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中概股歸來入鄉隨俗 借殼定價“潛規則”20倍

中概股境內借殼上市規則依然不甚明朗。自上半年監管層對“跨界並購”、“忽悠式重組”等問題進行監管以來，中概股借殼上市的政策容忍度也一直沒有得到明確。

9月1日，彭博援引知情人士報道稱，證監會近日進行指導，要求海外上市中概股尋求借殼回到國內上市時，需確保交易估值不超過預估利潤的20倍，該上限是按照借殼後公司的預估利潤來計算。

“現在借殼的方案中，‘潛規則’就是卡在未來三年凈利潤的15倍左右，換算一下差不多也就是‘馬上要到來的這一年’的20倍，”一位專業從事跨境並購的投行人士告訴《第一財經日報》，所以就算有新的政策調整，對現有的交易影響也不大。

普遍低於20倍

本輪中概股回歸熱潮已經持續近兩年時間，雖然當前的A股市場與2015年上半年相比整體市盈率下移，但是依然比境外股票市場存在較大優勢。

回歸A股市場要麽是IPO、要麽是借殼，主要是這兩種方式。但是IPO“堰塞湖”持續高築，監管層多次出手疏解，效果卻並不明顯。截至8月25日，證監會受理首發企業844家，其中已過會還有98家。排隊遙遙無期，其間還可能臨時生變，基於各種各樣的考慮，多數中概股公司都選擇高價買殼、借殼上市。

不過，中概股借殼上市的規則目前還不是十分清晰。今年5月，證監會發言人在發布會上對“暫緩中概股回歸”作出表態，稱高度關註境內外市場的明顯價差、殼資源炒作，正對這類企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。

前述投行人士告訴記者，之前有機構向證監會提出建議，要求限制估值和延長鎖定期，不過後來監管如何采納就不得而知。

值得註意的是，中概股在借殼過程中定價都相對低調，去年以來借殼上市的公司中，搜房控股定價相對較高，交易標的估值市盈率20.23倍，其他案例市盈率普遍低於20倍。其中，估值市盈率=標的資產預估值/2016年承諾凈利潤數。

2015年學大教育借殼銀潤投資(已更名“紫光學大”，000526.SZ)被稱為“中概股並購回歸第一案”，當年8月10日定增預案一經公布，銀潤投資連續迎來9個漲停，直到8月21日開始調整，當日跌幅達0.5%，隨後兩個交易日出現連續跌停。

不同於中概股回歸A股“三部曲”，銀潤投資此次直接收購學大教育，在前期暫停IPO背景下規避了先拆VIE架構再回歸A股所帶來的不確定性。

根據發行方案，交易分為兩步。首先，上市公司銀潤投資向紫光育才等10位認購對象發行股份，募集資金5.5億，認購對象全部現金認購。然後，募集資金在扣除發行費用之後，全部用於收購學大教育(23億)、設立國際教育學校投資服務公司(17.6億)、建設在線教育平臺(14.4億)，完成資產置入。

由於學大教育2014年實現的凈利潤為負數，因此采用可比市場法，選取可比公司2014年的市銷率、市凈率等指標來進行對比。本次收購價款對應的學大教育2014年市銷率為1.09倍，收購價款對應的2014年市凈率為3.33倍，均低於可比公司的中值(6.81倍)和均值(6.89倍)。

去年備受關註的巨人網絡130億借殼世紀遊輪，交易定價也非常低調。其借殼過程也相對簡單，首先置出資產，將全部資產及負債出售;然後發行股份購買資產，上市公司向巨人網絡全體股東非公開發行股份購買其持有的巨人網絡100%股權，同時募集配套資金50億。

其中擬置入資產的預估值為130.92億元，各方協商確定的交易對價暫定為130.9億元，發行價29.58元/股。根據預案，2016年承諾利潤數不低於10億，若依此計算估值市盈率也僅有13倍。

據前述投行人士介紹，目前中概股借殼上市的案例中，定價普遍都低於20倍，只有搜房的方案中突破了一點點，但這也是基於它在未來業績承諾的“斜率”比較高。

自搜房借殼萬里股份方案公布以來，因其“花式借殼”的複雜設計受到監管機關高度關註。萬里股份2015年8月起停牌，隨後公布將進行重大資產重組，標的是搜房控股有限公司(下稱“搜房控股”)旗下開展廣告營銷業務、研究業務及金融業務的子公司和相關資產。換言之，搜房控股將分拆旗下資產，裝入萬里股份實現借殼。

該交易相對比較複雜，包括發行股份購買資產、上市公司資產剝離、募集配套資金等多個部分，且分拆上市項目下，置入標的資產較為分散。根據預案，本次收購預估作價161.8億元。發行股票價格23.87元/股，交易標的估值市盈率為20.23倍。

不過搜房借殼之路已經“中止”，萬里股份今年7月已經向證監會申請，暫時撤回提交的重組申請文件，原因是無法按交易所要求及時補充材料。今年1月，上海證券交易所向萬里股份下發問詢函，極為詳細地對交易方案提出質疑並要求補充說明。

“低價發行”仍是行業默契

近兩年來證監會對借殼上市的監管步步趨嚴，明確規定借殼上市等同於IPO。與此同時，境內公司上市的定價也是中概股公司的一個重要的對標參考。比如9月1日剛剛登陸滬市的安圖生物(N安圖，603658.SH)，發行攤薄市盈率為22.99倍。

“境內IPO定價也是有‘潛規則’的，發行市盈率不能超過23倍。”一位跨境並購專業律師告訴記者，壓低定價市盈率，出發點可能還是為了保護二級市場投資者。但是結果上，反而會加大一二級市場的套利，這也是為什麽借殼過程中會有突擊認購、IPO過程中會有集中打新。

在業內人士看來，監管層對市盈率比較明確的表態是在2014年1月發布的《關於加強新股發行監管的措施》，其中規定，“如擬定的發行價格(或發行價格區間上限)對應的市盈率高於同行業上市公司二級市場平均市盈率，發行人和主承銷商應在網上申購前三周內連續發布投資風險特別公告(下稱‘風險公告’)，每周至少發布一次”。

