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45萬億來了！中國各地投資大爆發，錢從哪里來？意味著什麽？

華爾街見聞 2017-02-20 15:49

近期，各地公布兩會政府工作報告，在總結2016年經濟發展狀況的同時對2017年經濟工作目標進行展望。部分中西部地區的2017年GDP增長目標或固定資產投資目標較2016年卻有所提高，尤其是跟一帶一路相關的地區，遼寧、新疆、內蒙古、吉林等地目標上調較為顯著，其中新疆提出50%的固定資產投資增速目標，引爆了市場對於今年基建大幹快上的預期。

從微觀調研來看，不少建築類企業以及工業品生產企業都表示今年的訂單情況較好，也一定程度上印證基建的需求較強。

本周周報我們試圖從政府基建投資意願、基建資金來源、PPP、發改委審批動向、各行業基建空間等來分析2017年的基建狀況，是否有可能對今年整體投資和經濟形成支撐。

一、從各省市地方政府對固定資產投資目標增速來看，政府推動基建支撐經濟的意願較為強烈。

23個已公布目標增速的省份計算的2017年固定資產投資目標規模已超過45萬億。部分省份2017年固定資產投資目標明顯超預期（圖1），比如新疆17年固定資產投資目標增速為50%（2016年實際增速為-5.1%）、遼寧目標增速12%（2016年實際增速為-63.5%）、福建目標增速15%（2016年實際增速為9.3%）、西藏目標增速20%（2016年實際增速為20%）、廣東目標增速15%（2016年實際增速為10%），貴州、雲南等西南省份的增速也接近20%。

整體來看，固定資產投資目標透露了政府通過基建穩增長的意願。新疆固定資產投資增速目標較高可能與“一帶一路”的規劃相關。習近平主席在出席達沃斯世界經濟論壇時聲明，"一帶一路"戰略框架國際合作高層論壇將於今年五月份在北京舉行。將探討"一帶一路"戰略框架內的合作計劃，建立未來合作的平臺。新疆作為絲路上最重要的連接省份，今年提出較高的投資增速目標可能是為了配合國家戰略層面的大計劃。而遼寧在去年積壓了經濟統計水分之後，加上政府換屆，也有幹一番作為的動力。

考慮到今年房地產投資受房地產調控有一定下行壓力，而制造業投資主要是企業根據自身的盈利和生產意願來調整，政府通過基建投資可以掌握更多主動權，穩定經濟增長。習總書記提出的“擼起袖子幹”也一定程度鼓舞地方政府維穩經濟。

基於已公布固定資產目標增速的20個省份擬合的加權固定資產目標增速為12.5%，用16年實際增速擬合未公布的省份、考慮低於目標增速的情況（16年公布固定資產投資目標的20個省份有14個省份最終實際增速低於年初的目標增速、6個實際增速高於目標），預計2017年全國固定資產目標增速或在10%附近，高於2016年8.1%的累計同比。

另外一個維度的測算是，即使大部分省份的投資增速跟去年持平，僅考慮新疆和遼寧去年是負增速，今年只要實現正增速就會對全國的投資增速起到較大的拉動作用，全國的投資增速也大概率高於去年水平。由於房地產投資增速會小幅滑落，而制造業可能小幅上升，兩者加總相對平穩或者較去年略有上升，實際上整體固定資產投資增速的改善更可能是來自基建。去年全年基建名義增速為15.7%，我們預計今年基建名義增速可能高於去年，可能回升到16%-20%區間。

二、從資金來源來看，近期貸款和非標的放量可能對基建起到較大支撐作用。

從基建資金來源來看，2015年63%的資金來源於自籌資金，國家預算內資金占比為15.1%、國內貸款占比15%、其他資金6.9%、利用外資0.17%（圖3）。且從基建資金來源占比走勢來看，2011年之後，資金來源中國內貸款口徑的占比逐步下降而自籌資金占比逐步上升，二者合計占比穩定在78%左右，或與統計口徑以及資金繞道有關，部分貸款資金被統計到自籌資金中。

