量化寬鬆刺激地產有限
http://magazine.caixin.com/2012-09-21/100440641.html美聯儲的QEIII（第三次量化寬鬆政策）在市場幾番猜測之後，終於塵埃落地。不出意外，美股上漲，美元下跌，而對於房地產市場走勢的影響，則並不會太明顯。
QEIII的主要特點是每月購買400億美元的「兩房」發行的房屋抵押貸款債券（Mortgage-Backed
Securities，MBS），而且會繼續通過運用到期的本金購買新的兩房債券及MBS對所持有債券展期，每月新購長期債券高達850億美元。這一系列
措施的目的是降低長期利率，支持房屋貸款市場，增加金融市場信心。如果就業市場不能得到改善，美聯儲將無限期地採取這類措施來刺激經濟。
乍一看，降低長期利率，增加MBS流動性，應該會促進房地產市場復甦，因為房產也是長期資產，降低其融資成本當然應該使資產價格上升。但問題
是，地產市場積痾已久，並不是這種興奮劑一樣的短暫刺激政策就可以治癒。現在房地產市場的問題不是融資成本過高，而是資產價格大幅下跌所帶來的家庭去槓桿
化尚未完成。
不管是2008年的QEI,第一次量化寬鬆政策，2010年的QEII（第二次量化寬鬆政策），還是2011年底的扭轉操作，都對房市影響有
限。在「法拍屋」（因債務糾紛產生的法定拍賣房屋）存量依然高企，銀行貸款依然格外嚴厲，未來房市走向依然迷離，消費者購房意願依然低迷之時，低利率只能
降低已經購房者的月供，而且他們的淨資產必須滿足苛刻的再融資條款。而對美國的新購房者而言，最難滿足的是高昂的首付，嚴格的銀行審批，這些才是難以踰越
的門檻。
從細分市場來說，在房市危機以前，低價房原本是次貸的天下；危機之後，次貸幾近銷聲匿跡，能夠提供高達97%的貸款房價比的機構，只剩下了美國政府的聯邦住房管理局（Federal
Housing
Administration，FHA）。這一機構不同於「兩房」之處在於，其並不購買貸款，而是僅僅對貸款提供擔保，其擔保的貸款和由退伍軍人管理局（Veteran
Administration，VA）擔保的貸款一同由另外一家聯邦政府機構——政府國家房貸協會(Government National Mortgage
Association)提供打包及債券發行服務。相對而言，這類貸款人的信用分數較低，金融知識也比較匱乏，從政策中獲利的能力較為有限。
對持有兩房限額貸款的中等價位房屋的房主而言，這無疑是好消息。這類貸款佔美國總房貸一半以上，房主一般是傳統意義上的中產階級，實現了自己的
美國夢，住在市郊中上層社區的獨立屋，前後院都有草坪，家裡有兩三部車代步，沒準還有一兩條狗。一般來說，他們日子過得還行，但也要為子女的大學學費，高
昂的醫療保險，未來的退休養老而憂心。毫無疑問，這類房主是美國房市主力軍，貸款利率下降可使他們降低房貸，增加儲蓄和消費。量化寬鬆政策使這類房產市場
獲益。
對持有超過兩房限額貸款的高價房房主來說，雖然他們屬於富人階層，持有的金融資產也很可能因寬鬆的貨幣政策升值，但由於這類貸款是惟一沒有政府
擔保的，所以流動性最差。同時房地產作為投資品的吸引力相對於股票、債券已大大下降，所以QEIII對這類房產市場的升值影響十分有限。
雖然QEIII對不同價位的房地產市場的影響不那麼對稱，但在經過了六年蕭條之後，美國的房市已初現復甦曙光。以往的量化寬鬆政策沒有給房地產
雪中送炭，這次的QEIII最多也就是錦上添花。有意思的是，中國國內的經濟學家們對QEIII的解讀遠遠超過了美國經濟學界的反應，有說美國輸出通脹
的，有說中國房價會由此上漲的，有說美國要藉機低價收購歐洲資產和銀行來成就霸主地位的。眾說紛紜，純屬自擾。有位經濟學家說過，如果貨幣政策能夠解決所
有的經濟問題，那世界上就應該沒有經濟危機了。
十年前格林斯潘的寬鬆貨幣政策不但沒有熨平經濟週期，反而導致了有史以來最大的房地產泡沫。伯南克的寬鬆貨幣政策到目前為止還沒有出現類似的情況，但是誰也不知道油門轟得這麼狠，到時候剎車還來不來得及。也許通脹就在下一個角落裡等著我們呢。■
新一輪量化寬鬆之禍 謝國忠
http://magazine.caixin.com/2012-09-21/100440633_all.html
第三輪量化寬鬆（QEIII）期限將會超過兩年，規模也將超過第一次量化寬鬆（QEI）。其主要目的是刺激美國就業，但很可能會見效緩慢。在失業率降低到7%以下或通脹危機爆發之前，美聯儲都會繼續堅持這一政策。
QEIII對於新興經濟體來說是一場通脹衝擊。通過石油和農產品價格的通脹，QEIII對於世界，尤其是中國這樣的新興經濟體國家的通脹影響將
會是巨大的。這可能會促使新興經濟體國家緊縮經濟，驅動資本流回美國。實際上，一些新興經濟體國家可能會經歷像1998年那樣的國際收支危機。食品價格將
成為比QEI期間更大的泡沫。這可能會導致非洲和南亞的糧食騷亂。
保護主義可能會抬頭。QEIII不太可能會大幅促進美國就業率的提高。如果QEIII之後進口增長更快，美國政府可能會運用保護主義政策把經濟刺激留在國內。
新興經濟體滯脹
美聯儲已經承諾每月購買400億美元的按揭抵押證券（MBS），直到經濟轉危為安。對美聯儲來說，失業率高於7%就不算「安」。美聯儲預計失業
率在兩年內不會降到7%以下。這就意味著QEIII的時間將會超過兩年，MBS的購買總額將會超過QEI期間1萬億美元的總量。
通過購買MBS，美聯儲對房地產市場和銀行提供直接支持。住房市場依然不穩定。沒有強勁的住房市場，就不可能有強勁的經濟復甦。美聯儲購買
MBS將會縮小國債收益率和住房融資成本之間的利差。10年期國債利率為1.8%。如果按揭利率降低到這個水平，就可以提供足夠的再融資機會，減輕負債纍
