自1983年以降，汝州人李留法以河南省為根據地，耗時近30年打造出了一個以水泥業務為核心，鑄造、電解鋁、旅遊為護衛，酒店、發電、礦產為補充的「企業航母戰鬥群」，其總資產高達220億元的「天瑞系」已然成型。李留法家族2012年也以63億元的財富二度蟬聯「新財富500富人榜」之河南首富。

　　一如中國眾多出身於草莽、獲益於國退民進的第一代富人，李留法的發家過程充滿說不清道不明的「灰色元素」：早期收編國企的「野蠻成長」，收購鋁業的「取巧運作」，水泥業務IPO的「法律越獄」......伴隨國有資產低價向天瑞系內的搬運，以及向香港資本市場的再搬運，其財富水漲船高。而借商業夥伴的捐款興建佛像，用於自身發展旅遊業，其財富搬運手法同樣令人質疑。

　　其作為河南首富之低調，是否也為避免造富過程中這種種灰色往事被外界盤根究底地追問？

  　　  本刊主筆　 蘇龍飛/文

　　李留法，這位自2009年以來兩度登頂「新財富500富人榜」河南省首富的天瑞集團董事長，一直是一位低調而神秘的人物，不僅全國性媒體對其鮮有詳盡的報導，即使《河南日報》這樣的當地權威媒體對天瑞集團的數度報導中，也未見有對他的直接採訪。

　　但是，他在天瑞集團總部所在地—河南汝州的影響力，卻可比擬「李嘉誠之於香港」。據說，當有人指天瑞總部大廈比當地市委辦公樓還要高大氣派時，時任汝州市委書記的吳孟鐸力挺說：「企業的大樓比市委的辦公樓高，恰恰代表了汝州經濟發展的高度。」

　　河南當地人如此形容這位身家63億元的河南首富：「靠造火車輪子起家、靠水泥業發達」。李留法1983年創建、生產內燃機電機機殼等火車配件的汝州市鑄鋼廠，如今已逐步發展成為天瑞這個集鑄造、水泥、鋁電、旅遊為一體的河南省最大民營企業集團（附圖）。天瑞不僅是全國最大的合金鋼鑄造企業、鐵道部「鐵路產品定點生產廠家」，還作為河南省最大的水泥生產商，產能位居全國前十。

　　目前，李留法下轄的天瑞系已經掌控兩家上市公司，分別為香港上市的天瑞水泥（01252.HK）及天元鋁業（08253.HK），截至2011年6月，整個「天瑞系」總資產已達222.63億元，淨資產68.33億元。

　　天瑞系的做大，離不開李留法對當地國有資產的收編及套現。李留法首次涉獵國企收購是在1993年。這年11月，天瑞集團的前身—汝州市鑄鋼廠成功兼併國有大型企業豫西煤機廠，此事以《汝州出現「蛇吞象」奇觀》為題登上了《河南日報》頭版，象徵著官方的肯定。其背景是，中共十四屆三中全會當月通過《中共中央關於建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，轉換國企經營機制、建立現代企業制度被明確提出。

　　此後，李留法在國有資產兼併領域一路攻城拔寨，其具有標誌性意義的收購案包括：1999年收購汝州市磊裕水泥股份有限公司，並於2000年在此基礎上組建天瑞集團水泥有限公司；2004年兼併汝州市焦化廠，並將其改製成立汝州天瑞煤焦化有限公司；2007年收購三門峽天元鋁業股份有限公司67.02%的國有股權，天瑞集團由此掌控了第一家上市公司（附表）。

　　多元化的天瑞系，在資產規模不斷膨脹的過程中，除鑄造本業之外每塊新業務領域的「根據地」幾乎都是從收編國有資產而來，而這其中總有一些說不清道不明的灰色地帶。有據可查的公開信息顯示，李留法在收購國有水泥企業的過程中，屢次違反國企產權轉讓之相關規定，既沒有進行類似交易一般必須進行的資產評估，也沒有獲得國資委的批文，更沒有經過有效的招拍掛等公開競投程序，僅僅按照企業之註冊資本轉讓。這些資產經過打包整合成天瑞水泥，IPO之後獲得十餘倍的溢價。