從貸款的角度看，1月份信貸規模在央行指導壓縮之後仍有2.03萬億，其中企業中長期貸款明顯增多；銀行在房貸收緊之後，資產端轉向企業貸款，而對部分中小企業放貸意願較低，對基建類項目意願較高。盡管地方債務置換下，一類債務中的城投債將提前置換，且近期監管機構收緊對城投平臺發債的門檻，但近期非標融資絕對值及占比快速上升，過去一年委托貸款、信托貸款凈增加3.36萬億；且微觀調研反映近期非標項目仍較多。非標對城投債起到補充和一定的替代作用。從歷史數據來看，社融中企業中長期貸款和非標資產的增量很大程度上與基建增速相關，而近期企業中長期貸款和非標的放量也預示著基建增速將有所回升（圖4）。

三、從近期推進較快的PPP來看，基建也可能在短期內發力。

去年以來發改委和財政部建立了PPP項目庫，目前發改委共推介了三批PPP項目，總共3764個，投資額總計6.37萬億元。2月13日，財政部PPP項目庫第五期季報發布，顯示截至2016年四季度（圖5），入庫項目共11260個，總投資13.5萬億元；其中進入執行階段項目數1351個，總投資2.2萬億元。

之前我們對PPP最大的擔憂在於落地率不高，從四季報數據來看，PPP項目落地率有明顯的提升，12月底的落地率已經達到32%，較16年1月的20%有較大提升，示範項目的落地率更高，已經達到50%（圖6）。

從行業來看，目前PPP項目行業主要集中在基建領域，市政工程、交通運輸和片區開發三個行業合計占比超過68%；省份方面，目前PPP項目主要集中在貴州、山東、雲南、河南等省份，山西、天津、湖北等省份的PPP項目較少（圖7）。

我們對比計算了PPP項目較多的省份和PPP項目較少省份在剔除房地產後的固定資產投資增速，發現PPP項目多的省份的投資增速明顯高於PPP項目數量少的省份。2016年雲南剔除房地產的固定資產投資增速為25%，而山西僅為0.1%。2016年前三個季度，PPP的落地金額基本保持每季新增5000億元落地的水平，四季度落地速度有所加快，單季度新增落地金額為6400億元。假設2017年項目的落地速度保持與2016年四季度一樣的水平，那麽2017年將會新增2.5萬億規模，到2017年末，全部執行規模將會接近5萬億。但是執行規模並不代表全是投資規模，一般基建項目的投資周期在3年左右，考慮到一般項目第一年的投入會更大一點，預計2017年PPP項目能夠為基建帶來1.2萬億左右的新增投資。

除了PPP項目外，發改委項目也是基建重要組成部分。從發改委目前批複的情況來看（如圖8），自2016年8月份以來，發改委核準投資項目的速度明顯加快，主要行業集中在交通運輸和水利方面。2016年全年，發改委共批複1.7萬億元投資。2017年1月，發改委核準固定資產投資項目18個，總投資1539億元。如果2017年發改委能夠延續2016年下半年以來的批複速度，那麽2017年全年批複的投資計劃有望達到2.5萬億，較16年增加8000億元。此外，發改委12個重大工程包截至2016年底，累計完成投資7.9萬億元，其中2016年完成投資3.6萬億元，預計2017年12個重大工程包的投資速度將會繼續保持。

四、從具體行業來看，2017年基建發力仍主要是市政工程。

2016年我國基建投資共15.2萬億元，其中主要是市政、交通運輸和電力行業。鐵路方面，中鐵總總經理在年度工作會議上指出2017年計劃投資8000億元，與2016年總投資額基本持平；公路方面，交通運輸部部長公布2017年主要目標是公路、水運完成固定資產投資1.8萬億元，與2016年總水平差別不大；電力行業2016年的增速一直在下降，預計2017年難有大的提高。2017年基建投資最大的增長點可能還是在於市政建設（最近幾年地鐵的增速較快，而地下管廊也在推進）。從各省份投資目標來看，目前來看，各省市的投資目標都在千億甚至萬億以上。在政府工作報告中，各省市也都提到加快投資，主要用於基礎設施建設、工業、環境和民生等方面。

綜合來看，全年基建名義投資增速有望比2016年提升，增速有望從去年15.7%回升至接近20%水平，並帶動整體固定資產投資增速回升。在工業品仍實施供給側改革的情況下，基建需求的上升會推動工業品價格繼續上升，但具體漲幅也要看發改委的控制。不過，需要註意的是，盡管基建名義增速會回升，但考慮到今年PPI漲幅較大，全年PPI平均可能高達5%以上，而去年是-1.4%，這會拖累今年基建的實際增速，預計實際增速將會較明顯回落（圖9）。

