📖 ZKIZ Archives

大放水未能壓低利率 央媽會全面降息嗎？

昨天，中國人民銀行發布《2014年第三季度貨幣政策執行報告》，江湖傳言的放水得到官方證實，但貸款利率較二季度卻不降反升。融資成本走高，會迫使央行推出全面降準降息嗎？華爾街見聞綜合各家觀點，為您深入分析。

重磅:MLF工具得到央行確認，本質上是貨幣放水, 兼調結構

此前市場傳言央行放水的消息被央行確認，在9月和10月央行使用新式工具中期借貸便利（MLF）分別投放了5000億和2695億元。中期借貸便利期限3個月，利率為3.5%。

華泰證券首席經濟學家俞平康認為，由於MLF比SLF期限長，並存在展期可能，因此這是實際上的“放水”，規模上接近兩次降準。同時在資金投放上，以三農和小微為主，顯示了MLF工具同時兼備引導中期利率和調整貨幣投放結構的作用。可以預見，未來央行將主要通過SLF、MLF，甚至LLF的方式來構建多元化的貨幣工具，引導資金價格的方向和結構。

吊詭：貸款利率到底降了還是升了？

本次《報告》在描述貸款利率時玩了一個“文字遊戲”，報告原文稱：“9 月份非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為6.97%，比上月下降0.12 個百分點”。

回顧歷次《報告》，貸款加權平均利率的對比對象都是前一季度，本次《報告》將其與上個月對比實屬首次。央行這次為什麽會遮遮掩掩呢？海通證券首席宏觀分析師姜超認為，這是因為央行“心虛“了。

季度對比來看，9月非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為6.97%，還略高於二季度的6.96%，一般貸款加權平均利率7.33%，也高於二季度末的7.26%。執行上浮利率的貸款占比也高於二季度。

俞平康指出，利率從貨幣市場向實體經濟的傳導還不順暢，流動性增加更多體現在銀行間的錢增多，但實體受益不多。其中原因主要還是債務率較高和風險溢價上升。解決實體端“融資貴”的問題還需繼續引導市場利率水平，理順傳導機制，這將仍然是未來貨幣政策的重心。

另一方面，從央行強調的月度對比來看，貸款利率確實也開始出現下降的勢頭。海清債券頻道的鄧海清稱，9月貸款利率相對8月已經開始下降，強調“企業融資成本高問題有一定程度緩解”，換句話說央行認為貸款利率的拐點和下行通道已經形成。

焦點：會有全面降息降準嗎？

姜超直言不諱地指出，降低融資成本仍是央行未來首要任務，降息概率顯著上升。目前央行各類創新工具對降低貸款利率收效甚微，“我們判斷15年央行或正式下調存款利率，次數或在兩次以上，以引導商業銀行降低貸款利率”。

不過，支持這一觀點的人並不多。俞平康就指出，降低融資成本確實是首要的政策目標，但央行目前尚未對全面降息降準有所傾向，意圖還是通過更加靈活性和針對性的金融工具創新，將寬松進行定向的引導。

他指出，報告對低通脹成為放水理由進行了反駁，認為盡管通脹數字較低，但“物價絕對水平不低”，“物價預期還不很穩定”，“物價對需求的擴張仍是比較敏感的”。

鄧海清認為，從9月貸款利率較8月下降的趨勢中，央行可能會認為貸款利率下行通道已經形成，那麽央行繼續大規模寬松的必要性並不存在。

而且，《報告》中稱“中國經濟繼續運行在合理區間”，表明中國經濟的GDP底線已經明確小於等於7.3%，“為保7.5%而放水”的邏輯起點不再存在。

展望：更加靈活的定向寬松

央行如果不進行全面降準降息，可能會怎麽做呢？

央行在《報告》中指出：“增強調控的靈活性、針對性和有效性，為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境”。

這一句話有兩個要點，一是將之前的“預見性”改為了“靈活性”，二是將之前的“穩定的貨幣金融環境”改為了“中性適度的貨幣金融環境”。

鄧海清指出，對於“靈活性”，“我們的理解是，央行不再期望能夠在複雜的國際（美、歐、日分化）、國內形勢中清晰“預見”未來經濟的長期趨勢，而更傾向於‘兵來將擋，水來土掩’，采用見招拆招的方式隨機應變”。

央行一旦采用了長周期貨幣政策工具，則將封殺自己未來政策調整的空間，與“靈活性”根本上違背，因此降息等長周期貨幣政策工具不會輕易采用。

可見，未來央行的政策很可能仍將以“靈活的”定向寬松為主，不排除更多的創新工具使用。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

多頭狂歡夜：世上只有“央媽”好！

市場期待已久的中國央行降息終於成為了現實，央行終於不再“小打小鬧般”的定向降準啊、PSL啊、MLF啊、SLO啊……這次可是實打實的——降！息！

央行降息，讓多頭們在看多的道路上越走越堅定，越走越開心！

央行降息讓大多頭們的這個周末無限美好！

先簡述一下事件：

中國央行決定從今年11月22日起下調貸款和存款基準利率，一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。

在多數分析師都較為謹慎地認為今年“降準可期、降息無望”的背景下，央行這一重大舉措給各位市場大多頭們帶來了曙光，帶來了希望。

一向以唱多股市著稱的經濟學家李大霄第一時間連發7條微博來慶祝這一歷史性的時刻！“這是及時雨！是特大利好！特大利好啊！周末真美好！周行長萬萬歲！”

