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貨幣政策“顯性”收緊 債市拐點已至

受到前一日央行上調MLF利率的影響，周三債券市場期貨和現券雙雙下跌。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清表示，央行未來上調公開市場操作利率是大概率事件，貨幣政策逐漸從隱性收緊到顯性收緊，這將對債券市場造成長期的壓力。

1月25日，國債期貨大幅低開，10年期主力合約T1706跌0.82%，5年期主力合約TF1703跌0.28%。與此同時，現券收益率飆升，10年國開收益率突破4%，為2015年7月來首次;10年國債收益率報3.33%，續創逾一個月新高。

同日，Shibor再度全線上漲。隔夜Shibor漲0.1個基點報2.1650%，結束連續三日下跌;7天期漲2.2個基點報2.6840%;14天期漲2.87個基點報3.0672%;1個月期漲1.53個基點報3.8295%，連續三日上漲;3個月期漲1.5個基點報3.8551%，創2015年5月17日以來新高。

此外，交易所逆回購跨年品種利率尾盤飆升，上證所GC001利率報25%，深交所R-001利率報15.5%。

如果此前對貨幣政策“不會從緊”還存有一絲僥幸的話，現在已經通過變相的“加息”落了實錘。1月24日，央行提高1年期MLF利率10個基點至3.1%，6個月MLF利率上調10基點至2.95%。這是2014年以來央行首次上調政策利率水平。央行還在同日重啟28天逆回購。

“這具有重大意義。”鄧海清表示，央行的貨幣政策從寬松周期到收緊周期、從隱性逐漸走向顯性。

上調公開市場操作利率是大概率事件

回顧2013年下半年的公開市場操作，央行先是逐步提高貨幣市場的利率中樞和波動性，然後逐漸提高公開市場操作利率，體現為貨幣市場利率提高的同時，“隨行就市”提高公開市場操作利率。

但2016年央行在提高貨幣市場利率和波動性的同時，並未直接上調公開市場操作利率，鄧海清表示，可能與2016年12月“債市黑暗時代有關”，即央行不敢在債市崩盤式下跌時雪上加霜，此次貨幣市場加息選在債市平穩之後，符合“穩字當頭”的政策意圖。

貨幣政策變化始於2016年8月末，央行開始提高貨幣市場的利率中樞和波動性，但是在那時央行還沒有明確提高任何一個政策利率，包括存貸款基準利率、公開市場操作利率、MLF利率、SLF利率等，“體現為在貨幣市場隱性加息。”鄧海清認為。

當時，在國際國內的複雜形勢下，中國央行的貨幣政策正面臨兩難。放，有出現流動性陷阱的風險;收，可能打擊正在企穩的經濟。

央行貨幣政策的操作手段和策略較過去已開始發生變化，業內人士將主要特點概括為“縮短放長”“量價分離”。

2016年8月23日，央行進行14天逆回購尋量，次日央行進行900億元7天逆回購和500億元14天逆回購，這是自上年春節以來的首次。回頭來看，這是央行公開市場“縮短放長”的開始，貨幣政策自此轉向“去杠桿”和“防範金融風險”。

“縮短放長”的操作被解讀為是央行有意提高貨幣市場利率，尤其是隔夜利率，來提高加杠桿的資金成本，是倒逼金融市場去杠桿的一種手段。

“隔夜利率上行是債市最大的風險。”鄧海清認為，債市的走勢真正需要關註的是未來資金面是否長期緊平衡，特別是隔夜資金的可得性、波動性、利率變化。

鄧海清強調，從央行政策意圖的連貫性來看，提高公開市場操作利率是順理成章之事，市場應避免以下幾種僥幸心態：一是避免認為MLF利率上調是孤立事件，央行不會上調公開市場操作利率;二是避免認為MLF利率上調只是對沖MLF放量，需要知道央行貨幣政策操作已經由數量型轉為價格型，價格信號的指示意義遠超數量信號;三是避免認為MLF利率上調對債市影響不大，因為央行沒有上調公開市場操作利率，這種說法實屬掩耳盜鈴，無視央行從2016年8月以來的逐步收緊。

在他看來，央行上調未來公開市場操作利率是大概率事件，貨幣政策逐漸從隱性收緊到顯性收緊，這將對債券市場造成長期的壓力。

中信固收則認為，貨幣政策在新的環境和壓力下，仍將以量價配合的策略，縮短久期控制“流動性閘門”並以1年期MLF利率水平引導中長期利率走勢，考慮到此次上調MLF利率的結果，預計10年期國債底部約束提升為3.1%，中樞提升到3.4%~3.5%，並判斷債市整體將呈現持續波動且振幅擴大的態勢。

