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社科院最新調研：2018年經濟增速預計6.6%

根據中國社科院的一項最新調研，超過一半（55%）的經濟學家認為，二季度經濟增速將與上季度基本持平；同時，七成經濟學家認為，在未來10年內，產能過剩會得到緩解但仍將長期存在。

6月12日，中國社會科學院工業經濟研究所期刊《China Economist》發布2018年二季度“中國經濟學人熱點調研”。調查結果顯示，經濟學家們對經濟增長和出口增加的信心有所回落，預判物價水平漲幅有所收窄，預測2018年全年經濟增速為6.6%。

關於二季度經濟增速，調查顯示，有16%的經濟學家認為經濟增速會同比上升，55%的經濟學家認為經濟增速與上季度基本持平。本期中國經濟學人經濟景氣指數為55，比上季度下降51個點。

經濟學家們預判2018年經濟增速為6.6%。判斷2018年經濟增速達到或超過6.5%的經濟學家占比超過80%。中國東部、中部和西部地區的經濟學家們對2018年全年經濟增速的預判均值分別為6.6%、6.7%和6.5%，全國綜合預測值為6.6%。

經濟學家們預判物價水平漲幅將收窄。有55%的經濟學家認為物價水平與去年同期相比會上升，25%的經濟學家認為兩時期物價水平基本持平。本期中國經濟學人物價指數為135，比上季度下降9個點，預示物價水平上行趨勢將放緩。

本次調研對去產能相關問題進行了專題調研。結果顯示，參與調查的經濟學家中，認為存在全面而嚴重的產能過剩的人數和認為只是在少數行業存在嚴重產能過剩分的人數分別占了40.4%與33.7%，兩者相加約占了七成的比例。74%的經濟學家認為，在未來10年內，產能過剩會得到緩解，但仍然會有少部分行業存在產能過剩。

對於導致我國產能過剩的最根本原因，經濟學家認為首先是企業本身的創新能力不足導致的，其次才是政府調控引導不當。

八成經濟學家（79.8%）認為，生產企業創新能力不足，技術還不夠先進，生產的產品無法適應多元化的需求，導致低端產品過剩、高端產品短缺，是我國產能過剩的最根本原因。

絕大多數經濟學家（88.3%）都認為應該通過政府適當引導、充分發揮市場機制作用來去除過剩產能。多數經濟學家認為政府在去除過剩產能中所起的作用應該是制定產能退出的標準、做好企業退出的社會托底工作、引導企業轉型升級、完善企業破產的法律體系等。

73.1%的受訪經濟學家認為政府應該做的是制定產能退出的標準（包括環保、能耗、質量、安全、技術等方面），66.3%的受訪經濟學家認為政府應該完善企業破產的法律體系、引導企業轉型升級，51.0%的受訪經濟學家認為政府應該做好落後產能退出的職工安置等托底工作，還有34.6%的受訪經濟學家認為政府應該推進國際產能合作。

關於中美貿易摩擦，七成經濟學家認為，中美貿易摩擦真正轉化為貿易戰的可能性很小。69.9%的經濟學家認為，由於中美經濟利益互利共贏，雙輸的中美貿易戰最終很難爆發。

值得註意的是，大多數學者都認為，如果中美貿易戰爆發，長期來看對中國還是有積極影響的。七成經濟學家（73.1%）認為中美貿易戰長期來看會促進中國的自主創新和轉型升級，六成經濟學家（59.6%）認為會促使中國開拓新的國際市場。將近半數（46.6%）經濟學家認為歐盟等其他發達國家不會與美國結盟或跟進美國，對中國的出口進行壓制。

中國經濟學人熱點調查是中國社會科學院工業經濟研究所從2009年開始進行的長期持續性調查。本次對二季度宏觀經濟形勢的調查於2018年5月15日到31日期間進行。參與調查的人員中，來自高等院校的學者占73%;來自實體企業的人員占6%，來自政府機關及所屬研究機構人員占9%;其余部分來自社科院及黨校系統、金融機構和咨詢機構。從參與調查者的地區分布來看，東部地區的經濟學家占64%，中部地區的占22%，西部地區占比為13%。

不具價值投資股票(2018年7月更新1版)

《中國金融風險與穩定報告2018》：在改革和波動中實現金融穩定

7月25日上午，由第一財經研究院和國家金融與發展實驗室聯合推出的 《中國金融風險和穩定報告2018》（下稱《報告》）正式發布。報告發布後，以“在改革和波動中實現金融穩定”為主題的閉門研討會同步舉行。

國家金融與發展實驗室理事長李揚表示，《報告》主題涵蓋三個要點，即改革、波動、穩定。“這三個詞放在一起，就如實刻畫了我們當前的情況。”他解釋稱，當前改革正在推進，但由於各種各樣的原因，包括過去金融風險的積累、中美貿易摩擦等，金融市場表現出很大波動，在這種情況之下，穩定也顯得更加突出。

《報告》將中國宏觀經濟和金融體系的4個風險、2個條件，分為不同的時點，在結合全球背景和考慮數據約束的同時，抓住中國的關鍵風險和經濟金融環境，引入涵蓋當前發展的前瞻性指標，從而描繪了中國金融穩定整體圖景。在揭示出三大主要風險的同時，《報告》還針對維護中國金融穩定提出了詳細的政策組合建議。

《報告》對於全球範圍內的貿易摩擦高度關註。“金融危機後姍姍來遲的全球同步複蘇出現不久，即被席卷全球覆蓋幾大洲的’貿易戰’和一系列風險因素正式打斷。 ”《報告》稱，如果美國的複蘇周期以時間壓縮和波幅放大的形態提前終結，那麽要比市場預期更快的加息和貿易戰引致的信心波動，將成為全球金融市場的“達摩克里斯之劍”。

清華大學國家金融研究院院長朱民表示，當特朗普宣布貿易戰時，美國股市下跌，中國股市下跌。中國股市下跌不全是貿易戰的問題，也有內部原因和很多因素，但由貿易戰引發的信心沖擊很大。他指出，還需要註意到全球債務水平上升的大背景，在這種情況之下，貿易波動引起的全球波動可能會比較大，引起中國國內的金融波動則可能更大。

第一財經研究院院長、《第一財經日報》副總編輯楊燕青表示，《中國金融風險與穩定報告》2015年誕生，是中國第一份以國際貨幣基金組織(IMF)的金融穩定地圖方法論，構建中國金融穩定分析範式的報告。IMF今年4月正式采用了全球央行的通行方法——以“金融條件”取代金融穩定地圖的方法論。今年的《報告》也推出了第一財經研究院編制的中國的金融條件指數，充分考慮中國特點的前提下，嘗試實現與國際的通約。

《報告》由李揚和朱民擔任聯席總顧問。核心內容包括六章，第一章《中國金融穩定概覽》由IMF 前高級經濟學家孫濤博士領銜撰寫。港交所首席經濟學家巴曙松擔綱撰寫了第二章內容《資管新規和打破剛兌》。第三章《金融市場的聯動和監管應對》由螞蟻金服研究院副院長鄧海清撰寫，第四章《管理人民幣匯率和資本流動》由CF40高級研究員管濤撰寫，第五章《數字貨幣的泡沫、風險和未來》由姚明睿以筆名署名撰寫。最後一章《外部金融風險》由中國銀行國際金融研究所所長陳衛東領銜撰寫。

三大風險壓力提升

回顧2017年，中國經濟增長表現出了較強的韌性，資本外流壓力緩解，人民幣匯率對美元出現了升值，中國金融體系保持了總體穩定。另一方面，防範系統性金融風險、推進結構性改革和去杠桿取得初步成效，企業部門杠桿率穩中有降，宏觀杠桿率大體穩定。在此過程中，金融監管體系也進行了整合與重塑，新時期的宏觀審慎政策框架和微觀審慎監管體系正在成型。