纍的家庭部門的債務負擔。
美國債務部門的債務總量為12.9萬億美元，比高峰時期降低了近1萬億美元，部分是因為一些家庭宣佈破產。降低債務的壓力巨大。這是經濟持續疲軟的主要因素。通過降低利息負擔，QEIII很可能會減輕去槓桿化的壓力。
美國家庭的房地產價值從2006年的高峰期減少了30%。目前16萬億美元的總價值略高於GDP總量，仍然處於歷史高位。如果市場自然調整，可
能還會進一步下跌30%。美聯儲迄今為止的舉措降低了跌幅。QEIII很可能會繼續支持房地產價值。然而，這種人為的支持不可能扭轉整個趨勢，僅能在維持
房地產價值穩定的同時促進名義GDP的增長。雖然緩衝了下行的衝擊，但同時也削弱了復甦力度。
美聯儲對目前經濟復甦的幅度非常不滿。但是這只能怪它自己。貨幣和財政刺激政策阻礙了對於效率低下的經濟活動的清理，正是這些經濟活動導致了泡沫。美聯儲的貨幣政策不是結構性改革。QEIII不會創造一個強勁的經濟。
由於對QEIII的預期，商品價格尤其是石油和農產品價格已經大幅上升。新興經濟體已經受到了增長放緩和持續通脹的衝擊。QEIII可能會迫使
新興經濟體國家在增長疲軟的情況下收緊貨幣政策。美國是農產品淨出口國，儘管存在內部分配問題，整體上還是從糧食通脹中受益的。因為美國不易發生通脹，並
且總體上是能從通脹中獲益的，因此美聯儲不會因為全球通脹的上升而放棄QEIII。
QEIII不可能導致熱錢大規模流動。原因在於新興經濟體的基本面太糟糕了。QEI的熱錢在新興經濟體國家創造了巨大泡沫。已經削弱了其經濟基本面。通脹、壞賬以及房地產泡沫收縮都在影響新興經濟體國家。熱錢不會流向有問題的經濟。
新興經濟體已經身處滯脹困境。QEIII把它們往深淵裡又推進了一步。這些國家的股票市場跟美國相比要差很多。這種差別在QEIII期間可能會持續。新興市場股票的糟糕表現可能會加速其資本外流，進而引發像1998年那樣的金融危機。
保護主義升級
奧巴馬政府在WTO對中國的汽車和汽車零件補貼提起了申訴。這一舉動很明顯是總統選舉政治的一部分。儘管奧巴馬政府對挽救通用汽車有功，但是由於進口競爭的衝擊，汽車行業的就業率還是要比十年前低得多。
具有諷刺意味的是，儘管奧巴馬政府聲稱自己挽救了通用汽車，但真正的挽救者其實是中國。通用汽車2011年在中國的銷售量達到了250萬輛。而且這些車的售價都很高。過去五年內，通用在中國市場的利潤可能超出了它的總利潤，也就是說，通用在其他市場上都是虧損的。
雖然奧巴馬政府操縱汽車議題可能只是出於總統競選的政治需要，但是保護主義很可能會很快抬頭。QEIII可能會提高美國的內需，尤其是對住房相
關產品的需求。然而，這部分需求可能會被主要來自中國的進口所滿足。況且，中國大部分行業都存在產能過剩的問題。很可能會大力推動出口。歐洲和美國對於中
國出口的反應將會非常負面。
跨國公司引領了全球化，因為它們可以影響各國政治。過去幾年的債務危機改變了西方經濟的政治要素。跨國公司的影響力因此有所減弱。保護主義將會隨之而來。
放大不確定性
美聯儲不斷抱怨企業部門儘管現金維持了歷史水平，但是並沒有作出應有的投資，從而使得就業情況沒有多大改善，進而抑制了需求，再進而惡性循環，讓企業對投資更加謹慎。
美聯儲相信可以通過其政策打破這種惡性循環。QEIII的主要目標就是要說服企業部門相信美聯儲將通過不設限制的量化寬鬆政策推動經濟好轉。如
果企業部門相信美聯儲能夠成功，它們現在就應當進行投資，從而創造良性循環。QEIII某種程度上就是一個信心把戲，如果市場相信，就能達到目的。
量化寬鬆政策創造了自身的不確定性。伯南克是弗裡德曼的忠實追隨者，後者曾經說過「通脹永遠是一個貨幣現象，並且只有在貨幣供應量的增長超過產
出的情況下出現」。美聯儲再次向我們保證，一旦通脹成為問題，就會收回過量的資金來解決問題。然而，這將會引發大規模的衰退，因此這種許諾並不可靠，也就
是說，美聯儲可能會放任自流，允許量化寬鬆的錢變成通脹。這就帶來了巨大的不確定性。
對企業來說，持有現金可能就是最好的選擇。儘管投資可能會創造一個良性循環，但效果可能不會持續。美聯儲隨後的緊縮政策可能會引發大規模的衰
退，給產能過剩的企業帶來損失。因此，儘管投資可能會給企業帶來短期利潤，但從長遠來看是毫無道理。金融投資者對不確定性的反應分為兩個極端。一些人持有
的債券利息接近零，他們相信美聯儲會打擊通脹。一些人持有黃金，以對沖美聯儲可能會放任通脹所帶來的衝擊。因此，黃金價格代表了通脹，債券價格代表了通
縮。投資者中間充斥著這種極端而完全相反的觀點，對於全球經濟來說是不利的。
泡沫和政治危機
美聯儲的量化寬鬆政策創造了互聯網股票泡沫。私募股權投資是另一個與量化寬鬆政策相關的泡沫。農產品這次可能會成為又一個大泡沫。
全球經濟仍然疲軟。QEIII不會改變這一點。因此，工業產品不可能再次成為泡沫。實際上，工業產品可能會持續通縮。比如，我認為鐵礦石價格可
能會從近來每噸190美元的高位跌至每噸50美元。銅價高峰可能也不會持續。石油價格可能會上漲，因為沙特阿拉伯控制所有的過剩產能，即使價格上漲
20%，也不會增加產量。
這次黃金價格可能會很高。QEIII就像一條河。每天的流量可能會很小。但是累積起來就會很大。由於供大於求，競爭性商品的價格不太可能會大幅上漲，流向黃金的流動性可能就會比前兩次量化寬鬆期間大很多。
如果農產品這次如我所預料的那樣出現泡沫，世界將爆發政治危機。QEI對食品價格的影響，是引發中東巨變的重要因素。QEIII可能會將食品價
格推向歷史高位。新興經濟體的基本面比QEI期間還要糟。食品價格高漲的影響可能會更大。如果非洲和南亞爆發糧食動亂，美聯儲難辭其咎。