盈利增速拐點已至 A股“倒春寒”難消

隨著雄安概念股出現分化走勢，A股的“倒春寒”似乎還未結束，滬深兩市股指周四雙雙小幅回調，成交量則再度小幅增加。在上市公司盈利增速或見頂回落的背景下，如何在休整期尋找後續的龍頭板塊成為了市場人士研究的重點。

從市場全天的走勢來看，滬深兩市股指開盤之後出現快速下跌，不過上證指數在3100點關前受到逢低買盤支撐，雄安概念股的強勢上行也帶動了股指的反彈，滬指也一度盤中翻紅。不過午後隨著雄安龍頭股冀東裝備(000856.SZ)放量大跌，股指也隨之出現了震蕩回落，上證指數最後報收3127.37點，下跌7.98點，跌幅0.25%，成交2002億元;深成指報收10147.44點，下跌36.70點，跌幅0.36%，成交2529億元;創業板指數報收1838.10點，下跌2.35點，跌幅0.13%，成交699億元。兩市全天合計成交4531億元，較上一交易日小幅增加。

海通證券首席策略分析師荀玉根認為，近期市場回調是春天的“倒春寒”而不是冬天來臨，從監管窗口期及成交量、換手率等情緒指標看，仍需時間消化。休整階段前期強勢板塊會分化，其中龍頭公司估值和盈利匹配度更好。借鑒歷史，這個時期往往孕育未來領漲行業。短期保持耐心，中期仍是中樞擡升的震蕩市，盈利改善是核心邏輯，堅定信心。繼續持有績優龍頭股，下半年看好金融。

荀玉根重申近期市場回調是“倒春寒”不是“冬天”。其此前把今年的行情定義為中樞擡升的震蕩市，好比春天，氣溫緩慢回升。市場核心變量是企業基本面改善，次要變量是資金面和政策面擾動，因此春天會有“倒春寒”，很可能在二季度，一方面國內去杠桿對資金面沖擊，另一方面季節性看，股市二季度多波折。近期市場回調的導火索就是銀監會加強監管。“倒春寒”但仍需時間消化。今年金融去杠桿類似2013年，資金面緊張是階段性的幹擾變量，重視但不過慮。

但是市場的調整仍需時間消化，從去年幾次市場調整的低點來看，如2016年5月底、9月底、12月底，全部A股成交量都調整到250億股左右，換手率都降到160%左右，而上周全部A股成交量為346億股，換手率為208%，市場情緒仍需時間慢慢消化。此外，目前銀監會監管仍處於摸底自查階段，要求6月12日前報送自查報告，這個過程中流動性壓力難消。

不過休整期往往孕育變局。1)休整期行業和個股分化可能加大。強勢股交易是否擁擠關鍵看業績，未來出現分化的可能性更大，有業績支撐的龍頭股表現更佳。從2017年一季報來看，白酒、家具、電子業績較優，建築尚可，家電、中藥業績增速放緩。從盈利趨勢和估值匹配看，上述行業可能出現差異，但各行業龍頭公司業績優異，估值匹配度較好。2)休整期往往孕育未來的領漲行業。參考2010年、2013年、2016年震蕩市的經驗，一年一般會有兩波機會，上半年一次，下半年一次，年中出現波折。而且，震蕩市年中調整結束後，下一輪上漲領漲行業會發生變化，休整期是孕育轉變的時期。2010年4月前電子、新能源領漲，5-6月行情波折，7月後有色開始領漲;2013年4月前電子醫藥領漲，6月後領漲行業切換到傳媒;2016年6月前新能源汽車、白酒領漲，8月後建築煤炭開始領漲。而今年2-3月上漲過程中領漲行業為白酒、家電、電子、建築等，4月中以來市場回調，接下來的休整階段需要深思的是，未來什麽行業可能領漲。

而長江證券策略分析師張宇生則認為，上市公司業績拐點已至，一季度A股迎來業績高點。2017年一季度，全部A股業績同比增速升至21.74%，其中非金融板塊業績增速高達55.18%。將業績增速分解之後發現，收入端的增加是業績不斷回升的關鍵驅動因素，貢獻了20%以上的業績增速。此外，稅率降低也有突出的正貢獻，而毛利率則持續負貢獻。分板塊來看，中上遊周期品板塊對於一季度的業績貢獻較大。盈利能力方面，受益於銷售凈利率的提升與資產周轉率的企穩，ROE持續回升。

