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華爾街的煉金術（上）——抵押品變形

http://wallstreetcn.com/node/22681

FT：幾百年前，當時的科學家和哲學家不斷嘗試把廉價的基礎金屬變成貴重的黃金和白銀，這就是所謂的煉金術。現在，華爾街的銀行家也在努力嘗試實現類似的「奇蹟」。

這就是所謂的「抵押品變形」，這項新業務現在已經成為了銀行業罕見的增長亮點。新的監管準則和不斷增加的競爭壓力不斷蠶食銀行業的利潤，這項新業務有望改善銀行的盈利能力。

所謂的「抵押品變形」，也就是把風險相對較高的資產轉變成表面上更安全的資產，這類業務已經受到了監管者的關注。

總的來說，面對專門為賬面總值超過640萬億美元衍生品市場設計的新監管規則帶來的挑戰，銀行已經找到了新的賺錢機會。新監管規則的原意是，為了降低處於金融危機核心地位的衍生品市場風險。一些金融專家認為，把次貸切片分層可怕的金融創新想法，鼓吹了金融泡沫並導致其最後爆破。他們現在開始擔心，「抵押品變形」這項新業務最終只是隱藏了風險，而並沒有真正轉換風險——這可能降低了監管新規的實際效果，更諷刺的是，新規可能促使了這種新業務的出現。

美聯儲官員Jeremy Stein上月表示，抵押品變形「就是監管新規製造的，可能快速發展的業務，因此我們必須特別謹慎地對待。」這是美聯儲第一次公開警告這項新業務的風險。

然而，在金融產業裡，抵押品變形只會簡單被看作是滿足監管新規要求的工具。變形的過程是這樣的，銀行會幫助基金以非流動性證券作為抵押，換取流動性更好的資產，然後基金就可以利用這些資產用於支持它們的衍生品交易。

世界上最大的資產管理公司貝萊德的電子交易和市場結構聯席主管Supurana VedBrat表示，預計貝萊德將需要大量的高質量抵押品滿足監管新規下的衍生品交易。她正在尋求幫助，滿足對不斷增加高質量抵押品的需求。

華爾街的金融機構，包括美國銀行、高盛和摩根大通已經準備好提供幫助。這些銀行計劃創造足夠多的衍生品，滿足客戶的抵押品交易需求。

紐約梅隆銀行全球抵押品服務副主席Ms Chakar表示，對沖基金、保險公司和資產管理公司對抵押品變形業務都充滿了熱情。

今年開始，很多國際監管者都開始要求這些保險公司和資產管理者通過所謂的中央清算方式完成衍生品交易。監管者認為，在交易雙方之間設立一個中央清算對手方，可以提供一定的損失緩衝空間，保證一方出現違約時衍生品交易的安全。

為了保證中央清算者不受市場動盪的衝擊，持有衍生品合約的客戶必須向中央清算者提供一定數量的抵押品。抵押品的形式一般是國債或現金，這樣的證券才足夠安全，降低中央清算者自身的風險。

衍生品市場究竟額外需要多少抵押品，已經成為一個熱門的爭論。市場的預計從5000億美元到10萬億美元不等。因為很多銀行和交易商一直在濫用抵押品，比如說用CDS來對賭其它金融機構的命運，數以千計的企業和基金一直依賴利率互換或貨幣互換這樣的衍生品。

巴黎銀行抵押品管理主管Hélène Virello表示：「我們認為新增的抵押品需求會有幾萬億美元，但實際上，沒人知道真實的數量，因為這是由很多因素同時決定的。」

這種金融煉金術的內涵甚是簡單，把不合格抵押品轉化成中央清算者接受的抵押品，只需要利用銀行的回購操作就能實現。回購操作通常是用證券換取現金。前高盛抵押品經理表示，這並不是什麼新東西，只是換了個「包裝」。

在一個普通的交易中，一家保險公司會拿著低信用等級資產（比如說垃圾債券）到一家銀行尋求幫助。這家銀行會在回購市場借出這些垃圾債券——對手方通常是另一家大銀行，換取政府債券或現金。那麼這家保險公司就能利用這些政府債券或現金支持它的衍生品交易。

提供變形業務的銀行會向客戶收取一定的費用，同時對客戶的資產附加一定的折讓。對風險較高的抵押品，比如說垃圾債，銀行會附加較大的折讓。抵押品變形業務中的折讓率可能跟中央清算所要求的折讓率不一樣，因為銀行會自己衡量該業務的風險。

關於抵押品變形業務能給銀行業提供多少額外的利潤，現在還沒有可靠的估計。但據摩根士丹利和顧問公司Oliver Wyman的報告，抵押品變形帶來的收入「很可能能抵消引入監管新規帶來的大部分損失」。

低產林改造變形記 浙江永嘉：萬畝「耕地」上山

http://www.infzm.com/content/91245

一邊是低產林改造的國家林業政策，一邊是「佔補平衡」的耕地紅線硬要求，並不沾邊的兩項國家政策卻在浙江永嘉等地雜糅、嫁接，終成為地方發展衝動炙烤下的利益遊戲。

在5分鐘的輪渡、一小時的中巴、一個半小時的出租車和半小時泥濘山路的步行後，李青東和他的6位老鄉沮喪地發現，他們一直在討論的故鄉山林，現在已成了一片黃土。

「我們把祖宗留下的東西給搞沒了。」久未回家的李青東突然驚呼了起來。

他的面前，是一片浩如煙海的樹林。視線中央，一大塊山崗像被剃光了頭，變成一片片梯田。水泥高埂已經築起，從山峁到山腰。另一座山又是如此。

這是在浙江省溫州市永嘉縣周衛村，但遠非一個村的遭遇。

一邊是當地政府眼中風風火火的「低產林改造暨耕地開墾項目」，一邊是村民反對的「毀林開荒」，而在專家眼中，這種項目已踏在「法律的紅線」。

從項目承包者、鄉鎮政府，到往上一級政府，形成了一條各取利益的伐林、造田「生產線」，唯獨李青東們在憤怒：「我們以前這裡到處都是樹，松樹、紅楓、檜樹……密密麻麻，現在怎麼成了這樣子？」

低產林疑竇

這塊位於岩坦鎮周衛村的上梅壟山場，原屬村集體所有，現在變成了爭議中的「低產林改造暨耕地開墾項目」。

2012年6月15日，「周衛村一期低產林改造暨耕地開墾項目」經永嘉縣政府正式發文立項，立項面積為681畝。

這是永嘉縣層層分派的硬性任務。一則2012年10月永嘉廣電網的新聞顯示，一名副縣長帶隊、考績辦參加的督查組前往周衛村等三個村實地察看，要求施工克服困難，「倒逼竣工日期」。

然而，在村民眼裡，這並非低產林。

低產林改造是我國一項林業政策。按照國家林業局頒佈的《低產用材林改造技術規程》，低產林一般是指「因未能適地適樹或經營管理不當，或受自然、人為不良因素影響，造成林木生長慢、質量差，明顯低於所在立地條件應有生產力的林分」。

「我們這根本不是什麼低產林，怎麼能改造成耕地？」村民用手掌貼著木材截面比劃，但兩隻手亦難及木材的直徑。「我們這除了一部分松樹，都是闊葉林。」

2012年5月，村民們多次到現場拍攝錄像和照片，以證明森林茂密的事實。當了14年護林員的村民李希國證實了這一點。

周衛村村委會主任李振非有不同的說法，他介紹，此前被開發的這片植被併不茂密，理由是：「起初，周衛村村片林挺好的，後來我們開始村裡建通電設施，砍伐了一部分，後來村裡建公路，債務纍纍，又砍了一部分。」

縱是低產林，按照上述技術規程規定，將林地砍伐一光的「皆伐」改造方式，只適用於「採用任何措施都不能恢復原用材林正常生長的林分」。

公開的秘密

帶著種種質疑，從2012年10月開始，一百多名村民「反對派」，分別逐級上訪。

「他們一直在毀林造地。」周衛村村民上訪資料稱，此前，有人故意有選擇地砍掉大樹，然後把砍伐後所剩的稀疏樹林拍成照片，上報浙江省林業廳，以獲得「低產林」認證。而立項後，又不斷突破紅線，過度砍伐。村民稱，現在超采面積嚴重，造成山場三百多畝被破壞。

永嘉楠溪江保護志願者周壽強說，在永嘉，這並不少見。此前，他已多次聽其他鄉鎮的村民談及同樣的事。

同屬岩坦鎮的潘二村便是一例。周壽強曾實地走訪，在路上看到了潘二村伐下的木材，正通過索道滑到加工點。而同一鄉鎮的八畝村，村民鄭英送稱也舉報過相同問題，「但根本沒人管」。

張溪鄉深固坑村又是一例。村民上網發帖，指責村幹部與開發商聯合砍伐了四百多畝幼林。村幹部不得不出面向媒體澄清該地系低產林項目，但對是否造假，並未回應。

2012年6月永嘉縣政府下達的立項通知中，提及12個低產林改造暨耕地開墾項目，而這已是該縣第三批項目。不過，永嘉縣政府強調，所有開墾項目都進行了實地現場聯合踏勘和科學論證，也經過了環評等程序。

「低產林改造的不是低產林，這是各級政府都知道的公開秘密，我們林業部門也沒辦法。」一名永嘉縣林業局官員對南方週末記者說，這並非永嘉一地的情況，從縣到市，再到其他地方，「現在大家都這麼搞」。

據浙江省台州市黃岩區環保志願者協會秘書長葉華傑說，在同樣被作為低產林改造的鶴盛鎮金墩村，他也曾接到當地村民舉報。

而簡單搜索網絡，這也非浙江一省的遭遇。云南、湖北都可看到有類似的舉報信息。

山高林密、人跡罕至，是大部分爭議項目所在村的共同特點。「這些地方村民基本都搬下山，很少有人會去查看，有人造假也沒什麼人知道。」周壽強說。

而當地政府也意識到了問題。周衛村村民說，他們向永嘉縣林業局舉報時，林業局的領導曾私下承認，其中有「做假」嫌疑。但過去一年了，案件卻一直沒有進展。

「我們已經踏勘了現場，還在調查，有沒有違法，現在還沒有結果。」永嘉縣林業局下屬的大楠溪森林公安派出所所長李永海說。

利益驅動的土政策

在「是否濫伐低產林」的爭執之外，另一個關鍵問題是，如此林地改造成為耕地是否違規？

南方週末記者就此詢問溫州市林業局，辦公室一名工作人員表示不能回答，「我的瞭解是林地的性質沒有改變，至於國土部門怎麼核查，我不清楚。」

「這是典型的中國式土政策，它走法律的紅線，不一定違法，但中央並無這樣的政策。」北京林業大學一位要求匿名的教授說，這跟陝西的溝道改造、河南的墳地改造換取用地指標，幾乎如出一轍。

他解釋說，此前大家所說的低產林改造，主要針對商品用材林，主要是指對一些生長林況不好、出材量不高的林地進行更新再造。而如永嘉這樣砍伐後不造林卻造田的，無疑跟國家林業政策背道而馳。

這背後，是各級政府的「造田」衝動。

「為佔補平衡，大家想在山上造地。」上述永嘉縣林業局官員說，「但茂盛的林木怎麼能搞，所以只能搞個低產林改造的名目。」

所謂耕地佔補平衡，是土地管理法確定的一項耕地保護的基本制度，按照「佔多少，墾多少」的原則，建設單位必須補充相應的耕地，以保證耕地不減少。

事實上，這種置換方式似乎只是數據遊戲。據村民稱，海拔近900米的山上，田地品質很差，「種水稻只能一季，5月插秧，到8月就得收割，一畝經常只能收一兩百斤。到了10月以後大雪封山，經常要湮沒腿部。」

「山裡的田，在過去幾年沒人耕種，本來就荒著，都長滿茅草。」永嘉公安系統退休老幹部周金良說。

各級政府的邏輯顯而易見。作為東部發達地區，浙江的建設用地指標一直緊張。溫州近年來一直在想方設法開墾土地。除了國內最大的灘塗圍墾項目「甌飛」工程，這兩年，溫州市更多次給下屬縣市下達開墾耕地指標。

每年約5萬畝的土地缺口——溫州發改委測算的這一數字，多年來，早已成為主政者的一塊心病。「開發墾造耕地和低產林改造工作事關永嘉全縣佔補平衡、用地保障，事關全縣經濟社會可持續發展。」在永嘉縣國土局的一份工作報告中如此總結。

佔補平衡裡的各層獎勵，也讓各方趨之若鶩。岩坦鎮主管土地的副鎮長朱海兵曾對媒體稱，每開墾一畝，項目承包人可獲得3萬元，所在村是1500元，鎮政府拿到1.5萬元，而造地成本最高也不到1.7萬元。以周衛村業已立項的681畝計，利潤數以千萬計。

而各級政府看重的是建設用地指標。「經濟利益還是其次，（開墾的）目的更多是為了發展。」永嘉縣林業局的一位官員說。

急迫可見一斑。2012年，永嘉縣接到上級墾造耕地任務是4700畝，但同時市政府又另外委託了2000畝造地任務。「永嘉不像其他縣市，我們沒有灘塗，永嘉縣的耕地佔補平衡，只能靠山區造地產生。」永嘉縣國土局人士說。

