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《安全邊際》讀書筆記——張志雄 紅一方面軍
http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102e4l3.html塞思·卡拉曼（Seth Klarman）是Baupost基金公司總裁，是目前市場上最受投資者尊敬的人物，他的代表作《安全邊際》（Margin of Safety）已成為重要的投資經典著作。其管理的資產在1982年到2009年的27年間錄得了年均19%的收益率，在1998到2008年S&P500指數收益率只有1.4%的情況下，依然取得了15.9%的年均收益率。
卡拉曼出生於1957年，早年在康奈爾大學就讀並獲得經濟學學位，後來又在哈佛商學 院學習並獲得MBA學位。當卡拉曼讀大三的時候就為大名鼎鼎的麥克斯·海因和邁克爾·普萊斯的Mutual Shares基金工作，此後一直延續到大學畢業之後。卡拉曼說他從這兩位價值投資大師那裡學習到的商業知識，比書本或者教室中傳授的知識都要好。卡拉曼認 為，普萊斯在抽絲剝繭方面有著驚人的能力。普萊斯會注意到一些東西，然後會感到好奇，並提出問題，由這件事引申到另外一些事，如此便能做的舉一反三。卡拉 曼清楚地記得，普萊斯曾經畫一張圖，圖上顯示了礦產之間複雜的所有權關係。卡拉曼認為，這就是舉一反三的例子，如果能夠持之以恆，就有可能找到更多的線 索。這就給卡拉曼一個很大的啟發——那就是永遠也不要感到滿足，應該一直保持好奇心。因此，卡拉曼把他的成功歸之於這兩位前輩。
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IPHONE5成本結構與邊際利潤 小企業主
http://xueqiu.com/4976107754/22287818假仔細看了看蘋果的產業鏈，根據蒐集的幾個信息彙總了一下，有媒體說蘋果一個品牌，養活了一個很龐大的生態系統，不過這個流程創造出來的價值，大部分都被蘋果拿走了。
上網查到了iphone5的成本結構，在雪球上轉出來供大家討論，看看這個生態系統中有哪些投資機會？
研究公司Asymco 最近發佈的iPhone 5成本架構圖（如下圖），可以對iphone這個蛋糕如何切分一目瞭然。
查看原圖圖中藍色顯示的為毛利（367美元）即iPhone5零售價（630美元）減去所有成本和營運開支後剩下的金額。在此基礎上減去11美元研發支出（R&D）和銷售費用及管理費用37美元，蘋果獲取的經營利潤高達319美元。
蘋果切走了蛋糕的一半，剩下的蛋糕就留給了其龐大的商業生態系統的合作夥伴，但這些蛋糕還要分成12塊小蛋糕，由整個商業系統中的參與者及潛在競爭者搶食，這些子行業的格局基本上是僧多粥少，但各家卻拚命想擠進這個名單中，畢竟蘋果有很大的銷售規模。
在這個產業鏈中能被大陸企業享用的貌似就更少了，畢竟大多數公司在這個生態系統中扮演的是代工或者外設備製造商。內地企業在蘋果產業鏈的利潤分配格局中相對較少，利潤在蘋果ipad 和iphone產業鏈中的佔比分別為2%和1.8%。
有蛋糕也行，不過各方爭奪這塊價值蛋糕也並不容易。隨著蘋果快速的更新升級，貌似不少上市公司已經慘遭淘汰，例如09年很火的 萊寶高科 。下圖是21世紀統計的蘋果生態系統中的中國企業。
查看原圖 A股市場中，安潔科技、環旭電子、比亞迪這三家上市公司被蘋果認可為其供應商， 且這三家公司都是直接供貨商。安潔科技這個公司蠻有特點，公司專注於筆記本、平板電腦及手機功能性器件的龍頭公司，同時是蘋果指定的5家功能性器件供應商之一。從2008年至今蘋果公司都是其第一大終端客戶。其中，蘋果2010年貢獻的營收佔安潔科技當期營業收入的48.8%。
安潔科技 也是國內唯一一家進入蘋果供貨體系的功能器件廠商，供貨總額佔蘋果功能性器件採購總額的10%左右，其供貨幾乎涵蓋蘋果係列產品，包括iPad，iPhone、iMac等旗艦產品。不過對這個細分行業不大瞭解。
查看原圖比亞迪向蘋果供應結構件和外圍零部件，在比亞迪的中報中，比亞迪稱其目前是全球最具競爭能力的手機部件及組裝業務的供貨商之一，主要客戶包括諾基亞、華為、蘋果、摩托羅拉、HTC、中興等全球領先電子產品製造廠商。
富士康也是這個生態系統的一員。富士康是iPhone 5首年的獨家代工企業。而媒體上關於山西、鄭州富士康的報導似乎說明富士康為了滿足iPhone 5的訂單，一直在大規模招聘，生意看似火爆，不過利潤率僅僅2%多一點
![[困惑]](http://js.xueqiu.com/images/face/05confused.png "[困惑]")
，未來還要面對勞動力成本的壓力。如果我是富士康的投資者我或許會感到很痛苦。作為一個外行看來，如果要投資這個生態系統，或許蘋果才是最好的投資標的，它本身就是一個研發 + 品牌經營公司，設計產品整合生產資源，如此反覆，這個系統很強大，當然缺點就是市值很大，但這個盈利能力如果能夠延續，比選擇其他的依附者要好很多。
安全邊際與投資結果【轉載滴水穿石】 管我財
http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102e329.html安全邊際終究是一個量化的概念。無論投資標的是股票、企業還是債券、優先股、套利項目，其核心邏輯均涉及到對概率的研判。
就企業/股票而言，多數情形下企業的未來是不可預知的，最多算是「有限可知」。企業的未來發展可以粗分為：差、中、好這3種情形，安全邊際的量化其實就是針對「正常情形」與「極差情形」的研判，絕對不是針對「最樂觀情形下」的研判，按最樂觀的情形來評估不太可能有真正的安全空間。格老在《證券分析》中指出：一筆可靠的投資，需要經受逆境和蕭條的檢驗，而絕不僅僅是看它在繁榮時能賺多少錢。
顯然，「企業價值」就是指「長期價值」，涉及到各種可能的情形下企業的長期收益曲線會如何演變，這顯然不是一個短期的概念，如未來1年、2年以後的EPS是多少，目標價又是多少。真正的便宜貨並不會太多，市場沒有那麼笨；「遍地便宜貨」的大機會更是罕見。
如果具有「真正的安全邊際」，按投資結果來劃分，有3種情形：
1、極端惡劣的情形出現時，這筆投資不至於有嚴重的資本損失，甚至還能有所盈利（某些投資項目就單筆投資而言，是有可能發生虧損的；但組合投資之後，作為整體不太可能有嚴重的資本損失）；
2、正常情形出現時，這筆投資有豐厚的盈利，比如說絕對回報的CAGR在20%以上，相對回報的CAGR足以超越同期指數10-15個點；
3、樂觀情形出現時，這筆投資的結果極為理想。不過安全性與吸引力必須在事前進行研判，在事前是不能進行樂觀的估計的。
如果數年後某筆投資的結果始終不理想，則很可能是自己的估計過於樂觀了，或者忽視了關鍵的細節，或者邏輯推理的本身有嚴重錯誤，未必就是市場錯了。事前自己認定「有安全邊際」其實並沒有真正的安全邊際。如果某筆投資具有真正的安全邊際，就一定能經受意外事件的衝擊，這甚至涉及到個人的認知、對自己個人素質的研判。