雖然監管層沒有劃定市盈率上線，但是投行業內卻逐漸在實踐中形成了“23倍”的行業默契。2014年6月，市場曾對新股發行定價產生過激烈爭議，甚至有觀點直接稱“新股發行定價是解一道數學題”。

不過爭議沒有結束，一直到2015年11月，證監會沒有再回避，對“執行市盈率不超過23倍或行業平均市盈率”的問題做出回應。證監會稱，“現階段，新股發行仍然應該堅持低價持續發行的原則，”發行定價市盈率超過同行業市盈率的，應按照中國證監會發布的《關於加強新股發行監管的措施》([2014]公告4號)要求，連續三周發布風險公告。

對市盈率做出限制到底利好了誰呢?多位接受本報采訪的業內人士都持類似觀點——監管層的出發點應該還是為了保護二級市場投資者，但是有資金和信息優勢的機構卻依然在一二級市場進行制度性套利，二級市場投資者則只能是在股票上市後繼續追漲停。

少交智商稅 就真能拿下港股定價權

各位親們周五好！前天還在寫港股市場上這些一言不合就開撕的栗子，今天我就自己打臉，要撕友號關於港股定價權的文章了（沒辦法，為了走紅港股財經公號圈，網紅wannabe必須要撕啊）！

本來關於CFO趕人事件，蝸牛妹是really不想再做任何的comments，但既然你可以以小見大，認為事件就能反映出港股的畸形定價權，那我只能再撒次鹽了。

百富環球半年報的業績發布會確實寫清楚了是by invitation only（這是公司的權利），被趕走的這位分析師沒拿到邀請，但還是想方設法混進來了（他要為客戶寫報告啊，外資大行的高薪分析猿也蠻拼的），然後被CFO當場趕走了，然後CFO在第二天道歉了。

法律解讀：公司這麽驅逐，SFC是無法說什麽的。

該不該這麽做（Opinion）

整件事的焦點是，公司發現了沒有被邀請的分析員入場之後，應不應該趕他走？處理問題的方式又合不合理？一千個人眼中有一千個哈姆雷特，對於事件的評價，那就仁者見仁智者見智了（不然我們要微博幹嘛呢，不就是這時候上去吐吐槽的麽），不屬於本文的討論範圍。

歪樓一段：作為經常毒舌寫文章得罪人的博主很擔心，萬一哪一天我在業績會上，被趕出來怎麽辦？小夥伴們教了我這麽一句：“Either I leave the room, or I’ll report to HKEX for the misconduct,you choose！”（想了半天，有理有據吵架時候，還是用英文比較專業、不輸人，大家都來學習下，技多不壓身）

我沒有仔細跟過百富環球的票，所以對這篇令公司氣憤的研報，各種打聽了下，線人們的反饋總結如下：

麥格理在報告中，確實弄錯了一些事實（Facts），公司主要收入和增長點都在國外，國內一直都是問題重重；但研究報告中寫反了。而他對公司做空的結論（Opinion），卻是對了方向。

對於麥格理報告的邏輯、質量、可信程度，得靠他自己客戶判斷啊。賣方分析猿是要為客戶服務，而不是為上市公司服務的啊，不然不就成是沆瀣一氣坑市場了。這個角度看，分析猿和百富環球應該還沒有在一起，這對投資者是好事啊，不然你怎麽知道他是真看好還是假看好！

但是，友號將麥格理發表報告的日期，與沽空量增多的數字聯系在一起，這個行為算是推測，或者在這件事中我們應該稱之為指責了。但是你有證據支持麽？沒有的話，按嚴重程度就是造謠誣陷了哦！

而且，一間公司的股價漲跌，怎麽可能這麽簡單。揪著四月份至今的走勢意義不大，一言不合該看股價好吧，2015年7月24日至今，百富環球的股價跌了52.53%，同期恒生指數跌了10.52%，可以請教下為什麽跌幅會重於恒指麽？

業績後，大家都發了報告，主角之一的麥格理寫了一小段他的感想，野村用這件事做了個標題，都是opinion，分析猿除了給數字，還要給觀點的啊，這是人家的自由，就像你可以認為這是外資行“聯袂雙擊”、我又要找你撕一場的自由一樣。

但我們寫文章要以理服人、公平公正吧，你既然點出來百富的CFO是II（海外版新財富）今年選出的最佳首席財務總監；那也要寫出來野村的分析師黃樂平，蟬聯了2013-2015年的II中國科技領域分析師排行榜第一啊，他在港股TMT的地位就像趙曉光在A股一樣啊（利申：我認識黃樂平，黃樂平不認識我，但是我灰常希望有機會以後跟他請教問題），你憑啥就給人家扣了這麽大一頂帽子呢。

賣方分析猿又不持倉，no offense，他們看錯看對有啥大不了的，誰還沒個錯的時候啊！每個能活下來的賣方研究員都有自己的獨門秘籍的，有的看的特別準，有的資源特別多，有的特別勤奮待客戶如初戀，有的可以持續看不準，你說哪個沒價值！

不信你們看，A股第一財經網紅是李大霄啊，人家現在躺著發條微博都是可以賺錢的，你服不服啊！

友號不是還把華瀚生物放在你們港A股的名單里了麽，昨天公司被外資沽空機構做空了，我們啥時候能看到你們對華瀚定價權的搶奪啊？

友號的一個核心邏輯（如果你們認為那能叫邏輯的話）是：香港市場由外資買方定價，外資買方主要聽外資大行研究猿的，而麥格理、野村兩位外資研究猿就是給賣出評級，導致公司第二天股價跌了2.06%（跌了好多啊，天都要塌了啊）！

如果說你們這麽了解公司，外資行又這麽給你壓低股價，這難道不是給你們送錢麽？你們難道不應該偷著樂，趕緊買買買麽？你看，趁著股價低大筆購入萬科的許家印主席，就做了個非常好的示範！