新的擔憂已經開始。知情者說，2013年永嘉縣新的耕地墾造任務已經下達，「任務是5200畝，同時要求縣裡積極為全市做貢獻，力爭完成耕地墾造1萬畝。」

Otto變形記：看德國老牌郵購目錄公司如何成為全球第二大電商

來源: http://new.iheima.com/detail/2014/0115/57947.html

亞馬遜憑借雲服務、大數據構建了數字帝國，Otto無疑構建的是零售帝國。其一，Otto集中於服裝家居品類是全球最大服裝家居在線零售商；其二，Otto只視互聯網為零售渠道之一，進而發展“多渠道零售”戰略。如果問Otto如何保持成功？以下是它的回答：“這沒有秘密―做好你的工作吧（Do your homework）。”2012年在歐洲輸送了超過4.52億件包裹業務量，德國人翰卓・施耐德（Hanjo Schneider）作為Otto集團旗下的第三方服務Hermes公司全球CEO，已經帶領Hermes公司實現連續九年的快速增長。現在，他又要肩負一項新使命，主管Otto集團的大中華區業務。11月末，上海思南公館。五間閨房被五種“性感”主張包裹著，Otto集團旗下高端女性內衣品牌，享有“最性感歐洲內衣”美譽的德國Lascana 在上海正式向外推出。施耐德穿梭於野性動物紋的誘惑、鏤空蕾絲的布藝迷宮、粉紫色的鄰家女孩等性感內衣之中，偶爾探頭一視臺下觀眾。“性感”似乎不是嚴謹保守的德國人所擅長的，當然，性感內衣品牌生意也似乎與全球第二大電商Otto扯不上邊。可是，一家擁有123家子集團公司、100余家在線商店，自有品牌涉及辦公用品、家具、玩具、牛仔褲等領域的巨無霸，竟然在中國登臺亮相的第一場秀，以一款女性內衣品牌主打，期待中國消費者記住“歐洲最性感的內衣”，而不是Otto集團。風格迥異的歐洲企業Otto，2012年電商業務營收118億歐元，僅此就在亞馬遜位列全球第二大B2C公司。當然，消費者不會在意Hermes還 是歐洲最大的第三方服務公司，其物流網絡覆蓋歐洲大地。Otto亦是全球最大的郵購公司，以及Otto家族還擁有210億歐元營收的購物中心資產。進化亞馬遜憑借雲服務、大數據構建了數字帝國，Otto無疑構建的是零售帝國。其一，Otto集中於服裝家居品類是全球最大服裝家居在線零售商；其二，Otto只視互聯網為零售渠道之一，進而發展“多渠道零售”戰略。1949年，創始人維爾納爾・奧托（Werner Otto）創辦才一年的鞋廠破產了，其制作了一份只包含28款鞋單品的郵購目錄，並手工裝訂300份，用以清空庫存，意外令其郵購目錄事業於德國粉墨登場。其後相繼收購Schwab Versand和Witt-Weiden等競爭對手，一舉成為全球最大郵購目錄公司，德國每十戶家庭中有九戶會收到Otto郵購目錄。至今，其仍每季度發 行1.9億冊並推出13萬種商品，針對兒童用品、大碼服飾等精準細分的目標群，還有近1800種子目錄。Otto與中國淵源由來已久，早在上世紀60年代於香港成立采購辦事處。90年代在上海、廈門等地設立HOI（Hermes-OTTO International）分公司，目前於中國年采購額超過10億歐元。而其真正瞄準中國本土消費市場是在2011年正式設立Otto中國辦公室。在完整貨品供應鏈的基礎上，Otto隨著消費者購物喜好不斷發展“多渠道零售”―線下店鋪、電視購物、在線電商、手機平臺，其理念為“無處不在的零售”（Everywhere Commerce），可說Otto是全球最偉大的O2O公司。而Otto於電商領域營收規模僅次於亞馬遜，不過比起亞馬遜，Otto擁有漫長歷史。亞馬遜早在1997年便於美國納斯達克上市，當時關於亞馬遜和貝索斯的新聞鋪天蓋地，野心勃勃地講述著亞馬遜如何成為全球最大零售商，並“殺死實體零售商店”。與亞馬遜的高調相比，Otto是低調沈穩。施耐德告訴《環球企業家》，“我們的哲學不同，讓Otto集團可持續而穩定的發展是第一任務。”Otto是典型德國家族企業，基業長青與永續發展是集團第一生存要義。作風低調，亦不向公眾披露信息，喜歡神秘潛行。但，對待員工的態度卻又是溫和而保守，施耐德說：“這里沒有雇傭和解雇的文化，員工就像家庭成員一般互相關愛。”Otto集團的擁有者Otto家族是德國第五大富豪，2013年福布斯全球富豪榜以142億美元資產排名61名。創始人維爾納爾・奧托是戰後德國第 一代企業家，德國前總理赫爾穆特・施密特（Helmut Schmidt）曾評價其是“成功商人的教科書”。以郵購目錄業務發展起來的Otto集團由長子邁克爾・奧托（Michael Otto）繼承。1969年創立的購物中心開發集團ECE交給小兒子亞歷山大・奧托（Alexander Otto），ECE如今已是歐洲最大購物中心運營商和開發商，在歐洲大陸擁有近200多座大型購物中心，這意味著其掌控著210億歐元的零售額。此外，家 族於海外還擁有加拿大派克地產（Park Property）和美國的派拉蒙集團（Paramount Group），掌管著海外地產項目。Otto是時間蛻變與進化的產物，成功秘訣就在其於關鍵時點的抉擇，這造就了一家迥然不同的歐洲頂級家族企業。全價值鏈如果亞馬遜是電商技術派，比如，倉庫後臺系統的整合運營能力實現高效的倉庫自動化，Otto則是零售全能派，除了在面向終端消費者的渠道上全能，還構建出完整的零售價值鏈。為了豐富郵購的產品競爭力，其在傳統郵購目錄基礎上，於1966年成立獨立的采購集團HOI（Hermes-Otto International），Otto集團外客戶評價“通過Otto采購至少節省四分之一的成本”。像京東、易迅一樣以“閃電送達”為核心競爭 力，1972年Otto也不願受制於國家壟斷的德意誌郵政，以赫爾姆（Hermes）品牌推出自有物流運送服務。80年代Otto在德國成為首個實現48小時郵購產品送達的企業，到了90年代進一步縮短至24小時。目前，物流服務業務的營收超過一半來自 Otto集團外部客戶，德國最大的十家郵購目錄零售商中有七家使用Hermes的運送服務，即使是亞馬遜在歐洲的物流也交給Hermes。在歐洲，其已成為最大面向私人用戶的包裹運送服務商。基於采購和物流這兩大主體，如今Hermes已經成為涵蓋從挑選布料、質量檢查，到倉儲、運送，甚至新興的精準營銷、代運營服務全套完整的貿易價值鏈，成為零售第三方服務的代名詞，一年營收達到18億歐元。“提供全價值鏈服務，則是Otto最關鍵的核心優勢。”施耐德向《環球企業家》表示。Otto集團三大支柱業務為多渠道零售、金融服務及第三方服務。如今，金融服務90%的業務來自Otto集團外客戶，第三方服務集團外客戶比例高達70%。易觀首席分析師陳壽送對《環球企業家》說：“當Otto把供應鏈平臺建立起來以後，產業鏈上中下遊都會對它產生很大依賴，一般零售企業無法實現。”同時，核心業務自然向上下遊、左右延伸也是平衡風險。只做一個領域的業務，如果行業出現波動，營收穩定性就比較差。Otto集團遭遇最大轉變便是從傳統郵購目錄轉型電子商務。曾經規模超過Otto的郵購公司Quelle在數年前面臨破產窘境，後被Otto買下品牌權，並將之重新打造成互聯網購物網站。施耐德對《環球企業家》表示，“這一決策速度非常之快。”龐大的組織體量與求穩的基因，並沒有阻礙Otto集團的決策速度。“我們只有一個所有者，這時倒成了一大優勢”，施耐德等高管和董事長邁克爾・奧托都坐在同一層樓面辦公，有問題直接去敲他的門，“決策機制非常快”。Otto於2000年創建主打低價牌的discount24平臺、旅遊預訂平臺travelchannel.de、辦公用品銷售平臺otto-office.com，並收購面向兒童市場的myToys.de股權等一系列動作，使其一躍成為全球第二大B2C零售商。之後在電商服務業不斷創新，2001年設立在線虛擬試衣室，2007年新增產品3D展示功能如今，Otto超過一半銷售額來自在線渠道，Otto和Baur等集團公司甚至2/3收入來自在線。中國戰略作為一家外國電商，其進中國市場已是一位遲到者，2011才設定中國辦公室後，近三年時間悄無聲息。然而，Otto沒有像亞馬遜中國一樣推電商平 臺。陳壽送說：“外國傳統電商進入中國市場，從沒人這麽做過。”他亦表示，“現在時機也已不同，如果還像亞馬遜先做一個電商平臺，那肯定行不通了。”因此，Otto先用123家子公司之一的內衣品牌，進入中國市場打探。Otto保證決策速度的策略是保持母公司穩定以及子公司的獨立靈活，旗下123家子集團均擁有獨立管理團隊，讓他們像創業者一樣自由做事。比如，不同品牌渠道資源分配完全享有自主決定權，有些子公司線下收入只占3%，有些子公司超過一半。施耐德解釋：“集團從不規定業務走向，只在集團 層面共享知識和經驗。”所有集團成員相同核心：一是長期可持續的思維方式；二是對於人與環境的關愛、責任，同時，每個子公司都有獨特DNA與內部文化。整個生態鏈系統是新領域、新方向，都由子公司、小團隊不斷試錯，發展勢頭好便追加資源，未來市場空間受限就“賣掉、結束或者重組”。Lascana品牌發展及銷售副總監馬克・科比（Marco Kebbe）向《環球企業家》形容：“Otto集團好像一臺大坦克，我們是一艘快船，大集團不能一天之內從左向右轉，但是我們完全可以。”這一品牌誕生於2002年，時任Otto采購總監的簡茲・範德斯（Jens Fehnders）從一份消費者調研中獲得靈感決心打造一個國際化的內衣品牌。他成了品牌創始人並開始組建團隊。比如，從梅賽德斯奔馳集團挖來了頗具銷售 專長的馬克・科比等，Lascana團隊又獨立完成品牌取名、產品規劃、消費者測試、采購等工作。Lascana中國CEO Sonja Chen也很高興中國團隊擁有的自主空間。談起施耐德，Sonja表示：“他不是指指點點，而是站在你邊上，我可以幫你做什麽，這是最好的合作方式。”Otto集團對子公司提供了極大支持。堅實的財務與投資的耐心養出大鯨魚。Lascana誕生第一年，產品模特是世界頂級模特海蒂・克拉姆 (Heidi Klum)。再加上“最好的攝影師、最好的供應商”。“如果有財務投資人，他們會要求很快回報。但是Otto是一個私人公司。”馬克說。施耐德則表示：“一個投資可能五、六年才會有回報，但只要我們相信此一計劃，就會支持其發展，而不像其他公司一兩年沒回報就結束掉。”在創立Lascana品牌之前，簡茲・範德斯便為郵購目錄采購內衣產品。因此，品牌籌備前期工作只用短短一年。一開始作為“渠道品牌”，即只通過 Otto現成郵購目錄渠道銷售，“一年一億多本目錄，可能沒有比它更厲害的渠道了。”Sonja說。第一年Lascana在Otto厚厚一大本郵購目錄中 只占兩頁紙，第二年增到四頁。2005年其又從內衣擴展到比基尼泳衣等新品類，2006年正式作為零售品牌開設線下門店推出自主品牌網店，之後便是國際化 擴張之路。先鋒Lascana在集團優勢借力下快速成長。除旗下子公司，Otto通過名為e.ventures的獨立子公司經營財務投資，將觸角伸向資本源頭。自 2008年成立後，e.ventures已經在全球範圍投資數億歐元，項目包括團購網站Group on、移動應用數據分析產品AppAnnie、移動新聞閱讀客戶端Pulse等。2012年，新成立的專註在歐洲投資的Project A Ventures，已投資商業智能、效果營銷、紅酒等15個項目。施耐德解釋：“通過財務投資，Otto掌握新興在線業務模式的第一手數據，同時還和電子商務領域的年輕人才建立了直接聯系。”正如施耐德所說，“Otto手下品牌和資源眾多，當然有很多進入中國市場的方式。”Otto在中國三年遲遲未動，在思考差異化路徑。“如果以銷售產品賺錢為目的，很容易找到中國本土渠道商銷售產品。但這不是Otto的風格。”Lascana的馬克・科比說。最終，選擇單個品牌進入中國，因為只有品牌是可長期經營的資產。初期階段，Otto將營銷資源集中於單個品牌。施耐德解釋：如果引入Otto多品牌 集合店，營銷資源就在平臺，甚至會弱化產品，“讓人們記住品牌，然後記住這個品牌很棒。消費者就會將這種印象與Otto集團形象聯系起來，當再引入新品牌 時，好印象會遷移。有了數個成功站穩腳跟的品牌後，我們就會將資源轉向母品牌Otto。”“耐心長遠地只做一件事情”聽上去很唯美，其也是Otto和Sonja一拍即合之處。同時，Otto和這位Lascana品牌的中國CEO又是互補關系。宣布進入中國後的三年時間，Otto並沒有閑著，而是“每樣都試一試”，一直到清楚地知道在中國市場的優劣勢。Otto觀察到時尚內衣在中國是一個機遇，其明星品牌Lascana才在走秀網等電商平臺銷售測試，並對於內衣尺寸等功能性因素進行本土化的產品調整。來自臺灣的Sonja Chen擁有十多年中國市場的積累，豐富的明星資源和媒體推廣經驗，其曾經營明星經紀公司漢亞文化，是GAP早期進入中國策略的創意團隊之一，蔡依林和 R&B天王Usher、周迅和環保組織創始人Philippe Cousteau Jr.、杜琪峰和奧斯卡最佳導演Barry Levinson等著名Let’s Gap Together明星系列廣告的背後"導演"就是她。而沿襲Otto多渠道零售的基因，Lascana已開設天貓店、京東商城店和官方電商網站，明年將開出線下旗艦店，以私密試衣環境和顧問服務讓大部分羞怯的中國消費者試穿體驗“性感”內衣。Otto全價值鏈覆蓋基因也已開始在中國部署，Lascana電商平臺背後的合作者Hermes NexTec是Otto布局的重要一環。Hermes NexTec提供完整電子商務解決方案，從前端店鋪管理、跨媒體營銷，到後臺分發、倉儲和客服。目前，其是全球唯一一家提供全產業鏈服務的公司。在歐洲，Hermes NexTec已經成為很多大品牌電子商務的選擇，比如高端絲襪品牌Wolford；在日本，無印良品也使用其後臺運營系統與物流系統。Hermes NexTec是Hermes第三方服務公司的一部分，身為Hermes的全球CEO施耐德表示：“新市場必須適應當地需求，我們在俄羅斯、巴西都實現了戰 略目標。”在中國，NexTec已醞釀兩年多時間，Lascana將是其向客戶展示成果的服務對象。2014年，通過NexTec服務已確定兩個Otto集團外國際品牌，透過其進入中國市場。“希望提供客戶進軍中國的全套解決方案，而不只是一部分，這都要基於自有品牌的成功經驗。”龐大複雜的Otto體系是傳統零售品牌向電子商務學習的產物。施耐德表示，“全是不同的成功配方，不可能用複制、粘貼，只取決於當地市場。”如果問Otto如何保持成功？以下是它的回答：“這沒有秘密―做好你的工作吧（Do your homework）。” 相關公司： 數據來自 創業項目庫 作者：陳敏 | 編輯：ningyongwei | 責編：寧詠微

【新棚改運動】「棚戶區」變形記

http://www.infzm.com/content/100476

編者按：一場棚戶區改造運動正在全國火速推進。國務院總理李克強要求，「決不能一邊高樓林立，一邊棚戶連片」。

4月初的國務院會議上，棚戶區改造也被當成三項「微刺激」政策之一。改造棚戶區，既可以改善低收入人群的居住環境，也會拉動投資和消費。

棚戶區被視為城市裡的貧民窟，這一改造難題自新中國成立以來一直存在，難就難在財政缺錢。本期專題中的《棚戶區從何而來》一文，回顧了棚戶區改造的歷史。

本輪棚戶區改造，發端於十年前，時任遼寧省委書記的李克強，強力推進棚戶區改造，僅在撫順就將該城市的五分之一人口從破舊的棚戶區送進了新樓。這項惠及民生的工程得益於高層的決心和國開行的資金支持，卻也遭遇了商業可持續性不夠的難題。

而在十年後的今天，當棚改運動推廣至全國時，棚戶區這個原本就規定模糊的概念，被裝進了越來越多的東西，甚至成為一個隨意變形的「筐」。在一些地方，這項原本具有公益性質的地方政府並不願意啃的「硬骨頭」，卻奇異地引發「大躍進」，因為這項民生工程被扭曲為爭奪補償資金、強拆獲得城市中心土地的有利可圖的生意。比如在哈爾濱，一些已經在棚改中從平房搬進樓房的居民，卻奇怪地要再次「被棚改」，蓋成不過十來年的樓房，也要被當成棚戶區拆掉。

棚改因而面臨一個兩難困境：真正的偏僻棚戶區改造難以獲得商業可持續性，需要真金白銀投入；而土地價值高的地方，意在為低收入人群改善居住條件的棚改又往往變形成為對土地的爭奪。

另一個懸而未決的問題是，當棚戶區從城市地圖上抹去的時候，棚戶的所有者能獲得補償，而棚戶區的租戶們——那些進城務工多年卻始終無法獲得戶籍的農民又去哪住呢？

中央政府在全國大力推進新棚改運動，其本意是借此改善民生和城市基礎設施。但在很多地方的實施過程中，有的地方政府為了獲得補償資金，將棚改已經擴大到所有的舊城改造項目，而土地價值高的棚戶區則引發多起強拆事件。公益性質的棚戶區改造，已經演變成一項有利可圖的生意。

彷彿有個幽靈緊跟著楊豔民。不論她搬到哪兒，都面臨房子被拆的命運。

1991年，她因老房「徵用償還」從湖南省長沙市燕子嶺來到該市的棗子園，如今，這裡又被認定為棚戶區要進行改造。

但從2012年9月開始拆遷到現在，還有幾十戶因補償價格過低而不願搬出。拉鋸戰已歷時一年多，仍在繼續。

在文件上，棗子園這個項目被定性為「棚戶區改造」，但在2013年3月，一份《天心區南湖新城控規C-01地塊調整公示》終將這一棚改項目「變臉」：用地性質被從「商住用地」調整為「商業用地」，「擬引進兩家大型銀行總部大樓」。原來的居民們預定被遷至離市中心更遠的地方。

有些已搬遷的居民，被雇把自己的搬遷經歷錄成廣播用以勸服不願搬走者。傍晚，高處的喇叭在這片幾成廢墟的拆遷區裡反覆播放。如果沒有人帶領，很難找到從廢墟裡出去的小路。

棚戶區改造正在全國推廣。雖然這一舉動可立竿見影改善民生和城市基礎設施，大幅縮小城市內二元結構帶來的差距，又可拉動投資、促進消費，但不可忽視的是，由於涉及大量的補助和優惠政策，「棚戶區」這個炙手可熱的概念很可能在實際操作中變形，各地政府、企業各出奇招，政策的初衷易被扭曲。

