http://blog.sina.com.cn/s/blog_65d4888a0100og04.html
与约翰聂夫关于价值投资的对话 周二就看完了这本书，沉淀了几天，陆陆续续写点自己的感想。
中文版的序言是张志雄写的，其中对聂夫毫不吝惜溢美之词，并将其尊称为价值投资的典范。的确，如果单纯从投资成绩来讲，内夫绝对可以称得上是长跑冠军。 31年执掌温莎基金，增长55倍，年复合收益率达到13。7 %，同期，S&P的同期收益率为10.6%。而且，更难得的是，取得如此好的成绩的同时，温莎基金的波动幅度却并不是很大，翻阅31年的投资记 录，其中赢利年限为25年，亏损年限共6年，最大亏损幅度为25%（1973年），最大赢利幅度为54%（1975年）。20世纪投资名人堂中，内夫绝对 是能占据一席之地的。
写到这里，似乎我又要沿着熟悉的老套路进行下去了。介绍内夫的七大投资原则，经典操作，然后在比照我们现在的市场探讨下他的策略是否适用于我们当下的市场。
且慢，我要换种方式。来点新鲜花样。假设我们大师就在我们面前，而我们可以亲自向他请教，那么好，抛弃那些高深的原则，让我们跟大师用对话的方式来聊聊投资吧。
小小散：大师，能不能用一句话来总结你的投资思路？
大厮：我用3个概念总结吧，地下廉价商场+逆向投资+衡量式参与
小小散：大师，你了能不能用更通俗滴语言来解释一下捏？
大厮：好吧，也可以这么说，你要买便宜的股（低市盈率），在大家都不看好的时候买（逆向），同时你不能教条化，周期股你可以买，成长股你可以买，公用事业，科技股，价值型股你也可以买。。。。。。
小小散：等等大师，你好象跟另外一些搞价值投资的人说得不一样啊，他们说了，不要投资周期股，说那不叫价值投资；另外说科技股也不能买，因为说巴爷也从来不碰科技股的。
大厮：（笑而不语）
小小散:大师还是一点点来吧，你先说说，怎么叫便宜的股，是不是买那种跌破净资产的股，还是低价股？
大厮：所谓低，是指低于市场平均市赢率40%-60%的股，而且这个公司还要有7-20%的增长，同时要有稳定的分红。绝对分红+增长率，这是你能得到的绝对回报率。符合上述3个条件的股，我认为就满足了我的便宜的条件。
小小散：（自言自语）选这种股票估计要把脑袋想破才办得到啊。。。
大厮：你说啥呢？
小小散：没说啥。对了大师，为什么不选预期20%以上增长的股票呢，俺们这市场里，大家追捧的都是预计未来2-3年净利润复合增长50%的股票，据说买这种股，是不需要考虑市赢率的。
大厮：有个名词叫做均值回归，你听说过吧，高成长股的增长速度终将回归正常，而一旦他的业绩低于市场的预期，那么等待着的就是暴跌啊。
小小散：就是说期望越大，失望越大喽，大师你选了低预期成长的股，市场不会有太高的期望，所以也就避免了这种风险啊。
大厮：是的
小小散：低市盈率+稳定增长，这个我明白了。不过高分红，大师，这个在俺们中国是不太适用啊
大厮：这就象海绵里的水，只要去挤，总还是会有的。
小小散：大师，说说第2个概念，逆向投资吧。
大厮：这个通俗易懂，就是反大多数人想法而行之。有人认为，这是一种天赋。比如我小时侯，我妈就说我，见到个路标也要辩论一翻。
小小散：（掩口葫芦而笑）大师，你了太幽默了。我理解逆向投资了，揍是大多数人干嘛，我就不干嘛。
大厮：你又错了，错得离谱。
小小散：（瀑布汗）
大厮：大多数人在很多时候还是正确的。
小小散：大师，你越说我越糊涂了。
大厮：（笑而不语）
小小散：大师，什么叫衡量式参与，这词太高深了。
大厮：我把投资品种分为4类：高知名度成长股，低知名度成长股，低增长股，周期股。这四类股票如果价格足够便宜，那么我们都可能会买入。
小小散：高知名度成长股、低知名度成长股、周期股比较容易理解。低增长股是怎么回事？
大厮：低增长股一般年均增长低于8%，但是它的分红率比其他几个种类要高的多，同时比较稳定。
小小散：恩，大师，我觉得很多公用事业股一定符合这个标准吧。大师，我感觉你投资的股票种类很多，和那些很正统的价值投资者说得好象不太一样。在他们心目中，似乎可以投资的品种只是那种消费品行业，同时具有所谓“专利权”的公司啊。
大厮：虽然温莎基金最喜欢的是未被充分认识的成长性公司，多亏人性喜怒的波荡，在我投资的31年中，温莎买遍了几乎全美所有行业的所有等级的股票，他们或早或晚都进入了一种我们可以接受的低市盈率状态。
小小散：大师，我能否直截了当，问您一点关于具体操作的问题？
大厮：没问题。
小小散：我自从进入股市后，95%以上的时间总是满仓，炒了N年后，才听到一句话叫做要学会空仓。我非常困惑的就是总踩不好这个点，到底什么时候该满仓，什么时候该空仓。那么，大师，你在管理基金的时候，是怎么解决这个问题的呢？
大厮：是这样，温莎基金持有的现金比例上限在任何时候都保持在20%左右，1986年，我们当时的现金比例为22%，那基本是最高的现金比例了。
小小散：（惊讶）也就是说，大师，你在大多数时候都是接近满仓啊。。。。。
大厮：是，持股比例任何时候都不低于80%，甚至是更高。
小小散：（自言自语）看来大师跟我也差不多啊。。。
小小散：另外大师，你买了股票以后，持股期间一般是多长呢？
大厮：我的平均持股期限是3年，不过最短也有一个月就卖掉的。