所以你們猜，去翻百富環球大股東名單時候，我們能看到幾個大陸土豪身影呢？

第一大股東果然是內地土豪，Hi Sun Technology (China) Limited是高陽科技（818），後者現時的第三大股東還是車峰，持股高陽科技12.04%。

第二大股東是FMR LLC，變了個簡寫難道你就不認識啦，這是大名鼎鼎的外資買方富達投資集團，就是彼得林奇當時所在的基金公司。別說在香港了，人家在全球市場都很有影響力的，截止2015年底AUM是5.1萬億美元。

第三大股東是Baillie Cifford & Co，這是一間1908在愛丁堡成立的基金公司，截止2016年6月30日AUM是1300億英鎊，客戶包括美國五大養老基金。

所以，解放軍在哪里？

外資真的沒有中國投資者、中國分析員那麽了解中國企業？好想知道這些外資buyside的PM或者TMT分析師有沒有看到友號的報道，有啥comments哦！

就拿FMR來說，這麽大的基金，他們每個行業都有自己研究員的，in house還有個類似渾水那樣專挑問題公司的掃雷分析員，生態鏈是這樣的：

鑒於FMR的錢實在太多，他們是街上所有賣方都想去好好服務的大客戶；但是每一個分析員到了公司，都會被同事教育一句："你們要知道，別人對你好都是有目的的"；所以這應該是街上享受賣方額外福利最少的基金公司了，據說連電影票都不能拿的。

他們的行業分析員是會看賣方研究報告的，但是只看數字，你問他們對賣方分析員的觀點，目標價的評價：“哦，我們從來不care他們給了啥意見，怎麽可能按照他們的投資建議去買呢？”

作為街上資源最多的買方，他們的出差調研的頻率也是極其之高的；行業研究員每年兩次業績完了之後，就要馬上飛去波士頓、倫敦，再給駐在當地、有興趣聽他們聊行業的基金經理們推銷他們跟蹤的股票（這里他們的角色就變成了sellside分析師）。

任何投資者，只要對自己跟蹤的公司足夠了解，那麽從賣方拿到影響公司估值的消息就會越少；能影響公司估值的是新聞，但任何投資者很快也都能看到，sellside分析員可能還沒記者快，HF需要trade on news，long only不需要。

所以你覺得外資賣方分析員，在大外資買方決策中起的作用，有多大？

千里迢迢來炒港股又是為了什麽？賺錢啊！

但幹嘛要把話說的像搶下定價權，你就能賺錢了一樣呢？Really不明白，絕對估值的高低跟你能不能賺到錢有什麽關系？

估值高的公司，就是定價機制更完善，更能提高投資者收益的麽？舉一個特別著名的栗子！還記得去年的前首富李河君麽？

中國公司漢能薄膜光伏發電（566），被前首富稱為“看不懂漢能的人，都死的很慘”；這話確實沒錯，還真得有一家外國對沖基金因為空漢能，輸的連褲子都沒了；公司股價在滬港通開通後那個波瀾壯闊的漲幅，讓人不禁感慨，還是大陸投資者懂大陸公司啊；4月份時候，外資fund可以舉個手，讓我來數數有幾家當時被漢能拉低了自己和大盤的相對收益。

外資fund臉被打的啪啪啪的，還要堅持著不值錢的節操：“我們不會投corporate governance issued有問題的公司的！寧缺毋濫！”反正呢，我只知道一言不合就曬股價。

外資就是記憶時間久，不像A股一波接一波，不知道有個叫做corporate governance issued的東西。

這里還要代表分析猿們吐槽，A股的投資者關系，不整天求爺爺告奶奶的，你能見到麽？我要是連公司IR都見不到，我要怎麽給估值？怎麽給我PM推呢？講真，港股上市公司的IR那是比A股強很多吧，人家都是很專業的，百富的CFO本人也是對投資者很敬業的啊（所以出了這樣的事，大家才更加的驚訝）。

香港市場最大的問題，不是外資行分析師不靠譜，不是投資者不會給估值，是因為沒有本土資金，缺乏流動性。我們叫大陸資金為解放軍，又不是駐港部隊，A股有個風吹草動的，不也是跑的比誰都快。

混久了港股的人呢，都知道賣方分析師的能量和對市場的影響，不否認確實有個別分析師發個報告，市場就能抖三抖的（這篇等我下次再來八），但港股不是單邊做多市場啊，人多策略雜權利又不集中，要是還用A股的思路，當然難受了，然後賺不到錢就去怪政府。

你是來炒股票，又不是陳浩南，能不能不要整天總是搶這個搶那個的；你要是覺得A股好，那就去炒A股嘛，幹嘛跟些大陸遊客一樣，一副他們不來買東西，香港經濟就要完蛋了的樣子呢？畢竟再回過頭看港股大時代時候，友號的投資表現（我放在閱讀原文里了），也沒有比外資大行靠譜啊。

不過不像田小姐，網紅wannabe成名還是要靠男人的（比如無數男粉絲們），沒有格隆，我的爆紅機會可是少了不少呢。

經緯紡機退市了，你說《香港，請不要拋棄自己》，我讓你《相聚離開都有時候別總矯情香港資本市場》

還有你說，《香港沒有墻，但香港人有一堵心墻》，我也只能告訴你《我們為何賴在香港不走》

當然了，還有第一篇的《誰是格隆》（點原文鏈接哦）

今天深深發現，每一次對你文章觀點不認同，寫完文章後，都給我帶來了很多的新增粉絲，所以對你深深的感恩，相信你也一定明白公號狗之間，撕撕才更健康的~~

關於中港兩地炒股的差別，蝸牛妹早已給你們總結出來了！

最後在這里喊出我的願望：多點數字，少點情懷，共建和諧中港二級市場！

投資人看新美大百度合並傳聞：若成真將提升定價話語權

滴滴、Uber之後，團購外賣O2O領域的伯仲新美大和百度旗下的百度外賣、糯米也傳來合並的消息，盡管官方回應屬於謠言，但前車之鑒讓吃瓜群眾不敢輕易斷言消息真假。

此前，網約車從彼此降價競爭到其樂融融把酒言歡用了不到兩年時間，這讓一級市場投資人行業內不僅只有競爭，在互聯網企業所畫的大餅吃的差不多的時候，補貼所帶來的價值已經彌補不了投資者為補貼所付出的成本。