與安全邊際有關的一個概念是「多樣化與對沖」，這是一種整體策略的考慮，能力圈、安全邊際與多樣化組合、對沖一起，將發生永久性資本損失的概率降低到最低限度。
文章來源：網易滴水穿石
《安全邊際》讀書筆記 chaosui
http://www.jztzp.com/a/54900.html根據我近20年大量閱讀投資書籍的經驗,讓讀者感到投資是件不容易的事情的書和人,鳳毛麟角。
投資者只能做幾件事情才能應對風險：進行足夠的多元化投資；如果合適，進行對沖；以及在擁有安全邊際的情況下進行投資。
與同業比較 思嘉集團(1863) 淨邊際利潤率好得驚人 stockbisque
http://stockbisque.wordpress.com/2012/12/19/%E8%88%87%E5%90%8C%E6%A5%AD%E6%AF%94%E8%BC%83%E6%80%9D%E5%98%89%E9%9B%86%E5%9C%98%E6%B7%A8%E9%82%8A%E9%9A%9B%E5%88%A9%E6%BD%A4%E7%8E%87%E5%A5%BD%E5%BE%97%E9%A9%9A%E4%BA%BA/12月17日尾市時看到 (a) 思嘉集團(01863) 宣布上海及福州基地新項目已經投產的報道和 (b) 思嘉股價創上市新低。以2012年上半年每股盈利人民幣$0.1513及當時股價HK$1.30計，思嘉PE大概是3.43倍。 這個PE很吸引，筆者差點以HK$1.30買入其股票，但想到過往對該公司的結論 (詳見之前的分析) 和股價不斷下跌的趨勢，心情沈下來，覺得還是分析後再算吧 — 寧願買貴也不想買錯(註：筆者上一次買賣思嘉的時間是2011年4月)。
以前曾經多次根據思嘉的招股書或公司財務報告資料評論思嘉的營運情況，今次搜集一些網上資料作同業比較(peer analysis)。
思嘉的招股書輕輕提過競爭者包括北京五洲佳泰、上海申達科寶及浙江海寧錦達。筆者不是複合材料專家，但在alibaba.com輸入膜結構材料、塗層複合材料等關鍵字可以找到不少思嘉的競爭者。筆者覺得2家公司有相當的參考價值，一是上海申達的子公司上海申達科寶新材料有限公司，另一家是廣東億龍新材科技有限公司。前者是上市國企的子公司，後者是 “准上市公司”(根據資料，億龍新材2008年1月啟動上市股份改造工作)。
公司介紹(以下是網上資料)
￭上海申達科寶新材料有限公司
上海申達科寶新材料有限公司成立於2002年6月，是由申達股份有限公司(證券代碼：600626)、上海新紡織產業用品有限公司等共同投資組建，公司位於浦東唐鎮工業園區，佔地面積40餘畝(即26,600多平方米)，總投資超過1.5億元，是一家專業生產和銷售蓬膜塗層織物的企業。
申達科寶公司成立伊始，即投巨資引進了德國先進的熱熔壓延塗層流水線，並配套表面處理生產線。可生產幅寬達3.6米的各種以PVC、TPO、TPU等為原料的塗覆產品；如燈箱布、篷布、土工布、防水材料、充氣材料等，可廣泛的應用於水利、國防、建築、交通、家庭等衆多領域。生產線的最大特點是不僅能對產品的基材進行處理，還能對產品表面進行處理，進一步優化產品的性能，市場前景十分看好，年生產量可達1,500萬平方米。
￭廣東億龍新材科技有限公司
[1]廣東億龍新材科技有限公司創辦於1999年，是國家高新技術企業，準上市公司，國內該行業的龍頭企業之一。公司專業生產PVC織物塗層布、數位噴繪布、有機片等環保材料。公司實行產供銷一體化，年生產能力達8,000萬平方米，產品暢銷全國，並大量出口歐美、亞洲、非洲等一百多個國家和地區，年銷售額數億元人民幣。
公司廠區佔地70,000平方米，廠房建築面積95,000平方米，主要生產設備均斥鉅資由歐洲引進。目前，公司擁有多套生產線，生產“億龍牌”PVC織物塗層布、數位噴繪燈箱布、透光彩、彩條布和“威豪牌”PS板、PMMA 板、PP中空板等，廣泛應用在建築、物流、農業、軍事、休閒領域，如建築藝術天幕、軟體車箱篷布、卡車篷布、人造水池、帳篷篷房、充氣產品、沼氣池等方面。
公司堅持研發與技術創新戰略，建有2萬平方米的研發中心，並與多所高校聯合攻關，現已擁有3項國家專利，成為國家行業標準的起草單位之一。公司註冊的“億龍”、“威豪”兩個品牌已榮獲“廣東省著名商標”稱號，並多次獲得“廣東省誠信示範企業”、“重合同重信用企業”、“中國塑膠加工工業協會副會長單位”等資質榮譽。
[2] 2004年公司引進了具有國際最先進意大利PVC高分子組織物塗層生產線，生產的億龍牌寬幅達380CM的PVC高分子織物塗層天幕布材料。
廣東億龍新材科技有限公司 — 部分產品類型
規模和產品比較
以上的介紹大致可以知道兩家競爭公司的規模和產品類型。上海申達科寶的規模較廣東億龍較少；而按思嘉產品分類(即強化材料、常規材料、終端產品)，上海申達科寶業務集中於強化材料和常規材料，而廣東億龍業務覆蓋強化材料和常規材料及涉足部分終端產品 — 在2009年已生產8,000套軟體沼氣池(biogas tank)。
按思嘉2010年招股書資料，思嘉有兩個生產基地：福州基地地盤面積約65,107平方米及建築面積約11,586平方米的廠房，廈門基地地盤面積約5,232平方米及建築面積約8,736平方米的廠房。因此，不計上海及福州新產房，思嘉產房面積遠較廣東億龍的95,000平方米的少。
設備/技術比較
上海申達科寶在成立時已引進了德國先進的熱熔壓延塗層流水線，而廣東億龍在2004年引進了意大利PVC高分子組織物塗層生產線。而根據招股書資料，思嘉的八條自動化塗層、貼合及壓延工序生產線是以美國、歐洲及日本的零部件，自行組裝及進行特別調較的。2012年11月上海思嘉工業園及福州擴建項目引進意大利高精度自動化塗層生產線，以此推測“整套”意大利生產線較以往思嘉自行組裝的“山寨版”生產線為佳。
思嘉管理層強調他們的優勢是生產工藝/技術和研發能力，但筆者相信這優勢不是絕對的。筆者留意到廣東億龍2010年的一側新聞：廣東億龍牽頭制定《聚氯乙烯塗層膜材》、《軟體沼氣池用聚氯乙烯織物塗層膜材》、《自潔型聚氯乙烯織物塗層建築結構膜材》和《軟體沼氣池》國家行業標准，而在制定《軟體沼氣池》標准中，思嘉主席林生雄也“共同探討行業標准的制定工作”。國內普遍選技術水平較高的企業牽頭制定國家行業標准，所以筆者推測廣東億龍應該有相當水平。
關於沼氣池，根據思嘉招股書，Frost & Sullivan指出截至二零零九年九月三十日思嘉是中國唯一同時生產沼氣及汙水工程項目的沼氣池強化材料及終端產品的供應商。但以廣東億龍的資料，廣東億龍利用意大利進口設備制造PVC織物塗層布(即強化材料)及在2009年已生產8,000套軟體沼氣池，所以不是只有思嘉生產該類產品。
講起研發不得不提思嘉的驚人研發費用，財務報告顯示2010年至2012年首六個月研發費用共人民幣1.60512億元。試想想上海工業園新投產的意大利生產線才不過是人民幣1億元多。究竟，那1.60512億元巨額研發費用花了去那些實質項目，得到什麼實質研發成果呢?
