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金融統一監管預期：資管通道逐漸消亡

金融統一監管很快就要來臨。2月21日，由央行牽頭、一行三會共同參與制定的一份《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》(下稱《征求意見稿》)在資管圈被廣為傳播，並受到了業內高度評價，其主要內容共30條，核心包括打破剛性兌付、限定杠桿倍數、消除多層嵌套、強化資本約束和風險準備金計提要求等。

第一財經記者采訪的多位行業人士認為，新政一旦實施，將對整個資產管理行業產生積極影響，雖然整體規模會有收縮，但各類機構的經營運作都將回歸主業。其中最為直接的一個影響是，跨機構的通道類業務將逐漸消亡，存量產品到期後不再續期，新產品也將極有可能斷供。

通道業務或將斷供

曉剛(化名)，上海一家基金子公司的副總經理，原本預期在去年12月證監會發布《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標管理暫行規定》、《基金管理公司子公司管理規定》兩份被市場稱之為“史上最嚴基金子公司新規”實施後，不會再有進一步、更嚴厲的政策出臺了，但令他意想不到的是，更高層面的監管新規或許將實施。

《征求意見稿》涉及監管的對象包括但不限於理財產品、信托計劃、公募基金、 私募基金，證券公司、基金公司、基金子公司、期貨公司和保險資管公司發行的資產管理產品等，監管要點為：禁止表內資管業務，金融機構不得開展表內資產管理業務，不得承諾保本保收益，打破剛性兌付。限制非標資產投資，明確禁止資產管理產品直接或間接投資於“非標準化商業銀行信貸資產及其收益權”，但允許發專門產品，投資於其他非標產品，需要限額管理、禁止期限錯配，逐步壓縮非標資產規模。禁止資金池操作，不得期限錯配，需要風險隔離。限制通道業務，不得提供擴大投資範圍、規避監管要求的通道服務，等等。

在曉剛看來，基金子公司通道業務很快就要“歇菜”。在去年最嚴基金子公司新規落定後，基金子公司開展業務將有凈資本占用及計提風險準備金的顧慮，很多公司在過渡期內、緩沖期內提前收縮體量，一些開始棄通道轉型轉動管理等業務。“但通道還在，畢竟通道很長時間以來，幾乎都已成為基金子公司的主業了。有凈資本占用的話，就少做點業務，計提的風險準備金在產品結束後也可以釋放，子公司是在凈資本允許的範圍內能做一單就做一單。”然而，這一次對基金子公司而言，通道業務就徹底做不了了。“等到期後，就不再可能接通道新業務了。”曉剛稱，“應該不僅僅是我們，整個資管行業通道業務以後都會歇業”。

在資管行業，由於監管單位的不同，不同產品之間長期存在著嵌套行為，從中夾雜著大量杠桿和通道業務。即便去年7月證監會發布《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》(下稱《規定》)及更早之前發布的資管行業“八條底線”之後，仍有銀行資金借助基金子公司通道開展業務，而信托、券商資金也有通過公募專戶的通道投資出去，其中的部分業務存在嵌套和加杠桿行為。

這一次，一行三會統一監管突破了單獨監管的職責範圍限制，同時對於整個行業的杠桿水平做了統一規定：對於結構化產品，優先份額/劣後份額的杠桿倍數分別為固收類3倍、股票類1倍、其他類2倍；對公募產品和私募產品，總資產/凈資產設定140%和200%的限制；對單只產品，按照穿透原則，合並計算總資產；消除多重嵌套，除FOF、MOM外，不允許資管產品投資其他資管產品。

深圳一家基金公司專戶業務負責人對第一財經記者稱，資管行業快速發展中，不同部門之間存在不同監管要求，也容易產生套利空間，由“一行三會”共同制定的標準對整個行業的發展是有積極意義的，它的出發點應該是讓不同部門回歸主業，同時壓縮行業間嵌套投資的水分和亂象。

資管行業的過去幾年是通道業務泛濫的幾年，其中也不乏一些產品發生兌付危機或者爆倉等危機。作為通道方的基金公司或者其他部門，雖然並非僅獲得為數不多的通道費，但作為名義上的管理人而屢次被追責，成為投資者維權的對象，這也讓通道業務在行業內部廣為詬病。

該負責人同時透露，相比基金子公司的受到一定沖擊，基金公司專戶業態影響較小。原來對於通道業務，各家基金專戶團隊有不同的理解，有些主動管理能力強的公司基本不碰通道業務。比如上海一家券商資管公司主營主動管理產品，接的有限的通道也只是該公司券商母公司拿過來的產品，且按照較高的標準來實施。而一些主動管理能力弱的公司仍在批發式地經營通道業務。在他看來，隨著去年監管的升級，基金公司專戶部門的通道熱情已經大為下降，以後不做也不會影響很大。

業內評價積極

申萬宏源債券分析師孟祥娟稱，2016年銀監會、保監會、證監會已經出臺了非常多的監管政策，但是分條線監管帶來的問題，一是監管政策不統一存在套利，二是，資管產品相互嵌套較多，導致多頭監管效果較差。在他看來，這是此次統一監管的主要背景。

在曉剛看來，《征求意見稿》提到的禁止資金池操作，不能期限錯配，風險隔離一條可能對銀行影響較大。之前，其他非銀金融機構基本都受到過監管，不準開展資金池業務，而像中信信誠等基金子公司違規開展資金池業務更是受到過嚴懲。“證監會當時的思路是專業的人做專業的事，證券期貨經營機構應該回歸主業。但這次銀行業務也會受到限制，可能會壓低銀行的整體收益。”

