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《中國金融風險與穩定報告2018》：在改革和波動中實現金融穩定

7月25日上午，由第一財經研究院和國家金融與發展實驗室聯合推出的 《中國金融風險和穩定報告2018》（下稱《報告》）正式發布。報告發布後，以“在改革和波動中實現金融穩定”為主題的閉門研討會同步舉行。

國家金融與發展實驗室理事長李揚表示，《報告》主題涵蓋三個要點，即改革、波動、穩定。“這三個詞放在一起，就如實刻畫了我們當前的情況。”他解釋稱，當前改革正在推進，但由於各種各樣的原因，包括過去金融風險的積累、中美貿易摩擦等，金融市場表現出很大波動，在這種情況之下，穩定也顯得更加突出。

《報告》將中國宏觀經濟和金融體系的4個風險、2個條件，分為不同的時點，在結合全球背景和考慮數據約束的同時，抓住中國的關鍵風險和經濟金融環境，引入涵蓋當前發展的前瞻性指標，從而描繪了中國金融穩定整體圖景。在揭示出三大主要風險的同時，《報告》還針對維護中國金融穩定提出了詳細的政策組合建議。

《報告》對於全球範圍內的貿易摩擦高度關註。“金融危機後姍姍來遲的全球同步複蘇出現不久，即被席卷全球覆蓋幾大洲的’貿易戰’和一系列風險因素正式打斷。 ”《報告》稱，如果美國的複蘇周期以時間壓縮和波幅放大的形態提前終結，那麽要比市場預期更快的加息和貿易戰引致的信心波動，將成為全球金融市場的“達摩克里斯之劍”。

清華大學國家金融研究院院長朱民表示，當特朗普宣布貿易戰時，美國股市下跌，中國股市下跌。中國股市下跌不全是貿易戰的問題，也有內部原因和很多因素，但由貿易戰引發的信心沖擊很大。他指出，還需要註意到全球債務水平上升的大背景，在這種情況之下，貿易波動引起的全球波動可能會比較大，引起中國國內的金融波動則可能更大。

第一財經研究院院長、《第一財經日報》副總編輯楊燕青表示，《中國金融風險與穩定報告》2015年誕生，是中國第一份以國際貨幣基金組織(IMF)的金融穩定地圖方法論，構建中國金融穩定分析範式的報告。IMF今年4月正式采用了全球央行的通行方法——以“金融條件”取代金融穩定地圖的方法論。今年的《報告》也推出了第一財經研究院編制的中國的金融條件指數，充分考慮中國特點的前提下，嘗試實現與國際的通約。

《報告》由李揚和朱民擔任聯席總顧問。核心內容包括六章，第一章《中國金融穩定概覽》由IMF 前高級經濟學家孫濤博士領銜撰寫。港交所首席經濟學家巴曙松擔綱撰寫了第二章內容《資管新規和打破剛兌》。第三章《金融市場的聯動和監管應對》由螞蟻金服研究院副院長鄧海清撰寫，第四章《管理人民幣匯率和資本流動》由CF40高級研究員管濤撰寫，第五章《數字貨幣的泡沫、風險和未來》由姚明睿以筆名署名撰寫。最後一章《外部金融風險》由中國銀行國際金融研究所所長陳衛東領銜撰寫。

三大風險壓力提升

回顧2017年，中國經濟增長表現出了較強的韌性，資本外流壓力緩解，人民幣匯率對美元出現了升值，中國金融體系保持了總體穩定。另一方面，防範系統性金融風險、推進結構性改革和去杠桿取得初步成效，企業部門杠桿率穩中有降，宏觀杠桿率大體穩定。在此過程中，金融監管體系也進行了整合與重塑，新時期的宏觀審慎政策框架和微觀審慎監管體系正在成型。

進入2018年，中國繼續保持戰略定力，旨在解決長期系統性風險的結構性改革繼續推進。然而，美國順周期經濟政策導致的全球宏觀金融風險加劇，全球貿易爭端升溫，中國面臨的內外部金融壓力正在加大。

《報告》對比了2016年第四季度到2018年第一季度期間的中國金融穩定變化情況發現，在此期間，中國的宏觀經濟風險、信貸風險以及市場和流動性風險有所下降，風險偏好上升，但外部傳染風險上升、貨幣和金融條件趨緊。

《報告》預測，2018年及未來一段時間，中國經濟將可能面臨三個方面的風險和挑戰。首先，如果供給側結構性改革停滯，去杠桿過程中貨幣政策和監管政策定力不足，可能導致和加劇新一輪的資產價格泡沫和金融風險積累。