盈利比較
一家公司的競爭能力和行業位置多多少少可以在盈利能力上反映，反之亦言。根據思嘉2011年財務報告，全年收入為$1,197,085,000(人民幣•下同)，年度溢利為$327,790,000，淨邊際利潤率為27.4%，相當之高。根據上海申達股份有限公司(600626)2011年年度報告，上海申達主營業務收入2.3億元，利潤總額 2218萬元，淨邊際利潤率為9.6%。
廣東億龍不是上市公司沒有財務報告可以查閱，不過根據佛山市高明區經濟促進局編印的2012年前三季戰略性新興產業展情況報告，“1-10 月億龍新材料實現利潤總額320萬元，超過去年全年300萬元的水平”(原文)。前文提過廣東億龍網頁顯示年銷售額為數億元人民幣，筆者就假設2011年銷售額為3億元計，得出廣東億龍的淨邊際利潤率僅為1%(當然如果銷售額大於3億元，淨邊際利潤率會更低)。
2011年盈利摘要
思嘉 — 淨邊際利潤率為27.4%(思嘉的淨邊際利潤率是上海申達的2倍，是廣東億龍的26倍)
上海申達 — 淨邊際利潤率為9.6%
廣東億龍 — 淨邊際利潤率估計為1%
從以上三個數字看，思嘉的盈利好得驚人。一個解釋是三家公司產品檔次不同所以盈利也不同，但根據上文的推測，廣東億龍的規模、產品和技術跟思嘉很類似，所以淨邊際利潤率不應有如此天淵之別。由於沒有廣東億龍的財務報表可以參考，筆者不能作出有效的比較。
至於上海申達，其產品包括強化材料及常規材料，所以淨邊際利潤率較思嘉低屬正常，惟幅度較預期的高。
以下是思嘉2011年及2010年按產品劃分的毛利率:-
| 2011年 | 2010年 | |
| 強化材料 | 41.9% | 42.5% |
| 常規材料 | 15.4% | 16.1% |
| 終端產品 | 52.3% | 61.4% |
總結
今次筆者嘗試以同業比較分析思嘉的經營狀況。筆者選了上海申達的子公司上海申達科寶新材料有限公司和 “准上市公司” 廣東億龍新材科技有限公司。初步的看，上海申達和廣東億龍在規模、產品類型、設備/技術可與未擴產前的思嘉(即不包括上海和福州的新產能)作出比較。但論到淨邊際利潤率，思嘉明顯遠較上海申達和廣東億龍的好，而且好得超乎合理預期，特別是中國強化材料市場是相當分散的(rather fragmented)。由於缺乏廣東億龍的財務報表，筆者暫時不能作出確實的結論。但無論如何，讀者應獨立思考和慎重投資。
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投資札記【484】無安全邊際保護，能力圈就是個面包圈 佐羅股飛揚
http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e8vb.html無安全邊際保護，能力圈就是個面包圈
本文摘自kalamanyang博客：http://blog.sina.com.cn/s/blog_b4b68d920101fzc3.html
巴菲特對「能力圈」是這樣解釋的：「投資者真正需要的是對所選擇的企業進行正確評估的能力。你並不需要成為一個通曉每一家或許多家公司的專家。你只需要能夠評估在你能力圈範圍之內的幾家公司就足夠了，能力圈範圍的大小不重要，重要的是你要很清楚自己的能力圈範圍。」有人把它總結為八個字：不熟不買，不懂不做。就是說我們不熟悉、不瞭解的股票不要去碰它。
小上班族快速賺到第一桶金 三○％安全邊際速算公式 危機入市
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只要有清晰的投資理論與邏輯，懂得計算，忙碌的上班族也能在震盪起伏的市場，累積可觀的財富。三十五歲的尼莫不僅證明了這一點，並分享他累積多年來的「轉機股速算」智慧。 撰文．謝富旭 現年三十五歲的財經部落客尼莫（部落格暱稱），與許多上班族一樣，過著忙碌、步調緊湊的生活。在某家外商銀行上班的他，工作態度積極認真，年紀輕輕已升至襄理；然而，工作雖忙碌，尼莫卻不窮忙，這七年來在股市的總獲利高達數百萬元，當作今年剛買房的頭期款綽綽有餘。 晚上七點半，尼莫剛剛結束與國外總公司主管的視訊會議，好不容易撥出時間接受採訪。雖然對股市投資一直有極大的熱情，但尼莫還是把工作擺在第一位。「我希望股市投資能與我的銀行專業相輔相成，因為我主要負責的是企業金融業務，懂投資、了解市場，對工作也有幫助！」鎖定一年內股價跌幅達五○％的標的股神巴菲特有句名言：「當好公司遇到倒楣事，就是買進其股票的最佳時機。」尼莫一直是這句話的身體力行者，他說：「如果要把我歸類的話，我是屬於把價值投資法應用在轉機股的那一類！」甚至，他在自己的部落格上，號召網友協助他留意股價暴跌的股票。 儘管鎖定的是一年內股價跌幅達五○％左右的標的，從國立大學會計系畢業的尼莫，在決定是否投資之前，一定會針對鎖定的標的，進行產業與財務上的詳細評估。「我只投資我的能力可以理解的股票，有些電子股的產品太過複雜，或資料蒐集不易，自己也無法理解，那麼我就寧願割捨。」二○一一年十月，機殼廠可成爆發蘇州廠廢氣汙染事件，導致工廠停工，嚴重影響出貨時程。可成的股價也從一一年七月最高的二七七元，一路暴跌至一二○元以下，跌幅高達五七％。 看到媒體報導可成汙染事件後，尼莫初步分析可成過去幾年的財報，發現可成一一年半年報的現金部位大於負債，在財務安全上沒問題；其次，可成在○四年至○七年間營收呈強勁成長，○八年成長呈鈍化，○九年受惠於智慧型手機普及，重啟成長引擎。「可成雖是電子股，但做的是電腦與手機機殼，說穿了就是一種金屬加工業，產品生命週期不僅較長，跌價也相對緩和，是用常識就可理解的產業。」 成長股危機入市算股公式 確定可成財務無虞，以及產品前景並無惡化情況下，接下來就是尼莫最重要的轉機股投資算股公式。尼莫會先從網路上搜尋免費的券商報告，有時則是以關鍵字搜尋媒體的報導，將各家券商研究報告以及媒體對可成來年每股稅後純益（ＥＰＳ）預估值加以平均後，得出可成一二年的每股淨利預估。 「當時，市場平均預估可成一二年ＥＰＳ為十四元。我就以這個預估數字作為算股的基準。」由於可成營收過去五年年均複合成長率超過二○％，尼莫視為成長股，因此他會給予較高十二倍的合理本益比。 他的算股公式如下：可成合理買進價位是十四元(明年市場預估ＥＰＳ)乘以十二倍(合理本益比)為一六八元。一六八元是可成的合理價位，但考慮到該股當時正利空罩頂，應保持三○％的安全邊際，因此合理價位再打七折，一六八乘以七○％為一一七．六元，作為危機入市的撿便宜貨價位。 用來投資「轉機股」的這套計算公式，尼莫已沿用多年，他發現，即使是遇到倒楣事被利空襲擊的「好」公司，股價也很少跌至他利用公式推算出來的「撿便宜貨價格」內。於是，基於多年的經驗，他放寬一○％的標準，把危機入市的理想價格再乘以一．一倍。以當時可成來說，危機入市理想價格是一一七．六元，乘以一．一倍，即一二九元就可以開始買進。 於是，當可成一一年十二月跌破一三○元時，尼莫以現股一次買進十張，四個月後，可成股價漲至二一五元，即來到預估來年本益比的十五倍。 當時智慧型手機、蘋果概念股炒得正熱，以可成題材有潛力漲到本益比二十倍，「但問題是，這種預測很難說得準，我只擅長賺我確定的部分，預測不是我擅長的，所以漲到十五倍，我就獲利了結了。」可成這一筆投資下來，尼莫獲利高達六五％，遠遠超過同時期大盤一二．五％。 尼莫指出，成長性較低的傳產股危機入市算股公式，與成長股有所不同，關鍵在於合理本益比參數的不同，傳統產業他會給予十倍的合理本益比。○九年時，尼莫投資皇田，也是依照這條公式獲數倍報酬。 ○九年，台股正籠罩在金融海嘯的餘威之下，汽車窗簾廠一則重大利空的新聞吸引了尼莫的目光。皇田自行公告因為外匯衍生性商品操作失利，產生重大虧損，導致股價連番重挫。 