　　而在收購國有控股上市公司天元鋁業之時，李留法更是在收購之前「反客為主」先行入主董事會，在企業蹊蹺巨虧之後「暗渡陳倉」低價將其控股權收入囊中，待企業經營無力回天之時，又一招「狸貓換太子」用劣質資產將上市公司的現金置換出來。

　　天瑞水泥紅籌上市的過程中，其手法同樣是遊走於合法與違規之間的灰暗地帶。借助國際PE巨頭KKR的跳板作用，僅僅「內資—合資—外資」三步棋，就輕易將他人視作「天塹」的商務部十號文繞了過去。將淨資產超過40億元的天瑞水泥權益置出境外的過程，僅僅一筆8700餘萬美元的過橋貸款就輕鬆實現，不僅耗資少而且兼有避稅之功效，此舉堪稱經典之財技。

　　已皈依佛門成為俗家弟子的李留法，屢次登上各大慈善榜，並對外宣稱耗資12億元建造了亞洲最大、高達208米的中原大佛，並贈送給其師父、嵩山大法王寺方丈釋延佛。大佛建成之後，李留法卻與師父鬧出「爭產戰爭」。他所「捐建」的大佛堂而皇之成為了天瑞旅遊的核心資產之一，「捐建」背後原來是李留法欲涉足旅遊業的圖謀。更加令人匪夷所思的是，李留法「捐建」所用的12億元資金，相當一部分是通過向天瑞集團內部員工、外部商業夥伴，特別是龐大的水泥經銷商們「逼捐」而來。借禮佛之名行投資之實，借捐贈之名作斂財之舉，不知是否已深犯貪戒？

　　李留法是否如中國許多「富一代」一樣，經不起媒體的「扒糞」式檢驗？首富們何時能夠與「灰色」徹底絕緣，中國的商業環境才能回歸本真，民營資本的財富增長才能稱得上「陽光」。

　　蒸發的天元鋁業

　　綜觀李留法入主天元鋁業的前後運作，似乎可以用「潛伏入場—財務操縱—低價收購—高價增發—套現離場」這樣一個完整的鏈條來總結。巨虧之後，天元鋁業資產蒸發，企業在李留法眼裡成為「捨棄的棋子」。

　　2012年9月12日，地處河南的天元鋁業非正常停產了，企業對職工的說法是「停產檢修」，而在職工眼裡則是企業「面臨倒閉」。他們已經累計有幾個月的工資未領到，還被拖欠著數額不菲的社保等「四金」。

　　對外，天元鋁業同樣拖欠著巨額的債務，僅公開披露的官司就有：香港柏銀資源有限公司及澳盛銀行向其追討5689萬港元，物產中大（600704）向其追討1.29億元。另據知情人士向《新財富》記者透露，在未公開的層面，還有諸多債權人在向天元鋁業追索款項，金額從630萬元到1.34億元不等。

　　與對內、對外的巨額債務相對應的，是天元鋁業連續的巨額虧損：2008年虧損近3000萬元，2009年虧損5200餘萬元，2010年更是虧損高達2.4億元。並且，2011年9月11日發佈了當年三季報之後，天元鋁業就再也沒有發佈後續的財務報告了，而該份財報顯示，2011年前三季，天元鋁業虧損額2.43億元。

　　天元鋁業的總部辦公樓樓頂，「天瑞集團天元鋁業」幾個大字分外醒目，但當地人還習慣於稱之為「三門峽鋁廠」。這家成立於1958年、從事電解鋁生產的原國有企業，2006年通過改制賣給了天瑞集團。2004年即在香港上市的天元鋁業，如何落得一個幾近破產的境地？李留法收購天元鋁業的背後，又有著怎樣的系列隱秘？

　　潛伏—收購天元鋁業的幕後

　　2004年7月，經中國證監會的批准，天元鋁業以H股上市方式在當時的香港聯交所創業板實現IPO，成為河南省三門峽市當時僅有的兩家上市公司之一。上市之後的天元鋁業，第一大股東為三門峽市國資背景的天元集團，其持股比例達67%。

　　天元鋁業上市當年發生了兩件相關的背景事件。其一是，2003-2004年，中國的民營資本幾乎集體朝著處於經濟產業上游的重工業領域突進。比如，戴國芳的江蘇鐵本計劃建造一個年產850萬噸的鋼鐵廠，並「在三年內超越寶鋼」；四川做飼料起家的劉永行則宣佈，東方希望集團將在包頭投資100億元建設百萬噸級的電解鋁項目，此前劉永行已經在三門峽市投資45億元上馬了一個年產105萬噸的氧化鋁項目；浙江的李書福及廣東的王傳福，則大規模進入了汽車行業。