小小散：3年啊，我持有超过3周的都不多。看来这是我跟您主要的差距所在了。
大厮：还有一点，我想提醒你。关于衡量式参与的问题。你还记得我把投资品种分为4类，高知名度成长股，低知名度成长股，缓慢成长股，周期股。那么在我的组合中，这4种股票的比例你大概不清楚吧。
小小散：大师请指点。
大厮：基本上，缓慢成长股的高-低比例在60%-20%之间，周期股在50%-25%之间，低知名度成长股在10%-35%之间，而高知名度成长股从不超过9%。
小小散：大师，我觉得从这个比例看，你选股很保守啊，也许这就是他们把你称作价值型投资者的原因吧。不过你的周期股持股比例也很高啊。
大厮：是的，只要市盈率足够低，周期股是可以买的。在我管理的31年间，我进行过很多次石油股的买卖，其中有只股票我操作过6次呢。
小小散：大师，我看出来了，其实您绝对也是波段高手啊。。。
小小散：大师，我很想了解您的投资理念是怎么形成的，是不是从您投资生涯一开始就相信价值投资理念呢。
大厮：是的。也许我很幸运吧。我的大学老师罗宾斯就是格雷厄姆和多德的坚定支持者，在课堂上，他讲的也正是这2位大师的理论。毕业后，我进入克利夫兰城市 银行，一开始就负责了7个行业的行业分析工作，包括汽车，华工，高科技。。。。那些基本资料的积累，大量的基础性表格都是我亲手做的。
小小散：（若有所思）大师，我想你真是很幸运，从一开始就走在了正确的道路上。不象我，前10年基本是被技术分析洗脑，最近2-3年才意识到此路不通。
大厮：放下屠刀，立地成佛吗。此刻的你已经不再是原来的你了。只要你坚持在正确的道路上，成功绝不会来得太晚。。。
小小散：大师，还有个问题请教，巴非特说，价值投资者要做好你手中的股票下跌50%的心理准备。您认可他的说法吗？难道价值投资根本就没有止损吗？如果你看好一只符合你的标准的股票，你买入了，现在它下跌了50%，你会止损卖出，不动，还是继续买入？
大厮：你的问题太多了，让我一个一个来回答吧。在我31年的投资生涯中，曾经有过一次，我买入了一只股票，然后它的价格真的下跌了50%，而我当时的选择 是割肉止损了，而这么做的原因只有一个，那就是它的基本面发展没有达到我原先的预期，这是我卖出的唯一原因。不过也有个例子，我的做法是恰恰相反。
小小散：大师，我知道了，我读过你的书，你说的一定是那次经典的花旗之战吧。
大厮：（微笑）是的。87年的时候，当时由于拉美国家债务危机，很多美国银行都被拖下水，但我分析花旗已经提取了足额的坏帐准备，同时它的消费者业务，也 就是信用卡业务仍然在高速发展，因此我认为市场可能低估了它的价值。所以我开始逐步买入，建仓的成本大约是33，然后我没有想到花旗复苏的过程是如此漫 长，从87年到91年间，它的价格始终受压，我在14美圆的时候进行了补仓，91年底的时候花旗的股价最低跌到了8美圆。
小小散：晕啊，最多下跌75%啊，大师，没有多少人有这么坚强的神经能够坚持下来。
大厮：是的，不过从那以后，市场终于向有利于我的方向发展了，92年的时候我们终于获利了结。
小小散：（若有所思）大师啊，你的这2次投资，一次亏了50%割肉出局，一次最多赔了原始建仓价格的75%，但是我发现似乎并没有影响你总体的投资成绩啊。
大厮：你说这是为什么？
小小散：我觉得还是因为你是组合投资，这两个单笔投资虽然亏损较多，但是如果从基金总资产值来看，恐怕也就影响1-2个百分点吧。
大厮：（点头）
小小散：大师，我仔细读了你的书，然后跟另外一位华尔街的大师林奇做了比较，我发现一个有意思的现象，林奇买的股，很多都是5倍，10倍，可是从书中，我 看你的操作，绝大部分股票的获利幅度在30%-150%之间，你基本选择这个时候就出局了结，然后选择下一个目标，这也是你的操作准则之一吗？
大厮：是的，我总是在市场热情高涨的时候卖出，而且我也不会要求自己赚到倒数第2，第3个美圆，我的思路是持股到了其价格稍微高出其合理估值就卖出。我绝对不会从鱼头吃到鱼尾。
小小散：大师，聊了这么多以后，我对你的投资策略基本了解了。下面我还有最后一个问题，你觉得中国股市里面你的这中操作策略也能够适用吗？
大师：（皱眉）说实话，对于大陆的股市从未参与过，我一点也不了解这个市场。它是一个年轻的市场，在某些人眼里，它跟美国市场的差别可能象大猩猩和果蝇之间那么大。给我点时间，让我研究一下，也许下次我会给你点建议。
http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=5503
巴黎：
我常常收到Blog友說自已買了Graham的證券分析，問我從何入手。
巴黎認為不管是學習Graham的價值投資，或任何學問，要有兩種完全不同的方向相互配合，一種是完全聽照那人的說教，另一種是完全挑戰那人的學說。
聽其言，不要遺留每一言
完 全聽照那人的說教的目的是，學問是一種多年經驗的累積，然後精簡成一家之言，當中很多極有用的細節，無可避免地會被簡略了。如果連最後的教學書，我們也選 擇性地閱讀，就更難進入學者的心路歷程，便會容易誤會作者的想法和他的心思。有人說，你甚至要了解作者的背景、家庭、生活狀況、際遇才能了解某些弦外之 音，如果這是最好的方法，那麼先準備全部每一章、每一節、每一段、每一句我們都不應遺留接受，就是最起碼的學習要求。