雖然一季度業績表現亮眼，但長江證券認為，這將大概率是2017年全年的業績增速高點，二季度開始，業績增速將逐步回落。上調A股整體2017年盈利增速至12.6%，其中非金融板塊增速為24.7%，金融板塊增速為3%。

通過對於庫存以及產能的分析，長江證券認為，本輪的盈利複蘇更多體現在庫存周期的反彈，並沒有擴展到產能周期中。因此，隨著二季度補庫存的結束，本輪盈利改善也將見頂回落。不過，從樂觀的角度來看，企業並沒有過多的新增產能，尤其是中上遊企業仍然在去產能的進程中，這對於未來的周期品盈利的可持續性或許反而是一件好事。投資者可以關註一些產能持續收縮的周期品行業。

資管新規滿月，寒冬已至PE如何謀變

統一監管標準、消除監管套利，打破兌付，統一杠桿，去通道……已經滿月的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱“資管新規”）對PE行業影響日甚。

“資管新規會使PE行業進入一個洗牌期。中小PE機構將被推到優勝劣汰的軌道上，面臨非常大的挑戰。但對於業內的頭部機構來講，強者恒強，是一個利好。”清科集團管理合夥人符星華在6月12日舉辦的清華PE夏季論壇上稱。

符星華還表示，資管新規可以壓縮行業的水分，為最近膨脹的行業降降溫，也讓市場參與主體更理性一些。美國經過這麽多年的發展，創業投資和私募股權投資市場才14萬億元規模，活躍的VC和PE加起來不過3600多家。而中國短短幾年市場規模就達到9萬億元，現在僅備案的就有2.4萬家私募機構，加上沒備案的可能有6萬家。

北京律師協會私募專業委員會副秘書長李佩璇則稱，資管新規有“危”也有“機”：對一些管理和運作不規範的PE機構是“危”；對有能力的機構是“機”，服務中小企業脫虛向實是一個巨大的機會。

PE寒冬已至

《2018中國私募股權投資發展報告》數據顯示，在募資方面，2017年中國私募股權市場募資金額達到1.8萬億元的水平，已經成為全球募資量最大的市場。在投資方面，2017年全年投資額達到1.2萬億元，雖然和美國有一定差距，但已經遠遠超過歐洲市場。

不過，行業繁榮中卻暗藏隱憂。另外一則數據表明，2018年第一季度創業投資和私募股權投資領域都同比下滑45%以上。符星華表示，今年下半年在很大程度上情況會繼續惡化，2018年到2019年這兩年將是私募股權投資行業的寒冬。

符星華進一步解釋道，2018年、2019年有三重“風險” ：2010年、2011年第一批人民幣基金出爐，周期為5年+2年，2018年到2019年為清算年份，可能會造成資金鏈緊張。

另外，VC 2.0開始於2014年，大概有460多家一線機構的合夥人出來創業，2014年~2016年間市場上新增了4萬多億元的管理資本總量和1萬多家投資機構。如果當下市場突然收緊，這一波剛過投資期、進入退出期的機構將迎來寒冬，很多機構可能無法發行第二只基金。

還有一波的“風險”就是當下的監管趨嚴以及資管新規的出臺，使得中小型PE機構沒有辦法快速適應環境，只能進入到優勝劣汰的軌道，但另外一方面，資管新規對於PE的頭部機構是一個利好。

不過，符星華表示，如果PE機構在當前低谷的時候能夠沈住氣，平穩度過，兩年後會迎來比較好的機會。

合眾資產副總經理關嬌陽表示，資管新規對機構最大的影響是通道業務大幅萎縮，之前躺著賺錢的時代已經結束。但目前全行業有22家資產管理公司的通道業務所占比重依然很大，業務進入艱難轉型期。

另外，她還表示，資管新規對私募股權資金的募集影響很大。過去沒有太多要求，可以做比較多的結構化的支持，特別是來自銀行理財產品的資金支持。但新形勢下，明確資管產品設計分類，對設計新產品結構有一定的影響。

關嬌陽同時認為，資管新規並不是專門針對股權投資發布的一份文件，主要是防範監管套利以及規範通道化等不規範行為，但它的出臺會影響股權投資的資金鏈，包括融資、之前投的項目、退出和估值以及後續產品的發行，短期內影響較大。

中小機構突圍

不少業內人士認為，資管新規下，大型PE機構未來會獲得更多的優質資源，強者恒強。但對於中小型PE機構，怎樣才能在這一大洗牌過程中存活下來？

華控基金執行董事陳喆表示，PE不是套利的行業。投資機構最重要的是投資策略、投資理念、投資邏輯和團隊。特別是中小投資企業，要根據不同行業的發展培育不同的投資領域，認真思考到底投資哪個類型的企業，認真比對行業、企業還有項目本身，可利用這個契機增強自己的實力。

