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熊貓公司變形記 - 2014中國經濟中期報告

來源: http://wallstreetcn.com/node/100719

本報告作者民生證券研究院副院長、首席宏觀研究員 管清友  ，民生證券研究院宏觀研究員 張媛、朱振鑫、牟雲磊、李奇霖，授權華爾街見聞發表 摘要：熊貓公司正是當下中國經濟的縮影。高杠桿吞噬了公司的現金流，產能過剩導致資產周轉率越來越低，反過來進一步推升了杠桿，債務雪球越滾越大，金融風險一觸即發。如何打破這種惡性循環？去杠桿是唯一的選擇。10多年前的上一輪去杠桿靠的是突如其來的外需紅利，但未來這種紅利很難再現。單純的緊銀根、壓增量也是治標不治本，根本的出路是從存量入手，一方面清理過剩產能，減少對公司現有資金和資源的擠占，盤活存量現金流；另一方面通過改革釋放紅利，創造新的現金流，消化存量債務。 一、引言：熊貓公司變形記 在討論中國經濟之前，我們先來講一個故事。 熊貓公司是一家有65年歷史的老字號，但真正改制成股份制公司不過30多年時間。上世紀70年代末，創始人和幾位元老先後去世，引發了公司歷史上最激烈的人事震蕩。董事會和管理層重新洗牌，主張改革的新任董事長走上前臺。1978年，新一屆董事會召開第一次全體會議，成為公司歷史上最重要的轉折點，轟轟烈烈的改制隨之拉開序幕。 【1978-1997】初出茅廬，開疆拓土 最初幾年，改制進行的並不順利。家族式管理的弊端根深蒂固，各方利益盤根錯節。由於新任管理層缺乏經驗，公司甚至在80年代末爆發了激烈的勞資沖突，董事長和總經理的位置幾易其主，改革一度出現了倒退。 直到1992年，開啟改革大門的功勛董事長再度出山，董事會和管理層改弦更張，市場化改制才重新步入正軌。 1994年，站穩腳跟的新一屆董事會開始展開大刀闊斧的改革。其中重要的一項就是重新梳理了公司治理結構。各大分公司的財權被統一上收，原來呼風喚雨的各路“藩王”成了沒有財權的光桿司令，避免了“藩王割據”給公司整體造成的無謂損失。 上有政策，下有對策。“藩王”們很快找到了牟利的路子。這得益於董事會1994年推行的住房改革。過去員工的住房基本是公司提供，1994年之後，福利分房成為歷史，住房成為公司內部最炙手可熱的一種商品。藩王們很快嗅到了其中的商機，利用分公司大量的空置土地開始大搞房地產。這不僅給員工們帶來了更好的住房條件，也為公司創收不少，所以總公司對此也是睜一只眼閉一只眼。 與此同時，公司80年代啟動的開放戰略也開始發力，出口業務不斷開疆拓土。盡管一開始缺少先進設備和技術，但公司準確定位，憑借豐富的自然資源和勞動力優勢，專門為外國人代工服裝鞋襪等低端產品，還是在出口業務上嘗到了不少甜頭。 1992到1994年，公司營業收入分別增長14.2%、14%、13.1%，連續三年增速保持在13%以上，創下歷史記錄。公司上下熱情高漲，趁勝追擊，不斷追加投資。1993年，全公司的投資增速一度達到65%，讓業內同行刮目相看，嘆為觀止。之後兩三年時間里，雖然改革帶來了一些陣痛，但總體上頗見成效，公司營業收入依舊維持了10%以上的高增長。 【1998-2007】臥薪嘗膽，浴火重生 1997年，海外市場風雲突變，公司遭遇了改制以來最嚴峻的考驗。原來一起做代工的幾家中小公司遭到海外債主的惡意追債。前期舉債過多、又沒有做好現金儲備的大象公司成為第一家瀕臨倒閉的公司。和大象公司有債務往來的太極虎等公司也陸續收到牽連，一蹶不振。 慶幸的是，熊貓公司的債務主要集中在內部，幾乎沒有外債，但不幸的是，在盤根錯節的市場經濟體系中，熊貓公司也不可避免的受到了牽連。 1998年，公司的出口業務增速從20%以上驟降至0%。受此拖累，公司營業收入告別兩位數增速，跌至7.8%。倉庫里產品堆積如山，大片廠區開始停工，機器閑置，人浮於事，在一些董事會嫡系控制的部門中尤其嚴重。 然而，真正可怕的不是收入的下滑和產能的閑置，而是由此引發的債務風險。由於前期公司業務擴張過快，積累了大量債務，利息負擔沈重。在市場需求旺盛的時候，公司尚可以依靠持續的現金收入償還債務，但現在公司業務急劇萎縮，要償還“舊債”只能依靠舉“新債”。當然，這種方法無異於飲鴆止渴，債務償還的負擔變得越來越重，這樣下去公司恐怕難逃破產的厄運。 危難之際，公司的鐵腕總經理果斷出手，頂著董事會諸多嫡系的巨大壓力，關停了眾多閑置的工廠，大批閑置人員被辭退。1999年，很多子公司的裁員比率超過了10%，尤其是鋼鐵、煤炭等生產部門。快速的去產能和人員消化導致公司業務擴展進一步放緩，而且由於國際市場需求持續低迷，產品的利潤空間一降再降，公司當年營業收入增速降至6.1%的歷史冰點。現金流恢複緩慢，而債務雪球卻越滾越大，董事會面臨著前所未有的壓力。 不過，天無絕人之路，臥薪嘗膽的公司管理層終於在2001年迎來了轉機。先是公司與“全球企業聯盟”的談判達成協議，公司正式“加盟”，從此可以享受聯盟統一的市場體系。與此同時，公司最主要的客戶、全球市場老大禿鷹公司也開始了新一輪史無前例的業務擴張。海外訂單滾滾而來，而且這一次，公司的業務已經不再局限於服裝鞋襪這些低端產品，憑借前期積累的大規模資金投入，公司開始在一些高價值的機械裝備出口上打開局面。 天時地利人和之下，公司迎來了最為輝煌的六年。2002年，公司的出口業務增速從10%以下驟增至30.2%，次年又進一步增至50.7%。此後四年，出口業務也保持了年均30%的增速。在此帶動下，公司一掃前五年的陰霾，迎來了一輪史無前例的繁榮期。2002年到2007年間，公司營業收入增速年均增長11.2%，一舉躍升全球第三大企業。 海外業務連年創收也使公司面臨的問題迎刃而解。一方面，快速的業務擴張為公司償還債務提供了充裕的現金流，公司總債務/營業收入比率從140%降至110%，基本上回到了上一輪危機之前的水平。另一方面，公司營收的增長不僅讓一些下崗員工重新獲得了就業機會，而且業務轉型大大提高了公司的利潤空間，員工的工資水平也得到大幅提升，這又進一步催生了公司房地產等業務的繁榮，一時間公司多點開花、亮點不斷。 【2008-2013】亂世梟雄，孤註一擲 然而，正所謂“禍兮福之所倚，福兮禍之所伏”，就在公司風生水起的時候，2008年9月國際市場再度傳來噩耗。這次出問題的不是熊貓公司身邊的小夥伴，而是前面提到的市場老大禿鷹公司。一開始只是聽說禿鷹公司的一個部門出了問題，但不知怎得，整個禿鷹公司都受到了牽連。禿鷹公司新上任的馬總說，這是自“大蕭條”以來最嚴重的一場危機。 熊貓公司的員工們沒有經歷過“大蕭條”，不知道最嚴重的危機是什麽樣子，也不知道為什麽一個小小的部門有如此大的能量，但他們能感覺到問題的嚴重性。 領導們在不停的開會研究對策，公司上下彌漫著不安的氣氛。聽一些消息靈通的人說，這次不只禿鷹公司的業務受到影響，包括獅子公司、星星公司在內的“聯盟”主要成員都遭到了重創，今年公司的任務鐵定完不成了，搞不好又要像10年前那樣大裁員！ 他們猜中了故事的開頭，卻猜錯了故事的結尾。形勢比他們想象的還要差，公司年報顯示，2008年全年收入增速從2007年的14.2%大跌至9.8%，其中四季度收入僅增長6.8%（事後證明只有6.6%），創1999年以來新低。但這一次公司董事會不僅沒有宣布裁員，反而出人意料的繼續大上項目、擴張產能。 2008年11月，董事會宣布推出“4億元”投資計劃，這個規模相當於當年公司總投資額的30%、營業收入的13%，力度之大，空前絕後。很多之前下崗在家的老員工重新就業，一時間喜出望外、皆大歡喜。 關於這個決定背後的來龍去脈，直到今天都沒有人說清楚。有人說董事會是擔心員工情緒失控鬧事，影響公司正常經營，這在10年前有過先例。也有人說董事會內部其實有反對聲音，但後來看其他公司都在這麽幹，只能少數服從多數。 事後看來，誰做的決定、如何做的決定都已不再重要，重要的是這次決定徹底改變了熊貓公司的命運。 表面上看，投入的增加立竿見影。2009年，公司營業收入實現絕地反彈，增速從年初的6.6%升至年底的12.2%，幾乎翻倍。如果與往年公司的業績相比，這似乎不算什麽，但如果和同期全球各大企業的負增長相比，這絕對算是鶴立雞群。 但實際上，這種打激素方式帶來的業績反彈註定不可持續，威脅公司未來發展的隱患正在加速擴散。與上一輪危機時相比，這一次公司面臨的風險有過之而無不及。經過“4億元”計劃帶來的債務擴張，公司的產能過剩進一步加劇，資產周轉率不斷下降，而負債率卻不斷攀升。截至2013年已經超過150%，比上一輪高點還高出10個百分點。更可怕的是，這個數字還在不斷攀升。 關鍵問題仍然是現金流。一方面，沒有現金流就無力償還巨額的利息，債務的雪球就會越滾越大。另一方面，沒有現金流公司就沒有經營的籌碼，未來收入就會加速萎縮，償還債務的能力會越來越差。 也許你會問，公司這麽大張旗鼓的擴張業務怎麽會沒有現金流呢？這里要分清一個概念，即總現金流和凈現金流。這兩年公司營業收入（總現金流）雖然維持了高增長，但凈利潤（凈現金流）卻基本沒有增長，甚至是負增長。背後的原因在於，公司這一輪擴張根本沒有市場基礎，只是追求量，並沒有追求價，公司產品的價格甚至連續28個月負增長。再加上人力、土地、資源等成本不斷攀升，公司的營業收入基本上無法轉化成凈現金流。 【2014 and After】刀刃行走，後會無期？ 對人的身體來說，七年足以完成一次整體的細胞代謝。對一段婚姻來說，七年足以消磨掉所有的激情和耐心。而對熊貓公司來說，2014，距離公司的上一個巔峰恰好七年。 很多人期待公司能在這一年迎來轉機。一位公司高薪聘請的顧問宣稱，今年公司的營收增速有望重回8%以上。國際市場似乎也傳來了一些久違的好消息，禿鷹公司等市場巨頭開始重新擴張。員工們七嘴八舌的議論：“難道我們就要熬出頭了？” 但他們恐怕要失望了，如果說10多年前熊貓公司絕地重生靠的是“天時地利人和”，那麽這次的情況恰好相反。 一是天時不再。10多年前的出口繁榮得益於內外紅利的觸發。從自身來看，熊貓公司加入全球企業聯盟，開辟了新的市場。從外部看，禿鷹公司、星星公司等國際巨頭企業大舉擴張，代工需求飆漲，使熊貓公司的業務迅速擴張。但現在來看，“加盟”這樣的好事不會再有，反而禿鷹公司正在密謀成立新的企業聯盟，將熊貓公司排擠在外。而且，各家企業自身都困難重重，因此很多企業開始把原來外包的生產項目重新遷回本部，這大大壓縮了熊貓公司的市場空間。 二是地利不再。上一輪繁榮的另一塊基石就是房地產。住房市場化改革疊加員工高速增長（尤其是等著結婚的年輕員工）帶來的巨大需求，使各子公司利用豐富的土地儲備大力發展房地產業務。過去十年間，公司在房地產上的投入超過總投入的20%，如果考慮到房地產對相關制造業及服務業的帶動，它的貢獻還要更大。但未來幾年，隨著人口結構的變化，房地產需求增長已經遭遇瓶頸，高增長的黃金時代已經一去不複返。 三是人和不再。人是一個企業最核心的資源，過去三十年熊貓公司享受的勞動力紅利也是其成功的最重要的要素。沒有勞動力的井噴，就沒有市場競爭力的提升，也沒有房地產市場的持續繁榮。但目前來看，熊貓公司的員工結構日趨老齡化，能幹活的年輕人越來越少，需要撫養的退休員工卻越來越多。 天時地利人和不再，債務負擔卻真真切切的存在，而且每時每刻都在真真切切的加重。對於熊貓公司來說，這無疑是在刀刃上行走，困難重重。 未來是否有重塑輝煌的機會，還是從此後會無期？這完全取決於當下的選擇。繼續走舉債投資的老路必然只會惡化問題，開拓新的融資渠道也只是治標不治本，對一個公司來講，最關鍵的是創造現金流，而不是增加投入或者降低費用。 