中央政府在全國大力推進新棚改運動，其本意是借此改善民生和城市基礎設施。但在很多地方的實施過程中，有的地方政府為了獲得補償資金，將棚改已經擴大到所有的舊城改造項目，而土地價值高的棚戶區則引發多起強拆事件。公益性質的棚戶區改造，已經演變成一項有利可圖的生意。

棚改「急行軍」

由於先期已經進行的大部分棚戶區改造多位於繁華地段，位置好，升值潛力高，導致越到後期棚改的融資難度越大，剩下的都是「硬骨頭」。

3月5日，國務院總理李克強表示，要更大規模加快棚戶區改造，「決不能一邊高樓林立，一邊棚戶連片」。

今年的政府工作報告表示，全年要建設保障性住房700萬套，其中各類棚戶區佔470萬套，達三分之二。

棚改運動其實早在一年前就已經拉開序幕。

2013年6月26日召開的國務院常務會議就專門研究部署了棚戶區改造工作，之後又高規格發文，決定今後5年改造城市和國有工礦、林區、墾區的各類棚戶1000萬戶。緊接著，從財政部、稅務總局、發改委到國開行，紛紛釋放政策利好。

2013年7月，財政部副部長王保安在全國棚改電視電話會議上，明確表示將落實稅費優惠政策，降低棚戶區改造成本，對劃撥供應的安置房用地免繳土地出讓金。此外，財政部還將棚戶區改造支出的所得稅稅前扣除政策，從國有企業適用擴大到包括民營企業，以吸引民資進入。

由於先期已經進行的大部分棚戶區改造多位於繁華地段，位置好，升值潛力高，導致越到後期棚改的融資難度越大，剩下的都是「硬骨頭」。

「在我考察的城市中，凡是保障房建設進度比較快的，都是早在2010年就開始著手拆遷和土地儲備的，如果要等到2011年再動手，那拆遷就是一道過不去的坎。」華創證券宏觀分析師華中煒在接受媒體採訪時說。

要想「硬骨頭」仍能吸引來足夠的資金，政策就得繼續加碼。棚戶區改造已成為一把「尚方寶劍」，在政策層面劈開一條足夠坦蕩的大路。

2013年12月，財政部下發《關於棚戶區改造有關稅收政策的通知》，對安置房建設用地免徵城鎮土地使用稅，對安置房經營管理單位和開發商免徵相關印花稅，對轉讓舊房作為安置房且增值額未超過扣除項目金額20%的，免徵土地增值稅。並且，對經營管理單位回購安置房繼續作為安置房房源的，免徵契稅。

中國社科院城市與房地產經濟研究室主任倪鵬飛長期研究遼寧棚改，他在接受南方週末記者採訪時說，「現在棚改跟當時相比，公益性更強了。特別是好的商業地段改造已經結束，土地存量和價格，以及未來的土地制度改革，使土地抵押的條件下降，這就更需要政策性銀行」。

同時，作為「城鎮化提款機」的國家開發銀行，其主要領導密集赴全國各省調研棚戶區改造，與各省領導對接。據新華網報導，國家開發銀行先後與川、陝、湘、遼、桂、豫、黔等七省份達成支持棚改項目的貸款協議或意向。

2014年一季度，國開行新增承諾棚改等保障性安居工程貸款達到1401億元，為去年同期的10.2倍，發放貸款為312億元，同比增長12%。來自湖北和廣西兩地某國有銀行的內部文件也顯示，對棚改項目要「適度支持」。

即便是人事調動，也暗合了這一幕火熱的棚改圖景。

5月4日，住建部網站發佈消息稱，陳政高同志任中共住房和城鄉建設部黨組書記。原任遼寧省委副書記的陳政高，是遼寧主持棚戶區改造工作的主要領導之一。

棚改房劃入保障房？

模糊的定義，讓棚改房成了一個四處變形的「筐」。對於地方政府而言，新建的廉租房、公租房等保障房原本是一項純粹的財政負擔，棚改來了，「保障房」的部分指標可以被「棚改房」消化，資金也有了渠道，唯獨真正起「保障」作用的保障房減少了。

在各地方省市的算盤裡，棚改則是一個名副其實的「大筐」。由於可以獲得政策和資金的全力支持，不論是靠近城市中心地段的商業開發項目，還是為完成指標的保障房項目，都有機會借道棚改，更順利地完成。

據《財經國家週刊》報導，2013下半年以來，地方棚改積極性「顯著提高」，棚改目標也紛紛「擴容」，部分地級市擴容至原統計數量的2-3倍，最高達3.8倍。其中，河南省為上報規模最龐大的省份，達40多萬套。

有的地方棚改數量本來也不至於翻番，但是由於棚改的範疇擴大到城中村，還有了新補貼方案，有資金可以申請，改造計劃隨之「擴容」。

究竟什麼是棚戶區？被引用得最多的定義來源，是住房和城鄉建設部等七部門發佈的《關於加快推進棚戶區（危舊房）改造的通知》（建保〔2012〕190號）。其表述為：城市棚戶區（危舊房），指城市規劃區範圍內，簡易結構房屋較多、建築密度較大，使用年限久，房屋質量差，建築安全隱患多，使用功能不完善，配套設施不健全的區域。

這樣的描述在各地衍生成不同的判斷標準。

如江蘇省界定棚戶區的標準是：一是主要以木板、土坯、240毫米厚磚牆為承重結構，以油氈或石棉瓦為屋面材料的簡易房屋和棚廈房屋；二是低窪易澇、基礎設施配套不齊的小平房；三是按國家標準被評定為嚴重損壞房、危險房的房屋；棚戶房建築面積50000平方米以上的為棚戶區。

在黑龍江，城市棚戶區則是指城市建成區範圍內20000平方米以上，滿足前述住建部文件定義的區域。在作為牧業基地的大慶杜爾伯特蒙古族自治縣，範圍門檻變成了5000平方米。在四川內江，界定棚戶區的指標就還要加上抗震設防的情況。

各地的操作標準如此不一，以至於財政部駐河北財政監察專員辦事處撰文指出，他們在審核中發現，部分地區將所有的舊城改造、搬遷安置項目全部界定為城市棚戶區，擴大了財政補助範圍。

財政部駐江西財政監察專員辦事處建議，財政部會同住房和城鄉建設部等主管部門，對城市棚戶區的界定標準予以指標性細化，「可將危房等級、抗震強度、建設年代、人均住房面積、容積率等指標納入棚戶區判斷標準」。

更多的地方卻選擇不將模糊的中央文件語言精確化，給「擴容」操作留下空間。

這樣的「擴容」使得住建部和財政部於2013年12月在鄭州市召集11省市座談，試圖說服各省縮減上報的改造計劃。這次受邀參加座談的，多是上報規模較大，或是改造增量較大的省份，其中包括河南、山東、湖北等。

兩部委明示，「可以隨意擴容，但新增中央補貼的希望渺茫」。來自各省市的負責人則表示，寧可攤薄中央補助資金，也不願縮減規模。

以安徽省為例，據統計，此前全省棚戶區數量為80萬戶。加大棚改力度並把城中村包括進來後，該數據更新為150萬戶，其中城中村6萬戶。僅2014年，融資需求就高達466億元。

改造規模過大，可能導致一系列問題，包括拆遷、補償和安置不到位等。有與會人士說，兩部委並不希望攤薄補貼資金，而希望削減地方上報計劃中改擴建的項目。

讓上海新金融研究院研究員郭峰感到奇怪的是，2010年的國務院文件中還並列、相互獨立的「棚戶區改造房」和「保障性住房」兩個概念，在2014年的政府工作報告中，棚戶區改造房已經規劃成為了保障房的一部分。但實際上，棚戶區改造房除一部分用於回遷安置外，另外的部分大多進行商業開發或公共設施建設，並不起「保障」作用。

對於地方政府而言，新建的廉租房、公租房等保障房原本是一項純粹的財政負擔，棚改來了，「保障房」的部分指標可以被「棚改房」消化，資金也有了渠道，唯獨真正起「保障」作用的保障房減少了。

棚改土地賬

新一輪棚改中，在容易推動的項目裡，土地潛在價值高，拆遷很難；而在難以推動的項目裡，土地潛在價值不高，資金壓力巨大。前者可能誘發民眾與政府的矛盾，後者則使棚改項目難以為繼，或暗藏金融風險。

土地本身就蘊藏著財富。不論是住戶，還是政府、開發商，都心知肚明。

長期關注棚戶區改造的北京才良律師事務所主任王才亮對南方週末記者說，「被改造的地方都是建築容積率低的地方，通過建高樓提高土地利用率，獲取利潤空間」。

城市中心地帶的棚戶區居民，常常因得不到適當的補償而不願搬走。經濟利益往往直接決定了項目推進的順利與否。

王銘芬一家從長沙文夕大火後就在路邊井建房居住，五代居於此。經過幾次改造，這已經是一座三層的小樓房。因為被規劃在棚戶區改造範圍內，房子面臨拆遷。但是由於安置的地方偏遠，貨幣補償也不滿意，他們家一直沒簽協議搬遷。

隨後而來的遭遇遠超王銘芬一家的想像：拆遷辦找到學校，王銘芬的工作丟了，丈夫的工作也受到威脅，陌生人衝進家來打砸，夜晚有磚頭，甚至有小型「炸彈」襲擊房屋。最令她印象深刻的一次，是抓到了一個來破壞的人之後，那人只說，「今天就讓我把窗戶砸了吧，砸了我就走。」

這座倔強的小樓房如今已是一個小堡壘，歪掛著的鐵門已經不起門的作用。王銘芬一天盯著好幾個小屏幕，時刻監視著可能闖入的陌生人。她幾乎錄下了所有家被闖入的視頻，但是報警均未果。

就在王銘芬的房子後面，才拆完不久的稍稍平整的土地上，已經做起了停車場。兩三名保安模樣的人已經在看守這個簡易的停車場。在這個熱鬧的長沙中心地帶，停車費不菲。

據《南風窗》2014年4月的一篇報導稱，在寧夏石嘴山市的棚戶區裡，完全是另一幅景象。這裡的住戶們往往是大齡、生病、獨居，或者幾代人住在一起，亟待搬遷、改造來改善他們的生活環境。但偏僻的地理位置與資源枯竭型城市的現狀，使得這樣的變化很難快速發生。土地本身的價值不高，政府只能不斷「自己想辦法」。

最終，棚戶區的居民們還是要面臨一個略低於市場價的房子成本價。即便拿了補償款之後，只需補一個差價，他們大多仍舊無法承擔。

南昌市2013年12月與萬科簽署「棚戶區改造戰略合作合作協議」，將要開啟第一輪合作。南昌萬科一位負責人在接受南方週末記者採訪時表示，南昌萬科目前已經選取兩個重點項目進行跟進，這兩個地塊均是具有較高人口密度、交通方便、生活配套及產業配套優質的較大面積G類地塊。

同時，《南昌市中心城區舊城（棚戶區）改造運作模式》文件約定：「如土地由預選投資商競得的，其先行墊付的徵地拆遷費用（不計息）可直接轉為應配建安置房相應的建設保證金。如預選投資商未競得地塊開發權的，區政府按其投入的征遷成本和同期銀行基準貸款利率之和返還。」

但棚戶區改造從來就不是一個純粹的盈利工程。新一輪棚改中，在容易推動的項目裡，土地潛在價值高，居民常常面對政府定價，不具備議價能力，遭受損失；而在難以推動的項目裡，土地潛在價值不高，資金壓力巨大。前者可能誘發民眾與政府的矛盾對立，後者則使棚改項目難以為繼，或暗藏金融風險。

麥可貝新片大搞「中國置入」從商品玩到政治全球狂捲千億 變形金剛撈錢解碼

2014-07-14  TWM

四部《變形金剛》系列電影，預估全球票房可望破千億元，導演麥可貝勇奪全球頭號吸金導演的寶座；此次新片大量中國置入性行銷只是開始，未來好萊塢拍出美國隊長與中國關公對打的片子，觀眾也不必太驚訝。 撰文‧乾隆來 麥可貝（Michael Bay）是當今全世界排名第一的吸金導演，由他導演的《變形金剛４》從六月二十五日開始，在全世界的電影院瘋狂吸金，第一個週末就創下全球票房新台幣九十億元的紀錄，截至七月六日，全球票房已經突破新台幣一七○億元！ 《變形金剛４》用身高二十公尺高的超級機器人，擊垮所有好萊塢電影。重量級的電影如《復仇者聯盟２》、《玩命關頭７ 》都延到明年暑假檔期； 《蜘蛛人：驚奇再起２》則搶在《變形金剛４》之前，選了冷門的四月上映，同樣出身漫威（Marvel）漫畫的《星際異攻隊：Guardians of the Galaxy》，躲到八月才上映。 麥可貝不僅僅是票房保證，更是好萊塢當前最會玩置入性行銷的高手，《變形金剛４》與中國中央電視台（ＣＣＴＶ）合作，央視成了《變形金剛４》的主要投資人與製片商。由於收了中國大量的廣告費與投資，《變形金剛４》有四分之一的時間都是北京、廣州、香港、重慶的場景，到處都看到中國牛奶、汽車、飲料、房地產商品的置入廣告。 《變４》(中國用語)成了中國的女婿，北京政府熱情開放全國兩萬多個電影銀幕放映《變４》，強打行銷活動，果然在短短七天之內，票房突破人民幣十億元，貢獻了全球近四○％的票房。不只打破《阿凡達》、《西遊降魔篇》的紀錄，登上中國電影史上賣座第一的寶座，票房收入更與北美並駕齊驅，創造了「中美雙引擎」的新紀錄。 其實，今年四十八歲的麥可貝，在《變形金剛４》之前，已經用二十年證明他無與倫比的商業頭腦，他從一九九五年開始拍攝好萊塢電影，每部都創下新紀錄，不曾失手。 麥可貝的成功，來自於從不間斷的「炸爛」，他每一部電影都將火藥與飛車追逐用到極致，炸橋、炸大樓，直到把整個城市炸爛，到了《變形金剛》一大群貨櫃車瞬間變身為二十公尺高的巨大機器人，飛天遁地展開生死決鬥。這些機器人比人類更能靈活打鬥，這招，無人能夠超越麥可貝。 多產又省成本 《變４》僅製作十個月即上映影評人不喜歡麥可貝，說他的情節芭樂，故事牽強，知名的影評「爛番茄網」給了《變４》十七分(滿分是一百分)，但是麥可貝從不介意。他說：「觀眾進電影院，就是要看爆炸，我們就拚命給觀眾看血肉橫飛的爆炸！」連好萊塢頭號製作人史蒂芬史匹柏都說，「麥可貝是個視覺上的天才」。 重要的是，麥可貝拍片又快、又省錢。《變４》的拍攝預算只有一．六五億美元，比前一部《變３》還少三千萬美元；同樣是科幻大片導演卡麥隆，拍《阿凡達》花了超過四億美元。《阿凡達》在○九年創下票房紀錄，卡麥隆籌拍續集，預計要到一六年才上片，但是○七年《變形金剛》第一集上映，同樣花了七年，卻已經演到第四集。《變４》只用四個月拍攝，外加半年的電腦動畫與後製，就上院線撈錢了！ 麥可貝的《變形金剛》系列，在○七年第一集就賺進了七億美元的票房，第二集升高至八．三六億美元，一一年的第三集更創下十一億兩千萬美元的「十億美元電影紀錄」。如今《變４》又勇猛朝向八億美元的票房目標挺進，總計四部《變形金剛》系列電影，預計狂吸全球超過三十四億美元（約新台幣一○四○億元）的票房。 但電影的製作與行銷成本，四部加總不過是七億美元，光是票房收入就超過成本的四倍半，這還不包括超過五億美元的置入行銷收入。這對於強調務實、胼手胝足、代工生產、追求五％毛利的台灣企業來說，真是難以想像的生意。 行銷置入氾濫 連中、港政治關係都能硬扯麥可貝在一九九五年拍出《絕地戰警》，把當時還是電視劇小演員的威爾史密斯捧紅，全片只用了二千三百萬美元的預算(與《賽德克．巴萊》相近)，創造了將近七倍、一億四千萬元的票房。九八年推出《世界末日》，找來布魯斯威利主演，同時捧紅麗芙泰勒、班艾佛列克，更吸走五億五千萬美元的票房。 到了○五年，麥可貝開始與史蒂芬史匹柏合作，創造了一切都巨大的《變形金剛》。二十年來他在全球電影市場攻無不克，累積了超過五十五億美元，相當於新台幣一千七百億元的票房，勇奪全球頭號吸金導演的寶座。 不過，即使是死忠的《變形金剛》迷，也不能否認《變４》的中國商品置入，已經到了令人難以下嚥的程度。 長達一六五分鐘的電影中，後半段逾四十分鐘都是中國場景，其中某角色躲避攻擊過程中，突然從冰箱拿一罐中國伊利生產的「舒化奶」狂吸；女主角的賽車手男友，在追車過程中爆出一句「我已經獲得紅牛飲料的贊助」……。 麥可貝顯然為討好這些贊助商，不管美醜與突兀，讓《變形金剛４》的後半段向貼滿廣告的中國節目看齊。 最令人哭笑不得的是，連政治宣傳都能搭上變形金剛。電影出現中國國防部長接到香港警方的求助後堅定地說：「中央政府一定全力支援香港！」至於機器人打架跟中央政府有什麼關係？電影前後都沒有交代。 此外，重慶的武隆景區花了人民幣一千萬元買贊助，讓恐龍與機器人在武隆的景點前打架，但麥可貝把遠在重慶的武隆，與香港的場景剪接到了一塊，讓人以為武隆是香港的後山。武隆的書記看到電影後，氣得說要狀告製作單位違約，還要停付尾款。 擺平政商關係 解除一度爆發的禁演危機 同樣震怒的中國贊助商，還有北京鳥巢旁邊最大的商業地產，以龍頭造形號稱北京地標的「盤古大觀」。盤古大觀是由台灣建築師李祖原設計，其中有七星級旅館、Ａ級辦公樓及豪宅。 盤古氏投資公司不是普通的商人，當初拿到開發權的郭文貴背後有軍方、太子黨、中南海層級的支持，拿出一八○萬美元贊助金，並支持劇組在北京拍攝等優渥的條件，要求電影要有盤古的置入。結果電影裡盤古大觀僅驚鴻一瞥，把隱身幕後的老闆氣得七竅生煙。 就在中國首映前一週，盤古突然宣稱提出法院訴訟，要求劇組賠償損失，並在中國全面禁演。事情在全中國的媒體爆炸開來，《變形金剛》得罪了中南海的大官，如何善了？ 不料，盤古危機卻像電影那樣，瞬間出現戲劇化的轉折。首映會之前麥可貝、派拉蒙的副董事長、男女主角一起現身盤古大酒店召開記者會，盤古的老闆沒出現，只派了酒店總經理出席，雙方握手說是「誤會一場」，電影照樣上映。 事後騰訊網路用「土豪太多、金剛太忙」嘲諷這個事件，原來盤古與派拉蒙雙方從未見面，卻各自簽署了一份雙方都不知道的合作契約；居中的掮客，一個是家賦(Jiaflix)的大股東黃建華、另一個是北京足球隊國安的退役足球明星周寧，兩人都是成功商人、體育文化活動的權力仲介，把好萊塢與中國企業騙得團團轉。所幸《變形金剛４》人民幣十億元的票房利益太大，才把這個的詐欺事件掩蓋過去。 中國十三億人口對好萊塢來說，是個絕對無法忽視的市場，麥可貝將變形金剛中國化只是個開始，如果有一天，蜘蛛人穿上共產黨軍服、美國隊長與中國關公對打，大家也不必太驚訝。 (本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理)金剛很忙！７年４集票房破千億──《變形金剛》系列電影票房 第１集 7億美元 第２集 8.36億美元 第３集 11.2億美元 第４集目標８億美元， 但可望創新高 （截至7/6累計5.75億美元）總計四部《變形金剛》系列電影，預估狂吸全球超過34億美元（約新台幣1040億元）的票房