至於《征求意見稿》的意義，業內認為除了打破剛性兌付和去通道外，另一顯著意義則可能是去杠桿。不過，在曉剛看來，去杠桿對基金行業來說意義並不大。去年7月證監會發布《規定》對所管轄的金融機構資管產品的杠桿倍率做出了限定，且與上述《征求意見稿》相一致。

數月之後，基金業協會在蘭州召開的會議上向各家金融機構傳達了，基金專戶等資管產品不僅僅要穿透底層資產，還要繼續穿透的監管要求，比如上層的券商、信托等嵌套產品也要被穿透。然而，相比基金及其子公司，信托等產品是否也有此穿透要求則不得而知。不過，按照本次統一監管思路，整個大資管行業未來都將嚴控杠桿，不得嵌套和重複加杠桿。

解杠桿、去通道、禁資金池業務等政策一旦發揮效應，資產管理行業體量收縮或許在所難免。基金業協會日前公布的統計數據顯示，截至2016年12月31日，基金管理公司及其子公司、證券公司、期貨公司、私募基金管理機構資產管理業務總規模約51.79萬億元。在曉剛看來，這50萬億多的數據中存在一定的水分。剔除嵌套產品和一些產品中的產品，實際規模可能不足50萬億元。“但這是好事情，未來資管業體量可能瘦身，但將更加健康的發展。”

而對於市場層面的看法，孟祥娟稱，設定新老劃斷及過渡期，短期對市場沖擊不大，但會影響市場情緒；整體對非標的影響大於股票和債券。2月22日，A股市場全天表現波瀾不驚，上證綜指小幅低開後，震蕩走高，收漲0.24%至3261.22點。

進口葡萄酒進入洗牌期 專家指八成進口商面臨消亡

雖然遭遇了2013年酒行業調整，但近年來進口葡萄酒整體迎來一輪爆發式增長，記者了解到，目前進口葡萄酒除了在海關進口數字上增長迅速之外，已在商超、電商等渠道已經占據大半市場份額。但隨著數字的增長，進口葡萄酒行業正逐步進入洗牌期，據專家預測，目前國內有超過5000家葡萄酒進口商，預計未來80%的進口商將消亡，取而代之的則是大型的進口平臺商。

進口葡萄酒和5000進口商

根據中國食品土畜進出口商會公布的數字，從2007年開始，國內葡萄酒進口就進入快速發展期，2007年同比增速高達140%，在2013年-2014年，由於限制三公消費等一系列規定的出臺，導致進口葡萄酒的貿易量有所下滑，但在2016年依然保持著16%的增長。年均複合增長率超過27%。而如果按照整體計算，2016年的中國進口葡萄酒的總量已是2010年的4.4倍。

行業的高速增長帶動了大量的進入者，市場集中度分散。根據協會公布的數字，2007年進口葡萄酒的進口商為1172家，而到2016年，這一數字已經增長到5329家，事實上每年都會有較高比例的進口酒商被淘汰，但依然有大量的進口商湧入其中。

中國食品土畜產商會酒類進出口商分會秘書長王旭偉，雖然有部分企業可能存在通過多個公司報關的情況，但在統計時發現，瓶裝酒進口額超過100萬美元的企業有306家，占市場總量的73%，但超過1000萬美元的企業就只有21家，總額8.3億元美金，只占總市場的38%。

雖然行業集中度分散，但並不影響進口葡萄酒正在占領國內的市場。

中糧名莊薈國際酒業總經理李士祎告訴第一財經記者，進口葡萄酒的增速驚人，此前多數被國產酒占據的商超等渠道也逐步被進口葡萄酒侵蝕。2016年，進口葡萄酒已占據了國內大賣場49%的市場空間，而在電商渠道，進口葡萄酒的占比高達84%。而在進口酒的高速增長帶動之下，盡管不能透露具體的銷售額，但2014年-2016年，中糧名莊薈的三年業務增速分別為305%、110%和160%。

中國海關最新數據顯示，中國瓶裝葡萄酒在2016年1-12月的進口量為4.8億升，同比2015年增長22%，進口金額為22億美元，同比2015年增長17.20%。

不過對於葡萄酒行業的海關數據增速和真實的消費情況業內一直有質疑，進口葡萄酒雖然進口數字較大，但由於經銷商進貨模式多屬於壓貨模式，其實部分庫存“趴”在渠道中，數字很難統計。

一位山東的酒商李先生告訴第一財經記者，各葡萄酒貿易商在國內的分銷模式上都類似，要成為其代理商，一般要承諾一定價值的進貨，雖然這兩年起點會更低，但多數市級經銷商的壓貨金額也在20萬左右。

21日晚，煙臺張裕葡萄釀酒股份有限公司(下稱張裕 000869.SZ)總經理周洪江在經銷商會議上也表示，雖然很關心銷售額，但更關心經銷商的庫存是不是賣的動。

價格戰後的下半場

周洪江的關心並非沒有道理。

整體而言，2016年進口葡萄酒增長跑贏了大市。但2016年進口葡萄酒的增長趨勢呈現前高後低，年初30%的增幅讓很多進口商感到驚喜，而6月份之後，市場又出現了回調，在經濟疲軟的局勢下，進口葡萄酒行業也不能獨善其身。