進入2018年，中國繼續保持戰略定力，旨在解決長期系統性風險的結構性改革繼續推進。然而，美國順周期經濟政策導致的全球宏觀金融風險加劇，全球貿易爭端升溫，中國面臨的內外部金融壓力正在加大。

《報告》對比了2016年第四季度到2018年第一季度期間的中國金融穩定變化情況發現，在此期間，中國的宏觀經濟風險、信貸風險以及市場和流動性風險有所下降，風險偏好上升，但外部傳染風險上升、貨幣和金融條件趨緊。

《報告》預測，2018年及未來一段時間，中國經濟將可能面臨三個方面的風險和挑戰。首先，如果供給側結構性改革停滯，去杠桿過程中貨幣政策和監管政策定力不足，可能導致和加劇新一輪的資產價格泡沫和金融風險積累。

其次，去杠桿過程中打破剛兌的節奏和力度如果過於激進，可能帶來信用過度緊縮、債務違約的傳染和擴散，並觸發更大範圍內金融市場的風險暴露，導致過大的金融市場波動風險。

第三，全球貨幣政策轉向、全球貿易爭端升級，這些外部因素通過貿易、全球價值鏈（GVC）和金融渠道傳導，對中國宏觀經濟和金融市場產生負面沖擊，尤其是其可能導致的信心沖擊，會加劇內外部金融風險的互相強化，對金融穩定構成重大挑戰。

六大政策建議

基於上述風險視角，《報告》提出了“一攬子”化解短期金融風險、實現中長期金融穩定的政策建議。

第一，去杠桿要保持貨幣政策定力，通過結構措施避免信用過度緊縮，堅持基於市場化原則處理信用事件，重點是加快建設信用風險處置的相關金融基礎設施。

金融基礎設施建設的滯後，這是加劇信用風險蔓延的重要原因。目前，我國強調金融機構防範風險；但是對於金融機構遇到風險之後的應對機制和方案準備不足。尤其是在去杠桿、打破剛兌的過程中，金融市場缺乏成熟的資產處置辦法和處置案例，缺乏盤活不良資產的渠道與方案，更缺乏足夠廣闊的、分散信用風險的衍生品市場。一旦遇到風險，缺乏退路的金融機構、尤其是非銀金融機構，只能被動傾向於“過度緊縮信用”。因此，需要盡快構建分散市場風險，分擔信用損失的體系，明確金融機構對於信用風險承擔的過程和程度，鼓勵培育不良債務的投資機構和投資群體，盡力扭轉“過度緊縮信用”的趨勢並防範其可能造成的危害。

第二，在全球流動性收緊和貿易沖突的複雜外部環境下，密切監控國內外重要信息和市場動向，高度關註各項宏觀金融政策的協調，防止外部金融沖擊和內部金融風險暴露在短時間內高強度疊加，導致市場過度波動、資本大量無序流出、外匯儲備下降、人民幣匯率貶值、資產價格迅速下跌和信貸緊縮同時爆發的風險局面出現。

“目前外部環境較為複雜，全球貨幣政策轉向的同時，全球貿易沖突的不確定性持續上升。”《報告》認為，目前美聯儲貨幣政策正常化走得最快，處於縮表階段；英國央行和加拿大央行處於加息階段；歐洲央行處於縮減資產購買規模階段；日本央行處於拐點前的預期階段。且從美聯儲最新利率決議看，其預計加息節奏快於市場預期。

第三，在內外部風險的大背景下，維護中國金融穩定的短期政策組合應該是：避免人民幣短期內大幅貶值，避免進口價格上升，降低通貨膨脹壓力，維持較低實際利率以降低償債成本，適當通過降低存款準備金率以應對可能的全球市場流動性抽緊；盡早認可真實不良資產，並以財政註資和市場註資相結合的方式化解銀行體系的存量信用風險。其中，要把握一個關鍵點：以發展國內金融市場和民間對外有序投資，對內、對外保護好、用好中國的儲蓄。

第四，為實現短期和中長期金融穩定的政策目標，貫穿始終的是維護信心。從短期看，需要防止內外部風險疊加導致的信心沖擊。《報告》認為，中長期看，維護和維持信心的關鍵仍在於改革開放，在於給予企業主體和居民以穩定的預期和產權保護，創造真正公平的市場化競爭環境，減少不必要的政府幹預。

第五，通過技術進步提高勞動生產率，通過改革提高資本回報率，是實現中長期金融穩定的根本途徑。《報告》認為，防範金融風險，其著眼點不應僅局限於金融市場本身，因為所有的金融危機本質上都與勞動生產率下降、資本回報率下降有關。因此，從一定意義上說，通過技術進步提高勞動生產率，通過供給側結構性改革提升資本回報率，是防範金融風險和規避金融危機的長期根本辦法。

最後，從前瞻角度出發，《報告》也對數字（加密）貨幣進行了評估和展望。《報告》認為，就本質而言，比特幣不是真正的貨幣，目前比特幣不具有成為國際儲備資產的資質，比特幣期貨也難以成為真正的風險管理工具。值得關註的是，全球央行正在加入數字貨幣的實驗。理想中的央行數字貨幣，應具備全新的品質，從而超越現有的私人數字貨幣和電子貨幣。

責編：杜卿卿

券商2018年分類結果公布，9年來首現D類風險券商

券業一年一度的評級大考榜單發布。7月27日，證監會公布2018年證券公司分類結果，升降級情況較過去兩年更趨平穩。據第一財經統計，較2017年出現降級、升級的券商各有24家，維持去年評級的有48家。其中，有40家券商獲A類評級，與去年數量持平。

對證券公司進行分類監管，旨在加強券商合規管理、提升風險控制能力、培育核心競爭力。去年7月，證監會修訂了新的分類監管規定。今年的券商分類結果，也是第二年適用新細則的券業“成績單”。新細則加強了對合規和風控評價力度升級。今年的分類結果中，華信證券也成為近9年來首個D類券商。按照類別標準，這意味著公司當前風險管理能力低，潛在風險可能超過其可承受範圍。證券業協會信息顯示，由於可能出現存放的資金無法收回等原因，華信證券去年年報被審計機構出具“無法表示意見”。

評級升降趨穩

證監會在7月27日傍晚發布2018年券商分類結果。與過去兩年較大的變動相比，今年券商升降級情況更趨平穩。

根據證券公司評價計分的高低，中國證監會將證券公司分為 A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E 等 5 大類 11 個級別。根據第一財經此前的統計，2016年有58家遭遇降級、30家持平，僅7家上升；2017年分類結果中，降級、升級的券商各有29家，維持評級的券商有37家。

今年98家參與分類監管的券商中，24家券商結果有所提升。其中，提升幅度較大的包括方正證券，由去年的C級升至A級，連升6級；西南證券由C級升至BBB級，提升5級。山西證券、華創證券、東方財富證券、東興證券、華寶證券等9家券商，不僅排名提升，且成功躋身A類券商。

24家券商遭遇降級。其中，上市不久的中原證券成為去年降級最快券商，直接從A級跌落至C級，連降6級。緊隨其後的是華信證券，由BB級跌落至D級。根據證監會官網現有的資料，這也是自2010年以來首次出現的D類券商。此外，華林證券、華融證券、太平洋證券等10家券商跌出A類券商，出現不同幅度降級。

新成立券商表現也極為平穩。去年新成立的兩家券商，東亞前海與匯豐前海均評為B級。前年成立並參與評級的申港證券、華菁證券均維持此前評級。

統計顯示，最高評級的AAA級依然空白，2018年獲AA和A級的券商共計40家。數量與去年持平，但成員卻出現了一輪大換血。整體來看，業務及業績平穩的當前，“強者恒強”的現象也在分類結果中有所呈現。10家AA級券商中僅有東方證券、平安證券通過升級而躋身其中，其他則由國泰君安、廣發證券、海通證券、華泰證券、申萬宏源、中信證券等牢牢站穩。

