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從十年前外界一片不看好的局面，到如今繳出一張亮麗的成績單，寒舍集團董事長蔡伯府、執行長蔡伯翰兩兄弟分進合擊，終於在去年營收一舉超越晶華酒店，成為台北市五星級飯店龍頭。

「我可以驕傲地說，台北喜來登這個招牌已經擦亮了。」近年很少接受媒體專訪的寒舍餐旅集團董事長蔡伯府在接受《今周刊》訪問時，首度道出接掌飯店十年的心境。

蔡伯府的確有理由驕傲。旗下擁有台北喜來登、寒舍艾美酒店兩家飯店品牌的寒舍餐旅，近年業績急起直追，去年營收約四十億元，超過飯店類股王晶華酒店集團的三十七億元。今年，寒舍餐旅在微風廣場開出首家館外餐廳「A ROY DEE 泰喜歡」，集團規模逐漸壯大。

喜上加喜的是，台北喜來登大飯店今年初正式被喜達屋集團升格為「Sheraton Grande Taipei Hotel」(喜來登飯店品牌內評最高等級)，是全球五百多家喜來登飯店中，第七家晉升等級的飯店。這不僅證明飯店服務品質已提升至頂級層次，這份榮耀更是蔡伯府、蔡伯翰兄弟倆用十年的努力所換來的肯定。

在寒舍集團，哥哥蔡伯府是董事長、弟弟蔡伯翰是執行長；在分工上，哥哥蔡伯府主要負責台北喜來登飯店，弟弟蔡伯翰負責寒舍艾美酒店與館外餐飲事業。

從十年前外界一片不看好的局面，到如今繳出一張亮麗的成績單，蔡家二代人的努力點滴在心頭。

比別人多做一點就贏

對於台北喜來登的成功轉型，外界普遍只注意到，蔡家十年前以一坪將近十六萬元的高額工程費用，總共斥資二十五億元重新將飯店拉皮整修硬體，讓這家當時矗立在台北市忠孝東路上已二十餘年的老飯店改頭換面。然而，卻少有人注意到，蔡伯府重新將飯店服務流程，拉到國際標準的改革決心。

「要扭轉客人對一個品牌的印象是很困難的，五星級的裝潢不會讓飯店變成五星級，若要超越Sheraton這個品牌的標準，唯一的方法就是『要求完美的堅持』。」蔡伯府娓娓道出台北喜來登轉型的關鍵，正是「把一件事情做到極致」的精神。

蔡伯府坦言，自己遺傳了父親「追求完美」的個性，聽、觸、嗅、味、視五感體驗，在他心中都是完美缺一不可的元素。有一陣子，他隨身都會帶著溫度計與磅秤上班；他解釋，「帶溫度計是為了測量房間的空調溫度是否讓客人舒適，溫度不能單憑自己的感覺，冷一點是多少？熱一點是多少？要用實際的數字告訴服務人員。」至於磅秤，則是「廚師拿一把蒜頭，每個人手掌的大小不一樣，要如何統一標準，一切都得回歸數據。」「在外人眼中多餘的事，我比別人多做一點就贏了。」蔡伯府說，即使可能會走得比較久，但他寧可做得比別人多一點。

蔡伯府舉例，喜來登是台灣第一家五星級飯店用勞斯萊斯、Bentley名車服務ＶＩＰ；此外，專門針對餐廳ＶＩＰ服務，也是喜來登首創，目的就是要緊緊抓牢頂級客戶的心。在別人眼中看來可能覺得不見得是必要的事，都是蔡伯府認為把服務做到位的眉角，「很多這樣的東西累積下來，我就是第一名。」另一個幫助台北喜來登飯店營收衝高的祕密武器，則是在二○○八年金融海嘯時期，決定增加館外餐飲外燴業務。負責台北喜來登餐飲的蔡伯翰說，由於飯店的座位數有限，當時他看準因應經濟不景氣，很多企業基於成本考量，喜歡以外燴方式犒賞員工；而五星級觀光飯店的外燴，標榜五星級的菜色、四星級的收費，商機也應運而生。

二○○九年，大陸直銷業者安利集團來台舉辦獎勵旅遊，是讓台北喜來登一舉在五星級飯店頂級外燴市場奠定口碑與實力的重要一役。

敢與晶華比肩的「謙卑接納」當時安利包下台中水湳機場舉辦頂級主題晚宴，桌數高達一五二桌，最大考驗是在一個半小時內上完十二道菜，考驗團隊的默契與執行能力；但最後順利完成任務，也讓蔡伯府發現，外燴商機並沒有想像中難做，之後便開始大量承攬尾牙外燴。雖然毛利比館內稍低，但以一桌一萬元計算，一千桌就有一二○○萬元，是衝刺營收利器。近年台北喜來登飯店外燴都有四、五千萬元營業額，今年又有安利獎勵旅遊加持，外燴營收更突破八千萬元大關。