觀其行，從生活上的實例，找尋矛盾之處，挑戰它
有 一些特殊的學問，是由抽象的數學而來，即你未必遇過三度空間，但你可以用數學證明它能夠、或已經存在。但更多的學問，是從生活經驗累積而來，即是說，如果 這種學問，不能反轉頭解釋現實生活，那麼，這學問就存在弱點，當然，沒有一種學問會是完美，因此，好的學問，矛盾較少，較難找，差的學問，矛盾處處，只要 一二個挑戰，就完全倒下來。所以，如果作者以他自已的實例證明自已的學說，你不妨以另外一些類似的例子，但以相反方向，不斷挑戰它，看看他能否仍然是寫 (說)得出，做得到。
總結
我 建議Blog友，閱讀"證券投資"，不妨反覆來回幾次，有時有一些章節較易明，可以先看，並記下每章節的大綱，與及Graham所用的每一種實例。不要遺 留任何一句重要的說話，然後就自已在市場上找一些例子，挑戰它原先的說法，看看他的道理能否受市場考驗，如果不能，看看Graham有沒有註解，是否自已 的例子有些條件是獨有，例外，罕見，又或本身存在局限性。(所以要看完全書，就不致冤枉了作者)
一年之計在於春，一生之計在於勤，很多人 總愛定下偉大的目標，更多時是他們會被這過度偉大整怕自已，最後年複年不能完成自已的大計。我自已讀書時不是聰明的那班人，我通常會先問想學的那科，合格 的學生平均讀了幾多小時，然後自已就在日常生活中擠一些時間，總之加起來要超過那個平均時數。我發現，沒有一科最終是完成不到，只是早晚而已。因此讀者可 以算算"證券投資"的總頁數，總例子數，然後定下可行的時間分配、並做功課不欺場，就沒有不可能完成的任務，沒有不可能獲得的學問。
當然如果你像我般熱愛價值投資這科，腦袋無時無刻在思考價值投資的問題，你是無需定時間表的！
http://www.yicai.com/news/2011/01/643597.html
也有人感到奇怪，问我是不是有什么第六感？
其实一点也不神秘，找饭馆也有逻辑。
一家饭馆不管是什么风格，总会有一个“气场”，就是它的外表所能呈现出的信息，东西好不好吃先另说，一家店的门面、装修、工作人员的状态和风貌、客人的踊跃程度等，这些一目了然的东西至少可以帮助我们在短时间内判断一家店是否专业。
有趣的“竞争者”
前段时间去成都，在宽、窄巷子里发现了一家小吃店，仔细观察，觉得很有意思。
这家店开在宽巷子的深处，店面不大，谈不上什么装修，甚至堪称“破旧”。古老的房子，斑驳的墙面，透露出老旧的气息。临街的一面完全打通，竹木桌椅 从店堂一直摆到街面上，热气腾腾的蒸笼也摆在当街。老板是个60岁左右的老汉，穿着雪白的厨师服一边翻弄着刚出锅的食物一边吆喝着。老板娘胖胖的，一脸笑 容，站在街边招呼着客人。几个男女伙计都不年轻了，感觉像是老板家的亲戚，一声吆喝一呼百诺，手疾眼快，麻利得很。
路过那里，很自然地就落座了。点了一个粉蒸排骨，一碗肥肠粉，一个糖油果子，一共才花了十几元钱，真正是美味价廉。
我相中这里，是感觉它符合专业水准。店家是朴实、本分的人，老板自己掌灶，穿戴也很干净。老板娘待人诚恳热情。店的风格简朴大方，虽居闹市但充满乡 土气息，很符合小吃这种东西的人文环境背景。装修不雕琢、不做作，俨然百年老店，这看起来有沧桑感，说明它在当地经营了相当长的时间，一定也被当地人充分 接受了的。
此外，店家也很善于营造气氛。把厨房摆在当街是一个活招牌，食物的香气四溢，路人很容易被吸引，而且可以直接观赏到操作过程，知道这里的东西很干净，可以放心去吃。
坐在那里边吃边看，我同时发现了一个有趣的现象：它有一个不痛不痒的竞争对手。
街的对面还有一家小吃店，近在咫尺。那是一家新开张的店，从招牌上看，经营的品种要多些。店的装修显得很有档次，里面的服务员都是年轻女孩，穿着统 一的制服整齐地站在那里。老板是个40多岁的中年男人，穿着时髦的夹克衫，嘴里叼着烟卷，跷着二郎腿优哉游哉地坐在店门前的椅子上。有行人走过来老板就站 起身去纠缠拉客，弄得行人躲闪不及，以至于有些想光顾这边的客人也急忙走开。
想想也知道，他的店里很冷清。
这两家形成了鲜明的对比，也带给人思考。
价值发现之旅
很多有过创业经历但没有成功的人往往把自己的不成功归结为运气不好等偶然因素，不去从自己身上查找原因。在我看来，很多人失败的原因恰恰是必然的。 一个成功的企业家，运气固然重要，但起决定作用的是他的观念和做事的方式，是他自身的主观努力。一个人如果做事不靠谱，运气再好也肯定会在前行的路上跌 倒。
小吃店这样的生意当老板的亲力亲为都不见得能搞好，如果将关键岗位都委托别人，就要有承受高成本的能力。前面那家店，老板掌灶，老板娘收银，所有关 键岗位尽在掌握之中。其实规模那么小的店，根本不需要设置专门的管理职务。而且，如果经营者亲力亲为，人力资源的成本会内部化，同时也会简化层级，提高效 率。
那些年龄偏大的员工显然都是小吃店员工的最佳人选。他们的文化素养虽然不高，但老实本分，对职业发展不会有太高的追求，因此会呈现稳定状态，不易跳 槽，这样可以加强工作的熟练程度，提高效率。小吃店不应该有那么多讲究，用不着素质太高。年龄偏大的员工可以像亲友一样相处，这样容易统一理念，形成团结 的合力，还可以降低道德风险。