風控合規指標收緊

在去年修訂分類監管規則時，證監會就強調，券商分類監管的評價體系是以風險管理能力、持續合規狀況為主。當前，全面從嚴監管延續。中原證券與華信證券等評級大幅回落的先例，也向券業敲響警鐘：風控與合規能力未來仍將是經營管理的重中之重。

在去年發布新分類監管規則時，證監會就強調，將落實依法全面從嚴監管。此次修訂也完善了日常監管措施及針對立案調查、風險事件的扣分規則，引導一線監管部門用好用足監管措施。此舉正是為了客觀、準確體現不同類別公司在持續規範運營上的差異，引導公司按照監管導向依法合規、穩健經營。

今年的評級中，中原證券連降6級。據不完全統計，自上市一年多以來，中原證券已因分公司違規代銷金融產品、合規管理不健全且內控執行不到位等，收到河南證監局多次罰單。就在分類結果公布前夕，中原證券還公告稱，因在此前擔任某並購事項的財務顧問中涉嫌未勤勉盡責，證監會對中原證券和項目主辦人進行了不同金額處罰。除了罰單不斷，中原證券也在過去兩年出現盈利連續下滑。

華信證券成為9年來首只D類券商。按照類別劃分，A、B、C三大類中各級別公司，均為正常經營公司，其類別、級別的劃分反映的是公司在行業內風險管理能力及合規管理水平的相對水平。而D類則意味著公司風險管理能力低，潛在風險可能超過公司可承受範圍。E類公司則意味著潛在風險已經變為現實風險，已被采取風險處置措施。

華信證券的降級在此前已有苗頭。根據證券業協會公布的券商年報，華信證券被上會會計師事務所出具無法表示意見的審計報告。事務所表示，華信證券存放在華信財務公司的存款余額有16億元，但截至審計報告日，華信財務公司面臨重大流動性風險，導致兌付困難，無法保證該存款的支取。此外，審計中也無法合理保證華信證券關聯方和關聯交易充分披露。

對於券業來說，分類結果的影響極為深遠。不僅將影響風控指標制定和風險資本準備計算比例，還會影響券商申請增加業務種類、新設營業網點、發行上市等事項，以及新業務、新產品試點範圍和推廣順序。此外，分類結果還將影響證券公司繳納證券投資者保護基金的具體比例。而根據證券公司分類結果，證監會也將對不同類別的證券公司在行政許可、監管資源分配、現場檢查和非現場檢查頻率等方面實施區別對待的監管政策。

附：2018年券商分類結果及變動匯總

責編：黃向東

2018年證券公司分類結果出爐，無一家獲AAA評級（附名單）

據證監會網站消息，根據《證券公司分類監管規定》，經證券公司自評、證監局初審、證監會證券基金機構監管部複核，以及證監局、自律組織、證券公司代表等組成的證券公司分類評價專家評審委員會審議，確定了2018年證券公司分類結果。

證券公司分類結果不是對證券公司資信狀況及等級的評價，而是證券監管部門根據審慎監管的需要，以證券公司風險管理能力為基礎，結合公司市場競爭力和合規管理水平，對證券公司進行的綜合性評價，主要體現的是證券公司合規管理和風險控制的整體狀況。

根據《證券公司分類監管規定》，證券公司分為A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E等5大類11個級別。A、B、C三大類中各級別公司均為正常經營公司，其類別、級別的劃分僅反映公司在行業內風險管理能力及合規管理水平的相對水平。D類、E類公司分別為潛在風險可能超過公司可承受範圍及被依法采取風險處置措施的公司。

證監會根據證券公司分類結果對不同類別的證券公司在行政許可、監管資源分配、現場檢查和非現場檢查頻率等方面實施區別對待的監管政策。分類結果主要供證券監管部門使用，證券公司不得將分類結果用於廣告、宣傳、營銷等商業目的。

2018年證券公司分類結果如下（按公司名稱拼音順序排序）：

註:全行業131家公司中，有33家公司按規定與其母公司合並評價，即：高盛高華（母公司北京高華），渤海匯金資產管理（母公司渤海證券），長江承銷保薦、長江資產管理（母公司長江證券），財通證券資產管理（母公司財通證券），第一創業承銷保薦證券（母公司第一創業），東證融匯資產管理（母公司東北證券），東方證券資產管理、東方花旗證券（母公司東方證券），瑞信方正、民族證券（母公司方正證券），光大證券資產管理（母公司光大證券），廣發證券資產管理（母公司廣發證券），華英證券（母公司國聯證券），國盛證券資產管理（母公司國盛證券），國泰君安證券資產管理、上海證券（母公司國泰君安證券），海通證券資產管理（母公司海通證券），恒泰長財（母公司恒泰證券），華泰聯合、華泰證券資產管理（母公司華泰證券），摩根士丹利華鑫證券（母公司華鑫證券），中泰證券資產管理（母公司中泰證券），中德證券（母公司山西證券），申萬宏源承銷保薦、申萬宏源西部（母公司申萬宏源），興證證券資產管理（母公司興業證券），銀河金匯證券資產管理（母公司銀河證券），招商證券資產管理（母公司招商證券），浙商證券資產管理（母公司浙商證券），中投證券（母公司中金公司），中信證券（山東）、金通證券（母公司中信證券）。

責編：羅懿

在改革和波動中實現金融穩定——《中國金融風險與穩定報告2018》執行綱要

2017年，中國經濟增長表現出了較強的韌性，資本外流壓力緩解，人民幣匯率對美元出現了升值，中國金融體系保持了總體穩定。另一方面，防範系統性金融風險、推進結構性改革和去杠桿取得初步成效，企業部門杠桿率穩中有降，宏觀杠桿率大體穩定。在此過程中，金融監管體系也進行了整合與重塑，新時期的宏觀審慎政策框架和微觀審慎監管體系正在成型。

進入2018年，中國保持了戰略定力，旨在解決長期系統性風險的結構性改革繼續推進。然而，美國順周期經濟政策導致的全球宏觀金融風險加劇，全球貿易爭端升溫，中國面臨的內外部金融壓力正在加大。

由第一財經研究院和國家金融與發展實驗室聯合推出的《中國金融風險與穩定報告2018》將宏觀經濟和金融體系的四個風險與兩個條件分為不同的時點，在結合全球背景和考慮數據約束的同時，抓住中國的關鍵風險和經濟金融環境，引入涵蓋當前發展的前瞻性指標，描繪了中國金融穩定整體圖景（見圖）。我們對比了2016年第四季度到2018年第一季度期間的中國金融穩定情況。在此期間，中國的宏觀經濟風險、信貸風險以及市場和流動性風險有所下降，風險偏好上升，但外部傳染風險上升、貨幣和金融條件趨緊。

展望2018年以及未來，中國經濟面臨以下相互交織、方向各異的風險和挑戰：一是如果供給側結構性改革停滯，去杠桿過程中貨幣政策和監管政策定力不足，可能導致和加劇新一輪的資產價格泡沫和金融風險積累。二是去杠桿過程中打破剛兌的節奏和力度如果過於激進，可能帶來信用過度緊縮、債務違約的傳染和擴散，並觸發更大範圍內金融市場的風險暴露，導致過大的金融市場波動風險。三是全球貨幣政策轉向、全球貿易爭端升級，這些外部因素通過貿易、全球價值鏈（GVC）和金融渠道傳導，對中國宏觀經濟和金融市場產生負面沖擊，尤其是其可能導致的信心沖擊，會加劇內外部金融風險的互相強化，對金融穩定構成重大挑戰。