此外，從最近幾年來看，基建增速都有前高後低的特征，一季度沖高，然後逐步回落，因此對經濟和商品價格的帶動也會呈現前高後低的特征。

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地方投資大爆發，PPP能引來多少錢？

記者：楊仕省 來源：華夏時報

跨入2017年，全國各地新一輪重大項目投資相繼開工，擬定的投資項目數額更大，動輒從千億到萬億不等。

《華夏時報》記者對比各地投資計劃發現，在各地眾多的投資項目計劃中，“鐵公機”項目的投資一股獨大，其地位難以撼動。眾所周知，房地產投資過去熱度一直不減，但房地產今年可能不再是投資熱點。那麽，地方政府要穩住GDP，有什麽可以替代過去持續增長的房地產投資？答案是，基建投資。

《華夏時報》記者根據各省公布的數據進行統計，至今中國已有23個省公布了2017年固定資產投資目標，累計投資超過40萬億元，如加上尚未公布的省份，今年投資不少於45萬億。

除了各省公布的這波來勢兇猛的大基建投資外，發改委也公布重大投資項目的最新進展。2月15日國家發改委新聞發言人趙辰昕在當日的發布會上透露，1月，發改委共審批核準固定資產投資項目18個，總投資1539億元，主要集中在水利、交通、能源等領域。

“這些投資主要應對經濟放緩，通過投資發揮重點項目的引領作用。”北京福盛德經濟咨詢公司首席經濟學家馮德林向《華夏時報》記者表示，當前，必要的投資是需要的，但也要考慮投資項目的盈利性及資金的來源渠道。

“怎麽投、投多少，直接影響著投資的效益，去年發改委一直在強調這個觀點，相信今年還會強調的。”發改系統不願具名的一官員對記者說。

各地大項目紛紛落地

正如記者梳理的那樣，春節後各地上馬一批重大投資項目，其中，湖北、陜西、河南等地開工的重大項目總投資均達千億元以上，江蘇首批開工的重大項目總投資更是高達1.33萬億元之巨。

據陜西省政府1月4日發布的消息，陜西2017年將安排省級重點項目600個，總投資額3.7萬億元，年度投資4820億元，這些項目包括基礎設施、能源化工、裝備制造、戰略性新興產業等。陜西發改委稱，在全國投資增速明顯放緩的背景下，陜西省的重點項目為全省經濟發展提供了有力支撐。

同日，浙江宣布新開工624個項目，總投資7903億元。前一天，河南省集中簽約了108個PPP項目，總投資3794億元。

在采訪中，很多地方還正在爭取上馬一批重大的基建項目。“計劃投資10億元的閬中機場續建工程，正加緊進行。”四川閬中機場建設指揮部辦公室主任唐卓說。1月16日四川廣元市長鄒自景參加審議四川省政府《工作報告》時建議，要大力支持G5京昆高速廣元段擴容改造、廣元盤龍機場改擴建等項目。航空方面準備先對接規劃中的兩個通航機場，即在廣元的旺蒼縣和青川縣建機場，做低空旅遊項目。

“中西部嚴重依賴投資拉動經濟增長的現象還存在。”四川省廣元市一位招商引資的副局長告訴《華夏時報》記者，省內的每個市縣基建投資的空間都還很大，很多地方高鐵不通、道路不暢，都還需要巨大的投資。

在春節期間記者了解到，四川已經上馬或還將上馬的機場項目，還包括加快建設成都新機場、改擴建南充機場等；遷建宜賓、瀘州、達州等機場；新建巴中、樂山、甘孜等機場。“機場的修建會極大地拉動本區域的GDP，為經濟的發展增光添彩。”四川一位剛上任分管招商項目的副市長向本報記者坦言。

與四川相鄰的重慶，今年將完成黔江機場擴建項目，還將開工萬盛江南機場，加快巫山、武隆和萬州機場改擴建等項目建設等。2017年重慶交通建設計劃投資820億元，其中，鐵路投資285億元，公路投資470億元，民航投資25億元等。

其他地方也將各類機場投資視為重點。據悉，江西省今年將加快贛州黃金機場改擴建、井岡山機場二期改擴建，爭取開工建設宜春明月山機場擴建、瑞金機場、安福武功山通用機場等項目。

貴州省社科院城市經濟研究所所長胡曉登年前接受《華夏時報》記者采訪時稱，在近幾年的基建大潮中，省會城市具有天然的優勢，比如高鐵、大型機場，一般都是以省會城市為中心展開的，尤其是中西部更是如此。