深入研讀皇田財報，發覺是一家財務與業績都頗為穩健的企業。「負債比低於四○％，股東權益報酬率維持二○％左右成長，更覺得機會來了。」尼莫略帶得意地回憶。 根據尼莫的傳產股算股公式，他從網路上及皇田過去的財報推估，經一次性提列外匯投資損失後，最保守估計皇田一○年ＥＰＳ至少可賺二元。套用他的算股公式，危機入市合理價格為二元乘以十為二十元，再扣除三○％安全邊際，二十元乘以七○％為十四元。不過當時正值金融海嘯，皇田股價已跌至十三元，外匯操作利空爆出後，更連續多日跳空跌停，最低來到五．八七元。 因成交量太少，尼莫在○八年十二月皇田跌破面額後一路買進，購入平均價格為九元。一直等到○九年八月皇田漲到合理本益比十倍，即二十元時全部出脫，這一役，讓尼莫大賺一二二％。 「只投資自己能力可以理解的股票」尼莫建議讀者，要投資危機入市股前，最好把鎖定的公司財報，給具有會計或財務背景的人士過目一下，虛心地聆聽專業人士的意見；其次，請你的營業員幫你多找幾家券商對該股的研究報告。另外，不要買你不懂的產業或公司，像近來股價暴跌的擎泰、鈊象，去年的面板股、ＤＲＡＭ股以及力成，皆因為尼莫自認不是很能理解公司的營運模式與產品，寧可捨棄。 如果能秉持以上原則，做足功課，要像尼莫一樣在股市額外賺到好幾個月的年終獎金，並非難事。 銀行家尼莫 （部落格名稱） 出生：1978年 現職：外商銀行襄理 學歷：國立大學會計系 尼莫危機入市的算股密技 以可成（2474）為例 1可成因環保停工事件，股價自7月上旬大跌超過50%。 2從媒體及網路蒐集可成獲利預估值，市場預期2012年EPS達14元。 3 14x12（合理本益比）x0.7（安全邊際30%）x1.1（合理的進場價格參數）＝129元，尼莫危機入市可成價位。 4 14x15=210，可成合理價位，亦是出場價位。 轉機股速算法5步驟 步驟1找出最近一年股價跌幅50％以上的公司。 步驟2財報分析至少要符合：流動比率超過100%、負債比低於50%兩條件。 步驟3蒐集券商對這家公司研究報告的ＥＰＳ（每股稅後純益）預估值。 步驟4ＥＰＳ預估值×12倍本益比×0.7（安全邊際30％）＝危機入市合理價格。 步驟5危機入市合理價格×1.1倍＝實務操作的進場價格。 | ||||||
讀塞思卡拉曼《安全邊際》有感 王海平
http://blog.sina.com.cn/s/blog_6d69cd2b0101bxvq.html第一部分 多數投資者會在哪裡跌倒
一、投資者和失敗的投資者
1、投資與投機：①對投資者來說，股票代表的是相應企業的部分所有權，而債券則是給這些企業的貸款。②當投資者認為自己知道一些其他人不知道、不關心或者寧願忽略的事情時，他們就會買進交易。③投機者則是根據證券價格下一步會上漲還是下跌的預測來買賣證券。
2、投資品和投機品：區別投資品與投機品的一個重要區別：投資品會為持有人帶來現金流，而投機品不會（是否是生息資產，即是「公」的資產還是「母」的資產）。收藏品（例如：藝術品、古董、稀有硬幣、棒球撲克牌、大師繪畫、中國瓷器等等）歸類於投機品。收藏品的價值完全隨供求關係而波動。
3、
4、失敗投資者和他們昂貴的情緒：①極度的貪婪有時會導致市場參與者提出新時代思維來證明買入或者持有估值過高的證券是合理的，人們給出理由來說明為什麼這次與以往任何時候都不同。當現實被扭曲時，投資者的行為就失控到極點。②當債收益率低的不可接受時，部分無知投資在「能想像的最壞的時機」將錢砸向股市。這些投資者未能明白債券收益率是公開信息，股市投資已經將當前的利率水平考慮進股票價格中。當債券收益率低時，股票價格可能會高。那些當債券收益率低時而盲目衝進股市追求高收益的投資者不但不能看到免費的午餐，而且很可能在市場最高點或者接近最高點時買入。（注意）
二、與投資者對立的華爾街本質（研究華爾街的行為）
1、華爾街有三項主營業務：經紀業務、投資銀行業務和商業銀行業務。（與國內有差別）
2、紀股票經紀人（證券經紀業務）：出於經濟利益考慮，有動機①銷售高佣金證券；②鼓勵過度的短期交易。
3、證券承銷業務（投資銀行業務，包括股票和債券的承銷）：高額費用刺激投資銀行部門①承銷價格過高，或者②承銷風險過高的證券。（華爾街對承銷業務的喜歡甚於二級市場交易業務，因為整個華爾街中承銷中獲得的總費用為融資總額的2%－8%，經紀人可以獲得佣金佔總費用的15%－30%）
4、證券發行人：證券發行人的動機也讓人懷疑，買家必須全面調查這一動機。長期前景明朗而短期內缺乏資金且別無選擇的企業，才會發行新證券的日子已經一去不復返了。如今，IPO就是將希望和夢想用高估值轉換成資本的地方。
5、投資者：在面對精明能幹的證券發行人和貪婪的承銷商時（發行人和承銷商不僅擁有信息優勢，還掌握對時間、定價以及股票或債券分配的控制權時），如何才可能獲得成功？甲板上幾乎總是擠滿了買家。
6、對承銷費用的渴望會驅使華爾街創造出承銷客戶，這麼做的唯一目的就是為了獲得可以出售的證券。
7、在美國，多數封閉式基金的成立幾乎僅僅是為了給股票經紀人產生佣金以及給投資經理人提供費用。（例如，有承銷商獲得8%的佣金，只留下0.92淨值交易）
8、1991年年初掀起的「資產證券化」風潮展現了華爾街令人作嘔的偽善，那些債務高舉的企業在這一波風潮中通過發行股票所得資金來支付債務。當那些企業被收購方使用高槓桿垃圾債融資進行收購時，華爾街收取了投資銀行業務和承銷業務費用，並在將債務替換成剛剛進行承銷的股票時又收取了巨額費用。
9、華爾街有強烈的看漲傾向，華爾街所做的研究大部分給出買入建議，而不是賣出建議：一份樂觀的研究報告較之一份悲觀的報告能帶來更多的經紀業務。（任何持有現金的人都可能買入一隻股票或債券，而只有那些已經擁有了股票或債券的人才有可能選擇賣出）
10、華爾街的分析師不太可能給出賣出建議。分析師可能會因為寫了一份賣出報告而得罪上市公司，丟了工作等等。
11、政府監管者也對市場持有看漲傾向。限制許多機構做空股票或債券。
12、1987年股票大崩盤後，推出「熔斷機制」，限制一天內股市下跌幅度。
13、金融市場創新有利於華爾街但不利於客戶。金融創新的目的：更低的風險，更高的回報，更好的流動性。一項金融創新，投資者會在短期內受益，否則這項創新就不會由設計方案轉變為實際產品，然而，人們可能並未仔細考慮此類創新在更長一段時期內可能造成的後果。
重要結論：對投資者來說，除了在華爾街進行交易外你別無選擇，但你必須時刻保持警惕。華爾街從業人員的標準行為就是追求自身利益的最大化，並且只注重短期利益。投資者必須認識、接受並應對這種行為。如果你同華爾街打交道的時候能時刻牢記這些警訓，那麼你就能獲得成功。如果你寄希望於華爾街來提供幫助，那麼投資可能永遠也無法獲得成功。
三、機構表現競賽：客戶是輸家（研究機構投資者的行為）
1、為什麼要研究機構投資的行為？（機構投資者佔據了證券交易市場近3/4的交易量），所有投資者都受到機構行為的影響，因為機構巨大的資金影響力能對證券價格產生影響。瞭解它們的行為有助於瞭解為何特定的證券會被高估，而其他一些證券價格會出現打折，並可能讓投資者找到潛在的機會。
2、多數資金管理人的報酬是根據所管理資金的規模的一定比率來支付的（資產管理業務）：有動機擴大資產管理規模而犧牲投資業績。
3、追求短期相對表現（為了留住客戶）：①邊際成本低，客戶流失會對利潤造成很大影響，為留住客戶追求短期業表現。②養老金顧問加劇資金管理人注重短期表現的定位。③短期業績表現定位：不是「追求絕對回報」，而是根據股市指數或者其他人的業績的比較來衡量業績。可能不會關心投資機會是否誘人，甚至不關心投資的絕對回報。（作者點評：沒有人在短期相對回報競賽中獲勝，試圖在短期內跑贏市場的嘗試是徒勞無功，因為股票和債券價格短期內的波動是隨機的）
4、機構取得出色投資表現所面臨的障礙。