美國股票市場的持續良好表現，導致中國的資本外流加速。如果美國房地產市場再度回暖，資本外流就會變成洪流，引發中國的銀行危機。中國迫切需要提高對國際和國內資本的吸引力。
中國的資本回報率很低，並且還在不斷下降。促進GDP增長的政策不會改變這種情況。在過去五年裡，土地升值已經成為利潤的主要來源。泡沫經濟正
在收縮。三線城市的房地產市場正在崩潰。這種趨勢正在向二線城市蔓延。由於銷量過少，很多房地產商終止了項目建設，這是中國經濟疲軟的主要因素。政府和房
地產行業竭力試圖掩蓋這種情況，這將會給它們自己帶來後患。
中國迫切需要減稅以促進內需，提高資本回報率。美國很可能最終會通過資本從中國到美國的再分配而實現經濟復甦。如果中國不想承受資本外流的危機，就必須實施改革，變得比美國更能吸引投資。■
城投債未如預期寬鬆
http://magazine.caixin.com/2012-11-09/100458308.html近日，一些金融機構內部信息稱，銀行間市場交易商協會（下稱交易商協會）決定，對於融資平台類（基礎設施類）企業，只接受包括副省級以上的發行人的項目。
自今年7月起，交易商協會正式全面放開信用評級AA級以上的地方城投公司發行中期票據、短融，又將中票發行年限放開至15年。該新政策的尺度一度被認為超過了國家發改委，發債城投公司聞風而動。（參見本刊2012年第41期封面報導「中國式次貸」）彼時已在發改委排隊申請的一些地方城投公司，開始轉向了交易商協會。
未曾預料的是，待到前期準備工作完成，10月準備上報材料之後，市場成員發現，環境並不如此前預期寬鬆。交易商協會一直對地方城投公司持謹慎態度，在允許大量中低評級民營企業發債的同時，城投類短融、中票主要侷限在為數不多的直轄市及副省級發行人，集中為有經營收入和現金流的大中型平台，信用評級基本不低於AA+；而縣級市、規模較小的地級市平台很難獲批。
對此市場反應，一位交易商協會人士稱，「是分兩步走，而不是暫停。」
他向財新記者強調，「第一步是資質好的城投公司優先發，資質差的企業主承銷商、中介機構按市場標準去培育，符合標準了再發；交易商協會是註冊制，不是行政審批，主承銷商和中介機構應去培育發行人，讓地方融資平台發債更規範，而不是操作上圖省事、一刀切。」
在培育發行人的同時，銀行間債市主承銷商的大門終於向券商再次打開。
交易商協會11月5日晚間發佈《交易商協會啟動證券公司類會員參與非金融企業債務融資工具》公告（下稱公告）稱，啟動證券公司類會員參與非金融企業債務融資工具主承銷業務市場評價工作，門檻是獲得中國證監會最近一次證券公司監管分類結果AA及以上級別。
根據中國證監會今年7月公佈的年證券公司分類結果，包括中信證券和中金在內，有15家證券公司獲評AA級。
目前有此資格的主承銷商共24家，只有中信證券和中金公司在列，但只能與商業銀行一起做聯合主承銷。
業內人士預計,如果最後五六家上市券商新獲主承資格,比較符合市場預期。但券商是否會在城投債承銷上比商業銀行更為激進，較受到市場關注。
是否刻意收緊
曾有媒體報導，目前上報材料給協會的城投公司已有52家，計劃發行規模已達700多億元。但交易商協會有關人士否認了這一說法，「交易商協會實行的是預溝通制度，沒有註冊就無法統計，規模多少很難說。」所謂預溝通制度，即在正式註冊材料報送前與交易商協會非正式溝通。
「有關市場成員培育發行人的議題已討論過好幾次，這是第二次。但沒想到與上次相比，最近市場反應如此強烈。」交易商協會有關人士表示，「這是2010年年中財政部、銀監會、央行幾大部門聯合下發清理整頓地方融資平台的19號文以來的政策要求，協會一直在研究如何落實，並不是新議題。」
不過，在市場的理解和交易商協會公開表態中，口徑顯得有所差異。
在市場看來，交易商協會明松實緊。「7月說的是地級市、靠前的百強縣都可以發行城投中票、短融，現在把門檻抬高了，只接受副省級以上的項目。」一位銀行人士稱。
「標準稍微下降了一點，變化並不大，交易商協會接受註冊的地級市城投項目少，而且主要位於東部地區，城投債供給主要仍然依賴發改委。」中信證券固定收益部人士認為。
廣發證券此前曾樂觀的預計今年四季度，城投類中票、短融潛在供給將有800億-1000億元。目前可發行城投債的副省級城投公司發行額度已不多。
但在交易商協會看來，自己「並沒有刻意收緊。我們一直都強調的是，城投發行人的前提是符合『六真』標準」。
根據交易商協會今年4月向各主承銷銀行發佈的「地方政府融資平台企業註冊要點」，明確申請企業須在2011年底前退出銀監會地方政府融資平台名單；且必須遵守真公司、真資產、真項目、真支持、真償債、真現金流「六真」原則。
交易商協會有關人士強調，按照交易商協會的口徑，並非名為「城投公司」的就是城投債，比如武漢城投，主營水務，有自身現金流，並非單純靠賣地收入或地方財政作為償債來源，按照『六真』原則，就屬於可支持的一般性企業。
對已退出平台名單的公司，交易商協會還提出針對性的要求，「其一，最好是省會城市、直轄市、計劃單列市、以及部分發達城市；其二，外部評級AA以上；其三，資產負債率不高於70%。」
「雖然全面放開信用評級AA級以上的地方城投公司發行中票、短融，但前述『六真』標準並沒有改變；並沒有對城投項目按地方行政區級別劃分，主要是按『六真』標準梳理，包括判斷企業現金流、償債能力等判斷。『六真』標準也是反覆和市場成員討論之後明確下來的，今年一直按此標準在操作。」前述交易商協會人士對財新記者強調。
「對於城投公司，交易商協會今年從幾乎不收地級市城投的註冊材料到開始收，政策其實還是放開了。以前是一個月發行一二隻城投項目，到現在的一週平均發行三隻左右，只是沒有預期那麼寬鬆。」一位中誠信國際評級公司人士稱。「商業銀行在操作中，發現符合『六真』標準的仍主要是位於經濟發達地區、地市級以上的大中型城投公司。」