再仔細看看不難發現，“大校”李大霄早在今天中午就有個好彩頭，他在微博中異常開心地公布了這張圖片，看他笑得多燦爛：：

還有一家堅定唱多的機構——國泰君安，此次央行降息無疑也將成為國泰君安為A股搖旗吶喊的絕對支持。

回顧一下“國君”此前發布的一份驚天地泣鬼神的宏觀研報：

其首席宏觀分析師任澤平在題為“論對熊市的最後一戰”報告中稱，中央打虎歸來之後，出手打熊。“降低無風險利率，提升風險偏好，將開啟一輪波瀾壯闊的大牛市，5000點不是夢。”

這份報告用詞特別，“文學”氣息濃厚，研報觀點與詩句“交相輝映”，在提到上述論斷時，他說：黨給我智慧給我膽，千難萬險只等閑。詳見： “死多頭”國泰君安為牛市搖旗吶喊：黨給我智慧給我膽

最近，國泰君安還在2015年A股投資策略報告中提到，以2400點為起點，未來一年以上證綜指為代表的A股市場可能出現30%上升空間（向上看到3200點附近）。

當然，有央行“撐腰”，“死多頭”的隊伍還在不斷壯大，日前申銀萬國在剛發布的年度策略報告中也表示，明年滬指將上破3000點。

多頭們，盡情狂歡吧！

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

關於“央媽”降息你需要知道的一切 都在這里！

北京時間11月21日傍晚中國人民銀行意外宣布降息！這是2012年以來的首次降息，雖符合市場邏輯，但仍讓人大吃一驚，市場反映強烈。

那麽問題來了，關於“央媽”降息的報道哪家最強？華爾街見聞說，關於央媽降息你需要知道的一切，只用看本文就行了！

政策內容

【中國央行宣布非對稱降息！】

中國人民銀行決定，自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%。

【一行兩會搶頭條 央行成功上位！】

周三國務院要求降低融資成本，一聲令下，銀監會、證監會快速反應，一個表態要改資產證券化備案制，一個說要改新股發行註冊制，周五央行終於按耐不住，扔出了降息的大炸彈。好吧，央行你贏了，頭條是你的了。

全球市場反應

【中國央行意外降息 全球市場震動】

中國央行今日晚間意外下調基準利率，市場出現波動，澳元、黃金和標普500指數期貨快速上漲。黃金一度大漲10美元，商品方面，LME三個月期銅一度升0.7%，至每噸6,710美元

【瘋狂一夜：全球央行競相寬松 市場已瘋】

距離上一次全球央行攜手行動“搗亂”市場已經有一段時間了，今天全球市場終於又迎來了這樣一個歷史性時刻，各大主要央行紛紛爭搶頭條，讓市場亂得不亦樂乎。除了中國央行，歐洲、日本、俄羅斯都有重大消息發布，黃金、美股、歐股、歐元、石油等資產悉數陷入波動。

【中國央行意外降息 中概股普漲地產股領漲】

周五晚間，中國央行意外降息，受消息刺激，美股交易時段中概股普遍上漲，地產股領漲，其中搜房網、樂居和易居中國均漲超10%。

【雀躍過後 黃金原油盤中回吐此前幾乎全部漲幅】

北京時間周六淩晨，黃金和原油回吐了早些時候幾乎全部漲幅。此前，中國央行意外降息，黃金一度大漲10多美元到1206美元/盎司；俄羅斯和沙特同意聯手應對能源市場，布油大漲2.4%達81.6美元/桶。

官方解讀

【央行第一時間解讀：降息不代表貨幣政策方向改變】

央行在意外降息後第一時間發布解讀稿，其提到，此次調整不代表貨幣政策取向變化。采取非對稱降息將直接降低貸款定價基準，並帶動債券等其他金融產品定價下調。央行還要求金融機構據此合理確定利率水平，另外央行還重申了利率市場化。

【央行馬駿：降息不是強刺激 貨幣政策沒有轉向】

央行首席經濟學家馬駿稱，今天的降息並不代表貨幣政策轉向。目前經濟形勢雖然有下行壓力，但就業情況良好，結構調整也在取得積極進展，沒有必要采取強刺激。適當下調利率，尤其是貸款利率，有利於促進實際利率逐步回歸合理水平，緩解企業融資成本高的問題。

機構點評

【解讀中國央行意外降息——“漲聲”響起來！】

中國央行周五晚間宣布實施非對稱降息，雖然符合邏輯，但仍然令市場倍感意外。至此，中國央行的降息周期已經開啟，或許預示著債市、股市迎來新一輪大牛市，房地產市場也將成為最大的受益者之一。

【市場被央行忽悠了！？】

周五，中國央行意外降息，為正在放緩的經濟再次註入流動性，市場因此狂歡。但不止一位經濟學家認為，市場被“央媽”忽悠了！央行只能算提了提意見，因為商業銀行仍然能夠將存款利率保持在3.3%不變。

【別高興的太早！高盛稱中國降息影響有限】

本周五中國央行意外宣布降息令市場驚呆，市場紛紛感慨世上還是“央媽”好，但是高盛卻認為，貸款利率下調的影響可能較小，因為這一利率已經放開，不受上限或下限的限制，只在借款人與銀行商定利率的時候可能有點作用。

【專欄】千呼萬喚始出來—央行降息的邏輯與意義

央行新一輪降息並加速利率市場化進程。瑞穗亞洲首席經濟學家沈建光指出，這是面臨當前弱增長與低通脹的積極之舉，但他不認為該舉措為刺激。在目前的情況下，貨幣政策更加積極是需要的，相機抉擇是宏觀政策應對經濟周期波動的重要內容，無所謂刺激。