創造現金流的基礎是堵上現金流黑洞，讓沒有盈利能力的僵屍部門自生自滅，消化過剩產能，減少無效的資金投入，將有限的資源集中在可以創造現金流的部門中。 但僅僅堵上黑洞還不夠，最根本的出路是創造新的源頭。而在出口紅利不再的背景下，唯有通過改革提升企業創造現金流的能力，以保基業長青。 一是理順管理架構。要從根本上解決各級管理人員的考核機制。不要只考核營業收入，還要更重視凈利潤的考核。要合理劃分收益上繳的比例，防止大家繼續不顧成本的攤大餅，制造現金流黑洞。 二是增加員工持股。給自己打工和給別人打工的動力當然不一樣，只有讓員工真正成為公司的主人，才能最大程度的激發員工的創造性和主動性。 三是完善公司治理體系。事無巨細不一定能治理好一家公司，更高明的方式是無為而治。科學合理的公司規章制度是基礎，既要限定好員工的行為邊界，又要充分賦予員工自由創造的空間。 四是加大教育和創新投入。人才是企業的核心競爭力，給人才充分的空間和支持，提升整體技術水平，扭轉不斷加劇的人才流失趨勢。   二、中國經濟中長期展望：何以解憂，唯有改革 熊貓公司正是當下中國經濟的一個縮影。 30多年的改革開放就如同熊貓公司的改制之路，有過失落，也有過榮耀，有過日落西山，也有過東山再起。時至今日，中國經濟也面臨著和熊貓公司一樣的威脅：高杠桿。 1、中國經濟高杠桿的前世今生 2008年是這一輪債務擴張周期的起點。突如其來的全球金融危機使過度依賴外需的中國經濟遭受重創，為了避免潛在的失業風險和社會風險，政府推出史無前例的4萬億刺激計劃，主動加杠桿拉動經濟，以內需填補巨大的外需缺口。但這不久便引發了資產價格攀升和通脹上行風險，政府不得不在2011年緊縮政策，避免過熱。這又導致經濟連續下臺階，信用風險事件頻發。 政府不願意看到經濟硬著陸，再度轉向寬松。從2011年底到2012年上半年，央行三次降準、兩次降息，盡管央行加強了信貸的管控，但在地方政府和國有企業狂熱的投資需求刺激下，“非標”橫空出世，信用再度進入擴張周期，杠桿率隨之升至歷史高點。 債務吞噬了熊貓公司最重要的現金流，對中國經濟來說，同樣如此。高杠桿造成的債務存續壓力正在像不斷擴散的癌細胞一樣，吞噬著中國經濟的營養。利率的走勢證明了這一點。利率是貨幣的價格，由貨幣的供需決定。2012年前的實體融資需求的主體是投資性需求，主要體現為經濟繁榮階段企業擴大再生產對貨幣的需求。但2012年後，實體融資需求開始異化，主體是被動地融資性需求，主要體現為支撐債務杠桿和資產價格對貨幣的需求。證據是2012年以前十年期國債收益率與名義經濟增速正相關，而這種正相關關系自2012年以來正大幅脫靶：2013年下半年經濟弱複蘇就導演了債市暴跌。 高杠桿的經濟增長模式註定無法持續。產能過剩疊加外圍需求的萎縮使經濟體失去了最重要的“現金流”，這意味著杠桿的擴張對應的資產不能產生足夠的現金流清償債務，未來一段時間資產負債率將趨於上升，若經濟不能有效出清，融資需求會表現為對債務的存續。在此背景下，完成既定的經濟增速則需要更大規模的貨幣需求，一方面體現在存量債務利息支出對新增信用的吞噬，另一方面體現在過剩的產能導致信用新增形成的資本的邊際產出在不斷遞減。 2、中國經濟未來去杠桿的兩種路徑：被動去杠桿or主動去杠桿？ 去杠桿的核心是以現金流消化存量債務，這無非有兩種路徑： （1）第一種路徑是被動的去杠桿。 即依賴外部需求的擴張，由此創造新的現金流償還債務。90年末到21世紀初的去杠桿就是如此。盡管中國經濟當時也面臨著嚴重的債務風險和產能過剩，但由於2001年加入WTO以及歐美貨幣擴張帶動加杠桿的刺激，中國經濟在2002-2007年間依靠30%以上的出口增長創造了充裕的現金流，存量債務負擔逐步得到消化。那麽，2014年的中國是否還會有同樣的好運呢？恐怕很難。 正如熊貓公司一樣，10多年前的“天時地利人和”已經不複存在，未來5年依靠外需擴張去杠桿的難度很大。 首先，全球經濟和貿易的繁榮不再。2002到2007年間，全球經濟的平均增速為4.2%，發達經濟體的平均增速為2.8%，而根據IMF的預測，未來五年全球經濟和發達經濟體的平均增速為3.8%和2.3%。相應的，未來5年的全球貿易增速也僅為5.6%，顯著低於上一輪擴張周期8-10%的增速。主要原因是發達國家從“加杠桿”變成了“去杠桿”。尤其是考慮到未來貨幣政策收縮和全球儲蓄率下降導致全球利率中樞上升，債務對經濟的拉動將顯著下降。 其次，全球貿易再平衡的速度正在加快，這和15年前的貿易失衡形成期恰好相反。從上世紀90年代到21世紀初，發達國家的逆差與新興市場國家的順差急劇擴大。最為典型的是中美之間的雙邊失衡。2001到2007年間，中國經常賬戶順差占GDP的比率從1.3%飆升到10.1%，同期美國的逆差占GDP比率從3.7%擴大到5.8%。但自金融危機爆發以來，貿易失衡正在加速糾正。從美國等發達經濟體的角度看，去杠桿將帶動儲蓄率回升，縮小儲蓄-投資負缺口。從中國等新興經濟體的角度看，人口紅利衰減，勞動力人口供給遭遇瓶頸，生產者/消費者比率下降帶動儲蓄率下降，縮小儲蓄-投資正缺口。截至2013年，中美兩國經常賬戶失衡占GDP的比率已分別大幅收窄至2.0%和2.3%，這種趨勢導致過去5年中有4年凈出口對經濟的貢獻為負（唯一正貢獻的2009年也是因為基數低）。未來5年，這一比率可能繼續收窄，而且，隨著服務貿易逆差的擴大，中國甚至有可能出現經常賬戶逆差。 第三，中國的出口競爭力將遭遇挑戰。上一輪出口擴張不僅受益於全球大繁榮的天時，更重要的是中國出口競爭力提升的地利。2001年時中國的出口份額僅為4.3%，2013年已升至11.8%，超越美國成為全球第一大出口國。這種競爭力的大幅提升有多方面原因：一是中國2001年加入WTO，貿易成本大幅下降。二是人口紅利帶來的勞動力比較優勢。三是人民幣匯率在央行的外匯幹預之下受到抑制，升值步伐相對較慢，維持了中國產品的成本優勢。但未來5年，這些有利條件都在逐步退化。WTO紅利消退，取而代之的是TPP、TTIP等歐美主導的新貿易規則的挑戰。人口紅利消退，勞動力比較優勢逐步縮小甚至喪失。人民幣匯率相比15年前大幅升值，也侵蝕了出口商的利潤空間。 綜上所述，雖然短期內中國出口回暖跡象明顯，但中長期來看，中國出口複蘇的空間非常有限，不能奢望像10多年前那樣依靠出口消化存量債務。 （2）第二種路徑是主動的去杠桿。 既然無法依靠外力被動的去杠桿，就只能依靠自身主動的去杠桿。這種方法既要限制債務的增長，嚴控增量，又要激發自身創造現金流的能力，消化存量。 “嚴控增量”是基礎，要保持平常心，杜絕大規模刺激，執行總量穩定的貨幣政策。在中國的特殊體制下，高杠桿部門往往是承擔逆周期調控的國有部門，是債務滾動融資需求的始作俑者。由於存在政府背書和剛性兌付，國有部門對利率不敏感，銀行為獲取利潤最大化，通過同業業務創新將信貸不斷輸送至國有部門，而非國有部門卻因此承擔了高利率，融資需求被不斷擠出。更糟糕的是，同業的創新導致貨幣乘數在不降準的情形下內生提高，即使是在非國有部門融資需求萎縮的背景下，為了控制國有部門加杠桿的速度，央行必須嚴控貨幣投放，不搞“大水漫灌”。   但是，總量穩定、定向寬松也不能完全解決結構困境。外匯占款收縮，央行通過再貸款、PSL和定向降準將資金配給到“調結構”部門，希望化解非國有部門結構性融資難問題。但兩個因素存在制約了定向寬松的政策效果： ①、非國有部門加杠桿意願取決於所投資項目的現金流。定向降準並未改變現金流特征，強制性的信貸配給仍屬於被動加杠桿特征，無助於去杠桿化。 ②、在非國有部門加杠桿意願弱而國有部門剛性兌付的背景下，強制性的信貸配無法控制非國有部門將資金通過監管套利和息差套利再度回流至國有部門。 ③、貨幣乘數高位，定向寬松式基礎貨幣投放容易導致貨幣供應量失控，存可能性邊界：6月M2超預期反彈至14.7%，以委托貸款和信托貸款為代表的表外融資死灰複燃就是例證。 “清存量”才是根本出路，要堵上吞噬現金流的黑洞，激活現金流的創造。“拆東墻補西墻”的高融資需求和剛性兌付神話導致銀行持續為國有部門輸血。從這點看，我們需要打破無效部門剛性兌付的神話，讓市場決定資源配置，以杜絕無效率投資，停止僵屍企業對信用的占用，引導整個信用體系的價格重估。同時，切實防範系統金融風險：中央加杠桿置換地方和企業存量債務，迅速處置不良資產，補充資本金，讓銀行輕裝上陣，為日後支持新經濟的新增信貸挪騰空間。 堵上資金黑洞之後，更重要的是要通過釋放改革紅利，激活微觀主體創造現金流的能力。我們給熊貓公司的幾條關鍵建議是理順管理架構、增加員工持股、完善公司治理、提升技術水平。這實際上也是中國經濟未來的出路所在。 理順管理架構，對應著財稅改革和官員考核機制改革。合理劃分中央和地方的財權、事權和支出責任，使三者相互適應。改變官員以GDP為綱的考核機制，使地方官員更加註重經濟發展的效益和可持續性，為企業經營創新創造更有利的宏觀環境。 增加員工持股，對應著國資國企改革。積極發展混合所有制，引入社會資本，政府的職責逐步從管人管事管資產過渡到管資本為主；打破國有企業的壟斷和特權，讓市場自由競爭，讓人民共享經濟發展的紅利。 完善公司治理體系，對應著行政管理體制改革。簡政放權、放松管制，減少市場的摩擦成本和無謂損失，提升微觀主體的運作效率。 加大教育和創新投入，對應著教育管理體制和科技管理體制改革。提升整個國家的科技水平和人才素質，提升經濟的全要素生產率。 三、中國經濟短期展望：政策暖風拂面，經濟前低後高 基於上述中國經濟的中長期分析，我們會發現，對經濟的長期前景來說，關鍵問題是能否推進存量改革去杠桿，而不是GDP增速能否保持在7.5%。但對於市場的短期表現來說，未來的經濟增速走勢仍然是不可忽視的影響因素。本部分我們將對2014年下半年的經濟增長、通脹、流動性、政策進行具體展望。 1、經濟增長：增速前低後高，波動彈性不大 二季度GDP同比增長7.5%，環比增長2.0%，符合我們二季度初“基本持平或略高”的判斷（參見民生宏觀二季報《悲觀雖易，積極不易，且行且珍惜》）。但是，二季度複蘇主要依靠外生動力：外需好轉、基數偏低、政策支持。但下半年來看，前兩個外生性因素的貢獻都將明顯下降，再加上房地產下行周期之下，內生性增長動力依然偏弱。因此，短期的回暖並不意味著經濟告別虛寒，也不代表政策暖風將會逆轉。預計政策仍會維持適度寬松，只不過寬松的方式和力度會有所變化。 隨著二季度政策底、金融底的逐次出現，全年經濟或將呈現前低後高的走勢。預計三季度GDP增長7.4-7.5%，四季度增長7.5-7.6%。由於三四季度在全年GDP中的占比超過55%，可以確保實現李總理反複強調的“7.5%左右”的目標。 總體來看，中國經濟向下的壓力來自短期的房地產和高庫存、中期的去杠桿和長期的人口老齡化，向上的動力來自短期的政策托底和外需回暖、中期的結構轉型和長期的改革紅利。在向下壓力與向上動力互博的過程中，既不太可能出現突然崩盤，也不可能出現強力複蘇，經濟增長波動的彈性將比以往明顯下降。 （1）出口穩而不強，空間有限。 二季度出口好轉是短期利好共振的結果：從外部看，全球經濟擺脫美國極寒天氣帶來的短期沖擊；從內部看，虛假貿易造成的基數擾動消失，政府連續出臺穩外貿措施，同時人民幣實際有效匯率大幅貶值。這種複蘇的周期性特征明顯，並非結構性的出口中樞上移。剔除掉香港的基數擾動，4-6月出口分別增長9.5%、8.4%和7.3%，增速穩中有降。6月歐洲PMI繼續回落，美國PMI也4個月來首次回落，7月前幾周中國出口集裝箱指數也穩中有降，這些跡象都預示下半年出口增速很難有進一步提升，預計在5-10%之間波動，環比貢獻下降。 （2）投資弱而不穩，結構分化。 1-6月固定資產投資累計增長17.3%，9個月來首次回升，但仍相比年初放緩0.6個百分點。分項來看，房地產投資拖累投資增速下滑2.1個百分點，而基建投資、其他投資和制造業投資分別對沖0.9、0.5和0.2個百分點。從高頻數據來看，年初以來主要工業原材料的價格仍在下行，顯示出投資需求依然不容樂觀。   首先，房地產投資（占比20%）尚未見底。按揭偏緊、房價高企、稅費沈重疊加中長期人口拐點的影響，導致1-6月商品房銷售累計下降6%。從高頻數據來看，30個大中城市的房地產銷售6月以來再度掉頭向下。銷售低迷導致庫存不斷累積。截至今年6月，全國的商品房存銷比（庫存/月均銷售面積）已升至5.1，創2003年以來新高。非標收緊、銀行對地產項目愈發謹慎，疊加外資流入放緩，未來地產融資仍不容樂觀。自去年11月以來，房地產投資到位資金增速從27.6%連續下滑至3%。 其次，基建投資（占比21%）將維持高增速，但進一步回升的難度較大。上半年各項投資當中，基建投資增長最快（22.8%）、對沖力度最大（拉動投資回升0.9個百分點），這在下半年很難持續。從歷史上看，基建投資與國家預算內資金趨勢基本一致，後者略微領先於前者，6月國家預算內資金增速經從上月的19.7%大幅回落至15.5%並不是一個有利的信號。除此之外，基建投資的另外一個資金來源政府性基金也是捉襟見肘，其中主要是土地出讓收入和一些預算外的非稅收入。受房地產低迷的拖累，地方政府土地出讓收入增速已從去年的44.6%大幅降至26.3%，對應的支出增速也從41.9%降至24.8%。而預算外的非稅收入也明顯受到八項規定的影響，導致政府性基金整體增速從39.2%降至23.3%。 第三，制造業投資（占比34%）增速下臺階已成趨勢。決定制造業投資的主要因素包括需求、利潤和庫存。從需求端看，此前制造業PMI訂單連續回升，有利於帶動企業生產。但從利潤和庫存角度看，制造業投資的回升仍面臨較大阻力。在產能過剩的拖累下，制造業利潤增速近年來持續放緩，而利潤增速在歷史上與之後的投資增速高度相關，這導致近三年制造業投資的增速呈現逐級下臺階態勢，分別為32%、22%、19%，今年上半年再度放緩至14.8%。再加上短期內制造業庫存仍位於高位，未來制造業的投資仍面臨較大壓力。 （3）消費實而不強，結構優化。 社會消費品零售增速較從年初11.8%回升至12.1%。八項規定仍在嚴格執行，消費的水分持續被擠出。雖然難以進行準確的宏觀測算，但在微觀上可以看到很多例證，比如星級飯店營業收入一季度大幅下降25.6%，這已經是連續第五個季度下跌。但總體上看，八項規定的邊際影響正在減弱，在總消費品零售中占比50%以上的限額以上消費已經低速企穩，其中限額以上餐飲收入從年初的-0.5%回升至2.9%，限額以上商品持平在10.2%，帶動限額以上消費從年初的9.5%回升至9.8%。傳統消費不振的同時，新興的消費模式呈現出高速增長態勢。網絡消費近三年來在消費中的占比從4.3%提升到8.0%，上半年再增長56.3%，根據商務部的預測，2015年網絡消費的占比將進一步上升到10%以上，規模達到18萬億，這意味著網絡消費有望繼續維持50%以上的高增長。 2、通脹：CPI警惕豬周期，PPI同比望轉正 CPI底部漸行漸近。交易動機、謹慎動機以及投機動機是貨幣持有人持有貨幣的三大動機，對應的基本職能是流通手段和貯藏手段。前者的代表指標M1，是CPI上漲的主要推動力，其底部領先於CPI見底；後者的代表指標是M2-M1，也就是所謂的準貨幣，是CPI上漲的“籠中虎”，其頂部領先於CPI見底。目前看，貨幣的先行指標已能指示通脹見底，雖然無法預知幅度，但未來一段時間通脹上行趨勢是是能夠確定的。 存欄持續回落，豬價上漲板上釘釘。如果要問通脹上漲的微觀因素是由什麽決定的，那麽可以肯定的是豬肉價格帶動食品價格上漲在未來一段時間內是確定的。首先，能繁母豬和生豬存欄持續回落。6月，生豬存欄量降至42895萬頭，低於上一輪周期低點（2010 年5月的43400萬頭）；能繁母豬存欄量降至4593萬頭，已經跌破4600萬頭的警戒線，距上一輪周期低點僅一步之遙（2010年8月的4580萬頭）。其次，盡管近期豬肉價格大幅上漲，但飼料價格和人工成本上漲更快導致養殖戶繼續虧損，部分養殖戶甚至仍在淘汰能繁母豬，能繁母豬存欄量可能繼續下降。最後，未來豬肉供給減少確立，經濟政策由“寬貨幣”轉向“寬信用”，銀行資產負債表擴張帶動總需求回暖，如果再考慮到下半年消費需求季節性回升影響，豬肉價格上漲周期基本確定。 豬肉以外的食品價格上漲壓力同樣不容忽視。豬肉價格上漲對其他肉禽類和蛋類價格有替代效應，其他肉禽和蛋類價格跟漲概率較高。此外，受去年流感疫情影響全國產蛋雞存欄量減少，蛋雞養殖業處於虧損狀態，養殖戶補欄積極性弱，未來雞蛋價格易上難下。去年南方遭遇旱澇災害，蔬菜水果減產嚴重，水果價格已現反季節性上漲，伴隨著蔬菜水果生產旺季已過以及冬季儲存、運輸成本季節性上漲，水果和鮮菜價格上漲的壓力同樣不容小覷。如果再考慮到厄爾尼諾對飼料和糧食價格推波助瀾，食品通脹壓力不可忽視。 食品項價格上漲對通脹的壓力四季度將逐步顯現。隨著“寬貨幣”轉向“寬信用”，短期內房地產銷售最糟糕的時候已過，但暫無大幅上漲的基礎，但地緣政治是否會引發油價上漲存不確定性。整體上，考慮到經濟僅是托底，總需求不會大幅擴張，非食品通脹無壓力預計不大。綜上，食品是未來通脹主要的潛在壓力，在翹尾因素和食品價格帶動下，年底CPI同比或接近3%左右的水平。 PPI同比年底有望轉正。一方面，外需回暖和內需將繼續支持經濟底部企穩，PMI新訂單和產成品庫存合成的供需缺口走強，這有利於帶動企業補庫存需求，PPI底部得以確認。另一方面，只要PPI環比不繼續大幅走弱（在政策放松、經濟企穩和外需改善的背景下很難實現），四季度翹尾因素將大幅帶動PPI同比回升，年底有望轉正。 3、宏觀政策：2014年宏觀調控的四階段推演 （1）第一階段是從年初到3月，核心是“寬匯率+穩貨幣”。 匯率政策從偏緊到寬松。去年匯率政策過緊，人民幣實際有效匯率升值近8%。從1月開始，央行“量”（投放外匯占款）、“價”（中間價引導）齊下，強力幹預外匯市場，打破人民幣匯率的單邊升值。 貨幣政策從偏緊到中性。央行於1月擴大SLF範圍，並明確提出隔夜、7天、14天的利率門檻為5%、7%、8%，鎖定利率上限，安撫利率持續飆升造成的市場恐慌。 （2）第二階段是4到5月，核心是“寬貨幣+穩財政”。 貨幣政策從中性到寬松。4月第二周，央行公開市場操作結束連續8周的凈回籠。4月17日和5月30日國務院常務會兩次宣布定向降準，用於定向支持三農、小微和棚改的再貸款也浮出水面。 財政政策從偏緊到中性。3月底開始，8次國務院常務會連續推出一系列穩增長措施，擴大小微企業減稅、擴大出口退稅、上調鐵路投資目標等相繼出臺。 （3）第三階段從6月開始，標誌是新華社連發三文為微刺激正名，緊接著李總理召開部分省市座談會要求完成全年目標任務。核心是“寬財政+寬貨幣 +寬信用”。 財政政策從中性到寬松。扭轉八項規定的被動緊縮，加快財政存款投放進度，加大財政支出力度，尤其是狠抓地方政府落實。結構性減稅、棚戶區改造、保障房建設、鐵路投資仍是主要發力點。 貨幣政策從貨幣端的定向寬松擴展到信用端的實質寬松。前期的定向降準、再貸款等定向寬松措施疊加連續的公開市場凈投放使貨幣端持續寬松，但由於信貸額度的緊張和非標監管趨緊，實體經濟並未獲得有效的流動性支持。6月以來，信用端逐步開始松綁，從偏緊到寬松。銀監會已經通過縮小分子和擴大分母的方式放松了存貸比限制，6月開始央行對信貸的額度管控也出現松動跡象，而非標也悄然複活，金融底初步成型。 預計上述第三階段將持續到三季度末，核心原因是目前經濟仍有下行壓力，而通脹短期內仍將維持低位。 （4）從10月開始，隨著經濟和通脹逐次見底，宏觀政策可能會逐步演變到第四階段，核心是“穩財政+穩貨幣+穩信用”。 財政政策從寬松回歸中性。今年財政支出和往年有所不同，由於從二季度開始政府加快財政支出進度，出現了半年突擊花錢的現象，上半年累計盈余僅5484億，比去年低3393億，下半年留下的財政赤字空間占當年財政赤字的140%，低於196%的歷史均值，這使年底突擊花錢的現象會減弱。 貨幣端從寬松回歸中性。經濟和通脹在三季度逐次見底，四季度穩增長必要性下降、通脹風險上升，再加上前期M2增速超目標，四季度貨幣政策或逐步回歸中性，但鑒於債務存續帶來的巨大融資需求，貨幣政策也不會貿然轉向收緊，M2全年超出目標為大概率事件。 信用端也逐步由寬松轉向中性。貨幣乘數處於歷史高位，在央行前期寬貨幣的背景下，信用端的持續寬松容易引燃廣義貨幣，加劇通脹風險。央行信貸額度或在年底逐步收緊。 4、貨幣專題：定向寬松可期，總量寬松難現 融資需求分化，定向寬松仍可期待。2014年上半年信用端的突出特點是身處房地產下行周期的危墻之下，中長期貸款仍能維持高位，我們認為是前文所述的債務滾動和二季度基建投資托底經濟的融資需求是中長期貸款維持高位中堅力量。但政府行使的是逆周期調控職能，新的經濟增長點尚未規模化成型以及房地產投資下行對非國有部門沖擊顯著，非國有部門在逆周期中的融資需求不強，銀行唯有通過票據和短期貸款用足信貸額度。非國有部門的融資需求的不強意味著央行應繼續放松降低融資成本，預計針對小企業的定向寬松仍會持續。 但總量寬松幾無可能。廣義貨幣供應等於基礎貨幣余額乘以貨幣乘數：基礎貨幣增量由外匯占款、財政存款和央行公開市場操作的增量決定；貨幣乘數取決於實體融資需求、準備金率和監管政策等。降準、降息的總量寬松政策路徑會對應基礎貨幣或貨幣乘數的大幅減少。前者可能的情景是人民幣大幅貶值和資本外逃，後者可能的情景是主動或被動地去杠桿化。我們認為目前政府已致力於完成全年經濟目標，發生上述兩種極端事件概率較低。此外，加杠桿的主體是國有部門，為了控制該部門加杠桿的速度，防範債務風險，出臺總量寬松的貨幣政策惡化經濟結構在新常態框架下是幾無可能。 中性條件下的基礎貨幣供需缺口巨大。考慮到完成全年經濟目標的硬約束和去年下半年M2的低基數，假設下半年M2增速14%和4.3左右的貨幣乘數是合理的。外匯占款低位徘徊，廣義貨幣派生對基礎貨幣的需求巨大，在供需缺口之下，央行通過逆回購+PSL/再貸款補足基礎貨幣缺口是可以預見的。包括國庫定存在內的正回購和央票到期投放量約為160億元左右，理論上，央行需要通過逆回購+PSL/再貸款補足的基礎貨幣缺口約為6500億左右。 但需謹防實際投放量不及理論預期。一方面，非標融資恢複、融資需求恢複和監管政策松動導致貨幣乘數易上難下，央行對國有部門過快加杠桿的謹慎態度可能制約實際基礎貨幣投放。另一方面，央行對外匯占款能否持續低增長存有疑慮。外匯占款當下雖尚屬低位，但在歐洲央行推出負利率和貨幣寬松的基調下，外匯占款是否會卷土重來存有高度不確定性。再貸款配給到棚戶區和基建等長期限投資項目，不易收回，外匯占款一旦回流易導致基礎貨幣超發，進而導致廣義貨幣投放量失控。 綜上，考慮到M2投放的硬約束、融資需求恢複以及預計的央行偏謹慎的基礎貨幣投放，銀行間資金利率的定位重回供給決定模式。預計7天質押式回購利率合理定位在3.5%-4%之間，不排除個別月份7天質押式回購利率高於4%。如果說2014年上半年的利率下行對應的是“寬貨幣”+“緊信用”，那麽從6月開始，貨幣政策已轉向“寬貨幣”+“寬信用”，未來將逐步過渡到“穩貨幣”+“寬信用”，似成相識的2013年債市熊景如夢魘般揮之不去。

