合資券商的痛與希望

台大管理學院副院長暨EMBA執行長黃崇興（以下簡稱黃）：今天談的主題，是企業在國際化進入海外市場時，一定會面臨的抉擇。管理學的研究顯示，企業合資一半以上會失敗，但在中國成功比率可能更低。我們看到太多失敗的案例，像是新光集團與北京華聯、像是娃哈哈與法國達能。所以近年外商都傾向獨資，以掌握經營主導權。

但是DHL express（以下簡稱DHL）卻是個特例，你們與中國外運（SINOTRANs，以下稱中外運）不僅合資成立中外運敦豪（DHL SINOTRANs）已二十六年，過去五年你們在中國的營收都以三○％以上的速度成長，合資（股權）比率居然是雙方對等的五十比五十，這種被多數人視為極難運作成功的模式。為什麼你們做得到，別人卻做不到？

利益須一致，互信程度比股權大小重要

德國郵政集團國際速遞亞太區首席執行官許克威（以下簡稱許）：成功配方不只一項，對DHL來說，由於國際化歷史比競爭對手都長，國際服務網絡涵蓋的市場甚至比聯合國會員國還多，所以在企業文化中的傳統，認為在地化比中央集權重要，位於德國的企業總部有容忍度，而在地市場的經理人也有適當管道，將自己的聲音表達出來，兩者缺一不可。

然而，最重要關鍵還在實際經營者間的互信程度。很多外資企業與中國夥伴的信任永遠達不到DHL與中外運之間的程度。為什麼？兩邊利益要是一致的，這是最基礎的。

（例如）美國企業與中國企業都有焦慮，但兩者的焦慮很不同，中國人希望經濟發展、企業成長、技術水準提升。美國人則希望快速賺錢，打開市場，然後成為市場領導者；但是如果，一方要技術，另一方要利潤，目標截然不同。你可以想像，雙方經理人合作會是什麼情況？信任程度也不一樣！

我們與中外運則有明確共同目標：那就是在市場成長。二○○○年，我們營收約九千萬美元，如今則是十億美元，近五年中國市場營業額更年平均成長三○％到四 ○％。

黃：信任程度才是要件的話，股權占比到底是五十比五十，還是五十一比四十九，其實不重要？

許：其實（股權占比）並不如想像重要。關鍵在於你掌握什麼。

假使你掌握的是技術，那麼即使你只掌握三○％股權一樣可控制企業。至於像我們這樣的服務產業，關鍵能力在於「人」，真正聚焦在人的身上，建立他們竭盡所能的「驅力（Can do spirit）」。

管理有共識，合資團隊皆共用一套家法

黃：然而，股權五十比五十，萬一你們跟合資夥伴有衝突的時候，如何解決？

許：溝通，面對面，高層對高層，坦誠相對。中外運敦豪的董事會，十年沒有吵過架。這不只是我，而是整個團隊都要能這麼做。

黃：十年沒吵過架？有些難以相信。舉例來說，中外運敦豪合資雙方從開始談，簽約，到真正合作，這個合資團隊有多少是中方安排進來的人？合資的控制權掌握常展現在人事上，很多合資初步階段衝突常從這裡發生。

許：我們（一九）八○年代剛剛到大陸去的時候，全部用的都是中外運的人，到了二○○一年我接手以後，他們還是持續不斷的把中外運的員工送進來，但我們說，我們有自己的一套管理系統評量員工的表現、核心職能與潛力，如果員工不能符合這套標準，不能承受壓力。那麼，我們希望這些員工離開。

黃：你真勇敢耶。（笑）

許：這不是勇敢，是生意。

我告訴合作夥伴，「我們告訴你怎麼幫你賺錢，但這個人如果不拿掉，我們就不會賺錢。」這也沒有吵架呀！

初期中外運派人到我們這裡，用的是中外運的合同，所有的東西都是他們控制，住房、薪酬、福利……，二○○三年起，只要是中外運敦豪員工，就用合資公司的員工合同，他們也都接受。

中方同意，我們兩邊都同意因為決定（員工）去留是基於「表現」，而不偏向哪一邊的利益。因為我們是非常公平、（薪酬）非常有競爭力的，我們管理團隊的年平均離職率不超過五％，非常穩定。