這一波基建投資不容小覷。“今年我國固定資產投資增速預計在8%左右，基建將繼續成為穩定投資的主要力量，今年規模預計在16萬億元左右。”華夏幸福產業研究院產業研究總監徐光瑞向媒體表示。

錢從何來

記者采訪獲悉，對於重大基建項目的投資，地方資金配套的壓力不小。“地方要是拿不出配套資金，再好的重大項目也要擱淺。”上述副市長直言，如何落實項目的資金問題，可以說是各地遭遇到的共同難題。

記者梳理就發現，各省在部署經濟工作時均指出要多渠道籌集項目資金，如有“創新投融資機制，吸引社會資本參與基礎設施建設”等表述。

事實也是如此，各地龐大的項目投資計劃，讓PPP再度成為市場追逐的焦點。與過去不同，今年PPP有望加速落地，並從交通、市政、環保向養老、醫療、旅遊等多領域拓展。在政策層面上，民政部等13部委發文力推養老PPP；在市場層面，一些發布去年業績預告的上市公司，其中一大貢獻就是實施PPP項目。

受政策加碼催化，去年以來PPP項目出現井噴式增長。財政部公布的最新數據顯示，截至2016年12月末，全國入庫項目共計11260個，投資額13.5萬億元。其中，在吸引民資方面，按照財政部PPP項目庫的入庫統計，民營企業（含民營獨資和民營控股）163 家，占比39%。

今年PPP項目還會出現井噴式增長。“大理市洱海環湖截汙工程、騰沖全域旅遊國際戶外運動文化中心、瑞麗市城市地下綜合管廊建設工程……”這是２月14日在昆明舉行的雲南省最大的一次PPP項目推介會，此次會議集中展示的各類PPP示範項目，總投資額達3996億元，項目涵蓋交通、市政等14個領域。近日廣州市公布文件稱，將啟動28個PPP試點項目，投資近2119億。

記者梳理，盡管投資範圍擴大，PPP項目投資仍以市政工程和交通運輸領域為主。截至去年12月末，在各行業PPP項目數及投資額中，市政、交通、城鎮綜合開發3個行業項目數和投資額均居前3名。

PPP項目落地率如何？記者查知，截至2016年12月底，全國入庫項目落地率達31.6%，而第三批示範項目的落地率更是驚人地達到了42.9%。

面對經濟下行壓力，如何打好今年有效投資，是擺在各地面前的一道難題。“在民間投資和房地產投資增長‘雙降’之時，我們的投資主要靠政府主導的基礎設施建設，但其發展也是有限的，而唯一的途徑是要通過不斷的創新，不斷催生新業態。”中國投資協會會長張漢亞向《華夏時報》記者強調。

投資的有效性尤為重要。廣東省發改委主任何寧卡認為，擴大有效投資，必須堅持把資金投到有利於調結構、補短板、惠民生的項目上來。而年初浙江省發改委主任李學忠詳解7900多億投向時就指出，有效投資得有真金白銀，但據有關研究估算，“十三五”時期，浙江仍存在2.4萬億元至2.7萬億元左右的融資需求。

“不用多說，今年重頭戲仍然還會進一步激發民間投資活力。”張漢亞強調，激活民間投資會讓民間主體願意投資，把放寬行業準入的政策落實好。

但記者也註意到，在解決資金問題上，很多地方並沒有放棄土地融資。隨著地方兩會相繼召開，熱點城市表示將嚴格執行調控政策，但對土地財政的依賴似乎並未減少，部分城市土地出讓金收入依舊頗豐。

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史上最嚴減持新規：讓錢從“暗道”退回去

A股定增的“任性與瘋狂”，就在於其控股股東可以通過高轉送、並購題材等概念引誘“散戶埋單”。（視覺中國/圖）

（本文首發於2017年6月15日《南方周末》）

在“史上最嚴”減持新規帶來的市場震蕩背後，從證券資管到銀行理財的金融市場內部各類“通道業務”，正面臨著一場影響深遠的“回歸本位”之旅。

2017年6月9日，A股市場繼續著此前的分化震蕩行情，在上證50繼續拉升大盤指數的同時，包括樂視網在內的多只概念股依然面臨著持續下跌的考驗。

隨著5月26日“史上最嚴”的減持新規落地，在大股東減持節奏放緩和增量資金入市雙重推動下，此前一個多月里”跌跌不休”的股指開始回升。同時藍籌績優股與概念炒作股的走勢分化日趨明顯。

