟誰會勝出？邏輯邏輯來說話，讓我們沿著短期、中期和長期三條不同路徑去分析金價未來可能的走勢。
4月12日，黃金大跌逾4%；4月15日，黃金大跌逾9%。從上週開始，通覽全球貴金屬評論，幾乎所有文章在評論黃金時都會不忘加上那麼一句話：貴金屬十年牛市已經結束。這是真的麼？茲事體大，俺向來比較反感那些單純看圖說話的人，「一根陽線結束熊市、三根陽線迎來牛市」基本上就是他們最喜歡干的蠢事。今天，俺嘗試著做一些有益的探討，從短期（取決於事件性衝擊）、中期（取決於歐美貨幣政策）和長期（取決於全球秩序格局演變的方向）三個方面入手，去分析黃金走勢問題。
第一步先關注短期，也就是說為何短期黃金暴跌？比較公認的說法呢是三個原因共同導致大跌：SPDR大幅持續減倉、各大投行紛紛看空金價以及塞浦路斯擬出售40噸黃金。應該說，這是比較貼近真實的解釋，塞浦路斯售金打擊預期，投行看空打擊預期，SPDR減倉（不排除投行們看空的同時自營也在賣出）改變當期買賣盤。三者齊聚一堂的時候，短期暴跌趨勢成型，電子止損盤和手工止損盤又進一步放大了盤中下跌的幅度，簡言之出現了嚴重的踩踏事件。基本上，看起來這個解釋很完美，是不是就可以下定論了呢？且慢。俺的習慣是在尋找短期促發因素的時候，做個橫向比對。啥叫橫向比對呢？就是你去看黃金的同時，瞄一眼其他風險資產。不看不知道，一看傻眼了。原油、銅、鋁、鉛。。。。都在暴跌！SPDR減倉、投行看空以及塞浦路斯售金可以解釋黃金為何跌的最多，但絕對無法解釋幾乎所有金屬大類品種都出現暴跌。到底是哪只黑手引發風險資產的整體回調呢？我們繼續翻新聞，忽然間，一則信息闖入眼簾：「貝盧斯科尼宣佈參選意大利總理」。俺心頭一震，就是它了！搞半天，意大利又要開始鬧妖蛾子。新聞說的還是比較含蓄：「在意大利組閣遲遲無法成功後，民眾對於貝爾薩尼陣營的支持率大幅降低。而貝盧斯科尼方面卻大有扶搖直上之勢。而一旦其真的在二次大選或聯合組閣後獲得更多選票及話語權，意大利政局料將掀開新的篇章。而這對於歐元區的緊縮進程和凝聚力，或許不會是一件好事。」一旦老貝同志重新上台，何止「不會是一件好事」！過去這三年裡，歐洲每一次出現統一進程的倒退，歐洲每一次出現反緊縮的浪潮，都會引發同樣的結果：歐債危機升級。這一次，能例外麼？無論是否能逃脫開倒車=危機升級的怪圈，至少市場情緒會擔憂局勢惡化，擔憂溢出至風險資產上，引發大範圍的下跌。更麻煩的是，如果僅僅因為SPDR減倉、投行看空以及塞浦路斯售金，基本上負面影響短期就能結束。但現在多了一個意大利政局巨變，很可能未來一個季度風險資產走勢都將處於歐債危機升級的陰影之下。只要老貝同志政治上升勢頭不變，不僅貴金屬恐怕工業金屬都會承壓。
除去歐債危機進程，歐美貨幣政策同樣是影響中期金價的關鍵性變量。
估計剛說完這句話，就會有人提意見，憑啥只看歐美不看日本和英國？原因很簡單，每個國家央行貨幣政策溢出效應是不同的，其影響力也各不相同。我們可以做個對比，把歐洲央行、日本央行和美聯儲擺在一塊，大家都貼大字報說從明天開始收縮資產負債表。基本可以確定，美聯儲聲明對市場的打擊最嚴重，歐央行次之，日本穩坐末位。這種事情紅口白牙講可不行，得拿出證據。那麼，到底用什麼變量來衡量其溢出係數呢？很簡單，全球儲備貨幣蛋糕的佔比。2012年年底IMF數據顯示，美國佔比最高34.42%，歐元次之13.31%，日元僅為區區2.19%。所謂道理越辨越明，定性分析需要定量分析支撐，在取數據之前，俺也只是模糊地知道三者重要程度的差別。但是看到數字，基本可確定，美聯儲政策具有決定性的作用。
接下來，我們重點看美聯儲。美聯儲的態度如何，看最新FOMC會議紀要。4月10日，美聯儲提前於北京時間21:00公佈聯邦公開市場委員會3月份會議紀要，紀要顯示美聯儲內部對QE退出時間存在明顯分歧，但總體上，資產購買將於2013年結束。如果不看會議紀要的話，最近美聯儲連續有重磅級官員出來發表意見：
亞特蘭大聯儲主席洛克哈特說現在考慮削減QE為時尚早，但2014年經濟情況可能允許放緩購債速度；達拉斯聯儲主席費舍爾說應該在5月或6月會議上開始減少資產購買，並希望美聯儲在年底前停止購買抵押支持債券；費城聯儲主席查爾斯普羅索說應該逐漸減少購債，並在年底前徹底結束；波斯頓聯儲主席羅森格倫說若經濟復甦符合預期，可能年底撤出債券購買計劃；
粗略統計下來，大家的發言都離不開「減少購債」這個關鍵詞，唯一不同在於何時減少何時停止。從這個角度看問題，可以確定美聯儲貨幣政策對黃金的支撐將逐漸減弱，唯獨無法確定靴子何時落地。
總結一下中期美聯儲貨幣政策變量的影響：偏空。
最後需要看黃金的長期關鍵變量：全球秩序格局。