其次，去杠桿過程中打破剛兌的節奏和力度如果過於激進，可能帶來信用過度緊縮、債務違約的傳染和擴散，並觸發更大範圍內金融市場的風險暴露，導致過大的金融市場波動風險。

第三，全球貨幣政策轉向、全球貿易爭端升級，這些外部因素通過貿易、全球價值鏈（GVC）和金融渠道傳導，對中國宏觀經濟和金融市場產生負面沖擊，尤其是其可能導致的信心沖擊，會加劇內外部金融風險的互相強化，對金融穩定構成重大挑戰。

六大政策建議

基於上述風險視角，《報告》提出了“一攬子”化解短期金融風險、實現中長期金融穩定的政策建議。

第一，去杠桿要保持貨幣政策定力，通過結構措施避免信用過度緊縮，堅持基於市場化原則處理信用事件，重點是加快建設信用風險處置的相關金融基礎設施。

金融基礎設施建設的滯後，這是加劇信用風險蔓延的重要原因。目前，我國強調金融機構防範風險；但是對於金融機構遇到風險之後的應對機制和方案準備不足。尤其是在去杠桿、打破剛兌的過程中，金融市場缺乏成熟的資產處置辦法和處置案例，缺乏盤活不良資產的渠道與方案，更缺乏足夠廣闊的、分散信用風險的衍生品市場。一旦遇到風險，缺乏退路的金融機構、尤其是非銀金融機構，只能被動傾向於“過度緊縮信用”。因此，需要盡快構建分散市場風險，分擔信用損失的體系，明確金融機構對於信用風險承擔的過程和程度，鼓勵培育不良債務的投資機構和投資群體，盡力扭轉“過度緊縮信用”的趨勢並防範其可能造成的危害。

第二，在全球流動性收緊和貿易沖突的複雜外部環境下，密切監控國內外重要信息和市場動向，高度關註各項宏觀金融政策的協調，防止外部金融沖擊和內部金融風險暴露在短時間內高強度疊加，導致市場過度波動、資本大量無序流出、外匯儲備下降、人民幣匯率貶值、資產價格迅速下跌和信貸緊縮同時爆發的風險局面出現。

“目前外部環境較為複雜，全球貨幣政策轉向的同時，全球貿易沖突的不確定性持續上升。”《報告》認為，目前美聯儲貨幣政策正常化走得最快，處於縮表階段；英國央行和加拿大央行處於加息階段；歐洲央行處於縮減資產購買規模階段；日本央行處於拐點前的預期階段。且從美聯儲最新利率決議看，其預計加息節奏快於市場預期。

第三，在內外部風險的大背景下，維護中國金融穩定的短期政策組合應該是：避免人民幣短期內大幅貶值，避免進口價格上升，降低通貨膨脹壓力，維持較低實際利率以降低償債成本，適當通過降低存款準備金率以應對可能的全球市場流動性抽緊；盡早認可真實不良資產，並以財政註資和市場註資相結合的方式化解銀行體系的存量信用風險。其中，要把握一個關鍵點：以發展國內金融市場和民間對外有序投資，對內、對外保護好、用好中國的儲蓄。

第四，為實現短期和中長期金融穩定的政策目標，貫穿始終的是維護信心。從短期看，需要防止內外部風險疊加導致的信心沖擊。《報告》認為，中長期看，維護和維持信心的關鍵仍在於改革開放，在於給予企業主體和居民以穩定的預期和產權保護，創造真正公平的市場化競爭環境，減少不必要的政府幹預。

第五，通過技術進步提高勞動生產率，通過改革提高資本回報率，是實現中長期金融穩定的根本途徑。《報告》認為，防範金融風險，其著眼點不應僅局限於金融市場本身，因為所有的金融危機本質上都與勞動生產率下降、資本回報率下降有關。因此，從一定意義上說，通過技術進步提高勞動生產率，通過供給側結構性改革提升資本回報率，是防範金融風險和規避金融危機的長期根本辦法。

最後，從前瞻角度出發，《報告》也對數字（加密）貨幣進行了評估和展望。《報告》認為，就本質而言，比特幣不是真正的貨幣，目前比特幣不具有成為國際儲備資產的資質，比特幣期貨也難以成為真正的風險管理工具。值得關註的是，全球央行正在加入數字貨幣的實驗。理想中的央行數字貨幣，應具備全新的品質，從而超越現有的私人數字貨幣和電子貨幣。

責編：杜卿卿