基於上述風險視角，《中國金融風險與穩定報告2018》提出了以下一攬子化解短期金融風險，實現中長期金融穩定的政策建議。

1.去杠桿要保持貨幣政策定力，通過結構措施避免信用過度緊縮，堅持基於市場化原則處理信用事件，重點是加快建設信用風險處置的相關金融基礎設施。

打破剛性兌付，優化資源配置，將最終推動金融市場服務於實體經濟。但是2018年以來，在資管新規的大背景下，各類企業現金流普遍趨緊，尤其是公開市場融資渠道的違約事件顯著增多。這顯示了金融機構流動性無法向企業流動性順利轉化，並進一步導致了信用風險的自我強化。一方面，單個企業受到信用風險事件影響後，通過資金鏈或市場預期，連帶更多企業陷入到信用風險的影響之中；另一方面，一些規模較大企業的部分表外融資渠道受到沖擊違約的時候，其在銀行表內原本信用資質良好的信貸融資也可能會在短期內變得更為艱難。一旦處理不慎，銀行也有可能面臨更大的不良資產風險。

為何銀行間的資金面普遍較為寬松的情況下，實體企業卻面臨較大的信用風險、違約事件頻發？

其一，在強監管的條件下，信用結構與資金需求出現不匹配的結構摩擦問題，導致原來的一些企業難以獲得替代融資。在資管新規推行過程中，對於部分融資企業而言，其原本獲得的“非表內信貸”融資多數本身就不符合表內信貸的要求，其“非表內信貸”的融資需求可能面臨著斷檔的風險。在債務期限剛性的前提約束下，融資企業可能會面臨著融資數量與解決問題時間的雙重壓迫。同時，新增人民幣表內貸款受到多種指標的限制，與表外融資部分具有不同的信用風險偏好和信用審批流程，因此也無法完全承接表外需要轉移的融資需求。結果就出現了2018年初以來新增社會融資規模的較大幅度下行。

其二，在特定經濟周期背景下，金融機構出於三種情況主動收縮信用，也加大了企業獲得融資支持的難度。一種情況是，原有的產業結構面臨升級轉型，“過剩”、“落後”產能需要被出清。金融機構對這部分行業及企業收縮信用，是必然發生的過程。另一種情況，部分企業在戰略上、財務結構上存在著嚴重失誤，盲目擴張、杠桿率過高、對外擔保過多或短期負債占比過高、對股權質押融資等融資方式所可能產生的風險準備不足等等，致使企業因短期流動性原因遭遇風險。這兩者是經濟金融周期中的必然現象，部分企業在此過程中需要為自身的錯誤買單。而最後，在信用持續收縮過程中，金融機構出於審慎的原則過度收緊對於部分企業的信用支持，加劇了部分企業的財務狀況惡化，從而導致進一步信用收縮。而這種負反饋鏈條一旦形成，則有可能在經濟、金融周期振動的過程中增加過度的波幅。對於這種情況，要把控住市場的總體風險，避免負反饋鏈條的出現並造成過度影響的情形。

《中國金融風險與穩定報告2018》認為，在資管新規的推進過程中，目前市場面臨的信用風險是結構性問題。首先，要保持貨幣政策的定力。“大水漫灌”式的貨幣政策並非解決信用風險問題的關鍵。單純的貨幣總量調控可以解決金融機構缺乏流動性的問題，但是無法解決金融機構之間的流動性如何轉化成企業流動性的問題。解決並改善信用風險問題應從相關傳導鏈條及機制上著手。

其次，堅持基於市場化原則處理信用事件。信用風險頻繁爆發，其重要因素之一是當前經濟、金融周期下，市場需要對部分落後及低效的產能和企業進行出清。在此過程中，堅持市場化的原則、發揮市場主體的主觀能動作用，有助於幫助市場遴選出真正高效、有競爭力的企業，裁汰低效率、競爭力不足的企業；並為經濟周期下一波的繁榮打下堅實的基礎。

最後，加快建設信用風險處置的相關金融基礎設施，完善信用風險衡量、分散、轉移和處置鏈條。金融基礎設施建設的滯後，這是加劇信用風險蔓延的重要原因。目前，我國強調金融機構防範風險；但是對於金融機構遇到風險之後的應對機制和方案準備不足。尤其是在去杠桿、打破剛兌的過程中，金融市場缺乏成熟的資產處置辦法和處置案例，缺乏盤活不良資產的渠道與方案，更缺乏足夠廣闊的、分散信用風險的衍生品市場。一旦遇到風險，缺乏退路的金融機構，尤其是非銀金融機構，只能被動傾向於“過度緊縮信用”。因此，需要盡快構建分散市場風險，分擔信用損失的體系，明確金融機構對於信用風險承擔的過程和程度，鼓勵培育不良債務的投資機構和投資群體，盡力扭轉“過度緊縮信用”的趨勢並防範其可能造成的危害。

2.在全球流動性收緊和貿易沖突的複雜外部環境下，密切監控國內外重要信息和市場動向，高度關註各項宏觀金融政策的協調，防止外部金融沖擊和內部金融風險暴露在短時間內高強度疊加，導致市場過度波動、資本大量無序流出、外匯儲備下降、人民幣匯率貶值、資產價格迅速下跌和信貸緊縮同時爆發的風險局面出現。

目前外部環境較為複雜，全球貨幣政策轉向的同時，全球貿易沖突的不確定性持續上升。

從主要發達經濟體貨幣政策實踐看，貨幣政策正常化分三個步驟：退出量化寬松、加息和縮表。目前美聯儲貨幣政策正常化走得最快，處於縮表階段；英國央行和加拿大央行處於加息階段；歐洲央行處於縮減資產購買規模階段；日本央行處於拐點前的預期階段。且從美聯儲最新利率決議看，其預計加息節奏快於市場預期。

全球貨幣政策轉向的風險主要通過五個渠道傳導：第一，全球利率中樞將逐漸上移。根據GDP對美、歐、日、英的政策利率進行加權平均，2016年全球平均政策利率僅為0.28%，2017年底升至0.63%，漲幅超過1倍。即使在較慢加息情形下，2020年全球加權平均政策利率也將升至1.44%。在此過程中，以美國長期國債收益率為代表的無風險收益率快速擡升。

第二，利率中樞上移將限制各國企業投資和銀行信貸對實體經濟的支持，企業債務負擔加重，面臨破產重組風險，將制約創新投入和長期經濟增長空間，失業率可能上升，居民消費將受到影響，並可能進一步對經濟形成負反饋效應。

第三，利率中樞上移對資本市場的影響也偏負面。由於長期利率水平攀升，債券價格將下跌，債券發行量可能減少。同時股市走勢也不容樂觀。按照股市估值的貼現模型，在股息或盈利增長不變的前提下，無信用風險收益率擡升將降低股市現值。如果全球貨幣政策緊縮過快，有可能造成全球經濟增長減速，資產價格泡沫則可能會以較快的速度破滅。

第四，全球流動性緊縮風險。雖然歐元區和日本尚未退出量化寬松政策，但隨著美聯儲加息和縮表政策的推進，全球流動性已感受到陣陣涼意，“美元荒”現象正愈演愈烈。美國貨幣市場面臨從政策面到市場面的全面緊縮，將對全球資產價格和企業融資盈利帶來較大沖擊。

第五，美國加息和與之相伴的美元升值，會加劇新興市場的美元債務償還壓力和風險，加上宏觀經濟和金融市場的脆弱性，會導致少數新興市場的貨幣承壓，出現債務和貨幣的雙重危機。

同時，全球貿易沖突不斷加劇也使中國外部環境更加複雜。當前，全球貿易保護主義的主要發起者是美國，其制裁對象初期主要是中國、墨西哥等對美有較大貿易順差的發展中國家，後來逐漸演變為同時針對歐盟和日本等發達經濟體，貿易保護和制裁對象逐漸擴大化，貿易摩擦的廣度和深度逐漸加劇。隨著歐盟與日本加入，全球性貿易摩擦愈演愈烈。最後，摩擦從單純的貿易領域逐漸擴展到綜合的經濟和社會領域，波及匯率、國際投資、產業政策、勞工保障、人權、軍事和外交等領域，並與貿易問題相互疊加、交織，使問題更加複雜化、無序化。