葡萄酒商業觀察總編輯楊征建告訴第一財經記者，進口葡萄酒的調整已經見底，但此輪增長並非普惠式，大部分企業未必感受得到複蘇。

事實上也有多位酒商向記者透露，雖然2016年的銷售量有所上升，但是營業額並沒有太大的增長，而這與2016年進行的價格戰有關。

國內葡萄酒行業發展經歷了三個周期，在2000年前後，國內葡萄酒行業迎來了一輪買斷終端和開發專用酒標的發展模式;在2007年到2011年，政商消費的興起讓大量貿易商則轉入名莊酒的資源爭奪以及開拓團購渠道的發展模式;而到2012年到2015年，由於團購為核心的傳統經銷模式風光不再，經銷商往往采取半品牌半貿易的模式，轉入日常消費市場。但由於國內對葡萄酒的認知不足和消費習慣，低價酒成為市場的主流，經銷商大量進口廉價的歐洲餐酒，進而出現了一輪歐餐酒的價格大戰。

餐酒屬於葡萄酒體系下低水平的酒，進口的國內的很多都沒有品牌缺少差異化，品質也層次不齊，集中進口又帶來產品過剩，價格競爭就成為脫穎而出的唯一手段。

楊征建表示，歐餐酒是國內葡萄酒的初級階段，有存在的歷史必然性，就像是90年代中國汽車市場中的“面的”，如果要做“桑塔納”市場的空間就會小得多。此前歐餐酒的價格競爭非常激烈，市場上甚至出現了低於10元的餐酒品牌，部分知名品牌也推出18元的餐酒來爭奪市場。

在今年糖酒會上，餐酒的競爭更加激烈，在糖酒會葡萄酒酒店展場地之一的凱賓斯基酒店門口，各種貿易公司的傳單派發員“沿路歡迎”幾十米之長，傳單中甚至打出貼牌餐酒7元一瓶的廣告。

在楊征建看來，2017年隨著法國原酒漲價、海運費漲價、國內包裝漲價，讓微利經營的餐酒貿易商如履薄冰，2017年會有更多的貿易商瘋狂甩貨，而這也將成為歐餐酒大戰的尾聲。在目前的局面下，進口商和經銷商都需要更高的利潤來維持生意，因此中等價格的酒將迎來機會，80-100元價位會有更多空間，2017年或也將成為中價位酒的元年。

在行業里看來，隨著葡萄酒市場競爭進入下半場，下一個階段酒商也將迎來一次洗牌和分化，以往國內進口葡萄酒商多靠低價、甚至虧損迅速擴大市場份額的模式，將被采取一定的技術手段、更好的成本控制的模式所取代。中小酒商在規模和成本上失去優勢，將被淘汰或者轉走小而美路線，而大酒商將在平臺和品牌上尋求突破。

目前國內幾大進口葡萄酒企業比如張裕、中糧名莊薈、1919都已經在構建平臺加速擴張。

張裕旗下負責進口酒業務的先鋒國際已將此前收購的西班牙愛歐公爵酒莊、法國蜜合花酒莊，以及澳洲、意大利和智利品牌整合。1919酒類直供也在去年年底宣布斥資20億元布局進口酒采購業務。

據李士祎介紹，中糧名莊薈目前已充分布局進口葡萄酒、啤酒、烈酒三大品類，擁有21個產酒國，138個品牌，1000多個單品。2017年將啟動“新消費、新零售、新爆品”戰略，預計2018年名莊薈連鎖門店達到1000家，2017年開發全國合作經銷商數超過1000家。

對此，楊征建表示，未來80%的進口商將消失，分化成多個大的進口平臺，形成供應+平臺+貿易商的生態體系。

流動性管理新規解讀：公募莊股消亡 通道受限制

公募基金行業存在的流動性風險管理工作，正前所未有的得到監管層重視。

3月31日，證監會發布《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定(征求意見稿)》(下稱《管理規定》)對過去多年這個行業中存在的流動性風險進行了逐一“管控”，其內容不僅涵蓋了前段時間出臺的委外新政指導思路，還包括流通股及流通性受限資產投資交易限制、巨額贖回的管理、貨幣基金特別規定等多方面。

在接受第一財經采訪的多位業內人士表示，這份流動性風險管理新規實施之後，過去多年公募基金行業存在的中小創“坐莊”情況將消亡、基金產品通道化等現象將受到抑制，整個行業的運作將更加公開與透明，基金產品的工具化特征也將得到進一步體現。

公募“莊股”消亡?

《管理規定》的出臺盡在業內意料之中，它的出爐將有針對性地治理上一輪牛市以來，公募基金行業在快速發展中出現的諸多問題，比如公募抱團、高比例持股。

在過去多年，公募基金投資運作遵循“雙十比例”規定，即一只基金持有一家公司發行的證券市值不超過基金資產凈值的10%;同一基金管理人旗下全部基金持有一家公司發行的證券，不得超過該證券市值的10%。

盡管過去多年，公募基金實際的投資運作中幾無突破這一規定的現象發生，但行業內頻繁發生一家基金公司旗下多只基金抱團、高比例持股的情況。彼時候，盡管公募基金的做法沒有突破雙十比例的約定，占有上市公司市值比例不及10%，但一些基金公司旗下的多只基金合計高比例持倉一家上市公司流通股的現象並不少見。在過去一輪牛市的高潮期這一情況尤為突出，一批明星基金與全通教育、安碩信息、瑯瑪信息等高價中小創股票高調地糾纏在一起，並一度引發了市場出現一種公募莊股、公募坐莊的說法。

眼下，這一情況也迎來了監管層的糾偏。《管理規定》明確了流通股投資比例限制，不僅規定同一家基金公司旗下開放式基金持有一家上市公司發行的股票，不得超過該上市公司流通股的15%。同時還要求，基金公司旗下的全部投資組合(包括專戶和公募基金)持倉不能超越上市公司流通市值的30%。