變形金剛4　狂撈人民幣幕後秘辛

2014-07-14  TCW

今年暑假最夯的電影，莫過於六月底上映的好萊塢大片《變形金剛4》（以下簡稱《變4》），才過一週，截至七月三日，全球票房已破四億美元（約合新台幣一百二十億元），其中，光中國就貢獻了逾一億六千萬美元，幾乎追平北美票房，成為該片最賣座的海外市場。 好萊塢電影到全球各地淘金，已是老生常談。不過，《變4》想搶進全球第二大電影市場，在中國締造票房佳績，靠得還是「接地氣」。 全片長一百六十五分鐘，將近三分之一都在中國拍攝，其他像找中國演員李冰冰擔綱演出，連《華爾街日報》等外媒都直言，製作公司派拉蒙簡直是「用盡所有手段來吸引中國觀眾。」 秘辛一：高層打通關拍攝手續不到小時搞定 商業力量，是好萊塢選擇與中國牽手的主因。根據業界預估，二○二○年，中國將一舉超越北美，躍升全球最大電影市場，其去年總票房已達三十一億三千萬美元，年複合成長率逾二七％，比起成長不到一％的北美市場，對好萊塢電影人來說，中國就是座金礦。 不像以往中國合作方在好萊塢電影裡多扮演「跑龍套」，這一次，派拉蒙為了打入中國市場，找來具有官方背景的央視合作，成為好萊塢首例。 「它決定找我們協助拍攝，就是看上我們有一定的政府背景，很多商業公司無法操作的事，我們可以推動得更好，」央視旗下電影頻道成立的一九○五影業公司總經理李伊接受《商業週刊》專訪時說，早在電影上映一年半前，派拉蒙就開始與其接洽。 當時，導演麥可．貝（Michael Bay）已經計畫把《變4》部分場景移到香港拍攝，因考量此片有大量戰爭、災難場景，若不和中國合作，恐難完成。於是，決定和一九○五影業合作後，麥克貝、製片等五位工作人員親自來中國簽約，除了討論合作細節，也拜訪央視高層、政府官員，一一打通關係。 「在中國拍片，很多時候擔心的不是錢，而是找人，」曾參與多部合拍片的監製葉如芬說，即使是好萊塢，到了中國還是會遇到許多政策或法規問題，找到有力夥伴會事半功倍。早在開拍前，中方就在《變4》中擔任要角。 李伊表示，除了先替派拉蒙送劇本到廣電總局立項、通過審批，像去年十月電影開拍前，上千項的設備得在一天內完成清關，一般民營電影公司至少得花上兩天到三天，但此片因為有其協助，不到二十個小時便完成所有手續。 接下來，中方也要求麥克貝修改劇本，加入更多中國場景，像劇中「中央政府一定會全力支援香港」台詞，就是在一九○五影業建議下加入的。 拍攝過程中，央視的政商關係，更幫了派拉蒙大忙。 為了拍攝《變4》在香港、中國各地的打鬥畫面，中方多次與國務院港澳辦公室溝通，才順利在市區開拍爆破場面。一幕反派金剛透過飛機運到中國的戲碼，原先麥克貝看上的是北京或上海機場，但考量到載客量過多，最後透過中國政府協助，出借天津機場，才完成拍攝。 秘辛二：行銷無孔不入光廣告置入就有三億收入 而《變4》中讓人印象深刻的置入商品，例如伊利舒化奶、廣州汽車，或片中機器恐龍首次現身的重慶武隆風景區等，都是由一九○五影業與其他三、四家中國廣告公司找企業置入；連一閃而過的商品，也得花二十萬美元，若與劇情相關，至少百萬美元起跳，「光置入可能就替片商帶來一千萬美元（約合新台幣三億元）以上的收入。」李伊預估。 若最終《變4》中國票房達三億美元（約合新台幣九十億元），扣除戲院拆帳，加上置入與後續周邊商品，根據中國媒體預估，光中國收入就可替派拉蒙回收四分之三成本，約一億五千萬美元。 雖然派拉蒙因此口袋滿滿，過多的中國情節和置入商品，卻讓《變4》在互聯網電影資料庫（IMDB）上的評分只有六‧四分，不及第一集的七‧二分，有些中國網友也吐槽，「整部片全毀了。」 中美雙方緊密合作，看似互蒙其利，但當商業力量與創作衝突時，卻很容易意見分歧。 李伊透露，原先有幕台灣演員林柏宏替兩名反派角色開車的戲碼，麥克貝安排他最後被踢下車，中方卻認為這樣「會傷害中國觀眾的民族情感」，建議改成他自己下車，但麥克貝不願更改，這段二十五秒的片段，最後只好刪除。 「其實最後的得利者還是好萊塢，」政大傳播學院副院長陳儒修分析，以目前中美合作狀況來看，中方大多只出錢或協助調度資源，製作參與程度還不高，只要有越來越多部《變4》出現，「中國很難擋得住好萊塢的攻勢。」 《變4》熱潮，讓中國贏了面子，但未來能否兼顧裡子？恐怕得等到中國電影產業實力追上好萊塢的那一天，才可能實現。 【延伸閱讀】中國帶路，好萊塢賺飽銀子——央視、派拉蒙《變4》合作大事紀 2012/12初步接觸：派拉蒙透過美國合作製片商，找上央視旗下的1905影業合作2013/2正式簽約：與派拉蒙簽約，導演麥可．貝等人前往中國拜訪2013/4演員甄選：舉辦華人演員甄選會，從7萬人中挑選4名演員參與拍攝2013/7廣拉置入：陸續收到數十家中國企業需求，希望能獲得置入機會2013/10電影開拍：協助接洽國務院港澳辦公室，安排拍攝爆破場景2013/11協助取景：中國軍方與民航局協助，拍攝機場、長城、鳥巢等場景2013/11電影殺青：劇組於北京舉行「《變形金剛4》中國之夜答謝酒會」2014/2/6宣傳開跑：透過網路、央視旗下頻道，以及舉辦金剛巡迴展覽，先炒熱話題2014/6/22上海首映：《變4》成為上海電影節閉幕影片，也是全球首映2014/6/27全球上映：中國首日票房達2,700萬美元，打破中國影史紀錄 整理：康育萍

30歲台灣小子　救活變形金剛特效廠

2014-07-14  TCW

在這屆金曲獎國際論壇中，出現一名最年輕講者，他是三十歲、來自台灣的謝安，現任全球市佔率第二大視覺特效公司數字王國（Digital Domain 3.0）執行長。 這家位於洛杉磯的公司大有來頭，二十一年前由《鐵達尼號》導演卡麥隆（James Francis Cameron）創立，曾獲七座奧斯卡獎，《變形金剛》前三集特效都出自該公司。沒做第四集，是因為它二○一二年宣佈破產。 數字王國破產，卻開啟謝安進駐的大門。前者被香港上市公司奧亮集團（已改名為數字王國集團）購併，謝安以香港投資方代表身份入主，短短二十個月改革，就讓這間技術高超卻財務不佳的老公司財務平衡，開始拓展新市場，其成績單讓業界驚豔。電影《黑魔女》、《X戰警》、《鋼鐵人3》、《戰爭遊戲》及去年在周杰倫演唱會上讓鄧麗君「還魂」，都是在他任內推動。 無特殊家世背景的他，為何能成為全球前三大特效公司最年輕掌舵者，享有超過新台幣千萬元年薪？ 其實，若不是母親意外喪生，此時此刻，他應該還在香港專司投資與購併。 二○一二年，他已是香港天行國際集團董事總經理，管二十位員工，處理大中華區購併、投資等業務，可說是「意氣風發」。但該年農曆年，住台中五十多歲的媽媽，卻因擔任志工帶小孩戶外教學，不慎從樹上失足，傷重去世。 「父親工作長年在外，媽媽一人帶著姊姊、妹妹和我三人，北京、香港都有她的身影，」異鄉求學、處於工作競爭激烈的香港，這些都沒能打倒他，喪母之痛卻成人生最大挫折，「幾乎崩潰，」他哽咽的說。 他選擇在香港工作，就是因能常回台灣探視母親。母親離世，他也想離開傷心地，恰好所任職的天行，是奧亮購併數字王國的財務顧問公司，他是該購併案負責人，奧亮就委由他先到美國考察。這一離開，卻讓他的觸角從亞洲到全球、從財務領域拓展至影視娛樂產業。 一上任，就裁250位員工止血控成本，收死亡威脅信也不怕 本以為只是短暫出差，因最熟稔財務狀況，投資方邀請他留下來，出任股東代表董事。二○一二年十一月接掌董事後，首件事就是裁員，「止血，是第一要務，」他說。 就像電影《型男飛行日誌》中主角喬治．克隆尼飾演的跨國資遣專家，面對被裁員的員工在辦公室咆哮、哭泣著說：「我的孩子怎麼辦？」等電影情景，真實在眼前發生。 他裁掉公司約四分之一、近二百五十位正式員工，一度還收到要用槍射死他的死亡威脅信。不怕嗎？「要全盤皆輸，還是犧牲少數人，這是不得已的選擇，」他說。 同時，還要穩住核心團隊離職潮。起初，他用購併談判那套，以為跟核心團隊到酒吧喝酒即能解決。但，不要說喝杯酒，光約見面，遇到千篇一律答覆是：「請先去找我的律師談！」 他換位思考：一家老牌好萊塢企業為什麼要被華人管理？又是一個三十歲不到的小夥子？他決定先攻破心防，召集二十位核心高階主管說：「或許我是台灣人，但從小看馬蓋先，走廊外每張電影照都是我的童年，跟你們一樣接觸這些文化。不要把我當成老闆，我是你們的同事。」 接著，轉身在後面三塊白板上，寫下財務損益平衡倒數計時天數，「講電影藝術，我像個白痴；財務，照我說！」訴之以理，近八百個員工和謝安的命運，才暫時綁在一起。 「你能出線，是因為台灣長大、北京讀書、香港工作的經驗，是香港、印度兩造合資方折衷下能接受的人。要證明非雙方（股東）看守者，要拿出能力！」立委陳學聖在他轉戰美國前提醒他。高中時，謝安到陳學聖辦事處工讀，其後一直保持聯繫。 他早上五點上班，積極穩定員工心情、快速吸取產業知識；下班還要跟香港董事會報告地球另一邊狀況，工作在兩個時差下，一天僅睡三小時，整整過了一年。剛開始，對電影特效產業知識全不懂，第二年已可侃侃而談。 當時數字王國仍有電影合約進行，但破產就意味著一拍兩散，營收斷炊。兩週時間，他約見六大美商電影公司負責人，展現北大學到的談判技巧，一一將案子拿回。他用實際行動證明能耐，才真正取得核心團隊信任。 止血後，再控管成本結構。過去，特效師會為僅三秒太空漂浮場景，花五十萬美元（約合新台幣一千五百萬元）到太空總署無重力實驗室，親身體驗漂浮感；也曾為一幕海中爆炸場景，花一百萬美元，電影公司和導演過關了，但特效師卻覺得水花濺起視覺太假，又花了一百萬美元重新做。 原本，財務簽核權在特效總監手上，他將權利收回至財務長手上，以控管成本預算。「特效師想的是能不能得獎，要取得平衡，活下來才有第二步，」不管是裁員或收回簽核權，看似殘酷，卻也是求生現實。 當大學生，中國太子黨是同窗北大法律出身，五年累積豐沛人脈 他在爭議事件中比同齡人多份「定」和「靜」，是母親給他的禮物。「給他一本書，一下午自己安靜看完，」他的高中老師、詩人蕭水順表示，跟謝安討論大學都沒教的《資治通鑑》，他也能辯論提出觀點。 在母親影響下，滿屋子書籍奠定他古文根柢，高二就決定到中國念大學的他，隔年順利錄取第一志願北大法律系，機率低於一成，競爭激烈不輸哈佛大學。在北大五年，與來自星馬和中國太子黨同儕讀書、玩社團，也讓無顯赫家世背景的他，累積日後成為跨國經理人第一張門票：人脈。 當實習生，大膽敲門自薦從無薪過客，翻身月薪萬分析師 二十三歲研究所畢業後，雖頂著北大第一志願文憑，但台灣不承認中國學歷，也無法在中國考律師照，香港就成了「中繼站」，蓬勃的金融業是首選。非財務學歷出身的他清楚，唯有進入第一名企業才能路順，儘管無薪，他選擇從巴克萊投資銀行實習生做起。 大膽開口爭取機會，是他出線關鍵。當時，北京有場投資銀行大會，中國是香港亟欲擴展的市場。他鼓起勇氣走進那時是巴克萊大中華區董事總經理陸怡豪辦公室自薦：「我在台灣當過國會助理，北京唸書，認識兩邊的人，可以幫你打開中國市場。」 兩岸人脈牽線，聯絡上中國國台辦經濟局長徐莽，再靠不眠不休聯繫，終於打動徐莽出席。這個機會讓謝安從無薪實習生轉為月薪港幣五萬五千元（約合新台幣二十二萬元，不含紅利）的正職分析師。他的名聲在中、港金融圈傳開，二○○九年年初他離開巴克萊，申請北大博士班，年底就接到天行董事總經理聘書，頭銜三級跳，年薪近新台幣五百萬元（且不含紅利）；三年後，更拿到進軍美國、年薪翻倍的門票。 進入數字王國擔任董事後，他大力精簡人事、將組織制度化，去年七月底從董事轉為執行長。年輕且豐富的資歷，引來新加坡國立大學、政大EMBA、中國華為公司爭相邀約演講。 他不只會降低成本，也會開源。財務頭腦讓他看見數字王國二十一年累積的文創資產與創新技術，可轉化成征戰新市場的商機。 混血背景，培養跨界本事帶美國特效公司，切入中國遊戲市場 他改變商業模式，除了原本特效這塊，去年底切入電影、電視劇內容製作；與中國最大瀏覽量視頻公司騰訊，以對半股權成立遊戲公司，多元開發產品線，增加營收來源。降低成本與拓新營收雙管齊下，今年第一季損益平衡，淨利比同業高兩倍以上。 他的「混血」背景在當初或許是折衷下的選擇，但現在，卻成為將公司拓展至中國、印度影視娛樂新市場的最佳橋樑。「當年若不是提早跨出去，今日可能也掙扎於二十二K風暴中！」他自剖。超齡演出背後，則是更大的承擔。「以前再怎樣都有人頂著。現在成了最後那張不能被推倒的骨牌，要扛著近八百人家庭生計，很重、但我不能軟弱！」一向沉穩的他，難得說出心中焦慮。 「混血背景」加上「跨界本事」是謝安站上跨國舞台叩門磚，但要實現他腦中「將一家賺微利的特效公司，轉型成多媒體娛樂平台」的藍圖，還有一大段考驗的路等著他走。 成本高、製期長，特效沒想像好賺！ 有固定市場和收入，財務狀況卻滿是赤字，二○一二年破產的數字王國並非個案，而是好萊塢特效產業的縮影。 近年，好萊塢前四大特效公司，面臨倒閉或縮減規模等問題。以製作電影《星際大戰》成名的工業光魔 （ILM）為例，裁員、正職特效師轉約聘的消息不斷，連索尼圖像工作室（Sony Pictures Imageworks）也不能倖免。 以《少年Pi的奇幻漂流》為例，整部片有九成影像有特效，特效幾乎變成電影演員，比例之高，但為何特效公司卻滿是赤字？ 昂貴的製作成本是主因。節奏特效前台灣區經理楊修宇表示，特效公司九○％成本來自人力。再加上「電腦圖形特效成本高，平均淨利率只有五％到一○％，」一位業者說。 「特效就像手工藝品，」楊修宇認為，手機代工廠淨利率雖低，但至少量夠大，反觀特效市場規模有限，製作期冗長，一家公司一年能做一部大片就該偷笑了。此外，特效預算通常在電影開拍前就談好，開拍後票房再好，也輪不到特效賺。 楊修宇說，特效公司永遠處於買家市場，很難談到很好的預算，「為了拿到案子，你不能激怒客戶（片商），還得滿足導演各種燈光聲效的要求。」如今，特效公司為控制內部製作成本，朝東南亞、日本和中國等便宜的人力市場移動，這是全球化趨勢，特效產業已不再是好萊塢的專利。 【延伸閱讀】讓鄧麗君「還魂」，他的公司做到了——虛擬影像重建技術拆解 去年9月6日，在小巨蛋萬名觀眾見證下，周杰倫與1995年去世的鄧麗君同台合唱！這3分半鐘的神奇表演，幾可亂真的技術，出自數字王國獨有的MOVA和3D投影裸眼專利 ●步驟1 捕捉神韻：從過去紀錄，建構出360度面貌表情經約620張照片及演唱會錄影帶中發現，鄧麗君在發「yi」這個音時，牙齒總會露出來，唱高音時喉嚨、嘴唇會顫動等細節，再對比建構鄧麗君360度面貌表情和肢體動作 ●步驟2 重現動感：繪7,000幅動畫呈現頭髮動感動員近45位特效師、臉部及角色建模師和動畫師團隊，繪製7,000幅動畫，完成如真人般頭髮的波動感 ●步驟3 感應對嘴：讓中文歌詞同步發聲在替身演員臉部與嘴巴上塗奈米粉，透過即時捕捉臉部動態的MOVA技術感應，讓嘴型同步對上歌詞發聲 ●步驟4 同步演唱：當時聲音是預錄的，目前技術已能即時同步先預錄聲音，並用電腦找出音質波形特點，才重現原音，目前技術已能做到即時同步 整理：黃亞琪