中美經貿沖突演進的未來影響還有待觀察。其對中國經濟和金融市場的可能沖擊將通過三個渠道發生作用：一是貿易和供應鏈渠道，兩國貿易沖突將會影響中國的出口和基於全球價值鏈的對外貿易活動，影響經常項目。二是資本金融渠道，兩國貿易沖突包括美方的投資保護主義措施，將影響中國對外投融資和資本項目。這兩個渠道都會作用於實體經濟，並進一步對市場預期產生影響。

貿易沖突升級將對全球經濟帶來負面沖擊。國際貨幣資金組織（IMF）的最新報告顯示，在不考慮全球價值鏈變化的情況下，在全球貿易戰的最壞情形下（宣布範圍內的中美全面關稅戰+全球信心沖擊），美國GDP將下降0.8個百分點，亞洲國家GDP將下降0.7個百分點。若將全球價值鏈沖擊考慮在內，貿易戰的負面影響將更大。

《中國金融風險與穩定報告2018》認為，全球貨幣政策轉向和貿易戰疊加，對中國金融市場會帶來較大沖擊。從股市角度看，在最近幾次中美貿易摩擦升級和美聯儲加息當天，中國股市都跟隨美股出現調整。未來中美貿易摩擦將長期持續，美聯儲加息討論將階段性升溫，將加大中國股市波動程度。

同時，人民幣匯率和資本流動也將承壓。2017年初至2018年4月底，在美元大幅回調帶動下，人民幣匯率累計升值超過8.5%，遠超市場預期。但隨著中美貿易摩擦不斷反複加劇、美聯儲加息節奏加快、中美利差縮窄、美國經濟增長提速，未來一段時間美元指數可能會繼續走高，人民幣匯率短期貶值風險加大，資本流動也會面臨流出壓力。

在極端的多渠道疊加和信心短期沖擊的情形下，資產價格（股市和房價）下跌、資本外流加劇，人民幣貶值、外匯儲備下降，信貸緊縮和宏觀經濟承壓等沖擊同時出現，這應是短期金融穩定需要避免出現的局面。

3.在內外部風險的大背景下，維護中國金融穩定的短期政策組合應該是：避免人民幣短期內大幅貶值，避免進口價格上升，降低通貨膨脹壓力，維持較低實際利率以降低償債成本，適當通過降低存款準備金率以應對可能的全球市場流動性抽緊；盡早認定真實不良資產，並以財政註資和市場註資相結合的方式化解銀行體系的存量信用風險。其中，要把握一個關鍵點：以發展國內金融市場和民間對外有序投資，對內、對外保護好、用好中國的儲蓄。

儲蓄對於中國金融穩定的重要作用無論如何強調，都不為過。中國過去能夠實現金融穩定、高投資和高增長，得益於儲蓄。儲蓄率高是中國經濟的特色之一，這個特色使得中國經濟具有超強的抗風險能力。

但是一段時間以來，我國的儲蓄面臨一些結構性問題：首先，在房地產市場價格高漲的背景下，國民儲蓄通過金融中介機構，大量轉化為房地產相關的投資需求，並進一步推動房價上升。其次，部分國內儲蓄在轉化成有效投資的過程中面臨障礙，因此阻塞在金融中介機構和金融市場上，這使得中國金融體系日益複雜化，並脫離實體經濟。其根本的矛盾是國內的高儲蓄及轉化成有效投資的渠道匱乏，由此形成了金融空轉和金融產品相互嵌套。

目前的改革和加強監管正是旨在解決這些結構性問題，防範金融風險，長期看將真正保護金融市場的投資者和儲蓄者的積極性。《中國金融風險與穩定報告2018》認為，在目前加強金融監管的過程中，除了降低金融風險的考量外，還應兼顧金融市場的效率，不應限制金融市場發展，警惕行政化色彩上升。金融市場的進一步發展和完善，從根本上來說，就是要打通儲蓄向投資轉化的渠道，充分有效地使用好國內儲蓄。加強監管和發展金融市場應並行不悖。

4.為實現短期和中長期金融穩定的政策目標，貫穿始終的是維護信心。從短期看，需要防止內外部風險疊加導致的信心沖擊。中長期看，維護和維持信心的關鍵仍在於改革開放，在於給予企業主體和居民以穩定的預期和產權保護，創造真正公平的市場化競爭環境，減少不必要的政府幹預。

《中國金融風險與穩定報告2018》顯示，投資者羊群效應、喚醒效應、自我實現的預期和多重均衡等效應導致多重市場的聯動、風險傳染和疊加共振，並直接引發金融危機。維護信心是避免短期金融沖擊和危機的關鍵，也是長期宏觀經濟增長和金融市場穩定的重要條件。只有國內外投資者和消費者對中國經濟金融有信心，才不會出現大規模的存款外流、資本外流，才不會出現釜底抽薪式的經濟增長驟然停滯。

5.通過技術進步提高勞動生產率，通過改革提高資本回報率，是實現中長期金融穩定的根本途徑。

克魯格曼-楊從全要素生產率分析了亞洲金融危機的根源；2008年全球金融危機也引發了有關美國勞動生產率下降的“戈登假說”的討論。《中國金融風險與穩定報告2018》認為，防範金融風險，其著眼點不應僅局限於金融市場本身。實際上，所有的金融危機本質上都與勞動生產率下降、資本回報率下降有關。因此，從一定意義上說，通過技術進步提高勞動生產率，通過供給側結構性改革提升資本回報率，是防範金融風險和規避金融危機的長期根本辦法。

“深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力”，正如十九大報告中所提及的那樣，服務實體經濟的體現，就是金融市場能夠起到優化資源配置的作用。中國應充分利用當下席卷全球的數字化技術、通過技術進步和改革提高實體經濟的勞動生產率和資本回報率，這將和金融市場發展形成正反饋，在實現金融穩定的同時，讓高質量的經濟發展成為可能。

6.最後，數字貨幣雖然對中國的金融穩定不構成直接影響，從前瞻角度出發，《中國金融風險與穩定報告2018》也對數字（加密）貨幣進行了評估和展望。就本質而言，比特幣不是真正的貨幣，目前比特幣不具有成為國際儲備資產的資質，比特幣期貨也難以成為真正的風險管理工具。值得關註的是，全球央行正在加入數字貨幣的實驗。理想中的央行數字貨幣（Central Bank Digital Currency，CBDC）應具備全新的品質，從而超越現有的私人數字貨幣和電子貨幣。

在經歷了2017年的價格大幅上漲和2018年的價格劇烈震蕩後，數字貨幣成為全球金融界關註的熱門話題。《中國金融風險和穩定報告2018》認為：

第一，通過成本定價法、貨幣定價法、股票定價法、期權定價法和無套利定價法等五種方法，構建加密代幣估值體系，可以幫助研判加密代幣的泡沫和風險。報告顯示，根據成本定價法，比特幣的估值為4250美元（2018年2月）；購買力評價法為15651美元（2018年1月12日，考慮手續費則為負）；根據無套利定價法則為8562美元（2018年2月9日）。

第二，比特幣並不是真正的貨幣。貨幣的選擇是博弈的結果，只有鑄幣稅足夠小甚至為零的貨幣形態，才可能得到廣泛支持，成為一般等價物。從目前發展狀況看，比特幣等加密數字貨幣似乎難逃對“鑄幣稅”的追求，高波動性，結算的低效率以及高昂的交易費用，使其難以起到真正貨幣所需承擔的計價、交易和儲值等作用，因此還不能成為真正貨幣。

第三，無論是在安全性上，還是在流動性上，目前比特幣均不具有成為國際儲備資產的資質。國際儲備資產應以安全性和流動性為第一目標。比特幣難以像黃金一樣，對沖因戰爭等系統性危機而導致的貨幣風險，也無法通過資產負債表渠道與信用貨幣價值、國債之間建立關系，進而發揮避險功能。從流動性角度來看，比特幣現存大概1400萬個，處於活躍交易的僅96萬個，不足200億美元的流動性。加之比特幣交易本身的性能缺陷，比如清算確認具有概率性，時滯長，交易費用高，極大限制比特幣的流動性。