由於營運亮眼，「寒舍餐旅」目前正接受券商輔導，預計明年登錄興櫃、後年股票上市，挑戰飯店股王晶華酒店的企圖心強烈。

然而，談到台北喜來登飯店的成功轉型，蔡伯府完全不沉浸在全台營收第一名的光環，他語重心長地指出，「服務業是不進則退的行業，當飯店提升到更高層次，客人的期待只會愈來愈高，我更沒有犯錯的機會；即使不小心犯錯，更要加倍檢討。」這位飯店業二代經營者用謙卑接納的心面對這個行業，終於讓家族事業成為首屈一指的頂級飯店王國。

承辦名人婚禮的祕密武器

寒舍餐旅集團以餐飲起家，自從2002年開始，台北喜來登飯店即建立一支近10人的餐飲貴賓服務團隊，專門服務經常到飯店內餐廳用餐的頂級客戶。從訂位到用餐皆有專人接待，完全比照私人招待所服務規格，使得這兩年不少名人婚禮皆選擇在台北喜來登飯店與寒舍艾美酒店舉辦。

台北喜來登餐飲貴賓服務中心經理彭天翔說，ＶＩＰ客戶基本上是台北喜來登飯店餐廳的「高度使用者」，不乏一周來用餐三次以上的企業主，最大的挑戰莫過於維持菜單的變化性，這最考驗大廚的功力。因此，蔡伯翰就在內部建立了一套電腦管理系統，詳細記錄每位客戶每次用餐的菜色，以提供給廚房作為編寫菜單的重要來源。

此外，為了滿足ＶＩＰ客戶各式各樣的需求，台北喜來登餐飲貴賓服務中心事前做功課的能力也非常細膩，用餐前，除了必須與用餐客戶祕書密切聯繫細節，連餐會上使用的紅酒品牌都要先打聽清楚，以方便服務人員準備適合的杯具。用餐後，還會與賓客進行滿意度調查，一方面是尋找下一次服務的商機，另一方面也作為內部改進的重要依據。

撰文‧梁任瑋

一年來股價從二十六元大漲到一百三十六元，漲了超過四倍，這是興櫃股營邦創下的成績。

技術。讓它崛起小台廠，打入國際供應鏈

位於桃園縣蘆竹鄉、資本額僅新台幣三億元的營邦，不和規模大上百倍的廣達、緯創等對手在大規模標準化（general purpose）戰場正面衝突，而是用少量多樣的客製化方式打游擊戰，成功奪下Google、臉書（Facebook）、亞馬遜（Amazon）三大網路巨頭的雲端伺服器訂單。在投資人追捧下，營邦股價也有了這一年來的漲幅。

營邦企業副總經理林清暉指出，早期因為雲端資料量少，像戴爾（Dell）、惠普（HP）等品牌廠可以走規格化路線，但是近年來因為資料量大幅成長，服務分工越來越細緻化，大型網路公司每推出一項新服務，就需要不同的伺服器硬體去搭配。

以臉書為例，每秒鐘需要處理一百二十萬張照片，其中有些會被大量轉載，形成所謂的熱資料（hot data），有些則會被打入冷宮，一年也不會被翻出來一次，兩者所需要的伺服器就不同。

營邦做的，就是能隨時根據客戶需要，量身打造對應產品。一般大廠從規畫到量產至少需要一個月，營邦卻只要一個禮拜就完成。別人一次出貨上萬台，營邦只出幾百台，但產品均價則高出一○％到三○％。「我們就像是伺服器界的Zara！」林清暉說。

營邦創立之初，是以做機殼起家，創辦人兼總經理梁順營，原本只是個做模具沖壓鍛造的黑手，如今能打入世界一流大廠的伺服器供應鏈，背後推手卻是鴻海。

二○○一年，當時成立已五年的營邦在美國加州成立子公司，梁順營靠著在台灣的成本優勢，以及少量多樣的彈性化生產模式，搶到美國伺服器大廠ALR的訂單，毛利率一度高達六○％。

危機。讓它翻身不賺輕鬆錢，砸錢投入研發

業績大幅成長之際，鴻海卻半路殺出。梁順營報價一百二十美元，對手鴻海硬是砍到九十美元，還在南加州的空軍基地就近設廠服務客戶，讓梁順營無力招架。「這反而提醒了我，如果一輩子做殼子，最後一定是趴在那裡，」梁順營說。

他開始想辦法提升產品附加價值，陸續轉往存儲系統、主機板設計與準系統生產等方向發展，後又建置軟體開發團隊，十七年內三次轉型，平均每年投入將近一億元研發，相當於一○％的營收。這些，都是為了從硬體跨入軟體，日後進軍高毛利的伺服器系統整合做準備。

原本的創業團隊與員工難以諒解：「好好的錢不賺，幹嘛一直研發？」有人嫌紅利太少而離開，但梁順營認為，IT產業變化太快，要繼續打滾，就得不斷投入，「一個領先能讓你舒服兩年嗎？直到今天，我都還不覺得能過好日子。」

