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油價暴跌惡果：新一輪“次貸危機”？

當投資者渴求收益，對無論資金投向何處都一視同仁的時候，便可以確定，他們的泡沫遲早要破滅了。英國金融雜誌MoneyWeek主編Merryn Somerset Webb認為，本周她采訪的研究機構ERIC創始人、金融歷史學家Russell Napierk就強調了這樣的觀點。

過往經歷顯示，當投資者對獲利感到絕望的時候，只要有老牌公司承諾能提供某種“真正的”回報，他們就會開始向一切這樣的公司放貸。現在油價暴跌可能就是泡沫破滅的警告。

本月27日，盡管國際油價當時已較今年6月的高位跌去30%左右，供應量占全球總量四成的石油輸出國組織（OPEC）還是在會上做出了不減產的決定。華爾街見聞文章此前提到，分析人士認為，OPEC如此決定的一個理由是要借市場之手，利用油價下跌趕走生產成本較高的美國頁巖油生產商。

無論是何理由，OPEC這麽做意味著他們容許油價再跌。那麽問題來了，油價跌得太低，一些采油項目會變得無利可圖，能源企業要努力保本，更何況還要支付過去發債融資的利息，違約的風險會增加。這類企業還能像過去那樣以較低的代價輕易得到融資嗎？

英國《金融時報》的報道提到，“鉆探與開采石油的公司近些年大量投資美國的能源和頁巖氣項目，他們的部分融資得益於資本市場低成本的借貸環境。”

Webb援引數據這樣對比：十年前，“能源行業債券”在美國垃圾債市占比僅4%，如今已升至16%。油價暴跌並非沒有引起這類債市關註。和其他行業的垃圾債相比，能源業垃圾債的平均收益率急劇上升。

德意誌銀行報告指出：

“將近三分之一的”能源相關債券現在交易慘淡，被視為重組風險很高的垃圾債券。預計油價崩盤“可能產生強大的沖擊波，足以掀起下一波違約高潮。”

這樣的沖擊有沒有可能導致連鎖反應？Webb認為，以歷史水平判斷，股市等多個市場目前都被高估，債券市場的整體流動性受到質疑，銀行眼下也有一些無法在市場拋售的貸款。所以應該還不會波及其他市場。

摩根大通的能源業高收益債券分析師Tarek Hamid估計，未來幾年，最多有40%的能源業垃圾債券發生違約。他認為，40%是違約的上限，能源企業可以采取削減開支等措施避免破產。而即使這類企業采取措施，如果國際油價未來三年仍處於或低於每桶65美元，上述垃圾債的違約率也會在20%-25%。形勢將很嚴峻。

但加拿大皇家銀行（RBC）的市場分析師統計美國各大銀行的財報數據後認為，油價暴跌不會對這類銀行產生很大影響：

“就投資組合的集中度來看，我們認為，前20大銀行持有的能源相關貸款風險是可控的。預計大宗商品價格波動可能抑制一些經濟體的貸款增長，因為那些經濟體持有大量石油業的風險敞口。但總體而言，美國大銀行並沒有實質性的相關風險。”

雖然能源相關的貸款在各大行持倉中占比很少，但絕對值很高。RBC的分析師指出，摩根大通的這類貸款風險價值高達470億美元，花旗為452億美元。不過，銀行還有一些消費者相關的風險，消費者會因為汽油價格下跌受益。RBC的分析師說，在貸款增長和利率上升的推動下，相信整個銀行業會是油價下跌的受益者。

Webb認為，本世紀次貸危機給大家的教訓是，某個市場的恐慌會迅速蔓延到不相幹的市場，因為投資者那時渴求流動性，他們會連高質量的資產也拋掉。

一位債券交易者也這樣告訴《金融時報》：

“垃圾債市場的危險被忽視了。債市早就有危險，它雖然發展緩慢，卻無疑會在市場最薄弱的環節開始爆發。”

以下可見RBC根據美國各大行財報總結並估算的石油與天然氣貸款風險敞口。

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投資者信心恢複 美國次貸卷土重來

次級貸款這個引起金融危機的“罪魁禍首”已經從燙手山芋變成了香餑餑，一些次貸產品如今提供著債券市場最高的收益率。

根據巴克萊數據，2008年之前發行的次貸債券，也是最後一波次貸債券今年價格上漲了約12%，是垃圾評級公司債券的6倍還多。次貸產品曾加速了雷曼兄弟的崩潰，但是這種與風險最高的住房抵押貸款結合在一起的債券自2010年以來回報率達到75%，收益在投機級公司債券中連續三年拔得頭籌。

