維達的整合上哲

流感潮中看維達林智遠

2015-02-12 NM

立春到來，本期待是春回大地，欣欣向榮的日子，未料迎來的卻是近年少見的流感潮，筆者和身邊很多朋友也不能幸免，在此祝願大家身體健康，有病的早日康復，否極泰來。臥病中，想到「否」和「泰」本來自《易經》的卦象，意義剛好相反，而意義相反的卦象也有「既濟」和「未濟」。病中用多了紙巾，自然想到剛公布業績的維達國際（3331）。水火相濟，初吉終亂

「既濟」表示水火相濟，有已經達成之意，用來形容春天到來，及形容2013年被瑞典SCA集團以38%溢價收購的維達，相信也不為過。維達上月尾公布2014年全年業績，收益接近80億港元（下同），上升17%，毛利24億元，毛利率微升1%至30%，經營溢利率保持去年的10%，只是溢利率微跌1%至7%。

SCA收購後的第一份全年業績，維達收益增長持續，溢利率保持，表面上股東應該滿意維達表現。問題是維達的增長是否能夠持續？增長又帶來什麼結果？

過去多年，維達以擴大產能應付需求，資產持續膨脹，總資產五年間上升超過兩倍，達226%，年均上升45%，當中物業、廠房及設備也同步上升。維達的資產增長，確實帶來收益和溢利增長，只是五年間收益只上升188%，2010至2012年是上升26%至32%，2013年是上升13%，對比去年上升17%，增長明顯放緩；五年間，溢利更只上升49%。

同時，由於維達由經營產生的現金，不足以支持維達資產增長，包括收購物業、廠房及設備。維達需要以借貸支持資產增長，負債也因此持續上升，五年間上升超過三倍，達327%，年均上升65%。總負債對權益也由2009年的81%，升至2013年底的102%，再升至2014年底的140%。

綜合以上變化再加以分析，由2009年至去年底，維達的數個回報比率都持續下跌，銷售對總資產由74%下跌至65%，總資產回報率由11%下跌至5%，淨資產或股本回報率由19%下跌至12%，情況令人憂慮。

火水未濟，以慎辨物

「未濟」表示火水不濟，有冷熱不和，未達成之意，是反映易受流感潮影響的境況，或反映維達的增長來自資產增長，結果導致負債上升，增長和回報或也在放緩的憂慮。在SCA完成收購維達後的2014年，維達或也嘗試以收購帶動增長，主要完成了兩項現金收購：一是以約3億元，全面收購一間從事護理用品業務的聯營公司餘下股權；一是以超過11億元，收購SCA旗下內地及港澳紙巾及個人護理用品業務，當中包括知名品牌得寶（Tempo）紙巾在內地及港澳業務和特許使用權。兩項收購分別在去年7月和10月才完成，全年效果如何，有待今年驗證。然而，現金收購卻使維達需要更多的借貸，包括向SCA的控股公司以市場利率借貸不超過30億元。此外，維達業績顯示，兩項收購的資產以無形資產為主，包括商標及特許權4億元，合約客戶關係1.6億元，及收購價減去淨資產的餘數，即商譽8億元。假如經營環境有任何轉變，相關撥備不能忽視。否極泰來，泰極也可否來呢！「既濟」是完成，「未濟」是未完成，一個美好的結果，可也是另一個隱憂的開始呢，大家保重身體，留意投資！

林智遠

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

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