【摩根大通朱海斌：降息釋放貨幣政策轉向更激進寬松信號】

摩根大通中國首席經濟學家朱海斌將今天的公告解讀為一個政策朝著更激進的貨幣寬松轉向的信號，預計在未來幾個季度內至少還將有一次降息。

【海通證券：【專欄】有一種降息：出來之後利率就上去了】

前晚出了“融十條”，洋洋灑灑數千字，目標的核心是降低融資成本，結果吵來吵去、想來想去也不知道到底新政策出來之後利率是升還是降？。有一種降息：出來之後利率就上去了！

【專欄】中國貨幣政策寬松之路：坦途、還是沼澤？

自4月央行開始定向降準、通過PSL來釋放流動性後，9月寬松政策有所加碼，我們預計這種“低利率、寬信用”的寬松貨幣環境仍將維持較長時間，但這能否拉升經濟，對於資產價格影響又如何，這是本文研究的問題。

行業影響

【央行降息焦點行業】降息對房地產重大利好！

央行意外降息讓多頭歡呼，房地產的春天也許又要來了。廣發房地產研究小組指出，從歷史經驗上看，降息將對房地產是重大利好，無論是對房地產銷售面積還是房價都將產生積極影響，而且，地產板塊也將受到顯著拉動。

【央行降息焦點行業】銀行利潤將遭重創

本周五中國央行意外宣布非對稱降息，即貸款利率下調40基點，存款利率下調25基點，這種降息方式雖利於直接降低社會融資成本，但卻會壓縮銀行利息差。據中金預估，央行降息後銀行業利率在2015年可能出現零增長或者負增長。

【央行降息焦點行業】部分化解企業債風險

中金固定收益研究認為，降息最直接明顯的影響是企業存量貸款成本明年將有所下降，部分化解企業債務風險。對債市而言，對利率債利好不明顯，信用債收益更為明顯。收益率曲線可能會繼續牛市變陡峭。

網友妙評

【網友妙評央行降息 “強大國家意誌將摧毀一切空頭”】

央行意外宣布非對稱下調利率，但表示，此次利率調整仍屬於中性操作，不需要對經濟采取強刺激措施，穩健貨幣政策取向不會改變。對此，網友某男舒立表示，麻蛋！這屬於中性，那什麽才是異性？

【多頭狂歡夜：世上只有“央媽”好！】

市場期待已久的中國央行降息終於成為了現實，央行終於不再“小打小鬧般”的定向降準啊、PSL啊、MLF啊、SLO啊……這次可是實打實的——降！息！央行降息，讓多頭們在看多的道路上越走越堅定，越走越開心！

（實習編輯 戴博 整理）

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

本周市場回顧：央媽出手 天下我有 美日歐全部靠邊站

本周可謂好戲連臺。從日本宣布延遲上調消費稅，到美聯儲會議紀要，再到周五的德拉吉購債論；雖然“資本主義國家”已經“夠拼”了，但是偉光正的央媽一出手，全世界的眼光還得聚焦於我們大天朝啊。

市場走勢來看，全球股市在寬松的大基調下保持強勁勢頭，標普再創新高。外匯市場除了日元“一枝獨秀”保持下跌之外，其他貨幣相對處於震蕩之中。美元在最後一個交易日發力則確保了近期匯市主要趨勢的延續。

貴金屬市場上，黃金反彈相對穩健，不過中長期的負面情緒並未得到解除，白銀依舊處於“渾渾噩噩”狀態上下兩難。油價在沙特和俄羅斯聯手能源市場的消息下企穩反彈。

“中國大片”：港股通、融十條、債市延遲交易、註水、降息，一個都不能少

閃回：降息-SL0註水-交易延遲關閉-融十條-港股通

中國人民銀行本周五宣布，自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。

而就在周四，有消息稱中國銀行間市場前臺交易系統延時20分鐘，至16:50結束，因資金面緊張，在收盤前仍有一些機構仍未能補上資金缺口。而中國證券網隨後表示，交易系統實際上延遲了30分鐘，至17:00才結束交易。

市場對此也是各種猜測，兩大論調一個是IPO引發資金緊張，另一方則認為本周另個火爆消息“融十條”所引起。外媒MNI則在周五中午透露為應對本周流動性緊張局面，中國央行向中國銀行、國家開發銀行和興業銀行，通過公開市場短期流動性調節工具(Short-term Liquidity Operations，SLO)提供500億人民幣以內的資金支持。

最後的結果是：央行周五在微博上表示，受多只新股IPO等因素影響，市場短期資金供求和貨幣市場利率有所波動。央行還提到，目前銀行體系流動性總體充裕，需要時將通過多種貨幣政策工具及時提供流動性支持。

鑒於央行在本周的出鏡率，因此融十條、PMI、港股通這些本應該十分重要的消息也只能退居幕後。有回顧需求的請猛戳相關鏈接。

美國：會議紀要乏善可陳，美國數據依然笑傲全球

本周三美聯儲公布的10月FOMC會議紀要顯示，官員們認為需關註通脹預期下行問題，不過認為全球經濟放緩對美國經濟的影響有限。紀要顯示美聯儲未在10月聲明中提及市場劇動，因擔心傳達悲觀信號。

周內其他數據來看，美國勞工部周四公布的數據顯示，美國10月消費者物價指數(CPI)較上月持平，反映了能源成本的下降。不過，有跡象顯示潛在的通脹壓力開始增加。具體數據顯示，美國10月季調後CPI月率持平，預期為下降0.1%，前值為上升0.1%；10月未季調CPI年率上升1.7%，為連續第三個月處於該水平，預期為上升1.6%。