但投入不見得有回報。二○一一年，梁順營做出全世界第一台內建熱插拔功能的伺服器機殼，本以為是個創新性的產品，卻因為協力廠商製造的電源供應器模組出錯，竟造成客戶的資料庫中心災難。

態度。讓它發光出錯老實處理，危機變轉機

梁順營沒有推託諉過，他一邊扛下四十幾萬美元的虧損賠償，一邊緊急飛往美國處理。客戶不但沒有因此怪罪，反而肯定他的即時反應能力，日後不僅合作更加緊密，AIC（營邦在美國品牌名）的名聲，也因此在美國業界宣揚開來。

「美國人做生意與台灣人不一樣，他們允許你犯錯，但是你要能舉手承認馬上解決問題，但台灣人的習慣是保護自己，犯了錯先怪罪別人，這一點老美就無法接受，」梁順營說。

梁順營出社會後第一份工作就在美商，深知美國人企業文化與做事風格。「台灣人做生意像是在寫考卷，客戶要什麼就給什麼，但我們會跟客戶討論，找出他『痛』在哪裡，從那邊做回來，客戶才會感動。」梁順營說：「滿意的客戶不見得會回來，但是感動的客戶一定會。」

以全球搜尋引擎龍頭為例，一開始營邦只拿到旗下一個部門的少量訂單，但因為快速的設計能力與彈性化生產，吸引了總部注意，直接派人飛到彰濱工業區視察，確認營邦是百分之百的台資企業後，沒多久就下單。

挾著美國的成功經驗，營邦進軍歐洲。「美國人冒險性格比較強，勇於嘗試新事物，歐洲大概落後一年，」梁順營說。俄羅斯最大搜尋引擎龍頭Yandex，如今也是他的客戶。

雖然營邦巧妙避開與規模大的對手正面衝突，但它也不是沒有挑戰。一位港商外資分析師說，營邦能做到的事情，廣達、緯創、英業達大廠也做得到，只是雙方路數不同，後者享有規模經濟，不需要這麼辛苦的去隨時調整產線，穩定度更高。

「營邦的問題在於他太走利基化市場，毛利雖然高，但訂單不穩，走完一張之後不見得有下一張，」一位白牌伺服器大廠主管點出其問題。

這支在興櫃市場一年飆漲四倍的小兵，能否持續讓投資人驚奇，就看它能否跨過規模與穩定這兩關了。

【延伸閱讀】每股獲利4年成長9倍！—營邦近年營收獲利

註：2013年資料為法人預估資料來源：公開資訊觀測站

第一家上公開市場募資的廣播公司─中廣，日前登上興櫃，股價從推薦券商的參考價十四?四六元，在短 短十二個交易日內暴漲暴跌，到七月中約落在三十多元。雖因股權集中、交易量尚少，在興櫃小型股中見怪不怪，不過以中廣特殊的黨政背景和資產內涵，未來進一 步轉上櫃的發展仍值得關注。

中廣是在二○○七年前後，被國民黨賣給從政壇轉進媒體業的趙少康，其接手後厲行撙節措施，第一年起就扭轉連虧三年的局面，近年EPS（每股稅後盈餘）約近一元。因有全台最多廣播頻道（五十四個），去年在廣播業廣告收入市占率為一八％。

不過，僅靠廣播本業，很難讓投資市場對中廣股價有想像空間，這就讓人關心起它的龐大不動產了。

曾與國民黨約定賣地分利潤

有六十八年歷史的中廣，在黨國不分的年代取得大量不動產，a包括台北市仁愛路的帝寶豪宅，就是它賣掉的土地之一。目前中廣仍有約五十億元帳面價值的不動產，每年當「包租公」的收入也占其營收一八％。

但 尷尬的是，一方面交通部已向法院控告多筆中廣土地應返還政府，包括去年板橋等八筆土地被判返還定讞，讓中廣帳面立刻損失十餘億元資產；另一方面，當年國民 黨賣掉中廣時，有約定日後不動產出售須「利潤分享」，原本就只想買廣播、不要不動產的趙少康，也曾兩度向NCC（國家通訊傳播委員會）申請，將中廣分割為 廣播、不動產兩家公司，以便將不動產交還國民黨自行處理，但因尚有土地訴訟而被NCC否決分割。

換句話說，中廣的不動產利益到底會是政府的？國民黨的？還是中廣股東的？未來還有戲看。

今年四月，國民黨主席朱立倫在中常會宣布要返還政府十筆土地，其中就包括中廣被法院判還而提起上訴中的中廣花蓮台土地，讓人搞不清中廣「老闆」到底是朱立倫還是趙少康。

另一個荒謬是，NCC當年同意趙少康接下中廣的附帶條件，是限他在兩年內上市櫃，讓大眾投資、分散股權，但時光匆匆過了六年，中廣才剛上興櫃，NCC也拿它沒轍。

中廣是不是「資產股」，與股民、國民黨員和一般人民的權益都扯上關係了。

【延伸閱讀】1分鐘看中廣

1. 成立：1947年2.董事長兼總經理：趙少康3.營收結構：廣告收入78％、租賃收入18％、其他4％（2014年)4.股權結構：趙少康旗下4家控股公 司98％、中廣員工等小股東2％5.近3年營收、EPS：●2012?營收(億元)：7.5?EPS(元)：0.72