符星華表示，中小PE機構的機會很多。LP（有限合夥人）青睞的中小PE機構有三個特征：能夠專註一定領域、垂直市場；發行的產品規模不大，雖然有能力發30億、50億元的基金，但對自我有嚴格要求，只做10個億或者只做5個億，不貪多，在極度舒適的範圍內開展業務；歷史業績比較好，儲備項目明確，上下遊資源能投進好價格、及時退出，產業鏈上下遊較為熟悉。

符星華稱，在退潮時是有陷阱的，當下是典型的現金為王的時代，所以都非常留意自己手上的“子彈”。對中小機構來說，如果產品真的好，市場還是有很大的空間。

關嬌陽表示，以前不少機構是享受政策性的紅利，現在更考驗在資產配置方面的能力，特別是未來產品有了更明確的分類之後，是否具備資產配置以及資產管理方面的能力，直接決定了資管機構的生存和發展空間。

清華大學全球私募股權研究院研究總監李詩林表示，資管新規對私募股權行業總體上是利好的，中小型PE機構要修煉真正的投資管理能力。堅持業務本源，提高項目識別能力，提升自身價值。

網絡大電影票房“叫板”院線大片 紀錄屢被打破拐點已至

緊隨院線電影之後，網絡大電影（下稱“網大”）也開啟了連破票房紀錄之路。

作為網大高水準作品之一，《靈魂擺渡黃泉》半年前一經上線就連續多次打破該行業的票房紀錄，總票房分賬收入達到4548萬。

網大票房分賬的天花板不斷擡高後，吸引了包括華誼兄弟、歡瑞世紀、王晶、陳正道、鄭愷、黃軒等一批明星公司或明星進入市場掘金，網大市場迎來爆發拐點，頭部網大票房分賬規模已經與上億元票房的院線電影相當。

叫板院線電影

所謂網大是2014年3月愛奇藝首次提出的，特指那些時長超過60分鐘，故事結構完整，通過互聯網渠道發行的電影。

當不少人對網大的看法還停留在良莠不齊野蠻生長的階段時，一部分網大已經勢如破竹地連破票房紀錄，直抵主流院線的票房水平。

2014年，白舉綱、於朦朧等人主演的《成人學院2》以63.4萬的年度票房成為愛奇藝分賬冠軍；2015、2016年，《山炮進城》和《山炮進城2》，分別以987.55萬、1829.40萬分賬成為票房冠軍；到了2017年，一部《鬥戰勝佛》以2655.43萬分賬位列榜首；2018年僅半年，網大《靈魂擺渡黃泉》的分賬票房收入為4548萬，相當於院線電影近1.1億票房成績（通常傳統院線電影分賬比例4∶6），投資回報率更是高達469%。

愛奇藝會員業務事業部副總經理葛旭峰向第一財經記者表示，如果按照觀影人次來計算，《靈魂擺渡黃泉》影響人群規模已經與前30名的院線電影票房相媲美。《靈魂擺渡黃泉》在付費期內的有效觀影人次1500萬左右，豆瓣評分人次4萬多，同量級觀影人次規模，院線單片票房需要達到約5億，這個票房規模可以排入2017年院線票房前30。

網大已經不再是以前的低俗、蹭IP、打擦邊球的龍套選手，其中一部分頭部內容甚至具備了與院線大片叫板的實力。

中國電影家協會副黨組書記、駐會副主席張宏表示，2017年網大市場規模達到了約20億，經過四年的發展，產量增長了4.2倍，市場規模則增長了20倍，很多專家預計2018年市場規模將達到30億左右。對應於國產電影院線票房總量的301億來說，目前是院線電影收入的1/10。觀眾方面全網播放量在2017年達到近80億，按照有效觀看10%來計算，核心受眾觀影人次達到8個億，這是個相當大的規模也是院線電影觀眾人次的1/2。

頭部效應明顯

記者註意到，這幾年網大的數量確實在下降。

網大的數量在2016年達到巔峰，全網上線2193部，2017年全網上線網大下降到了1892部，今年上半年，全網共上線651部網大，同比減少了44.2%。

數量減少背後是整個網大產業正在加速整合，一批不符合市場發展要求的企業正在離場，另有一批能夠生產出更精良作品的企業反而愈戰愈勇。上半年，點擊量排名前十的影片的總點擊量為7.59億，占總點擊量的22.62%。這也意味著，網大行業頭部效應顯著，二八原則也越發明顯。