　　其二是，2004年11月17日，三門峽國有企業改革工作領導小組向天元集團發出通告，天元集團鬚根據國務院及河南省政府的相關政策進行國有企業改革，具體方向則是向民營資本出售產權。

　　在民營資本集體向重工業領域突進之時，當年靠鑄造火車輪子起家、靠水泥業發達的李留法，同樣有著向重工業領域上溯的念頭。而身處電解鋁行業的天元集團的國企改制，無疑給了他近水樓台先得月的機會。

　　2005年8月26日，天元集團開始了對旗下上市公司天元鋁業的資產重組工作。2006年1月23日，天元鋁業發佈了首份重大資產重組公告，以3.9億元的代價，收購原先從母公司天元集團租用的一條31000噸的電解鋁生產線，以及相關的廠房、土地使用權等配套設施。

　　天元鋁業在公告該資產重組的同時，還宣佈了一項蹊蹺的人事安排：建議委任天瑞集團董事長李留法、總經理李和平為非執行董事。

而在此前的2005年11月28日，天元集團以大股東身份派駐在天元鋁業的李永正，已經先行辭去了董事長職務。2006年3月10日，對李留法與李和平的委任獲得天元鋁業特別股東大會通過，並且李和平被進一步委任為董事會主席。

　　此時外界無從得知，天元集團為什麼會突然間撤出自己派出的董事長，而將職位讓給了與天元鋁業毫無關係的李留法等人。天元鋁業在公告中闡述的理由是，「可提升董事會管理本公司業務之效益」。但是，李留法及李和平此前從未有過電解鋁行業的經驗，這種說法未免有些牽強。

　　此等人事變化的謎底，直到9個月之後的2006年10月3日才揭開。天元鋁業當日宣佈持續停牌並發布了《控股股東可能變動》公告：天瑞集團將以1.23億元現金代價，收購天元集團所持天元鋁業的67.02%股權（圖1），且已於2006年9月11日獲得國資委批文，該收購還需獲得其他相關政府部門同意方能生效。

　　在收購之前，李留法就已經事先進入了天元鋁業的董事會，並且掌控了董事會主席的席位，為其後續的股權交易運作提供了極大的便利。甚至於與人事變動同時發生、作為股權收購前奏的資產重組方案，也反映出未來入主者李留法的部分意志。

　　為了便於李留法之後的整體性股權收購，天元鋁業及天元集團之間的一些資產租賃關係必須先結束，因而就有了前者以3.9億元購買向後者租賃的資產之安排。而這一收購代價，幾乎全部未採用現金形式支付，而是一系列替代性的支付方案：替天元集團償還其所欠的銀行貸款1.49億元，讓渡2.02億元債權給天元集團，剩餘0.39億元以現金或者等額鋁錠支付。這種支付方案相當程度上保住了未來天元鋁業的賬上現金。

　　財務報表「大洗澡」？

　　李留法收購天元鋁業67%股權的代價，是1.23億元，似乎低得有些不可思議。畢竟，天元鋁業2005年銷售額為13.26億元、總資產為11.69億元，而且還是有著資本運作平台價值的上市公司。這樣的低價背後又隱藏著什麼？

　　如前文所述，李留法在收購前已經先行掌控了天元鋁業的董事會，這一「反客為主」之舉為後續的股權交易安排埋下了重要的伏筆。

　　國有股權的轉讓通常以淨資產為口徑核算交易對價，為了防止國資流失，則往往規定交易價格不得低於相應的淨資產比例。就天瑞集團收購天元鋁業67.02%股權而言，雙方約定的是以2005年末的淨資產作為對價基礎。如果注意一下李留法及李和平被天元鋁業董事會接納的時間點—2006年1月23日—便會覺得其中頗有意味，這恰好是即將進行2005年年報編制的時點。

　　按照港交所創業板的上市規則，天元鋁業須在2006年3月31日前發佈2005年年報，但天元鋁業卻數次公告：延後發布2005年全年業績及年報。直到2006年6月19日，這份年報才姍姍公佈，年報顯示其全年赫然虧損1.64億元，而此前年份一直維持在盈利狀態（圖2）。正因為此虧損，天元鋁業的淨資產從2004年的3.06億元暴跌至2005年的1.31億元。