中國建築研究之8（完結篇）：中建國際「變形記」 草帽路飛

http://xueqiu.com/3727797950/30526200
關於中建國際的發展歷程，我們已在第六篇簡單介紹過，過去八年中建國際逐步從一家主營業務在香港、澳門及海外的國際建築公司，發展成至今超過一半營業收入和超過七成毛利在內地的建築企業集團。2006年至2013年中建國際營業額佔比按地區分佈如下圖：
查看原圖中建國際業務「變形」的過程，是大股東中國建築股份公司進行戰略佈局和戰略嘗試結果，

在觀察中建國際具體業務變遷之前，我們先來分析其幾項重要財務指標的變化過程。

2.毛利率不斷攀升
查看原圖從上表可以看出，過去七年中建國際的毛利率從7.5%穩步提升至13.88%。毛利率提升的主要原因是公司從原來在香港主營建築業務，逐步演變至今的內地BT業務為主導。2007年，內地業務只貢獻了7%的營業額和31%的毛利，2013年內地業務則貢獻了50%的營業額和75%的毛利。投融資建設（BT）較普通建築業務有更高的毛利水平，這一點從中建國際的業務變遷中可以得到很好的印證。

3.周轉率逐步降低

投融資建設業務從融資建設合同簽訂到建設、移交直至業主回購完畢，時間跨度往往較長，其為建築商帶來高毛利的同時，建築工程總資產周轉率也在不斷降低。

為更好分析中建國際的資產周轉率變化趨勢，我們選取了其過往年度的主營業務營業收入數據和主營業務總資產數據（將中建國際在內地的熱電供應項目和高速公路BOT項目予以剔除），其中主營業務營業收入包括了：建築工程合約收入、BOT建築工程合約收入、BT項目利息收入、基建項目投資收入和幕牆工程業務收入；主營業務總資產即：在總資產中扣除了投資物業、可供出售之債券、特許經營權、熱電供應設備資產之後的資產。最後我們再剔除當年再融資的影響。中建國際主營業務資產周轉率計算結果如下表：
查看原圖通過上表可見，中建國際主營業務資產周轉率呈逐年下降趨勢（從2007年的151%下降至2013年的64%，降幅超過57%），尤其是最近三年下降趨勢更為明顯，主要原因還是公司近三年開始大量介入內地保障房投融資建設和基礎設施投融資建設業務。

4.淨資產收益率穩中存憂？

從投資者的角度看企業盈利能力，最終還是要體現在ROE上面。過去幾年中建國際業務變遷帶來毛利率水平提升的同時，總資產周轉率卻在不斷下降，那麼過去幾年企業的ROE變化如何？

查看原圖上表分別計算了還原股息收益消除融資影響的ROE和在此基礎上剔除匯兌損益影響的ROE。因為中建國際目前主營業務在內地，報表採用港幣計價所以產生了因人民幣升值帶來的匯兌損益，站在大股東的立場我們應該將匯兌損益因素予以剔除，所以我們重點關注剔除匯兌影響的調整ROE。

過去七年中建國際的ROE水平並沒有隨著企業毛利率水平的提升而提升，也與企業資產周轉率的變化趨勢並不一致。這說明毛利率和周轉率兩者發生反向作用的結果是企業最終ROE水平保持了基本平穩。

但觀察2013年企業的ROE水平首次跌破了20%，這是一個不太好的信號。我們知道當前國內建築行業整體的ROE水平並不高，中建國際雖然注重高端的BT項目，但其ROE水平難免也會受到行業整體水平的拖累。當然從長週期來看，一家企業能夠保持15%以上的ROE水平就不容易了，我們不能對其奢求太高。過去七年，中建國際業務的規模和業務類型在不斷發生著變化，因此我們也不能通過其過往業績判斷其未來的盈利表現。未來，我們只能拭目以待。但我們相信：企業是人經營出來的，優秀的管理者，會不斷為投資人帶來驚喜。

5．唯有改變，才能不變

中建國際在香港有30多年的公屋專業化建設經驗，是香港本地綜合實力較強的建築承包商，但為何中建國際沒有偏居一隅，精耕香港市場，而是在不斷地擴大業務規模，拓展業務區域？實際上中建國際市場擴張的過程是曲折艱辛的，今天的市場佈局是管理者不斷地進行市場嘗試和市場選擇的結果：

2005年企業上市融資後，受制於香港市場行業空間有限，中建國際決定選擇進行區域拓展。2006年開始進入澳門市場，金融危機後，澳門的建築市場一直萎靡不振，企業主動放棄在澳門的規模擴張，專注高端市場，寧肯放棄規模，絕不放棄盈利，截止2013年末，澳門市場的營業額始終徘徊在10億港幣的規模，澳門市場營業額佔比卻從2006年的15%，下降到了3%，但澳門市場的毛利率水平卻始終維持在15%以上。如今堅守終於帶來了希望，2013年末澳門分部與美高梅集團簽訂了價值105億港幣的建築合約，打破了集團以往的合約記錄。

2006年中建國際開始海外業務嘗試，先後進入印度建築市場和阿聯酋建築市場，但受全球金融危機影響，海外業務出師未捷便虧損，痛定思痛，2008年企業主動全面停止海外業務擴張，09、10年公司處理掉海外業務的全面尾盤工程，2011年公司的海外業務營業額降至0。金融危機過後，海外建築市場有了新的轉機，2012年公司收購遠東環球，開始了海外市場新的征程，這一次，他們選擇的細分領域是幕牆市場。