「其實24家主承銷商審核的標準比交易商協會的『六真』標準要嚴格。」交易商協會人士表示。
「各家股份制銀行和地方城投公司之間的協議都簽完了，已經搞了一批項目儲備起來，先把優良城投企業做完，其他就算了，風險也大。」一位中信銀行人士坦承。
風險未正常暴露
近期陸續發生了一些企業資不抵債和擔保代償的個案。由於中國的債券市場從未出現實質性違約事件，市場反應平淡。「此時不可能違約。」一位市場人士強調。
11月7日，在負債率高達251.29%之下，4億元新中基短期融資券在地方政府的支持下，平靜地如期兌付。這是今年繼山東海龍、江西賽維的第三隻出現違約風險的短期融資券。雖然市場對信用風險反應平淡，但對交易商協會是否收緊城投公司門檻備加敏感。
一位大行總行金融市場部人士亦稱，各地分行出於地方政府的壓力，的確向總行申報踴躍，但銀行自身也有內部風控要求。「城投債主要是信用風險，是否承銷須符合銀行內部風控要求，包括城投公司還款能力、地方財政實力、具體行業等，因涉及包銷，如果賣不出去銀行還要被動持有，佔用風險資本。」
銀行間債市的主力投資人主要是大機構，如大行、保險公司，由於風險資本等監管要求，這些機構的債券自營業務很少投資城投債。
形成鮮明對比的是，銀行、券商的代客業務投資城投債很積極，「在內控要求上，城投債可隨便買，其他產業債都要過評審會。」一位券商交易員稱。
前述交易商協會人士稱，「一些主力投資人反映，對城投公司的財務報表看不太懂，交易商協會也調查過，一些城投公司財務質量、信息披露方面存疑。」
他解釋，主力投資人對城投公司的信息披露要求更高，而城投公司和地方政府實質上是與地方政府捆綁在一起，地方政府財力如何，究竟能提供何種隱性擔保，還是看不清楚；對於同樣信用等級的城投債和產業債，投資人對城投債的風險溢價要求更高，但利差並未完全體現這部分風險溢價。
北京凱世富樂投資有限公司總經理兼投資總監喬嘉指出，今年2月海龍短融剛剛遭遇級別調降後，市場一度擔心低評級公司的信用風險， AA-與AAA級的一年期企業債利差在2月1日時曾高達362基點，但隨著政府接連出面兜底海龍和賽維的風險事件，兩者利差在今年10月19日僅為152基點，不僅AA-與AAA的利差縮小，AA-與AA的利差也從當時的144基點下降到34基點。
喬嘉稱，這相當於變相鼓勵壞公司發債融資，一旦成功發債，地方政府又要竭力避免其違約，形成惡性循環，使債券的潛在違約率提升。
在信用評級無法真實反映發行人資質的扭曲情況下，投資人對城投公司的信息披露提出了更高的要求。
交易商協會人士表示，「城投公司的市場化發債是大趨勢，不能停。但是分階段性，現階段主承銷商、中介機構應更多立足於培育、規範城投發行人，提高信息透明度，而不是操作上簡單化。」■
日本大寬鬆會這樣悲劇（上）：失效的貨幣乘數
http://wallstreetcn.com/node/24096貨幣乘數和通脹
在黑田東彥上任日本央行行長之前，美聯儲通過QE操作製造的基礎貨幣達到了法定準備金的16倍。其它央行相對應的貨幣乘數為，英國央行9.7倍，日本央行4.8倍，歐洲央行3.8倍。如果貨幣乘數有效運行，那麼美國的貨幣供應量將比現在擴大16倍，英國擴大9.7倍，日本擴大4.8倍，歐元區擴大3.8倍。
如果如此大規模的貨幣供應量擴張在短時間裡發生，這通常會引起一個類似幅度的物價上漲，也就是在美國引起1600%的通脹，在英國引起970%的通脹，在日本引起480%的通脹。然而，上述情況並沒有發生，下面我們會加以討論。
總之，雖然利率已經降至接近零的水平，但經濟體中的企業和家庭也已經停止了借貸。因為沒人借錢，同時很多人選擇還錢減輕債務負擔，基礎貨幣邊際增量的貨幣乘數已經變成負值了。
美國和英國從來沒有成功過…
美國和英國的央行官員聲稱，QE已經成功了，因為它避免了象日本式的通縮。但是，其實日本在泡沫經濟爆破以後，工資水平還增長了4-5年時間，增長幅度和今年美國工資增幅大概相當。
因為..
這些國家的共性是，雖然已經是零利率，但企業和家庭實際上還在儲蓄。他們這樣做，因為泡沫經濟泡沫導致資產價格大跌，同時又不能大規模減記債務，這對企業和家庭的資產負債表形成嚴重的損害。現在，日本的私營部門儲蓄率為其GDP的8.8%，美國相對應的數據為GDP的7.0%，英國為3.3%，西班牙為8.1%，愛爾蘭為8.6%，葡萄牙為7.0%，意大利為4.4%。
事實上，這些國家的企業和家庭應對零利率的方法是儲錢而不是激進地借錢消費，這意味著貸款活動——這直接影響了貨幣供應量，將不會增加，無論央行供應多少基礎貨幣。
私營部門信貸的增長已經被嚴重壓制。雖然很多人說美國的信貸環境相對比較健康，但私營部門信貸市場仍然沒恢復到雷暴倒閉前的水平。
只要企業和家庭拒絕借錢消費，日本、美國和英國的QE操作都將不能直接刺激經濟，也不能拉高通脹水平。
但央行官員仍然嘗試…
黑田東彥和其它再通脹主義者很可能會認為，最新公佈的寬鬆政策與過去逐步增加的寬鬆政策是有本質不同，因為新的寬鬆政策在激進程度上進入了「新的層次」。在一個方面說，這是對的，但從另一個方面說，這也是錯的。雖然黑田東彥認為，新公佈的QE操作已經產生了更為巨大的影響，但這個前提假說在外國已經測試過，中長期的結果並不支持黑田的觀點。
無視現實…
很明顯，這個問題不是央行寬鬆政策有多激進或實施的速度有多快，而是泡沫經濟爆破導致的私營部門資產負債表損害有多嚴重。歷史經驗也強調了一個事實——企業和家庭修復他們的資產負債表是需要很長時間的。
實證證明…
美聯儲和英國央行大膽的貨幣寬鬆操作帶來的影響是有限的，這意味著我們不應該預期日本央行的計劃在中期能帶來大量的成果，儘管該計劃非常激進。
不良後果…
可能更重要的是，為什麼日本的利率水平會這麼低呢?