美國全國房地產經紀人協會(NAR)周四發布的數據顯示，美國10月成屋銷售總數年化意外增至526萬戶，創2013年9月份以來新高，預期會降至515萬戶，10月份由517萬戶(2013年9月份以來最高)修正為518萬戶。

就業方面，美國勞工部11月20日公布數據顯示，美國11月15日當周初請失業金人數下降至29.1萬人，這是勞動力市場改善的最新跡象。當前初請失業金人數已經連續第10周低於30萬，為2000年以來低於此關口最長的一段時間。

雖然美國11月Markit制造業采購經理人指數(PMI)意外地下降至54.7，預期會上升至56.4，10月終值為55.9。但是這個表現在本周依然好於其他主要經濟體。

歐元區：PMI數據盡墨，德拉吉放大招被搶鏡

歐洲央行(ECB)行長德拉吉周五在在法蘭克福舉行的一個銀行業會議上發表了講話。他在講話中強烈暗示，如果通脹顯露出過於持久地維持在過低水平的跡象，歐洲央行就準備擴大資產購買措施的規模。

不過由於受到中國央行周五“活躍表現”的影響，德拉吉本應得到的風頭僅促使了歐元下跌。

稍早之前的歐元區PMI數據則一片黑。

歐元區11月制造業PMI初值50.4，不及預期50.8和前值50.6。歐元區11月服務業PMI初值51.3，創下11個月新低，預期52.4，前值52.3。

德國11月PMI數據表明，德國私營部門產出增長進一步放緩。其中，德國11月制造業PMI初值50.0，降至兩個月低點，遜於預期51.5及前值51.4。

法國11月制造業PMI初值47.6，預期48.8，前值48.5。數據表明法國制造業已連續7個月萎縮（位於50枯榮線下方），11月制造業PMI創下三個月新低。

其中比較重要的一個信號是德國數據的持續走弱。2104年以來德國制造業PMI就一直保持下行態勢。雖然法國和歐元區也有類似的情況，但是作為歐洲經濟龍頭，德國的影響力顯然更為深遠——尤其在本次數據將將維持在50.0的情況下。

日本：三季度GDP引發安倍延遲上調消費稅，黑田東彥暗示“被坑”

日本市場的消息在本周初十分關鍵。日本內閣府周一(11月17日)公布數據顯示，日本第三季度實際國內生產總值(GDP)初值年化季率意外萎縮1.6%，此前一個季度(第二季度)曾創下2009年金融危機以來最嚴重萎縮。

隨後日本首相安倍晉三11月18日在東京舉行的新聞發布會上宣布，於11月21日解散國會，同時將消費稅上調計劃推遲18個月至2017年4月，並承諾不會再度推遲上調消費稅。

而日本央行11月19日以8-1表決結果通過維穩政策決定，承諾以每年80萬億日元的速度擴大基礎貨幣，符合市場之前的預期。在隨後的新聞發布會上，行長黑田東彥淡化了對於安倍不滿的基調。他表示安倍應當在明年繼續執行增稅計劃來作為平衡預算步驟的必要行動。

英國：數據改善，通脹預期減弱

11月19日公布的英國央行11月5-6日貨幣政策委員會(MPC)會議紀要顯示，本月有兩位貨幣政策委員再度投票贊成加息，投票贊成維持利率不變的七位委員看法存在“明顯分歧”。上周英國央行發布的最新經濟預測顯示，未來六個月英國通脹率可能降至1%以下。央行行長卡尼(Mark Carney)暗示，市場對央行不會很快加息的預期是正確的。卡尼警告，英國的貿易夥伴可能帶來“巨大的拉低通脹的壓力”。

不過英國10月通脹率從五年低點小幅回升，因燃料價格年率跌幅縮小，這使得英國央行沒有加息的壓力。英國國家統計局11月18日公布的數據顯示，英國10月CPI年率上升1.3%，符合預期；核心CPI年率上升1.5%；CPI月率上升0.1%；核心CPI月率上升0.2%。

而英國國家統計局11月20日公布數據顯示，英國10月零售銷售再度加速上升，因商品價格出現2002年12月以來的最大降幅。具體數據顯示，英國10月季調後零售銷售月率超預期上升0.8%，創今年4月以來最大升幅；季調後零售銷售年率超預期上升4.3%，為連續第19個月錄得增長。

政治面上，民粹主義政黨英國獨立黨贏得關鍵的第二個議會席位，提升了該黨在英國議會中的影響力。同時，在距離大選僅六個月之際，這無疑是給首相卡梅倫所在的保守黨的當頭一棒。上個月英國獨立黨贏得了第一個議會席位。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

降息首日觀察：央媽降息 銀行不從

上周五央行降息後，本周一中國部分銀行將貸款基礎利率削減20個基點，低於央行降息的40個基點。

根據中國外匯交易中心的數據，一年期貸款基礎利率（1yr Loan Prime Rate，簡稱LPR）周一下降20個基點，至5.56%。

LPR又稱最優貸款基準利率，由9家商業銀行對其最優質客戶執行的貸款利率加權計算而成，其他貸款利率可在此基礎上加減點生成。

中國央行上周五宣布，自11月22日（周六）起，將金融機構一年期貸款基準利率下調40個基點至5.6%；一年期存款基準利率下調25個基點至2.75%；此外，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍。

但事實上本周一的LPR的數據顯示一年期貸款利率只下降了20個基點，顯示即便對於最優質的客戶，銀行們也並不願意按央行計劃下調貸款利率，預計對於質量較低的客戶貸款利率下調數量可能更低。