反过来，小吃店如果像大酒楼一样请一些年轻女孩当服务员就不靠谱。一来成本吃不消难以为继，二来由于无法提供职业发展的空间，年轻人不会长久安于工作。
两家店最重要的区别是经营者价值观的差异，这是决定成败最关键的因素。俗话说干什么吆喝什么，做一家小吃店不是开银行，不能摆排场。老板更不能当甩手掌柜，要有一个普通劳动者的平常心态，弯得下腰，吃得起苦，甚至要比伙计出更多的力才行。
还有，小吃店的成功主要依靠简洁明确的商业模式和稳定的客户群体。因此经营者要具备融入本土文化和本行业文化的能力，要靠品牌传播为主要的生存手段，以亲密客户为主要的价值定位。如果经营者行为不良，或者有伤害同业的行为肯定难以立足。
我敢断定，对门那家店如果不及时改弦更张，坚持不了多久就会垮掉。
我们对两家店的对比分析看似简单，实际上蕴含着一些价值发现的基本逻辑。
价值发现指的是从现代社会正面的、基本的伦理标准出发，建立事件发生和发展的逻辑，据此判断可能的结果。有别于官方和意识形态的导向，这种正面的、基本的伦理标准指的就是那些勤勉、可靠、尽责、本分、有爱心、能吃苦、脚踏实地、坚忍不拔等可贵的品质。
价值发现是企业家的基本价值观。不管你是干哪一行的，只要你打算创办和经营一家企业，你在观察事物和解决问题时都要沿着事物的价值框架建立基本的逻辑关系，并且养成用正面的、积极的手段和方法解决问题的习惯。只有这样你才能成就自己所追求的事业。
也有人把它归纳为“关注基本面”。就是说判断一家企业能不能成事，不能光看它故意展示出来的那一面。要看它最寻常的行为是否符合企业生产经营的基本逻辑。实际上就是看人的表现，看企业家本人的言行举止，看整个团队的行为方式。
这一点很重要。做一家企业是一个漫长和复杂的过程，要经历无数次挫折甚至失败，要求企业家有对某种价值长期坚守的勇气和决心，在任何艰难困苦的环境下都能坚持到底、不改初衷。任何浮躁、左右摇摆、缺乏合作精神、缺乏利他品质、怨天尤人、损人利己等行为都是不能成事的表现。
（作者为某房地产集团董事会主席）
http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=1030
今年最賺錢的投資 – 漢登控股(448.HK)
漢登為我今年最賺錢的投資，原因是曾有一段時期它佔我組合的很大部分，接近40%！雖然我在$1.2以下已經全數沽清(現在是$2.30，52周最高是$2.97)，但仍有滿意利潤！現價的漢登我仍然覺得是被高估，因為它盈利率偏低，未必經得起周期經濟的考驗。至於其他本港零售股也普遍偏高，且看看六福(590.HK)，竟然有很多人說$25依舊是便宜，UOB的某位分析員竟將其目標價定於$50！我斗膽估計他與07年的“前UBS神華$100”分析員是相同級數的。
其實零售業是一個競爭極大的行業，誰不懂做零售？只是買貨賣貨罷了。你每天都要監視對手的一舉一動和潮流的轉變，看見別人什麼產品成功就想辦法引入。因此，一個很有能力的人可以決定一間零售公司的存亡！
後記：
昨日去莎莎幫自己店做市場調查時看到其中一位女售貨員對一位女大陸客人的不禮貌行為，接著自己故意試探另一位女售貨員也發覺她對貨品不甚熟悉，連價格也答不上口，竟只說是“差唔多$700啦”，想到它們可能對員工的培訓不足。莎莎並不是“牢不可破”！
http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=1036
致各位投資者及本blog讀者：
2010年是我豐收的一年，我的成績遠遠拋離大市，年內組合回報達61.3%，恆指回報是5.3%，計及恆指股息亦只不過是7-8%。
回顧年內市場氣氛是中規中矩，時而受熱錢憧憬而上升，時而受經濟憂慮 及歐洲債務危機而下跌，而對於我來說，這些都是無關痛癢的。很多人認為當市場氣氛好的時候，雞犬皆升，反之則跌，因此尋找好的公司是不重要的，對價值投資 者不利。我則持反對意見。我認為，齊升齊跌對我更加有利，因為我可以更容易以一個低價買入我心儀的公司。當大家都望著別人的舉動而行動時，我仍然專注前方 目的地。因為我始終相信公司的價值不是由市場先生所控制，而市場先生僅是我的僕人。
我只會專注於公司盈利的多少及持續性。雖然通貨膨脹是我的最大敵人，但我從未聽過加息會使一個公司的擁有人馬上割價賣掉手上賺錢的公司。會做這樣愚蠢的事，應該只有市場先生。不竟，現金也會貶值。
而選股方面我只會隨著四個大方向：(1) 簡單易懂的生意﹑(2) 長遠經濟前景好﹑(3) 值得信賴的管理層和 (4) 合理的價錢。當然，我有時會參與一些套利或投機以較尋求短期的回報，但我只會用我多出來的備用資金。
今年我較為進取，平均現金只佔組合的11%，最多為35%，最少為0%。原因是我們發現市場上可投資項目還是不少。
展望來年，我對於經濟總是持樂觀態度，抱著“明天會更好”的態度投資，當然投資時也必定會想及“明天不好怎麼辦？”而為自己留有安全邊際。至於預期回報，我真的不敢寫包單，不過大家總不能過份樂觀地預期2011年的回報會好於2010年的61.3%，我只會盡最大努力跑贏大市及取得正回報！