黃金價格是國際貨幣秩序混亂程度的溫度計。1970-1980年間，黃金從35美元最高上漲至834美元，這一期間，恰好是佈雷頓森林體系坍塌、石油美元體系建立的過渡期。從一種體系向另一種體系過度，混亂是必然的副產品，於是金價暴漲。1980-1999年間，是石油美元單級體系如日中天的20年，黃金價格始終在成本線上下掙扎，歷經經濟榮枯週期、貨幣鬆緊週期而始終維持熊市格局。1999年，歐元誕生，美元第一次面臨強有力的競爭。全球儲備貨幣市場蛋糕就那麼大（100%），兩強競爭導致系統不穩定性上升，黃金終於迎來了春天。2008年，金融海嘯爆發，歐美央行疲於應付，美國被迫開啟戰略收縮。大家忽然發現，以金磚五國為代表的發展中國家和以歐美為代表的發達國家力量對比正在發生令人擔憂的變化。一方欣欣向榮，持續高增長。一方持續萎靡，在去槓桿的泥潭裡掙扎，所謂秩序，無論經濟秩序還是政治秩序，都建立在相對穩定的力量對比格局上。歐元誕生，改變了美元對其他主要貨幣的力量對比，導致體系穩態水平下降。金融海嘯重創歐美經濟，改變了美元歐元對其他主要貨幣的力量對比，體系穩態水平進一步下降，金磚五國高調要求國際貨幣體系改革。體現在地緣政治格局上，最顯著的變化來自美國戰略調整。2008年至2011年，整整三年時間裡，美國依然希望維持金融海嘯前的戰略攻勢：第一步拿下伊拉克（已經完成），第二步圍堵中俄進軍阿富汗，第三步解決伊朗問題最重全面掌控中東。所以2009年，哪怕剛剛經歷了慘痛的經濟崩潰，奧巴馬頂著壓力悍然宣佈增兵阿富汗。國際地緣政治角力從來都是力量的平衡而非意志的平衡。美國人的想法的確很豐滿，但現實向來很骨感。沒有實力支撐的戰略進攻最終被證明是蹩腳之極的選擇，2008年至2011年間，美國在最關鍵的朝核、伊核、巴以問題角力中，幾乎全面處於被動狀態。國際社會看到了「一超」的慘狀，感受到現行國際秩序搖搖欲墜的現實，開始被迫採取防禦措施。政治和經濟從來都是雙生兒，折射到全球儲備調整上，美元佔比一路下滑，全球央行紛紛從黃金淨賣出方轉變為黃金淨買入方。
雖然歷史沒有如果，在碼這篇文章的時候，筆者還是忍不住想：如果沒有出現那件轉折性的事件，我們或許還在享受黃金每年逾百分之十的穩定上漲。但是，歷史從不回頭，也從不停留，他永遠只是冷冰冰事實的載體：2011年隨著奧巴馬宣佈拉登被擊斃，美國戰略收縮正式拉開序幕。
2011年5月1日，美國宣佈擊斃拉登(大家設想一下，十多萬北約部隊駐紮阿富汗的藉口是啥？打擊恐怖主義，抓捕拉登。拉登被擊斃的消息一旦公諸於眾，也就到了該考慮兌現撤軍諾言的時候)，原油再次體現出最講政治的一面，一週暴跌14.7%。6月，美國開始醞釀阿富汗撤軍。7月，奧巴馬總統宣佈將於2011年年底前從阿富汗撤軍1萬人。同年5月至10月，原油價格從114美元最低回落至75美元。
對於國際社會而言，美國戰略收縮到底是好事還是壞事呢？這取決於美國人把拳頭縮回來後做什麼，如果是為了伸出雙臂擁抱對手取得妥協，當然是好事。如果縮手是為了更好地揮拳出擊，自然是壞事。因為，美國還是那個美國，哪怕經歷了慘烈的金融海嘯，它依然是地球村裡現存唯一的超級大國。當這個龐然大物主動從泥潭中拔出雙腿，開始凝聚力量在幾個主要區域出擊的時候，會發生什麼呢？很簡單，短短一年時間裡攻守互易。
2011年 3月，「阿拉伯之春」蔓延至敘利亞。進入下半年，國際社會的干預逐漸增多，包括全國委員會、革命委員會和自由敘利亞軍等等許多組織的敘利亞反對派逐漸形成。 2011年11月，阿拉伯聯盟外長在開羅召開會議，決定對敘利亞實施經濟封鎖，並於當月中旬中止敘利亞的成員國資格。至此，考慮到敘利亞與伊朗的特殊關係，美國戰略調整後的意圖首度顯現。2012年年初，異常嚴厲的對伊封鎖法案出爐，伊朗面臨史無前例的石油禁運。
伴隨美國在中東地區針對敘利亞和伊朗展開一系列的圍追堵截，中俄為首的現行秩序挑戰派戰略騰挪空間逐漸減少，以往那種美國全面出擊卻處處掣肘的局面結束，戰略態勢一下子回到了不利於多極化的局面上來。黃金永遠是全球格局混亂程度的溫度計，多極化趨勢出現短暫回擺的同時，貴金屬也揭開了長期調整的序幕。
當然，任何問題都總是存在不同看法，我們認為全球秩序格局是長期關鍵性變量，很多人認為美國政府的態度才是關鍵性變量，比如說這兩天，不少人都在談論美國政府帶領或者默許投行們做空黃金的可能性。歷史上，美國人沒少幹干預黃金市場的事情。1968年，約翰遜總統為了維繫岌岌可危的黃金美元比價，悍然拋售9300噸黃金，短期當然是市場大幅波動，但是很快，在市場力量面前，約翰遜同志敗下陣來。美國人最終也未能阻止佈雷頓森林體系的坍塌。歷史，是有規律的。過去半個世紀黃金的長期趨勢，幾乎完美地詮釋了啥叫規律至上。讓我們回到規律的軌道上來，繼續分析眼前的國際局勢。過去十年的地緣政治格局演變基本上可以用兩個階段來概括：
第一階段是美軍全球擴張階段，由於實力與戰略目標無法相匹配，所以從形式上看在不斷擴張，但是從結果上看不斷在失敗。上週人民日報嘲笑某個國家花了幾萬億美元，打了場勝而不利的伊拉克戰爭，說的就是美國。更倒霉的是，美國人前腳剛從伊拉克泥潭中拔出來，後腳又踩進阿富汗泥潭。
第二階段是美軍全球收縮階段，由於實力與戰略目標相匹配，所以從形式上看在不斷收縮，但是從結果上看在不斷在勝利。從封鎖伊拉克原油出口，到點燃敘利亞危機，中國和俄羅斯為代表的新生派力量在中東步步後撤。
俗話說的好，狗狗急了會跳牆，兔子急了會咬人。向前看，有價值的問題是中俄步步後撤的底線到底在哪裡？或者換一個角度說，敘利亞和伊朗的底線到底在哪裡？美國人可以掐死伊朗的原油生命線，美國人可以通過阿盟不斷給錢給人支持敘利亞反對派。但是，當伊朗國內經濟難以為繼的時候，當敘利亞國內秩序即將崩潰的時候，伊朗和敘利亞一定會做出反應。敘利亞最凶悍的反擊措施當屬把周邊阿拉伯國家都拖下水，大家一起亂成一鍋粥。伊朗最凶悍的反擊措施當屬直接來個核爆。無論出現哪種結果，都會直接衝擊中東現有的秩序框架，前者影響穩定性，後者直接顛覆現有框架。中東是全球秩序格局的支點，一旦大事發生，都會令全球秩序格局在短時間內陷入混亂狀態。我們無法確信中東局勢會走向何方，但我們可以確信平衡正在距離攤牌點越來越近。