　　分析天元鋁業2005年的巨虧原因，有兩個財務數據顯得異常蹊蹺。

　　其一，期間費用佔營業收入的比重猛然間大幅提高。2002-2004年的3年間，天元鋁業期間費用佔銷售收入的比重一直穩定在6%左右，而2005年該比例猛增至11.06%，較2004年幾乎翻倍（圖3）。

　　這種異動的核心原因是，天元鋁業的管理費用從2004年的3081萬元飆升至2005年的8398萬元，增長172%。但這個巨大的增幅並非實際費用的發生，而是從應收賬款中計提了3885.6萬元的壞賬準備，計入當期損益（反映在「管理費用」科目中）。更加奇怪的是，2005年所計提的壞賬準備金幾乎全部來自於母公司等關聯方的應收款，佔對關聯方應收款總額6850萬元的56%，而且還是一年以內的應收款。可資對比的是，天元鋁業2004年對關聯方的6780萬元應收款中，計提的壞賬準備則為「0」。

　　天元鋁業究竟是何以判斷2004年對關聯方的應收款不會發生壞賬，而2005年對關聯方的應收款則可能發生巨額壞賬從而要計提沖減損益呢？這不得不令人質疑其刻意通過巨額計提壞賬準備來加劇虧損幅度。

　　其二，毛利率蹊蹺大幅下滑至負數。2005年，天元鋁業的毛利率從上年的7.13%大幅下滑至-1.26%（換句話說，天元鋁業2005年實際是毛虧損，報表披露的金額為毛虧損1676.3萬元，而2004年錄得毛利1.01億元），而到了2006年，又大幅反彈到11.53%。

　　雖然2005年由於氧化鋁價格和電費高企，電解鋁企業虧損嚴重，2006年伴隨氧化鋁價格下跌，電解鋁行業出現復甦，但天元鋁業的起伏卻高於同業。橫向對比同處河南的電解鋁企業中孚實業（600595）與天元鋁業的毛利率數據可見，兩家企業2002-2005年的毛利率都處於下滑狀態，但中孚實業下滑幅度遠遠小於天元鋁業（圖4）。在天元鋁業毛利率走出更深的V字形背後，除了市場原因，是不是還有什麼神秘的力量在起作用，其財務報表是否被人刻意「操縱」？

　　無論是壞賬準備的巨額計提，還是由毛利轉毛損，最終的結果皆指向虧損加劇、淨資產大幅減少，對於收購方，按淨資產口徑計算的收購代價也由此降低。

　　2006年7月7日，三門峽市政府批覆該市國資委，「原則同意天元鋁業集團將持有的天元鋁業股份公司67.02%股權全部出讓給天瑞集團有限公司」。2006年9月11日，三門峽市國資委據此批准了該股權轉讓。2006年12月25日，商務部批准股權轉讓，天元鋁業於2007年3月27日獲得商務部知會該批准。2007年4月25日，天瑞集團支付1.23億元轉讓對價，並於2007年4月30日在河南省工商行政管理局變更登記生效。

　　自從2006年10月3日天元鋁業公告「控股股東可能變動」之後，其股票一直因股權交易等候政府部門審批流程而處於停牌狀態，直到2007年8月6日公告股權轉讓交易完成才復牌。

　　由於此次收購涉及67.02%的股權，觸發了要約收購，天元鋁業同時公告，天瑞集團對其他股東發出全面收購要約，其中，內資股的收購價格為0.1577元/股（與收購國有股價格一致），H股的收購價格則按當時匯率折算成0.1632港元/股。

　　不過，天元鋁業復牌後，股價從2006年9月14日停牌時的0.148港元/股急速飆升至0.65港元/股，翻了近5倍。在市價遠遠高於要約價的情況下，天瑞集團的要約等於自動失效，這就避免了因要約收購使天元鋁業的公眾持股量低於25%而遭致摘牌退市的可能性。

　　從此，李留法第一次擁有了一家上市公司作為自己的資本運作平台。

　　　  高價配股算盤的落空

　　獲得天元鋁業控制權之後，李留法的首個資本運作動作是「高價增發」。

　　2007年10月，天元鋁業的股價進一步攀升至1.2港元/股高位，當月26日，天元鋁業發佈公告，計劃以0.8港元/股增發8.75億股H股，募資7億港元。此增發規模，相當於其已發行H股的250%，等於H股規模瞬間擴大了2.5倍。