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台大副校長湯明哲（以下簡稱湯）：你拿「宋徽宗與成吉思汗」來比，很有意思，你認為，這題目裡的真正管理意涵是什麼？ 聯 電集團榮譽董事長曹興誠（以下簡稱曹）：成者為王，敗者為寇，活著的人都想做成吉思汗。我記得有一次，我和一個人聊天，他講拿破崙是最偉大的軍事天才，我 說「錯」，拿破崙與成吉思汗比差太多了，第一，拿破崙是科班出身，成吉思汗目不識丁，第二，拿破崙輸掉了被關起來，成吉思汗沒打過敗仗……。（話說回來） 雖然他是軍事天才，戰無不克，不過他對文明是禍害……。他搶呀，殺呀，可是沒有創造什麼價值，還滅掉了撒馬爾罕文明（當時最興盛的中亞文明）；那宋徽宗， 對美學的追求，創造很多價值，宋代的瓷器、書法、繪畫，很多方面都樹立了美的典範。 成吉思汗是古往今來最偉大的軍事天才，宋徽宗大家認為他是失敗者，但是如果把境界拉高一點，他給文明留下這麼多資產，你說他失敗？ 用這兩個人只是個形容詞（借喻），意思是我們要重新思索「價值」。 企業成敗，看股東報酬或大眾利益？ 湯： 你說的這個價值，是比較長期的價值。然而，這個裡面到底該看股東利益呢？還是大眾利益？這裡面就有一點弔詭，以IBMPC（個人電腦）為例，PC打敗了大 型電腦，IBM差點因此倒閉。因此，PC對IBM是失敗的，對IBM股東而言呢，PC實在是對我太糟糕了，可是PC對整個人類而言，造福無數。 曹：這個呃……，沒什麼長期股東……。 湯：喔，不用管他（股東）（笑）？ 曹：我們衡量企業成敗，對企業家的評價應更多元。一家公司創造出這個價值，可能對這個股東也許不好，或者對公司也不好，但我們是不是就把他認成失敗者？不是這樣。所以，你也不能用一個產品一個時期來定英雄。企業至少可以蓋個有品味的總部大樓吧！ 湯：喔，是這個意思。企業除了股東的報酬之外，還要看它給社會留下什麼？ 品牌經營，有市占率就不管毛利率？ 曹：不是，如果它做得對，它兩者都可達到呀！Google的股東報酬好得不得了，蘋果（Apple）也很了不起，微軟與英特爾現在股價是很低，（市場）認為它成長不行，但獲利率很高。這種例子（高獲利和高社會價值的公司），台灣很少見，這是個遺憾。 真 正問題在於，競爭是不是要有個規範跟限度？過去面板業都拚命擴大市占率，拚命要把別人擠掉，擠到後來，擠到毛利，然後大家又覺得不要再殺價了，想協調一下 就觸犯反托拉斯法；現在電腦（代工）毛利那麼低，搞得保二保三，就是因那時去大陸，每個都想在那邊擴廠、獨霸天下……。 湯：（一般說來，產業）毛利率五成是正常的，你看美國前四大藥廠，毛利率都是七成多。沒人想在三（％）跟五裡保來保去，大家都知道產能過剩，但沒人要退呀。為何大家都想拚市占率，而不想毛利（率）呢？ 曹： 因為都想把別人打倒，都逞一時漢啊。個體經濟啊，它追求「獨占」；整體經濟呢，追求的是經濟學上講的「完全競爭」。什麼叫完全競爭，就是沒有利潤。 當每個產業都想把別人消滅，結果自己變成社會負擔。你沒毛利，賺的錢沒法支應成長或資本資出，一直借錢，結果還不起就丟給社會，（或者）汙染賺了很多 錢……。那這企業是不是有社會責任？追求利潤最大化，大家方法都一致的話，事實上就會變利潤極小化。 湯：如果雙方都不擴廠，那大家都很高興，對不對？可A想說，「我不擴廠，你B就會想說，那我就暗地裡擴廠，殺個你措手不及，」A不相信B，B也不相信A，結果兩個都擴廠，兩敗俱傷。那又如何培養共識呢？這好像避免不了嘛！ 曹： 其實我改過。當時聯電如果做產品也做製造，大概很難搞，所以我就把它們分開，製造歸製造，設計歸設計，聯電做製造，聯發科做設計，兩邊毛利都很好，這就是 改變商業模式；（另外）企業如果競爭過度，整併是好辦法，你說我們議價吃官司，把它併成一家，就不吃官司了嘛，你要鼓勵整併，不要每家在那邊借錢殺殺殺。 賺錢很多人追求，但市占率是不是這麼攸關成敗？台灣常講自己沒有品牌，這是不對的，品牌不是問題所在；重點是企業應該創造價值，由價值去創造利潤。 員工分紅，是管理良藥還是毒藥？ 湯：那為什麼當時宋徽宗建立了價值？為什麼他與成吉思汗不一樣？ 曹：他大概也不知道吧（笑），基本上，他注意的價值與成吉思汗不一樣，才會結果不一樣。 湯：背後會不會是管理面出了什麼問題。如果我們以員工分紅為例呢，好像成吉思汗也搞分紅配股耶（編按：成吉思汗打破氏族宗親階級，以戰功分配掠奪所得）！ 曹：成功當然是成吉思汗成功啊，管理上來講成功，可是我說……，對於企業家的評價，是不是以賺錢為唯一？起碼，像我因為分紅配股，創造高科技龍行虎步二十年。 我 認為，員工分紅配股是偉大的創新，第一，你把勞資方的界線拿掉，在沒分紅配股前，老闆是老闆，夥計是夥計，好像有個玻璃天花板，每年你給他（薪資）調 三％、五％，老闆賺的錢卻是沒有頂的；第二，你給員工分紅不是現金，而是十塊面值的股票，所以如果創造的價值越高，員工獲利倍數越大。 分紅配股，公司也不要給你錢，直接從國外把好的人才找來，解決掉當時李國鼎（台灣高科技之父）跟我們談（建立高科技產業）最大的人才問題……；這個（員工分紅配股）取消後，過去二十年，台灣高科技業龍行虎步氣勢都沒了。 湯：可是員工分紅配股也看到一些負面的效果。 曹：比方說？ 湯：譬如說有些員工，研究所畢業，當兩年兵回來，做個十年，不到四十歲就已經賺到下輩子用不完的錢，只要工作太辛苦，就辭職不做……，已沒有因子激勵他工作了。 