經過短期、中期和長期的分析之後，我們大概需要做一個傾向性的判斷。
當然，從方法論的角度看，在得出結論之前，我們需要把短期、中期和長期的權重做個劃分。就是說呢，如果地緣政治分析顯示黃金應該看漲，但是中期和短期分析全部趨空的時候怎麼辦？很簡單，我們就應該逢跌逐步加倉。如果地緣政治分析顯示黃金應該看跌，那麼中期和短期分析全部看多應該怎麼辦？很簡單，我們應該逢上漲逐漸賣出。最難的還不是我們分析的這種狀況，而是眼前的情形。甚至可以這麼說，我們從來沒預想到如此複雜的局面。
從短期看，市場情緒宣洩到極致後，我們能觀察到黃金價格四小時線、日線、月線全面超賣。當然，全面超賣也沒什麼，但是如果你有空把RSI指標翻出瞄一眼，就會發現全面超賣這個評語是不對的，至少也是不全面的。真正合適的描述語句應該是「極度超賣」，無論日線、周線還是月線RSI全都抵達了過去十年最低位置。如果僅僅就技術指標而言，無論趨勢壓力還是指標低位，似乎都支持牛市已經結束。歷史經驗告訴我們，在短期內任何事物發展到極致之後，反向運行的概率都要大於正向。短期貴金屬價格也不例外，歷史上每一次日線、周線和月線全面進入極度超跌區間後，無一例外都出現了顯著反彈。這次也不例外，反彈5-10%算小菜一碟，10-15%也只是等閒事。
從中期看，比較確定的是未來一段時間裡應該是趨空的。至少在美聯儲何時減少甚至停止購債明朗之前，至少在歐洲債務危機是否會遭受意大利局勢狙擊的局面明朗之前，中期關鍵性變量給出的答案是一個字：空。
從長期來看，比較確定的是在比較短的未來裡，中東局勢將迎來一個臨界點。跨過這個門檻，如果是歐美勝出，大概率是現有全球秩序被極大強化，黃金步入真正意義上的熊市。如果是美國失利，大概率是多極化進程陡然加速，新秩序逐漸取代舊秩序，在新穩態達成之前，黃金重新趨勢性上漲。無論最終博弈的結果是利於多極化還是不利於多極化，都會出現一個短暫的混亂期，屆時黃金有望出現一輪非常像樣的反彈。
總結：「短多、中空，長期不明」，這就是我們對貴金屬的看法。
交易員講述錢荒20日 紅一方面軍
http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102e8o6.html 搶奪資金的瘋狂歷歷在目。6月20日的昆明，聽說一家農商行尚有資金時，幾家大型銀行一同趕到搶奪資金，通過現場競價的方式，最終以月息17%的高價搶下一筆資金。這是流動性緊張(「錢荒」)中最典型的一幕，當天銀行間拆
借利率飆升至13.44%並引發金融界動盪。在袖手旁觀多日後，中國人民銀行(下稱「央行」)連續五週淨投放3510億元逐漸平息這場「錢荒」。銀行表外業務膨脹是本次錢荒暴露出來的風險之一。南都記者採訪的多名銀行、信託、基金和證券業內人士表示，在歷經二十多天的錢荒後，銀行借用表外業務合作模式的監管趨嚴，而銀行正隨著監管手段的升級而不斷變化創新模式；與此同時，資產規模僅次於銀行的信託業部分業務亦可能遭遇政策圍剿，例如，在央行推動下，銀監會很可能進一步治理信託受益權類買入返售等業務。事實上，監管機構嚴控表外業務膨脹的意圖日益明顯，這對銀行業務結構和利潤的影響將逐漸呈現出來。
央行「放了大家鴿子」
隨著近期上海同業拆放利率走勢的放緩，在一家股份制銀行擔任資金部交易員的余翔(化名)緊繃了半個多月的神經終於放鬆下來。這是他最驚險的一次從業經驗。
余翔所在的銀行被看做是此次流動性中受衝擊最大的股份制銀行之一。「那幾天全世界都找不到錢，」余翔指著自己頭上的白髮戲說：「頭髮都白了好幾根。」
一家全國性股份制銀行總行資金部負責人黎玉(化名)向南都記者講述了錢荒前後一個月的市場狀況。「6月份的第一個上班日，突然全世界都跑出來要借錢。」黎玉說，今年的4月份，銀行間市場異常的寬鬆，shibor隔夜利率長期保持在3%以下，充足的流動性和低利率誘惑同行拚命加槓桿。但是5月下旬，shibor終於見底。「那時候大家還沒有想著借錢，手上頭寸多的銀行求著其他行借錢，」黎玉說，5月25日前後，市場上資金需求量不大，因為6月30日面臨監管大考，不少銀行都喜歡在6月初借錢，一個月的拆借恰好足以覆蓋監管時點。
黎玉沒有想到的是，6月的第一個工作日，市場的資金就開始變緊。接著，緊張的局面進一步加大。「大家開始發動所有關係找錢。」余翔說。
而就在資金交易員普遍感到錢緊之時，6月5日，一則「光大60億同業違約」的消息開始傳開，儘管光大銀行對外予以了否認，但在不少資金交易員看來，這一消息令市場發生了一些微妙的變化。「這個消息令一下子緊張的市場更加警惕了。」余翔明顯感覺到，一些原本頭寸充足的銀行開始出於風險考慮，不願意拆出資金，「一些大行開始拒絕對我們進行票據貼現。」
6月6日，Shibor隔夜利率驟升135 .9個基點至5.98%。「那時候大家已經開始慌張，亂報價了。」黎玉表示，儘管資金成本不低，但是根本上拿不到錢。就在那一天，農業發展銀行6個月期的200億元金融債，儘管發行利率超過3.4%，但實際發行額僅為115 .1億元，以「流標」告終。