2009年中國政府出台大規模經濟刺激政策，中建國際開始進入內地建築市場，依託公司在香港30年公屋建設經驗，公司於2010年開始介入內地保障房投融資建設市場和基礎設施投融資建設市場並成為母公司在內地重要的BT業務發展平台；內地非BT建築業務競爭激烈，毛利較低，且沒有香港市場成熟的建築產業化發展，致使建築工程工期較長，企業總資產周轉率較低，所以基本建築業務的ROE水平過低，公司自2009年進入內地市場後便主動壓縮非BT建築業務的規模，目前公司在內地的建築業務超過90%為BT項目。

在區域拓展的同時，企業也沒有放棄在香港本地的建築業務，香港建築業務的毛利率水平雖然不高，但卻能為企業帶來較高投資回報，原因就是香港建築市場成熟的產業化運作模式，這種模式能夠大大雖短建築週期（比如建築商採用立體預置組件建築方法後，一項平時需要30個月才能完工的工程，施工期最多可縮短至五個月），提升企業的總資產周轉率。但受制於香港市場的行業空間，近年來，公司在香港市場的營業額增長趨勢並不明顯。

改變一定會遇到各種驚險、曲折和艱辛，但有時候改變也是一種被迫的抉擇，通過反覆的嘗試，中建國際管理者向投資人證實了：唯有企業業務的不斷改變才能有今天股東回報的持續不變。

目前來看，中建國際的經營戰略為主攻內地保障房和基建BT業務，穩固香港市場的建築業務，精選澳門高毛利建築市場，逐步嘗試海外幕牆市場。

（註：我們過去用了接近四個月的時間在關注和分析中國建築以及整個建築行業，至此可能要贊停一段時間了，洋洋灑灑寫了八篇文章，其中的諸多觀點、結論都是我看報表拍腦袋想出來的，與現實情況必然存在諸多偏差，總之，目前我們的理解：建築行業競爭激烈，毛利率水平較低，槓桿較高，ROE水平不是很理想，BT建築業務對建築企業資質要求較高，所以競爭不是很激烈，大型的建築企業在BT業務中存在競爭優勢，所以在向BT業務轉型的過程中的建築企業ROE存在提升的可能性，另外BT業務的市場空間才剛剛打開，未來幾年存在業務爆發的可能性。具體到中國建築最吸引我們的還是估值水平，其次是其擁有的兩家優質海外平台，中海地產和中建國際。最後中國建築是半個地產企業，我們認為其地產價值是不容忽視的。）

閱讀提示：
中國建築2013年報分析之1「合併利潤表」
http://xueqiu.com/3727797950/28970755
中國建築2013年報分析之2：「地產」or「建築」？
http://xueqiu.com/3727797950/29049897
中國建築2013年報分析之3：資產負債率
http://xueqiu.com/3727797950/29411260
中國建築2013年報分析之4：BT業務專題研究
http://xueqiu.com/3727797950/29545586
中國建築2013年報分析之5：「骨感」的建築業務
http://xueqiu.com/3727797950/29932125
中國建築分析之6：中建國際（3311）的再融資迷局
http://xueqiu.com/3727797950/30243378
中國建築分析之7：紅籌股的護城河
http://xueqiu.com/3727797950/30387343

註：文章僅代表個人觀點，其中數據、結論必存在諸多錯誤，請辯證思考。

借貸寶：熟人借貸變形記

來源: http://www.infzm.com/content/121498

地鐵站里的借貸寶廣告。（視覺中國/圖）

主打熟人借貸的借貸寶，現實中卻隨著“好友”圈的不斷擴大而演變成連環交易，熟人催收也成了人人皆可搶單的催收生意。以新技術幫助人人辦金融的美妙藍圖，如何才能不失控？

“一分錢沒拿到手，怎麽就欠了幾十萬？”

當得知兒子住處被催債人噴了漆後，劉明的父親大惑不解地向他發出詰問。

劉明是天津人，在北京工作多年，因為被人追債，前不久辭掉了工作。劉明自己也想不通，就是因為在一款名為借貸寶的App上進行了“賺利差”的操作，便陷入如此窘境。

借貸寶是北京人人行科技股份有限公司（以下簡稱“人人行”）開發的一款互聯網金融平臺。官方公布數據顯示，2016年8月9日，該應用上線僅僅一周年，註冊用戶達到1.28億，累計交易額800億元，單日交易峰值10億元。

在此期間，借貸寶請來明星做代言，在線上線下鋪天蓋地打滿廣告，傳遞出借貸安全、高額收益的信號。並且，借貸寶還采用了“拉人返現”的地面推廣模式。借貸寶的App簡介一度做出過這樣的描述：“你手機上必備的借錢神器，賺錢利器。實現人人辦金融，人人都是金融家的夢想。”

極短時間內迅速崛起，但爭議始終如影隨形。2016年11月24日晚，《焦點訪談》曝光了借貸寶存在超越監管紅線、超額借貸的問題。央視報道將借貸寶推上風口浪尖，11月25日，人人行宣布關閉“賺利差”功能。

而在此前後，“高額逾期管理費”、“暴力催收”、“裸條”等與借貸寶糾纏的關鍵詞，一直占據著社交媒體的熱搜榜單。

從熟人到朋友的朋友的朋友

加了通訊錄好友之後，借貸寶App還會不斷推薦新的好友名單。在早期，每添加一位好友，即可增加2000元的授信額度，直至達到600萬元的借款上限。被《焦點訪談》報道後，授信上限被調低為20萬元，無需抵押、審核等征信驗證。

在借貸寶的宣傳口徑中，“把人脈變成錢脈”的熟人借貸模式，是其核心商業理念。借貸寶註冊用戶向好友群體發起借貸，雙方在年化24%利率的限定內自行約定利息、還款期限。由於采取單向匿名方式放貸，並且平臺承擔一部分催債義務，從而解決了熟人借錢、還錢尷尬的痛點。

“不用審核，一鍵發布借款，幾秒鐘就可以完成借貸。”90後李江向南方周末記者介紹。因為借貸寶默認借貸行為發生在熟人之間，所以對風控相對較松。

李江在新疆工作，現在不僅有十多萬元的放款無法追回，還有5萬元的借款難以償還而被收取逾期管理費，所以不得不到借貸寶北京總部申訴。

用戶實名註冊借貸寶賬號之後，系統首先會根據電話通訊錄自動導入好友名單，以此為依據加入好友之後會形成自己的好友圈，理論上借貸行為只能在好友名單之內發生。

借貸寶公關部高級總監陳斌向南方周末記者解釋了熟人借貸的原理。“你好友圈的‘寶友’，很多都是單位同事，他的收入情況、人品、家庭情況你都了解，所以這錢能不能借，你很放心。”陳斌認為，如果是真正的熟人借貸，違約率會很低。

不過，加了通訊錄好友之後，借貸寶App還會不斷推薦新的好友名單。在早期，每添加一位好友，即可增加2000元的授信額度，直至達到600萬元的借款上限。被《焦點訪談》報道之後，借貸寶調低了授信上限為20萬元，無需抵押、審核等征信驗證。

李江說，這些後續推薦的用戶，很多都不認識，稱不上是熟人，但是系統還是會不斷更新名單。一旦加為“好友”，都可以發生借貸。

但是，在總部接待李江的借貸寶公司客服人員認為，推薦好友的設置，並不違背熟人借貸的宗旨。因為後臺是根據手機、微信、QQ等關聯信息進行大數據分析，關聯度越高，被推薦的可能性越大，推薦名單屬於“朋友的朋友”。

陳斌還模擬了這一情景下的熟人借貸方式。借貸寶除了開設借貸功能之外，還設計了一種“賺利差”模式：假設A有閑錢，C需要借錢，然而他們彼此互不相識，不過有著共同好友B。B在借貸寶上獲取這一信息後，通過平臺以相對較低的利息從A處借到款項，轉手以更高利息借給C，賺取利息差價。

在這一交易環節中，如果C違約無法償還債務，B要承擔相應的還債義務。

劉明就是這樣，通過添加好友設定，將借貸寶授信額度增加到了幾十萬，然後在推薦過來的好友當中進行賺利差操作。雖然交易都發生在好友名單當中，但是他後來發現，上遊出借方與下遊借款方他都不認識。

後來，由於下遊借款方違約逾期不還錢，導致他也無法償還上遊出借方的債務，同時要承擔高額的逾期管理費。

“我大概算了一下，自己要還三十多萬，實際上，我一分錢也沒拿過。”劉明覺得自己非常冤枉。不過，假如這些違約沒有發生，他則能從中賺取二十萬余元的利差收入。

但是陳斌認為，借貸寶一直強調“不熟不借”，用戶應該對自己的征信評估負責。

李江則反思說，在接觸借貸寶之前，對於親友借貸十分謹慎，後來發展到在借貸寶上十幾萬的壞賬收不回來，對自己的不理智行為感到驚訝。他說，其中除了被高息沖昏頭腦，自己不夠冷靜的因素之外，借貸寶的宣傳也產生較大影響。

劉明出具了一份借貸寶培訓、交流會議視頻，在人人行創始人吳剛出席的此次會議當中，一名穿灰色西裝的“寶友”向與會者分享了給陌生人放款的經驗。

他說：“我從正月到現在放出去的全是陌生人，沒有一個認識的，放了四百多萬出去，這是我做出來的一個成績，最低3000起放給別人，全都是12個點以上的高利，到現在為止四百多萬（只）逾期了8萬塊錢。”

發言完畢，現場響起一陣陣掌聲。

逾期管理費是不是利息

目前，逾期管理費的明目已經改名為“催收費”。

借貸寶描繪了一幅熟人借貸的美妙圖景，但在現實中，隨著“好友”鏈條不斷拉長，借貸關系一旦超過熟人範圍，逾期違約的現象就頻頻出現。而一旦逾期，就必須得交逾期管理費。

劉明對照著協議書仔細核算過自己在借貸寶欠款的明細，發現逾期管理費占了很大的比重。“肯定超過50%了，甚至更多。”他說。

他向南方周末記者出具了自己的借款協議，其中明文寫道，借款人在雙方約定的還款期限內沒能準時還款，那麽逾期超過3日，自第4日起，以截至當日未償還本金為基準，以36%年化利率計收罰息。

在此基礎上，自借款期限屆滿之日後第4日起，按“截至當日未償還借款本金、利息與罰息之和乘以0.1%/每天”的標準支付基礎逾期管理費。逾期超過30天，在前者基礎上一次性征收20%（未償還本金、利息、罰息與基礎逾期管理費之和的20%）的特別逾期管理費，逾期超過90天，再一次性征收30%的費用。

劉明觀察發現，借貸寶的逾期管理費收費標準，隔段時間會進行調整。南方周末記者詢問了多位投資者，大部分被收取的管理費都超過36%，甚至有超過50%的。

按照協議，這些逾期管理費，全部歸借貸寶所有。

劉明發現，雖然每筆借貸都是單獨核算，但是賺利差的現象十分普遍，比如上遊放款人的錢是借來的，下遊借錢的債務人則用更高的利率再把錢轉一次手。在這一連環貸鏈條上，一旦其中一個環節出現問題，整個鏈條都可能發生逾期（除非自己掏錢墊付），一整串都要支付逾期管理費。