由於本次為非對稱降息，可能會給中國商業銀行利潤帶來巨大壓力。如果銀行在存款端實施20%的基準利率上浮，同時采用新的貸款基準利率，利差將會被壓縮40個基點。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

“央媽”雄風震天吼 亞洲迷倒投資者

年末將至，日中兩大央行一個月來先後發力寬松，“央媽”雄風引全球投資者競折腰。他們不顧明年美聯儲加息時點臨近的風險，紛紛投入亞洲市場的懷抱。

上月最後一天，日本央行貨幣政策會議公布了震驚市場的決定，將年度基礎貨幣目標規模由60-70萬億日元增至80萬億日元，擴大正在施行的質化與量化寬松(QQE)規模。上周五，中國央行也出乎市場意料宣布兩年多來首次降息。這些意外的行動明顯推動了中日兩國風險資產走高。

日本央行決定擴大QQE當天，日本股市上漲近8%，本月以來漲幅接近6%；中國央行降息後，國內股市連漲三個交易日，昨日滬指突破2600點大關，深成指站穩8700點關口，雙雙刷新三年新高。以下《華爾街日報》圖表可見，上證綜指和日經股指今年以來分別上漲了23%和6.7%。

成員包括70多個國家和地區主要商業銀行和金融投資機構的國際金融協會（IIF）數據顯示，截至本周二，投資者本月25天內凈投入亞洲新興市場股市63億美元，與上月凈撤資24億美元形成鮮明反差。本月亞洲股市的資金流入勢頭堪比今年年中買興高漲時的水平。匯豐數據顯示，本月1-24日，日本股市凈流入海外資金合計107億美元，同樣逆轉了上月凈流出37億美元的勢頭。

匯豐的股票策略師Devendra Joshi認為，現在“有了一些貨幣政策戰爭開打的意味”，流入亞洲的資金規模可能短期內起伏較大。他警告，投資者要小心明年重蹈2004年6月美聯儲加息的覆轍。受2004年美聯儲啟動一輪加息影響，亞洲股市的估值大跌，花了兩年多時間才回升到美聯儲加息前水平。

IIF的分析師則認為，市場可能低估了美聯儲收緊貨幣的速度，包括美聯儲首次加息的時點。去年以來美聯儲一直表示，QE3結束後也會在“相當一段時間內”將接近於零的短期利率保持不變。而一旦美國的利率上升，風險較高的國家就會面臨資金流失。

法國巴黎銀行多種資產解決方案的首席經濟學家Joost Van Leenders提醒，亞洲主要央行放寬貨幣政策也意味著，投資者要留心亞洲、特別是中國和東北亞國家的信貸迅速增長。資產負債表上的債務增多可能限制這些國家的股市上漲。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

【專欄】“央媽看跌期權”背後的風險

本文作者摩根士丹利華鑫證券高級經濟學家章俊，授權華爾街見聞發表

上周政府為解決實體經濟融資成本居高不下的問題，出臺了一系列的政策組合拳，而周末前令市場頗感意外的降息進一步說明了政府的加碼貨幣寬松的立場。而本周央行下調正回購利率以及財政存款的投放則延續寬松態勢，在“價”和“量”上雙管齊下。

相對於實體經濟融資成本不斷上升，央行貨幣寬松在金融市場中卻得到了立竿見影的效果，銀行間市場利率和債券市場收益率出現大幅回落。有限的貨幣寬松並不能從根本上解決融資貴和融資難的問題，融資貴是實體經濟下行的風險溢價的體現，而融資難是因為流動性在金融體系空轉，以及流入過剩和無效產能。

防範系統性金融風險已經取代保就業成為目前政府“穩增長”的邏輯。因為一旦出現系統性金融風險，伴隨銀行壞賬率上升和影子銀行剛性兌付打破，金融體系對實體經濟的放貸能力進一步萎縮，將形成“資產負債表式的衰退”，進而形成螺旋式下滑。

國內市場在央行今年下半年逐步加碼寬松的背景下，形成了類似“格林斯潘看跌期權”（Greenspan Put）的“央媽看跌期權”(PBoC Put)： “只要經濟增長乏力，實體經濟融資成本居高不下，央行貨幣政策寬松的力度就會不斷加大，相當部分的流動性湧入資本市場推高股票債券等資產價格”。而上周的降息將更加強化這種市場預期，目前看來“央媽看跌期權”(PBoC Put)已經成為當前市場投資的基本邏輯。

貨幣政策寬松以及政府在基建和房地產方面的逆周期政策的效應會在明年2季度開始有所體現，屆時經濟增長企穩，“央媽看跌期權”的邏輯便不再成立。但企業的盈利屆時未必會在短期內有明顯改善，因此出現“無盈利複蘇”情形概率上升。資本市場和經濟基本面背離的情形將發生逆轉：從之前的“經濟下行，市場上行”轉為“經濟上行，市場下行”。

中國式QE存在巨大弊端，大量流動性的註入，除了部分流動性進入虛擬經濟推高資產價格，並形成新的資產泡沫外，使得經濟結構調整過程中的過剩產能出清過程被推後，大量的低效/無效企業依舊占用大量的生產要素資源，融資難，融資貴的問題得不到根本性解決。

實體經濟（特別是中小企業）融資成本居高不下已經成為政府和監管層目前最為關心的經濟問題。在過去半年的時間里，李克強總理在各個場合十次談及緩解企業融資難、融資貴問題，並在由其主持召開的國務院常務會議上多次作出相應的政策部署。在上周四的國務院常務會議上再次推出10條重磅措施，涉及內容的力度和廣度遠勝前幾次國務院出臺的相關政策，內容包括了調整存貸比提高金融機構放貸能力，加大資產證券化力度盤活存量資產，鼓勵發展互聯網銀行和民營銀行服務小微和三農，支持跨境融資引入海外低成本資金，以及加快利率市場化改革等內容。在此背景下，市場預期央行可能在短時間內不會降準降息，貨幣政策調整的方式將依舊延續之前的定向風格。