而在各銀行資金部人員看來，在這波錢荒裡，起著主導作用的是央行之手。「錢荒變成心慌，差點演化成為一場全國性銀行的流動性危機。」
黎玉告訴記者，7日早上所有的銀行都等著央行的「上帝之手」像以往一樣拯救大家於水火。然而，當天早上央行放了大家鴿子，上午十一點半，大家都覺得形勢不對，重新掉頭回市場借錢。「報價已經報到8%以上了，幾乎所有銀行都加入這場資金爭奪戰。而實際上，就在當天，央行仍繼續發行央票，同時還進行了100億元的正回購操作。」
不過，在端午節後的6月13日，央行幾個月以來首次在常規操作日未進行任何市場公開操作，這一度令市場相信央行的態度有所緩和。可是隨後，18~19日，美聯儲議息會議上，伯南克的講話令市場資金再度緊張。「這是最緊張的一週。」黎玉告訴記者，大多數交易員那期間的任務就是找錢，平倉。多家銀行呼籲要求延期銀行間交易系統的關閉時間。6月20日，shibor達到最高潮，市場幾乎全線崩潰。
「以前大家資金缺口在300億元左右尚不擔心，但那天要抹平100億元的資金缺口都是困難的。」黎玉說，當昆明的幾家國有銀行聽說一家農商行尚有資金時，一同趕到，最終通過現場競價的方式，價高者獲得資金，而最終一個月的資金的報價高達17%。「那簡直就是救命錢。」
「銀行開始軟硬兼施，千方百計將資金留在自己的銀行。」黎玉說，由於銀行內部各部門之間存在利益的博弈，他知道一些銀行資金部甚至無奈之下，給全行發佈了截留住資金的通知。
一家國有銀行深圳營業部一位網點工作人員告訴南都記者，那幾天，該行收到了攬儲的任務，而她聽說，那幾天有些客戶經理為了留住資金甚至給客戶下跪。除了類似軟磨，還有些銀行也耍起無賴。「為了留住大額資金，謊稱領導出差，系統壞了。」黎玉說，這些在行業內都是最常見的做法，他知道那一週錢荒導致不少銀行業務都停擺。對此，南都記者走訪廣州的銀行發現，彼時幾乎所有的銀行都表示房貸放款額度緊張，放款時間難以預料。
銀行搶食表外業務
六月的流動性危機產生的起因之一是，部分銀行看到了體系內外的巨大利差，開始以低成本在同業借款，並投入到體系外的非標資產。而隨著銀行間抽血和各種因素積累，危機在某一時點不期而至。
而事實上，銀行的表外業務正在逼近表內信貸總量。
據央行近日發佈的《中國金融穩定報告2013》顯示，截至2012年末，銀行業金融機構表外業務(含委託貸款和委託投資)餘額48.65萬億，比年初增加8萬億，增長19 .68%。同期商業銀行各項貸款餘額為51 .7萬億，整個銀行業貸款餘額為68.59萬億。
在某股份制銀行廣東分行資金部工作的志新(化名)認為，近年來，為了逃避銀行對存貸比的監管，不少銀行通過銀信合作、銀證合作等辦法將資金從表內轉移至表外，最終不僅逃過了監管部門的監管，而且獲得了豐厚的利潤。
黎玉認為，這樣鬥法的原因在於當前中國信貸資金的稀缺。由於幾年來，M2增長出現了放緩的跡象，銀行信貸資金變得緊張，監管部門出於調結構的目的，要求銀行減少對房地產、地方融資平台的貸款額度，但銀行要逐利，於是就設法將表內業務轉為表外業務。此類業務優勢不言而喻，除了滿足了客戶貸款需要，自營資金得以配置高收益的信託受益權資產，同時，這一貸款不納入信貸規模，同業資產資本佔用也相對要低。
「今年一季度，幾乎所有的銀行都搶著做類似的表外業務。」黎玉告訴記者，由於表外業務比傳統的信貸業務利潤更高，在錢荒來臨前，由於市場資金充裕，只要有類似的項目，各家銀行間便會搶著做。「總部要求我們積極去尋找這樣的合作項目，而由於每個地方的資源有限，我們需要討好銀行，以獲得更多的類似業務。」佛山一家大型券商營業部負責人向南都記者透露，往往與地方大行關係較好，擁有政府資源的券商會在這樣的項目爭奪上優勢突出。
表內資產挪身術
那麼表內的資產是如何在同業間轉換，變成一場表外的資金遊戲呢？
以銀信合作為例，2011年7月銀監會禁止銀行理財產品投向委託貸款、信託轉讓、信貸資產轉讓等行為相關，當時要求銀行理財資金通過信託發放的信託貸款、受讓信貸資產、票據資產三項於2011年底前轉入表內，並按照規定計入風險資產和計提撥備。於是銀信合作出現了創新，這便衍生出了借用信用收益權的新模式。
模式之一，待融資企業A與信託公司B設立一個單一信託計劃，然後找來一個過橋企業C，投資該信託計劃，為待融資企業A帶來資金。隨後過橋企業C再將信託收益權轉讓給銀行D理財計劃。在這個過程中，過橋企業不需要在信託公司進行收益權轉讓登記。
從本質上看，該模式是銀行理財資金對接企業A的融資需求。但因為過橋企業的存在，改變了銀行理財產品的資金投向標的，從而將銀監禁止的信託貸款、信託資產、票據資產，變成監管漏洞下的「信託受益權」。信託和過橋企業只是作為通道，收通道費用。
而對銀行而言，理財產品資金投向對應的資產可以記入表外或者同業，本質上降低銀行的信貸規模。
模式二為財產權信託計劃受益權模式。企業A將自有資產委託信託公司設立一個財產權信託計劃，信託計劃本身受益人是企業A，但財產要過戶到信託公司名下，再由銀行通過募集理財資金受讓企業的財產信託計劃收益權。這樣的模式中，企業A以類似質押融資的方式，身兼融資企業和過橋企業的雙重角色。