①在市場營銷（開拓潛在客戶及維持現有客戶的開會等）上花的時間過多；
②官僚化的投資決策流程（很少有機構投資者進行非常規投資、擔心不利的銷售暗示、擔心職業生涯受到影響、傾向持有已經完全反映價值或價格高估的投資、不願意給出賣出建議除非市場對賣出已經形成了基本一致的看法等等）；
③多數投資的流動性不足（在想賣出時遇到麻煩）；
④賣出意味著進行再投資，持有頭寸相對輕鬆容易，不願意主動找事；
⑤監管機構（SEC）不希望機構組合有太高的調倉率；
⑥大型機構將分析任務和投資組合管理任務分開，投資組合經理的地位高於分析師，這種方法容易出錯，因為制定決策的人沒有對自己買進及賣出的證券親自進行分析。另外，分析師給出的意見受到投資組合經理自上而下的思維偏見所影響；
⑦機構投資組合經理人也是人，會受到外界的影響：對又快又輕鬆的獲利的貪婪，對基本一致意見的滿足，對股價下跌感到害怕等等；
⑧機構投資自願接受的約束：對投資組合中持有的現金設置限制，任何時候都保持滿倉投資，不考慮價格低於5美元的股票、沒上市的證券、遇到財政困境或者陷入破產的的股票和債券，目前沒有支付股息的股票等等；
⑨機構投資者常犯的一個錯誤是將自己的資產分配在過於細分的類別上（例如：一隻以股票為主的投資組合不能持有破產債券；投資垃圾債的投資組合只能投資垃圾債；一隻市政公債投資組合通常不能持有應徵稅的債務工具等等），雖然能簡化投資決策，但只會讓你付出回報下降的代價，一方面，許多誘人的投資可能位於常規的類別以外；此外，誘人的歷史回報吸引投資者湧向某一特定類型投資，但這種誘人的回報可能在人們認同這一投資之前就已經實現了。
⑩賬麵粉飾（為了讓投資組合季報看起表現出色而採取的操作）：刻意買入當季市場表現最好的股票，同時賣出表現大幅落後的股票，甚至會賣出有著大量未實現虧損的頭寸，這種行為導致股票進一步下跌而為價值投資者創造出誘人的機會。
5、機構投資者放棄基本面投資分析
①投資組合保險策略：股市下跌3%便用股指期貨對沖，鎖定虧損；
②戰術性資產配置策略；
③指數基金：不用腦子進行投資的傾向。（1、大量的機構投資者跑輸指數；2、交易成本低，管理費用低；3、許多機構投資者和養老金相信有效市場假說；）
④作者認為，指數基金是一種既危險又有缺陷的策略。（1、指數化投資者越多，研究和分析基本面的投資者越少，對應的指數標的股票越易高估；2、當指數中需要替換上或替代下某隻股票時，會導致該股票出現巨幅上漲或下跌，此時可能會出現投資機會）
重要結論：投資必須試圖瞭解機構投資者的心理，理由有二：第一，機構主導了金融市場中的交易，那些忽略機構行為的投資者會週期性的受到傷害；第二，在被多數機構投資者排除在外的證券中可能存在充足的投資機會。從投資大象所丟棄的碎屑中挑選股票能夠帶來回報。
四、價值錯覺：20世紀80年代對垃圾債的迷思和錯誤觀念
1、描述垃圾債市場簡史，以及市場參與者的眾生相。
2、作者對垃圾債的評價是極其負面的：「同承銷商承諾相反，垃圾債是一項糟糕的投資。垃圾債投資需要面臨血本無歸的風險，而可能的回報則非常有限」。
3、研究垃圾債崩潰的投資者也許能夠分辨出必然會出現的新的投資狂潮，並予以規避。
第二部分 價值投資哲學
五、明確你的投資目標
1、巴菲特說的第一條投資原則是「不要虧錢」，第二條規則是「永遠不要忘記第一條」。作者也認為防止出現虧損應是每個投資者的主要目標。（並不是說不承擔任何可能出現虧損的風險，而是幾年後本金不應出現明顯虧損），避免損失是確保能獲利的最穩妥的方法。
2、謬誤一：風險不是來源於擁有股票，而是來自於沒有購買股票。錯誤。
3、謬誤二：只有承擔高風險才能取得高回報。錯誤。
4、股票在企業資本結構中的地位最低：無利息，無到期日而且是企業清算的最後受償人，所以天生較債務型工具具有更高的風險。為了說服投資者冒險投資股票而不是更安全的債務工具，股票必須用更高的回報前景來誘惑投資。
5、為意想不到的災難支付保險費（付出一定的代價）。（①河水漫過堤岸的情況一個世紀內可能只出現一兩次，但你依然每年會為自己的房屋購買防洪險；②經濟大蕭條或金融恐慌一個世紀內可能只出現一兩次，且惡性通脹可能永遠也不會破壞美國經濟，但因知道確實可能會發生金融災難，穩健、有遠見的投資會據此來管理自己的投資組合，如有必要，投資必須願意放棄短期內的回報。）
6、投資者應當對風險設定目標，而不是給回報設定目標。①風險補償機制。②遵守一種始終受到紀律約束的投資方法，隨著時間的推移，最終將獲得回報。
7、多數投資方法並沒有將焦點放在規避損失上，所我所知只有一種方法是這麼做的：價值投資法。
六、價值投資：安全邊際的重要性
1、尋找便宜貨：便宜是指50美分年買下價值1美元。
2、嚴格遵守紀律，讓價值投資法看起來非常像一種風險規避法。
3、對內在價值的保守分析+價格較內在價值足夠低時才購買的必不可少的紀律和耐心。
4、價值投資的正常心態：成為一名價值投資者意味著①和不同人群站在一起；②挑戰傳統「智慧」（打引號）；③反對時下流行的投資風格；④非常孤獨（在市場高估期延長的時候，一名價值投資者的表現可能不及其他投資者或者整個市場，甚至更糟）；
5、芒格的「擊球理論」：對一名價值投資者而言，球不僅要在他的擊球區內，而且必須是在他的」「最理想擊球區」內。——守株待兔型價值投資者。
6、投資機會比較：價值投資者會不斷地拿潛在的新投資機會與自己當前持有的投資進行比較，以確保他們擁有眼下可獲得的低估程度最大的投資機會。換句話說，當出現更好的投資機會時，沒有一項投資應當被看做是神聖不可侵犯的。
7、企業的價值不像刻在石頭上的印記那樣永恆不變。①「信貸週期」——信貸週期性的出現收緊和放鬆，會影響到借款成本以及借款條款，這會反過來影響買家願意對企業支付怎樣的價格；②「通脹和通縮趨勢也會造成企業價值的波動」，資產（如自然資源或房地產等）的價值隨著通脹而增加，隨著通縮而下跌；③企業價值持續下降的可能性是插在價值投資心臟上的匕首。
8、投資者應當對企業價值可能下跌的可能性感到擔憂嗎？完全應該。對策：①因為無法預測何時價值會上升或下降，投資者應總是給出保守評估，並對最糟糕情況下的清算價值以及其它方法給予相當大的重視；②對通縮感到擔憂的投資者在進行新投資或者保持當前頭寸的時候，要求較正常情況下更多的價格與潛在價值之間的折扣；③資產貶值前景提升了投資時間和能實現潛在價值的催化劑的重要性。
9、投資者如何才能獲得確定的安全邊際呢？一直以大幅低於潛在價值的打折價進行購買，以及更看重有形資產而不是無形資產。當任何一項投資的價格開始反映其潛在價值時賣出，以及在必要的情況下持有現金，直到獲得其它有吸引力的投資機會。
10、投資不應只將注意力放在當前持有的投資「是否」被低估上，還應包括「為什麼」被低估。（重要的是知道為何你進行了這項投資，以及當支持你繼續持有這項投資的理由不復存在時賣出）。
11、尋找那些擁有能直接幫助實現潛在價值的催化劑的投資。
12、優先選擇管理層優秀且管理人員在這家企業中擁有個人金融利益的企業。
13、多樣化你的持股。
14、下跌的市場是對一種投資哲學真正的考驗。價值投資一個突出的特徵就是能在整個市場下跌時期取得優異的表現。
15、「雷管股票」：在強勁的市場中表現不錯的證券通常是那些投資者給予最高預期的證券，當這些預期沒有實現時，這些證券就會大跌，這一類型的股票被稱為「雷管股票」。
16、對大盤股的定價較之小盤股、問題債券以及其他不受歡迎的投資標的更有效。（儘管數百名投資分析師都在跟蹤IBM公司，只有少數幾人在分析數以千計的小盤股和不受關注的垃圾債），因此，投資者更可能從標準普爾100指數指標股以外找到無效定價的證券，而不是在這些指標股中找到此類證券。
17、許多價值投資者中的唯一共性就是以低於潛在價值的打折價購買證券的哲學。