但令投資者大感意外的是，央行在上周五晚上迅速跟進扔出了“不對稱降息”這顆重磅炸彈。雖然央行定義本次降息為“中性操作”，但我們認為本次降息是央行出於對經濟增長持續下滑和通縮風險持續上行的擔心，從而貨幣政策立場轉向更為寬松的標誌。 此外上周初，政府和市場寄予很高期望的滬港通遇冷所反映的海外投資者對國內A股市場表現出的謹慎，也可能在一定程度上令政府感覺到了問題的嚴重性，這也就解釋了上周包括國務院，證監會，銀監會，和央行政策組合拳的出臺。

央行在本次降息之前，出於擔心被解讀為全面刺激而弱化改革的立場，而一直對全面降息降準相當謹慎，但央行在貨幣寬松的道路上其實已經走得很遠了。 除了上周央行降息和最新國務院10條措施之外，今年以來央行通過貨幣政策工具的創新為市場註入了大量的流動性，僅僅9/10兩個月央行就通過SLF, MLF以及公開市場操作（圖1）已經為市場註入大量的流動性， 在加上早前的PSL規模已經將近2萬億，相當於下調存款準備金率4-5次。再加上 同時央行還通過各種定向降準降息政策有針對性的對中小企業和三農提供融資支持，可以說央行在貨幣政策寬松的道路上已經走得很遠，其貨幣政策立場很難像其自稱的那樣是“中性”。

央行貨幣寬松並沒有達成預想的結果，而是造成了金融市場利率和實體經濟利率的背離。首先我們看到的是實體經濟融資成本居高不下，據央行3季度貨幣政策報告數據顯示，3季度實體經濟融資成本非但沒有在流動性大量釋放的情況下出現下降，反而有上升的趨勢。根據央行3季度貨幣政策報告顯示，金融機構人民幣貸款加權平均利率從2季度的6.96%上升至6.97%。因為票據融資利率出現了明顯下降從而拉低了總體貸款加權平均利率，如果我們看一般貸款和住房按揭貸款都出現了不同幅度的上升，分別從2季度的7.26%和6.93%上升至3季度的7.33%和6.96%（圖2）。更為出人意料的是在商業銀行貸款中，基準利率上浮的比例在3季度出現明顯上升（圖2），從2季度的69.11%上升到71.26%。這說明一方面雖然央行向金融系統註入大量流動性為銀行創造增加貸款的空間，但銀行並沒有如央行所願增加對實體經濟的貸款供給；另一方面銀行貸款風險定價過程中的風險溢價在經濟下滑和金融風險累計的背景下可能是在不斷在上升。

相對於實體經濟融資成本不斷上升，央行貨幣寬松在金融市場中卻得到了立竿見影的效果，大量的流動性湧入了銀行間市場和債券市場，造成了銀行間市場利率和債券市場收益率出現大幅回落（圖3）。並且我們認為最近股票市場的持續上漲也部分是受到流動性寬松的推動，因為這和不斷下滑的經濟基本面是相背離的，或者說這和央行加大貨幣寬松的力度來降低實體經濟“融資難，融資貴”的初衷是相違背的。 因此我們看到的依舊是大量增量資金的湧入拉低了金融市場的無風險利率，投資者風險偏好上升，從而引導流動性停留在“虛擬經濟”中空轉。而由於經濟基本面的持續惡化造成金融機構在對實體經濟融資過程中風險偏好下降，實體經濟的無風險利率非但沒有下降相反還有上升的趨勢。

金融機構風險偏好下降，流動性低效運轉。最近商業銀行貸款不良率已經連續4個季度上行（圖4），在部分地區貸款不良率已經呈現快速上升的態勢。 如果我們考慮相當部分的問題貸款是通過借新換舊來維持的話，實際的貸款不良率可能遠高於賬面數字。就目前不良率上升較為明顯的江浙地區而言，而且中小企業是不良率的高發地帶。因此雖然政府和監管層希望釋放的流動性能向中小企業溢出，但鑒於目前中小企業在經濟下行的背景下風險積累，銀行基於風險控制的要求對監管層增加對實體經濟，特別是中小企業放貸的要求持謹慎態度，放貸的意願較低。最後信貸還是流向了國有企業和地方政府，這類銀行認為相對安全的優質客戶，或者就像前面提及的那樣，流入金融市場形成資金的空轉。反映中小企業融資成本的溫州民間借貸利率指數在最近央行持續加大寬松的背景下，非但沒有下降反而出現顯著上升（圖4）。這也恰恰證明了中小企業融資的風險溢價在自身經營風險上升和金融機構風險偏好下降的背景下在不斷上升的現實情況。

目前經濟下行實體經濟有效貸款需求較低，而銀行出於對貸款不良率控制的要求，信貸大量被用於現有貸款企業的借新換舊，或者流入被認為相對安全的國有企業和地方政府基建項目，因此造成真正有貸款需求的企業感覺到融資難。 因此有限的貨幣寬松並不能從根本上解決融資貴和融資難的問題，融資貴是實體經濟下行下的風險溢價的體現，而融資難是因為流動性在金融體系空轉，以及被過剩和無效產能占據。