“很多圍繞資產等級的不確定性已經消失，”Neuberger Berman Group資金經理Tom Sontag接受彭博采訪時表示，該公司管理著2500億美元的資產。

彭博數據顯示，與債券綁定的次級住房抵押貸款中幾乎30%都有至少60天的拖欠還款，但這個數字已經較2010年的41%有所下降。在整個住房抵押貸款債券中，違約率也由2010年的30%降至如今的23%。

供給量的萎縮也支撐了次貸債券的上漲。自金融危機以來，只有小部分最安全的住房抵押貸款得以被發行。根據美聯儲數據，非政府支持機構的住房抵押貸款債券總量降至7200億美元以下，而2007年時這個數量是2.3萬億美元。

此外，美國持續上漲的美國房價使得貸款價值不及房價的借款者數量減少，這降低了他們放棄還貸的可能性。根據房地產咨詢公司Zillow的數據，截止今年三季度，這部分人數量在背負房貸的人中不到17%，而2012年時還高達31.4%。

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華爾街次貸之母　強攻「區塊鏈」

次貸危機十周年：美國樓市回歸危機前高點

從2007年的美國次貸危機爆發至今，已經十周年。本屆博鰲論壇也特意舉辦了主題為“次貸危機十周年”的分論壇。在全球經濟初現複蘇跡象的當下，健忘的市場只有不忘危機的教訓，才能更好地把握未來。

“我們預計，截至今年3月末，美國平均地產價格將回升至危機前的水平，預計未來仍將面臨上行風險。”美國最大的房地產數據平臺Zillow集團高級經濟學家特拉薩斯（Aaron Terrazas）在接受第一財經記者專訪時表示，“當年很多人都忽視了美國房地產的風險，包括時任美聯儲主席伯南克。如今，首付比例較當年大大提高，平均在20%，危機前一度降至接近0的水平；美國的住房擁有率為63.5%，如今更多人選擇租房，而此前則超過了70%。預計未來美國房地產仍將持續溫和複蘇。”

史無前例的大危機

2007年，美國次貸危機爆發。當時，美國居民幾乎每天一醒來就會發現房價又跌了一截。隨後，這場因為房價泡沫疊加衍生品濫用的局部危機，以野火燎原之勢演化成了一場罕見的全球金融危機，全球潛在經濟增速也因此永久性地下了一個臺階，至今未能恢複。

但早在2006年初，還有不少在美國的華人為沒有及時買房而懊惱不已，因為一套此前60萬美元的別墅漲到了150萬美元。　

好景不長，美國房市在極度火爆過後急轉直下。

 “然而，美聯儲前主席伯南克在2007年5月金融危機序幕拉開時，仍稱美國房價全國性的下跌是不可能的，但其實新世紀金融公司已經倒閉，因此監管部門對危機並沒有充分的認識。”廈門國金首席經濟學家郭傑群對第一財經記者表示，監管失利助推了危機的發生和擴大。

追本溯源，之所以美國房地產會出現危機前的空前大繁榮，這與低利率環境、監管失利、衍生品濫用都不無關系。

據當時的外媒報道，2006年的美國次級貸款高達6400億美元，約為3年前的兩倍，次貸占到了美國全國房貸市場總規模的20%；金融公司、對沖基金手中以次貸抵押的債券總值達到了1萬億美元。據統計，當時13%的次級貸款已形成了壞賬。

也就在2007年的春天，美國次貸行業開始全面崩潰，超過20家次貸供應商宣布破產、遭受巨額損失或尋求被收購。

所謂次貸，就是發放給信用較低的貸款者的貸款。與普通的按揭貸款不同，次級房貸的簡單過程如下：信用較低的人從次級放貸機構獲得貸款；放貸機構將房屋抵押的債權出售給投資銀行，用收益進行再貸款；投資銀行則將債權重新包裝成債券，在資本市場發行。相比優質貸款，次級貸款利率高、收益大，但風險也大。

衍生品濫用引爆系統性風險

如果僅僅是房地產價格的下跌還不足以引發一場全球金融危機，是結構化產品的濫用才導致了危機的蔓延。

資產證券化是指，在美國，個人向銀行等放貸機構申請住房抵押貸款，放貸機構再將住房抵押貸款作為一種資產“賣給”房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)等機構。後者將各種住房抵押貸款打包成“資產支持證券”(ABS)，經由標準普爾等評級公司評級，然後再出售給保險公司、養老金、對沖基金等投資者。　　