黃：就是用一套家法，沒有兩套家法，沒有DHL的家法，也沒有中外運的家法，就是合資公司的家法。

關係不求快，讓信任逐步演化而非革命

許：對，但用的是兩家公司的最佳管理實務。最初先求鬆綁，之後每年改變它跟市場的競爭力、跟國際標準的掛鉤，慢慢與國際標準接軌……。

我們與中外運的（信任）關係是慢慢「演化（Evolution）」來的。在中國，不能一味求速求快，如果一下子就照外資那套走，中外運的人受不了，DHL也受不了，結果不是傷害中外運，就會傷害DHL。所以，關鍵是「演化」而非「革命」。不要想要一次一蹴可幾，那是做不到的。

在過去五到七年，中國逐步了解，在物流這塊生意，不是光在中國就可生存的，一定要透過全球不同市場配合，一輛腳踏車可在日本生產、在義大利生產，在中國或台灣裝配，必須要理解世界經濟運作的現實。所以，逐漸可以讓我們告訴他們如何建立經營模式。我們也真的在中國合作夥伴面前展示，想要成功必須怎麼做。

黃：信任關係用「演化」（描述）是很有趣的字眼；DHL總部也對這樣的觀念埋單？

許：總部必須有一定容忍度。當美國公司十天看一次財務數據，日本公司一年看一次，德國公司可一年、兩年、三年看，結果會很不一樣。

經營得透明，做到優勢互補反而能雙贏

黃：你們對中國團隊在經營方面坦白到什麼程度？透明化做到什麼程度？

許：百分之百。我們不藏一手，我們看長遠的。為什麼上汽跟通用合作這麼成功？然後，你看克萊斯勒跟北京吉普為什麼做不成功？就是你擔心嘛，你防人家。

黃：可是有人說中國員工的職業道德水準……。

許：是，他們動作很快，野心很大。但你要了解這是一個過程，你要透過他們的野心來幫助你的生意成長，不要因為他們的野心來防止他們成長。

黃：任何國際管理教科書都會談獨資、合資這些企業進入海外市場的策略優缺點，像合資的企業夥伴間可以分擔風險，可以做優勢互補，但很少談到實務上背後的邏輯。

傾向獨資的企業，顯然是相信，「如果我照我的方式來做，效率較高，成本較低，所以獨資比較好，」因不必花時間處理與合作夥伴的衝突。

但，其實如果合作關係之間的信任程度很高的話，組織內外部交易成本都可以降低，達到獨資那樣的效果。但實務上，這會不會是一相情願的想法而已？

許：就是「雙贏」。

黃：五十對五十股權表面上看起來好像會在衝突時沒有解決機制，但是從心理層面講是平起平坐。

反觀如果雙方占股不同，台語講「站勢」，股權大的那一方會覺得自己是大股，聲音就比較大，反而讓合作夥伴覺得心裡不舒服，加上真要投票來達成一個決定，溝通與贏得信任的努力就少了……。

許：根本不要走到投票這步。

黃：對，合作雙方不覺得誰大誰小，花時間溝通，投票前都談好了。

但美式管理大概會擔心，建立在關係而非制度的合資，很可能會人去政息？不是嗎？

許：對，講得不錯。但要慢慢培養足夠的團隊去支持這樣的概念，不能光靠一個人。

【延伸閱讀】名師觀點：合資前，先自問3個關鍵問題

中國一直是高度依賴「關係」的市場。關係帶來市場機會，也調和政策風險，台商過去往往認為自己對於「關係」的理解勝過外商，因此「有關係就沒有關係，」把關係視為競爭優勢。

然而從實務上看來，過去台商太多始於關係的合作，不僅沒有轉為商機，反而造成巨大的金錢損失，甚至要鬧出人命。問題在於哪裡？有些台商是因為只看到賺錢機會，炒短線，更多則是因為缺乏調和利益的管理能耐。

不只是中國，台商進軍海外市場，一旦決定尋找在地夥伴合作，至少要問自己3個關鍵問題：第一，你與對方的優勢互補是什麼？DHL與中外運的合作，以五十對五十的股權占比仍能運作的前提，一是雙方的優勢互補明顯，DHL有中外運沒有的國際服務網絡與知識，中外運則可以提供良好的政府關係，本身對DHL來說也是重要的客戶。