政府和央行寬松的邏輯發生了改變，目的是防範系統性金融風險。市場對“克強經濟學”的認識隨著時間的推移有了新發展，從最開始的“不刺激，去杠桿，促改革”到現在“改革和刺激不是完全對立的”。但我們也需要特別指出的是：目前政府“穩增長”的邏輯發生了改變。以前政府穩增長或者常說的“增長保8”，目的都是保就業。但隨著中國人口經過了劉易斯拐點之後，勞動力不再是可以無限制供應的生產要素，反映在低端勞動力價格的快速攀升，因此保就業不再是核心，當務之急是防範系統性金融風險。因為一旦出現系統性金融風險，銀行壞賬率上升和影子銀行剛性兌付打破，那金融體系對實體經濟的放貸能力進一步萎縮，從而造成“資產負債表式的衰退”，進而形成螺旋式下降。這才是令政府和監管層最為擔心的，因為系統性金融風險對經濟的破壞力遠高於實體經濟需求萎縮。

“央媽看跌期權”背後的市場投資邏輯。在美國從格林斯潘時代誕生了一個新名詞“格林斯潘看跌期權”（Greenspan Put）,就是當金融市場發生重大危機，格林斯潘就會以下調聯邦基金利率等貨幣寬松的方式來救市從而導致投資者風險偏好不斷上升。美聯儲這種貨幣政策風格在之後的美國金融危機中又延續為“伯南克看跌期權”， 即只要美國經濟複蘇乏力，時任美聯儲主席的伯南克就會加大量化寬松的力度來刺激經濟，從而也有了“直升機伯南克”的稱號。雖然美國經濟的確在美聯儲持續並不斷加碼的量化寬松下走上了複蘇的軌道，但我們看到美國的資產價格泡沫也由此形成，標普500指數不但收複了金融危機以來的失地並創出新高，而房地產市場也出現久違的繁榮景象（圖5）。

目前國內市場在央行今年下半年，特別是3季度以來貨幣寬松立場越來越明顯的背景下，也形成了類似“格林斯潘看跌期權”（Greenspan Put）的“央媽看跌期權”(PBoC Put)： “即只要經濟增長乏力，實體經濟融資成本居高不下，央行貨幣政策寬松的力度就會不斷加大，而新增的流動性在目前看來很難流入實體經濟來降低融資成本，更多的是湧入資本市場推高股票債券等資產價格”。而上周的降息將更加強化這種市場預期，目前看來“央媽看跌期權”(PBoC Put)已經成為當前市場投資的基本邏輯。

目前我們預期到明年年中之前，預計央行可能還會繼續下調基準利率，因為40個基點對實體經濟的融資成本不會有太大的影響，同時還會啟動下調存款準備金率的程序，具體次數要根據外匯占款來相機抉擇。同時我們預計人民幣匯率在美元持續升值，而日元，歐元等其他主要貨幣貶值幅度不斷加大的背景下，可能會保持相對穩定，不會在出現明顯升值。我們認為人民幣匯率在邊際上有小幅貶值的可能，但鑒於人民幣國際化的戰略要求，以及擔心熱錢外流，幅度應該很小。

因此我們預計未來相當長一段時間內，在流動性釋放的推動下，金融市場的無風險利率將持續下滑，投資者風險偏好將上升，這也就是投資者在未來一段時間看好市場走勢的基本邏輯，這背後就是我們所說的“央媽看跌期權”。

“央媽看跌期權”的風險——伴隨著流動性收縮的“無盈利複蘇”。“央媽看跌期權”的市場投資邏輯是建立在未來一段時間經濟基本面不會有明顯改善，而市場融資成本也不會顯著下降，從而央行會維持貨幣寬松的力度並在邊際上有所加強，由此資本市場出現流動性驅動的“股債雙牛”。但我們預計貨幣政策寬松以及政府在基建和房地產方面的逆周期政策的效應會在明年2季度開始有所體現，屆時經濟增長會企穩並在邊際上不斷改善。本屆政府在貨幣政策方面更多的體現是相機抉擇，因此當經濟增長的內生動力開始增強的時候，貨幣政策可能趨於中性。 在此情形下，“央媽看跌期權”的邏輯便不再成立。而且更為重要的是，伴隨這宏觀經濟企穩，企業的盈利未必會在短期內有明顯改善，因此這就有可能出現我們之前反複提到過的“無盈利複蘇”的情形。資本市場在這段時間內會出現青黃不接，在喪失增量流動性支撐的同時，有沒有來自企業盈利改善的支持，屆時出現大幅調整的可能性很大。因此我們認為明年上半年如果出現經濟企穩的跡象，對資本市場而言將是反向信號，將再次上演資本市場和經濟基本面背離的情形，只不過方向發生了改變：之前是“經濟下行，市場上行”；而之後是“經濟上行，市場下行”。

中國式QE弊端：美聯儲在10月份徹底結束了每月850億美元資產購買的QE3, 同時也結束了延續了長達6年的量化寬松。自此過程中，美聯儲QE的邏輯非常簡單，就是通過不斷向金融體系輸入流動性，降低他們的風險偏好，從而鼓勵向實體經濟放貸，進而幫助經濟走出低谷。中國目前也通過不斷放松貨幣政策來刺激實體經濟的內生增長動力，但政策引致的結果將有很大的不同：