●2013?營收(億元)：7.2?EPS(元)：0.85

●2014?營收(億元)：7.2?EPS(元)：0.82

整理：田習如

一個差點結束的技術團隊，靠著不斷精進技術、耗費十年打造完整的服務供應鏈， 讓台積電、聯發科、高通不能沒它，它是半導體公司不能少的夥伴—中華精測。

在平鎮工業區中，一處人煙稀少、許多建築物甚至掛著待售招牌的角落，坐落著一座老舊的廠房，這家不起眼的公司，竟掌握了全球手機晶片能否順利出貨的關鍵鑰匙，更是現今資本市場上眾家追捧的新星。

它是中華精測，一家資本額還不到三億元的公司，卻是台積電、高通、聯發科、海思等少不了的合作夥伴。因為惟有通過它的檢測，這些全球知名半導體廠商的晶片，才算通過了「成年禮」，可以順利進入量產階段，成為智慧型手機運作的心臟。

幫助每顆晶片通過成年禮的，就是一片片由中華精測設計生產的測試板。透過測試板上方與晶片接觸的探針，確認晶片的功能是否正常，無論是晶圓代工廠還是封測廠，都需要這塊測試板把關晶片品質。

為穩定產品交期

耗十年打造完整生產線

別小看這塊測試板，要價動輒上百萬至上千萬元。中華精測月產能約一千五百片至兩千片，規模雖不大，但毛利率卻高達近五成，造就一四年與一五年每股稅後純益（EPS）達到八．三五元與十四．七七元的亮麗成績。成為興櫃股王的它，將以競拍新制決定上櫃承銷價的消息一出，引發投資人高度關注。

中華精測能走到今天，並非一蹴可幾。「公司到今年第十一年，前面八年都走得非常辛苦。」中華精測總經理黃水可直言，一九九七年為了讓中華電信北、中、南不同廠牌的交換器能相容運作，而在中華電信研究院開始進行高速PCB（印刷電路板）研究，後來因為這項需求沒了，差一點就解散這個團隊；黃水可捨不得，因而決定自立門戶，走上創業之路，而中華電信也成為這個小團隊背後最大的支柱，持股比率一直維持在四成以上。

這條路一點也不輕鬆，儘管還沒從研究院獨立門戶時，中華精測就已經和國內半導體公司建立合作關係，當時雖然已能出貨給半導體客戶，「但多半是委外生產，產品交期也不穩定。」黃水可回憶。

因為這樣，黃水可決定帶著團隊建構起中華精測完整的生產線，而這一建，就是近十年的歲月。

中華精測的測試板，是平均層數超過五十層的PCB組成，光是在五十層PCB上鑽出一個兩根頭髮直徑的洞，就讓中華精測開發了好幾年。

「這一塊測試板上，要鑽出上千、上萬的孔，只要有一根針在鑽孔時，鑽針斷在裡面，這塊板子就要丟了。」黃水可說，不只如此，要做出測試板，鑽孔是第一步，鑽完後，要把孔洞中殘留的膠清乾淨，還要電鍍。

當他說起這片測試板所需的特殊技術工法時，臉上盡是驕傲：「生產製程中，全球頂尖工法就有五、六道，更別說生產設備都要量身打造，我們跟設備商要從畫圖設計設備開始合作。」中信證券業務副總邵逸青表示：「與國外同業相較，中華精測在厚度六．二公釐的板子上，可鑽出僅○．一五公釐的孔徑，是業界之最。」除了技術領先，中華精測另一項讓競爭對手難以在短時間內追上的關鍵，是「信任」。就拿既是中華精測客戶、也是大股東的聯發科來說，兩家公司的合作關係少說十年。聯發科財務部處長陳恆真直言：「IC設計公司在產品量產之前，就必須和中華精測合作開發晶片的測試板，要建立這樣的信任關係並不容易，因此客戶多半不會隨意汰換供應商。」

客戶關係動輒好幾年

因為「可信任」博得好感

陳恆真指的信任關係，是IC設計業客戶在晶片推出前，就會讓中華精測先知道產品的設計機密，其實意味著晶片技術機密走漏的高度風險。

從二○○九年開始，為了與中國客戶建立關係，黃水可不但親自拜訪客戶，就算客戶的需求量很小，他一樣大力支援。「中國一個客戶，每筆訂單都只下兩片（測試板），比起手機晶片的檢測需求動輒數十片，我們本來想不做這個生意，但客戶一句要我們再支持他一年，我們也就繼續出貨與提供服務了。」儘管中華精測深耕的半導體產業，與母公司中華電信並無關聯，但中華電信超過十年的資金支持，以及營運保守穩健的薰陶，對中華精測可以說是另一項無形資產。