但互補只是合作起步。第二要問的是，你們的利益一致嗎？這不只是指市場目標，還有雙方有沒有各取所需的空間；最後的問題是，你有管理能耐能夠調和彼此利益衝突嗎？如果沒有，該如何建立？得到答案之後，合資最後的成敗大概也就呼之欲出了。

口述：台大管理學院副院長暨EMBA執行長黃崇興【延伸閱讀】DHL亞太市場市占率達36%DHL較次佳對手21%市占率多出15個百分點，中國市場強勁成長動能是主因。過去5年，DHL在中國獲得的營收成長率每年都在35%到40％間。

【延伸閱讀】在中國合資成功率低於30%研究顯示，中國市場裡有高於50%國際合資案，最終雙方無法達成原先設定目標，真正合資成功率不到30%，亦即每 10筆合資案，就有7筆以失敗告終。

合資券商困境

2013-04-22 NCW

中外股東難以志同道合，市場環境加劇生存壓力，能人無事可做□ 本刊記者範軍利文楊凱離職，這成為一段時間以來合資投行業內熱烈討論的話題。

清明節前，摩根士丹利華鑫證券（下稱大摩華鑫）在公司內部郵件中通知稱，公司高管楊凱不再擔任總經理職務，具體原因不明。 “公司要求對內對外不要討論此事。 ”接近大摩華鑫的人士表示。

4月18日，摩根士丹利公司公關部人士對財新記者確認了楊凱的離職，並表示公司整體運營正常，新的 CEO 人選也將會很快公佈。

“楊凱的離職是合資投行不斷進行裁員減支潮中的一幕，很多合資投行都在不斷裁人，尤其是那些薪酬高的高級人員。 ”一位合資投行人士表示。

行進了18年的合資券商仍然難脫虧損陰影，中外資股東的不同出發點、高管層無休止的內鬥、高企的人力成本與收入不斷虧損的反差，令合資券商難以承受的同時，也消耗著合作雙方的耐心。

而在中國證券市場不斷開放的進程下，持股比例、業務申請時限都不再成為掣肘，牌照管理何時全面開放，才是合資券商真正期待之處。

人事劫

一位剛剛離開大摩華鑫、加盟北京一家合資券商的投行人士告訴財新記者，最近高管的離職也影響到了中低層員工的穩定， “春節之後，我們部門很多人都走了。 ”楊凱是大摩華鑫的外方股東——摩根士丹利派駐合資公司的高管。此前，他曾在摩根士丹利持股19.9% 的合資公司——杭州工商信托擔任首席執行官。

楊凱是業內公認的“好人” “老實人” ，但被認為“書生氣”較重，不喜交際應酬搞關係，在中國做投行業務，沒有那麼如魚得水。

目前大摩華鑫的日常業務，由公司管理委員會負責。

4月16日，大摩華鑫原副總經理宋斌接受財新記者採訪時表示，合資券商中，有許多出色的領導人、CEO 和投資銀行家，他們有著豐富的外資行經驗和對全球業務的準確判斷。

宋斌曾是華鑫證券的牽頭人，也是大摩華鑫成立後的公司副總，2012年7月，宋斌離開大摩華鑫，出任中銀投資浙商產業基金管理公司副總經理。

不過前述離開大摩華鑫並加盟北京合資券商的人士表示，楊凱離職被公司內部視為中外股東理念分歧、權力鬥爭的犧牲品。

不獨大摩華鑫，自2011年，第三波合資券商陸續成立以來，激烈的人事波動一直是合資券商難以跨越的障礙。

今年年初，摩根大通曾發出內部通告稱，一創摩根已更換 CEO，由任勁擔任首席執行官。

4月17日，一創摩根原 CEO貝多廣在接受財新記者採訪時表示，自己離開一創摩根的消息為謠傳，他稱自己目前仍在一創摩根工作。貝多廣沒有透露自己的具體職務，不過有消息稱，貝多廣現已轉任一創摩根副主席，專注于拓展公司的客戶關係。

作為合資券商全牌照標杆的瑞銀證券亦難逃人事之苦。2012年3月，瑞銀證券投行原董事總經理、中國證券部總監袁淑琴離職，擔任瑞信大中華區副主席、首席運營官；之後，瑞銀證券研究部主管黃燕銘也跳槽至國泰君安證券研究所擔任所長。