熊貓公司變形記 - 2014中國經濟中期報告

來源: http://wallstreetcn.com/node/100719

本報告作者民生證券研究院副院長、首席宏觀研究員 管清友  ，民生證券研究院宏觀研究員 張媛、朱振鑫、牟雲磊、李奇霖，授權華爾街見聞發表 摘要：熊貓公司正是當下中國經濟的縮影。高杠桿吞噬了公司的現金流，產能過剩導致資產周轉率越來越低，反過來進一步推升了杠桿，債務雪球越滾越大，金融風險一觸即發。如何打破這種惡性循環？去杠桿是唯一的選擇。10多年前的上一輪去杠桿靠的是突如其來的外需紅利，但未來這種紅利很難再現。單純的緊銀根、壓增量也是治標不治本，根本的出路是從存量入手，一方面清理過剩產能，減少對公司現有資金和資源的擠占，盤活存量現金流；另一方面通過改革釋放紅利，創造新的現金流，消化存量債務。 一、引言：熊貓公司變形記 在討論中國經濟之前，我們先來講一個故事。 熊貓公司是一家有65年歷史的老字號，但真正改制成股份制公司不過30多年時間。上世紀70年代末，創始人和幾位元老先後去世，引發了公司歷史上最激烈的人事震蕩。董事會和管理層重新洗牌，主張改革的新任董事長走上前臺。1978年，新一屆董事會召開第一次全體會議，成為公司歷史上最重要的轉折點，轟轟烈烈的改制隨之拉開序幕。 【1978-1997】初出茅廬，開疆拓土 最初幾年，改制進行的並不順利。家族式管理的弊端根深蒂固，各方利益盤根錯節。由於新任管理層缺乏經驗，公司甚至在80年代末爆發了激烈的勞資沖突，董事長和總經理的位置幾易其主，改革一度出現了倒退。 直到1992年，開啟改革大門的功勛董事長再度出山，董事會和管理層改弦更張，市場化改制才重新步入正軌。 1994年，站穩腳跟的新一屆董事會開始展開大刀闊斧的改革。其中重要的一項就是重新梳理了公司治理結構。各大分公司的財權被統一上收，原來呼風喚雨的各路“藩王”成了沒有財權的光桿司令，避免了“藩王割據”給公司整體造成的無謂損失。 上有政策，下有對策。“藩王”們很快找到了牟利的路子。這得益於董事會1994年推行的住房改革。過去員工的住房基本是公司提供，1994年之後，福利分房成為歷史，住房成為公司內部最炙手可熱的一種商品。藩王們很快嗅到了其中的商機，利用分公司大量的空置土地開始大搞房地產。這不僅給員工們帶來了更好的住房條件，也為公司創收不少，所以總公司對此也是睜一只眼閉一只眼。 與此同時，公司80年代啟動的開放戰略也開始發力，出口業務不斷開疆拓土。盡管一開始缺少先進設備和技術，但公司準確定位，憑借豐富的自然資源和勞動力優勢，專門為外國人代工服裝鞋襪等低端產品，還是在出口業務上嘗到了不少甜頭。 1992到1994年，公司營業收入分別增長14.2%、14%、13.1%，連續三年增速保持在13%以上，創下歷史記錄。公司上下熱情高漲，趁勝追擊，不斷追加投資。1993年，全公司的投資增速一度達到65%，讓業內同行刮目相看，嘆為觀止。之後兩三年時間里，雖然改革帶來了一些陣痛，但總體上頗見成效，公司營業收入依舊維持了10%以上的高增長。 【1998-2007】臥薪嘗膽，浴火重生 1997年，海外市場風雲突變，公司遭遇了改制以來最嚴峻的考驗。原來一起做代工的幾家中小公司遭到海外債主的惡意追債。前期舉債過多、又沒有做好現金儲備的大象公司成為第一家瀕臨倒閉的公司。和大象公司有債務往來的太極虎等公司也陸續收到牽連，一蹶不振。 慶幸的是，熊貓公司的債務主要集中在內部，幾乎沒有外債，但不幸的是，在盤根錯節的市場經濟體系中，熊貓公司也不可避免的受到了牽連。 1998年，公司的出口業務增速從20%以上驟降至0%。受此拖累，公司營業收入告別兩位數增速，跌至7.8%。倉庫里產品堆積如山，大片廠區開始停工，機器閑置，人浮於事，在一些董事會嫡系控制的部門中尤其嚴重。 然而，真正可怕的不是收入的下滑和產能的閑置，而是由此引發的債務風險。由於前期公司業務擴張過快，積累了大量債務，利息負擔沈重。在市場需求旺盛的時候，公司尚可以依靠持續的現金收入償還債務，但現在公司業務急劇萎縮，要償還“舊債”只能依靠舉“新債”。當然，這種方法無異於飲鴆止渴，債務償還的負擔變得越來越重，這樣下去公司恐怕難逃破產的厄運。 危難之際，公司的鐵腕總經理果斷出手，頂著董事會諸多嫡系的巨大壓力，關停了眾多閑置的工廠，大批閑置人員被辭退。1999年，很多子公司的裁員比率超過了10%，尤其是鋼鐵、煤炭等生產部門。快速的去產能和人員消化導致公司業務擴展進一步放緩，而且由於國際市場需求持續低迷，產品的利潤空間一降再降，公司當年營業收入增速降至6.1%的歷史冰點。現金流恢複緩慢，而債務雪球卻越滾越大，董事會面臨著前所未有的壓力。 不過，天無絕人之路，臥薪嘗膽的公司管理層終於在2001年迎來了轉機。先是公司與“全球企業聯盟”的談判達成協議，公司正式“加盟”，從此可以享受聯盟統一的市場體系。與此同時，公司最主要的客戶、全球市場老大禿鷹公司也開始了新一輪史無前例的業務擴張。海外訂單滾滾而來，而且這一次，公司的業務已經不再局限於服裝鞋襪這些低端產品，憑借前期積累的大規模資金投入，公司開始在一些高價值的機械裝備出口上打開局面。 天時地利人和之下，公司迎來了最為輝煌的六年。2002年，公司的出口業務增速從10%以下驟增至30.2%，次年又進一步增至50.7%。此後四年，出口業務也保持了年均30%的增速。在此帶動下，公司一掃前五年的陰霾，迎來了一輪史無前例的繁榮期。2002年到2007年間，公司營業收入增速年均增長11.2%，一舉躍升全球第三大企業。 海外業務連年創收也使公司面臨的問題迎刃而解。一方面，快速的業務擴張為公司償還債務提供了充裕的現金流，公司總債務/營業收入比率從140%降至110%，基本上回到了上一輪危機之前的水平。另一方面，公司營收的增長不僅讓一些下崗員工重新獲得了就業機會，而且業務轉型大大提高了公司的利潤空間，員工的工資水平也得到大幅提升，這又進一步催生了公司房地產等業務的繁榮，一時間公司多點開花、亮點不斷。 【2008-2013】亂世梟雄，孤註一擲 然而，正所謂“禍兮福之所倚，福兮禍之所伏”，就在公司風生水起的時候，2008年9月國際市場再度傳來噩耗。這次出問題的不是熊貓公司身邊的小夥伴，而是前面提到的市場老大禿鷹公司。一開始只是聽說禿鷹公司的一個部門出了問題，但不知怎得，整個禿鷹公司都受到了牽連。禿鷹公司新上任的馬總說，這是自“大蕭條”以來最嚴重的一場危機。 熊貓公司的員工們沒有經歷過“大蕭條”，不知道最嚴重的危機是什麽樣子，也不知道為什麽一個小小的部門有如此大的能量，但他們能感覺到問題的嚴重性。 領導們在不停的開會研究對策，公司上下彌漫著不安的氣氛。聽一些消息靈通的人說，這次不只禿鷹公司的業務受到影響，包括獅子公司、星星公司在內的“聯盟”主要成員都遭到了重創，今年公司的任務鐵定完不成了，搞不好又要像10年前那樣大裁員！ 他們猜中了故事的開頭，卻猜錯了故事的結尾。形勢比他們想象的還要差，公司年報顯示，2008年全年收入增速從2007年的14.2%大跌至9.8%，其中四季度收入僅增長6.8%（事後證明只有6.6%），創1999年以來新低。但這一次公司董事會不僅沒有宣布裁員，反而出人意料的繼續大上項目、擴張產能。 2008年11月，董事會宣布推出“4億元”投資計劃，這個規模相當於當年公司總投資額的30%、營業收入的13%，力度之大，空前絕後。很多之前下崗在家的老員工重新就業，一時間喜出望外、皆大歡喜。 關於這個決定背後的來龍去脈，直到今天都沒有人說清楚。有人說董事會是擔心員工情緒失控鬧事，影響公司正常經營，這在10年前有過先例。也有人說董事會內部其實有反對聲音，但後來看其他公司都在這麽幹，只能少數服從多數。 事後看來，誰做的決定、如何做的決定都已不再重要，重要的是這次決定徹底改變了熊貓公司的命運。 表面上看，投入的增加立竿見影。2009年，公司營業收入實現絕地反彈，增速從年初的6.6%升至年底的12.2%，幾乎翻倍。如果與往年公司的業績相比，這似乎不算什麽，但如果和同期全球各大企業的負增長相比，這絕對算是鶴立雞群。 但實際上，這種打激素方式帶來的業績反彈註定不可持續，威脅公司未來發展的隱患正在加速擴散。與上一輪危機時相比，這一次公司面臨的風險有過之而無不及。經過“4億元”計劃帶來的債務擴張，公司的產能過剩進一步加劇，資產周轉率不斷下降，而負債率卻不斷攀升。截至2013年已經超過150%，比上一輪高點還高出10個百分點。更可怕的是，這個數字還在不斷攀升。 關鍵問題仍然是現金流。一方面，沒有現金流就無力償還巨額的利息，債務的雪球就會越滾越大。另一方面，沒有現金流公司就沒有經營的籌碼，未來收入就會加速萎縮，償還債務的能力會越來越差。 也許你會問，公司這麽大張旗鼓的擴張業務怎麽會沒有現金流呢？這里要分清一個概念，即總現金流和凈現金流。這兩年公司營業收入（總現金流）雖然維持了高增長，但凈利潤（凈現金流）卻基本沒有增長，甚至是負增長。背後的原因在於，公司這一輪擴張根本沒有市場基礎，只是追求量，並沒有追求價，公司產品的價格甚至連續28個月負增長。再加上人力、土地、資源等成本不斷攀升，公司的營業收入基本上無法轉化成凈現金流。 【2014 and After】刀刃行走，後會無期？ 對人的身體來說，七年足以完成一次整體的細胞代謝。對一段婚姻來說，七年足以消磨掉所有的激情和耐心。而對熊貓公司來說，2014，距離公司的上一個巔峰恰好七年。 很多人期待公司能在這一年迎來轉機。一位公司高薪聘請的顧問宣稱，今年公司的營收增速有望重回8%以上。國際市場似乎也傳來了一些久違的好消息，禿鷹公司等市場巨頭開始重新擴張。員工們七嘴八舌的議論：“難道我們就要熬出頭了？” 但他們恐怕要失望了，如果說10多年前熊貓公司絕地重生靠的是“天時地利人和”，那麽這次的情況恰好相反。 一是天時不再。10多年前的出口繁榮得益於內外紅利的觸發。從自身來看，熊貓公司加入全球企業聯盟，開辟了新的市場。從外部看，禿鷹公司、星星公司等國際巨頭企業大舉擴張，代工需求飆漲，使熊貓公司的業務迅速擴張。但現在來看，“加盟”這樣的好事不會再有，反而禿鷹公司正在密謀成立新的企業聯盟，將熊貓公司排擠在外。而且，各家企業自身都困難重重，因此很多企業開始把原來外包的生產項目重新遷回本部，這大大壓縮了熊貓公司的市場空間。 二是地利不再。上一輪繁榮的另一塊基石就是房地產。住房市場化改革疊加員工高速增長（尤其是等著結婚的年輕員工）帶來的巨大需求，使各子公司利用豐富的土地儲備大力發展房地產業務。過去十年間，公司在房地產上的投入超過總投入的20%，如果考慮到房地產對相關制造業及服務業的帶動，它的貢獻還要更大。但未來幾年，隨著人口結構的變化，房地產需求增長已經遭遇瓶頸，高增長的黃金時代已經一去不複返。 三是人和不再。人是一個企業最核心的資源，過去三十年熊貓公司享受的勞動力紅利也是其成功的最重要的要素。沒有勞動力的井噴，就沒有市場競爭力的提升，也沒有房地產市場的持續繁榮。但目前來看，熊貓公司的員工結構日趨老齡化，能幹活的年輕人越來越少，需要撫養的退休員工卻越來越多。 天時地利人和不再，債務負擔卻真真切切的存在，而且每時每刻都在真真切切的加重。對於熊貓公司來說，這無疑是在刀刃上行走，困難重重。 未來是否有重塑輝煌的機會，還是從此後會無期？這完全取決於當下的選擇。繼續走舉債投資的老路必然只會惡化問題，開拓新的融資渠道也只是治標不治本，對一個公司來講，最關鍵的是創造現金流，而不是增加投入或者降低費用。 創造現金流的基礎是堵上現金流黑洞，讓沒有盈利能力的僵屍部門自生自滅，消化過剩產能，減少無效的資金投入，將有限的資源集中在可以創造現金流的部門中。 但僅僅堵上黑洞還不夠，最根本的出路是創造新的源頭。而在出口紅利不再的背景下，唯有通過改革提升企業創造現金流的能力，以保基業長青。 一是理順管理架構。要從根本上解決各級管理人員的考核機制。不要只考核營業收入，還要更重視凈利潤的考核。要合理劃分收益上繳的比例，防止大家繼續不顧成本的攤大餅，制造現金流黑洞。 二是增加員工持股。給自己打工和給別人打工的動力當然不一樣，只有讓員工真正成為公司的主人，才能最大程度的激發員工的創造性和主動性。 三是完善公司治理體系。事無巨細不一定能治理好一家公司，更高明的方式是無為而治。科學合理的公司規章制度是基礎，既要限定好員工的行為邊界，又要充分賦予員工自由創造的空間。 四是加大教育和創新投入。人才是企業的核心競爭力，給人才充分的空間和支持，提升整體技術水平，扭轉不斷加劇的人才流失趨勢。   二、中國經濟中長期展望：何以解憂，唯有改革 熊貓公司正是當下中國經濟的一個縮影。 30多年的改革開放就如同熊貓公司的改制之路，有過失落，也有過榮耀，有過日落西山，也有過東山再起。時至今日，中國經濟也面臨著和熊貓公司一樣的威脅：高杠桿。 1、中國經濟高杠桿的前世今生 2008年是這一輪債務擴張周期的起點。突如其來的全球金融危機使過度依賴外需的中國經濟遭受重創，為了避免潛在的失業風險和社會風險，政府推出史無前例的4萬億刺激計劃，主動加杠桿拉動經濟，以內需填補巨大的外需缺口。但這不久便引發了資產價格攀升和通脹上行風險，政府不得不在2011年緊縮政策，避免過熱。這又導致經濟連續下臺階，信用風險事件頻發。 政府不願意看到經濟硬著陸，再度轉向寬松。從2011年底到2012年上半年，央行三次降準、兩次降息，盡管央行加強了信貸的管控，但在地方政府和國有企業狂熱的投資需求刺激下，“非標”橫空出世，信用再度進入擴張周期，杠桿率隨之升至歷史高點。 債務吞噬了熊貓公司最重要的現金流，對中國經濟來說，同樣如此。高杠桿造成的債務存續壓力正在像不斷擴散的癌細胞一樣，吞噬著中國經濟的營養。利率的走勢證明了這一點。利率是貨幣的價格，由貨幣的供需決定。2012年前的實體融資需求的主體是投資性需求，主要體現為經濟繁榮階段企業擴大再生產對貨幣的需求。但2012年後，實體融資需求開始異化，主體是被動地融資性需求，主要體現為支撐債務杠桿和資產價格對貨幣的需求。證據是2012年以前十年期國債收益率與名義經濟增速正相關，而這種正相關關系自2012年以來正大幅脫靶：2013年下半年經濟弱複蘇就導演了債市暴跌。 高杠桿的經濟增長模式註定無法持續。產能過剩疊加外圍需求的萎縮使經濟體失去了最重要的“現金流”，這意味著杠桿的擴張對應的資產不能產生足夠的現金流清償債務，未來一段時間資產負債率將趨於上升，若經濟不能有效出清，融資需求會表現為對債務的存續。在此背景下，完成既定的經濟增速則需要更大規模的貨幣需求，一方面體現在存量債務利息支出對新增信用的吞噬，另一方面體現在過剩的產能導致信用新增形成的資本的邊際產出在不斷遞減。 2、中國經濟未來去杠桿的兩種路徑：被動去杠桿or主動去杠桿？ 去杠桿的核心是以現金流消化存量債務，這無非有兩種路徑： （1）第一種路徑是被動的去杠桿。 即依賴外部需求的擴張，由此創造新的現金流償還債務。90年末到21世紀初的去杠桿就是如此。盡管中國經濟當時也面臨著嚴重的債務風險和產能過剩，但由於2001年加入WTO以及歐美貨幣擴張帶動加杠桿的刺激，中國經濟在2002-2007年間依靠30%以上的出口增長創造了充裕的現金流，存量債務負擔逐步得到消化。那麽，2014年的中國是否還會有同樣的好運呢？恐怕很難。 正如熊貓公司一樣，10多年前的“天時地利人和”已經不複存在，未來5年依靠外需擴張去杠桿的難度很大。 首先，全球經濟和貿易的繁榮不再。2002到2007年間，全球經濟的平均增速為4.2%，發達經濟體的平均增速為2.8%，而根據IMF的預測，未來五年全球經濟和發達經濟體的平均增速為3.8%和2.3%。相應的，未來5年的全球貿易增速也僅為5.6%，顯著低於上一輪擴張周期8-10%的增速。主要原因是發達國家從“加杠桿”變成了“去杠桿”。尤其是考慮到未來貨幣政策收縮和全球儲蓄率下降導致全球利率中樞上升，債務對經濟的拉動將顯著下降。 其次，全球貿易再平衡的速度正在加快，這和15年前的貿易失衡形成期恰好相反。從上世紀90年代到21世紀初，發達國家的逆差與新興市場國家的順差急劇擴大。最為典型的是中美之間的雙邊失衡。2001到2007年間，中國經常賬戶順差占GDP的比率從1.3%飆升到10.1%，同期美國的逆差占GDP比率從3.7%擴大到5.8%。但自金融危機爆發以來，貿易失衡正在加速糾正。從美國等發達經濟體的角度看，去杠桿將帶動儲蓄率回升，縮小儲蓄-投資負缺口。從中國等新興經濟體的角度看，人口紅利衰減，勞動力人口供給遭遇瓶頸，生產者/消費者比率下降帶動儲蓄率下降，縮小儲蓄-投資正缺口。截至2013年，中美兩國經常賬戶失衡占GDP的比率已分別大幅收窄至2.0%和2.3%，這種趨勢導致過去5年中有4年凈出口對經濟的貢獻為負（唯一正貢獻的2009年也是因為基數低）。未來5年，這一比率可能繼續收窄，而且，隨著服務貿易逆差的擴大，中國甚至有可能出現經常賬戶逆差。 第三，中國的出口競爭力將遭遇挑戰。上一輪出口擴張不僅受益於全球大繁榮的天時，更重要的是中國出口競爭力提升的地利。2001年時中國的出口份額僅為4.3%，2013年已升至11.8%，超越美國成為全球第一大出口國。這種競爭力的大幅提升有多方面原因：一是中國2001年加入WTO，貿易成本大幅下降。二是人口紅利帶來的勞動力比較優勢。