18、為何股價往往會偏離潛在價值，並因而造成市場無效呢？理由很多，最明顯的理由就是短期內的證券價格由供需關係決定，任何時候供需力量都無需與價值有聯繫。此外，許多買家與賣家會考慮潛在價值以外的因素，並據此行動，他們願意買賣的價格可能與一名價值投資的價格存在非常大的差別。例如：①如果是指標股，指數基金就會購買，而不考慮股價是否高估；②一隻股票近期成交量增加，技術分析師覺得有吸引力；③如果企業展示出快速的增長力，股票將尺碼「成長股」來定價，這種價格大幅度高於一名價值投資者願意支付的價格；④近期公佈失望業績報告的企業可能遭到只關注盈利數據的投資拋售，從而股價跌至大幅低於潛在價值的水平；⑤一名無法支付保證金追繳的投資無法維持所有頭寸，被迫以一般價格賣出；⑥機構投資者對低定價、小市值拆分股票的賣出行為可能造成短期的供需失衡，導致被分拆出來的企業的證券價格被低估；⑦如果企業的分紅政策不及預期，機構投資者會減持這種股票；⑧債券型基金只允許持有投資級別的債券，如果評級機構將一隻債券的評級調低至BBB級別，這類基金就會馬上賣出這只債券；⑨年底出於稅收因素的賣盤以及季度末的賬麵粉飾行為也會造成市場無效，因為價值以外的因素會得到優先考慮。等等。
19、修正證券價格與潛在價值差距的催化劑：①股票發行②股票回購③拆分子公司④調整資本結構⑤清算或出售企業⑥敵意收購⑦委託書爭奪戰，等等。
20、警惕「價值騙子」：為了吸引資金而頻繁調整策略的投資變色龍。
本章結論：
價值投資的難點在哪裡？遵守紀律。遵守什麼紀律？避免擊打許多扔過來的毫無吸引力的投球，耐心等待扔進「最佳擊球區」的投球。
七、價值投資哲學起源
1、價值投資哲學三個要素：①採用自下而上策略分辨特定的被低估的投資機會；②價值投資追求絕對表現，而不是相對表現；③價值投資是一種風險規避方法，對會出現哪些錯誤（風險）和哪些會進展順利（回報）給予同等關注。
2、價值投資使用自下而上策略。價值投資者一個接一個尋找便宜的證券，對每個單獨投資機會進行基本面分析。只有在影響到證券的評估時，才會考慮使用自上而下的方法。
3、自下而上和自上而下這兩種策略的一個重要區別：為什麼有時需要持有現金？
當無法找到誘人的投資機會時，採用自下而上的投資者會持有現金，只有當可以組建擁有誘
人投資機會的多樣化投資組合時，採用自下而上法的投資者才會滿倉投資。相反，自上而下投資者會根據宏觀預測（如利率漲跌等）對市場的影響而做出購買股票或持有現金的判斷。
4、價值投資者採用絕對表現定位（追求絕對回報）。
| 相對表現定位 | 絕對表現定位 |
1 | 不願也沒能力忍受長期表現不佳，因此他們會投資當前流行的證券。如果不這麼做，他短期內的業績會面臨風險。 | 更喜歡那些需要更長時間才能開花結果且損失風險很小，被市場遺棄的證券。 |
2 | 會迴避那些長期內帶來誘人回報的，但短期內可能表現不佳的機會 | 當找不到便宜貨時，願意持有現金。 |
3 | 選擇任何時候都滿倉，因為持有現金可能會讓他們的表現落後於正上上升的市場。會將那些沒有用在特定投資上的現金投向與市場相關的指數。 | |
5、在無效市場中，有可能找到低風險高回報的投資機會。
6、投資者能做幾件事應對風險：①足夠的多元化；②如果合適，進行對沖；③在擁有安全邊際的情況下進行投資。
八、企業評估藝術
1、證券分析的目的：不是精確計算某種證券的內在價值，而是確定價值是否大幅高於或低於市場上的價格。對內在價值的粗略和大致的衡量可能就已經足以達到這樣的目的了。
2、為了闡明正確評估企業內在價值的困難，投資者只需要考慮一下華爾街對公司發行股票時給出的預期範圍何等之大就知道了（最高預期是最低預期的兩倍以上）。
3、如果有著廣泛信息的專業分析師都無法更確定地判斷這些知名企業的價值，那麼投資者不應自欺欺人，認為自己購買可交易的證券時有能力根據從公開渠道獲得的有限信息作出更準確的預測。
4、要想成為一名價值投資者，你必須以低於潛在價值的貼現價格購買證券。因此，對每一項價值投資機會的分析始於對企業價值的評估。
5、雖然存在許多用於企業價值評估的方法，但我發現只有三種方法是有用的：①淨現值法（NPV），即企業可能產生的未來現金流的貼現值；②私有市場價值法（PMV），使用普遍但有缺陷的快捷方法，根據老練商業之前達成的交易來評估企業的價值；③清算價值（還包括由清算價值衍生出的拆賣價值法）④股市價值法（有缺點，可靠性不及前兩者），即預測一家企業在股市上以怎樣的價格進行交易來評估企業價值。
6、淨現值法——預測未來現金流的困難。
①儘管一些企業較其他企業更穩定，也更可預測，然而預測一家企業未來的現金流通常只是一種猜謎遊戲。
②本書一再出現的一個主題是未來是不可預測的，除非是一些限定條件下。
③大量的因素會讓預測出現偏差。
④總的來說，找到可能讓企業收益增長的來源較之預測最終企業收益將增長多少以及這些來源如何影響利潤要簡單的多。
⑤一個不可解決的矛盾：為了進行現值分析，你必須對未來進行預測，然而對未來的預測並不可靠。
⑥成長型投資的遇到一些難題：
首先：這類投資者經常對自己預測未來的能力過於自信；
其次：對那些快速成長的企業而言，人們對企業年成長率的預期即使出現微小的差異也會給價值評估帶來巨大的影響；
第三：許多投資都想購買成長股，可能會在引誘之下，根據暫時性的強勁業績作出過分樂觀的預期，最終讓自己對那些普普通通的企業支付了過高的價格。一旦企業實際增長達不到預期，最終導致股價下跌。（前文「雷管股票」）
第四：投資過於簡單的認為企業成長只是一個數字而已，而實際上企業成長包括許多變化的內容，這些不斷變化的內容的可預測性也完全不同。（例如：消費習慣的改變<</SPAN>喝威士忌的人改喝啤酒>VS地域及人口擴張<</SPAN>連鎖>，後者較前者更具有可預測性）
⑦價值投資者如何通過預測不可預測的事情來進行分析呢？唯一的答案就是保持保守立場。所有的預測都會出現錯誤。
樂觀的預測往往會讓投資者處在不確定性的情形中，必須諸事正確才能確保盈利，否則可能蒙受持續虧損。
保守的預測可能更容易實現甚至被超越。
以大幅低於根據保守預測作出的價值評估的價格購買證券。
7、淨現值法——貼現率的選擇。
①不存在「正確」的「單一」貼現率。
②兩種現值分析法（1、計算企業的現值；2、計算證券持有人將獲得的現金流的現值<</SPAN>債券持有人所獲得的利息和本金；股東所獲得的股息和未來股份預期>）
③理論上講，投資者可能會對眾多的現金流預期給出不同的概率，然後計算這項投資的預期值，將各種現金流預期下的現值乘上各自的概率並加總。
④在實踐中，鑑於給不同預期分配概率極其困難，投資者只會對少數幾種可能的情況分配概率，然後必須進敏感度分析，即評估不同現金流預期和貼現率給現值所帶來的影響。
⑤投資將謹慎使用這種價值評估法。
8、私有市場價值法
①定義：私有市場價值法，即根據老練且謹慎的商人最近購買的類似企業來評估企業，這種方法以乘數估值法為基礎（如：稅前現金流倍數等）。
②老練的私有市場買家如何對自己可能購買的企業進行評估？總的來說，他們會對自由現金流作出預測，然後計算自由現金流的現值，評估不同的假設對估值所帶來的影響。換句話說，他們使用現值分析法。
9、清算價值
①清算價值是對處在最壞情況下的企業進行的估值。
②現金、投資證券、應收賬款、存貨（原材料、半成品、成品）、企業固定資產（廠房<</SPAN>老外計固定資產，國內計無形資產>及設備等）
③格雷厄姆常用的概念：「純營運資金淨額」。
純營運資金淨額＝流動資產（現金+可交易證券+應收賬款+庫存）－流動債務（應付賬款+應付票據+一年內支付的稅收）－所有長期債務
④企業的清算或拆賣是實現企業潛在價值的催化劑。
⑤清算為股市提供了一個範圍，迫使高估或者低估的股價圍繞實際的潛在價值附近波動。
10、股市價值法
①股市價值法，是一項有缺點的評估方法。