曹：這是學校人文教育不足，把他訓練得很偏窄，但這不能怪分紅配股啊……。 湯：就有人講，園區的人就像游牧民族，什麼地方配股就到那裡去……，那你（股價）一百（元）我就到兩百的公司去，而走的往往都是比較能幹的人……。 曹：不見得，走的人常是跟不上的人。我希望他走呀，你講有錢了沒幹勁了，或跟不上了，新陳代謝正好呀！ 湯：分紅配股在公司裡也產生一些管理上的特殊現象。首先，它乘數效果很大，往往成為企業裡最大的誘因機制，所以其他的誘因機制幾乎不存在，往往造成（企業）唯錢是問，短期結果導向。 曹：我必須講，沒有分紅配股，沒有台積電，沒有聯電，沒有聯發科。可是，有些（企業實施）出問題，是這東西不適用於科技含量低的產業，像Google這種企業，誰管誰呀？ 湯：但我們很多企業並不是Google。我們的產業在很多科技產業之中，算是中低技術含量。 曹：對，那你根本不夠格搞分紅配股。有分紅配股你就是老闆，所以（能幹的員工）沒有必要去創業，就可以一起把一家公司搞起來。分紅配股變成……，大家都很自動自發啦，這管理上就變得比較輕鬆。 當 然，以前有人是發過頭，那時我講，配股應要等到股東填權，否則就違反原來精神，很多人沒做到。用錯才發生了Dilution（編按：Dilution of ownership，意指因新股份的發行，稀釋了公司原有股東所擁有的股份比率）；分紅配股也不是給一般員工呀！現在已沒有分紅配股了，取消了，現在談也 沒有什麼以後怎麼樣……。 湯：但這是歷史定位啊！ 曹：這不是歷史定位！誰管歷史定位？就是這個沒有後，後遺症慢慢出來，你的科技含量下降變殺價競爭，所以現在是「後分紅配股時代」！ 人才管控，靠市場誘因好或制度好？ 湯：因為誘因結構與可以用的武器都跟以前不一樣！ 曹：誘因大減，現在管理問題很麻煩。 湯：因為以前都不太需要注意這個問題。 曹： 是，以前分紅配股把管理變簡單了。像我本來就不是錙銖必較的人。以前我剛從工研院把蔡明介（聯發科董事長）請到聯電來，他說，「你管理很差耶？」 我說，「什麼事？」他說，「我來了三個月，也沒人來考核，給我加個薪，」我說，「老蔡，我忙死了，這樣好了，你要加多少你自己寫，」這個薪水你加多少都不 必怕，因我知道， 我不是靠這個。 湯：現在麻煩的是，沒有員工分紅配股之後，很多公司的薪資獎酬制度都必須重新開始？！ 曹：I am sorry（眾笑）， 我那時辯護得很辛苦，可是享受這個好處的都不辯護。 湯：所以分紅配股原來是個讓管理較簡單的工具，現在不行了，要成為薪水制，加薪就要開始做評估。 曹：這是操弄員工嘛，以前共同的目標很簡單，觀念很簡單，很豪放，現在變成豪放不起來啊。 湯：從學理上來講，分紅配股其實就是在組織裡頭創造像市場一樣的誘因啊，所以它就可以用市場運作的方式來進行，沒有了這個誘因就要靠管理。市場就是看不見的手，管理就是看得見的手，就是你說的「操弄」這回事。 不過話說回來，國外的百年公司也不是靠分紅配股的這種誘因機制活一百年。 曹：可人家比我們先進多少年？企業發展要跟國外競爭，人家那麼好的環境……，在美國誰（人才）要回來做？你憑什麼？沒有一點社會創新不可能，因你技術含量還不夠。 台灣產業轉型當然需要不同的人，這個東西不是擴量，想把競爭者排擠掉，你要創造一個新的模式，我認為，還是價值的問題。 結 論：台灣科技業以往靠分紅配股，吸引國外人才創造高成長、高獲利的時代，但過度依賴分紅配股，也養成策略簡單、組織簡單、管理簡單的習性，因只有簡單的成 長擴充策略，漸漸造成過度競爭的困境。在分紅配股走入歷史後，企業必須創造出不靠殺價來成長的策略，管理上也要運用較複雜的管理技術來創造企業獨特的價 值。 |
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一方乾隆玉璽，以四億八二五○萬元拍出，喚起了人們對蔡辰男藝術收藏的回憶，他曾是中國書畫最大收藏家，擁有數千件藏品，他如何走上藝術收藏之路？藝術品，帶給了他哪些感悟？ 撰文‧林亞偉 蔡辰男還清所有負債，採訪時問他，「還這麼多錢，是怎麼籌出來的？」蔡辰男開玩笑說，「留一件古董就四億八了嘛。」這裡說的古董，指蔡辰男被慶豐銀行接管的一大批國泰美術館藏品中，一只清乾隆〈青玉螭龍玉璽〉。 這方玉璽是蔡辰男舊藏，也曾被收錄至《乾隆寶藪》。《典藏》雜誌總主筆陳啟正經過多方考據，終於在現藏於南京博物館的清宮舊藏之一，發現了清乾隆宮廷畫家 艾啟蒙繪製的〈八駿圖〉——其中〈八駿馬之曦馭黃圖軸〉，右上方有此玉璽的鈴印，證實了此方玉璽，確為乾隆御璽。而因為其材質與尺寸，俱為一流，製作的規 格幾乎等於象徵大清帝國皇權的寶璽。 四億八的玉璽並非最佳收藏此一考據之所以重要，是因為蔡辰男早在一九八四年，於紐約蘇富比拍賣會競得此一玉璽時，也無法確認其真偽。 蔡辰男回憶，「乾隆章大大小小上千個，我也不知道真假，我就相信蘇富比。直到後來，專家找出了南京博物館裡面一幅畫，有蓋這方章。運氣好壞很重要，我買回 來也是當作半真假。」他加了這樣一句話，「所以你說眼光有多好，那都是騙人的！」蔡辰男的自謙，掩蓋不了當年收藏時的豪氣。一九八四年，這方璽印以約合新 台幣一百萬元的代價購得。經過了二十六年，在二○一○年六月二十六日，宇珍國際拍賣的「慶豐銀行珍藏專拍」裡，身價已達四億八二五○萬元，四八一倍的漲 幅！