當MBS(住房抵押貸款證券化)被賣完，銀行家發明了風險較大的擔保債務憑證（CDO），然後又發明了CDO的CDO，風險不斷升級。一層套一層，直到人們可以對不屬於自己的資產下註，然後再也沒有人能說清基礎資產的風險到底有多大。

CDO指投資銀行通過特殊目的實體（SPV）收購了一批金融資產（大多為房屋抵押貸款），然後由SPV發行多種不同清償順序和利率的債券。風險承受度低的就購買清償優先的債券，風險承受度高、要求回報高的就購買清償順序靠後、利率更高的債券。

而信用違約掉期（CDS）當時則成為了為CDO上的保險。如果債務違約，CDS賣方則需要向買方支付賠償金；反之，CDS買方則需要支付保費。當各界都認為房價會漲時，持有CDS就變成了一個穩賺保費而不會虧損的買賣。

簡單而言，B銀行持有A銀行的CDS，而C銀行又向B銀行買這個CDS，B銀行得以換得流動性。此後，CDS在市場上不斷被炒作、轉手，最終持有者可能已為G銀行。據公開資料，危機前CDS的市場總值已經擡高到了逾60萬億美元。

此時，高得離譜的房價終於漲不上去了，買房者不再願意支付次級貸款的高額利息，房子最終被拋回了銀行，違約就此發生。此時A銀行已經有了B銀行做保險，而其實B銀行已經將保險賣給了C銀行，這一環節不斷推進，最終CDS是在G銀行手中，然而當消息來臨時，G銀行尚未來得及轉手，而這批CDS已被降級，其中有20個違約，大大超出原先估計的1%~ 2%的違約率。

粗略計算，如果每個違約要支付50億的保險金，總共支出達1000億。減去G銀行收到的這500億保險金，加上300億CDS收購費，G銀行的虧損總計達800億，G銀行由此瀕臨倒閉。而如果G銀行倒閉，那麽為A銀行承擔保險責任的一方便不複存在，A銀行也將立即面對資不抵債的破產風險。這種循環也加速了危機的蔓延。

“2015年開始，我當時所在的對沖基金以十倍杠桿做空MBS，到2016年末轉為做空銀行，因為銀行的資產負債表在我們看來已經糟糕到一無是處。公司在兩年內通過做空賺了將近2億美元。”一名對沖基金經理對第一財經記者表示。

然而，這只是一場有流動性支持的“虛假盛宴”。

事實上，時任美聯儲主席格林斯潘也看到了泡沫的跡象，因此從2003年~2006年，美聯儲為抑制通脹連續17次加息，將基準利率從1%提升到5.25%。利率大幅攀升加重了購房者的還貸負擔，房貸違約不斷出現，這進一步加速了美國房市泡沫的破裂。

當寬松的利率環境不再、房價高漲的預期漸滅，越來越多的次貸購房者因為房價下跌而拒絕償還貸款，損失開始彌漫，最終波及到全球持有次貸的各類投資者。

美國樓市穩步複蘇

為了避免美國陷入蕭條，此後美國政府和美聯儲的強力救市政策接二連三地出臺。

2008年3月14日，貝爾斯登股價較前一個交易日暴跌45.9%；3月16日，為防止金融市場出現災難性暴跌，在美國財政部和美聯儲極力撮合下，貝爾斯登以每股2美元的“跳樓價”賣給了摩根大通，最終價格提高至10美元。美聯儲則為這筆並購案提供了大約300億美元的擔保。

隨後，“兩房”虧損達到了140億美元，股價在一年內也暴跌了約90%。9月7日，美國政府再度出手，出資2000億美元接管“兩房”；2008年9月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟宣布破產。

同年9月19日，時任美國財長保爾森公布了金融7000億美元的“問題資產救助計劃(TARP)。此後，美聯儲為了支持經濟也就此展開了量化寬松（QE）購債計劃，在第一輪QE期間共購買了1.725萬億美元資產，截至第三輪，美聯儲的資產負債表也已經擴張至4.15萬億美元。救市政策穩住了經濟，也使得美國搖搖欲墜的房地產市場企穩。

“我們在2012年預計，當時房地產市場已經真正見底，並開始複蘇。事實證明的確是如此。” 特拉薩斯對第一財經記者表示。

在他看來，“畢竟房子首先是用來住的，投資屬性並非首要。如今我們也創設了一個住房抵押貸款指數（mortgage index），這是用來監測獲得貸款的難易程度。該指數顯示，2012年獲得貸款較難，而到了2014年和2015年就很容易了，可見各界對於房地產的信心開始恢複。”