張宏表示，走精品化道路的頭部內容成為了行業的領頭雁，收益持續創造高峰，制作精良、定位準確的腰部內容成為了行業的主力軍，而跟風的、低俗的、粗制濫造的尾部內容將逐漸被淘汰。

網大的票房天花板能擡多高？

對此，葛旭峰表示：“《靈魂擺渡黃泉》已經接近4000萬的票房分賬。當然從4000萬的票房上來看，其實對於愛奇藝的會員來講也就是只覆蓋了20%左右，還有80%的會員用戶沒有看這個影片。分賬票房收益多少取決於付費會員的有效播放量，天花板就是愛奇藝的會員規模，愛奇藝2018年Q2末的訂閱會員數是6710萬，如果有一部網大可以影響全部的會員觀看，將可以獲得1.5億至2億的分成收益。當然愛奇藝會員還在高速增長中，未來網大的票房分賬收入將會非常可觀。”

不過，需要指出的是，網大與院線電影還是有差距。葛旭峰也認為：“從影響的用戶群體規模和熱度來講，是可以類比同級別院線影片的，單純從作品在整個電影產業的影響力來看，由於新人班底、制作投入、營銷宣傳的力度有限，還是有差異的，未來在大的內容產業影響力上還有很大挖掘空間。”

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責編：邊長勇

蛇年已至，你幸福嗎？ 中環人

1 : GS(14)@2013-02-18 23:34:30

http://www.skypost.com.hk/column ... 7%8E%EF%BC%9F/77337
新年已至，筆者在此恭祝各位讀者新年進步、萬事如意、身體健康。
新年是一個幸福快樂的節日，但大家感到幸福嗎？
在香港大家普遍認為，如果你想要獲得幸福，就必需要有錢。不過，幸福到底是甚麼？
筆者認為幸福是一種心靈上的體驗，是針對生活客觀條件和所處狀態的一種判斷，更是一種對滿足程度的判斷。但幸福能否用指數來形容呢？
各國關注的「不丹模式」
世界上的確存在過一種幸福指數，這概念起源於30多年前，由南亞小國不丹的國王提出並付諸實行。20多年來，在人均GDP只有700多美元的不丹，國民整體生活竟然是較為幸福，這就是以往曾引起各國關注的「不丹模式」。
其後，不少發達國家都開始了幸福指數的研究，並建立了不同模式的幸福指數。如果我們說GDP和GNP是衡量國富和民富的標準，那麼百姓幸福指數就是衡量百姓幸福的標準了。
筆者認為百姓的幸福感與GDP同樣重要，一方面國家需要監控經濟社會運行態勢，另一方面也需要了解民眾的生活滿意程度。但也是人說百姓幸福感是不需要「調查統計的」，因為百姓是否幸福，他們臉上的笑容就是最好的「指標」。
社會繁榮是否代表幸福呢？筆者曾經參考過以往的一些數據，內地也曾出台了另類排名表《幸福指數調查報告》。
內地經濟最為發達的地區北京、上海、深圳、浙江等省市幸福感指數最低，瘋狂的房價飆升令到不少大城市的人感受到無比的痛苦。
計算九大因素
在計算幸福指數時，必須把涉及身心、經濟、工作、家庭、婚戀、男女關係、交際、娛樂、社會幸福感等九大因素進行分析。在計算幸福感上，身體健康、家庭溫馨和婚姻美滿是被認定為最影響家庭幸福的重要因素，缺一不可。
職業與行業的分類也是一個較為有趣類別，在各行各業中，原來內地公務員幸福感排名第一，他們特別體驗到家庭和婚姻的幸福感。公務員職業優勢給他們的家庭、婚姻生活帶來諸多穩定的好處。按道理，南方環境看似較有優勢、經濟較發達，幸福感理應較高。但令人感到意外的是，南方人沒有在宜人氣候和發達經濟中得到更多幸福，北方人卻在嚴酷的氣候裏和稍欠優越的環境中自得其樂。
看來經濟發達倒不是幸福的保證，舉個例子，內地目前的確進入了全面物質主義的社會，過半的人認為，賺到錢才能夠得到幸福。但如我們再細分，原來內地家庭月收入人民幣12,001至15,000元的一群才是感到最幸福的，當月收入超過人民幣15,000元時，他們的幸福感不升反降，反而覺得在交際、工作等方面並不開心。
筆者認為這與人性的弱點有關，錢多了，期望也大了，人也變得更貪心，若變得貪得無厭，這將演變成為痛苦的開端，值得我們思考。在新一年裏，大家也無謂想得太多，做人最重要是開心。
（轉載自etnet財經•生活網etnet.com.hk）

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