光從中華精測一四年買下平鎮總公司大樓的案例，就能看出中華電信對其財務保守操作的要求，「我們本來在一三年就想買下大樓擴增產能，但中華電信對投資案謹慎評估許久。」黃水可笑說，不過僅僅相差一年的時間，房價就飆漲不少。

即將在三月下旬上櫃的中華精測，未來將積極擴展半導體另一塊市場大餅整合元件廠（IDM），但不會改變的，是穩健保守的作風。

撰文 / 周品均

這家肥料公司一年可賺一個股本，股價直逼四百元，它的定價邏輯、銷售模式有哪些「異於同業」的地方？

採訪的下午，即使隔著辦公室的氣密窗，我們還是聽到強勁如颱風的風聲。從台中高鐵站一路前來，越接近目的地，眼前越是荒涼，只有碩大的風力發電機在疾風中兀自運轉著。

彰濱工業區，周邊多還是雜草叢生的荒地裡，興櫃股后──正瀚生技竟藏身於此。

去年七月登錄興櫃以來，正瀚成交參考價曾經衝高到四百四十一元，漲幅達到一七九％，這次採訪是第一次，讓低調與神秘的正瀚敞開大門。

它引起我們注意的原因是：同樣「賣肥料」，台肥、興農本益比都低於十五倍，F-龍燈去年飽受匯率動盪而虧損，但正瀚本益比卻超過二十倍。

跟對手相比，正瀚營收最少，但是股價衝最高，毛利率高達八四％。去年，多數員工薪水加上獎金，相當於領了二十四個月月薪，等於做一年、賺兩年，不僅如此，經理級的公司配車，就是要價約七百萬元的賓士E63跑車。

正瀚到底是怎樣的一家公司？

競爭對手F-龍燈投資關係部協理金保華形容，若龍燈聚焦的是農業生技裡的學名藥（與原廠配方相似的專利過期藥），正瀚則是新藥公司。後者自行研發出的植物生長調節劑，就像是「植物的營養液、添加劑」，能助植物健康生長。

「這是一家很特殊的公司，營運模式應該台灣絕無僅有。」《生技投資聖經》作者、現任Suntech Medical事業規畫副總裁羅敏菁說：「它就好像是大企業把研發單位切割出來、獨立運作的公司，研發能量很高。」

它單槍匹馬殺進國際市場

場景來到美國俄亥俄州，該州因為盛產玉米，與密蘇里等州被稱為「玉米帶」；田裡的種苗已經進入如人類幼兒期的五葉期，農戶正在使用機具噴灑營養劑，讓半大不小的玉米苗啟動防禦機制，治蟲抗病。

每一年，全球大約四成的玉米、與約五成的黃豆產自美國。在這裡，每位農戶農地面積平均是台灣約兩百倍，任何一種蟲害、疾病引發的損失同樣是兩百倍擴大，因此他們不像台灣農民有病蟲害才買藥，而是從整地除草開始，到最後的收割期，以一英畝至少一百五十美元的代價，向通路商購買一個包括除草劑、農藥、肥料、營養劑等在內的完整套組，一手包辦農作物的生老病死。

艾格瑞（Agrium）公司就是美國市占率約二五％的龍頭農業生技通路商，在它販售的套組裡，多半是拜耳、杜邦、孟山都等大廠的藥品與肥料，年營收不是新台幣上千萬元就是上兆元，市場扎根數十年。年營收不到新台幣五億元的台灣公司正瀚，卻成功打入艾格瑞，和這些全球巨擘拚高下。

這也是其能獲得高本益比的關鍵。目前，台灣同業主要以台灣市場為主，只有正瀚完全以全球最大的北美市場為主。

一場籌碼差距高達兩千倍的戰爭，怎麼打？

走進正瀚總部二樓，迎接我們的就是正瀚董事長吳正邦。六十九歲的他，在美國農業生技領域打滾超過三十年，二○一三年他回台灣，創立正瀚。

吳正邦能在美國農業生技界創業生存三十多年，就是靠著他的研發能耐，但技術能力只是入場門票，要能跟大廠角逐，吳正邦選擇：不跟隨大廠的規矩。

它破壞規則銷售「倒著做」唯有破壞規則，小蝦米才可能出頭。

過去，台灣熟悉的創業模式是：研發出一個好技術，再去找客戶、想辦法打開市場；若是代工生產業者，終其一生都不會接觸到實際產品使用者。

但正瀚的模式卻是「倒著做」，一開始就先鎖定龍頭通路商艾格瑞，仔細研究它的套組中有哪些商品，從中找「破口」，也就是原產品競爭力不足的地方。當量身訂做的產品成功開發後，艾格瑞就是現成的客戶。

為了找破口，每年他都花上數天，在美國的玉米田、黃豆田、葡萄園、或是飼牛場裡與農戶閒聊，這是最重要的市場資訊蒐集，從中他知道農民對種子品質還不滿意、對抗某種疾病的能力還不足、乳牛發奶量不夠穩定等。