“控制流動性風險，防範管理人利用持股優勢實施市場操縱等違法違規行為。”證監會對此解釋稱，現有“雙十比例”規定借鑒成熟市場做法、以上市公司總股本為控制基準，但在當前我國發行制度下，由於主要股東限售原因導致大量上市公司的總股本與流通股本差異較大，從避免基金過度集中持有流通個股引致流動性隱患角度看，需結合我國國情補充相應投資限制。

與雙十比例一樣，本次“15%”及“30%”規定，還額外規定了例外情況。《管理規定》稱，因證券市場波動、上市公司股票停牌、基金規模變動等基金管理人之外的因素致使不符合前述比例限制的，基金管理人不得主動新增流動性受限資產的投資，並應在流動性受限資產可出售、轉讓或恢複交易的10個交易日內進行調整。

上海一家基金公司投資總監對第一財經記者稱，未來公募基金對於上市公司持倉的比例將更加分散，公募產品的工具化特征將進一步現象。“對整個行業是好事情，但對於個別擅長選股、習慣於重倉成長股的基金經理而言可能是個壞消息。”

委外新政公開披露

當下，論及流動性風險的管理，委外定制基金管理是個重頭戲。盡管《管理規定》對於單一機構持倉50%的限定與3月中旬監管層下發的《機構監管情況通報》相一致，但不同的是，這一次是監管政策相對正式地公開披露。

按照政策要求，基金管理人擬新設單一投資者占比達到或超過基金資產凈值50%的基金，需滿足以下規範：一是公司自有資金、股東資金認購產品不少於 1000萬，將產品設立間接與公司資本掛鉤，限制隨意無序發行;二是非貨幣產品的運作方式限定為封閉式或者定期封閉(封閉周期不低於 3 個月)，限制委外資金快進快出、同向操作對基金流動性的沖擊;三是新設產品在披露文件中明示類別，不向個人投資者公開發售，避免不公平對待個人投資者。

對於存量基金超越50%“紅線”的情況，《管理規定》則表示，基金管理人後續不得再接受該單一投資者的申購申請。單一投資者持倉突破20%比例時，管理人還將定期報告中披露該投資者的類別、報告期末持有份額及占比、報告期內持有份額變化情況及產品的特有風險。

華南一家大型基金公司產品部負責人表示，所謂定期報告，就是基金季報、中報和年報。有別於過往基金中報、年報有總的機構人份額與比例的介紹，這一次每個季度都將把超限機構的投資數據清晰地披露出來。

證監會證券基金機構監管部此前下發的《機構監管情況通報》中也表明了自己的立場。該文件稱，2016年以來，部分公募基金管理人接受機構投資者申購，致單一投資者持有基金份額比例過於集中，管理人獨立性、產品流動性風險等問題不容忽視。公募基金管理人應該公平對待投資者，嚴禁公募基金“通道化”。

貨幣基金的管理

本次的監管政策還對貨幣基金提出了特別規定，其規定，貨幣基金中單一投資者持倉若超50%，80%以上資產投資於現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及5個交易日內到期的其他金融工具。更重要的是，新規要求貨幣基金規模與風險準備金掛鉤，限制隨意新發貨幣基金。同一基金管理人所管理采用攤余成本法進行核算的貨幣基金的月末資產凈值合計不得超過該基金管理人風險準備金月末余額的200倍。

值得註意的是，貨幣基金前十大持有人的持倉集中度還限制組合剩余期限。當貨幣市場基金前10名份額持有人的持有份額合計超過基金總份額的50%時，貨幣市場基金投資組合的平均剩余期限不得超過60天，平均剩余存續期不得超過120天;投資組合中現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及5個交易日內到期的其他金融工具占基金資產凈值的比例合計不得低於 30%。而前十名中有持有人合計持倉超過20%時，組合的平均久期不得超過90天。

“久期要求保證了貨幣基金的流動性，但可能會對其收益產生一定的影響。管理人將被迫減持一些久期較長、收益較高的資產，不考慮貨幣政策、資金緊張程度等其他情況，行業的收益率將有下滑。”華南一家大型基金公司副總經理稱，早在今年2月，監管層召集全國多家公募基金相關人士開會時也重點討論了這一條，當時談到前十大持有人合計持倉超80%時，資產久期將控制在30天。“30天的規定過於苛刻，一旦實施估計會讓很多貨幣基金發生巨額贖回的情況。所幸這一次，新規中並未提及這一點。”

對於此次起草的《管理規定》，證監會在文中總結道，作為《基金法》、《公開募集證券投資基金運作管理辦法》與 《貨幣市場基金監督管理辦法》的配套規範性文件，重點解決兩方面問題。一方面，結合最新市場情況與行業現狀，對 現有監管規則進行全面“查缺補漏”。以問題為導向，總結2015年股市異常波動以來歷次行業風險事件的經驗教訓，圍繞基金投資限制與申贖管理，完善流動性風險管控指標體系，兼顧偏股類和固收類基金潛在風險。另一方面，要求基金管理人針對性建立健全流動性風險管控機制，建立以壓力測試為核心的流動性風險監測、預警及處置機制。

監管套利遭封殺 委外通道成“消亡史”

在貨幣政策變調、監管全方位從嚴的背景下，資產管理行業去杠桿、清通道、杜絕違規套利正在成為一個發展趨勢，並使得全行業盛極一時的委外業務掉頭而下。

第一財經記者從國內多家基金公司處獲悉，有別於2016年定制“成災”，眼下公募基金發行重新回歸IPO模式。有基金公司市場人員告訴記者：“現在手頭工作很多，如宣傳材料的制作、後臺的支持等，新基金發行期間將重回加班加點的節奏，公募不需要宣傳、渠道的定制化日子基本算到頭了。”