就Zillow觀測，美國房價仍在上升通道，且未來可能會因庫存不足而面臨上行風險。特拉薩斯告訴記者：“危機後，長期租房的年輕人在這幾年漸漸成了首次購房者，推高了購房需求。反而現在開發商都覺得造房子很貴，一方面因為庫存下降，另一方面也可能因為監管因素推高了建設成本。”

十年轉瞬即逝。雖然危機後近乎嚴苛的監管已經讓金融體系的風險大大下降，再度引發次貸危機或金融危機的可能性極小，但今年唯一的變數是特朗普政府的“去監管”議程。如何微調《多德－弗蘭克法案》，既降低監管成本又持續防止危機重現，並激發經濟活力，這或許是眼下最大的挑戰。

房貸公司HCG股價腰斬！但加拿大版“次貸危機”言過其實

經歷了雷曼兄弟的轟然倒塌、2007年美國次貸危機釀成的長達數年的全球金融災難，似乎任何與房地產有關的負面消息都被成倍放大。加拿大這次似乎就“被次貸危機”了。

近期，有國內外媒體報道，“上周三，加拿大最大的非銀行房貸供應商Home Capital Group(HCG)遭遇流動性危機，股價暴跌60%”，部分國內媒體稱，這疑似引發了一場‘加拿大版的次貸危機’。”然而，第一財經記者采訪多方人士並搜集相關資料後發現——這可能僅僅是一場局部性、個案型的沖擊，盡管加拿大部分城市房價高企，但此事與釀成另一場“次貸危機”並無絕對關系。

“之所以HCG股價上周一度暴跌60%，陷入危機，主要因為安大略省證券委員會(簡稱，OSC，Ontario Securities Commission)指控HCG沒有充分披露相關貸款業務的重要信息，並且發布了重導信息，並在年報中作偽證。”環球房產分析師冼敬棠(Kenneth Sin)對第一財經記者表示。

也正因如此，部分高息儲戶此前開始撤資擠兌，存戶除了從HCC的活存領錢外，其高利儲蓄帳戶(HISA)也成為民眾提款的對象。“因此這一度對HCG造成了流動性危機，但這只是獨立事件，可能會對其他公司有‘溢出效應’，但‘次貸危機’一說言過其實。”他對記者表示。

加拿大房貸公司遭遇危機

OSC的一份聲明令HCG跌入了深淵。那麽HCG究竟是怎麽樣的一家公司?

據悉，HCG旗下擁有數家聯邦政府監管的金融機構，包括Home Trust，Home Bank和Oaken Financial。HCG在加拿大的六個省內同一些大銀行、信貸聯盟和其他相關公司競爭，他們的目標群體是“加拿大主要金融機構並不十分關註的金融服務市場”，這也是HCG網站上的原話。

HCG提供全套服務，包括信用卡、GIC和儲蓄賬戶，其主要盈利模式是通向客戶提供未擔保住房抵押貸款，而這些人往往是無法獲得大銀行貸款的，主要因為他們的信用歷史有瑕疵，或者自由職業者。

HCG的問題於上周正式爆發。OSC證券委員會稱幾家公司管理層違反證券法律，並且誤導股東，對兩年前的貸款文件有所偽造。據悉，HCG被指控偽造了潛在借款人在申請貸款時的收入能力。HCG當時表示，沒有借款人存在償付能力的問題。

OSC的聲明導致市場對HCG的擔憂升級，HCG可能向沒有能力買房的人過度放貸。HCG股價在上周三重挫逾60%，儲戶因為恐慌而瘋狂撤資。

本周一，HCG稱其HISA 帳戶的存款余額只剩下3.91 億加幣，遠不如上周五的5.21 億加幣和一周前的14 億加幣。有分析稱，除了一些普通存款賬戶，HCG 的128.6億加幣擔保投資證(GIC)存款也是支撐其房貸業務的根基，占加國房貸市場的1%，等到這些短期存款到期後，擠兌速度可能進一步加快。

GIC是加拿大的投資品種之一，它具有在一定期限內獲得收益保證的特點. 其利率通常比定期存款高。客戶可以在註冊養老金儲蓄計劃內投資GIC，也可以在非註冊投資賬戶內投資GIC。 GIC的品種繁多，總體來說有加幣和美元兩種，期限為1-5年不等。到期時，GIC可以續做。 GIC的投資金額最低為1000加幣。