這時，合並從投資的角度來看也是大勢所趨。

在美團與大眾點評合並之前，美團曾經在2015年完成D、E兩輪融資，D輪融資5億美元，E輪融資20億美元。美大合並之後，再次完成30億美元融資。外賣為美團主要業務，因此大部分融資額用在外賣補貼用戶上。然而，頻繁的融資次數，一次比一次高漲的融資額卻並沒有帶來符合預期的營收。

在今年亞布力論壇上，王興稱截至今年7月，美團點評除外賣業務之外的其他業務已經實現盈虧平衡，而外賣業務仍然處於虧損狀態。

“虧損主要由兩方面原因造成：一是處於補貼狀態，二是競爭對於市場來說存在選擇權，這種選擇權對總體推廣不是特別有利。所以一旦協同板塊形成，在O2O領域形成相對壟斷的業務狀態，有可能改善企業目前營收情況，至少在這段時間內不用看到過多補貼現象出現。”投中信息高級咨詢顧問陳偉對第一財經記者說。

而百度與新美大一旦選擇合作，行業格局將會徹底改變。“巨頭的合並意味著O2O領域的競爭game over，真正回歸商業本質、創造客戶價值、提高行業效率、擁有核心壁壘的公司會處於相對壟斷地位。美團的強運營能力是BAT無法擁有的，而O2O需要的就是這一點。”達晨創投董事總經理高洪慶對第一財經記者表示。

而這種壟斷地位也將提升新美大行業內的議價能力。“上遊商家能夠控制中下遊成本，對企業報表來說是比較大的增益，但是同時也要看下遊廠商是否有反彈機會並且出現反彈的時候有沒有其他品牌進入。全國O2O是一個很大的市場，而且現在市場穿透的深度沒有想象得那麽高。”陳偉向第一財經記者表示。

市場利率定價自律機制推進 “利率同盟”為避免無序競爭

近日，一份浙江省市場利率定價自律機制的會議紀要流出，29家核心成員銀行表決通過活期存款、定期存款浮動上限幅度以及大額存單定價方案。

會議紀要顯示，活期存款幅度上限調整為25%；定期存款五大行各期限存款利率較基準利率浮動幅度上限調整為35%；政策性銀行、股份制銀行、郵儲銀行以及城商行浮動上限調整為37%；其他類型金融機構浮動上限調整為40%。

一時之間市場上將銀行的“利率同盟”稱為銀行利率管制加碼。有銀行業人士對第一財經稱，這是正常的市場利率定價自律，旨在避免銀行在利率市場化下無序的價格競爭。

“現在也是監管引導下的行業自律的定價模式，是利率市場化條件下對銀行業定價的探索，這是一個機制的形成過程。” 中國社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛對第一財經稱，定價模式本身就是利率市場化應該有的一個部分。

市場利率定價自律機制地方推進

為推進利率市場化，人民銀行在2013年就部署了建立市場利率定價自律機制，開展貸款基礎利率報價工作，推進同業存單發行與交易等工作。

2013年9月24日，市場利率定價自律機制成立並召開了第一次工作會議。市場利率定價自律機制是由金融機構組成的市場定價自律和協調機制，旨在符合國家有關利率管理規定的前提下，對金融機構自主確定的貨幣市場、信貸市場等金融市場利率進行自律管理，維護市場正當競爭秩序，促進市場規範健康發展。

在市場利率定價自律機制成立之初，其核心成員機構僅有五大行加國開行、中興銀行、興業銀行、招商銀行、浦發銀行10家，基礎成員468家。到2016年6月份，核心成員加入了光大銀行、民生銀行和上海銀行，興業銀行成為基礎成員。至此，核心成員有12家。與此同時，基礎成員增加到873家。

2015年，市場利率定價自律機制陸續在各個地方落地。近日，如蘇州、武漢對個人住房貸款首付比例的調整也是通過市場利率定價自律機制商議並表決執行的。

在市場利率定價自律機制成立之初，時任人民銀行副行長的胡曉煉表示，建立市場利率定價自律機制、貸款基礎利率集中報價和發布機制對利率市場化改革的意義。其中就提到激勵金融機構強化財務約束，實現科學合理定價，強化定價自律管理，維護公平有序的市場競爭秩序。

為避免無序價格競爭

對於浙江流出的銀行“利率同盟”方案，有大行人士對第一財經表示，這是正常的，也是正面的，不需要過度解讀。

利率市場化背景下，一方面銀行負債成本在普遍提升，另外一方面經濟下行期間，貸款需求下降，銀行放貸謹慎，特別對高風險高收益的項目則更加謹慎。

“許多大額存款本來就是虧本生意，”上述大行人士對第一財經稱，有的大額定期存款利率達年息百分之五以上，而好的項目貸款利率優惠只有百分之四點幾，存貸息差出現倒掛。

在這種背景下，銀行攬儲再出現無序的高價競爭，會越來越加重銀行的運行成本，而這種競爭也與“降低社會融資成本”背道而馳。

“利率市場化的條件下，全球銀行業定價，避免銀行業的無序競爭導致的風險，銀行執行利率有一些管理。”曾剛對第一財經表示，因為銀行業價格的無序競爭會影響到金融穩定，因此需要管理。

曾剛對第一財經表示，利率市場化的背景下，對銀行執行利率的管理模式主要有三種，一種是由銀行業協會等進行資金價格的協商，包括利率波動範圍和模式;第二種是大行報價，其他銀行在大行報價的基礎上跟進;第三種模式是央行直接窗口指導，央行給一個參考利率，銀行基本上按照參考利率來執行定價。

今年5月末針對北京地區場利率定價自律機制就銀行存貸款定價進行的自主協商的相關媒體報道，人民銀行也澄清是此舉旨在維護市場的公平競爭秩序，防止非理性定價，並非央行恢複利率管制。