“每個人都要出逾期管理費，加起來可比本金多多了。”劉明說。

借貸寶一名客服人員承認連環貸現象的存在，但是認為鏈條最多只有三四個環節，因為賺利差的人對利率有期待，用不了轉幾手，就會觸及24%的上限。“沒有利差空間了，就不會再轉了。”該名客服解釋。

值得一提的是，債務人還款必須走線上程序，還款金會自動以本金、逾期管理費的明目，按比例分別還給債權人與借貸寶平臺。如果債務人與債權人在線下達成諒解協議，但是線上沒有進行還款操作，逾期管理費仍然要計費。

“就是債主說這錢我不要了，也不行，借貸寶說這錢必須要還，逾期管理費也要收。”對於這一規定，劉明做出如是理解。

2015年8月6日，最高人民法院公布《最高人民法院關於審理民間借貸案件適用法律若幹問題的規定》，該條司法解釋明文規定，年息24%借貸以下受法律保護，24%至36%的部分可還可不還，年息超36%部分不合法，利率超過36%以上部分無效。

“你說是管理費，實際上是一種利息，繞開了國家法律，肯定是不行的。”中國政法大學資本金融研究院網絡經濟研究中心主任武長海向南方周末記者介紹，借貸寶所謂的逾期管理費，實際上是一種變相的利息，會影響國家金融管理秩序。

“這肯定不是利息，不能按利息算。”陳斌則極力否認逾期管理費屬於變相利息的觀點。他解釋稱，借款方與放款方在借貸寶的平臺上自行約定利率，約定標準不超過24%的上限。而平臺之所以收取比例比較高的逾期管理費，是為了支付催收款項所需要的成本。

“我們也找了很多專家，開了很多次論證會，到底是不是利息，到底合規不合規，我們都論證過的。”陳斌補充說，根據借款協議，如若發生逾期違約行為，平臺方要承擔一定程度的催款義務，“越是正規的催收，催收成本越高。”

目前，逾期管理費的明目已經改名為“催收費”。

人人皆可催收

點開頭像，債務人的照片、身份證號碼、電話、住址等等信息一清二楚。催收人可以像滴滴司機搶單一樣，挑選自認為催收難度較低的債務人，進行催收。

在借貸寶App頁面，有一個名叫人人催的接入口。除了有逾期記錄的債務人之外，任何年滿18周歲的成年人都可以申請註冊人人催開展催收業務。

來自江西的謝寧是最早一批借貸寶用戶，在借貸寶前後放款超過30萬元，最初是為了向自己的債務人催收，在借貸寶上註冊了人人催，做起催收業務。

他介紹說，人人催註冊審核通過率比較高，只要註冊成功，點入人人催頁面，一排逾期債務人的頭像便映入眼簾。點開頭像，債務人的照片、身份證號碼、電話、住址等等信息一清二楚。催收人可以像滴滴司機搶單一樣，挑選自認為催收難度較低的債務人，進行催收。

謝寧告訴南方周末記者，挑選人人催訂單需要一定的經驗、技巧，主要根據照片、家庭住址等信息做出基本判斷。“農村的一般比較難催，縣城、市里一般有正式工作，也有錢，會好催很多。”他一般會找地理空間近的債務人催收，如果有把握，也可以搶外地的單。

一旦催收金額超過欠款10%，借貸寶會從催收回來的款項中向催收人支付一定比例的傭金。謝寧說他已經賺取了四十余萬元的催收金。

人人皆可催收，催收的尺度如何控制？近來陸續有媒體報道人人催存在暴力催收的現象。但陳斌對此作出否定：“這個絕對沒有，很多都是假的。”他認為是一些人打著人人催的旗號進行暴力催收。

“很多人不知道，真的是有很多大媽催收，熟人催收。”他解釋說，人人催是在熟人借貸的基礎上衍生出來的熟人催收，很多催收人都是小區大媽、退休教師、白領等群體，利用業余時間接單，勸說式的、和風細雨式的催收，債務人礙於熟人的情面，會選擇償還債務。

不過，劉明提供的培訓視頻當中，吳剛的現場發言對催收作出了描述：“我們做鄭重的承諾，所有的單子，都是終身催收，你今年30歲催收到40歲，一直到你死，死了也要把你遺產催收了。首先講法，但是在法律之外，也不完全講法，天一亮我就跟著你，法院拿你沒辦法，但是人人催拿你就有辦法。第一是終身催收，第二是超越法律的催收。最終都是逃不掉的。”

這段發言，同樣博得臺下聽眾陣陣掌聲。

吳剛是人人行母公司九鼎集團董事長，同時是人人行曾經的法定代表人，現在的股東之一。

對此，借貸寶公關經理張傑回應稱：“這樣說不代表這樣執行。”他的上司陳斌則回應說，“吳剛不代表公司，CEO是王璐。”

（應受訪者要求，文中劉明、謝寧為化名）

音樂商人變形記

來源: http://www.iheima.com/zixun/2016/1219/160411.shtml

創業者老婆變形記 | 旋外之音

據說，“創業者老婆”已經新晉成為創業圈里的第三股勢力，與投資人、創始人並駕齊驅。

這股勢力其實一直低調的潛伏在創業圈里，只是不到萬不得已的時候，她們選擇深藏功與名。她們出名的原因通常有兩種，一是老公的身家擠進排行榜了，人們總有窺探的欲望，看看是誰上輩子又拯救了銀河系。二是擠進排行榜的老公出軌了。

李安的故事大概都聽過。成名前李安在家閑置了六年，老婆外出打工養家。李安覺得過意不去，偷偷學電腦，想找一份工作彌補家用。老婆發現後，堅決反對，並深情的對李安說了一句“不要忘記自己的夢想。”這才有了後來的大導演李安，而不是碼農李安。

 

我有一個同學C的老公也是創業者，前兩年，創投圈閉著眼睛撒錢的日子里，從BAT出來，拿了一家知名VC幾百萬的投資，於是我們開始舔著臉“抱大腿”：以後去敲鐘記得捎上我們啊!小C總是抿嘴笑笑，她是那種林黛玉式的女孩子，最興奮的時候也就是抿嘴一笑。不過，自打那以後，我們見小C的頻率從一月一次直線下降為一年一次。後來才知道，家里的房貸、孩子的照看，兩座大山全部壓在了小C身上，她還在日常工作之余做起了微商補貼家用，左手打包寄快遞右手抱娃是常事。這期間，老公的項目三年換了兩次方向，別說IPO了，連新三板都遙遙無期，但小C毫無怨言的支持著，她在我們心目中的形象立馬高大了起來。

這幾乎是創業者心目中經典的老婆形象。不過最近，老婆們的參與方式有點不一樣了，默默支持這種角色已經是舊時的形象。新時代的“創嫂”應該是，當老公的事業出現危機時，要挑得起大梁，還打得過流氓。

今年互聯網圈最有看點的事莫過於百度的變革。在百度引入關鍵先生陸奇之前，李彥宏夫人馬東敏，這位被媒體稱為“百度背後的女人”已經站到臺前，擔任董事長特別助理一職，負責投資、人力及市場公關工作，李彥宏曾這樣說道，“百度里有一種精神叫做勇氣，而我的妻子馬東敏博士，則是這勇氣的來源。”看來，這股勇氣已經不再滿足於隔山打牛了。回歸之後的馬東敏說，“希望可以做大家的知心姐姐”。

 

前幾天，一家叫展遊的遊戲公司的故事也刷了屏，故事中的角色包括了狡詐的CEO、悲催的CTO、忿忿不平的創業者老婆以及巋然不動的投資人。事情的起因是，老婆在得知做CTO的老公在向CEO討要股權未果後，連夜寫出了一篇回憶老公創業艱辛卻凈身出戶的文章，連徐小平老師看了都忍不住點評：合夥人之間的承諾，一定要用法律文件確認下來，以免時過境遷，有人會見利忘義。

不過，第二天被CEO一句“兄弟鬩墻，不出惡聲”瞬間扭轉了局面，輿論開始分化，有的指向這位忿忿不平的老婆，認為她不懂創業公司的股權分配卻離間了兄弟之情。

創業者老婆到底需要扮演什麽樣的角色?網上流傳羅永浩對此議題的一句話：“對創業者來說，娶對一個正確的老婆是至關重要的，這很可能決定了你最後做出來的是一個十億美元的公司，還是一個一千億美元的公司。”

想必老羅對此深有感觸。當一個家庭中有人創業時，這個家里的夫妻就不再是簡單的夫妻關系了，她們有時是天使投資人，有時是催眠師，有時是戰友，有時又會化身一塊巨大的攔路石。

實際上，老婆角色的演變和創業的階段是密切相關的。天天跟打了雞血一樣的給兄弟們灌雞湯，回家卻焦慮得不行，老婆各種開導;被投資人批得灰頭土臉，回到家卻還有兩只閃爍著崇拜目光的眼睛在迎接你。這是創業初期的老婆。

小公司取得一點兒成就了，老婆這時候就會展現出一絲絲第一夫人的風範，吹吹枕邊風，那個誰誰誰工資給高了啊，今天我去你公司時誰誰誰又在打瞌睡，前臺小姑娘是不是太好看了，雞毛蒜皮，盡收眼底。

再向前進一步，考慮上市了，這時候老婆們就該摩拳擦掌了，小女生已經漸漸長大，關心的也不再是瑣碎事，昔日的溫柔和盲目崇拜升華成了指點江山，激揚文字。而且她們還掌管著小家的財政大權，股權怎麽分，分紅怎麽設計，每一步都關系到小家是住花園洋房還是住聯排別墅。從法律意義上來看，老婆們的角色也越來越重要。

這種亦夫妻亦戰友的極端狀態是什麽樣的，參見大熱美劇《紙牌屋》。第四季結尾時，克萊爾和丈夫弗蘭克雙雙成為民主黨的副總統候選人，攜手參加總統大選。已經迫不及待想看第五季了。

當然，對於夫妻店的吐槽我也聽過很多。槽點主要的集中在，公司不止有一個明面的老板，還有一個隱藏的老板。

就是上個月，小C告訴我們，她辭掉了原公司的工作，準備去老公公司管人事。她剪掉了留了八年的長發，穿起了細高跟鞋，制定了一整套人事管理辦法。看來，創業這件事對一個人和一個家庭的影響遠遠不只是我們所看到的。

常熟產業變形記：從千億服裝城到千億汽車城

以紡織服裝聞名的常熟，正在全力將汽車培育成為一個全新的千億級主導產業。而在他們看來，這一願景的實現並不遙遠。

因為就在今年3月20日，位於常熟經濟技術開發區的奇瑞捷豹路虎汽車有限公司舉行了第10萬輛整車批售及發運儀式。

它的特別之處在於，從2014年10月下線首臺車起，到第10萬輛，只用了28個月，創下了我國高端合資汽車企業發展的新速度。

而接下來，圍繞汽車，常熟還在布局更多“雄心勃勃”的計劃。

3年已成納稅第一大戶

汽車是常熟的新興產業，對於外地人來說，更熟悉的還是以波司登為代表的紡織服裝業，這是常熟的傳統優勢產業。常熟全市擁有600家紡織服裝規模企業，常熟服裝城又是全國最大的服裝服飾專業市場，2016年成交額高達1378.77億元。這也是目前常熟唯一的一個千億級產業。