它的賣價非自己說了算

不滿，就是「破口」，就是他的機會。

吳正邦把「破口」的資訊，帶回實驗室，讓研發團隊接棒，開發出更優質的產品，正瀚所做的植物營養劑類似荷爾蒙概念，以化學等原理刺激植物的基因表現，例如幫助種子吸收到更多養分、長出肥壯的幼苗等，藉此優化經濟作物的質量。

傳統賣肥料，售價是成本再加上合理的利潤空間所得出。

在正瀚，「我們的賣價不是我訂的，是『田』裡面訂回來給我的，」吳正邦說。

即，正瀚產品的售價多少，全然是看能替農民創造多少效益，再回推回來。

當產品一開發出來，正瀚就直接從艾格瑞的客戶中，挑選五百位農地面積較大的大農戶，來試用一、兩年。

以主力產品Radiate為例，佛羅里達大學分析正瀚的效能與競品相比，產量提升二○％以上，而農民試用的結果，則是每英畝收益增加約四十五美元（約合新台幣一千四百六十元），大型農戶一個產季下來，收入就多了新台幣一百多萬元。

如果農民願意購買這個農藥，以增加獲利，艾格瑞會留下約五成的獲利，剩下的五成獲利則全給了正瀚。

「如果成本一元，售價低於兩元，我就不做了，」吳正邦說，「寧可把這產品送別人，做毛利率五○％的東西是很辛苦的！」正瀚不是平白獲得此高毛利率。它要理解最終用戶如農民需要的技術，並且滿足他們。還要精準琢磨採購者，也就是通路商最在乎的利益。

正瀚跟艾格瑞打交道的過程中，會提出比原有的解決方案更有效益的產品，但不會隨意「越界」整合。因為若其產品整合度太高，一種農藥抵三種藥物，雖然讓正瀚提供給客戶的單品售價提高，但最後配套產品的售價反而被拉低，在營收成長的考量下，通路商可能會拒賣。「又好、又便宜、取代性很高的產品不一定最有效，因為這會減少客戶的營業額，」吳正邦解釋。

它的產品只賣給一個客人

這是他身為小廠，但能與大公司周旋的生存之道。他還小心維持「稀有性」，一個產品、只賣給一個客人，一旦確定合作關係，其他客戶出再高價也沒用。獨賣模式的好處是：其不必大規模布建銷售團隊，就好像賓士汽車進入台灣市場，德國總公司只要出貨給總代理中華賓士，中華賓士就會負責後續的通路布建。

目前，正瀚包括台灣的研發與行政團隊、美國的製造工廠，總人數還不到五十人，等於去年人均營業額一千萬元。而競爭對手F-龍燈從研發、製造、銷售全部一手包辦，全球員工超過一千五百人，但去年人均營業額僅約正瀚的七成。

正瀚的營運邏輯對台灣而言太陌生：一個小公司竟然可只靠一個獨門技術與研發力，就能站上國際舞台。

台大動物科學技術學系教授陳保基特別在農委會主委任內拜訪了正瀚，他抱持「too good to be true（太完美而不真實）」的質疑，想知道到底怎麼回事。最後結論是：「它的實驗室、研發布局與設計，在台灣應該是首創，這是一個很好的model（模式），它把國外的技術與研發能力進來台灣，做延伸的平台。」去年，艾格瑞以子公司名義入股正瀚，持股約三成，但吳正邦強調，產品不必然只能賣給艾格瑞，正瀚依舊保有完整的銷售主導權。

吳正邦的手感能耐，確實是正瀚能走到今日的關鍵之一。若眼光不夠準，一款產品從開發到上市至少八年，一旦市場機會看錯，等於這八年都白費，這將是該公司最大風險。

但從正瀚的故事裡我們看到，追求規模經濟不是唯一的競爭邏輯。即便面對幾千倍大的對手，只要把自己放在最合適的位置，小公司絕對有站上全球舞台的條件。

【延伸閱讀】花8年開發一款商品，但產品一賣30年—正瀚營運模式1. 鎖定客戶，找產品切點（約1年）2. 研發產品（至少2年）3. 與學術單位合作，準備研究數據（需時1年）4. 申請美國國家環保局登記（最少1年）5. 找500名農戶試用，拿實際成績向客戶證明（1年）6. 交由客戶自行實測（1~2年）7. 產品上市（約可銷售20~30年）【延伸閱讀】正瀚重研發，營收少、股價衝最高—農業生技同業表現

●公司：正瀚

主要產品：肥料、植物生長劑毛利率（%）：84.38 年營收（億元）：5.09 3/8股價（元）：383.8 稅後淨利（億元）：*2.19 EPS（元）：*7.32

●公司：F-龍燈

主要產品：作物保護劑、營養劑毛利率（%）：38.98 年營收（億元）：109.89 3/8股價（元）：35.8 稅後淨利（億元）：-7.47 EPS（元）：-3.89