A股成交低迷 招商證券H股如何定價？

2015年，華泰證券、廣發證券等券商，趁著A股每天一兩萬億的成交規模赴港募集資金，也碰上“港股大時代”的好時機.然而，規模相當的招商證券就沒有那麽幸運了，在A股每天成交都是大約3500億左右的弱市環境下，招商證券開啟了H股上市之旅。

在《第一財經日報》記者采訪的多位市場人士看來，招商證券選擇這個時候上市，可能不是非常合適，但也有一些無奈，到年底也可能遇上意大利公投、美國總統競選和加息等不確定事件，估計招商證券最終定價難以進取，也要看本周剩下三天A股能否徹底反轉。

在9月26日的發布會中，招商證券稱，本次全球發售H股總數約8.91億股，其中包括香港公開發售4456.4萬股及國際配售約8.47億股。每股配售價格在11.54港元至12.78港元。預計9月27日在香港公開發售，9月30日定價，10月7日在聯交所掛牌交易。招商證券表示，假設發行價為每股12.16港元且並無行使超額配股權，所得發售凈額約104.75億港元。

招商證券本次發行共引入11家基石投資者，包括中國人壽、周大福、馬化騰、複星及樂視等，投資金額約8.48億美元，占基本發行規模的61%。其中馬化騰全資擁有的Advance Date Services Limited同意認購合計3000萬美元的發售股份，複星也認購3000萬美元，周大福則認購5000萬美元。

曾經在招商證券任職的投資人士溫天納向《第一財經日報》記者表示，招商證券定價略高於凈資產，這跟內地其他金融股定價情況類似，估計招商證券要確定最終定價並不容易，按照目前A股成交來看，估值其實也並不便宜；另外，招商證券行業地位強於此前上市的光大、東方等，但跟其他大券商相比沒有特別優勢。

信誠證券聯席董事張智威稱，招商證券已錯失8月份券商股及港交所乘深港通消息炒上的最佳上市時機，加上招商證券的營運表現，不見得就較同業特別突出，相信投資者對其興趣不大。南華金融集團策略師岑智勇認為，臨近十一國慶假期，A股即將休市，招商證券選擇這個時候發H股，對定價銷售都有影響。

華南一名QDII基金經理向本報記者稱，因為港股市場沒有太多散戶，港股要全面啟動可能性不大，最近港股通滬股通也即將關閉，這都會對市場成交造成影響。盡管近日A股成交持續低迷，但投資者不用擔心招商證券的H股上市發行，看他們的基石投資者名單，這麽多的大央企和資本支持。這次要出現2011年因為國內收緊貨幣和歐洲債務危機主導“熊市”，海通證券被迫推遲發行的可能性幾乎不存在。國慶前A股投資者無心戀戰，成交持續低迷之下，相關護盤資金要把大盤往上拉的代價也不大，9月27日下午2點後大盤突然拉升，如果可以繼續好轉，也會對招商證券發行形成利好。

債轉股大幕拉開 定價難題待解

浙江溫州，近期一家瀕臨破產倒閉的加油站通過破產重組的方式重獲新生。它原本是一家可變現資產只有100萬元、廠房和地皮都是通過租賃形式經營的加油站，卻因為債委會與溫州法院評估拍賣的方式煥然一新。

“加油站在當地是稀缺資源，只有獲得牌照才能經營，如果企業破產清算，加油站牌照就沒有了，所以最終債權人決定重整。”經辦該起破產重整案件的溫州法院法官對《第一財經日報》記者表示。

重整中最困難的是加油站股權的評估與拍賣，加油站資質究竟值多少錢?市場上沒有可以參考的標準。最終該企業債權人委員會商議決定，加油站股權價值400萬元，之後將股權拿到市場上拍賣，由於加油站牌照是稀缺資源，市場上民營資本拿到股權後可以經營加油站業務，最後其拍賣價格達到800萬元。加上之前加油站100萬元資產，該加油站總資產達到900萬元，漲了整整8倍。

隨著市場化的銀行債轉股拉開大幕，上述溫州市場化債轉股案例，或對新一輪的債轉股定價具有參考價值。銀行債轉股面臨著定價、企業管理、退出渠道等挑戰，同時也帶來多元化收益以及釋放不良的好處。

銀行的考量

“需求肯定是很大的。”一位地方商業銀行副行長對本報表示，好的貸款和不好的貸款都可以轉為股權，好的貸款轉股，銀行可以享受資本市場的溢價，不好的貸款轉股，則可以解決銀行不良資產的問題。

備受關註的《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》(下稱《指導意見》)10日由國務院正式發布，作為《關於積極穩妥降低企業杠桿率的意見》(下稱《意見》)的唯一附件。債轉股對於企業降杠桿的重要性可見一斑。

與1999年行政性債轉股相比，本次債轉股從承接方資金來源等方面都有很多亮點。“本輪債轉股將更多以市場化方式進行，是否進行債轉股、轉股資產類別、轉股定價等方面都由銀行自主決定。”招商證券銀行業分析師馬鯤鵬分析認為。

《指導意見》要求，銀行將向第三方轉讓債權，由第三方將債權轉為對象企業股權的方式實現。第三方可以是金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等多種類型。AMC公司在不良資產債轉股方面深耕多年，具備先天優勢，預計債轉股實施機構主要是AMC公司。

對於這一規定，銀行已經打起了自己的算盤。渤海鋼鐵債權人行、某國有大行天津分行副行長表示，作為債權人，銀行最關心的是未來處置債權時的折扣率。“當年從國有銀行剝離債務給四大資產管理公司，都是二三折賣掉，銀行損失很大。”該副行長表示，這將是本輪債轉股實際操作中的博弈點之一。當然，銀行依舊希望能與實施主體通過後續合同安排進一步分享利益，“雖然現在折扣率低，但未來實施主體的債轉股退出之時，銀行會希望繼續貸款給重組後的新企業，將債權轉移出去。”