常熟市市長周勤第在2017年政府工作報告中表示，常熟的經濟社會發展還面臨不少問題和挑戰，其中就包括，傳統產業處於產業鏈中低端，存量企業增長乏力，新興產業尚未形成規模支撐，“轉型出關”任重道遠。

但是，作為常熟的支柱產業，紡織服裝近年來受國際經濟環境以及全球產業布局轉移影響較大。而且，“傳統的商貿模式也受到電商、快時尚、柔性生產等的沖擊，所以面臨的比較大的問題是轉型升級。”常熟服裝城管委會招商辦主任陸峰說。

“不僅是存量要轉型升級，我們更需要找到新的增量。”常熟市副市長範建青對第一財經記者說。

在傳統產業遭遇壓力的情況下，常熟必須伴隨著全球價值鏈的變化，以及跨國公司全球布局的再調整，形成新的產業定位。

這一增量，瞄準了彼時剛剛成立合資公司的奇瑞捷豹路虎。奇瑞捷豹路虎汽車有限公司成立於2012年11月，由奇瑞汽車股份有限公司和捷豹路虎汽車共同出資組建，合資雙方股比為50:50，是國內首家中英合資的高端汽車企業。

招商引資的過程並不輕松，但一旦瞄準並在“十二五”期間全力爭取落地後，奇瑞捷豹路虎帶來了常熟產業結構的巨大變化。

奇瑞捷豹路虎常熟工廠是捷豹路虎首個英國本土以外的整車制造工廠，一期設計年產能13萬輛，總投資108.9億元，於2014年10月21日開業並正式投產。

到了2016年，該企業全年生產整車6.4萬輛，同比增長136%;銷售整車約6.2萬輛，同比增長138%;實現產值167.2億元，同比增長90%;貢獻地方稅收26億元，已經成為常熟納稅第一大戶。

“2017年預計可銷售8.2萬輛，稅收沖刺35億元。”常熟綜保區管理局局長李軍說。

目前，奇瑞捷豹路虎乘用車二期項目已完成審批啟動建設，總投資55.6億元，預計將於2018年正式竣工投產，可再新增產能7萬輛。這也就意味著，到2020年，這家企業的汽車年銷售將達到20萬輛，年銷售額超過800億元，納稅將超過70億元。

“今年我們還將啟動年產11萬臺路虎發動機項目。同時，奇瑞捷豹路虎已啟動2020~2025發展規劃，預計將繼續在常熟增資擴產。”李軍說。

在奇瑞捷豹路虎這個產業龍頭布局常熟的同時，常熟又吸引到了奇瑞汽車和以色列集團旗下公司共同出資組建的合資企業觀致汽車，2013年底，首款觀致品牌汽車在常熟下線正式推向市場。

“我們通過龍頭項目的引進，正在實現常熟的產業轉型升級。”範建青說。

數據顯示，2016年常熟汽車及零部件產業實現產值348億元，同比增長73%。奇瑞捷豹路虎生產整車6.4萬輛，觀致生產整車2.4萬輛，同比分別增長136%和70%。

隨著奇瑞捷豹路虎和觀致汽車兩個特大型整車項目的引進，帶動了常熟汽車全產業鏈的發展，正在形成整車、零部件、物流、貿易為一體的產業發展格局。常熟經濟技術開發區也由此提出了打造“中國最年輕汽車城”的目標。

目前常熟已經吸引了40多家國際知名汽車零配件企業落戶，總投資超過100億元，集聚了美橋、埃馳等一批高端零部件企業。

整車企業與零部件企業也形成互相促進帶動之勢。日前，美橋亞洲技術中心開業，主要用於新產品研發以及對產品質量和性能的驗證。常熟美橋是世界領先的動力傳動與驅動系統供應商美國車橋在亞洲的第一個工廠，生產汽車動力傳動系統。2016年，常熟美橋年銷售額超9億元，同比增長45%。

目前，常熟還在著力拓展燃料電池、混合動力、純電動等新能源和智能化的研發、制造等領域，積極申報國家氫能源動力汽車試點城市。

此外，2013年11月在常熟開業的豐田汽車研發中心(中國)有限公司，是豐田全球研發體系中最大規模的研發中心，主要業務就是節能、新能源車的零部件本地化研發。

“我們還在和奇瑞捷豹路虎積極洽談三期項目，預計可再新增20萬輛新能源整車項目。”範建青說。

此外，常熟市還在積極爭取平行車進口口岸資質，大力發展平行進口車業務。希望到2020年能夠實現汽車前後市場“雙千億”的目標。“我們還引進了總投資30億元的泰達物流項目，將打造一個大汽車物流新格局。”李軍說。

短短幾年之內，常熟的汽車產業逐步實現了“從無到有、由低到高、以點及面”的蛻變。“真正實現了‘引進一個企業、帶動一個產業’，常熟也由‘服裝城’邁入‘汽車城’時代。”範建青說。

外資新布局

毫無疑問，對於開放型經濟發達的蘇南地區來說，外資深刻影響著當地產業結構的面貌，常熟也不例外。

2016年，常熟市全年實現地區生產總值2112.4 億元，比上年增長7.5%。經濟總量位列全國3000個縣(市)地區生產總值第四。

自1986年8月設立第一家外商投資企業以來，常熟市利用外資持續保持了快速增長的態勢。至2016年末，常熟共吸引了來自60多個國家(地區)的投資者，累計設立了外商投資企業3400多家，投資總額達580億美元。

“雖然家數並不是最多，但是常熟外企的平均企業達到3300多萬美元，是蘇南地區規模最大的。因為常熟外企中的大企業比較多，超億美元的外企投資企業70家。”常熟市商務局副局長蔡宇恒說。

目前外商投資企業進出口總額占常熟全市的比重達到了72.9%，納稅總額占全市的比重達到39%，新增就業崗位占全市的34.4%。

2016年末，常熟全市十大優勢產業中，基於外商投資企業主導形成的優勢產業就有8個。“其中汽車制造業成長最快，工業產值規模從2013年的106.7億元，增加到了2016年的404億元，四年增長了279%，每年平均增長70%。”範建青說。

數據顯示，汽車制造業占10大工業的產值比重達12.9%，比2015 年增加了近4個百分點，逼近紡織服裝、服飾業工業產值13.1%的占比。

但是，外向型經濟也必然受到全球經濟格局變化的影響。2016年，受全球外國直接投資流量大幅下降的影響，常熟利用外資也出現了一定程度的下降。

數據顯示，2016年常熟實現合同外資9.8億美元，實際利用外資7億美元，分別比2015年下降了26.1%和18.4%。

“但從結構看，全市利用外資出現了制造業強化、產業結構優化的良好趨勢。”蔡宇恒說。

達涅利是全球最大的三家冶金設備制造商之一，年銷售額達30億歐元，占世界冶金設備市場份額達15%~20%。2007年達涅利集團在常熟設立了獨資子公司——常熟達涅利冶金設備有限公司，這也是意大利在中國的第一家獨資企業。目前經過四輪增資，總投資達2.17億美元。2016年實現產值19.5億元，同比增長11%。

“我們不會減少在這里的投資，要知道全球50%的鋼鐵市場在中國，所以我們必須在這里，不能失去這個市場。”達涅利冶金設備(中國)有限公司總經理孔亞尼對第一財經記者表示。

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挖財“變形記”：從瀕臨倒閉到融資超2億美元

來源: http://www.iheima.com/zixun/2017/0713/164118.shtml

來源 | 創業家（ID：chuangyejia） 

采訪 | 智曉鋒 王根旺

文 | 智曉鋒 

編輯| 劉建強 

到2013年，天使投資人李治國對挖財累計投資已達1000萬元。

但彼時這家成立4年，擁有40多人的初創公司依然捉襟見肘。挖財沒有任何收入，不敢投放廣告，不敢做活動，不敢招人。在一位高薪員工被“勸退”後，挖財的薪酬制度不再采取因人而異的方式，而是平均分配。

挖財時任CEO趙曉煒很長一段時間都在密集拜訪投資機構。投資人不看好這支團隊，以及他們的這款記賬工具。挖財的三位創始人都出自傳統軟件公司，沒有互聯網創業經驗，對於以投人為主的早期投資人而言，這支團隊沒有什麽閃光點。

在趙曉煒借錢維持一段時間後，挖財依舊停留在提升用戶記賬體驗上，找不到商業變現模式。陳軍（創業家&i黑馬註：挖財聯合創始人）一度感覺公司快要倒閉了。有一次，他回家後告訴妻子，“公司可能不行了”。他的妻子安慰他，“大不了就換份工作。”

陳軍對自己說，一定要堅持到關門的最後一刻。

*挖財董事長兼CEO李治國

“跳進去”

作為挖財的天使投資人，李治國有一段時間也常去拜訪投資機構。他認可挖財的理由，就是老百姓的錢需要管理。他告訴VC，這很有價值，掙錢是早晚的事，比如可以嘗試提供一種更簡單易用且付費的方式。

在2010年蘋果推出iPhone 4前後，智能手機還處在普及階段，挖財的下載量也多是自然流量。與美國記賬用戶有報稅等剛性需求不同，中國用戶更多是嘗個新鮮。反映在數據上，每個月月初都是用戶下載記賬的高峰期，而每年都會有老用戶放棄記賬，選擇離開。挖財的下載量雖然已達4000萬，但月活用戶只有數百萬。

用戶黏性不高，還在不斷流失。面對VC指出的問題，李治國無可奈何。他只能不斷地這樣解釋：中國有13億人，只要有1%記賬就會有1300萬用戶。

那時還是IDG資本合夥人的李豐（創業家&i黑馬註：李豐現為峰瑞資本創始人）告訴李治國，挖財記賬的這些用戶不值多少錢，但卻可以利用這些用戶，因為互聯網金融的時代來了。李豐曾主導對宜信的投資。宜信成立時間較久，很早就開始布局線下業務，為那些無法享受傳統金融機構服務的用戶，提供借貸服務。

李治國意識到原來中國有那麽多人借不到錢，挖財的這些用戶也許可以轉化到互聯網金融。

李豐投資的一個前提是，李治國必須進來，否則，他感覺投資的風險有些大。

李治國是阿里的46號員工，曾主導設計B2B最重要的產品之一“誠信通”，之後離職創辦口碑網。在2008年被阿里收購前，口碑賬上還有阿里此前投資剩下的1000萬美元。意識到通過雅虎中國做搜索門戶已經很難實現，馬雲找到李治國，告訴他準備將二者結合起來的想法。

整合後，雅虎中國只為口碑網帶來100萬的日PV，與後者當時的總PV相差甚遠。事後，李治國常常反思口碑失敗的原因。雖然馬雲將不少精力放在口碑上，但阿里的戰略重心是淘寶和支付寶。有一段時間，李治國也自責，沒有努力爭取過口碑的自主權，有些過於被動。之後，在馬雲的建議下，他徹底離開一手創辦的公司，轉至參與籌建阿里雲計算公司，並擔任數據平臺部和服務運營部資深總監。

前兩年，O2O一度站在了風口，很多人對李治國說，你當年口碑賣的太早，錯失了一個多大的機會。他最遺憾的卻不是這件事，而是2010年離開阿里，做天使投資（創業家&i黑馬註：李治國於2011年同另外兩位合夥人創辦了阿米巴資本）時的經歷。