②適用於封閉式基金或者只擁有可交易證券的企業。
11、選擇價值評估方法
①在這幾項價值評估方法，投資應如何選擇呢？
②對有著穩定現金流的高回報企業，如一家生產消費類產品的企業，淨現值法將是最適合的評估方法。對這樣的企業使用清算價值法得到的評估將大幅低於淨現值法得出的評估。
③對於資產回報率受到控制的企業，如一家公用事業類企業，淨現值法可能是最適合的評估方法。
④對於股價大幅低於賬面價值的一家沒有盈利的企業而言，最好的評估方法是清算價值法。
⑤一家封閉式基金，或者只擁有可交易證券的企業應該用股市價值法來加以評估。
⑥在評估一家複雜的企業，如經營著幾種不同業務的綜合性企業時，部分資產可能最好使用一種評估方法來加以評估，其他資產則使用另外一種方法來評估。
12、市場價格與潛在價值之間的反射關係
理論來源於索羅斯：股價有時可以給企業的價值帶來巨大的影響。
1、當企業急需資金時，證券價格所處的水平顯示出處在繁榮、勉強維持或者破產狀態下的差異；
2、債務即將到期且使用高槓桿融資；
3、經理人使用證券價格而非企業基本面評估企業價值而低價增發股票或與其他企業合併。
結論：僅在自己知道的領域內進行投資的投資者，會較其他人擁有更多的優勢。
第三部分 價值投資過程
第九章
1、儘管不斷研究成千上萬家上市公司的當期財務報告，華爾街分析師每月、每週甚至每天所寫的成百上千份研究報告，以及股票和債券價值走勢所體現出來的市場行為，但投資者最終只是將所有的時間都花在了那些沒有研究價值、價格已經充分反映了潛在價值的證券身上。
2、好的投資機會不僅稀少，而且很有價值，必須刻苦鑽研才能找到這種機會。
3、有時會大量出現誘人的機會，那時唯一缺少的就是可以用於投資的資金，但多數時候更加缺乏的是誘人的機會。
4、在探索少量激動人心的具體投資機會之前，通過分辨出哪裡有可能出現誘人的投資機會，投資者能夠讓自己免於對多數乏味的投資機會徒勞無功的研究。
5、價值投資圍繞三類投資縫隙：
①交易價格低於清算價值的股票：電腦技術可以幫助挑選出該類股票。
②風險套利和複雜證券（投資者可以在進行投資時根據已知的退出價格和大概的時間範圍計算出回報率）：財經媒體（如華爾街日報及紐約時報每天都會對合併、要約收購及其他類型的風險套利交易進行鋪天蓋地的報導）+專業的時事通訊社和期刊。
③陷入財務困境和破產的證券、企業重組以及證券交換等（投資者當前持有的資產將被轉換成一種或者多種新證券）：財務報告（找到陷入麻煩的企業）+法院文件（找到破產企業）+財經報導（找到進行重組和證券交換的企業）+證券交易委員會（非常規交易）
6、其它提高找到定價錯誤的證券幾率的方法：①查看跌幅排行榜和創新低名單；②當一家企業不再支付股息，其股價經常會跌過頭等等。
7、研究工作並沒有因為找到一隻很便宜的證券而結束，投資者有責任試著搞明白這只證券為何變得這麼便宜。
8、對便宜貨審查審查再審查，看看是否存在缺陷。也許這家企業背負著或有債務，或者正陷入法律糾紛，或者競爭對手準備推出一款更好的產品等等。
9、證券為什麼會低估（四）——研究市場限制和機構限制：①機構投資者不能購買低價格、分拆企業證券的法律約束是產生低估的一個原因；②許多機構投資者成為了牽涉進風險套利交易的證券主要賣家；③華爾街幾乎沒有人會關心那些價格幾乎不動且很少交易的小股票，讓這些股票以令人沮喪的價格進行交易；④年底時出於稅收考慮而進行的賣出操作造成市場的無效；⑤季節性因素而不是基本面變化所推動的賣盤能夠讓那些年內已經大幅下跌的股票進一步下跌，為價值投資者創造了機會。
10、安全邊際會出現在哪裡？當遭到拋售、無人察覺或者被人忽視的時候，價值就會出現。
11、多少研究和分析足夠？
①一些投資者堅持試圖獲得所有與自己即將進行的投資有關的信息。（對企業進行研究，直至認為自己知道了所有應該知道的東西）
②他們會對行業和競爭情況進行研究，與前僱員、行業諮詢人員和分析師進行交流，並瞭解公司的管理層。他們研究過去10年來的財務報告，並研究時間跨度大的股價走勢。
③如此勤奮值得讚賞，但這種做法存在五個不足（一、無論進行了多少研究，一些信息總是會被漏掉，投資者必須適應信息的不充分；二、即使一名投資者能夠知道與某項投資有關的所有信息，也並不一定能夠從中贏利；三、信息通常遵循80/20法則，最初80%的信息可以在最初所花的20%的時間內獲得，徹底的基本面分析會降低邊際回報；四、並不總能輕而易舉地獲得信息，內部消息不易獲得並且不合法；五、商業信息很容易出現變化）。
④為什麼採用華爾街分析師的建議無法取得一流的回報？（1、分析師們面臨著需要頻繁給出建議，而非給出明智建議的壓力；2、在同其他替代投資機會進行比較的時候，行業分析師無法對自己所跟蹤的證券作出正確的評估。）
⑤由於為了做到確定和準確，並避免那些信息難以獲得的投資機會，多數投資都沒有獲得回報。因為當不確定性消除的時候，價格可能已經漲出來了。
⑥在沒有獲得所有信息的情況下所作出的投資決定常常能給投資者獲利，其他投資者可能因為花時間研究最後一些尚未得到答案的細節而錯過了買入的機會，而且如此低的價格能夠為他們提供安全邊際，儘管他們所獲得的信息並不全面。
12、內部人士買入和管理層股票期權能對機會給出暗示。
第十章 機會所在：催化劑、市場無效、和機構限制
1、價值投資者總是留意著催化劑。
2、在不存在催化劑的情況下，潛在價值可能會遭腐蝕，而價格和潛在價值之間的缺口會因市場反覆無常的行為而擴大。因此，擁有可以實現價值的催化劑的證券是投資者一種降低投資組合風險的重要方法。
3、催化劑來自於：
①有序出售或清算；②外部股東行為；③企業分拆、股票回購、調整資本結構以及大量資產出售等；④……
4、關於風險套利交易（收購投資）：小投資者無法克服那些擁有規模巨大的投資組合的套利交易所擁有的優勢。根據投資組合的規模，最大的套利交易者有能力聘請最好的律師、會計師和其他顧問來獲得信息，其他投資者無法在獲得信息的廣度、深度以及實效性方面與他們相匹敵。
5、在諸如長期清算、拆分和大規模的善意股權收購案例中，最好的風險套利者所擁有的信息優勢並不非常突出。（例如，規模最大的善意收購中，專業風險套利群體會以較快的速度消耗自己的購買力，從而將非常誘人的差價留給其他的投資者。）
6、從某種意義上說，任何一種投資哲學或者市場縫隙中的投資結果都有週期性，因為一種投資方法會在某個特定的時期內相對受歡迎或者不受歡迎。
十一章 投資儲蓄機構轉制
略
十二章 投資財政陷入困境和破產的證券
1、一家破產企業在媒體上的一貫形象就是封鎖的大門遠處一座滿是鏽跡的龐大工廠。儘管有時確實如此，但更多的時候破產企業仍然在斷續經營。實際上，儘管可能需要重建受損的關係，一家申請破產的企業通常都已經度過了最困難的時期，許多這樣的企業很快便開始恢復元氣。
2、破產投資的誘人特徵之一就是重組過程能成為實現潛在價值的催化劑。
3、破產投資的另一誘人之處：破產債券對股市或者債市的波動非常不敏感，尤其是那些高等級債券。對破產證券的投資有點像風險套利投資，這些證券的價格波動與重組進程有關，與整個市場走勢無關。
其它略。
備註：這篇總結文章我是兩年前寫的，今天再次讀了一遍，感覺甚好！留作紀念！
投資高手的安全邊際 融入自然
http://xueqiu.com/1320849654/238934812008年當次貸危機處於水深火熱時，才有機會目睹了投資高手們的精彩動作，始終牢牢記在心裡。在此拿到雪球上來與大家分享。
我們從武俠小說和電影裡經常看到這樣一幕：高手過招，簡單快速一招，已決勝負，絕無死纏爛打；觀看《動物世界》獵豹捕食，獵手們靜靜地潛伏在戰場仔細地觀察獵物，找準時機快速出擊；其實在投資領域亦然，高手們很少買進賣出，絕大部分時間用來觀察思考和等待，關鍵時機出重手。大道至簡，他們玩的都是『穩、准、狠』這一絕招。