國泰君安研究所銀行業分析師王劍認為，對於銀行來說，這樣可實現風險隔離，但其缺點是若轉讓給外部實施機構時，折扣可能較大，銀行會確認較大的損失，賬面上與將不良資產轉讓給AMC類似，且不能分享後續的轉股後的收益。但如果轉讓給銀行自己旗下的子公司，則能避免上述問題，因此會提升銀行的積極性，預計會成為銀行債轉股的主流模式。

王劍指出，利用現有符合條件的所屬機構，或允許申請設立符合規定的新機構開展市場化債轉股。新規鼓勵不同銀行通過所屬機構交叉實施債轉股，但無論是交叉持有他行還是持有本行債轉股後的股權，我們判斷銀行所屬機構的資金來源須為面向市場募集的“類資管”資金，而不能是銀行表內自營資金，否則無法實現轉股後的股權資產出表。

對於銀行債轉股的途徑，《指導意見》明確支持銀行充分利用現有符合條件的所屬機構，或允許申請設立符合規定的新機構開展市場化債轉股。

某大行地方分行人士對《第一財經日報》表示，此前銀行投貸聯動試點機構可以來做債轉股。華泰證券相關報告中也表示，前期投貸聯動的試點政策可望與債轉股配合，由銀行下屬投資公司負責具體操作。

今年4月21日，銀監會聯合科技部與人民銀行發布《關於支持銀行業金融機構加大創新力度開展科創企業投貸聯動試點的指導意見》鼓勵銀行開展投貸聯動試點，並確定10家試點企業。

在恒豐銀行研究院執行院長董希渺看來，投貸聯動試點目前在銀行、區域以及投資對象上都存在相應的限制，實施債轉股的可能性還需要討論。

“如果成立專業子公司，個人認為對銀行也會有非常大的挑戰。”董希渺表示，除了幾家大銀行，其他銀行是否有相應的時間精力以及人才來做債轉股也是一個問題。同時，即便成立了子公司來做，銀行的挑戰也很大，例如是否介入實體企業的管理。

另外一家大行人士對本報稱，銀行較為擔心的是轉股之後，對企業是否有掌控能力。

對此，一家四大資產管理公司副總裁告訴《第一財經日報》，此前債轉股在公司治理上有一個規定，就是可以做董事，但是不可以插手企業的經營。

“但是新的業務債轉股變成股東肯定要控制這個企業，要從治理結構上改變它，建立新的分紅體系，這樣才能徹底改變企業的面貌，否則只減一個財務成本，它還是戴個新帽子走老路。”該資產管理公司副總裁稱，對於債轉股企業還是希望將經營管理權拿過來。

然而是否參與經營管理，一位地方商業銀行副行長則對本報表示，債轉股後還是希望“專業的人管專業的事”，銀行可以派人參與董事會，保證企業戰略不偏離，但是如果參與到經營層，銀行並沒有專業的人才。

是否控制企業參與企業經營決策，對銀行而言只是轉股之後面臨的挑戰之一。此外，股權投資本身具有高風險、未來退出渠道是否通暢包括相關人才的引進等方面都存在挑戰。

挑戰之下是銀行更為看重的機遇。市場預計，這輪債轉股可能以正常類貸款以及關註類貸款為主。華泰證券首席分析師羅毅在上述報告中預計，債轉股規模將較此前預期的3年1萬億元的水平有所壓縮，預計每年債轉股規模1000億~2000億元左右，對銀行凈利潤潛在影響為1%~2%。

上述銀行副行長表示，啟動銀行債轉股一方面可以幫助銀行多一種方式處理債權，另外一方面也可以幫助銀行增加多元化收益。

“銀行成立子公司來做債轉股，可以繞開商業銀行法的規定，對綜合化經營是一個探索。”董希渺分析。

定價存難

定價是銀行債轉股的核心。《指導意見》明確允許參考股票二級市場價格確定國有上市公司轉股價格，允許參考競爭性市場報價或其他公允價格確定國有非上市公司轉股價格。

中國社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛認為，對於本輪債轉股，一個重要的提法是市場化，所以轉股的定價市場化的原則需要一事一議，取決於不同的企業情況。每一個債轉股實際案例的定價都是由銀行、AMC，企業現有股東幾方面博弈磋商談判出來的。上市、非上市股票，流動性差異都會影響定價，很難給出統一規則。但總體上，債轉股涉及到增發和攤薄原始股東股票，操作中涉及到多方。目前只是對轉股的企業做了原則性界定，未來預計會出臺相應監管細則，以及銀行與持有機構風險權重定價更加明確。未來地方政府也是直接利益相關方。

同時，將債權重新轉移給重組後的新企業或許只是銀行的一廂情願。上述破產清算領域專家、溫州法院破產案件經辦法官對《第一財經日報》記者指出，除非將這些債務都豁免掉，作為戰略投資人，無論是地方國有企業領導還是民營資本的負責人，都不會去承接一個負債率達到如此之高的新企業。

“屁股擦不幹凈，別人也不願意接手，投幾個億到一個負債累累的公司，肯定不符合市場化規律。”他指出。

“目前渤海鋼鐵沒有真正亮出家底，”上述國有大行天津分行副行長稱，“渤海鋼鐵資產負債率情況以及手中的資產估值並沒有向債權人進行過詳細公布，這些數據應該拿出來，並且需要引入第三方機構進入渤海鋼鐵廠里進行評估。”

在上述法官看來，對債務企業進行評估是必要的。在溫州，法院有評估機構目錄，法院充分賦予債權人權利，由之自行決定是自己選評估機構還是通過法院搖號選。當企業的債權人比較多，無法形成統一意見時，由債權人委員會主席選兩個人，法院經辦人員在法院評估機構目錄中隨機選出對應的評估機構。評估機構都是規模、人員符合中院評估資質的評估機構。

天然氣管輸定價重磅改革：投資收益率達8%

天然氣管道運輸價格機制實施重大改革，準許收益率定為8%，以調動各方面投資天然氣管道建設的積極性，促進天然氣產業發展。不過8%的收益率，需要在管道負荷率達到75%時才能取得。