公募產品以公開募集發行，雖絕大部分為開放式基金無需掛牌上市，但業內仍將新基金發行稱為IPO。然而，過去數年隨著市場資金的充裕、成本的低廉及其無風險套利空間的存在，委外通道產品大行其道。而今，隨著監管套利空間被封殺，公募等資管產品發行重新回歸正常軌道。

委外盛極而衰

中國金融市場拐進了一個從嚴監管的時代，過去一段時間一行三會政令不斷，劍指各類金融亂象。從監管的指向來看，去杠桿、清通道、風險防控成為重要調控目標。全方面監管疊加貨幣寬松政策的變動影響，資管行業承接銀行流動性而盛行的委外業務正在走向衰退。

在此之前，公募委外業務曾經無限風光。根據濟安金信的統計，截至2016年末，在公募基金中，疑似委外定制基金的數量約為633只，規模約為1.08萬億元;在非公募類產品方面，委外的規模大約有3萬億元。盡管去年下半年起監管政策不斷加碼，但公募委外業務仍延續了一段慣性發展期直至今年一季度。3月初，工銀瑞信推出900億委外定制型的巨無霸基金創出公募發行最高紀錄震驚業內。

“長期來看，委外定制高潮將成為公募機構化過程中的一個非主流現象。”北京一家大型基金公司內部人士稱，“工銀瑞信趕在監管政策出臺之前發出如此巨無霸產品，體量相當於過去一年一家委外基金大戶全年的定制產品規模總和。但瘋狂過後極有可能會是沈寂，二季度或者今年下半年基金行業或許會因監管政策收緊而無法再接納太多的委外業務。”

資管行業從嚴治理的苗頭始於2016年下半年。其中，去年12月證監會正式發布修訂後的《基金管理公司子公司管理規定》及《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標管理暫行規定》，這被業內稱之為最嚴基金子公司新規，此後基金子公司業務開展將於凈資本掛鉤，並計提風險準備金，這使得過往以通道為“主營業務”的基金子公司業務模式難以為繼。

隨後的去通道的監管政策上升到了母公司層面。日前，證監會發布的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定(征求意見稿)》，其要求公募單一機構持有人持倉超過50%時，超過的基金管理人將以發起式形式封閉運作。這一政策打破了公募產品單一機構定制的業務模式，但仍不排除會有多家機構選擇拼單定制基金的模式。

實際上，對資產管理行業委外通道的治理，證監會不是一個人在戰鬥。在此之前，2月21日，由央行牽頭、一行三會共同參與制定的一份《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》，其主要內容共30條，核心包括打破剛性兌付、限定杠桿倍數、消除多層嵌套、強化資本約束和風險準備金計提要求等。

而自新任銀監會主席郭樹清履新之後，銀監會近日開啟了深化監管模式，兩周內密集發布7個文件，其中上周銀監會發布6號、46號文和53號文，提出治理銀行套利、防控十大類風險和“四不當”整治，涉及銀行各類資產。其中，對理財重申2016年7月理財新規各項規定，當時政策的出臺讓一些達不到綜合類要求的中小型銀行的委外業務受到影響;對同業業務嚴格監管，包括控制同業增量、穿透管理不得多層嵌套、治理同業空轉行為。

套利空間消亡?

基金的委外資金來源於銀行、保險、財務公司等外部機構，但絕大多數為銀行自營或者理財資金。過去多年，央行推出了寬松的貨幣政策，商業銀行可以以極低的成本融入充裕的流動性。

國泰君安此前發布研究報告如此解讀委外模式的成因。它稱，經濟下行期銀行經營面臨資產荒，維持盈利的壓力比較大，本身有過度承擔流動性風險和信用風險來獲取更高收益的沖動。而2014年底以來偏寬松的貨幣環境則提供了進行期限錯配、加杠桿操作的監管套利溫床。於是銀行業普遍大規模開展“發行同業存單(CD)——進行同業投資——委外——投資標的資產”的套利活動，其間各環節都存在期限錯配和加杠桿，擡升了同業市場、債券市場、信用市場的流動性風險。

在國泰君安看來，在委外投資的操作過程中發生了兩次套利行為：一是銀行通過發行同業存單或理財產品從銀行間市場募資，投資於委外產品，賺取利差;二是委外管理人受托管理銀行資金，投資於債券等資產，賺取利差。每一次套利，均采用了加杠桿(對於前者，銀行本身就是個杠桿)、期限錯配的方式。

國泰君安邱冠華稱，央行源源不斷地向市場提供低成本資金，這些資金從一級交易商那里流出，同樣成本較低，比如隔夜僅2%左右。通過加杠桿，且期限錯配(借入隔夜負債，投放更長期限資產)，那麽其綜合資金成本被壓縮到4%以下，投資於4%左右的資產，從而使整個委外賬戶的收益率達到4.5%。同時，委外投資管理人也能獲取相對穩定的套利收益。

不過，隨著貨幣政策從寬松逐漸轉向中性，銀行體系資金的充裕情況已經發生了微妙變化。截至目前，隔夜上海銀行間拆解利率(Shibor)升至2.4%上方，很多貨幣基金的7日年化收益率持續在4%以上。這也使得銀行等委外資金提供者的資金成本間接在上升。

值得註意的是，銀監會新政把整治同業業務提到了突出的位置，其文件表述稱，強化同業業務整治，從控制業務增量、做實穿透管理、消化存量風險、嚴查違規行為等方面明確監管要求。國泰君安對此認為監管的治理路徑為：同業投資端逐步清退，進而在同業負債端減少依賴，同業業務整體有序去杠桿。同業投資方面，監管提出要消化存量風險，“對風險高的同業投資業務，要制定應對策略和退出時間表”。同業負債方面，監管提出要“采取有效措施降低對同業存單等同業融資的依賴度”。