主要是，私營部門已經停止了借貸，因為自身的資產負債表問題，對負債行為的厭倦，還有國內缺乏投資機會。
因為沒有私營部門借款者，日本銀行把收益只有0.6%的日本長期國債出售給日本央行以後，可能會發現它們別無選擇，只能把出售國債的錢再次投資於國債。如果重新購買的國債收益只有0.4%，那麼正確的選擇應該是繼續持有原來收益為0.6%的國債。
在這個例子中，日本的QE操作已經達到了它的極限了。
QE可能已經走到盡頭了…
但事實上，儘管利率已經為零，美日兩國的企業和家庭現在仍然拒絕借貸，這意味著長期利率進一步走低的影響力可能已經耗盡。
因為…
資產負債表式衰退的潛在原因是，嚴重缺乏借款人，私營部門對資金的需求已經大幅下跌，甚至已經消失。
寬鬆還是收緊——為什麼伯南克講話前後矛盾？
http://wallstreetcn.com/node/25216伯南克上週在國會作證，有兩句話曾引起全球市場劇烈波動。據華爾街見聞對上週三伯南克國會作證的報導：
當地時間週三上午10點，伯南克說：過早緊縮將危害復甦。這句話推動美元大跌，黃金大漲。
上午10點32分，伯南克說：美聯儲可能在「今後幾次會議」開始放緩QE。這句話推動美債收益率和美元大漲，黃金大跌。
G.I.著文（見經濟學人）認為，伯南克證詞中無任何一處暗示停止QE即將到來，稱美聯儲可能在尋求一種方法，既能減緩QE，又能彌補減緩貨幣刺激帶來的損失——這種方法可能是將ZIRP保持更長一段時間。G.I.曾是最親近美聯儲的記者，猶如現在的「美聯儲通訊社」Jon Hilsenrath：
美聯儲讓很多人抓破腦袋。從伯南克國會作證到5月1日FOMC紀要發佈期間，投資者殫精竭慮，想確認QE是否即將結束。
WSJ的一篇頭條文章題為《市場期望透明度，美聯儲說法曖昧》的文章，我覺得這篇文章說出了本質，它能幫助我們理解美聯儲正在做什麼、我們這周學到了什麼以及為什麼更多交叉信號即將出現。
1. 美聯儲要退出兩項政策，不是一項。
美聯儲刺激經濟的措施有兩個：QE和ZIRP。前者是量化寬鬆，後者是零利率政策。退出兩項政策的標準是不一樣的。
退出QE的標準是勞動力市場展望有實質性改善。退出ZIRP的標準是失業率下降至6.5%或更低。
按照美聯儲的思路，退出QE之後，經過1年或更長時間，才會退出ZIRP。然而這會帶來巨大的溝通挑戰，因為美聯儲聲稱保持ZIRP的原因，聽起來也像保持QE的原因；其聲稱退出QE的原因聽起來又像退出ZIRP的原因。
在書面證詞中，伯南克警告「過早收緊貨幣政策」，這被解讀為美聯儲保持QE不變。事實上，他的意思是保持ZIRP不變。
這樣我們就能理解，伯南克回答聯合經濟委員會第一個問題時，其令市場震驚的答案：「未來幾次會議中，我們可能減緩購債步伐。」
2. 更少刺激仍然是刺激。
許多觀察者認為任何減緩QE的步伐都是在收緊貨幣政策。事實上，美聯儲以及大多數經濟學家認為，購買任何數量的債券都會使貨幣政策更具刺激性。所以，假設QE每月850億美元購債規模下降至450億，政策仍將變得更具刺激性。它相當於每月聯邦基金利率削減幅度由10個基點調整為5個基點。
只有當美聯儲賣出債券或待債券到期來收縮資產負債表時，美聯儲才會收緊貨幣政策。
那麼，結束ZIRP，很可能是兩年以後。
3. QE預期與QE實況一樣重要。
現在，我要為第2點提供一個前提。因為市場是前瞻性的，債券收益率是對投資人預期美聯儲會購買什麼做出反應，而不僅僅是對美聯儲購買什麼做出反應。
所以，如果美聯儲發出信號，表示QE會以更緩慢的步伐繼續，比投資者的預期低，那麼它最終會買的比預期少，債券收益率會上漲。
這就是本週發生的事兒。
5月1日FOMC紀要顯示，FOMC成員受債券交易商預期困擾，交易商預期美聯儲會維持每月850億美元購債規模到今年年底。維持購債規模被視為與勞動市場改善不相吻合，顯然，也與FOMC想要做的不吻合。
伯南克本週的工作就是要將市場預期與美聯儲預期重新磨合。
解讀美聯儲的反應函數，一直是美聯儲官員講話的關鍵功能，然而這在過去的那些年更精確，因為美聯儲可以通過聯邦基金期貨合約，立即看出市場預期。
當有人推出與美聯儲資產負債表相連的期貨合約時，美聯儲和投資者就會力爭相互讀懂對方。
4. 華爾街將迎來一些痛苦。
如果美聯儲和市場對貨幣政策路徑的預期不同，磨合這兩個預期時，會給金融市場帶來一些破壞。
如果市場預期需朝更少刺激方向磨合，這將不幸意味著債券收益率上漲、貨幣政策收緊。這雖然不幸，但卻能讓美聯儲改進其溝通策略和政策立場。而且，對金融市場帶來傷害，越早越好，因為美聯儲預期和市場預期的分歧可能會越來越大。
5.是否退出QE無法預先確定。
伯南克想努力闡明的一個要點是：如果QE放緩，它將不是一個「自動的機械過程」。舉例說明，如果購債規模從850億美元/月下降到650億美元/月，它不必在下次會議時下降到450億美元/月。它可以停留在650億美元，也可以重新回到850億美元——如果經濟數據變糟糕了。
這不奇怪，美聯儲一直想自由地對經濟數據作出反應，而不是受制於市場預期，然而試圖讓市場相信政策路徑不是預先確定的，可能很難。畢竟，根據美聯儲對經濟發展的觀點，它將來會減緩QE。當美聯儲完成了（減緩或退出QE）的工作，那麼它看起來會像一個自動的機械化過程——儘管它不是。
6.經濟達到甚至好於美聯儲預期。
3月份就業數據糟糕（非農就業人數低於預期），讓所有人唏噓不已，但FOMC成員看到了勞動力市場好轉的跡象。
伯南克證詞中寫道，6個月的就業增長，從低於14萬達到20多萬。這一樂觀基調的原因是，經濟表現好於美聯儲的預期。
無論是會議紀要，還是伯南克的證詞，都沒有關注最近通脹率下降的問題，他們認為通脹率下降是暫時的。
注意，這不是說美聯儲對經濟表現感到滿意。伯南克懇請國會減緩財政緊縮，都快喊破了喉嚨。然而，改變政策立場，取決於經濟相對於預期的表現，這與美國目前的財政政策不和諧。
底線是：經濟表現和通脹水平與美聯儲預期相吻合，與今年晚些時候可能被減緩的QE相吻合。
7.金融穩定性是關注要點但不是障礙
貨幣政策的成本/效益分析過去是二元的：通脹vs.就業。當然，非傳統貨幣政策有各種其他成本。本週，伯南克將金融穩定性而非通脹放在了首位。