●公司：興農

主要產品：植物保護

毛利率（%）：25.55 年營收（億元）：177.31 3/8股價（元）：14.15 稅後淨利（億元）：1.28

EPS（元）：0.44

●公司：台肥

主要產品：肥料

毛利率（%）：18.39 年營收（億元）：174.61 3/8股價（元）：46.1 稅後淨利（億元）：16.62

EPS（元）：1.36

註：營收為2015全年，正瀚獲利為2015年上半年，其他3家均為2015前3季資料來源：公開資訊觀測站

整理：王毓雯

【延伸閱讀】進不了工業園區，它碰壁超過50次正瀚的特殊模式，吸引不少名人一探究竟，包括被點名接任內政部長的蘇煥智、農委會前主委陳保基。

令人驚訝的是，二○一三年它要回台灣時，竟被五十多個工業園區委婉拒絕，對方嘴上說著「歡迎」，卻又補上一句「但不確定你們能否拿到營業登記證。」正瀚被拒絕是因當時被認定是農藥公司，直接連結「含劇毒、污染性高」的刻板印象；誤會的產生，是台灣相關單位對農業生技的狹隘認定：凡是對植物起生理作用者，皆為農藥。

但，正瀚從事的是植物營養劑，而不是殺蟲劑，第一金投顧研究部專業協理許志麒曾經到正瀚位於美國加州市區的工廠拜訪，「空氣中沒有異味，工廠排出的水還可以直接拿來灌溉，樹也長得挺好的。」事實上，農業生技早已脫離「殺蟲劑」的狹隘範圍，擴大到凡是讓動植物增產、提升質量、對人體健康更有益者均在範圍內，同業F-龍燈發言人金保華也說，即便是傳統農藥，全球環保意識抬頭，超過九成毒性已去化。

其實，就連正瀚員工也曾質疑過，正瀚財務經理呂海淋回憶，初期以一股二十五元的價格開放員工認股，但很多人以為「遇上詐騙集團」，象徵性的認購一張、最多的也只認購了十張，就這麼與超過十四倍的投資報酬率擦身而過。

正瀚闖出名號後，順利申請進入中科高等研究園區（僅研發、無量產），兩年後建成，將再招募一百位博士、一百位碩士，強化「台灣研發、美國製造」的模式。

世界在進步，但台灣對農業生技的定義卻還停留在過去，如果再有一家類似正瀚這樣的公司要到台灣，會不會再遇上同樣的難題而打退堂鼓呢？

（文●王毓雯）

正瀚生技

成立：2013年

董事長：吳正邦（前排左）主要產品：植物生長調節劑成績單：2015年營收5.09億元、2015年上半年EPS 7.32元

台股成交量一天六、七百億元成為常態， 興櫃市場也陷入量能萎縮危機，但「未上市一百強」調查結果顯示， 有三大指標對投資人頗具參考價值， 若要提前發掘潛力標的，不妨根據這些方向留意。

政黨輪替後，台股的表現可說是暫時穩住陣腳，但從《今周刊》進行的「未上市一百強」大調查來看，台股則是陷入市場緩步下滑的危機。

成交量萎縮，是今年未上市股凸顯出來的最大特徵，這也與上市櫃公司的低成交量相呼應。與去年比起來，興櫃日均成交量由前年的十六．九億元，連兩年下降，目前約為十二．六億元。負責參與國際企業招商的會計師坦言，近年已有許多企業進入國內資本市場，招商難度逐漸提高；若後續成交量進一步下滑，勢必影響本益比，對企業來台上市也構成不利因素。

指標1 獲利為王 有名牌加持人氣衝高綜觀今年度的未上市一百強，營收與獲利高成長的標的，依舊是資金搶先布局的不二選擇，這是歷年來興櫃焦點所在，去年屢屢造成市場話題的聯亞、億豐、精測，就是最好範例；若有國際知名品牌加持，更能讓市場趨之若鶩。

例如即將掛牌的達爾膚，今年前四月營收年增率達四九％，成長十分強勁。前年，達爾膚獲LVMH集團旗下L Capital入股、目前持股約二二％，自有品牌「DR.WU」也經營國內外市場有成，在中、港、東南亞及美加地區，逐漸打開知名度。日前達爾膚公開申購，因價差可觀、達每張十萬元左右，就吸引不少投資人參與抽籤作業。

羽絨衣代工大廠廣越，今年同時登上本次「未上市EPS與市值」榜單，營運前景也值得注意。

廣越獲利成長 五年增加逾四倍成立超過二十年的廣越，去年稅後EPS達一○．二一元、市值約一八九億元，羽絨衣占營收比重六成以上。廣越的主要客戶，一字排開皆為國際知名品牌，囊括耐吉（Nike）、愛迪達（Adidas）、The North Face、Patagonia等，均以中高階價位訂單為主。

其中，全球最大運動品牌耐吉，有五成以上的羽絨服，都交由廣越生產。

就全球代工版圖而言，廣越在國內並無主要競爭者，全球最大競爭對手，為韓國的Young One，兩家合計全球市占率已達七成以上，剩下才由其他小廠瓜分。現階段廣越在耐吉及愛迪達的羽絨衣產品，供應比重均已超過Young One。