滬深交易所6月2日發布的數據顯示，減持新規實施後市場股東日均減持金額顯著下降，上交所降幅為67%，深交所則下降了54%。與此同時，在減持新規實施後7個交易日內，股東凈增持額超過15億元。

而在令中小投資者們歡欣鼓舞的“股市回暖”跡象背後，一場關系到股市乃至整個金融市場發展前途的“結構性改革”正在低調而審慎地推進之中。

證監會強調指出，此次推出的規定是對“證券市場重大的長期性、關鍵性基礎制度”（減持制度）的進一步完善，其目的在於完善上市公司治理，引導長期價值投資，並保護廣大中小投資者合法權益。

其實早在2016年1月，證監會就發布過《上市公司大股東、董監高減持股份的若幹規定》（下稱《減持規定》），正是為了約束上市公司大股東、特定股東與董監高人士利用信息不對稱優勢，通過脫離企業經營基本面的“炒作式減持”侵蝕中小股東利益的“關鍵性基礎制度”。

2017年5月26日，證監會《上市公司股東、董監高減持股份的若幹規定》（簡稱9號文），即針對《減持規定》出臺後市場中所出現的“過橋式減持”“忽悠式減持”乃至“辭職式減持”等種種規避動作加強了監管措施。隨著減持新規的出臺，A股市場從IPO、定向增發到減持退出的全過程都經歷了重大規則調整和完善。

面對“全覆蓋”式的監管約束，前期借助“政策空當”狂飆突進的定增市場，正面臨著空前的“轉型大考”。

在武漢科技大學金融證券研究所所長董登新看來，A股定增的“任性與瘋狂”，就在於其控股股東可以通過高轉送、並購題材等概念引誘“散戶埋單”。在散戶占比高達80%以上的A股“散戶市”格局下，缺乏風險意識的中小投資者，在面對信息高度不對稱的“忽悠式定增”與大股東減持時，幾乎只能“任人宰割”。

在2016年A股市場僅有227家企業完成IPO，募資總規模不足1500億元的情況下，同期587家上市公司定增再融資規模卻高達1.55萬億元，相當於全年IPO募資總規模的10倍以上。董登新為此呼籲監管層必須對大股東及特定股東的減持行為“實施最嚴厲的約束與監管”。

此次減持新規中延長解禁股份退出期限的核心規定，讓急欲減持的定增資本們“有序緩行”的同時，無形中也為散戶投資者設立了一段“投資冷靜期”：在沖動買入的高價股真實業績“浮出水面”之後，散戶們還來得及在拉高股價的定增機構們減持拋售前“退出遊戲”。

而此前成為股東減持“過橋通道”的大宗交易，也在新的規則下受到了嚴格限制：據媒體統計，下半年即將迎來解禁的8300多億元定增股份，按照“鎖定期滿後12個月內只能減持一半”的要求，將有約4150億元定增籌碼要繼續鎖定。加上今年前5個月已解禁但尚未套現的定增股份，被新規“二次鎖定”的定增總市值規模近1.2萬億元。

“定增杠桿”背後的通道隱憂

隨著大宗交易退出渠道“受限緩行”，曾經火爆一時的定增市場“產業鏈”迅速降溫：籌備發行的定增基金“緊急剎車”，運作中的基金暫停新業務，而作為“產業鏈”下遊的大宗交易接盤公司，幹脆給員工“放長假”甚至考慮解散。

減持新規為定增“產業鏈”所帶來的重創，與其“短平快”的商業模式密不可分：市場上大部分定增基金續存期限均為18個月，其實質在於基金成立購入定增股份後，須經過12個月禁售鎖定期，並在解禁半年後完成減持。

而定增基金之所以能夠在短短半年內100%減持，又在於其“產業鏈”下遊的大宗交易接盤公司的業務模式：此類公司一般以私募為主，通過“私募+銀行”配資形式，以“折扣價”接下定增基金所持股份，再在二級市場賣出套利。考慮到杠桿融資帶來的資金成本，接盤公司越早賣出股票獲利越大。

在減持新規限制下，整個“定增產業鏈”中的資本退出，不得不面臨兩次“紅燈緩行”：一次是定增解禁後大股東及特定股東的減持比例與時間受限；第二次則是接盤公司以大宗交易方式接盤後，還面臨著“大宗交易半年後才能減持”的第二個“紅燈”。