另一方面，2017年一季度央行正式實施MPA考核。MPA是央行於2015年底提出的、用於季末對銀行全部資產進行考核的打分體系，又稱為廣義信貸類考核。在業內人士看來，受MPA影響，銀行必然會優先配置收益水平較為可觀的信貸、非標等資產，委外的增量預計會顯著回落。

邱冠華稱認為，由於滋生杠桿投資的低利率環境已扭轉，並且CD、理財的發行規模也預計將被管制，因此委外業務亂象必將終結，行業將進入有序發展的新階段。

資管新規發布，分級基金消亡倒計時

4月27日，“一行兩會一局”聯合發布了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱《意見》）。這意味著業內期待已久的資管新規正式面世，並將開啟大資管行業統一監管的新時代。

在業內看來，本次新規相比之前監管發布的征求意見稿基調稍為緩和。比如過渡期延長至2020年末，以減緩金融市場受到的資產騰挪沖擊。央行在答記者問時表示，過渡期結束後，金融機構不得再發行或存續違反規定的資管產品。

依據資管新規，公募產品和開放式私募產品不得進行份額分級。分級基金絕大多數分級是永續產品，無需“續期”。華寶證券分析師李真稱，在征求意見稿中，“金融機構不得再發行或者續期違反規定的資產管理產品”；現在改為不得“存續”，明確了分級基金在過渡期後將終結。

分級基金日趨邊緣化

分級基金正在逐漸邊緣化，市場對此早有預期。自股災發生之後，分級基金因自帶杠桿及機制問題，引發了一定的虧損效應，被業內廣為詬病。

一如股票的跌停板，分級基金在股災發生後，跌停潮湧。在市場最為恐慌時，一些產品連續跌停，一度喪失流動性。多數產品契約又有規定下折機制，即當基金凈值跌至某一低位時，產品將進行下折，凈值歸一。在弱市中，分級基金的機制問題集中顯現。以分級B持有者為例，二級市場最大跌幅為10%，但是其凈值曾經接連跌幅超過10%，有的品種在下折之前，二級市場相對凈值出現了幾十個點的折價幅度。對於二級市場買入分級B的投資者而言，極有可能在下折的當日一天內額外損失遠超一個跌停板。

分級基金“天然”的機制問題以及投資者教育的缺失，也引發了輿論爭議以及大量訴訟事件的發生，並帶來一定的不良影響。當然，這也引起了監管層的足夠重視。

自2015年9月30日，最後一只面世的分級基金——中融白酒分級基金成立後，整個市場未有新的分級基金成立，且中融白酒分級從成立至清盤歷時不到8個月。

此後不久，滬深交易所提高了分級產品的投資門檻，擠出大量不“合規”客戶。上海一家公募基金的產品經理對第一財經記者稱，自2016年11月份滬深交易所發布《分級基金業務管理指引》，規定了申請開通分級基金相關權限的投資者須滿足“申請開通權限前20個交易日日均證券類資產不低於人民幣30萬元”、“在營業部現場以書面方式簽署《分級基金投資者風險揭示書》”等條件之後，公募分級基金規模大幅萎縮、產品數量不斷減少。

據Wind資訊統計，截至2018年3月末，122只指數型分級基金規模為1121.62億元，平均單只規模約為9.2億元。而在2015年末，上述122只基金的總規模為1879.28億元,單只規模約為15.4億元。截至今年一季度末，上述122只指數型分級基金中僅有富國軍工分級規模仍在百億以上，約為105.65億元，而2015年末它的體量為311.75億元。第二大分級基金富國國企改革資產凈值由2015年末的195.86億元縮減到了87.622億元。

上海一家本土券商的基金業務負責人對第一財經記者稱，現在大家都認為分級基金將到期後消亡。從最後一批成立的分級基金的境遇來看，主要存在兩種趨勢，一是清盤，二是轉型為其他類型的基金產品，絕大多數變身為LOF產品。

該負責人又稱，從消亡的路徑來看，基金產品體量可能是各家基金公司最大考量的點。規模本身較大的分級基金對於基金公司的收入來說意義重大，每年都會貢獻穩定的管理費和凈利潤，基金公司更傾向於將它轉型為LOF。“這個比較簡單，一些母基金可上市的，它本來也是LOF運行模式。”而隨著過渡期大限的逐漸臨近，一些規模較小的迷你基金由於它每年的虧損問題，基金公司大概率會將其進行清盤。

分級A逆勢受寵

值得註意的是，在分級基金消亡倒計時，一些嗅覺靈敏的投資者反而在逆勢買入分級基金。五一小長假後的第一個交易日，多只分級A表現出眾。截至收5月2日收盤，20多只分級A漲幅超過3%，其中醫藥800A漲停，醫療A上漲5.01%。

西南證券稱，資管新規的發布給折價分級 A 帶來了一些投資機會：目前市場上大多數分級 A 處於折價交易狀態，若以市價在二級市場買入，一旦分級基金轉型或清盤，一般情況下分級 A 將以 凈值折算，這就獲得了凈值大於市價這一部分的超額收益。

上述負責人稱，5月2日分級A的成交量並不是很大，但是上漲幅度是遠超平時的，不排除有些大資金在進行布局。4月末的時候，分級A的平均折價率在8%左右，按照資管新規的過渡期截至日，這部分“套利空間”平均年化約為3%，這樣的收益率還是誘人的。