三是人民幣匯率在央行的外匯幹預之下受到抑制，升值步伐相對較慢，維持了中國產品的成本優勢。但未來5年，這些有利條件都在逐步退化。WTO紅利消退，取而代之的是TPP、TTIP等歐美主導的新貿易規則的挑戰。人口紅利消退，勞動力比較優勢逐步縮小甚至喪失。人民幣匯率相比15年前大幅升值，也侵蝕了出口商的利潤空間。 綜上所述，雖然短期內中國出口回暖跡象明顯，但中長期來看，中國出口複蘇的空間非常有限，不能奢望像10多年前那樣依靠出口消化存量債務。 （2）第二種路徑是主動的去杠桿。 既然無法依靠外力被動的去杠桿，就只能依靠自身主動的去杠桿。這種方法既要限制債務的增長，嚴控增量，又要激發自身創造現金流的能力，消化存量。 “嚴控增量”是基礎，要保持平常心，杜絕大規模刺激，執行總量穩定的貨幣政策。在中國的特殊體制下，高杠桿部門往往是承擔逆周期調控的國有部門，是債務滾動融資需求的始作俑者。由於存在政府背書和剛性兌付，國有部門對利率不敏感，銀行為獲取利潤最大化，通過同業業務創新將信貸不斷輸送至國有部門，而非國有部門卻因此承擔了高利率，融資需求被不斷擠出。更糟糕的是，同業的創新導致貨幣乘數在不降準的情形下內生提高，即使是在非國有部門融資需求萎縮的背景下，為了控制國有部門加杠桿的速度，央行必須嚴控貨幣投放，不搞“大水漫灌”。   但是，總量穩定、定向寬松也不能完全解決結構困境。外匯占款收縮，央行通過再貸款、PSL和定向降準將資金配給到“調結構”部門，希望化解非國有部門結構性融資難問題。但兩個因素存在制約了定向寬松的政策效果： ①、非國有部門加杠桿意願取決於所投資項目的現金流。定向降準並未改變現金流特征，強制性的信貸配給仍屬於被動加杠桿特征，無助於去杠桿化。 ②、在非國有部門加杠桿意願弱而國有部門剛性兌付的背景下，強制性的信貸配無法控制非國有部門將資金通過監管套利和息差套利再度回流至國有部門。 ③、貨幣乘數高位，定向寬松式基礎貨幣投放容易導致貨幣供應量失控，存可能性邊界：6月M2超預期反彈至14.7%，以委托貸款和信托貸款為代表的表外融資死灰複燃就是例證。 “清存量”才是根本出路，要堵上吞噬現金流的黑洞，激活現金流的創造。“拆東墻補西墻”的高融資需求和剛性兌付神話導致銀行持續為國有部門輸血。從這點看，我們需要打破無效部門剛性兌付的神話，讓市場決定資源配置，以杜絕無效率投資，停止僵屍企業對信用的占用，引導整個信用體系的價格重估。同時，切實防範系統金融風險：中央加杠桿置換地方和企業存量債務，迅速處置不良資產，補充資本金，讓銀行輕裝上陣，為日後支持新經濟的新增信貸挪騰空間。 堵上資金黑洞之後，更重要的是要通過釋放改革紅利，激活微觀主體創造現金流的能力。我們給熊貓公司的幾條關鍵建議是理順管理架構、增加員工持股、完善公司治理、提升技術水平。這實際上也是中國經濟未來的出路所在。 理順管理架構，對應著財稅改革和官員考核機制改革。合理劃分中央和地方的財權、事權和支出責任，使三者相互適應。改變官員以GDP為綱的考核機制，使地方官員更加註重經濟發展的效益和可持續性，為企業經營創新創造更有利的宏觀環境。 增加員工持股，對應著國資國企改革。積極發展混合所有制，引入社會資本，政府的職責逐步從管人管事管資產過渡到管資本為主；打破國有企業的壟斷和特權，讓市場自由競爭，讓人民共享經濟發展的紅利。 完善公司治理體系，對應著行政管理體制改革。簡政放權、放松管制，減少市場的摩擦成本和無謂損失，提升微觀主體的運作效率。 加大教育和創新投入，對應著教育管理體制和科技管理體制改革。提升整個國家的科技水平和人才素質，提升經濟的全要素生產率。 三、中國經濟短期展望：政策暖風拂面，經濟前低後高 基於上述中國經濟的中長期分析，我們會發現，對經濟的長期前景來說，關鍵問題是能否推進存量改革去杠桿，而不是GDP增速能否保持在7.5%。但對於市場的短期表現來說，未來的經濟增速走勢仍然是不可忽視的影響因素。本部分我們將對2014年下半年的經濟增長、通脹、流動性、政策進行具體展望。 1、經濟增長：增速前低後高，波動彈性不大 二季度GDP同比增長7.5%，環比增長2.0%，符合我們二季度初“基本持平或略高”的判斷（參見民生宏觀二季報《悲觀雖易，積極不易，且行且珍惜》）。但是，二季度複蘇主要依靠外生動力：外需好轉、基數偏低、政策支持。但下半年來看，前兩個外生性因素的貢獻都將明顯下降，再加上房地產下行周期之下，內生性增長動力依然偏弱。因此，短期的回暖並不意味著經濟告別虛寒，也不代表政策暖風將會逆轉。預計政策仍會維持適度寬松，只不過寬松的方式和力度會有所變化。 隨著二季度政策底、金融底的逐次出現，全年經濟或將呈現前低後高的走勢。預計三季度GDP增長7.4-7.5%，四季度增長7.5-7.6%。由於三四季度在全年GDP中的占比超過55%，可以確保實現李總理反複強調的“7.5%左右”的目標。 總體來看，中國經濟向下的壓力來自短期的房地產和高庫存、中期的去杠桿和長期的人口老齡化，向上的動力來自短期的政策托底和外需回暖、中期的結構轉型和長期的改革紅利。在向下壓力與向上動力互博的過程中，既不太可能出現突然崩盤，也不可能出現強力複蘇，經濟增長波動的彈性將比以往明顯下降。 （1）出口穩而不強，空間有限。 二季度出口好轉是短期利好共振的結果：從外部看，全球經濟擺脫美國極寒天氣帶來的短期沖擊；從內部看，虛假貿易造成的基數擾動消失，政府連續出臺穩外貿措施，同時人民幣實際有效匯率大幅貶值。這種複蘇的周期性特征明顯，並非結構性的出口中樞上移。剔除掉香港的基數擾動，4-6月出口分別增長9.5%、8.4%和7.3%，增速穩中有降。6月歐洲PMI繼續回落，美國PMI也4個月來首次回落，7月前幾周中國出口集裝箱指數也穩中有降，這些跡象都預示下半年出口增速很難有進一步提升，預計在5-10%之間波動，環比貢獻下降。 （2）投資弱而不穩，結構分化。 1-6月固定資產投資累計增長17.3%，9個月來首次回升，但仍相比年初放緩0.6個百分點。分項來看，房地產投資拖累投資增速下滑2.1個百分點，而基建投資、其他投資和制造業投資分別對沖0.9、0.5和0.2個百分點。從高頻數據來看，年初以來主要工業原材料的價格仍在下行，顯示出投資需求依然不容樂觀。   首先，房地產投資（占比20%）尚未見底。按揭偏緊、房價高企、稅費沈重疊加中長期人口拐點的影響，導致1-6月商品房銷售累計下降6%。從高頻數據來看，30個大中城市的房地產銷售6月以來再度掉頭向下。銷售低迷導致庫存不斷累積。截至今年6月，全國的商品房存銷比（庫存/月均銷售面積）已升至5.1，創2003年以來新高。非標收緊、銀行對地產項目愈發謹慎，疊加外資流入放緩，未來地產融資仍不容樂觀。自去年11月以來，房地產投資到位資金增速從27.6%連續下滑至3%。 其次，基建投資（占比21%）將維持高增速，但進一步回升的難度較大。上半年各項投資當中，基建投資增長最快（22.8%）、對沖力度最大（拉動投資回升0.9個百分點），這在下半年很難持續。從歷史上看，基建投資與國家預算內資金趨勢基本一致，後者略微領先於前者，6月國家預算內資金增速經從上月的19.7%大幅回落至15.5%並不是一個有利的信號。除此之外，基建投資的另外一個資金來源政府性基金也是捉襟見肘，其中主要是土地出讓收入和一些預算外的非稅收入。受房地產低迷的拖累，地方政府土地出讓收入增速已從去年的44.6%大幅降至26.3%，對應的支出增速也從41.9%降至24.8%。而預算外的非稅收入也明顯受到八項規定的影響，導致政府性基金整體增速從39.2%降至23.3%。 第三，制造業投資（占比34%）增速下臺階已成趨勢。決定制造業投資的主要因素包括需求、利潤和庫存。從需求端看，此前制造業PMI訂單連續回升，有利於帶動企業生產。但從利潤和庫存角度看，制造業投資的回升仍面臨較大阻力。在產能過剩的拖累下，制造業利潤增速近年來持續放緩，而利潤增速在歷史上與之後的投資增速高度相關，這導致近三年制造業投資的增速呈現逐級下臺階態勢，分別為32%、22%、19%，今年上半年再度放緩至14.8%。再加上短期內制造業庫存仍位於高位，未來制造業的投資仍面臨較大壓力。 （3）消費實而不強，結構優化。 社會消費品零售增速較從年初11.8%回升至12.1%。八項規定仍在嚴格執行，消費的水分持續被擠出。雖然難以進行準確的宏觀測算，但在微觀上可以看到很多例證，比如星級飯店營業收入一季度大幅下降25.6%，這已經是連續第五個季度下跌。但總體上看，八項規定的邊際影響正在減弱，在總消費品零售中占比50%以上的限額以上消費已經低速企穩，其中限額以上餐飲收入從年初的-0.5%回升至2.9%，限額以上商品持平在10.2%，帶動限額以上消費從年初的9.5%回升至9.8%。傳統消費不振的同時，新興的消費模式呈現出高速增長態勢。網絡消費近三年來在消費中的占比從4.3%提升到8.0%，上半年再增長56.3%，根據商務部的預測，2015年網絡消費的占比將進一步上升到10%以上，規模達到18萬億，這意味著網絡消費有望繼續維持50%以上的高增長。 2、通脹：CPI警惕豬周期，PPI同比望轉正 CPI底部漸行漸近。交易動機、謹慎動機以及投機動機是貨幣持有人持有貨幣的三大動機，對應的基本職能是流通手段和貯藏手段。前者的代表指標M1，是CPI上漲的主要推動力，其底部領先於CPI見底；後者的代表指標是M2-M1，也就是所謂的準貨幣，是CPI上漲的“籠中虎”，其頂部領先於CPI見底。目前看，貨幣的先行指標已能指示通脹見底，雖然無法預知幅度，但未來一段時間通脹上行趨勢是是能夠確定的。 存欄持續回落，豬價上漲板上釘釘。如果要問通脹上漲的微觀因素是由什麽決定的，那麽可以肯定的是豬肉價格帶動食品價格上漲在未來一段時間內是確定的。首先，能繁母豬和生豬存欄持續回落。6月，生豬存欄量降至42895萬頭，低於上一輪周期低點（2010 年5月的43400萬頭）；能繁母豬存欄量降至4593萬頭，已經跌破4600萬頭的警戒線，距上一輪周期低點僅一步之遙（2010年8月的4580萬頭）。其次，盡管近期豬肉價格大幅上漲，但飼料價格和人工成本上漲更快導致養殖戶繼續虧損，部分養殖戶甚至仍在淘汰能繁母豬，能繁母豬存欄量可能繼續下降。最後，未來豬肉供給減少確立，經濟政策由“寬貨幣”轉向“寬信用”，銀行資產負債表擴張帶動總需求回暖，如果再考慮到下半年消費需求季節性回升影響，豬肉價格上漲周期基本確定。 豬肉以外的食品價格上漲壓力同樣不容忽視。豬肉價格上漲對其他肉禽類和蛋類價格有替代效應，其他肉禽和蛋類價格跟漲概率較高。此外，受去年流感疫情影響全國產蛋雞存欄量減少，蛋雞養殖業處於虧損狀態，養殖戶補欄積極性弱，未來雞蛋價格易上難下。去年南方遭遇旱澇災害，蔬菜水果減產嚴重，水果價格已現反季節性上漲，伴隨著蔬菜水果生產旺季已過以及冬季儲存、運輸成本季節性上漲，水果和鮮菜價格上漲的壓力同樣不容小覷。如果再考慮到厄爾尼諾對飼料和糧食價格推波助瀾，食品通脹壓力不可忽視。 食品項價格上漲對通脹的壓力四季度將逐步顯現。隨著“寬貨幣”轉向“寬信用”，短期內房地產銷售最糟糕的時候已過，但暫無大幅上漲的基礎，但地緣政治是否會引發油價上漲存不確定性。整體上，考慮到經濟僅是托底，總需求不會大幅擴張，非食品通脹無壓力預計不大。綜上，食品是未來通脹主要的潛在壓力，在翹尾因素和食品價格帶動下，年底CPI同比或接近3%左右的水平。 PPI同比年底有望轉正。一方面，外需回暖和內需將繼續支持經濟底部企穩，PMI新訂單和產成品庫存合成的供需缺口走強，這有利於帶動企業補庫存需求，PPI底部得以確認。另一方面，只要PPI環比不繼續大幅走弱（在政策放松、經濟企穩和外需改善的背景下很難實現），四季度翹尾因素將大幅帶動PPI同比回升，年底有望轉正。 3、宏觀政策：2014年宏觀調控的四階段推演 （1）第一階段是從年初到3月，核心是“寬匯率+穩貨幣”。 匯率政策從偏緊到寬松。去年匯率政策過緊，人民幣實際有效匯率升值近8%。從1月開始，央行“量”（投放外匯占款）、“價”（中間價引導）齊下，強力幹預外匯市場，打破人民幣匯率的單邊升值。 貨幣政策從偏緊到中性。央行於1月擴大SLF範圍，並明確提出隔夜、7天、14天的利率門檻為5%、7%、8%，鎖定利率上限，安撫利率持續飆升造成的市場恐慌。 （2）第二階段是4到5月，核心是“寬貨幣+穩財政”。 貨幣政策從中性到寬松。4月第二周，央行公開市場操作結束連續8周的凈回籠。4月17日和5月30日國務院常務會兩次宣布定向降準，用於定向支持三農、小微和棚改的再貸款也浮出水面。 財政政策從偏緊到中性。3月底開始，8次國務院常務會連續推出一系列穩增長措施，擴大小微企業減稅、擴大出口退稅、上調鐵路投資目標等相繼出臺。 （3）第三階段從6月開始，標誌是新華社連發三文為微刺激正名，緊接著李總理召開部分省市座談會要求完成全年目標任務。核心是“寬財政+寬貨幣 +寬信用”。 財政政策從中性到寬松。扭轉八項規定的被動緊縮，加快財政存款投放進度，加大財政支出力度，尤其是狠抓地方政府落實。結構性減稅、棚戶區改造、保障房建設、鐵路投資仍是主要發力點。 貨幣政策從貨幣端的定向寬松擴展到信用端的實質寬松。前期的定向降準、再貸款等定向寬松措施疊加連續的公開市場凈投放使貨幣端持續寬松，但由於信貸額度的緊張和非標監管趨緊，實體經濟並未獲得有效的流動性支持。6月以來，信用端逐步開始松綁，從偏緊到寬松。銀監會已經通過縮小分子和擴大分母的方式放松了存貸比限制，6月開始央行對信貸的額度管控也出現松動跡象，而非標也悄然複活，金融底初步成型。 預計上述第三階段將持續到三季度末，核心原因是目前經濟仍有下行壓力，而通脹短期內仍將維持低位。 （4）從10月開始，隨著經濟和通脹逐次見底，宏觀政策可能會逐步演變到第四階段，核心是“穩財政+穩貨幣+穩信用”。 財政政策從寬松回歸中性。今年財政支出和往年有所不同，由於從二季度開始政府加快財政支出進度，出現了半年突擊花錢的現象，上半年累計盈余僅5484億，比去年低3393億，下半年留下的財政赤字空間占當年財政赤字的140%，低於196%的歷史均值，這使年底突擊花錢的現象會減弱。 貨幣端從寬松回歸中性。經濟和通脹在三季度逐次見底，四季度穩增長必要性下降、通脹風險上升，再加上前期M2增速超目標，四季度貨幣政策或逐步回歸中性，但鑒於債務存續帶來的巨大融資需求，貨幣政策也不會貿然轉向收緊，M2全年超出目標為大概率事件。 信用端也逐步由寬松轉向中性。貨幣乘數處於歷史高位，在央行前期寬貨幣的背景下，信用端的持續寬松容易引燃廣義貨幣，加劇通脹風險。央行信貸額度或在年底逐步收緊。 4、貨幣專題：定向寬松可期，總量寬松難現 融資需求分化，定向寬松仍可期待。2014年上半年信用端的突出特點是身處房地產下行周期的危墻之下，中長期貸款仍能維持高位，我們認為是前文所述的債務滾動和二季度基建投資托底經濟的融資需求是中長期貸款維持高位中堅力量。但政府行使的是逆周期調控職能，新的經濟增長點尚未規模化成型以及房地產投資下行對非國有部門沖擊顯著，非國有部門在逆周期中的融資需求不強，銀行唯有通過票據和短期貸款用足信貸額度。非國有部門的融資需求的不強意味著央行應繼續放松降低融資成本，預計針對小企業的定向寬松仍會持續。 但總量寬松幾無可能。廣義貨幣供應等於基礎貨幣余額乘以貨幣乘數：基礎貨幣增量由外匯占款、財政存款和央行公開市場操作的增量決定；貨幣乘數取決於實體融資需求、準備金率和監管政策等。降準、降息的總量寬松政策路徑會對應基礎貨幣或貨幣乘數的大幅減少。前者可能的情景是人民幣大幅貶值和資本外逃，後者可能的情景是主動或被動地去杠桿化。我們認為目前政府已致力於完成全年經濟目標，發生上述兩種極端事件概率較低。此外，加杠桿的主體是國有部門，為了控制該部門加杠桿的速度，防範債務風險，出臺總量寬松的貨幣政策惡化經濟結構在新常態框架下是幾無可能。 中性條件下的基礎貨幣供需缺口巨大。考慮到完成全年經濟目標的硬約束和去年下半年M2的低基數，假設下半年M2增速14%和4.3左右的貨幣乘數是合理的。外匯占款低位徘徊，廣義貨幣派生對基礎貨幣的需求巨大，在供需缺口之下，央行通過逆回購+PSL/再貸款補足基礎貨幣缺口是可以預見的。包括國庫定存在內的正回購和央票到期投放量約為160億元左右，理論上，央行需要通過逆回購+PSL/再貸款補足的基礎貨幣缺口約為6500億左右。 但需謹防實際投放量不及理論預期。一方面，非標融資恢複、融資需求恢複和監管政策松動導致貨幣乘數易上難下，央行對國有部門過快加杠桿的謹慎態度可能制約實際基礎貨幣投放。另一方面，央行對外匯占款能否持續低增長存有疑慮。外匯占款當下雖尚屬低位，但在歐洲央行推出負利率和貨幣寬松的基調下，外匯占款是否會卷土重來存有高度不確定性。再貸款配給到棚戶區和基建等長期限投資項目，不易收回，外匯占款一旦回流易導致基礎貨幣超發，進而導致廣義貨幣投放量失控。 綜上，考慮到M2投放的硬約束、融資需求恢複以及預計的央行偏謹慎的基礎貨幣投放，銀行間資金利率的定位重回供給決定模式。預計7天質押式回購利率合理定位在3.5%-4%之間，不排除個別月份7天質押式回購利率高於4%。如果說2014年上半年的利率下行對應的是“寬貨幣”+“緊信用”，那麽從6月開始，貨幣政策已轉向“寬貨幣”+“寬信用”，未來將逐步過渡到“穩貨幣”+“寬信用”，似成相識的2013年債市熊景如夢魘般揮之不去。