更在當時創下全球印璽類的拍賣紀錄。蔡辰男的弟弟寒舍餐旅集團創辦人蔡辰洋在接受《今周刊》採訪時證實，這方玉璽是他所拍下。 蔡辰洋說，「一方璽抵兩棟帝寶！」而拍賣前，蔡辰男根本忘了自己曾擁有這方玉璽。「我有幾千件怎會記得，人家告訴我，才想起來。這一件我認為還不是最好 的，最好的是一些佛陀，還有明朝的畫。」在慶豐銀行珍藏專拍前，接管慶豐銀行進行資產拍賣的金管會，還先讓故宮優先挑選裡頭的文物精品。而故宮當時卻看走 眼了，這方印璽，就這樣流入拍賣會。 其實，十信案後，故宮由當時的副院長江兆申率領的小組，已早早將國泰美術館如文徵明等名家大作，眼明手快地挑回了。蔡辰男有些惆悵、也有些歡喜地說，「我國泰美術館裡面最好的一批，都在故宮。」 熱愛收藏卻能不藏私 蔡辰男的藝術收藏始於三十五年前，是國內最早投入收藏的企業收藏家。在十信案前，他就捐出四十七件近現代書畫名家的作品給故宮。已逝的前故宮院長秦孝儀便 以，「自古蓄集寶玉之家率皆珍祕自賞。近世以還，通情達化、豁然不為物役者，則每以文物出自先民，吉光片羽，必欲護持什襲，為公眾之所共有共享，是以藏家 高懷，莫不慨然謂為欣於所遇，暫得於己，進而破私為公，比比然也……。」盛讚蔡辰男願意將精心收藏與大眾分享的情懷。 這四十七件作品，有書法，有名畫。書法名家包括了曾國藩、翁同龢、吳昌碩、康有為、羅振玉、梁啟超等；名畫作者包括了吳昌碩、陸恢、倪田、黃賓虹、齊白石、徐悲鴻、傅抱石等，許多是當前收藏市場上，深受眾人追捧的大藝術家。 蔡辰男於一九七七年，就成立國泰美術館，是全台第一家私人收藏規模最大的美術館。他贈畫，開美術館，出版畫冊，例如國泰美術館的六冊《廖繼春畫集》，就是最重要的廖繼春作品著錄。 蔡辰男是因經營台中招牌響亮江浙餐廳「沁園春」的蔣家生意虧本，透過台中長億集團創辦人楊天生的介紹，將一批對聯轉手蔡辰男。蔡辰男請黃君璧協助挑選了其中一百副對聯，從此開啟收藏之路。 在台灣本土油畫家裡，蔡辰男最愛廖繼春。最初廖繼春作品，一號才一千元。蔡辰洋記得，「我大哥是請廖繼春到他淡水的別墅作畫，家裡的廖繼春畫作，是一綑一 綑的。」而蔡辰男這樣形容上癮的自己，「從此之後我就有興趣了。就像人家帶你上酒家，去了一次就想再去，沒去過不會想去的。」在三十年前，蔡辰男就把這門 最極致的消費，發揮得淋漓盡致。他大量收藏，是一次幾十件、上百件的廣納百川。只要是好東西，金錢不是問題。他大量收藏的一九七○年代，正是中國文革時 期，不少中國倖存的文物，透過各種管道快速流出海外，蔡辰男正是其中的大買家。尤其，蔡辰男最鍾愛中國近現代書畫與佛陀，件件身價非凡，總量收藏達數千件 之多。 從最初購藏對聯時，到迅速蒐羅天下精品，蔡辰男的心態逐漸蛻變。尤其，他贊助社會上的各項活動，是當時企業界少有的大手筆。從出資成立台北愛樂交響樂團，到國泰女籃隊、國泰美術館；甚至還成立出版社，印了一套百科全書。 由此觀之，對照當前許多出手闊綽的豪富，他們的收藏，也正如秦孝儀所感嘆的：「自古蓄集寶玉之家然率皆珍祕自賞。」蔡辰男，他走的路不一樣。 漸漸的，蔡辰男愛上了藝術品；收藏，是一種疾病，也是一種治療。國泰美術館成立，他舉辦了收藏展，展出包括吳昌碩、齊白石等名家的精品。隔年，又舉辦「西班牙二十世紀名家畫展」。而從國泰美術館的典藏畫冊裡，不難一窺其收藏之廣之精。 在中國近現代名家裡，蔡辰男最鍾愛傅抱石，他的傅抱石收藏傲視全球。在他捐給故宮的四十七件作品裡，也有三幅傅抱石的作品，分別為︿雪意圖〉、︿換鵝圖〉 與︿橫箏仕女〉。現在傅抱石市場多嚇人呢？一○年十二月的香港佳士得秋拍，傅抱石的一幅立軸的︿琶琵行〉，以七○○八萬港元成交，創下了傅抱石作品的世界 拍賣紀錄。 只是喜愛 增值只是副作用談到心中最愛的傅抱石，蔡辰男一生的收藏體悟就流露出來了，「我是因為喜好而買古董、買書畫的。如果你看當年的玉璽從一百萬元變四億元，就 跳進來以投資報酬為目的；其實只看最成功的那一件是不準的，有很多是沒有漲的。」蔡辰男當年收藏，在十信案後，遭政府沒入，為了還債而抵押、拍賣籌款，一 件件的心頭愛，逐漸遠離他而去。但現在他不以為意。他開心的是，他一生收藏的精華，其實進了全球五大博物館之一的故宮。 未來，故宮展品中，收藏經歷上著錄有「辰園珍藏」，或是「蔡辰男收藏」等，正是他在藝術收藏上的心血結晶。他的藝術收藏，從最早的捐贈，再到後來因為受十 信案牽累而遭沒入，蔡辰男的心態也變了。「欣於所遇，暫得於己」，從喜好而收藏，到慶幸收藏品能收藏於故宮，為公眾所欣賞，蔡辰男深得這八字箴言。 （本文與《典藏投資》一月號共同刊登）舊藏的清乾隆《青玉螭龍玉璽》，因為拍出了4億8250萬元的天價，在2010年6月創下印璽類的世界拍賣紀錄。迄今，仍保持印璽類拍賣榜單上的第二高價。
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http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100ovdd.html
http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=1055