美國金融危機更多的是因為周期性經濟波動以及金融體系出現問題，因此通過流動性的註入來幫助實現金融體系的重整和實體經濟的複蘇的邏輯是正確的，而且目前看來也達到了預期的效果。但中國現在面臨的是經濟結構性轉型，需要擺脫之前依靠房地產和基建投資以及低端出口驅動的經濟增長模式，所以過剩產能要出清， 鋼鐵水泥等房地產和基建相關的過剩產能需要出清，中小企業的低端勞動密集型產能需要出清，房地產行業需要整合提高行業集中度。目前大量流動性的註入，除了部分流動性進入虛擬經濟推高資產價格，並形成新的資產泡沫之外，更為負面的是使得經濟結構調整過程中的去產能被推後，形成大量的低效/無效企業，占用大量的生產要素資源，使得新興行業流動性依舊短缺，融資成本不能有效下降。

目前政府和監管層現在可能已經意識到“滴灌式”定向寬松並不能刺激有效貸款需求，只會造成流動性金融系統內部空轉，因此上周降息代表貨幣政策寬松政策回歸傳統軌道。目前看來央行如果希望流動性向實體經濟溢出，只有美聯儲式的“大水漫灌”才能有效提升金融系統的風險偏好，從而加大對實體經濟的融資支持。但這樣做的直接後果對於中國而言就是經濟轉型和過剩產能出清將無從談起，大量低效/無效企業將繼續存續，那中國未來很有可能走上日本的道路，日本失去的十年將是前車之鑒。目前中國政府所面臨的最大挑戰是能否壯士斷腕，出清過剩產能，實現經濟轉型。如果這樣的存量資金就將獲得重生，而融資難和融資貴的問題也將從根本上得到緩解，不必通過無限制的貨幣寬松來刺激經濟增長。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

“央媽”降息 印度央行壓力大

為對抗通脹，印度央行的利率一直居高不下。現在，面對壓力，印度央行行長Raghuram Rajan或開始考慮降息。

印度經濟三季度增長或放緩；而通脹處在三年低點；中國降息；印度財政部長Arun Jaitley呼籲央行降息，這些都給Rajan增加了壓力。

不過，幾乎所有經濟學家都預計，Rajan將忽略這些呼聲，並在12月2日將基準利率保持在8%。

孟買ING Vysya Bank經濟學家Upasna Bhardw向彭博新聞社表示，

之後寬松存在一定但有限的空間，但不會立刻寬松。雖然通脹給印度帶來正面影響，印度央行應該等待市場喧囂褪去，並確保寬松的路徑將可持續。

印度央行如果降息，將意味著新興市場經濟體的分道揚鑣。印度和中國通過寬松政策來刺激經濟增長，而俄羅斯和巴西則通過上調利率來對抗通脹。

自去年擔任央行行長以來，Rajan一直維持印度利率在高位，以對抗通脹。巴克萊分析師Siddhartha Sanyal和Rahul Bajoria表示，

盡管我們不認為印度央行將會對長期通脹壓力卸下武裝，但我們認為，印度央行將很難忽略目前的寬松潮，並可能軟化目前的鷹派立場。

他們指出，當然，也有很小的可能印度央行將在下周降息，“如果Rajan行長想要出其不意”。但是任何降息都將伴隨著央行的警告。如果降息，印度央行將會警告短期內不會再次寬松。

10月，印度CPI降至5.52%，為2012年1月以來最低。

Rajan希望能在2016年1月時，將印度CPI增速控制在6%。Rajan擔任印度央行行長15個月來，已經加息三次。

印度政府官員呼籲央行盡快降息。Jaitley上周稱，下調資金的成本可以刺激經濟，而交通部部長Nitin Gadkari表示，現在是降息的時候了，這樣承包商的融資成本可以降低。

印度央行顧問Arvind Virmani表示，

更低的借貸成本對印度有利。

據彭博新聞社采訪的經濟學家的預測，今年3季度，印度GDP或同比增長5.1%。

利率互換市場顯示，投資者預計印度的基準利率將會在12月31日下降25個基點，並將在2015年年底前下降1%。今日，印度10年期國債收益率一度跌至8.11%，為2013年8月以來最低。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

人民幣暴跌猜想：央媽“悄悄”借道投放人民幣

本周一人民幣兌美元匯率大幅下挫225點，昨日早盤再度暴跌300點，與今年三月份人民幣貶值時央行引導中間價走軟不同，最近央行已經連續多日上調中間價，那人民幣為何仍會突然暴跌呢？

有機構認為，這與央行目前尷尬的處境有關。

華爾街見聞此前曾提到，央行降息後市場利率不降反升，大量資金湧入股市，不少經濟學家均認為，如果央行進一步降準降息，無疑會給本已火爆的股市火上澆油，如果不采取行動，融資成本依然高企，實體經濟將繼續承壓。

兩難之下，民生宏觀稱，投放外匯占款可能會成為央媽的選擇。這種做法有兩個優點：

首先，不像降準降息動靜那麽大，不至於為市場情緒火上澆油；

其次，推動人民幣適度貶值還可以對沖近期美元指數的強勢上行，壓低實際有效匯率，支撐一下後繼乏力的出口。

海通證券也提到，在匯率處於管制、外匯儲備依然龐大、外貿順差創紀錄的情況下，匯率變動背後反映的是監管層的意圖。其猜測央行繞道外匯市場“悄悄”投放人民幣。

對當前國內的流動性而言，短期資金偏緊源於股市暴漲，央行通過傳統公開市場、準備金率等工具投放貨幣投鼠忌器，因而我們猜測央行繞道外匯市場投放人民幣，因而人民幣的出售導致了匯率的短期貶值。而這一行為的好處在於既給市場提供了流動性，又不至於產生央行進一步放松的預期，防止刺激金融泡沫的產生。

而人民幣中間價的逆勢升值，民生認為也是央行有意上調，目的是不讓人民幣過度貶值，引發市場動蕩，同時又為投放外匯占款留出空間。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

央媽失效? Money Cafe