中國建築研究之8（完結篇）：中建國際「變形記」 草帽路飛

http://xueqiu.com/3727797950/30526200
關於中建國際的發展歷程，我們已在第六篇簡單介紹過，過去八年中建國際逐步從一家主營業務在香港、澳門及海外的國際建築公司，發展成至今超過一半營業收入和超過七成毛利在內地的建築企業集團。2006年至2013年中建國際營業額佔比按地區分佈如下圖：
查看原圖中建國際業務「變形」的過程，是大股東中國建築股份公司進行戰略佈局和戰略嘗試結果，

在觀察中建國際具體業務變遷之前，我們先來分析其幾項重要財務指標的變化過程。

2.毛利率不斷攀升
查看原圖從上表可以看出，過去七年中建國際的毛利率從7.5%穩步提升至13.88%。毛利率提升的主要原因是公司從原來在香港主營建築業務，逐步演變至今的內地BT業務為主導。2007年，內地業務只貢獻了7%的營業額和31%的毛利，2013年內地業務則貢獻了50%的營業額和75%的毛利。投融資建設（BT）較普通建築業務有更高的毛利水平，這一點從中建國際的業務變遷中可以得到很好的印證。

3.周轉率逐步降低

投融資建設業務從融資建設合同簽訂到建設、移交直至業主回購完畢，時間跨度往往較長，其為建築商帶來高毛利的同時，建築工程總資產周轉率也在不斷降低。

為更好分析中建國際的資產周轉率變化趨勢，我們選取了其過往年度的主營業務營業收入數據和主營業務總資產數據（將中建國際在內地的熱電供應項目和高速公路BOT項目予以剔除），其中主營業務營業收入包括了：建築工程合約收入、BOT建築工程合約收入、BT項目利息收入、基建項目投資收入和幕牆工程業務收入；主營業務總資產即：在總資產中扣除了投資物業、可供出售之債券、特許經營權、熱電供應設備資產之後的資產。最後我們再剔除當年再融資的影響。中建國際主營業務資產周轉率計算結果如下表：
查看原圖通過上表可見，中建國際主營業務資產周轉率呈逐年下降趨勢（從2007年的151%下降至2013年的64%，降幅超過57%），尤其是最近三年下降趨勢更為明顯，主要原因還是公司近三年開始大量介入內地保障房投融資建設和基礎設施投融資建設業務。

4.淨資產收益率穩中存憂？

從投資者的角度看企業盈利能力，最終還是要體現在ROE上面。過去幾年中建國際業務變遷帶來毛利率水平提升的同時，總資產周轉率卻在不斷下降，那麼過去幾年企業的ROE變化如何？

查看原圖上表分別計算了還原股息收益消除融資影響的ROE和在此基礎上剔除匯兌損益影響的ROE。因為中建國際目前主營業務在內地，報表採用港幣計價所以產生了因人民幣升值帶來的匯兌損益，站在大股東的立場我們應該將匯兌損益因素予以剔除，所以我們重點關注剔除匯兌影響的調整ROE。

過去七年中建國際的ROE水平並沒有隨著企業毛利率水平的提升而提升，也與企業資產周轉率的變化趨勢並不一致。這說明毛利率和周轉率兩者發生反向作用的結果是企業最終ROE水平保持了基本平穩。

但觀察2013年企業的ROE水平首次跌破了20%，這是一個不太好的信號。我們知道當前國內建築行業整體的ROE水平並不高，中建國際雖然注重高端的BT項目，但其ROE水平難免也會受到行業整體水平的拖累。當然從長週期來看，一家企業能夠保持15%以上的ROE水平就不容易了，我們不能對其奢求太高。過去七年，中建國際業務的規模和業務類型在不斷發生著變化，因此我們也不能通過其過往業績判斷其未來的盈利表現。未來，我們只能拭目以待。但我們相信：企業是人經營出來的，優秀的管理者，會不斷為投資人帶來驚喜。

5．唯有改變，才能不變

中建國際在香港有30多年的公屋專業化建設經驗，是香港本地綜合實力較強的建築承包商，但為何中建國際沒有偏居一隅，精耕香港市場，而是在不斷地擴大業務規模，拓展業務區域？實際上中建國際市場擴張的過程是曲折艱辛的，今天的市場佈局是管理者不斷地進行市場嘗試和市場選擇的結果：

2005年企業上市融資後，受制於香港市場行業空間有限，中建國際決定選擇進行區域拓展。2006年開始進入澳門市場，金融危機後，澳門的建築市場一直萎靡不振，企業主動放棄在澳門的規模擴張，專注高端市場，寧肯放棄規模，絕不放棄盈利，截止2013年末，澳門市場的營業額始終徘徊在10億港幣的規模，澳門市場營業額佔比卻從2006年的15%，下降到了3%，但澳門市場的毛利率水平卻始終維持在15%以上。如今堅守終於帶來了希望，2013年末澳門分部與美高梅集團簽訂了價值105億港幣的建築合約，打破了集團以往的合約記錄。