12日，國家發改委印發《天然氣管道運輸價格管理辦法(試行)》和《天然氣管道運輸定價成本監審辦法(試行)》，對天然氣管道運輸價格機制進行重大改革。

三大變化

發改委有關負責人表示，改革後的管道運輸價格機制與現行機制相比，有三個核心的變化。

首先是定價方法的變化。由原來運用建設項目財務評價原理監管管道運輸價格為主的定價方法，調整為按照“準許成本加合理收益”的原則定價，即在核定準許成本的基礎上，通過監管管道運輸企業的準許收益，確定年度準許總收入，進而核定管道運輸價格。

其次是價格監管對象的變化。不再以單條管道為監管對象，對每條管道單獨定價，而是以管道運輸企業為監管對象，區分不同企業定價。

三是價格公布方式的變化。由國家公布具體價格水平改為國家核定管道運價率(元/立方米•千公里)，企業測算並公布進氣口到出氣口的具體價格水平。

四大亮點

此外，兩個《辦法》中監管、激勵與監督並重，並通過制度建設構建長效機制，亮點頗多。

首先是推行獨立核算制度。兩個《辦法》明確要求，經營天然氣管道運輸業務的企業原則上應將管道運輸業務與其他業務分離，暫不能實現業務分離的，應當實現管道運輸業務財務獨立核算。

其次是建立成本約束機制。要求對天然氣管道運輸業務成本單獨歸集，對構成定價成本的主要指標如職工薪酬、管理費用、銷售費用等明確了具體核定標準;對不得計入定價成本的八種情形作了界定。

三是建立激勵機制。規定管道運輸價格以三年為一個監管周期，如果管道運輸企業在監管周期內通過優化運行提高管道負荷率，使實際負荷率高於定價負荷率，或加強管理、節約成本，使企業實際成本低於定價成本，可以獲得超過準許收益率的回報。

最後是建立信息公開機制。實行雙公開，不僅要求管道企業主動公開成本信息，強化社會監督，約束企業投資造價和運行成本、避免投資浪費和不合理支出，也要求定價部門公開成本監審結論，提高價格監管的科學性、規範性和透明度。

中國能源網首席信息官韓曉平對第一財經記者表示，獨立核算和成本約束機制是兩份文件中最關鍵的地方，尤其對於“三桶油”這樣的超大型公司，可以讓成本和利潤更加透明，規範了應該列入成本的項目，使天然氣管道發展變成清清楚楚的事情。

“透明的好處還有其他的企業都可以進來做，想進入管道市場的企業可以拿著清晰的協議進行項目融資，形成較好的財務循環。另外，有利於地方政府做PPP。”韓曉平補充道。

推進天然氣價格市場化改革

第一財經記者註意到，改革後的管道運輸價格機制規定，定價時給予投資收益率8%、負荷率按75%計算。對此，發改委有關負責人解釋，這是綜合考慮我國天然氣管道發展現狀、未來管道投資建設需要，以及下遊用戶承受能力後確定的。一方面，目前我國天然氣管道處於快速發展階段，主支幹線管道總長度為6萬公里左右(不含省內管道)，遠不能滿足今後發展需要。準許收益率定為8%，高於長期國債利率3-4個百分點，有利於調動各方面投資天然氣管道建設的積極性，促進天然氣產業發展。另一方面，由於下遊用戶承受能力有限，準許收益率也不宜過高。

“需要說明的是，8%的收益率是在管道負荷率達到75%時才能取得，在其他因素不變的情況下，如果負荷率低於75%，收益率將低於8%。”發改委負責人表示。

兩個《辦法》實施後，天然氣管道每一個入口到出口的運輸價格清晰明了，為管道向第三方開放創造了條件，同時，有利於天然氣氣源回歸商品屬性，促進氣氣競爭，進而實現氣源和銷售價格市場化的改革目標。

“改革是摸著石頭過河，期待暫行辦法隨著實際情況的變化更加完善。管道改革是油氣改革的敲門磚，對天然氣行業是極大的利好消息。隨著新能源的蓬勃發展，天然氣是否依舊‘不可替代’，值得討論。”韓曉平在談到兩份文件的出臺對國內天然氣市場的影響時說。

定價每股19.50美元 中通快遞開啟今年全美最大IPO

中通快遞將於當地時間10月27日在紐交所交易，股票名稱ZTO。據路透社報道，ZTO售價為每股19.50美元，高於16.50美元至18.50美元的指導區間。

約四分之三業務來自阿里巴巴集團的中通快遞公司目前已經籌集了14億美元，並且有望成為今年美國最大的一筆首次公開募股。

據了解，中通快遞在中國市場占據約14%的份額。上半年，該公司創造了6.39億美元的收入和1.15億美元的凈利潤，營業利潤率為25%，遠高於FedEx的9.5%和UPS的13.3%。

強化中國黃金定價權 “上海金”獲境外交易所青睞

作為中國強化在黃金市場上定價話語權的重要步驟，上海金基準價在推出半年後，贏得了境外交易所的青睞。迪拜黃金與商品交易所率先獲得了使用授權。

10月28日，上海黃金交易所(下稱“金交所”)與迪拜黃金與商品交易所簽署了《上海金基準價授權使用協議》。這也是目前第一個與金交所簽訂上海金基準價使用授權協議的境外交易所。

此前媒體報道稱，上海黃金交易所理事長焦瑾璞表示，將與各個交易所展開合作，授權境外交易所在中國境外基於人民幣基準定價開發衍生產品。也正受到其他一些交易所的接洽，希望給非洲和拉美更多的合作機會。

上海黃金交易所是全球最大的現貨黃金交易所，中國目前所有的黃金現貨交易都需要在該交易所進行。

根據協議規定，金交所授權迪拜黃金與商品交易所在其開發的以離岸人民幣計價的黃金期貨合約中，使用上海金基準價作為該合約的現金結算價。

這也表明，上海金基準價對於全球市場投資者而言，是可交易、可信賴且具吸引力的價格。

順應黃金市場“西金東移”的發展趨勢、滿足境內外市場參與者的需求，2014年9月18日，上海正式啟動黃金國際板，引入國際投資者參與上海黃金交易所以人民幣計價的黃金、白銀等貴金屬產品交易，同時利用上海自貿區的優勢，為參與者提供實物黃金轉口服務。