　　為了增加香港投資人的認購信心，李留法承諾，其旗下的天瑞集團將出資5億元，以0.8元/股的價格認購6.25億股增發的內資股，相當於已發行內資股規模的76.39%。如果天元鋁業此計劃實現，則相當於李留法以5億元的投資額，「套取」H股股東跟進投資7億港元。

　　同時，天元鋁業2006年的年報也是相當「給力」，不僅由2005年的虧損1.64億元徹底翻身並奇蹟般地大幅盈利8600萬元，創出歷史新高，當年的毛利率、費用收入比均較2005年實現大幅回升（圖2-4）。天元鋁業2006年盈利創新高的一個細節是，其當年並未如2005年一樣巨額計提壞賬準備沖減損益，反而是撥回了128.2萬元的壞賬準備。這種現象非常疑似在2005年「隱藏利潤」，到2006年「釋放利潤」。

　　李留法或者以為，按0.8港元/股的增發價格，較此前最後一個交易日的1.04港元/股折價超過20%，而且自己還拿出真金白銀配比跟進投資，以及經營業績大幅向好作為「信心腳註」，香港市場投資人應該非常樂於接受天元鋁業的增發。按照2006年的年報，其每股淨利潤為0.07元，0.8港元/股的增發價大約相當於11倍市盈率，在二級市場這樣的價格可謂是相當「讓利」了。

　　但實際情況是，增發公告近10個月過去了，天元鋁業也未能成功實現募資。香港投資人也不傻，如果2006年的淨利潤存在「虛胖成分」，那麼其增發價的真實市盈率就應該大幅提高，投資人「用腳投票」也就在情理之中了。

　　迫於無人認購的現實，2008年7月23日，天元鋁業發佈公告，將增發價下調至0.43港元/股，其他發行條件不變。由於發行價下跌將近一半，預計的募資額也接近腰斬。令人意外的是，即便如此，依然無人買賬，此次增發還是以失敗告終。

　　2009年8月28日，天元鋁業第三次啟動融資（圖5）。這一次其改變了前兩次增發的模式，而是採取了「配股」的模式：上市公司既有股東之中，每5股配7股，配股價為0.12港元/股（內資股折算成人民幣0.106元/股）。根據比例，H股配股8.4億股、內資股配股19億股，H股配股的融資額大約1億港元，內資股配股的融資額大約2億元。如此下來，最早融資的設想是「自己花5億套取外部7億資金」，變成了「自己花2億只套取外部1億資金」。

　　由於配股的價格大大低於當時0.3港元/股的市價，而且既有股東如果不跟進配股的話，權益將大大稀釋，因此，天元鋁業該次配股得以成功，但其真正的融資額1億元相比最初增發方案的7億元則大大縮水。

　　關聯交易再套現

　　2009年11月22日，天元鋁業宣佈配股成功。5天之後，它發佈了《資產租賃諒解備忘錄》的公告，宣佈從母公司天瑞集團的下屬子公司—澠池天瑞租賃包括電解鋁廠房設備在內的一批資產，為期5年。

　　根據披露，天元鋁業從關聯公司所租用的電解鋁生產線，年產能為12.5萬噸，由天瑞集團從破產的第三方收購而來。半年之後的2010年6月4日，天元鋁業又公告稱，以7.11億元的代價從天瑞集團收購這一擬租用的資產。

　　對於此次資產收購的背景，天元鋁業表示：「鑑於中國政府對檢測及審批新開發電解鋁項目實施更嚴格的規定，本公司一直考慮若干選擇方案，包括收購市場上閒置的電解鋁廠及改良現存生產設施，借此提升其生產能力並保持競爭實力。」該筆收購的資產可令天元鋁業的產能從10萬噸提升至22.5萬噸，「經擴大的產能將令本公司可更好地把握在2010年經濟復甦帶動下的鋁錠需求」。