美聯儲顯然也有某些市場參與者的那些擔憂：QE和ZIRP正在推動人們在債券市場和股票市場追逐收益，從而惡化承銷標準，出現過度風險偏好。
說金融系統穩定性是一項成本，不等於說這是停止貨幣刺激的原因。如果某一天，QE的成本高於效益，那麼貨幣刺激將停止。然而，伯南克證詞中沒有任何一處暗示這一天即將到來。
事實上，FOMC19個成員中，目前只有一人認為金融穩定性是減緩QE的原因。這個人是堪薩斯聯儲主席 Esther George。
QE最終會減緩，但更有可能是因為預期效益已經達到，而非成本上漲。
8.金融穩定性可能會影響貨幣政策的某一部分，而非整個政策立場。
當ZIRP通過「追逐收益」推動金融不穩定性時，QE通過大量減少無風險資產（指美國國債）供應，從而讓風險資產價格上漲。
Jeremy Stein指出了QE是如何壓縮期限溢價的（注，期限溢價指投資者因資金被鎖定而要求的額外債券收益率）。金融穩定監管委員會（The Financial Stability Oversight Council）和IMF最近都在警告期限溢價突然上漲。
因為對金融穩定性的擔憂變大，美聯儲可能會尋求一種方法，既能減緩QE，又能彌補貨幣刺激減緩帶來的損失——這種方法可能是將ZIRP保持更長一段時間。
9.預期溝通策略將帶來更多禍事。
過去20年，美聯儲已經變得更加透明了，但它還需要經常改進溝通策略。美聯儲說的越多，被誤解的也就越多。未來幾年，美聯儲溝通策略帶來的事故會特別多，因為美聯儲在使用如此之多的工具、設定如此之多的目標。本週發生的事兒很可能是大量誤讀事故的一個開頭而已。
也就是說，這些都不要緊。只要時間足夠，美聯儲一直以來都可以將它的政策說明白，將美聯儲的政策弄明白一直也繼續是更大的挑戰。
美聯儲人事變局——奧巴馬保證貨幣寬鬆的機會？
http://wallstreetcn.com/node/49847 Elizabeth Duck辭去了美聯儲理事會的職務，而主席伯南克也很可能在明年1月離開，這可能導致美聯儲出現一系列的職位空缺和提名機會——奧巴馬有機會在美聯儲留下自己的印記十年甚至更長的時間。
昨天，Duck宣佈她將在今年8月離職，同時，奧巴馬在上個月也表示，預期伯南克將在明年任期結束時離開，奧巴馬錶示現在的央行主席已經擔任這個職位「比他希望擔任的時間更長」了。
前美聯儲貨幣事務高級經濟學家Roberto Perli表示：「這對總統來說是一個機會，可以打造一個長期的理事會人事組成。...奧巴馬不大可能提名脫離現在貨幣政策框架的人加入美聯儲。這鞏固了一個事實，未來幾年甚至更長時間裡，貨幣政策仍很可能維持高度寬鬆。」
美聯儲空缺職位的任命需要得到參議院的批准，參議院之前就阻攔了對金融監管職位的任命，其中包括在美聯儲的職位。在2010年，因為受到共和黨的反對，諾貝爾經濟學獎獲得者Peter Diamond就無法贏得進入美聯儲的批准。伯南克第二個任期的任命，參議院只是以最近任命中最勉強的多數票通過，因為有參議院對金融危機中美聯儲的救助政策感到不滿。
參議院的僵局
美國銀行高級經濟學家Michael Hanson表示，因為參議院的僵局不斷地阻撓奧巴馬的計劃，任何任命提名都可能是一個挑戰。
Hanson表示：「鑑於最近幾年參議院的做事效率，當然存在一些風險——最終美聯儲的職位持續空缺。這可能帶來問題。」
美國政府的第一個任務是，找人接任伯南克主席的位置，該人選將任職至2018年。6月19-20日的彭博經濟學家調查顯示，奧巴馬有65%的幾率將選擇現任美聯儲副主席耶倫接任主席的位置。
如果耶倫成為主席，那麼美聯儲的第二把手位置將懸空。如果奧巴馬放棄耶倫而選擇他的前顧問，比如說前財政部部長薩默斯或蓋特納擔任主席，那麼耶倫將可能在2014年10月任期結束的時候離開美聯儲。
奧巴馬還將面對另一個理事會職位的懸空：委員Jerome Powell的任期將在伯南克任期結束的同一個月結束，也就是明年1月。
奧巴馬的機會
Duke和Powell的職位對於總統來說是個難得的機會，因為美聯儲理事會委員的任期很長。Duke接任者的任期將持續到2026年，Powell接任者的任期將持續到2028年。
儘管奧巴馬有機會提名四位美聯儲理事會委員，包括排名一二的兩位，但總統對未來貨幣政策的影響力仍然有限制。對於誰擔任12位地區聯儲主席，奧巴馬並沒有任何話語權。而地方聯儲主席在FOMC上是有5票按給定年限輪換的投票權。而美聯儲的7位委員則一直有投票權（一共12票）。
前里士滿聯儲主席Broaddus表示：「就算你擁有很多任命機會，但這仍只會佔FOMC投票權中較小的比例。」地方聯儲主席通常會對他們的觀點直言不諱，Broaddus表示：「只要觀察一下，那些投反對票和製造各種異議的都不是美聯儲理事會的委員。」
...
銀行監管
根據法律，美聯儲應該有兩位副主席，雖然第二位副主席從未上任。改革美國金融監管的Dodd-Frank法案創造了美聯儲關注銀行監管的第二位副主席職位。然而，這個負責監管的副主席職位已經空缺了超過1000天了。
美聯儲委員Daniel Tarullo已經開始領導監管的工作，雖然他沒有被任命為副主席。
Brookings Institution研究美聯儲和國會關係的高級職員Sarah Binder表示：「鑑於美聯儲將仍會留在實施金融改革和處理退出超過3萬億美元資產負債表的未知政策領域，我認為，這個職位應該由美聯儲理事會的委員擔任。」Binder表示，這個職位的任命應該是充滿爭議的。
Binder表示：「共和黨仍然希望看到更為緊縮的貨幣政策和美聯儲更快地退出。...而當民主黨把注意力轉移到美聯儲的時候，他們知道這是唯一的刺激來源，他們希望美聯儲保證，不會抽離當今水平的刺激政策。」
一旦伯南克和Duke離開美聯儲，美聯儲理事會中就沒有人經歷過08年金融危機最惡劣的時期。在金融危機爆發的時候，耶倫還是舊金山聯儲主席。直到2010年10年，她才加入美聯儲理事會。
為何日本大寬鬆未引發資本大量流出