西南證券稱，折價分級 A 收益的來源實際上是永續分級 A 變為類似於息票債券的產品，久期大大降低，定價也應同步升高。當前投資折價分級 A 的收益包含兩部分： 1、分級 A 約定收益率。在基準利率不變的情況下，目前主流分級 A 約定收益率大約在 4.5%到 5.5%之間； 2、轉型或清盤收益。基金在未來轉型或清盤所獲得的一次性收益，轉型或清盤的時間越早，年化收益就越高。

當然，資管新規的實施對於溢價分級 A是不利的。 5月2日，盡管多數分級A上漲的時候，一些溢價率較高的分級A出現了暴跌。比如資源A級當日跌停，截至收盤二級市場價格相較上一交易日凈值仍高出32.87%。消費A跌9.9%，二級市場價格也較上一交易日凈值高出0.2%。

盛松成：P2P不會消亡，將合規健康發展

P2P行業“爆雷”不斷，僅最近三個月，超過250家平臺出現不同程度問題，其中甚至包括一度正常運營、累計成交額超百億的平臺。盡管P2P行業在快速擴張的同時，平臺存續率一直不高，但短時間內出現如此嚴重的情況，在P2P行業近10年來的發展中仍屬罕見，引起各界高度關註，也引發了一些社會問題。

近期出現的爆雷潮，使輿論從過去對P2P一窩蜂似的熱捧，迅速轉變為一邊倒地責難和否定，最極端的評論甚至認為99%的P2P平臺都將在這波爆雷潮中消亡。可以說，目前是P2P自該行業誕生以來最艱難的時刻。

不過，從近期出臺的一系列政策措施看，監管並非“一刀切”，而是趨於成熟、合理。如今監管已先行，公眾和市場正確看待P2P，以及P2P企業自身的合規經營就顯得尤為重要。

一、P2P落地中國的初衷

P2P是基於互聯網平臺，利用人工智能、大數據、雲計算等前沿技術發展的低成本新型借貸模式。作為舶來品，P2P隨著拍拍貸於2007年成立正式走入中國，並在2012年至2015年呈現爆發式增長。P2P支持了經濟中的薄弱環節，一定程度上彌補了金融支持實體經濟的短板, 促進了普惠金融的發展,也有利於我國金融體系完善。這是當時我國支持並鼓勵P2P行業發展的初衷。

由於我國征信體系不發達等原因,小微企業的經營性貸款和中低收入人群的消費貸款往往難以達到傳統金融的要求。而P2P顯著降低了借貸雙方的信息搜集成本，超越了傳統社會的熟人借貸模式，突破了傳統金融機構不利於小微借貸的局限，部分滿足了個人消費和小微企業貸款需求，同時也拓寬了大眾理財的渠道。截至今年6月末，P2P貸款余額已接近1.32萬億元的規模。

P2P行業所推動的普惠金融成果也是有目共睹的。

一是滿足實體經濟，尤其是小微企業的融資需求。根據零壹財經的統計，P2P網貸從2007年誕生到2018年7月，累計滿足了約2500萬借款人、7.2萬億元左右的資金需求（不包含線下理財平臺）；扣除凈值標、可確認的假標和自融標，累計借款金額在5萬億-6萬億元。同時，P2P網貸累計為4000多萬投資人（按各家平臺投資人累計，數據包含重複計算的投資人）賺取投資收益4000多億元（不包括待收利息、活動獎勵、返利所得）。

值得一提的是，P2P行業為小微企業提供了大量的短期融資。企業從P2P平臺獲得的短期貸款在過去幾年呈現指數式增長，從2012年、2013年約63.8億元、456.0億元，到2014年首次突破千億元大關，達1233.2億元。隨後，2015年爆發式增長到4000億元，2016年更是翻倍達到8000億元。

二是推動我國消費金融市場發展，促進了內需。消費金融貸款在P2P貸款中的占比從2013年的1.03%上升到2016年的5.07%，規模從11億元大幅提高到991億元，增長了90倍。受現金貸監管影響，大量P2P平臺轉型到消費信貸領域。據估計，2017年P2P平臺的消費金融貸款規模在4000億元左右，是2016年的4倍多，滿足700多萬人的消費需求。

二、P2P的優勢在於信息中介

金融的本質是資金融通，金融機構在其中起中介橋梁作用。這個中介作用可劃分為兩類：一是信息中介，二是信用中介。信息中介就是為資金供需雙方提供信息，解決信息不對稱問題。對金融的信息中介作用比較容易理解，大家都能看到，也沒有多少爭議，而對金融的信用中介作用就未必都有深刻的認識，很多人甚至都沒有充分意識到，而這恰恰是現代金融的核心所在。所謂信用中介就是金融中介機構在資金融通過程中，以自身信用作擔保，保證出資人的本金和利息安全，承擔起控制貸款風險的職責。

事實上，P2P誕生之初便是依靠著科技賦能，扮演起信息中介的角色。早在2016年6月,筆者就曾撰文提出P2P應主要定位於發揮“信息中介”職能,因為這恰恰是P2P網貸平臺的優勢。利用大數據和網絡平臺，P2P有助於資金供需雙方直接對接，減少中間環節,提高效率、降低成本，由此彌補傳統金融的不足。傳統金融與互聯網金融並不相互排斥，而是傳承與創新的關系。

但是，我國金融市場“剛性兌付”成風， P2P平臺為了吸引資金，往往也不得不剛兌，實質上成了信用中介。而在信用中介職能方面，P2P目前還遠遠不如傳統金融。一是風險信息不完備。大數據僅涵蓋線上數據，線下數據的獲取主要還得靠傳統手段，而P2P所面對的貸款人一般都是小微企業或個人，針對這部分群體的征信體系還遠未完善，經營狀況、信用風險等關鍵信息難以獲取。二是風險控制手段不如傳統金融。目前大部分P2P風險控制所依靠的房產抵押、風險調查等手段與傳統金融所采用的手段大同小異，而風險控制程度遠不如傳統金融。有些平臺甚至將風險調查外包。此外，P2P平臺的風險補償能力也很不足。