模式三則是，銀行A通過信託公司發放一筆信貸貸款計劃，由於銀監會禁止銀行理財資金直接投向信託轉讓資產，因此需要引入一個過橋企業，銀行A將信託收益權轉讓給過橋企業，然後過橋企業將信託收益權轉讓給過橋銀行B的理財產品資金(繞過銀監會監管)，最後銀行C以自營資金受讓過橋銀行B手中的信託收益權，過橋銀行B的出現將信託受益權轉化成了同業資產，因此銀行C受讓信託受益權之後也以同業資產入賬，大幅降低信託收益權的風險資產權重，較少資本消耗。
從本質上看，這種模式，銀行C以自營資金給待融資企業融出一筆資金，但並未記為「貸款」，而是以同業資產入賬，主要計入「買入反售金融資產」、「可供出售金融資產」、「應收款項類投資」科目下。
來自券商、銀行、信託人士均指出，銀行借用表外業務的合作模式實際上是隨著監管辦法的升級而不斷變化。「這是金融機構與監管部門一次次鬥法的過程。」志新告訴記者，今年8號文出台後，銀行理財資金對接「非標資產」遭到額度限制，因此一些銀行會借道信託、證券等通道將非標資產轉化成標準資產。
佛山一家大型證券券商營業部負責人也南都記者證實了類似的情況。他表示，8號文出來後，公司總部認為這是券商很好地拓展與銀行合作的機會，專門多次從營業部將他們召集起來，特別培訓研討如何創新幫助銀行將非標產品轉為標準，更好繞道躲避監管。
信託之「禍」
中央國債登記結算有限責任公司前法律顧問、財經評論員柯荊民接受南都記者採訪時表示，銀行通常是以買入返售的信託受益權形式向房地產和地方融資平台融資的，這種方式通常有兩種交易模式。
柯荊民解釋稱，B銀行決定以自有資金或是理財資金向企業發放貸款。但是由於種種原因，不能直接發放。於是，B銀行找到A銀行，以單一信託形式向企業發放貸款，其中，A銀行充當過橋方，並取得信託受益權。然後，A銀行再將信託受益權出售給B銀行。這樣，B銀行不僅實現了向企業發放了貸款的目的，同時，該筆貸款就變成了同業資產，可以信託受益權形式記在同業資產的「買入返售金融資產」項下，從而規避了存貸比等規模限制。
而另一種是財產權模式，即企業通過信託公司，將房地產項目或基礎設施項目設立財產權信託，取得信託受益權。然後，將信託受益權轉讓給過橋銀行A，最終仍以買入返售金融資產形式體現在B銀行的資產負債表。實質還是B銀行向企業放貸。
不過，2013年8號文對理財資金對接「非標資產」(包括信託受益權)進行了額度限制。柯荊民說，在這種情況之下，銀行通常的做法就是以自有資金接手信託項目，如此一來，同業對倒比較嚴重。
銀行借同業資產中的信託受益權來放貸，雖然成功鑽了空子，但卻有兩大風險緊緊跟隨。
首當其衝就是加大了銀行槓桿。免除撥備，可加大資金利用效率，但這可能導致槓桿過高，如果資產價值下降，很容易造成銀行賬面問題。另一個不容置疑的就是流動性風險。銀行用以購買信託受益權的資金，多來自存款或同業拆借。這其中，同業拆借屬短期資金，一般期限不超過1個月，而信託受益權可長達一年。本次「錢荒」的原因之一，正是短期資金被鎖定在長期資產裡，期限錯配，無法應付流動性需求。
柯荊民解釋說，按照規定，同業資產應為債券等流動性較高的資產，是一種「流動性儲備」。而信託受益權，尤其是房地產的信託受益權，卻使得資產下沉，不容易變現。銀行倒是提高收益率了，但付出的代價則是犧牲流動性，從而導致流動性短缺和兌付風險。
這次「錢荒」給信託帶來了一定程度上的衝擊，反應最為直接的應是現金管理類信託。這類信託相當於貨幣市場基金。如同貨幣市場基金一樣，現金管理類信託同樣受到了大額贖回的衝擊。但是，柯荊民提醒道，現金管理類產品的兌付危機卻不似想像中的那麼大，「畢竟是貨幣類工具，普遍配置的是高流動性資產，有足夠的流動性應對衝擊。」
真正值得擔心的應該要數資金池類信託產品。在資金池類信託中，所有資產是放在一個大池子裡，「短貸長投」。一批資金到期之後，需要及時注入新的資金維持。即通過借新還舊來維持。而至關重要的是，資金池信託各項目之間沒有風險隔離。柯荊民對南都記者表示，正是因為這些產品存在「期限錯配」問題。平常不易察覺，但一旦資金面緊張，期限錯配問題就會顯現出來。
柯荊民舉了一個例子來說明。若發行半年期的產品，給客戶6%左右的收益，通過期限錯配，轉而投入到1-2年期、年化收益率為10%的產品中，在這之間，銀行和信託公司能夠輕而易舉地賺到4%左右的利差。但很可能會出現這樣的情況，即投資者在3個月後想退出、贖回資金，可資金實際上已經被鎖定在1-2年期的理財產品中，於是出現了「爆倉」現象。即使項目本身沒有出現問題，但流動性錯配還是會導致產品不能兌付。而資金池類信託依靠銀行資金，一旦無銀行資金，靠理財產品自身就無法繼續，這就存在著較大風險。
此外，柯荊民還認為，採用單一信託的信託受益權買入返售業務受到較大影響。而事實上，房地產企業大多採用單一信託募資，可能會受到衝擊。而中小規模的房地產企業的募資可能會發生困難。
「這一業務類型多為單一信託，對接銀行資金或理財資金。在這次清理整頓中，未來以同業負債為資金來源的影子銀行形式將不再流行。」柯荊民判斷說，在央行推動下，銀監會很可能進一步治理信託受益權類買入返售等業務。根據監管機構要求，銀行肯定去槓桿，對信託受益權「動刀」。一旦銀行資金斷檔，構成行業主體的單一信託或面臨斷炊的局面，這對信託業會有很大的衝擊。
商業銀行與央行掰手腕