http://wallstreetcn.com/node/62423 為戰勝困擾日本長達15年之久的通縮局面，今年1月，日本央行突然宣佈採納2%通脹目標並轉向開放式購債並於4月決定每月增購7萬億日元國債，當時的市場預期是，由於流動性氾濫，將會導致相當多的資金流出日本去尋找更高的收益率，進而影響全球各地的資產價格。然而時至今日，日本並未出現大範圍資本外流跡象，自今年4月以來，日本對外投資額沒有上漲跡象。
為什麼在寬鬆的環境下日資並未出現大幅外流跡象呢？紐約聯儲研究與統計部副主席Thomas Klitgaard認為，傳統經濟理論並未十分清楚地研究在央行通過資產購買向市場注入流動性後金融資本外流如何產生相應變化這一課題，即便會出現外流，其潛在規模也是有限的。貨幣寬鬆並不能使資本外流激增，除非該貨幣政策在刺激資本流出的同時也能吸引國外資本流入。
今年4月日本央行宣佈將基礎貨幣供應由135萬億日元擴大至270萬億日元，從那以後，日本央行每月將購買7萬億日本國債，每年購買1萬億ETF基金和300億日元房地產投資信託，以此壓低長期利率，進而迫使投資者進入股市和銀行貸款。
下圖顯示的是近幾年日本激增的貨幣供應量，2011年初的激增是政府為應對東日本大地震而投放的資金。值得注意的是，由於日本央行的購債計劃是開放式的，央行在通脹達到2%的目標之前將會持續購買國債。
就連日本央行的官員也認為，國內的低利率環境將使得資金轉向境外高收益率的貨幣，更有分析師大膽預測稱一些新興市場將可能無法充分吸收日本量化寬鬆出來的多餘資金，進而形成過量的信貸增長和資產泡沫。
然而貨幣政策究竟可以在多大程度上影響資本流動呢？眾所周知，日本是一個國內儲蓄率遠高於投資率的國家，這使得富裕的存款被借給了全球各地，而在另一個投資率高於儲蓄率的國家，短缺的儲蓄率需要靠從外部借入來補充，這種借入和借出就是經常賬戶收支餘額，經常賬戶的主要組成部分是貿易平衡，如果一個國家的進口大於出口(貿易逆差)，該國就需要從境外借入資金彌補逆差。
在資本項目下，如果一個國家在出借資金的同時還擁有經常賬戶盈餘，那麼金融資本向外流動的速度就會快於流入的速度。因此，經常賬戶盈餘與淨金融資本流出的變化趨向一致。
與經常賬戶盈餘一樣，近幾年來日本的私人和公共淨金融資本外流規模已經有所收窄，如下圖所示，該規模由2010年佔GDP的4%下滑至今年的1%，約合每個月5000億日元的跨境資本外流。
這意味著日本央行的資產購買計劃並不會導致資金突然逃離日本，除非寬鬆政策還導致出口額躍升至顯著高於進口額的規模，或者能夠吸引資金大量流入日本。下幅圖顯示創紀錄的日本金融資本外流持續高於資本流入，且流出與流入規模的差等於經常賬戶餘額(還應將誤差和資本賬戶餘額考慮在內)。2013年初資本流入顯著加強，二季度隨著央行的資產購買計劃資本流入還在繼續。
日本央行在今年4月份擴大量化寬鬆規模的決議所產生的匯率效應遠比資本流動規模要大，美元兌日元匯率從93快速上升至100，但匯率市場的再定價並不意味著跨境資本流動也會做出任何變化。
為何日本大寬鬆未引發資本大量流出
http://wallstreetcn.com/node/62423 為戰勝困擾日本長達15年之久的通縮局面，今年1月，日本央行突然宣佈採納2%通脹目標並轉向開放式購債並於4月決定每月增購7萬億日元國債，當時的市場預期是，由於流動性氾濫，將會導致相當多的資金流出日本去尋找更高的收益率，進而影響全球各地的資產價格。然而時至今日，日本並未出現大範圍資本外流跡象，自今年4月以來，日本對外投資額沒有上漲跡象。
為什麼在寬鬆的環境下日資並未出現大幅外流跡象呢？紐約聯儲研究與統計部副主席Thomas Klitgaard認為，傳統經濟理論並未十分清楚地研究在央行通過資產購買向市場注入流動性後金融資本外流如何產生相應變化這一課題，即便會出現外流，其潛在規模也是有限的。貨幣寬鬆並不能使資本外流激增，除非該貨幣政策在刺激資本流出的同時也能吸引國外資本流入。
今年4月日本央行宣佈將基礎貨幣供應由135萬億日元擴大至270萬億日元，從那以後，日本央行每月將購買7萬億日本國債，每年購買1萬億ETF基金和300億日元房地產投資信託，以此壓低長期利率，進而迫使投資者進入股市和銀行貸款。
下圖顯示的是近幾年日本激增的貨幣供應量，2011年初的激增是政府為應對東日本大地震而投放的資金。值得注意的是，由於日本央行的購債計劃是開放式的，央行在通脹達到2%的目標之前將會持續購買國債。
就連日本央行的官員也認為，國內的低利率環境將使得資金轉向境外高收益率的貨幣，更有分析師大膽預測稱一些新興市場將可能無法充分吸收日本量化寬鬆出來的多餘資金，進而形成過量的信貸增長和資產泡沫。
然而貨幣政策究竟可以在多大程度上影響資本流動呢？眾所周知，日本是一個國內儲蓄率遠高於投資率的國家，這使得富裕的存款被借給了全球各地，而在另一個投資率高於儲蓄率的國家，短缺的儲蓄率需要靠從外部借入來補充，這種借入和借出就是經常賬戶收支餘額，經常賬戶的主要組成部分是貿易平衡，如果一個國家的進口大於出口(貿易逆差)，該國就需要從境外借入資金彌補逆差。
在資本項目下，如果一個國家在出借資金的同時還擁有經常賬戶盈餘，那麼金融資本向外流動的速度就會快於流入的速度。因此，經常賬戶盈餘與淨金融資本流出的變化趨向一致。
與經常賬戶盈餘一樣，近幾年來日本的私人和公共淨金融資本外流規模已經有所收窄，如下圖所示，該規模由2010年佔GDP的4%下滑至今年的1%，約合每個月5000億日元的跨境資本外流。
這意味著日本央行的資產購買計劃並不會導致資金突然逃離日本，除非寬鬆政策還導致出口額躍升至顯著高於進口額的規模，或者能夠吸引資金大量流入日本。下幅圖顯示創紀錄的日本金融資本外流持續高於資本流入，且流出與流入規模的差等於經常賬戶餘額(還應將誤差和資本賬戶餘額考慮在內)。2013年初資本流入顯著加強，二季度隨著央行的資產購買計劃資本流入還在繼續。
日本央行在今年4月份擴大量化寬鬆規模的決議所產生的匯率效應遠比資本流動規模要大，美元兌日元匯率從93快速上升至100，但匯率市場的再定價並不意味著跨境資本流動也會做出任何變化。
全球寬鬆化浪潮再度來襲？
http://wallstreetcn.com/node/63192 上週，歐洲央行意外降息，這令市場猜測：我們是否會迎來新一輪的寬鬆潮？
法興的經濟學家Klaus Baader認為這應該是投資者關注的頭等大事。