2012年9月，瑞銀證券投行掌舵者趙駒從瑞銀證券投行部負責人位置退出，轉任瑞銀投資銀行中國區主席。趙駒的離任，也帶來了更多中層投行人士的離開。

2011年，當時被視為合資券商黑馬的中德證券也經歷了人事陣痛，其CEO 王仲何被來自山西證券的繼任者姜培興代替。此後不斷的爭鬥成為中德證券的業績不佳的注腳。

4月16日，德意志銀行投行部一位年初離職的中層管理者告訴財新記者，目前中德證券內鬥嚴重，自王仲何團隊離職後，山西證券幾度爭取，不過人事任命權仍被控制在德方手中。

今年年初，中德證券投行部再現離職潮。目前業績基本停滯，也沒有拓展新的業務渠道，此前曾冀望獲得的資管業務也沒有拿到牌照。 “整個就是僵在這兒。 ”該人士稱。

受累IPO暫停

如果說高管層面的人事調整體現了合資券商中外股東的不同理念衝突，那麼近期湧現的中層及保薦代表人離職潮，則充分體現出IPO 業務暫停對合資券商的成本衝擊。

IPO 的暫停，導致多數合資券商無項目可做，繼而為公司帶來較大的人力成本壓力，對於合資券商來說，業績不佳，裁員是節約成本的一種手段。

始自去年10月底的新股發行暫停，對於以承銷業務為天的多數合資券商而言，是又一記致命劫難。 “合資券商不像內地券商，有經紀、自營、資管等其他牌照，可以平衡業務收入。IPO 暫停基本就宣佈了部分合資券商的死刑。 ”承銷業務是大部分合資券商的主要業務，暫停IPO，基本無以為業。

合資券商“新兵”東方花旗證券于2012年8月初開業。東方花旗開業後不久，便遭遇了 IPO放緩。

東方花旗人士告訴財新記者，公司現在主攻新三板和並購業務，去年做了四五單， “雖然賺不了多少錢，但也算維護了客戶關係” 。

該人士表示，目前整日閑著，公司從高管到下層職員均承擔較大壓力，對IPO重啓的冀望，遠勝于其他市場機構。

統計顯示，目前已公佈2012年未經審計的年報的合資券商中，中金公司和中德證券實現了淨利潤同比增長，分別增長了118.5% 和38.56%；瑞銀證券淨利潤同比下降74.16%。債券承銷方面，共有九家合資券商參與。而在IPO 承銷方面，七家合資券商滴水未沾。

據 WIND 資訊數據，2012年全年，共有9家合資券商參與了債券承銷。承銷家數最多的是中金公司，達到57家，其次是瑞銀證券，為25家，其餘合資券商承銷債券項目均在10家以下。實際募資額方面，中金公司、瑞銀證券、瑞信方正位居前三。去年新成立的合資券商東方花旗證券也承銷了一單債券項目，實際募資16.4億元。

IPO 承銷方面，2012年合資券商中僅有中金公司、中德證券、瑞信方正、海際大和四家券商進行了 IPO 承銷。中金公司承銷了三單 IPO 項目，分別為艾吉科技、隆鑫通用、廣汽集團，獲得承銷保薦費用1.3億元；中德證券承銷了兩單項目，為中信重工和博林特，獲得承銷保薦費8553.4萬元；瑞信方正證券承銷了渤海輪渡項目，獲得承銷保薦費用3487萬元；中德證券承銷了東土科技，獲得承銷保薦費用3600萬元。其餘七家合資券商在2012年均無一單 IPO 承銷業務。

“業務收入與人力成本的不匹配，折射出合資券商業務結構、戰略定位及人力資源配置上存在的問題。 ”宋斌認為，開業時間上的差異化、業務重點和市場變化的差異化，造成了合資券商在特定階段業績與行業的較大反差。

如創業板2009年10月的開閘，成就了此後幾年中資投行的盛宴， “但創業板這個業務類型歷來就不是合資券商的業務拓展重點，加上創業板開閘時間和後來幾家合資券商成立的時間差不多，因而他們對這塊肥肉插不上手。 ”宋斌表示，在中國現在面臨經濟下行、行業轉型及合資券商的變化與轉機的時刻，業內可能會放大對合資券商困境的看法，事實上合資券商和其他券商面臨著類似困難，但未來的發展前景更有可期待之處。