「這次幾乎是所有銀行都缺錢。」黎玉告訴記者，6月的這波「錢荒」中，僅有國開行和存貸比例向來較低的郵儲銀行尚有資金盈餘，其餘的銀行幾乎都鬧「錢荒」。他透露，就在20日shibor資金最緊張的當天，有一家比中行更大的國有銀行實際上已經因為資金緊張出現流動性問題，「最終央行出手解救。」黎玉透露。
但央行的表態仍非常明顯。6月20日當天，一份央行貨幣信貸形勢分析會議講話紀要便從金融機構流向市場，該紀要援引央行貨幣政策司司長張曉慧講話，清晰表明了央行的立場。張曉慧直指貨幣市場的波動問題，乃是由於部分銀行對寬鬆的流動性盲目樂觀所致，對6月將出現的一系列影響流動性的因素估計不足，措施不到位。
「錢荒」的多米諾骨牌很快傳導至基金市場。「貨幣基金都沖上門來要回協議存款，」余翔說。據悉，貨幣基金收益率在3.5%左右，隔夜和一週拆借利率都上升到10%左右。
「這麼大的利差足以讓機構贖回貨幣基金，轉而借錢給銀行。」銀河證券分析師鄧志維指出，正是由於銀行流動性緊張，致大體量的、集中性的、超預期的大規模資金從貨幣基金中贖回，轉而直接投向拆借和回購市場，以獲取更高利潤。
「我們夾在中間，兩頭受難。」一位基金固定收益部負責人發現，那段時間，他們一邊需要應付大量的贖回，另一方面，要盡快回籠資金，甚至一度讓部分銀行和基金之間摩擦加大。
今年6月貨幣型基金贖回達到了2601億份，贖回比例近五成。黎玉表示，21日之後，流動性有了明顯的好轉。而真正讓資金價格退燒仍要等到6月25日之後，當天下午，央行發佈公告稱，為保持貨幣市場平穩運行，近日央行已向一些符合宏觀審慎要求的金融機構提供了流動性支持。
與此同時，國開行、郵儲等一些自身流動性充足的大行也開始融出資金，貨幣市場利率已回穩。當日，央行也在公開市場操作中「無為而治」，停發了央票的同時，也沒有進行任何方向的回購操作。不過，由於當日的120億元歷史正回購到期，相當於為市場投放了上述規模的流動性。儘管規模並不大，但已給市場傳遞出積極的信息。
此次「錢荒導致的波動」，在國務院發展研究中心宏觀經濟研究部副部長魏加寧看來，「就是央行與商業銀行在掰手腕」，而這正是金融界的共識。
統籌：南都記者劉斌王濤採寫：南都記者陳穎劉國珍梁小嬋特約記者劉建輝實習生彭程
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部分資金掮客起意離場
整個銀行業同業業務和表外業務影子銀行資金掮客，在這場錢荒中聯通上下游，成為獲利的一個環節。
浙江某大型單位下屬的一位資深資金掮客，先後做過票據倒賣和存款倒賣業務。去年之前，江浙企業從中小型銀行收到承兌匯票後，因資金需求將票據賣給個人或掮客，掮客有可能直接套現，亦有可能再倒賣給其他大中型銀行。據透露，在兩年前，票據流轉過程中，掮客的收益顯然是不錯，按票據的票面打九折購入，而賣出則按九五折的價格，能獲得五個點的收益。
然而隨著去年有銀行出現兌付問題，部分江浙地區基本不收承兌匯票。他亦轉至做存款倒賣，從中獲取高額的手續費。浦發銀行、興業銀行、民生銀行以及當地城商行貼息出款開出非常高的價格，在3.3%的年收益基礎上，能獲得2%左右的補充利息，年總收益能達到5.3%以上。「如是更高的資金，可有進一步議價的空間。」
廣州的存款掮客亦相當活躍。6月27、28日陸續有私募圈子人士透露「買存款」的價格水平，部分支行提供千分之三的存款最高價格。而6月28日下午，某些支行一天提供千分之四的民間價格。
而更為複雜的業務是銀行同業業務的資金掮客，主打買入返售、票據轉貼現等「另類同業業務」。但目前廣州該類資金掮客不多見。
另一個更大牌的掮客是銀行自己。廣州調查民間融資的資深人士透露一種慣用模式，「6月底，這種模式特別突出。若企業A想貸款，企業B有存款，銀行會建議B存款，然後將錢貸出去給A，屆時A支付予B將近7%的手續費，支付給銀行6%的手續費用。銀行亦給B這筆存款正常的利息。部分銀行亦主動拉B類的企業。」
但隨著央行和銀監會對銀行業務的監管加嚴，江浙地區部分資金掮客已有意短暫告別資金掮客業務。
「壟斷者」合生元揭秘：5年淨利增20倍！
http://www.iheima.com/archives/45310.html銷量五年增940%
業內人士：「合生元奶粉出廠價定在188元，到了一級經銷商手裡為278元，僅這一層的收益就有90元。經銷商經過三四層網絡向下銷售，超市賣場的零售價升至三四百元就很正常了。」
合生元總部位於廣州，以研製益生菌起家，2006年開始奶粉配方研發，2008年推出奶粉產品，奶粉收入增長卻超過了50%。其最新財報顯示，合生元80%的業務都是嬰幼兒配方奶粉，奶粉去年的銷售增長61.2%。
與伊利、聖元等國內奶粉大牌相比，2008年才開始正式介入配方奶粉市場的合生元只是個新兵。5年間，這家曾經名不見經傳的企業實現了瘋狂增長：從2008年的3.26億銷售，到2012年的33.82億，5年暴漲940%。淨利潤則從2008年的0.35億，攀升至2012年的7.43億，暴漲2022%。
與此同時，奶粉業務迅速成為合生元的主要盈利來源：2011年，嬰幼兒配方奶粉業務的銷售收入佔集團總收入的77%。據海通國際 分析，以銷售額計算，合生元在中國嬰幼兒配方奶粉行業的超高端產品中佔據44%的市場份額，在「第一梯隊」中位列第一。2012年，合生元的毛利率達66%。