2006年中建國際開始海外業務嘗試，先後進入印度建築市場和阿聯酋建築市場，但受全球金融危機影響，海外業務出師未捷便虧損，痛定思痛，2008年企業主動全面停止海外業務擴張，09、10年公司處理掉海外業務的全面尾盤工程，2011年公司的海外業務營業額降至0。金融危機過後，海外建築市場有了新的轉機，2012年公司收購遠東環球，開始了海外市場新的征程，這一次，他們選擇的細分領域是幕牆市場。

2009年中國政府出台大規模經濟刺激政策，中建國際開始進入內地建築市場，依託公司在香港30年公屋建設經驗，公司於2010年開始介入內地保障房投融資建設市場和基礎設施投融資建設市場並成為母公司在內地重要的BT業務發展平台；內地非BT建築業務競爭激烈，毛利較低，且沒有香港市場成熟的建築產業化發展，致使建築工程工期較長，企業總資產周轉率較低，所以基本建築業務的ROE水平過低，公司自2009年進入內地市場後便主動壓縮非BT建築業務的規模，目前公司在內地的建築業務超過90%為BT項目。

在區域拓展的同時，企業也沒有放棄在香港本地的建築業務，香港建築業務的毛利率水平雖然不高，但卻能為企業帶來較高投資回報，原因就是香港建築市場成熟的產業化運作模式，這種模式能夠大大雖短建築週期（比如建築商採用立體預置組件建築方法後，一項平時需要30個月才能完工的工程，施工期最多可縮短至五個月），提升企業的總資產周轉率。但受制於香港市場的行業空間，近年來，公司在香港市場的營業額增長趨勢並不明顯。

改變一定會遇到各種驚險、曲折和艱辛，但有時候改變也是一種被迫的抉擇，通過反覆的嘗試，中建國際管理者向投資人證實了：唯有企業業務的不斷改變才能有今天股東回報的持續不變。

目前來看，中建國際的經營戰略為主攻內地保障房和基建BT業務，穩固香港市場的建築業務，精選澳門高毛利建築市場，逐步嘗試海外幕牆市場。

（註：我們過去用了接近四個月的時間在關注和分析中國建築以及整個建築行業，至此可能要贊停一段時間了，洋洋灑灑寫了八篇文章，其中的諸多觀點、結論都是我看報表拍腦袋想出來的，與現實情況必然存在諸多偏差，總之，目前我們的理解：建築行業競爭激烈，毛利率水平較低，槓桿較高，ROE水平不是很理想，BT建築業務對建築企業資質要求較高，所以競爭不是很激烈，大型的建築企業在BT業務中存在競爭優勢，所以在向BT業務轉型的過程中的建築企業ROE存在提升的可能性，另外BT業務的市場空間才剛剛打開，未來幾年存在業務爆發的可能性。具體到中國建築最吸引我們的還是估值水平，其次是其擁有的兩家優質海外平台，中海地產和中建國際。最後中國建築是半個地產企業，我們認為其地產價值是不容忽視的。）

閱讀提示：
中國建築2013年報分析之1「合併利潤表」
http://xueqiu.com/3727797950/28970755
中國建築2013年報分析之2：「地產」or「建築」？
http://xueqiu.com/3727797950/29049897
中國建築2013年報分析之3：資產負債率
http://xueqiu.com/3727797950/29411260
中國建築2013年報分析之4：BT業務專題研究
http://xueqiu.com/3727797950/29545586
中國建築2013年報分析之5：「骨感」的建築業務
http://xueqiu.com/3727797950/29932125
中國建築分析之6：中建國際（3311）的再融資迷局
http://xueqiu.com/3727797950/30243378
中國建築分析之7：紅籌股的護城河
http://xueqiu.com/3727797950/30387343

註：文章僅代表個人觀點，其中數據、結論必存在諸多錯誤，請辯證思考。

“天哪，它不是普法戲”《十二怒漢》中國變形計

來源: http://www.infzm.com/content/110038

導演徐昂：這是一場關於偏見的討論，對公平正義最樸素的追求，只是它的一個側面。

北大副教授車浩：這個故事如果出現在中國，法律觀念才是最應該有本土化價值的地方。

“為啥8號陪審員是檢察官，不是律師？”在北京中關村一家電影院里，律師們把導演團團圍住。

《十二公民》上映的第二天，律師孟靜包場請76位法律圈的朋友觀看，他們大多數是律師，還有法官、檢察官和媒體記者。該片導演徐昂也受邀前來交流。

觀影的法官也有異議：“8號應該是法官才對。”

讓法律人紛紛入戲的《十二公民》，改編自1957年的美國電影《十二怒漢》。時長一個半小時的故事，只有一個場景。十二位身份各異的陪審員，被關在一個燥熱狹小的房間內，以裁決一個問題少年是否謀殺了自己的父親。

第一輪投票一邊倒，11票有罪。唯一的反對者8號陪審員，完成了一個幾乎不可能的任務，他說服其他人提出合理懷疑，一步步排除個人偏見，最終達成了12∶0的一致意見：無罪！

對人性的剖析和對法理公義的堅持，使《十二怒漢》成為了宣揚美國陪審團制度的最經典電影，日本、俄羅斯等國均曾翻拍。

中國版的《十二公民》，延續了原作的基本劇情，只不過，中國故事搬到了現實之外的一個大學模擬法庭中，但恰好踩在了一個特殊的節點上映——7天後，最高法院啟動人民陪審員制度改革試點。法律圈開始假想：如果中國也有陪審團，會是這樣的結局嗎？

導演徐昂說，這部片子正是一次幾乎不付出任何代價的試驗，“它驗證了某種生活的可能性”。

模擬的中國“陪審團”

2012年的一天，最高人民檢察院檢察官韓大書接到了弟弟韓景龍的電話：有沒有可能把《我們檢察官》與《十二怒漢》結合起來？

韓大書的第一反應是：“根本不可能，中國沒有陪審團制度。”

麻醉師出身的70後編劇韓景龍，原本擅長寫驚悚劇，但拍法律劇的念頭在他的腦子里已經轉了很久。

韓景龍的想法，得到了所在公司聚本傳媒總經理王魯娜的支持。經韓大書推薦，聚本傳媒買下了遼寧省人民檢察院辦公室主任李玉嬌創作的電視劇劇本《我們檢察官》。由於拍攝成本問題，電視劇計劃一直被擱置。他們打算從電影入手，於是開始接觸各類導演。

王魯娜註意到了話劇《喜劇的憂傷》，這部戲讓她想起了著名庭審劇《嘩變》。她給《喜劇的憂傷》導演徐昂發了一封電郵，問他有沒有想拍的電影，徐昂回複，《十二怒漢》。

70後話劇導演徐昂，從2005年就籌劃著翻拍《十二怒漢》。在法學院朋友的啟發下，他甚至早已想到了在沒有陪審團制度的中國如何“對話”——模擬法庭。

韓景龍和王魯娜也都很喜歡這部老電影。於是，導演徐昂、編劇韓景龍、制片人王魯娜，在飯桌上碰了面。

幾個人合計出了這樣的中國故事背景：某政法大學舉行普通法補考考試，學生們要完成一次模擬審判，而他們的家長被要求組成“陪審團”參與其中。

第二次會見，韓景龍帶來了自己在最高檢工作的姐姐韓大書，檢驗他們想法的可行性。

“你的目的是什麽？你想得到什麽解決方案？這個解決方案具體的實施辦法是什麽？”韓大書接連拋出問題。

“通過這部電影與十三億中國人做一場理智對話，為司法機關與老百姓找到一扇溝通的大門。”徐昂回答。

韓大書感覺“完全被吸引了”。她當公訴人時，曾因被受害者家屬誤會而掉眼淚。而根據真人故事創作的劇本《我們檢察官》，主人公也是個被誤解的檢察官。

韓景龍說，《我們檢察官》劇本的主題，正好與《十二怒漢》相似。導演徐昂也認同，可以讓一個法律工作者加入。

兩個劇本一結合，檢察官進了“陪審團”，成為第一個確定的角色，而且還是那個最初堅持無罪並引導整個故事逆轉的8號陪審員。

河南人和富二代，現實的中國社會偏見

導演徐昂拍《十二怒漢》的最初沖動，是想借由這部電影的故事框架討論中國社會的偏見。他從原作中不止看到了“十二個人”，還有“十二種憤怒”。

在徐昂的認知里，“中國最大的偏見來源就是貧富差別”。而中國社會缺乏常識和通識，讓他感到失望。

他打了個比方，就像把杯子放在一塊玻璃板上，“從最底層看，和從上面俯瞰，描述時並不是同一個東西，但我們都非常確信我們看到的是對的。”

寫劇本前，編劇韓景龍帶著十幾個人的團隊花費了3個月時間收集了微博、百度等網站每天排名前十的熱點新聞。他發現，每天前十的熱點中，就有一個是司法案件。這些案件引發關註的原因，也不外乎貧富之間的偏見。

徐昂記得，當時正值李某某案在風口浪尖上，劇組內部討論的熱鬧程度，絲毫不亞於《十二公民》中的情節。有的人站在兒子的角度上談父母，有的人站在父母的角度上談兒子；有人看到的是一個掙了很多錢的歌手的兒子，也有人說這個父親沒做錯什麽。

在案件設計上，被指控謀殺親生父親的美版貧民窟少年，到了中國，成了一個傍著有錢繼父的富二代，而他的親生父親，則是河南人。

其實，創作團隊當時考慮過包括東北人在內很多容易產生地域歧視的地區。最後一致討論認為在北京，可能選用河南人更具代表性。

中國檢察官文聯、遼寧檢察官文聯、北京檢察官文聯等單位參與了聯合攝制。劇本過審時需要參考最高人民檢察院政治部的意見。

除了一些法律細節的建議，最高檢還提出加上一些“展現檢察官日常生活和辦案情況”的外景戲。於是，劇本又加了檢察官陸剛辦案的故事，並且一開篇就交代了8號陪審員的身份。

除了8號陪審員早已確定是檢察官，創作團隊接連又敲定了其他11人的角色——法學研究生、工程師、出租車司機、房地產商、蒙冤入獄過的社會青年、急診科醫生、小商販、退休老人、“吃瓦片”的北京人、河南保安、保險推銷員……

一些角色經過了幾輪的調整。例如，5號原本不是蒙冤入獄青年，而是一名曲藝演員；6號原本設定的是獸醫，根據扮演者李光複曾經的工作經歷，改為一名急診科醫生。

歷經十個月，劇本才定稿。拍完後的成片審查，幾乎“一刀未剪”。

據徐昂回憶，當時最高檢來的恰好也是十二個人，其中十一人在放映結束後站立鼓掌，但是有一人面色凝重地坐在原位。

後來他才知道，這位先生在意片中的河南人角色。有人出來打圓場，電影本身就是反對地域歧視，“這部電影並不歧視河南人，是在幫河南人”。

用個人的崩潰，完成對司法精神的尊重

12名主演都是話劇演員，他們主要來自國家話劇院和北京人藝。電影也是按照話劇的方式拍攝，開拍前還排練了17天。演員們一起住在酒店，從早上九點排練到晚上九點。

由中國人組成的“陪審團”如何呈現，演員們有時候也會跟角色較勁。

國家話劇院演員趙春羊跟導演的分歧最多，有時他按劇本演不下去，分歧解決了，才能繼續。他琢磨自己演的房地產商，應是“受過良好教育的”，代表理性的聲音，不斷地推論，所以堅持到倒數第二個才投無罪票。

北京人藝演員班贊感到最得心應手。11號保安這個角色就是為他量身打造的，原型是人藝的一名河南籍保安。在劇中，“合理懷疑”這個名詞，正是這位曾報考過政法大學但沒考上的學校保安說出來的。不過班贊認為，11號陪審員未必真的懂得這個詞的含義，他只是“喜歡用專業名詞說話”。

大多數角色多來自底層，他們的轉變，並非完全認同疑罪從無等司法理念。9號退休老人是出於同情，11號保安是為了反對10號，7號的小商販僅僅是因為“我煩了”。

韓童生飾演的3號出租車司機最後一個投無罪。他道出了兒子離家出走之痛，情緒幾乎崩潰。在徐昂的理解中，他最後發泄完自己的情緒後，最後才否定了先前的自己，出於對生命的尊重而投了無罪票，“他的偏見是人類更大的困境，這個困境叫做愛”。

在韓童生看來，3號是用個人的崩潰，完成了對司法精神的尊重。一開始他懷疑過，一切都是虛擬的——陪審團是虛擬的，最後投票也不會真正影響到他人的生死，“大家會對這個片子感興趣嗎？”後來，他發現，越來越多的人被帶進了故事里。

對於韓童生而言，演完這出戲，像是上了一堂普法課。“對特別重大的案子，不要人雲亦雲，”他反思道，“像我們這種搞文化工作的人，都沒有那麽認真，那普通老百姓會怎麽想呢？從某種意義上講，也挺可怕的。”

在現實中，這12名演員沒有學過法律。導演給不同演員安排了不同程度的輔導。劇中的8號檢察官是最為專業的法律從業人士，徐昂為演員何冰準備了一些新聞簡報和法律資料，幫助他更深入地理解臺詞。

恰恰是這個最專業的檢察官，被認為是電影中最不專業的角色安排。

人性VS法律觀念，哪個更有本土化價值

在電影上映前，檢察官的外景戲由於影片嚴重超時而被刪除。徐昂在影片末尾加上一個陸剛尋找自己檢察官證件的鏡頭，交代出8號陪審員的身份。

然而，上映後，8號檢察官證的最後一亮，就引來了法律圈的吐槽。

在陪審團制度里，檢察官、法官等司法人員都不得加入。中國的人民陪審員制度試點方案，也明確將法官、檢察官和律師排除在外。

徐昂很無奈，“沒有這個鏡頭，那前面刪掉的外景戲都要加上。”

飾演8號陪審員的何冰急了，“天哪，它不是普法戲，不是法制宣傳片，它只是借助這個框架，在說人嘛。”

電影上映後，何冰接到一個朋友的電話，“我看這電影聊的就是偏見”。他非常認可這個評價。他對南方周末記者說，陪審團制度只是一個比方，“我們要懂什麽是戲，戲是個比方，假裝說里面蘊藏著一個核心的內容，我們要看到那個核心的內容，千萬不要被這個比方帶走了”。

對於不同階層人性的挖掘，其實也是導演的本意。“對公平正義最樸素的追求，只是它的一個側面。”徐昂說。

北京大學法學院副教授車浩在接受南方周末記者采訪時分析，美版《十二怒漢》之所以被奉為經典，在於三個層次所疊合出來的厚度，這正是這部電影的靈魂所在。日本、俄羅斯、中國的翻拍作品，都複制了這樣的結構層次。

第一個層次是理念問題。先要樹立起一個靶子，表現為法律領域中的一些重要觀念，無罪推定、疑罪從無、合理懷疑，等等。

第二個層次是技術問題。設計出能夠讓人通往前一層次的無罪結論的合理懷疑，這些疑點都是射向靶心的一支支小箭。

第三個層次是人性問題。共同搭弓射箭的十二個人，有哪些偏見，阻礙了他們去認識這些疑點，或者說即使認識到仍不能順利地通往疑罪從無的結論。

十二個參差有別的個體，會不會找到箭，能不能、願不願一起拉開弓射出去，就大有看頭了。只有設置了這樣的前見甚至偏見的人性障礙，實現上面的目的——通過發現疑點而最終認定被告人無罪——的過程，才會一波三折，充滿戲劇的張力。

在車浩看來，這個故事如果出現在中國，最大的障礙是在第一層次的法律觀念上，它才是最應該有本土化價值的地方。《十二公民》在人性偏見上“用力過猛”，以至與前兩個層次嚴重脫節。於是，十二個中國人，在面對一系列與其內心觀念完全不兼容的原則來進行定罪這一點上，居然比美國人更加順利地接受。

參加包場觀影的刑辯律師郝亞超說，她就經常被罵“為殺人犯辯護”，疑罪從無這樣的理念距離普通老百姓實在太遠，他們更能理解什麽叫殺人償命。在她看來，現實生活中，可能很難像影片那樣，12個陪審員最後都接受了無罪的結局。