有人說我們價值投資者買的公司“有排等”，說因為它不知跌至何時何地，不知什麼時候才能起跌回升，不知什麼時候才能“返家鄉”。在他們眼中，中國動向﹑李寧﹑宏利是“有排等”的公司。
對於價值投資者來說，“有排等”的公司卻有另一個定義，就是說一些高市盈率的公司，因為以現在的錢去買將來的盈利，還要是以高價去買，肯定是“有排等”了。因此在我們眼中，阿里爸爸﹑騰訊﹑比亞迪等公司才是“有排等”的公司。
以$50去買盈利只有$1的公司，投資人肯定“有排等”！
| Stock Code | Name | Price | EPS | BVPS | PE | PB | CurrentRatio | ROE | FCF per shr | GPM | NPM | DPS | PE*PB |
| 114 | 興利集團 | 0.82 | 0.1516 | 1.1026 | 5.41 | 0.74 | 3.89 | 14.72% | 0.1527 | 24.22% | 6.22% | 0.073 | 4.02 |
| 533 | 金利來集團 | 2.06 | 0.2058 | 1.87 | 10.01 | 1.10 | 2.77 | 11.09% | 0.1359 | 58.13% | 21.03% | 0.1086 | 11.03 |
| 448 | 漢登控股 | 0.49 | 0.1187 | 0.584 | 4.13 | 0.84 | 2.68 | 23.37% | 0.078 | 55.33% | 6.06% | 0.05 | 3.46 |
| 328 | 愛高集團 | 2.64 | 0.4422 | 2.664 | 5.97 | 0.99 | 2.18 | 17.42% | 0.3784 | 10.35% | 4.86% | 0.22 | 5.92 |
| 518 | 同得仕(集團) | 1.5 | 0.2024 | 1.42 | 7.41 | 1.06 | 1.96 | 14.14% | 0.22 | 22.98% | 3.39% | 0.1675 | 7.83 |
| 393 | 旭日企業 | 2.68 | 0.2541 | 1.6739 | 10.55 | 1.60 | 1.51 | 15.75% | 0.1741 | 42.66% | 6.20% | 0.15 | 16.89 |
| 999 | I.T | 0.84 | 0.118 | 0.844 | 7.12 | 1.00 | 3.77 | 16.42% | 0.07728 | 59.29% | 7.60% | 0.0494 | 7.08 |
| 464 | 建福集團 | 0.54 | 0.09576 | 0.5032 | 5.64 | 1.07 | 1.42 | 30.24% | 0.05906 | 17.70% | 6.36% | 0.0252 | 6.05 |
| 458 | 聯亞集團 | 1.45 | 0.4775 | 3.18 | 3.04 | 0.46 | 1.88 | 14.33% | 0.277 | 20.54% | 3.94% | 0.174 | 1.38 |
| 927 | 富士高實業 | 1.58 | 0.2774 | 1.39 | 5.70 | 1.14 | 2.28 | 22.75% | 0.2865 | 22.08% | 8.05% | 0.12 | 6.47 |
| 306 | 冠忠巴士集團 | 1.16 | 0.0902 | 2.186 | 12.86 | 0.53 | 0.84 | 4.18% | -0.00702 | 17.09% | 2.14% | 0.038 | 6.82 |
| 550 | 才庫 | 0.93 | 0.188 | 0.64 | 4.95 | 1.45 | 3.78 | 35.74% | -0.0175 | 39.70% | 18.69% | 0.044 | 7.19 |
| Price as at Oct-Nov 2009 | Last price | Return (dividends excluded) | ||
| 114 | 興利集團 | 0.82 | 1.22 | 49% |
| 533 | 金利來集團 | 2.06 | 3.42 | 66% |
| 448 | 漢登控股 | 0.49 | 2.18 | 345% |
| 328 | 愛高集團 | 2.64 | 3.88 | 47% |
| 518 | 同得仕(集團) | 1.5 | 1.52 | 1% |
| 393 | 旭日企業 | 2.68 | 3.42 | 28% |
| 999 | I.T | 0.84 | 6.16 | 633% |
| 464 | 建福集團 | 0.54 | 0.94 | 74% |
| 458 | 聯亞集團 | 1.45 | 2.9 | 100% |
| 927 | 富士高實業 | 1.58 | 1.7 | 8% |
| 306 | 冠忠巴士集團 | 1.16 | 1.98 | 71% |
| 550 | 才庫 | 0.93 | 2.2 | 137% |
| average | 130% | |||
| 恆指 | 22000 | 24283.23 | 10% |