值得關註的是，這兩個“紅燈緩行”的路段，恰好對應著現行定增模式下的兩輪杠桿融資階段：

第一輪是定增基金成立時，由券商或基金所設立的資管計劃與專戶產品中，發起人通過相關機構“通道業務”所獲得的銀行理財或委外資金配資；第二輪則是在定增退出時，接盤公司同樣以“私募+銀行”的“借錢加杠桿”手法博取更高收益。

據業內人士透露，在定增配資過程中，配資杠桿通常從1∶1到1∶4不等，多以“優先-劣後”式的結構性產品為主，優先級產品一般來自銀行等金融機構，按季或按月收取固定利息；而劣後級產品由發起人自籌，並承擔還本付息之外的收益與風險。

據瑞銀首席中國經濟學家汪濤分析，在這一結構化融資產品中，如果以1∶2的比例投入劣後與優先級資本，由劣後級向優先級支付5%的固定利息並承擔其余損益，則劣後級資本實際杠桿水平高達300%。

兩次“紅燈緩行”的結果，就是以多次杠桿融資模式所累積的巨額定增資本，將面臨著融資違約風險。

從理論上而言，這一結構化融資模式似乎是個“多贏方案”：銀行的理財或委外資金獲得了遠高於其他投資渠道的固定收益回報；融資方則以承擔更高風險為代價，獲得相應的“杠桿收益”；而作為這一“配資通道”提供方的券商或基金管理者，則可按合約規定坐收無風險的“管理費用”。

在這一“躺著收錢”的通道業務模式刺激下，券商和基金公司變成了金融市場中最激進的“中介機構”。中國證券投資基金業協會的統計數據顯示，截至2017年一季度末，基金管理公司及其子公司、證券公司、期貨公司、私募基金管理機構資產管理業務總規模約53.47萬億元，其中證券公司以18.77萬億元資產管理規模排名第一，而以通道業務為主的定向資管業務規模高達16.06萬億元，占比高達85.56%。

與此同時，基金公司旗下公募基金與專戶產品，成為過去一年中投入定增資金最多的機構投資者，累計動用資金2946.13億元，在定增資金總額中占比高達82.49%。

這一“定增通道”規模的急劇膨脹，成為了繼2016年中“債市去杠桿”後最新的“影子銀行”變種，在迅速放大券商和基金管理資金規模的同時，甚至影響到了總體信貸增速的變化。

瑞銀統計顯示，作為通道業務“主角”之一的基金子公司資管產品，從2013年不足1萬億元增至2015的8.6萬億元，2016年進一步上升至10.5萬億元，同時其中高達60%以上的資金來自銀行表外業務。而利用這一通道業務不斷加杠桿的資本玩家們，則在過去數年中展開了從債券利率、房地產價格到股市定增的一系列資產價格“對賭”。

在這一從“債市加杠桿”到“定增加杠桿”的影子信貸模式放大下，瑞銀估計2016年中國總信貸增速高達18%以上，遠高於社會融資規模12.8%的官方增長率。

端午假期前最後一個工作日，證監會、滬深交易所公布了減持規定“升級版”，新規從七方面“升級”，劍指目前五類減持亂象。（視覺中國/圖）

“去通道化”挑戰

安信證券首席經濟學家高善文通過對銀行和實體經濟部門“廣義資產負債表”的分析，指出中國的“影子銀行”體系在2014年前後，經歷了從主要投向實體經濟的“表外信貸”，到“脫實入虛”轉向杠桿式炒作債券、股票與房地產等資產價格的投向變化。

在這一“影子銀行”體系“脫實入虛”的過程中，曾經為銀行信貸投向實體經濟發揮推動作用的“通道業務”，變成了通過加杠桿令各類金融資產價格暴漲暴跌的系統性風險源頭。

央行研究局局長徐忠從更加宏觀的角度，提出了中國經濟體系中“高杠桿率”的兩大來源：宏觀上是在經濟潛在增長率下滑的背景下政府過度刺激經濟的結果；微觀上則是公司治理弱化、監管不到位與預算軟約束等因素帶來的企業、地方政府和金融機構高杠桿率。