也正是因為HCG仍存在一定隱憂，為此公司也緊急申請了20億元加幣的貸款支援。據外媒，伸出援手的是多倫多的退休基金——加拿大安大略醫療機構養老金計劃(Healthcare of Ontario Pension Plan，HOOPP)。HCG 將先動用10 億加幣額度，代價為1 億加幣的借款費用。

為此，HCG股價有所反彈，但仍然存在諸多不確定性，尤其是這些信貸支持利率頗高，頭一筆10億美元貸款的利息高達22%，堪稱高利貸。“這可能更代表了HCG存在資金短缺問題的緊迫性。” Laurentian Bank分析師Marc Charbin稱。

加拿大采取措施抑制局部高房價

當這一風險事件與加拿大某些地區的高房價聯系在一起時，“危機”二字似乎躍然紙上，坊間更是將HCG和當年轟然倒臺的雷曼兄弟聯系在了一起。

根據國際貨幣基金組織(IMF)“全球房市觀察”公布的最新數據，加拿大的房價收入比(price-to-income ratio)居全球第七高。多倫多房價在過去一年漲了33%，泡沫論不斷。

不過，也有久居加拿大的華人對第一財經記者表示，“多倫多和渥太華的房價的確很高，與北京和上海情形類似，華人都喜歡在這兩處購置房產，近兩年持續推高房價。不過其他地區的房價仍然合理。”

冼敬棠也對記者提及，此前，加拿大溫哥華地區外國買家額外繳稅15%已超過8個月。安大略省政府面對越來越燙手的多倫多房市，也在今年4月20日宣布通過立法，在大金馬蹄(GGH)地區的房市實施15%的非居民投機稅(Non-Resident Speculation Tax)。

立法規定，不是加拿大公民或永久居民的人，如果在這地區購買宅物業，將要多付15%的稅。有超過6個家庭的多單元出租物業，以及農業、商業和工業用地，不適用於該稅。新稅從2017年4月21日開始實施，在4月20日或之前簽訂了買賣協議的交易，可免於此稅。

也有一居住在加拿大近15年的華人對第一財經記者表示，“政府已經要求在部分地區購房的海外投資者不能將房產空置，如果自己不居住，就必須將其租出，緩解部分黃金地區住房緊張問題，這在之前似乎已經造成了加拿大公民的住房問題。”

不是“次貸危機2.0”

即使是加拿大房價高企，但將HCG引發的風險事件與次貸危機聯系在一起，仍然有失偏頗。

Mawer資產管理公司CEOJim Hall仍然認為，由於加拿大擁有世界上最穩定的金融系統，在各公司與銀行之間築起了多道防火墻，該公司的“流動性危機”發酵成系統性危機的概率不大。

當年雷曼兄弟之所以轟然倒臺，主要還是栽在了住房抵押貸款支持證券(MBS)業務過度上，且美國次貸危機的爆發也不僅僅因為房價大跌，更是因為金融衍生產品的無度成倍放大了危機的破壞性，並傳染至全球。

當年，MBS被賣完，銀行家發明了風險較大的擔保債務憑證(CDO)，然後又發明了CDO的CDO，風險不斷升級。一層套一層，直到人們可以對不屬於自己的資產下註，然後再也沒有人能說清基礎資產的風險到底有多大。

CDO指投資銀行通過特殊目的實體(SPV)收購了一批金融資產(大多為房屋抵押貸款)，然後由SPV發行多種不同清償順序和利率的債券。風險承受度低的就購買清償優先的債券，風險承受度高、要求回報高的就購買清償順序靠後、利率更高的債券。

而信用違約掉期(CDS)當時則成為了為CDO上的保險。如果債務違約，CDS賣方則需要向買方支付賠償金;反之，CDS買方則需要支付保費。當各界都認為房價會漲時，CDS就變成了一個穩賺保費而不會虧損的買賣。

簡單而言，B銀行持有A銀行的CDS，而C銀行又向B銀行買這個CDS，B銀行得以換得流動性。此後，CDS在市場上不斷被炒作、轉手，最終持有者可能已為G銀行。據公開資料，危機前CDS的市場總值已經擡高到了逾60萬億美元。然而，最終房價大跌之時，市場便整體崩盤。

相比之下，加拿大似乎還不存在這種瘋狂的局面。此外，資料顯示，HCG只占有加拿大總體住房抵押貸款市場的1%不到，且問題貸款僅占0.3%，這意味著沒有實質性證據證明加拿大整體房貸市場出現了問題。雖然持懷疑觀點者將HCG的遭遇同雷曼兄弟聯系在了一起，但HCG更像是一個獨立事件。

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