從實業並購談估值
一只花蛤
來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102vq94.html
估值的方法有很多，即使運用同一種方法，估算出來的結果也大相徑庭。但是若因此而放棄估值，又難以識別被低估的公司，所以還是應當模糊地進行估算，但這需要用自己的方法。
當我為公司估算時，首先必須找到一家很少負債或者不負債的公司，資產負債表幹凈的公司觀察起來相對容易。當估算出其經濟價值後，再根據公司的實際負債和現金調整每股價值。
我最喜歡估值度量的方法。這是根據一家公司被現金收購時估算當前公司經濟價值的方法。所謂的“經濟價值”，指的是“商業價值”，簡而言之就是一家公司大概會值多少錢，如同有人準備對一家即將出售的店鋪的出價。
如果在缺乏公司收購案例進行比較分析時，我會考慮采用其他行業與目標公司具有類似特征的企業被收購時的價格進行分析。目標是確定所有現金買家為擁有目標公司全部業務所支付的最高價格，並且在完成收購後仍然能夠獲得足夠的投資回報。我一直關註我感興趣的收購案。
前幾年，我曾經買進安徽合力。這是一家著名的叉車制造企業，當時安徽合力的股市低迷，一直在八九元上下徘徊。安徽合力的經濟價值那時大概可以值多少？我註意到了巨星科技收購杭州叉車的案例。2011年7月，巨星科技收購與合力共占半壁江山的杭州叉車。當時預測杭叉2011年每股收益1.095元，巨星科技出資2.49億元，以每股13.98元的價格控股20%。這意味著巨星科技以杭叉每股收益的12.76倍買進。
安徽合力2013年的每股收益0.98元，當年安徽合力股價一直處於10元以下，6~8月的時候甚至處於七八元之間，當時如果以每股8元的價格買進，則意味著只有每股收益的8.16倍；就算以每股9元的價格買進，也只有9.18倍，比巨星科技的出價不知道要合算多少。巨星科技的收購案為我提供了一個很好的投資決策。
我一直對醫療服務行業里的公司興趣盎然。我註意到最近的一次收購，江河創建以13.42倍的市盈率要約收購Vision眼科醫院。Vision是澳大利亞最大的連鎖眼科醫院，擁有
14 家專業眼科醫院、9 家先進的日間手術中心，6
家激光眼科手術中心。根據Vision不完全的財報顯示，2013-2014財年其營業收入1.1億澳元（折合人民幣5.04億元），凈利潤1300萬澳元（折合人民幣5924萬元），每股收益0.072澳元（折合人民幣0.37元），每股凈資產0.44澳元（折合人民幣2元）。
江河創建出價貌似便宜，其實可能也就是這個價。究其原因應該在Vision的增長率上，因為2013-2014財年其凈利潤增長率僅為3.3％。雖然預計2014-2015年其凈利潤將增長100％以上，但只是預測，具有極大的不確定性。市場都是相似的，對於那些增長緩慢或增長停滯的公司，概莫能外地都給予較低的市盈率。
莆田系民營醫院占據了全國民營醫院的80%以上，多年來我一直關註其醫院之間的並購行為。在他們一系列的並購案中，最切實可行的指標是評估被收購醫院的隱形資產，因為他們收購的多是虧損的醫院，無法運用盈利倍數或凈值倍數來估算一家醫院的經濟價值。
他們註重一家醫院的地理位置、固定資產、醫院規模和品牌積澱。地理位置很重要。對於固定資產則通常都予以打折。品牌積澱體現在運營時間的長度上，以業績量為參考指標。若一家醫院運營10年左右，其規模在600-800平米之間，即使仍然處於虧損的狀態，則其出價也不會低於1個億。這樣收購進來的醫院，通常並不會迅速盈利，至少需要歷經三年以上的培植期才有可能盈利。若其凈利率能夠達到10%以上，5年以內收回投資成本，就是一筆相當不錯的生意。這樣看來，收購醫院的價格不菲。
投資醫院的關鍵是，需要在醫院的培植期中等待。而且，這種等待並不等於就會賺錢，投資失敗的例子比比皆是。舉例說，某一個醫療集團旗下有100家專科醫院，投資10個億，若30%-35%醫院盈利，40%醫院盈利持平，25%-30%虧損，一年凈收益可以產生1個億左右，業績就令人可喜了。投資失敗多是出於運營成本之上。當醫院依然處於虧損中，投資合夥人需要不斷地投資，醫院才能維持下去。若無法繼續投入現金，失敗則無法避免。其中的營銷成本最大，人力資源次之，但是所有成本必須控制在25%以下，否則難以為繼。
我曾征詢一位從事多年的醫院並購與管理業內人士。當我談到如何對上市公司愛爾眼科出價時，他認為對愛爾眼科的出價大概可以值50億，但是估計公司不會賣給你。愛爾眼科2015年資產在25億左右，沒有長期負債，現金流充沛，今天凈利潤預計將超過4個億。當我告訴他，愛爾眼科當前市值介於240-280億之間、最高時達到400個億時，他認為這就是資本市場與實際市場的不同之處，因為資本市場摻和了投資者的情緒，所以有時定價甚高，但是也彰顯了資本市場的無窮魅力。
我又征詢對綠景控股轉型投資醫院的問題。綠景控股最近募資百億，與北京兒童醫院集團建立四家醫院、兩個平臺、一個中心，預計5年後將產生14億左右的凈利潤。他認為5年產生效益可能太樂觀一點，因為通常需要基建3年，培植5年，所以沒有8年可能難以盈利。關於北京兒童醫院集團未出資入股一事，他認為，北京兒童醫院集團可以不出資，因為其擁有龐大的隱形資產，並且難以估算，這就夠了。至於對綠景控股旗下醫院和醫療機構的估值出價問題，不會少於180億（按：若增發成功，計入增發股數，剛好就是這個數），但是估計公司不會賣給你。因為綠景控股本身就是上市公司，所以預計未來將以40-50倍凈收益的倍數定價。
總之，通過並購案例以及對市場比較詳盡調查，是能夠比較清晰地獲得對某一行業某一企業的估值範圍的。不過，雖然如此，也不能保證在證券市場投資就一定能夠獲勝。但是，有總聊勝於無，至少可以做到心中有數，這可能才是正確的投資之道。