中國奶業協會理事王丁棉曾指出，國內市場上洋奶粉的毛利一般在60%-85%之間，而國產奶粉的毛利多在30%-40%之間。按照這個劃分，本質上是「國產奶」的合生元高達66%的毛利率顯然已與洋奶粉看齊，而將徘徊在中低端市場的國產奶「同胞」們遠遠甩在了身後。
王丁棉表示，合生元在國內的經銷商多達5到7層環節，每層通過返點，利潤維持在10%-15%。「合生元奶粉出廠價定在188元，到了一級經銷商手裡為278元，僅這一層的收益就有90元。經銷商經過三四層網絡向下銷售，超市賣場的零售價升至三四百元就很正常了。」
合生元因為不俗的業績曾被業內人士認為存在暴利。公司在「錢景」光明的情況下，近期傳出擴張計劃。
7月2日，合生元發佈公告稱，公司和法國乳製品生產商ISM簽訂股權投資 與融資的框架協議，以擴大ISM嬰幼兒奶粉的產能，並強化其對合生元嬰幼兒奶粉的長期供應。
通過此次合作，合生元將向ISM所做的股權投資與融資總金額預計合計為2000萬歐元 。股權投資完成後，合生元將持有ISM公司20%股權，同時，從2016年開始，ISM保證每年向合生元供應1.8萬噸嬰幼兒配方奶粉。
這似乎是合生元首次高調披露的擴大產能計劃。
合生元的高速增長曾引起質疑：從2009年到2011年的三年裡，合生元奶粉的年均增長達160%，奶粉供應商一直都宣稱是法國某工廠。「很難想像法國廠家能跟上這火箭般的中國增速，來及時新增產能給合生元。」
記者查閱合生元上市以來的年報，發現在此次巨額投資擴產公告之前，公司並未詳細披露過法國供應商的產能和產能計劃。
「法國身份」受質疑
廣州合生元1999年8月成立，並於2000年註冊合生元商標。而法國的合生元公司，註冊於2008年7月，註冊資金為1萬歐元，業務為從事兒童營養品貿易。
2008年，三鹿爆出「三聚氰胺事件」，消費者對國產奶粉的信任一夜之間跌至歷史最低點，國產奶粉走進低迷期。
洋奶粉隨即迎來在中國市場上的最大歷史機遇：據中投顧問發佈的《2009-2012年中國奶粉市場投資分析及前景預測報告》顯示，2008年「三聚氰胺事件」發生後，消費者對本土奶粉的不信任導致進口奶粉衝擊國內市場。「洋品牌」在高端市場的佔有率由2008年初的70%上升到2012年的85%。
2008年，以「法國合生元」旗號、致力於益生菌領域的合生元，轉向高端嬰幼兒配方奶粉，可謂恰逢其時。
「國內奶粉企業固有的品牌形象已經定型，合生元與之相比沒有這個歷史負擔，作為不被大眾熟知的新品牌，以『洋奶粉』的面目半路殺出，大眾的接受程度更高。」品牌研究專家侯軍偉說。
之後的幾年內，「法國合生元」以其洋品牌的形象和堪比洋品牌的高價位，開始了一日千里的增長。用乳業分析師陳蓮芳的話說，「幾乎是一個火箭式的、不可思議的速度。」
不過，滾滾財源同時也帶來了質疑。
合生元公司在宣傳中使用的「法國合生元」的稱號，多次引發了輿論關於其「假洋品牌」的聲討。2005年，網友發佈的一篇關於合生元真實身份的「揭露」文章，曾引起了人們對於合生元「法國籍」的質疑，也引發了一場長達兩年的名譽權官司：合生元提起訴訟，將登載此文的網站告上法庭。不過最後，該案以合生元敗訴告結。
該案當時證實了合生元確實不是法國品牌，所謂的「法國合生元」，是將由法國拉曼公司的某個分廠生產的益生菌，運到國內進行分裝後銷售。
2010年12月，合生元的上市招股書披露了自己的真實身份。合生元國際(01112)招股書顯示，廣州合生元1999年8月成立，並於2000年註冊合生元商標。而法國的合生元公司，註冊於2008年7月，註冊資金僅為1萬歐元，業務為從事兒童營養品貿易。
公開資料顯示，1999年，羅飛、羅云兄弟在廣州成立了合生元，2000年8月申請註冊合生元商標。自2002年上市銷售開始，合生元就一直以「法國合生元」自稱。但真正的「法國合生元」公司，則成立於2008年。此時的合生元在國內已經遭遇過數次「身份官司」。
根據奶粉行業著名諮詢公司歐睿國際及相關行業機構的定義：本地品牌是指其零售銷售額超過90%來自中國的品牌，外國品牌是指零售銷售額少於90%來自中國的品牌。自稱外國品牌，但零售銷售額超過90%在中國市場，一般被行業人士認為是「假洋品牌」。
精明營銷「黏」住用戶
業內人士：「假如出廠價格都是100元，別的廠家在零售終端賣150元，合生元的零售終端就賣300元，以此形成了巨大的利潤空間。」
品牌研究專家侯軍偉認為，合生元之所以能「暴發」，除了利用國人對洋品牌的信任外，其獨特的營銷模式也是主要因素。
「在產品終端的運作上，合生元的策略要比國內許多品牌都高明。」侯軍偉說，「按照傳統的理解，奶粉作為食品，應該在食品的銷售場所出現。但是在好幾年前，在藥店已經能看到合生元的產品了，這在當時有異於國內許多奶粉的超市渠道模式。合生元在渠道的選擇和創新方面，無疑比國內奶粉企業前瞻了很多。」
除此之外，在終端推廣方面，合生元可謂不遺餘力。一位購買過合生元產品的消費者告訴記者，自己當時選擇合生元產品並非出於對其品質的瞭解，而純屬是被推銷員說服。
據業內人士透露，合生元之所以能夠獲得終端經銷商們的青睞，主要得益於它給予經銷商的高額返利。「假如出廠價格都是100元，別的廠家在零售終端賣150元，合生元的零售終端就賣300元，以此形成了巨大的利潤空間。」有媒體援引業內人士對合生元營銷體系的解讀稱，「合生元巨大的利潤空間和縱向限價的體系讓經銷商更積極推銷產品、更踴躍維護企業形象、更熱情提供服務。」