在投資界，最具代表性的人物就是巴菲特和索羅斯，儘管他們分屬不同門派。在巴菲特傳奇成功的股票投資案例裡，有一個共同特點：就是在非常不景氣的時候下重手買入他最鍾情的標的。儘管下面的故事幾乎家喻戶曉，我還是拿出來曬曬，意圖闡明高手的特質。1988年巴菲特買入可口可樂股票5.93億美元，1989年大幅增持至10.24億美元，1994年又繼續增持達總投資13億美元，10年10倍賺取了100億美元。
讓我簡單地解析一下這個過程：
1）先來看看下手的時機。1987年10月19日，紐約股票市場股票暴跌，道·瓊斯指數一天之內重挫了508.32點，跌幅達22.6%，爆發了歷史上最大一次『黑色星期一』崩盤事件，市值損失相等於美國GDP的1/4。緊隨著全球金融市場險象環生，海灣戰況傳來又引發了第二個「黑色星期一」。就是在這樣極端恐懼的背景下，次年巴菲特出手了。
2）看看下手有多狠。他拿出了伯克希爾市場價值的1／4左右以10．24億美元的總價分兩次買下了可口可樂，這個大膽的舉措使可口可樂的股票在伯克希爾的投資組合中佔了35％。典型的當別人恐懼時，我貪婪！
3）看看他沉穩的耐性。他5歲時就開始喜歡上可口可樂，自他投資始一直在觀察可口可樂公司的成長，但卻一直沒有買進過可口可樂公司的股票。即使在1986年，他宣佈可口可樂生產的櫻桃可樂為伯克希爾股東年會上的指定飲料時，仍然沒有買進一股。直到1988年他才開始貪婪地買入可口可樂股票，為了這個盯準的獵物他耐心等了50年（實在有點誇張，卻是事實）。
價值投資者常常談安全邊際。在我看來，在一般市況下是很難找到具有理想安全邊際的標的，除非市場先生打盹睡著了。所以，基本上可以打消這個念頭。看看巴菲特是如何在可口可樂上獲得豐厚的安全邊際：儘管1987年發生了災難性的大跌，可口可樂業績仍快速增長，在過往記錄中公司每1美元留存收益產生了4.66美元的回報，1987年它的利潤的75%來自海外，而未知的潛力仍在膨脹，這屬於公司的優秀質地賦予的安全邊際。在恐懼的市場裡，由於股價暴跌，市場先生會自然送來豐厚的安全邊際。這種安全邊際短期看似乎不太確定，長期看卻十分確定，高手就是善於獲取這種確定性。簡單算筆賬，一家優質公司因為市場恐懼（或犯了一個可糾正的錯誤）股價跌30%，而恢復到原價可獲利50%；股價跌50%，恢復常態可獲利100%，這樣的安全邊際才是高手們鍾情的。
為了這個豐厚的安全邊際，巴菲特等了若干年終於在2008年的次貸危機深淵中買下了50億美元的高盛，並且用高息債券和定價優先股權再獲得額外安全邊際（老巴就是老巴，什麼便宜都要賺到）。值得一提的是2008年在巴菲特買入通用電氣之前，段永平在更低價買入通用電氣。段永平似乎天生就是個高手，早在互聯網泡沫爆裂時，就敢借錢重倉買入在美國上市的中國網絡股票，大賺百倍，而那時的他從來沒有碰過股市（不用學？真是奇蹟）。2008年8月到12月期間，在香港股市我從報表上看到一些高手靜靜地買入一批優質股票，一動不動；到了2009年10月已獲利數倍，仍然不為所動；這才是買股票就是買公司。
投資高手的眼界長遠，目光挑剔。老巴（泛指投資高手）只肯以低於合理的價格迎取長期以來暗暗鍾情的戀人，而且這個戀人必須是業績長得漂亮的、可永葆青春的、富有活力的、多產的、節儉的、不會到處胡來的、守德的、掙了錢要往家裡放的（做巴菲特的戀人真不容易）。所以，市場好時這些美麗的情人們市價很高，沒人願意投到老巴懷裡（還是老巴摳門?），老巴也只好在危機時『趁火打劫』了。平常時期，高手們在做什麼？我想，他們時常在市場上收集信息（就像獵豹在草原上到處走走、聞聞），覺察到有興趣的目標（看到獵物的足跡），細心地觀察、思考、估值、確認（判斷獵物去向、種類，是否值得跟蹤，在哪裡設計伏擊圈），當一切都確定了，剩下的就是時機了。
索羅斯阻擊英鎊、掀起東南亞金融危機等經典案例，處處顯示著那種獵豹的特質。
探討關於投資的「安全邊際」問題
http://www.iheima.com/archives/43557.html對這個問題，不妨換個角度來看。投資大師查理·芒格說過一句看似簡單卻很富哲理的話：如果我知道可能會死在哪裡，那我儘量少去那些地方。想知道如何找到「安全邊際」，只要搞清楚一家公司何時最容易高估就好辦了。
別在價值保持階段投資一家公司的經營，大都要經歷兩個階段：
一個是「價值擴張階段」。在這個階段中，要麼公司的權益收益率不但具有超額收益且持續上升，要麼公司的超額權益收益率可以在更大的資本上實現。但是，無論哪種情況，都有個限度，這是市場有限及競爭的必然結局。
於是，公司遲早要進入另一個經營階段「價值保持階段」。在這個階段中，之前公司通過以往的經營積累，已保持了一定的業務優勢，績效顯著，企業當然試圖保持這種優勢，但不同的公司結局是不同的：少數具有競爭優勢的企業將繼續保持超額收益，卻難以將收益繼續擴大，留存的收益要麼變為現金，成為低效資產，要麼分紅派息。而大多數企業缺乏穩固競爭優勢(即所謂「護城河」)，平均而言，長期看頂多能獲得與資本成本一致的收益率，而很多這類企業必然步入衰退。
由此可見，對投資者而言，如果清楚一家企業上述的經營過程，恐怕沒有人願意在其「價值保持階段」去投資，或者如果願意，其期望值最多也就是「債券型」的至少不要指望這類投資能獲得兩位數的年均回報率。
於是，證券市場必然對之做出「高效」或提前的反映：給予這類公司非常低的市盈率或市淨率，使之僅具有債券的收益率。
因此，那些已步入價值擴張中、末段的公司，此時其經營業務看起來很繁榮，都具有很好的收益率，最易為廣大投資者接受，但是，真正懂價值的精明投資者卻已意識到公司經營的輝煌階段已步入中、末期，遂不會接受其正常的溢價，因而這類股票往往具有遠低於市場平均水平的市盈率。詳細的計算可表明，即使這類公司未來收益率能維持，其公允的溢價也應比市場平均水平低。但看似很低的市盈率，卻容易吸引諸多很講究「價值」的投資者，其實這正是典型的價值「陷阱」高估最容易發生的時候!
重點識別公司經營階段當然，市場上出現低市盈率並非都是如此而來。但在一個經濟經過繁榮後步入調整的時期，低市盈率主要就是這麼來的。2007年後，中國經濟結束了自2003年開始的多年來以重資本投資而來的經濟繁榮期，以此背景而取得超額收益的公司從2009年起，實際已在不可避免地走向「價值保持階段」，即使很多這類公司的賬面利潤還在增長，但一點也改變不了這種經濟的必然趨勢，這是不以投資者意志為轉移的價值規律的必然結果。還停留在2003-2007年投資盛宴思維(所謂「大藍籌」)的投資者，不得不面對這幾年市場的殘酷現實。
相反，這個時期的中國經濟，正處於轉型中，經濟結構調整使很多之前從未繁榮過的細分子行業出現新的景氣，研究表明，這類行業的公司很多集中在中小企業它們就像2003年時的「五朵金花」，市場賦予這類股票看起來較高的溢價，其實並不為過。如果願意，可以計算一下，按照正常收益率折現，2003年時那些景氣行業的股票，即使40、50倍PE也算公允(但是，那時這類股票哪有這麼高的PE呢?因此才有了2006-2007年的大牛市)。
所以，「安全邊際」問題，很多時候並非在於計算所謂的市盈率的高低，首要的是識別公司經營處於什麼階段。不同經營階段的公司，其公允的溢價應有極大的不同。重要的是記住，市場在任何時候都沒有能力去高估一個深具內在競爭優勢，但價值擴張僅處於初期的公司即使在大牛市的頂端，比如1997年牛市頂峰時期的云南白藥 、萬科，或者2007年牛市頂峰時的天士力 。最容易高估的就是看起來市盈率很低，但其經營本質不過是借行業景氣而輝煌，且已持續多年，即經營已處於價值擴張中末段的公司。
明白了這點，投資者才是真正看清「安全邊際」的本質。
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