第四，比特幣期貨難以成為真正的風險管理工具。比特幣現貨市場容量小，供給量不足，使套利者難以根據套利需要按期望的價格買入期望的比特幣，且有時還需面臨著現貨交易所的中央對手方風險；現貨交易高昂的交易成本和極低的交易效率極大制約套利活動的開展；同時，比特幣現貨市場不能做空，這意味著比特幣期貨難以成為真正的風險管理工具，充分發揮價格發現功能，反而將會成為新的比特幣投機工具，變成市場的“振蕩器”，助漲助跌，加大價格波動。

第五，各國監管當局將私人數字貨幣界定為特殊的商品、支付工具、證券或數字資產，對其監管包括——交易監管方面，要求從事私人數字貨幣業務需要獲取許可證；約束交易平臺以及參與主體的行為；施加反洗錢（AML）和充分了解客戶（KYC）要求。稅收監管方面的主要目標是防止數字貨幣成為逃稅手段。支付監管方面，支持使用私人數字貨幣的國家正通過立法或稅收政策來規範私人數字貨幣的支付功能。在ICO方面，各國目前正傾向於按實質重於形式的監管原則，更多判定ICO是一種證券行為，向投資者警示欺詐與洗錢風險。最後，金融穩定方面，由於當前私人數字貨幣交易規模小，與金融系統連接有限，尚未能對金融穩定構成威脅，現階段采取的做法是限制金融機構參與私人數字貨幣交易。

目前，央行數字貨幣（Central Bank Digital Currency，CBDC）的研發正引起廣泛興趣。理想中的央行數字貨幣應具備全新品質，從而超越現有的私人數字貨幣和電子貨幣。根據BIS定義，央行數字貨幣包括四個關鍵屬性的定義：發行人（中央銀行或非中央銀行）；貨幣形態（數字或實物）；可獲取性（廣泛或受限制）；實現技術（基於賬戶或基於代幣）。央行數字貨幣基本屬性則包括：可用性、匿名性、轉移機制、計息以及有持有量的上限。

（作者系中國社科院世經政所研究員）

責編：孫維維

2018新興市場頻“暴雷”，基金經理你們還好嗎？

“4月末開始，我們的風險逆轉模型就顯示了加倉新興市場的信號，但一個個始料未及的風險事件無奈讓我們清理了此前頭寸。”某外資基金經理對記者感嘆。

第一財經記者也梳理了多家外資機構的年初展望，結果顯示，年初的預測幾乎成了“反向指標”——“預計美元2018年仍有10％下行空間、亞太新興市場跑贏是我們2018年最具信心的預測”。在機構銷售、客戶的壓力下，二季度仍在“死撐”的策略師也不得不在年中大幅調整預測，動輒超出10%的預測調整幅度在面子上雖說掛不住，“但該出手時就出手，錯了就要認，好在今年大家都錯。”某外資行策略師感嘆道。

其實，2018年被基金經理無奈稱為最“糟心”的一年，尤其是布局新興市場——2月美股閃崩後，新興市場被拽入深淵；3月開始，貿易摩擦“噪音”不斷，新興市場頻受沖擊；4月開始，美元急速走強，一個月飆升4%，新興市場再度股、債、匯齊跌；這一跌就跌到了7月底，當市場剛開始反彈，8月10日曝出的土耳其危機再度將新興市場拽入深淵。

下一步，究竟市場會如何演化？此時，被一波波意外“打蒙”的基金經理和策略師，似乎已鮮少發聲給出明確的預測。“2018年的一切也說明了，不要用預測來投資，也不要把自己框死在預測里，投資不是對、錯的遊戲，關鍵在於賺錢。你要說新興市場何時能反彈，如今便宜的估值並非一個必然反彈的前提，我們仍在等待觸發因素。”澳洲安保資本（AMP Capital）基金經理納埃米（Nader Naeimi）對記者表示。

預測盡成“反向指標”

以某家美系外資行的外匯預測為例，其年初對於歐元／美元、美元／盧布、美元／人民幣的預測分別為1.3、58、6.2；而到了年中，預測大幅調整到了1.16、61、6.6。

同時，記者也發現，幾家巨頭資管公司年初對股市的預測皆為唱多新興市場，看空美股，原因是美股估值高企、超低波動率不可持續、順周期的財政刺激（稅改）將惡化財政狀況。然而，美股如今不但回歸到了年初閃崩前的高位，納指指更是創下歷史新高，而MSCI新興市場指數今年迄今跌幅已接近10%，更別提個別國家的股市跌幅超出了30%。

“年初看漲新興市場的預期實在是太高漲了，我們是當時極少數拍美元／人民幣全年6.8的機構，但在銷售的壓力下，也被迫改到了6.6。”某德資銀行策略師對記者感嘆。

接連不斷的“出乎意料”充斥了2018年。年初，全球經濟同步增長，這使得市場認為其他貨幣比美元更具吸引力，即使美國經濟仍表現良好。早前更有觀點認為，美國經濟的強勁主要是因為不可持續、甚至危險的晚周期財政刺激，這可能會提前使得美國經濟周期終結，並留下巨大的財政赤字後遺癥。然而，幾個月後，市場發現美國經濟增長實在是太強了，使得多年來讓市場相信“中性利率更低、本輪加息周期的利率不會高於3%”的美聯儲也開始拋棄了這個舊故事，開始考慮加速加息。

同時，歐洲、中國、日本經濟增速又開始放緩，而新興市場隨之陷入巨震，尤其是受到貿易戰、資本外流的夾擊。疊加美聯儲縮表，此前不斷湧入新興市場的全球資本開始瘋狂撤離。

“去年歐元對美元大漲超10%，年初歐元多頭的倉位也十分擁擠，一旦與其逆轉，頭寸的集中清理將造成市場巨變。新興市場股市的巨震也是同理。” 納埃米告訴記者。

基金經理“壓力測試”

比起還能順勢修改預測的策略師，投入“真金白銀”的基金經理更度日如年。尤其是對於做基本面選股、只做長倉而無對沖的基金，2018年無疑是一場“壓力測試”。

先不論MSCI新興市場指數今年跌了10%，外匯的風險就令人難以承受。第一財經記者統計發現，表現最差的幾個新興市場貨幣為——阿根廷比索（－20.1%），土耳其里拉（－17.53%％），巴西雷亞爾（－10.62%），俄羅斯盧布（－5.76%），澳元（－4.36%）；表現全年最佳的墨西哥比索漲幅為9%，但該貨幣過去兩年在美國總統特朗普的恫嚇下早已貶無可貶，位居第二的哥倫比亞比索漲幅也僅2.6%。

“有時根本沒法做外匯對沖，例如土耳其里拉，動輒暴跌20%，這類貨幣波動性極大、流動性很差，對沖成本高昂，” 某位於荷蘭的新興市場基金經理對記者表示，“早前就預計到土耳其的狀況不可持續，因此這一國家是我們避免配置的。”

上述基金經理也表示，“雖然市場艱難，但我們仍相信新興市場企業盈利情況並沒有惡化，只要貿易摩擦風險有所消散，還是有很多‘撿便宜’的機會，當前市場估值已經回到了接近2016年的水平，例如韓國的科技、金融板塊等都是我們看好的。”

對於投資A股的外資基金經理而言，各類挑戰也難以避免。“波動波動就習慣了。”雖看來調侃，但這似乎成了今年外資對A股的直觀感受。

“一開始做A股的時候，最大的挑戰就是如何不被市場帶著走，板塊輪動飛快、受散戶情緒影響大是這個市場的特征，現在最大的挑戰之一是如何抵禦各種噪音，因此基金經理需要找時間獨立思考，否則會被帶著到處亂跑，例如今年以來幾乎每個月的市場情況都不同，甚至相反。”曾經供職於挪威主權基金的荷寶亞太區股票中國研究總監魯捷對記者表示。