從獲利數字來看，廣越近五年成長動能強勁，二○一○年稅後淨利約一．七億元，至一五年已成長至九．四億元，相當於增加四．六倍；尤其近五年，獲利仍維持每年成長。

廣越為了持續掌握競爭優勢，近幾年也積極垂直整合上下游供應鏈，包括在中國直接代理品牌、銷售終端產品，在最主要的羽絨原料方面，則轉投資尚弘羽絨，以便控管品質。

「三年前，因發生禽流感疫情，羽絨價格飛漲，導致有客戶交期無法掌握。」廣越總經理吳朝筆指出，在危機意識促使下，轉投資的尚弘羽絨前年已設廠完成，量產原料目前約七成提供給廣越，可穩定供應鴨毛及鵝毛原料，取得價格優勢。

以越南為核心 進軍東歐市場目前廣越的生產據點，仍集中在中國及最初起家的越南。吳朝筆表示，因越南同時名列TPP（跨太平洋夥伴協定）與RCEP（區域全面經濟夥伴關係框架協定）成員，廣越可說具備雙國家生產基地優勢，也就是未來雙方經貿協定若通過，可望皆享有免關稅的優惠。

由於現階段產能已滿載，包括越南前江廠、隆安廠都將再擴增產線，下一步還要到東歐尋找基地，準備就近設廠、供應歐洲終端需求。

不過，羽絨衣產業除了原料供應容易受氣候的影響，淡旺季的營運落差也相當顯著。

第一季工廠備料生產，屬於營收淡季，等到第二、三季陸續出貨給品牌客戶時，營收才有機會逐漸放大。法人估計，今年廣越成長可能趨緩，因此實際獲利情況仍須評估。

指標2 穩收股息 高殖利率成布局首選今年興櫃市場的第二大趨勢，是資金考量避險、收益需求，紛紛布局高殖利率股，準備耐心收股息。興櫃市場的主流思惟，向來是買進成長股，準備操作大波段行情，但隨著去年台股短暫在萬點停留，隨後重挫。從統計中發現，興櫃市場的高殖利率股，人氣顯著上升。

高鐵首次配息 股東一年多一萬戶例如一位擅長產業研究的投資達人，過去一向積極在上市櫃公司交易，但今年對市場前景較為保守，除了調整手上部位，他也不斷加碼以收現金為主的錢櫃，藉著高股息降低成本，耐心度過低潮期。「光一年股息就比過去上班的年薪還多。」這位達人得意地表示。

財報數據顯示，錢櫃去年營收雖從四十五億元降至三十九億元，但控管成本得宜，使得毛利率顯著上揚、稅後EPS達九．二七元，今年已是連續第三年配發四元現金股利，換算現金股息殖利率超過七％。

從高鐵股東人數，更能凸顯資金追逐配息的現象。去年六月至年底，高鐵股東總數大致維持在三萬七千戶左右，經過與股東、國會的漫長溝通，台灣高鐵終於大致完成財務解決方案（收回特別股、減資六成並辦理私募）。

今年初開始，台灣高鐵股東數量開始增加，等到公司董事會通過配息○．六五元，因是登錄興櫃以來首次配息，刺激股價一度站上十七．六元的歷史新高，股東人數也快速上升，目前已較一年前，整整成長了一．一萬戶，且目前股息殖利率，仍有四％以上。

另一方面，前年登錄興櫃的上海商銀，股東人數也在節節上升，近一年增加了三千多戶。近四年，上海商銀每年皆配發一．五元現金股利，同時也配發一部分股票股利，穩定表現吸引不少存股族，在在顯示，追逐股息的風潮，已經從上市櫃公司，吹向興櫃市場。

指標3 看好生技 新藥股仍是投資亮點近年在興櫃獨領風騷、多檔掛牌後表現亮眼的生技族群，雖然依舊是市值榜最大產業、入榜家數達二十二家（醫療耗材與藥品業合計），幾乎占了一半之多，但不可諱言，受到今年生技龍頭浩鼎解盲不利、及後續股權爭議波及，目前人氣顯然不如去年，而且未來上市櫃審議，生技股通過的程序勢必更加嚴格。

展望後續，生技股較有機會竄出頭的標的，首推新藥股藥華。預定七月十九日掛牌上櫃的藥華，台中新廠已將新藥｜干擾素P1101的歐洲銷售權授予AOP公司，並由AOP申請歐洲藥證，美國藥證由藥華負責；目前該產品正在歐洲進行第三期臨床試驗，若於明年底前取得藥證，可望在歐美市場陸續開始銷售。

除了這三大族群效應的標的，包括醫材股益安、遊戲股隆中、胎壓偵測器廠橙的等公司，也都是進入掛牌前倒數的重點公司，隨著產業分布越來越廣，從未上市股尋寶，仍然是投資人發現機會的重要來源。

撰文 / 周岐原、黃瑋瑜