李治國曾投資快的等O2O項目。在外人看來，這樣的布局看起來還不錯，他卻感覺錯失不少機會。如果再來一次，他會把自己的錢全部押上，而不是小額分散投資，留一些本錢。包括口碑最早推出外賣業務時，他也沒有想到外賣這個市場竟然能夠發展到今天這樣的規模。

“一個人永遠不要停留在過去，一定要往遠處看，去想、去研究行業、產業這些東西。有可能你想得不是最遠的，但是想總比不想要好，然後不停地學習和反思。”李治國告訴創業家&i黑馬。

李治國最終選擇出任挖財CEO。

“變形”

為了給挖財註入金融基因，李治國第一時間想到的，是自己曾經投資過的信策數據——一家圍繞商業銀行零售業務提供咨詢和解決方案的公司。2013年10月，挖財對外宣布收購信策數據，信策創始人顧晨煒出任挖財總裁。

余額寶火了，陳軍等幾個人迅速組成“理財”業務團隊，推出類似的貨幣基金產品。初期代銷5只基金，向基金公司收取一定的費用。這支團隊只用了幾個月的時間，在2013年11月18日首屆“18理財日”前後，就將銷量做到了10億元。

到2014年，理財業務的發展之快已經超出李治國的想象。截至當年8月，成交突破100億元。

單是做代銷顯然不夠。挖財擁有幾乎是全賬戶、多種類資產的用戶數據，在很長一段時間里，顧晨煒的主要工作就是打通賬戶和資產渠道，把零散無章的流水表，變成一個能評判信用水平的資產負債表。在打通銀行等金融機構的資產賬戶後，借助真實的負債情況和現金流，挖財才能夠為用戶畫像。這項工作花了顧晨煒兩年時間。基於此，挖財正在嘗試為投資者提供“智能投顧”、“千人千面”的服務模式。

在挖財記賬、信用卡管家等原有軟件之外，挖財相繼推出“挖財寶”及“”挖財錢管家”等應用。想要記賬的用戶，可以下載“挖財記賬理財”；有些人不記賬，沖著高利息而來，可以下載“挖財寶”；那些有資產管理需求的用戶，則可以下載“挖財錢管家”。通過不同成本的產品，去滿足不同的需求，自然是一種吸引流量的方式。

“很多人現在做金融很直接，就做APP的推廣和下載。挖財的初衷是幫助老百姓管好錢，在有了記賬工具後，我們發現很多人記不下去。要讓它有金融屬性在里面，比如理財，是這樣讓用戶留下來的。”李治國認為，用戶除了使用工具管理現金流，還能滿足借錢和理財等訴求，並不違背挖財的初衷。隨著貨幣基金收益的下行，挖財的資產端逐漸豐富起來，陸續涵蓋了機構資產和消費金融等。

與此同時，挖財對外溝通的頻率也在逐漸加快。

2015年加入挖財後，王誌峰明顯感受到了這一變化。他此前曾就職於中國銀行和國務院辦公廳。作為挖財的戰略VP，去年一年，他一半的時間都在出差，飛行130多次，坐了二三十趟高鐵。過去這一周，王誌峰也一直在路上。

他先是飛到杭州，為挖財和浙江金融辦合辦的一場大型論壇做前期溝通，第二天又到重慶，為挖財在當地新業務的落地做準備。之後，他又飛回杭州，杭州金融辦想和挖財合作舉行一個聯歡“黨日活動”，身兼黨委書記的他也必須親自出面。後面的四天，飛行依然在繼續。

與監管機構保持密切溝通非常重要。比如挖財正在籌辦的這場金融論壇，就需要獲得浙江金融辦的支持。同樣的，在不同的地方開展新業務，王誌峰都要和當地的金融辦常打交道。

李治國把互聯網和傳統金融機構比喻成一條大河的兩端，“這幫互聯網人冒著輿論風險、政治風險，很辛苦地遊到河的半中央，甚至遊不動了，對面的人還在那招手，也不會跳下來拉你過去合作。”去年春節，他曾去美國考察了十幾家Fintech公司，印象深刻的是，幾乎銀行的每一條業務線都有創業公司在創新。只是美國的傳統金融機構較為發達，相對而言，創業的天花板較低。

在李治國看來，中國的傳統金融機構競爭並不充分，市場需求更大，互聯網金融整頓結束後，留下來的公司將有更多的機會。

大河兩端關系發生根本性變化的時間點就是這兩年。傳統金融機構開始跳下來，做類似互聯網金融公司所做的事。比如，一些銀行推出“校園貸”，開辦普惠金融業務，與互聯網金融公司的思路如出一轍。

有一些金融機構則願意和互聯網金融公司聯手。挖財曾經向一些信用卡中心推薦流量，但對方認為網上都是騙子，用戶量還少。到了去年下半年，形勢明顯改觀，王誌峰的行程是很好的說明。

*挖財董事長兼CEO李治國

“小步叠代試錯”

如今，“挖財寶”所在的理財事業部已經是挖財的四大事業部之一，去年為投資者賺得11億元收益。除此之外，挖財還擁有信貸、管錢以及信用等事業部。

推出多業務線，意味著把原來一個大團隊打散。類似挖財寶這樣的業務之所以能夠獲得快速擴張，在陳軍看來，得益於挖財的強執行力。有了新想法，幾個人組成一支團隊先去小步叠代試錯；如果有不錯的商業模式，結合用戶反饋和相關數據，再決定是否要增加人手將其做大。

在股市較火時，挖財發現股民對資產管理頗為關心。2016年3月，股票類應用“挖財股神”一經推出就獲得大量下載。可是隨著股市下行，這款應用的獲客成本明顯上升。這就意味著，該業務得先放一放，等待下一個爆發的時間點。

陳軍用“激情”來描述挖財的文化。挖財在招人時，特別關註對方是否有創業激情，並向其講述挖財的夢想以及未來。陳軍告訴創業家&i黑馬，新人必須認可挖財，只有懷著相同的夢想，“做老百姓的資產管家”這件事才能成。

2015年初次聯手手機QQ派發除夕紅包時，由於準備不充分，挖財寶的支付系統一度被沖垮。一些人自願加入到這個項目中，加班到半夜兩三點。

到2016年，挖財成立了一支20多人的春節手Q活動特別項目組，以“一場仗、一群人、一起打”為口號，李治國親自上陣。項目組成員會聚到監控室，每個人都看數據，有問題馬上解決。高峰期過後，大家一起吃年夜飯慶祝一番，再回家過年。

在既有業務之外，“要往遠處看，去想、去研究行業、產業”的李治國，成立了挖財研究院，聘請相關專家、博士後等，對內給出戰略研究，對外，服務於監管（制定政策）和老百姓（了解這個行業）等。

不過，讓老百姓了解這個行業、挖財成為“老百姓的資產管家”不是一件輕松的事。李治國說，提升民眾財商是必須做的功課，挖財為此做好了投入10年的準備。

業績變臉、立案調查……歡瑞世紀上演“變形記”

來源: http://www.nbd.com.cn/articles/2017-08-06/1135933.html

每經影視記者 牟璇

每經影視編輯 杜蔚

這家公司堪稱傳奇！去年“傳奇”得“幸運”，今年“傳奇”得“忐忑”……

幸運的是，2016年下半年，在監管空前嚴峻以及“脫虛入實”的政策引導，影視類資產並購重組幾乎停滯，包括萬達電影、暴風集團、樂視網等一系列重組先後“流產”，但歡瑞世紀（000892.SZ）卻在去年四季度成功完成借殼星美聯合這一資本大事件，從而登陸了A股市場，令人艷羨。

但好景不長，上市後半年時間，歡瑞世紀就接二連三曝出“黑天鵝事件”，每經影視（微信號：meijingyingshi）持續關註和報道了歡瑞世紀每一件讓人大跌眼鏡的事件：業績變臉、質押爆倉、被證監會立案調查、今年公司股價暴跌了32%左右……且公司股價雖然如今正在停牌中，但複牌後的股價表現也不容樂觀。

在去年底被寄予厚望的歡瑞世紀，半年內上演的這場“現形記”，可以說讓投資者傷透了心。在監管層對傳媒股進一步收嚴的大背景下，歡瑞世紀的過去與未來又帶給資本市場哪些警醒？

股權質押平倉風險暫時消除

8月1日，因控股股東質押股票觸及平倉線而於7月18日停牌的歡瑞世紀發布公告稱，控股股東通過補充質押的方式降低了平倉線，並就包括但不限於籌措資金提前還款等金融機構認可的方式與金融機構達成了初步共識。本次質押融資風險暫已消除，公司的股權結構和控股股東的控制地位暫時未受影響。

事實上，歡瑞世紀剛借殼上市不久，控股股東就火速將手中股份質押，可以說是對資金的需求非常強烈。

梳理公告發現，2016年11月9日，星美聯合發布公告稱與歡瑞世紀的重組獲得證監會核準批複；2016年11月16日，完成資產過戶手續。在完成交割10日，第一大股東天津歡瑞就質押了2460萬股給國盛證券；2016年12月16日，實控人陳援、鐘君艷及一致行動人浙江歡瑞又分別進行了股權質押。2017年1月6日，天津歡瑞再度進行了質押。

不僅如此，2017年1月21日，2月8日、4月27日、5月16日，歡瑞世紀還發布了四次關於股東的質押公告。直至7月18日，歡瑞世紀因控股股東質押股票觸及平倉線停牌。

需要提到的是，此次實控人陳援進行了質押回購交易補充質押後，累計質押其直接所持有的公司股份978.93萬股，占其直接所持公司股份已經達到99.99%，也就是說，陳援直接持有的股份基本已經進行了質押。

重重危機任難消弭

不過，雖然控股股東及時補充質押，暫時緩解了歡瑞世紀的“燃眉之急”，但歡瑞世紀身上的“黑天鵝”風波難以消散。

歡瑞世紀去年盈利高達2.65億元，是一家看起來無可厚非的“優質”影視公司，《青雲誌》《大唐榮耀》等作品讓歡瑞世紀的業績增色不少，重組的業績承諾也“超額”完成。但誰料，今年上半年，這家“優質”公司竟然立馬變為虧損狀態，業績變臉之快、程度之大，讓人非常震驚。

▲歡瑞世紀出品的《青雲誌》1、2豆瓣評分情況

而在業績變臉背後，歡瑞世紀也頻頻收到監管層的“關心”。6月，深交所便向歡瑞世紀發出一封年報問詢函，要求對包括主營業務收入情況、季度收入凈利率波動較大、營業成本構成情況、往來款情況等做出說明。

更加嚴重的是，近期，歡瑞世紀更是收到了證監會的立案調查決定，若被認定構成重大違法行為，或因涉嫌違規披露、不披露重要信息罪被依法移送公安機關的，公司將可能面臨退市風險。

因此，重重危機之下，正在停牌的歡瑞世紀複牌後想必股價或不容樂觀，而若股票複牌後繼續暴跌，是否又來引發新一輪大股東爆倉風險？

每經影視（微信號：meijingyingshi）記者多次致電歡瑞世紀董秘徐虹，且將采訪提綱以短信形式發送至徐虹手機，但徐虹回複稱：“我問過領導了，暫時不接受采訪，以後再找機會吧，不好意思。”