傳統金融不僅從一開始就同時具備信息中介和信用中介這兩個職能，而且其信用中介職能更為重要。所以現代銀行發展了一系列風險管理能力，包括風險識別、風險評估定價、風險控制和風險補償等具體措施，還要求借款人滿足一定的抵押、擔保等貸款條件；放貸後還有貸後監控措施；在貸款出現壞賬時，還有撥備、資本彌補等風險補償手段。可以說，現代銀行的著力點就在於其信用中介職能的發揮上，銀行經營的成果也主要反映在信用中介上。

混淆了信息中介和信用中介，使P2P平臺成了金融風險管理的薄弱環節。但隨著資管新規落地，P2P行業或將迎來其回歸信息中介的發展契機。因為打破剛性兌付逐漸使投資者習慣於無剛兌的投資，也促使投資者的收益與風險承受能力相匹配。重“匹配”而輕“保底”，將凸顯信息中介職能的重要性，引導P2P回歸信息中介的本源。

三、理性看待、冷靜應對P2P“爆雷潮”

根據第三方網貸數據平臺網貸天眼的統計，2018年以來，1月和7月連續兩次出現P2P平臺兌付危機，相繼有241家和252家平臺停業或出現其它兌付問題。如何正確看待這一現象呢？

當前P2P平臺問題確實很多，但不應將其“妖魔化”。除了行業本身存在的問題，P2P頻頻“爆雷”也有市場的客觀原因。我們知道，風險往往在最薄弱的環節爆發。近期市場資金緊張在某種程度上可謂壓在P2P行業的“最後一根稻草”。而恐慌情緒引發的擠兌，甚至借款企業惡意逃債，加劇了風險傳染和擴散。根據網貸之家統計，7月份P2P行業成交量為1447.54億元，環比下降17.6%，同比下跌42.9%。更有730.88億元資金流出，而去年同期有447.43億元資金流入。實際上，任何一種金融業態都經不起大規模擠兌和逃債。

面對P2P行業的信任危機，應嚴格區分問題平臺是屬於具有真實但存在不規範業務的違規平臺，還是沒有真實業務或從事非法集資的違法平臺。一方面，部分問題平臺仍有活期理財業務，繼續進行期限錯配、資金池運作，從事信用中介服務，這些都屬於違規性質，是資管新規出臺前處於灰色地帶的業務，也是行業中的普遍現象，但已經不適合當前的金融監管環境。對於此類具有真實業務平臺的違規操作行為要加強引導，使其合理有序退出或轉型。另一方面，部分問題平臺涉及虛構借款標的、自融等行為，屬於電信詐騙和非法集資性質，嚴重危及群眾財產安全。對於這類虛假或涉嫌詐騙平臺的違法行為則應大力打擊，堅決關停並追繳相關資產。

從目前已發布的一系列政策和措施可以看出，監管部門對於P2P的態度已較為明朗，即對P2P行業實行“良性引導”，而非“一刀切關停”。8月4日，全國互聯網金融整治辦、P2P專項整治工作小組辦提出“允許合規機構繼續經營”、“條件成熟的機構可按要求申請備案”等九項明確要求；8月8日，全國互聯網金融整治辦下發了《關於報送P2P平臺借款人逃廢債信息的通知》，要求各P2P平臺盡快報送老賴信息；8月12日，監管部門提出十項舉措緩釋網絡借貸風險；8月13日《網貸合規問題檢查清單》108條發布，這意味著全國範圍內的P2P合規檢查正式拉開帷幕。

近期防範化解風險的舉措也表明監管部門對市場穩定的重視。8月16日，中國銀保監會召集四大資產管理公司開會，要求協助化解P2P爆雷風險。8月22日,中國互聯網金融協會啟動P2P網絡借貸會員機構的自律檢查工作，防範風險傳染和擴散已成當務之急。

同時，恢複市場信心十分重要。P2P平臺遲遲不能完成備案，一定程度上影響了公眾對行業的信心。因此，一方面，可以根據《網貸合規問題檢查清單》中的108條規定，加快檢查P2P平臺，允許合規平臺予以備案。另一方面，通過行業協會與平臺間建立起更加完善的行業自律機制，支持合規經營的龍頭企業繼續發展，實現行業存量盤整過程中平臺的合理整合、重組和淘汰。

在外部監管完善的同時，P2P平臺自身也應加強自律和內部監管。爆雷潮加速了P2P市場出清過程，預計未來平臺數量仍將進一步減少，行業集中度將進一步提高，但P2P行業不會消亡，那些合規經營、以信息中介為主的P2P平臺，在行業整合的過程中做實、做強、做大，有望成為行業的中流砥柱。P2P平臺也應向傳統金融機構學習，增強自身的風險管理能力，在利用好大數據等科技金融手段的同時，保證充足的資本金，並實行有效的風險補償措施。

總之，不應以偏概全、全盤否定P2P行業，而應有效發揮其信息中介職能的比較優勢，處理好防風險與支持小微企業融資的關系、處理好傳統金融與新興業態的關系,使P2P與傳統金融互為補充，繼續發揮P2P在構建我國多元化金融體系中的積極作用。

（作者系中國人民銀行調查統計司原司長、上海市人民政府參事）（本文轉載自華爾街見聞，僅代表作者觀點）

責編：林潔琛

《華爾街日報》：中共令港消亡