所幸，外資機構一般的績效考核期為3年，因此只要相信持有公司會長期跑贏，那麽基金經理一般不會因短期波動而頻繁調倉，除非持有公司的基本面與預期出現重大偏離。

全面反彈時機未到

如今，幾乎所有人都在問的一個問題是——說了幾個月要反彈了，那麽新興市場究竟何時反彈？

“估值已經顯著改善，但吸引人的估值並不是一個市場必然反彈的前提。任何持續性的翻轉都要一個觸發因素。” 納埃米對記者表示，2016年新興市場的大反彈是由多重因素推動的：1）估值非常便宜；2）美國通脹下降、美聯儲加息停滯；3）企業盈利複蘇。

多位基金經理也表示，在目前貿易摩擦、地緣政治不確定性尚未淡去之時，仍選擇靜觀其變。其風險模型顯示，A股和部分新興市場股市仍在觸底的過程中。

“MSCI 新興市場股票指數的市值主要集中在大中華區和北亞市場——中國內地、中國臺灣、韓國、中國香港占據了指數總市值的近 60%。因此，複蘇的關鍵似乎還在中國。” 渣打銀行全球宏觀策略主管羅伯遜（Eric Robertsen）對記者表示。

不過，美國並非高枕無憂。羅伯遜對記者稱，“納指再度創下紀錄新高，標普500指數也回複到了1月高位，上周波動率（VIX）指數仍維持在10%的歷史低位，一個月期標普實際波動率甚至低於6.75％，這意味著日均隱含波動僅不足50bp（基點）。一旦新興市場風險加劇，這種情況難以持續。”

當然，更理想的情形是，貿易摩擦風險淡去、土耳其危機暫時化解，那麽全球股市可能大幅反彈，加倉新興市場貨幣、股市的機會也就不遠了。

責編：明智

國務院下硬任務：2018年底前構建營商環境評價機制

我國將加快構建具有中國特色的營商環境評價體系，包括引入第三方評估，2018年底前開展這項試點。

8月14日，國務院辦公廳印發《全國深化“放管服”改革轉變政府職能電視電話會議重點任務分工方案的通知》（以下簡稱《通知》），其中就包括了上述內容。

十八大以來，政府持續推進“放管服”改革。2014-2016年的政府工作報告依次分別提出了“簡政放權”、“放管結合”、“優化服務”的改革目標，2017年6月13日召開的全國深化簡政放權、放管結合、優化服務改革電視電話會議進一步提出了“‘放管服’改革是一個系統的整體”的判斷。

今年6月28日，國務院總理李克強在全國深化“放管服”改革轉變政府職能電視電話會議上則提出了未來五年深化“放管服”改革的新目標、新要求：一是以簡政放權放出活力和動力；二是以創新監管管我國出公平和秩序；三是以優化服務服出便利和品質。

《通知》按以上三個方面提出具體細化的36項任務，並指明牽頭單位以及實施時間表。其中，多項改革措施為首次下達“期限”。比如，2018年底前開展市場主體強制退出工作試點，逐步擴大試點範圍；2018年將實行工業產品生產許可證管理的38類產品壓減三分之一以上；2018年底前制定出臺基礎設施和公共服務領域政府和社會資本合作條例等等。

國家行政學院公共管理教研部教授竹立家在接受第一財經記者采訪時表示，這次之所以規定得如此“細致”，主要是要強調落實，改革步入深水區後艱巨性複雜性增加的一個重要原因就是在落實環節上不到位。

“這麽做是值得肯定的，好的政策得不到落實就是一句空話，同時也再次顯示了政府‘放管服’改革的決心，也是一種實幹精神的體現。”竹立家說。

值得一提的是，通知要求，2018年底前構建營商環境評價機制，在22個城市開展試評價；2019年，在各省（自治區、直轄市）以及計劃單列市、副省級城市、省會城市、若幹地級市開展營商環境評價，編制發布《中國營商環境報告》；2020年，建立健全營商環境評價長效機制，在全國地級及以上城市開展營商環境評價，定期發布《中國營商環境報告》。

這是我國首次明確給出構建營商環境評價機制的時間表，竹立家認為，不僅是營商環境，對於每項改革措施是否真的落實到位，評價都是非常重要的，以後將是常規。

《通知》還要求，狠抓改革舉措落實和督查問責。國務院推進政府職能轉變和“放管服”改革協調小組辦公室將適時組織開展專項督促檢查。

竹立家說，目前中國政府改革已經進入到一個以“放管服”為核心的“全面深化政府職能轉變”的新階段。這必將促推我國“改革開放”進程向縱深發展，釋放出全社會“發展創新”的巨大活力，為經濟發展、社會進步和人民的福祉提供持續的、源源不斷的推動力，為實現新時代“新目標”、解決新時代“新矛盾”提供重要的體制機制保障。

責編：汪時鋒

2018匯市沖擊不斷，新興市場央行如臨大考

2018年，在貿易摩擦、美元走強、經濟轉弱的背景下，新興市場迎來巨大挑戰——股、債、匯齊跌的格局從一季度末持續至今，近期的土耳其危機再度澆熄了新興市場反彈的勢頭。今年，新興市場的央行可謂任務艱巨。

就傳統邏輯而言，應對經濟增長放緩的措施是降息，而應對貨幣貶值、資本外逃則是加息。然而，今年新興市場經濟動能放緩，貿易摩擦導致資本大幅外流，加息可能是唯一的選項，但這也可能會加劇經濟困局，這是各大央行面臨的最大窘境，甚至還有部分央行因為政治的幹擾而無法維持獨立性。

土耳其央行獨立性堪憂

近期最受關註的無疑是土耳其。8月10日，美國總統特朗普授權把對土耳其征收的鋼鋁關稅翻倍，土耳其貨幣里拉對美元狂瀉近20%。

眼下，土耳其面臨貨幣暴跌、外債高企、資本外流風險加劇的困局，央行出手加息似乎是穩定金融市場的必要手段，然而央行意外地沒有出手，原因恐怕在於該國央行的獨立性並不受自己控制，而這也恰恰是土耳其的問題所在。

盡管二季度土耳其央行加息三次（500個基點），但由於6月土耳其通脹率達到15.4%，是官方目標5%的三倍有余。市場仍認為土耳其央行應繼續加息來防止通脹飆升、提升土耳其資產的吸引力，然而加息遲遲未至。

截至北京時間8月14日15:30，土耳其里拉對美元大幅反彈超5%，但市場並不認為短期內土耳其的債務、經濟問題能夠解決。

土耳其總統埃爾多安一直強調高利率導致了高通脹，他認為“高利率是敵人”。今年早前他在接受采訪時表示，計劃加強對經濟的掌控，更大程度地插手貨幣政策，央行須聽命於他。

然而，這種幹預也令土耳其經濟問題進一步惡化。埃爾多安對高利率的厭惡使得央行無法用貨幣政策來應對接近16%的通脹率。多種政策利率和利率走廊使得政策變得不透明和無效，里拉繼續貶值的勢頭也無法得到有效遏制。

目前，土耳其面臨龐大的、持續增長的債務負擔。如果海外投資者不再買入土耳其債券，或者一旦土耳其無法將短期債務展期，貨幣危機將很快演變為經濟崩潰，而加息也是吸引資金流入的手段之一。但就目前來看，土耳其央行難以采取行動。

多數央行加息對抗困局

今年下半年以來，加息應對今年的市場沖擊仍然是多數新興市場央行的做法，包括阿根廷、印度、印尼等。

阿根廷比索是今年最慘的貨幣之一，跌幅僅次於里拉。比索自4月下旬以來呈現自由落體狀，今年以來貶值幅度已超50%。

為應對匯率危機，阿根廷央行將利率提高至40%，政府宣布將財政赤字率從3.2%降低至2.7%，並大幅減少政府公共項目和采購開支。今年以來，阿根廷央行降息2次、加息3次，利率凈變動為增加1275個基點。然而，加息也不一定能解決問題，該國通脹率仍然高達25%，且並未出現下降之勢。