2016年4月，金交所又推出了“上海金”集中定價業務，於2016年4月19日發布了全球首個以人民幣計價的黃金基準價格—上海金基準價。在上海黃金交易所的平臺上，以1公斤、成色不低於99.99%的標準金錠為交易對象，以人民幣/克為交易單位，通過多輪次“以價詢量”集中交易的方式，在達到市場量價相對平衡後，最終形成“上海金”人民幣基準價格。

數據顯示，截至2016年9月底，“上海金”累計成交384.26噸，成交金額為1054.52億元。

目前，國際市場上擁有黃金定價權的是倫敦和紐約兩個交易所，其中國際黃金期貨定價中心在紐約，現貨定價中心在倫敦。“上海金”最大的優勢在於中國是最大的黃金消費市場，有利於中國發出定價聲音。

中國黃金協會數據顯示，2015年中國生產黃金515．88噸，同比增長0．6％，實現工業總產值3536．8億元，黃金產量連續9年保持世界第一。2015年，全國黃金消費量985．9噸，同比增長3．66％，黃金消費量連續3年保持世界第一。中國已成為全球最大的黃金加工國和黃金珠寶消費市場，是支撐世界實物黃金需求的重要市場。

據世界黃金協會統計，全球黃金需求過去10年上漲近50%，而同期亞洲的黃金需求上漲了約250%。

金交所方面表示，自“上海金”推出以來，金交所一直致力於發展“上海金”的推廣與使用。

迪拜黃金與商品交易所首席執行官Gaurang Desai表示，中國是全球最主要的黃金市場之一。迪拜黃金與商品交易所使用該基準價開發的上海黃金期貨合約(Shanghai Gold Futures)，不僅為迪拜市場參與者創造更多投資機會，同時也將吸引更多國際投資者參與到迪拜市場進行交易，這對迪拜黃金與商品交易所而言是一個重要的里程碑。

金交所理事長焦瑾璞則表示，迪拜是“一帶一路”戰略上的重要節點。此次與迪拜黃金與商品交易所合作，授權其使用“上海金”基準價是“上海金”在國際金融市場的首次應用，將有助於兩地金融市場的資源優勢互通，共同構建連接東西方黃金市場的紐帶。

該合約的簽訂，將初步實現雙方跨市場互聯互通、進一步推動中國黃金市場國際化進程、不斷推進“一帶一路”戰略在黃金市場上的落實和發展。

周黑鴨下月港股招股 定價略高惹爭議

香港資本市場在經歷多家國企上市後，終於迎來了一家“新奇”的上市公司--周黑鴨(01458.HK)，公司計劃集資30億港元左右。但由於香港市場對該品牌不熟悉，不少本地投資者直呼周黑鴨“很貴”。

根據銷售文件，周黑鴨將於11月1日至4日公開招股，並於4日定價，招股價介乎5.8至7.8港元，公司擬發行4.2447億股新股，當中90%為國際配售，10%為公開發售，集資規模介乎24.62億至33.11億港元，另有15%的超額配售權，集資額最多可增至28.31億至38.07億港元。

如果以招股價中位數6.8港元計算，集資凈額為27.499億港元，當中35%用作開發設施、物流及倉儲中心;15%用於投資自營店網絡，提升現有門店及開設新門店;12%用於實行品牌及營銷策略;10%用於提升研發能力;10%用於尋求審慎業務收購及進一步發展策略聯盟;8%用於資訊科技基建升級;10%用作一般營運資金。

如果按照招股價5.8至7.8港元計算，那麽周黑鴨的市盈率則在15倍至20倍之間，相比於過去1個月恒生指數11倍的市盈率，顯得略高。有市場人士分析稱，周黑鴨在如此市況下，仍舊敢大膽開價，說明機構市場反映不錯。

一名專註炒A股的基金經理對《第一財經日報》透露，此次該基金已經準備好1.2億資金準備入手，主要由於周黑鴨概念獨特，在港股中並沒有類似這樣的概念股，相信可以收到不錯的反應。另一方面，相比內地的煌上煌(002695.SZ)的市盈率達到了178.2倍，而同樣準備在A股上市的絕味鴨脖估值也絕對不低，相比之下，該名基金經理認為，周黑鴨15倍的市盈率簡直“便宜”，不過，該基金並不打算做基礎投資者，也不會接受6個月的禁售期。

一名投行人士對記者稱，市場上對周黑鴨為何不找基石投資者有諸多猜測，第一是完全不愁賣出去，早已有基金鎖定，另一種說法，是沒有人會接受周黑鴨20倍的高價市盈率，也不想接受6個月的禁售期，所以大家都決定不做基石投資者。

不過，對於香港投資者而言，周黑鴨這個品牌並不算熟悉，根據招股資料顯示，周黑鴨在12個省及直轄市的40個城市都擁有銷售網點，截至2016年6月30日，周黑鴨的凈利潤達到了3.81億元，同比增長了40.8%，而收入則同比上漲18.3%至13.89億元，毛利率更高達62.7%，同比增加了7個百分點。如果單從毛利率的角度來看，周黑鴨比絕味鴨脖要高出許多。

一名曾經參觀過周黑鴨廠房的投資者對記者稱，周黑鴨的產品線監管相對同行來說，是標準最高的。不過由於周黑鴨走的是直營店的路線，在開店數量上，比不上絕味鴨脖。

記者觀察到，此次周黑鴨在香港的投資者推介會上並沒有向投資者派發食品，也沒有給投資者試吃，而這可能會令香港投資者對於周黑鴨的理解構成困難。一名香港投資者稱，從未吃過周黑鴨的產品，但由於香港投資者對於食品類股份都很謹慎，尤其是一旦出現食品安全事件，將會對這種股份造成很大打擊，所以投資也會相對謹慎。