　　事實果真如此麼？

　　天元鋁業並未在公告中披露這筆資產的初始來源，僅僅是告知由天瑞集團從第三方收購而來，再賣給天元鋁業。據《新財富》記者瞭解，這筆資產中的12.5萬噸電解鋁生產線，最早可追溯至1999年，由河南黃河鋁電集團的下屬鋁廠投建，並於2003年建成。2004年2月，天津中邁集團將該鋁廠收購，並更名為「河南澠池中邁鋁業有限公司」。但是該筆資產並未在中邁集團手上產生效益，後中邁集團又試圖將其脫手轉讓給中國鋁業，後者最終未有接盤。於是這條年產12.5噸的電解鋁生產線成為幾乎被廢棄的閒置資產，躺在河南省澠池縣仰韶鄉天壇工業園內。

　　對於這樣一筆資產，其價值幾何該打個大問號。1999年投建的電解鋁生產設施，到2010年，即使不被淘汰也是處於被淘汰的邊緣了。根據天元鋁業的公告，該12.5萬噸的電解鋁生產設施由兩條生產線構成：其一是年產能5.5萬噸的122台160kA鋁電解槽及其配套設施；其二是年產能7萬噸的132台190kA鋁電解槽及其配套設施。

　　實際上，在天元鋁業發佈資產收購公告之前一年的2009年9月5日，河南省政府所發佈的《關於印發河南省有色金屬產業調整振興規劃的通知》（豫政【2009】73號）就已經明確規定：「2012年年底前，全面淘汰160KA及以下鋁電解槽」，這就意味著天元鋁業收購而來的生產線之一即將「下崗失業」。

　　在《河南省淘汰落後產能工作領導小組辦公室公告》（2012年第1號）以及工信部《2012年19個工業行業淘汰落後產能企業名單（第一批）公告》（2012年第26號）兩份政府文件中，天元鋁業的「SY160kA電解槽122台」皆赫然在被淘汰之列。

　　母公司用行將淘汰的資產去換取上市公司的現金，這背後的含義已不言自明。

　　天元鋁業從天瑞集團所收購資產的總代價為7.11億元，而天瑞集團的原始收購成本僅為5.7億元。上述資產在賣給上市公司時，計入了高達6200餘萬元的調試成本及8300餘萬元的利息成本。

　　這些資產真值這個價嗎？以兩條電解鋁生產線設施為例，122台160kA及132台190kA鋁電解槽，總估值為5.7億元，平均折算為224萬元/台。中國鋁業一位業內人士對《新財富》記者表示，這樣的價格「顯然太高了」。

　　該業內人士具體舉了兩組數據作為對比，一組是歷史數據，一組是當前數據。

　　就歷史數據而言，「上世紀90年代我們曾經投資了一個10萬噸的電解鋁項目，技術標準也是160kA的，大概花了7個億」，而現在天元鋁業該生產設施12.5萬噸，也是1999年投建的，算上摺舊與損耗，現在還能值5.7億元麼？

　　就當前數據而言，「我們2011年投資一條生產線，14台200kA的電解槽，總投資4000萬元，折算基本投資成本為286萬元/台，這個價格還是全新的設備，技術標準也高於天元鋁業。」相比而言，天元鋁業以224萬元/台的代價買技術行將淘汰的二手設備，划算麼？

　　「這種設備如果賣給我我是不會要的，再便宜也不會要，因為他那個設備都是已經淘汰的技術，現在主流的鋁電解槽都是300kA以上的了。」該業內人士說。

　　天瑞集團用行將淘汰的設備資產，以7.11億元的高價打包賣給天元鋁業，難免被外界質疑「通過不恰當的關聯交易掏空上市公司的現金」。

　　而天元鋁業完成資產收購之後，並未充分利用所擴大的產能。收購之前的2009年，其原產能為10萬噸，實際產量僅有6.9萬噸；收購之後的2010年產能達到22.5萬噸，實際產量也僅有9.35萬噸，產能利用率不但沒有上升，反而大幅下滑。收購來的資產成為閒置資產，上市公司成為埋單人，背後利益受損的依然是中小股東。

　　看上去，天元鋁業左手剛剛完成配股融資，右手旋即就被母公司用劣質資產將現金套取了出來。

　　一個幾近破產的空殼

　　2010年5月，國家取消了對高能耗企業的優惠電價，並於2011年又數次上調電價。據三門峽工信局發佈的報告，電價的上漲使得該市電解鋁企業用電支出佔到了總成本的48%，這對電解鋁行業來說幾乎是致命的打擊。