比索貶值也加劇了資本外流，國內各方競相拋售本幣、外資企業對阿根廷的投資也變得更加謹慎，各方壓力疊加下阿根廷積重難返。

也正因如此，早前阿根廷再度向IMF求助。今年6月，IMF宣布向阿根廷提供500億美元、期限3年的備用安排。一般而言，IMF的救助金伴隨著較為苛刻的條件，不到萬不得已，一般國家都不會發起求助。

印度央行從6月開始也連續加息兩次25個基點至6.5%，這也是印度4年來的首次加息，一來是為了應對印度盧比對美元暴跌的局面，二來也是為了應對油價上升所造成的輸入性通脹壓力。今年，印度盧比對美元大跌近7%。

不過，分析師也普遍認為，隨著印度經濟動能減弱，繼續大幅加息或不現實。IMF認為，鑒於“廢鈔令”和2017年推出的商品、服務稅（GST）等改革，印度短期經濟存在下行壓力，而較大的政府財政赤字、債務仍然是關鍵宏觀經濟挑戰。

印尼央行采取了更為激進的加息模式。6月29日，印度尼西亞央行宣布，把貨幣政策立場調整為緊縮，上調7天逆回購利率50個基點至5.25%，這是印尼央行六周內第三次加息。

之所以印尼需要如此激進加息，這與其極度依賴外資流入有關。西太平洋銀行集團策略師陳淑賢此前對記者表示，“印尼的國債40%由外資持有，因此一旦資本外流加劇，印尼盾就會加速貶值，而這又會進一步推動資本外流，這一惡性循環也令印尼此前情況較為緊張。”

俄羅斯、巴西降息，中國不變

在眾多央行中，俄羅斯、巴西和中國則是例外。

俄羅斯央行自2017年開啟降息周期後，2018年2月、3月也分別降息25個基點至7.25%，旨在拉動消費、刺激經濟。2017年末，俄羅斯通脹率出乎意料地下滑至創紀錄低點（3.3%），連續第二個月低於央行4%的目標，為決策者接下來恢複貨幣寬松奠定了基礎，這也與2014年油價腰斬、盧布暴跌所引發的通脹飆升截然不同。

此外，巴西央行今年降息2次，累計50個基點。為了應對雷亞爾貶值，該選擇了巧妙的手段進行外匯幹預，而非加息，畢竟巴西的通脹當前仍得到較好的控制。整體而言，目前基金經理普遍對於巴西市場的投資前景較為看好。

巴西央行的幹預手段也為市場津津樂道。通過拍售外匯掉期合約幹預匯市，令雷亞爾暫時企穩，又避免消耗過多外匯儲備。央行在近端購買美元賣出巴西雷亞爾，那麽就在遠端買入巴西雷亞爾賣出美元。通過這樣的方式，央行相當於借入美元，而不需要動用自身外匯儲備，而借入的美元可以用於對即期市場進行幹預，同時也可以推高雷亞爾的匯價。

在新興市場十國中，唯一未對利率進行調整的是中國央行，但其還是通過各種工具對流動性進行靈活調節。

例如，2017年和2018年早期，中國央行多次通過會上調公開市場操作利率並結合MLF等操作來應對美聯儲加息；今年，隨著外部風險加劇和國內經濟放緩，央行此前也通過定向降準以及其他操作釋放流動性。 

在中國，“加息”一般是指提高存貸款基準利率，但同時還存在金融市場利率，該利率早前因金融去杠桿導致金融市場流動性收緊而上升。不過，中國人民銀行參事盛松成此前也對記者表示，中國目前並無需調整存貸款基準利率，“頻繁地調整存貸款基準利率不利於利率市場化的推進，而應盡可能保持基準利率的穩定，讓銀行自主選擇浮動幅度和比例，自主定價，這有助於讓市場在資源配置中發揮決定性作用，完善金融市場定價功能，提高金融資源配置效率，同時也有助於銀行的轉型和改革，提高銀行的市場競爭力。”

新興市場的問題在哪里？

之所以每次美元走強、外部沖擊加劇時，新興市場都會集體陷入窘境，其實與新興市場的結構性通病有巨大聯系——當美國利率處於較低水平時,許多新興市場經濟體會大量借入美元，以大量信貸驅動經濟增長，而這非常脆弱。同時，部分新興市場國家也並沒有進行深入的結構性改革，更加劇了脆弱性。

國際清算銀行（BIS）經濟顧問與研究部門負責人申鉉松此前也對第一財經記者表示，“全球流動性就像潮水流出流進，美元弱勢時，潮水就會流入（非美市場），反之則流出。這個大背景應該銘記於心。”

BIS也發現，美元和美元計價的跨境銀行貸款存在負相關（強美元引發離岸美元荒）。此外，一國貨幣對美元貶值將打擊新興市場的實體投資動能，這都將抵消貶值對出口帶來的好處。

當然，也不能將新興市場混為一談。像馬來西亞林吉特、人民幣、新加坡元等亞洲貨幣的波動率向來較低，今年的跌幅也較小，這些國家一般都擁有經常項目順差比較高的特點；而如巴西、阿根廷、印尼、土耳其等，則因為經常賬戶、負債占GDP比重都較高，在面對外部沖擊時也格外脆弱。

責編：於艦

2018世界人工智能大會首批合作夥伴公布，谷歌微軟等國際巨頭參加

2018世界人工智能大會將於9月17日至19日在上海西岸舉辦。在大會倒計時30天之際，上海召開新聞發布會，公布首批戰略合作夥伴。

第一財經記者獲得的資料顯示，谷歌、微軟、思愛普、ARM等將作為受邀國外企業參會，中國參會企業不僅有華為、阿里、騰訊、百度等互聯網科技巨頭，也包括科大訊飛、商湯等一批聚焦人工智能技術的企業。

2018世界人工智能大會由國家發展改革委、科技部、工業信息化部、國家網信辦、中國科學院、中國工程院和上海市人民政府共同主辦。今年大會的主題為“人工智能賦能新時代”，是基於對全球人工智能技術、產業和應用發展趨勢的判斷，由上海向全球人工智能界發出邀約，請各界有識之士齊聚上海，共同探討新一代人工智能的發展願景。

在發布會上，世界人工智能大會形象標識首次亮相，以世界人工智能大會的英語“World Artificial Intelligence Conference”的首字母“WAIC”為主要元素，字母圖標上方的9個核心元素代表人工智能哲學、認知科學、數學、計算機科學、信息論、控制論、神經生理學、心理學、不定性論等九大學科領域，結合躍動的設計，象征著世界人工智能產業的飛速發展與未來的無限可能。

市經濟信息化委員會主任陳鳴波介紹稱，本次大會的特點是“高端化、國際化、專業化、市場化”。高端化，就是集聚最新前沿應用，邀請全球AI領域最有影響力的企業家、科學家，進行高端對話。國際化，就是站在人類世界的角度，來定義和深度探索AI未來，共同規劃AI遠景。專業化，就是對標國際最高水平會議，集聚國內外AI龍頭企業和頂尖行業人才, 提供從行業解決方案到優秀生活應用的專業展示。市場化，就是邀請眾多行業領軍企業共同參與，營造“政產學研用”融合的產業生態。

第一財經記者了解到，本次大會將優選近百家企業進行集中式、場景式、浸入式的AI應用體驗展示，共設計了7個“AI+”主題，包括“AI+交通”，“AI+金融”，“AI+零售”，“AI+健康”， “AI+智造”，“AI+教育”，“AI+服務”等應用體驗。

目前，已確認參會的演講嘉賓有260多人，包括獲得圖靈獎、諾貝爾獎的學術界領軍人物50多人、產業界領袖100多人，以及國際組織和國外政府領導人等。參加AI應用體驗的企業81家，參加展覽展示的企業70家。

責編：寧佳彥