在昨天發佈的報告中，他寫道：
歐洲央行並不是發達經濟體中唯一一個可能採取更寬鬆立場的央行，美國亦是如此。
儘管最近一連串的數據都釋放了經濟好轉的信號，例如ISM製造業指數，第三季度GDP，尤其讓人意外的是上週五強勁的就業報告，但這也增加了提前縮減QE的風險。我們認為美聯儲將會利用前瞻指引來釋放「極度寬鬆政策將持續更長時間」的信號。
至於何時縮減QE，我們認為12月縮減QE的可能性仍然低於50%，但明年3月之前開始縮減的可能性明顯提高。美國10年期債券收益率飆升15個基點，達到9月來的最高水平，這反應出上述預測是市場普遍的預期。
儘管美聯儲開始削減QE以及最後結束購債計劃，其政策立場最終會保持穩定，而不再是持續寬鬆，但我們認為美聯儲將會強化前瞻指引。
美聯儲最近的一份報告對失業率門檻的改變持開放態度，當前觸發聯邦基準利率正常化的閥值是失業率達到6.5%。這意味著美國的加息週期可能比當前預期的更晚到來，當前的預期是2015年年中。
換句話說，貨幣政策將在更長的時間裡保持寬鬆。
同樣地，我們也認為日本央行有可能在明年加碼當前高度寬鬆的貨幣政策，用以抵消明年4月提高消費稅所帶來的緊縮效應。
從短期來看，發達經濟體的央行似乎都將釋放更為寬鬆的貨幣政策，全球經濟或許也將面臨寬鬆潮。
上圖是2012年全球主要央行的降息幅度。
股市的飆升似乎是對這種寬鬆潮非常明顯的反應。投資顧問Josh Brown認為，在美聯儲甚至是全球的央行都在釋放流動性的時候，投資者能做的就是不要與央行作對。
《大師專訪》50天前的建言成真 馬丁沃夫：有了貨幣寬鬆魔杖 「還需要新咒語」
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五十天前，經濟大師馬丁沃夫呼籲歐洲央行「立即啟動QE」，如今，他認為央行動作雖來得太遲，但並非沒有機會一搏，成敗關鍵除了政策火力，更在於德拉吉那句深入人心的「咒語」。 撰文‧陳怡芬 「就時間點來說，我認為已經太遲了。」六月五日，歐洲央行總裁德拉吉（Mario Draghi）發表震撼市場的搶救歐元區通縮危機計畫，對此，英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁沃夫（Martin Wolf）如此表示。 四月中旬，《今週刊》即已針對歐元區通縮危機的解方專訪馬丁沃夫，當時他的答案很明確：「歐元區走入通貨緊縮已無可避免」、「歐洲央行應該立即QE」。時隔一個半月，德拉吉算是從善如流；即使沒有真的祭出QE，但推出的方案中，無論是全球主要央行首見的負利率政策，或是企圖引導歐洲各地銀行向中小企業放款四千億歐元的TLTROs（定向長期融資再操作），其作法之創新、手筆之大氣，已經算得上是誠意十足。 錯失最佳時間點 效果打折馬丁沃夫這一回再次接受本刊專訪時強調，他並不否認德拉吉的用心；但要他對歐元區自此扭轉危機的可能性做個定論，這位在歐洲具有舉足輕重地位的評論員，仍然不敢輕易斷言。 時間，是最主要的考量點。 他口中所謂的時間，包含兩個層面。一方面是德拉吉祭出救市方案的時間點，歐元區的消費者物價年增率已經連續八個月低於一％，遠遠不及歐洲央行設定的二％目標；若看核心通膨率，今年前五月平均僅有○‧七％；如果想得更遠一點，歐元區的整體經濟規模已比六年前金融海嘯前夕減少了二％。在馬丁沃夫看來，「通貨緊縮，其實早就逼到眼前了。」即使德拉吉終於出手，但在出手時間延遲的情況下，馬丁沃夫表示，歐元區走入日本式通縮應該還是一種「可以理解的發展」。 而也就是因為時間推遲，政策火力恐怕事倍功半，因此馬丁沃夫認為歐洲央行可能會在未來推出更進一步的寬鬆政策，當然，包括了德拉吉口中預示的「QE」；「不過，如同以往，正式推出的時間恐怕又會慢了好幾拍。」這就是他所認定的第二個時間問題。 「德拉吉面對的困難沒有改變，他要對付的是歐元區好幾個經濟體；歐洲央行的決策，要擺平一堆國家的中央銀行。」馬丁沃夫認為，這是歐洲央行決策總是顯得慢半拍的原因。「歐洲央行實施QE有其合法性、可行性與必要性，但遇到政治問題，QE始終就是一個禁忌。」他說。 於是，德拉吉需要的不只是聰明且有效的政策，「他還需要……魔法！」馬丁沃夫不像是在開玩笑，他認真的把德拉吉比喻為「魔法師」，而這位魔法師的聲譽卓著，是他認為這一趟「搶救通縮魔法」或許仍有一搏機會的原因。 「別忘了，他在兩年前就施過一次魔法，一夕之間，就讓當時幾近崩盤的歐債危機化險為夷。」馬丁沃夫說。二○一二年，德拉吉甫就任歐洲央行總裁，先是對外宣稱，「歐洲央行已經準備進場，大買義大利與西班牙公債」，在當時，買進歐豬國家公債是各界預期、想當然耳的救市作法，，而馬丁沃夫如今則把此計畫比喻為「德拉吉手中的魔杖」。 想恢復市場信心 先聽掌聲他手中或許有了把不錯的魔杖，但還需要厲害的「咒語」才能讓魔法啟動，「歐洲央行已準備好盡一切可能來捍衛歐元！」這是當時德拉吉的「咒語」，就是因為這句話，讓全球投資人開始相信歐洲央行是玩真的，瞬間對殖利率超高的歐豬國家公債另眼相看；「這一回，魔法師德拉吉又想出了新的咒語。」馬丁沃夫說。 德拉吉宣示，「我們已經一致決定，要用所有可能的創新手段克服通縮風險，」「但這樣就結束了嗎？答案是，不，還有更多的手段將會推出。」馬丁沃夫打趣地說，「仔細聽聽，這段話不是和當年的說法有些相似嗎？這就是德拉吉的新咒語。」的確，無論是負利率或央行印鈔票撒錢，過往如丹麥或日本都曾經有過政策失靈的失敗經驗，但當這些魔杖，或說是政策，多加了一句足以撩動群眾相信、跟進的宣言，就有機會讓情勢隨著歐洲央行的盤算運行。 畢竟，通縮危機往往是一趟自我實現的過程，民眾相信未來物價比現在低，開始減少消費、減少投資，於是經濟活動也就真的陷入停滯狀態；要扭轉惡性循環，除了足夠火力的政策，更要有絕對的信心建設。 「關鍵，就是立刻恢復市場信心。」在馬丁沃夫的解讀中，歐洲央行或許未來還是會有新動作，但不宜寄予過多期待，畢竟時間已經不利；換言之，六月五日德拉吉的這場「魔法秀」究竟能贏得多少掌聲，其實就將決定歐元區通縮與否的命運了。 |
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