　　天元鋁業從關聯公司將資產收購過來之後，由於其設備本身就不是節能型設備，企業經營便陷入兩難境地：如果生產的話只會錄得毛虧損，而不生產的話閒置資產的折舊照樣增加虧損。2008年金融危機之後，天元鋁業由小虧變成巨虧（圖6）。

　　天元鋁業2011年9月11日發佈了該年第三季季報，這也是其發佈的最後一份定期財報，此後的2011年年報和2012年的一季報、中報、三季報至今未見蹤影。

　　2012年9月12日，天元鋁業正式停產，之後員工拿到了一份僅有一頁的《天元鋁業停產檢修期間職工關心問題的回覆》，其中提及「7月份的工資於本月25日前發放，8-9月份工資待考核造表後盡快發放」、「公司將盡一切辦法儘早補齊所拖欠職工的四金」。這張落款為「三門峽天元鋁業股份有限公司」的文件並未蓋上公章。

　　天元鋁業不僅對內拖欠著職工的款項，對外也拖欠著渠道商的巨額款項。2012年3月16日，香港柏銀資源有限公司及奧盛銀行香港分行在香港高等法院提起訴訟，追討天元鋁業所欠原告之貿易款項（本金＋利息）5689萬港元，如未按期付款，將向法院申請對天元鋁業進行清盤。

　　2012年8月1日，浙江物產中大（600704）也發佈公告稱，其全資子公司於2010年7月15日與天元鋁業簽署了《商品經銷協議》，約定天元鋁業給予其不少於15.3萬噸鋁錠的經銷權，期限兩年。但在經銷期限屆滿後，天元鋁業未向該公司返還1.2億元保證金，及預付貨款18.9萬元，且未及時支付少交貨物的違約金895萬元，三項合計1.29億元。為此，物產中大之子公司向杭州市中級法院提起訴訟，杭州中院隨即凍結了天元鋁業控股母公司天瑞集團1.29億元銀行存款。可能是天元鋁業賬上已無可供凍結之現金，因而轉而凍結了作為擔保人的天瑞集團的相應資金。

　　據知情人士向《新財富》記者透露，天元鋁業的對外欠款遠不止以上兩筆，至少還包括如下一些欠款：南京莊溢工貿實業有限公司1.34億元、福建省泉州萬國發展有限公司3583萬元、杭州杭鋼對外經濟貿易有限公司3210萬元、寧波大榭開發區海達商貿有限公司630萬元、廣東新能可貿易有限公司3218萬元、廣州市沃華金屬材料有限公司3000萬元，以上合計約2.7億元。

　　一位要求隱名的鋁錠貿易商表示，天元鋁業與下游鋁錠經銷商的合作方式是：雙方簽訂貿易合約，在合同期限內，天元鋁業給予經銷商一定數量的授權，經銷商須據此向天元鋁業支付數額不等的保證金，之後再根據發貨量進行日常結算，合同期滿之後天元鋁業再全額退還保證金，並結清所有貿易款項。該貿易商表示，目前天元鋁業所欠經銷商的款項，基本都是此前所收取的保證金以及小部分貿易結算款。

　　該貿易商的說法也得到天元鋁業財務數據的印證。從2009年以後，天元鋁業的其他應付款迅速攀升，從當年的4.84億元迅速增加至2010年的8.5億元，2011年上半年進一步攀升至9.3億元（圖7），這其中很大一部分便是從貿易商處收取保證金款項。實際上，進入2010年之後，天元鋁業一定程度上在依靠著從貿易商所收取的保證金支撐企業的運營。

　　在如此背景之下，天元鋁業還於2010年6月宣佈以7.11億元的價格現金收購天瑞集團行將淘汰的電解鋁資產，其現金將進一步被母公司抽走。

　　天元鋁業自上市以來，資產負債率就一直維持在80%以上的高位，2009年配股融資之後稍有下降，但2010年以來又攀升至90%以上（圖8）。其2011年中報顯示，資產負債率已經高達94.26%。債務是實實在在的，資產則有可能存在「虛胖」的成分，如果考慮其固定資產「虛胖」的因素，天元鋁業實質上已經是資不抵債。

　　李留法通過關聯交易可以輕易將資金抽走實現金蟬脫殼，而巨大虧損窟窿、高企的負債所形成的「爛攤子」，卻留給了天元鋁業的職工、貿易債權人，天元鋁業的資產像冰棍一樣就此徹底「蒸發」了。