徐忠指出，近年來全社會杠桿率以及M2/GDP的快速上升，主要反映了經濟運行效率的下降而非金融深化，同時房地產和金融市場中的“資產泡沫化”與杠桿率迅速上升，帶來了不斷增長的金融系統性風險。

隨著監管層與市場各方對此輪“影子信貸”泡沫的發生機制及風險隱患認識日益深入，金融市場“去杠桿”也有了越來越清晰的“路線圖”：那就是通過統一監管標準、穿透底層資產的全覆蓋式監管機制——宏觀審慎評估體系（MPA）的建立，推動各金融子市場內的主體“去通道化”並回歸市場本質。

與此同時，貨幣政策在以靈活的流動性調控措施保持整體流動性穩定的同時，通過利率價格的“縮短放長”式調控，為市場化金融機構主動“去杠桿”提供“流動性轉換”的政策空間。

自2016年三季度以來，這一“貨幣政策托底、宏觀審慎推動”的新型金融監管機制下的“去杠桿”行動已在進行：從債市去杠桿到房地產綜合調控，一個個金融資本“子市場”中的杠桿式融資“通道”陸續被“亮起紅燈”（參見《南方周末》2017年4月20日報道《圍堵“影子信貸”》。

2017年3月末開始，銀監會針對“三違反”（違反金融法律、違反監管規則、違反內部規章）、“三套利”（監管套利、空轉套利、關聯套利）和“四不當”（不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費）而展開的專項治理（業內俗稱“三三四大檢查”），對作為“通道業務”資金主要來源的銀行表外理財和委托投資業務展開嚴查。

在嚴格的宏觀審慎評估（MPA）考核與監管約束下，銀行表外業務急劇收縮：2016年，全行業理財產品規模增速下降至20%左右（此前均為50%以上）；至2017年一季度，全行業銀行理財規模只增加了約1000億元。

“通道業務”資金來源的急劇收縮，令此前依靠不斷加杠桿維系高收益率的投資項目逐漸“回歸本相”：銀行委托投資收益從2016年下半年的5%，一路下滑至2.5%左右。與此同時，銀行理財產品承諾收益率，卻從2016年末開始從4%的高位不斷上浮。

據市場研究機構調研，6月12日是“三三四”專項治理中的銀行自查結束期限，隨著自查結束，銀監會還將通過摸底檢查和市場調研，出臺具體的業務監管細則。因此業內人士估計此輪治理行動對包括債券市場在內的金融資本市場沖擊“尚未結束”。

就在此前的5月19日，作為各類金融資本“通道業務”的主要監管方，證監會新聞發言人張曉軍首次提到全面禁止通道業務，並強調相關機構不得在通道業務中“讓渡管理責任”。

財新網引述接近監管人士觀點認為，張曉軍雖然是針對新沃基金通道業務違約事件提出上述意見，但實際針對的是包括券商、基金及基金子公司在內的“整個資管行業”通道業務。

這一“讓渡管理責任”的後果已經陸續出現，在此前中山證券和新沃基金的通道融資業務中，融資方的違約令作為通道提供方的券商基金，與出資銀行陷入違約責任糾紛之中。

2017年以來，隨著以“資管新政”為標誌的“金融去杠桿”行動的全面推進，曾經在“跨市場加杠桿”模式下如魚得水的資本玩家們，正被迫退出一個又一個的“資本賭局”：近期多只個股在沒有明顯利空情況下“閃崩跌停”，正是此前長期坐莊的杠桿大戶們“奪路而逃”的一個縮影。

隨著融資杠桿連續塌陷而迅速消融的“影子信貸泡沫”，又帶來了比穩健貨幣政策更加明顯的“信用緊縮”效應。

近期被部分市場觀察者誤判為“放水”的近5000億MLF投放，正是在為“表外信貸”的收縮與轉換提供足夠流動性支撐。

而從更長遠的政策目標來看，以“去通道化”為標誌的金融市場“去杠桿”，還需要通過一系列“供給側結構性改革”，轉化為解決國有企業公司治理問題和地方財稅軟約束的制度支撐。

正因為如此，包括徐忠在內的多位研究人士均指出，在可能長達數年的宏觀經濟“去杠桿”過程中，必須防止緊縮政策疊加所導致的“債務-通縮”式系統風險爆發。

“要認識到金融安全是改出來的，不是保出來的。”央行研究局局長徐忠的這個判斷，意味著對於已經意識到制度建設重要性的金融監管層而言，真正的改革才剛剛開始。