一位消費者說，本來想買的不是合生元，但是去了母嬰店之後，卻在售貨員的介紹下，站到了合生元的專櫃前。「專櫃人員特別熱情，在她的推銷下，我看見不少顧客最後都選擇了合生元。」她回憶說。「因為從眾心理吧，再加上合生元是法國貨，價格高，我想當然地認為品質好，就跟風選了這個牌子。」
「後來聽說是假洋貨，我也鬱悶了很久。幾百塊錢一罐的奶粉，原來是冒充大尾巴狼。」她說，「但是女兒已經吃習慣了，也沒出過什麼毛病。再換品牌怕對孩子不好，就一直吃到現在。」
她告訴記者，合生元在留住客戶方面「很有一套」：只要購買過合生元的產品後，就成為了合生元的會員，從此可以累計積分，享受優惠。而且，合生元針對會員關於營養健康方面的問題，開通24小時在線答疑服務。
分析人士稱，合生元這種積分制、免費答疑、跟蹤服務的模式，有效增強了用戶黏性，甚至削弱「假洋鬼子」身份的負面影響，很容易使顧客「一旦買合生元，就長期買合生元。」
「不敢動」的終端價
「其他企業的降價有可能最終由中間的經銷商承擔了成本，但合生元的降價是由公司買單，不傷及經銷商的利益。」品牌研究專家侯軍偉分析稱。
2013年6月底，合生元發佈公告稱，公司正在接受國家發改委的反壟斷調查。調查源於該公司對其經銷商及終端零售商銷售產品的市場銷售價格進行管理。
合生元並非唯一一家接受反壟斷調查的企業。反壟斷調查持續發酵下，多家外國奶粉企業均相繼宣佈直接降價，降價幅度最高達到20%。
7月9日，合生元發佈公告稱，決定從7月10日起給奶粉消費者額外贈送50%積分，即原積分的1.5倍(每10分價值相當於1元人民幣的合生元產品)，最終通過積分回饋，使消費者能夠享受約11%的建議零售價格優惠。此前，多家國外乳企紛紛「服軟」，宣佈降價。
而合生元此次的變相降價亦被指「無誠意」。
業內人士稱，贈送積分等於鼓勵消費者在合生元品牌內進行二次消費 ，並不涉及終端售價，對消費者來說，看似做出優惠讓步，實則無異於一次消費「綁架」。
「合生元的這種變相降價，與其他企業降低終端售價的做法不同。其他企業的降價有可能最終由中間的經銷商承擔了成本，但合生元的降價是由公司買單，不傷及經銷商的利益。」品牌研究專家侯軍偉分析稱，「這樣做的目的在於保障每一層銷售環節的利潤，保障他們推銷的積極性，維護原有的銷售體系。另一方面，不直接降價也是為維護合生元高端的形象。」
國內某乳企市場主管認為，正是因為合生元對價格管控得非常嚴格，所以它的價格居高不下。
「洋品牌的形象，以及趕超洋品牌的高價，一直是合生元的兩大法寶，現在洋品牌的形象已經被『拆台』過很多次了，合生元維護其價格體系，因為在一般人心目中，高價代表了高級。」分析人士稱，「所以，在價格方面，合生元不敢輕舉妄動。」
對於變相降價引來的質疑，合生元回應稱，奶粉企業只對產品出廠價作出下調，但控制不了經銷商到市場最終端的降價，因而促成零售終端的實施十分關鍵。在合生元的商業模式下，積分就相當於現金，積分可以兌換公司產品，增加積分也就是降低消費者的購買成本。
合生元模式或存風險
港股 分析人士：「短期的就是發改委的罰款。長期來看，在其他外資品牌都減價的情況下，堅持終端高價的合生元，銷售增長將有可能放慢」。
雖然目前合生元的發展飛速，份額居首。但在侯軍偉看來，此次反壟斷調查已經預示著，合生元以及同類企業，或將面臨未來的政策風險。
「一方面是國家的行政干預，另一方面，是國家對於披著外企」外衣「的本土奶企的政策和法規將會不斷健全。」侯軍偉說，此次國家對於外資品牌的反壟斷調查只是開始，雖然現在還不能判斷今後的政策走向，「但政策恐怕只會更嚴厲，而不會放鬆。」
「這次反壟斷調查前，國家已經提到對於奶粉貼牌生產的限制。」他說，「下一步，如何規範和限制，尚未可知。」
一位長期觀察和研究合生元經營模式的人士，也對這家企業的前景持有擔憂。
「合生元的主力產品是所謂法國原裝進口奶粉，會讓人產生一些疑問，比如說奶源地在哪，在國外的生產環節如何，沒人知道。一旦某個牌子的銷售上去了，自然就會有人去考究它後面的故事。」
他說，「目前合生元的銷售，一是靠著其強力營銷鏈條來維持的，二是所謂超高端奶粉迎合了人們對於價高即安全的追求，但到底有多少消費者是真正認可和信賴了合生元品牌的奶粉品質，我也不確定。」他分析說，有朝一日，奶粉企業打洋品牌擦邊球的伎倆被消費者廣泛認知之後，合生元是否能夠依然保持如此飛速的增長很難說。
「一個消費品的長久市場，還是源於實際用戶的接受度，而嬰幼兒奶粉為什麼來來去去都還是那些國際大品牌，為什麼很多國內企業推的奶粉都是曇花一現，不是沒有原因的。」
據海通國際統計，2010年，合生元的78%收入來自會員，而到2011年第一季度，這一數字便已上升至88%。其中，活躍會員人數由2010年底的46.55萬人增加至2011年4月底的63.29萬人。
港股分析人士認為，對合生元來說，發改委的此番整頓最終會對其盈利率造成深遠的影響。「短期的就是發改委的罰款。長期來看，在其他外資品牌都減價的情況下，堅持終端高價的合生元，銷售增長將有可能放慢」。
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