分手隱憂

目前11家合資券商中，海際大和屬於較早成立的幾家合資券商之一，其身上集中體現了合資券商的諸多困境。

中國最早的合資券商始自1995年7月成立的中金公司，經國務院特別審批，由中國建設銀行攜手摩根士丹利等多家機構共同出資，註冊資本1億美元。摩根士丹利就此成為第一個與中方機構合資成立投資銀行的外資金融機構。

加入 WTO 後，第二批合資券商應運而生，華歐國際（現名財富里昂）、長江巴黎百富勤、海際大和三家合資投行的外資的持股比例均未超過三分之一，業務也僅限投行業務。

2006年長江證券和巴黎百富勤“分手” ，成為首例模式失敗分手案例。之後，其餘兩家公司也逐日沉寂，尤其是海際大和證券，開業八年，七年虧損，成為合資券商運營不佳的典型。

海際大和證券于2004年11月正式成立，由上海證券有限責任公司和日本大和證券共同出資組建，其中上海證券所持股權占合資公司註冊資本的67%，日本大和證券則占33%。公司的業務範圍包括股票、債券承銷，外資股的經紀，債券經紀業務和自營。

2005年4月，海際大和註冊為保薦機構；5月，股權分置改革啓動，新股發行、增發、配股等主要承銷業務悉數暫停。直到2007年，海際大和成立近三年時，才獲得一單債券承銷業務。2010 年1月，海際大和獲得成立五年來的首單 IPO 業務。截至2013年4月，成立八年的海際大和所做項目屈指可數。

其業績，除2010年實現淨利潤82萬元，其餘年份均告虧損。2006年至2009 年，海際大和每年虧損509萬元、2338 萬元、619萬元、2681萬元； 2011年淨利潤再次虧損2193萬元。

前述上海證券高管透露，上海證券與日本大和證券的合作期限將于2014年到期，屆時分手仍將是雙方的主要選擇。

此前的2008年，雙方因數度吵架，曾一度分手。知情者稱，監管層考慮到中日關係等方面的政治因素，致使合資公司勉強繼續。

宋斌表示，合資券商困境的主要原因在於中外股東對待合資券商的不同出發點及行事理念。海際大和身上，集中印證了中外股東對合作方向的分歧。

宋斌表示，根據他所接觸到的外資合作方經驗，多數外資股東對合資券商的考慮一般出于以下四點，即網絡布局、收入平衡、利潤調節及發展潛力。

上海證券人士亦同意網絡布局為外資的主要意向。海際大和證券中，日方股東主要想在中國證券市場踩個點，賺錢與否則為次要。 “他們認為只要不出事，占據中國市場就可以，虧錢無所謂。 ”這位上海證券人士表示。

而對上海證券而言，海際大和承接上海證券的承銷牌照，自然肩負上海證券投行業務之大任，從大股東上海國際集團的角度， “虧一分錢都不行” 。

因此，權屬安排方面，海際大和僅向大和證券下屬一個部門匯報，中方則直接派上海證券總經理郁忠民，兼任海際大和董事長。經過合作之初的艱難磨合，2008年後中方占據了日常經營管理權。現任六位公司高管中，除一名董事總經理冼楚平由日方派駐，其餘五位均為中方人士。“即便這惟一一位派駐人士，也是虛職。 ”上海證券人士稱。

北京一位券業人士表示，目前的合資券商中，除瑞銀、高盛高華等少數外資控制經營權的券商，其餘合資券商的人力均淹沒在雙方股東無休止的內耗中。由於強大外資股東背景的支持，瑞銀與高盛高華也成為合資券商中無法超越的翹楚，也很難為後來者複制。

新出路何在

年初，中國證監會表示，將允許台資證券商與陸資在上海、福建和深圳合資設立證券公司，台資持股可達51%，不限業務類別。

按照目前的規定，台資在大陸設立合資證券公司時，合資證券公司應為境內證券公司的子公司，台資的持股比例不超過49%，主要經營證券承銷與保薦業務。合資證券公司在設立滿兩年並符合其他條件的情況下，才可申請擴大業務範圍。由於缺少經紀業務牌照，目前台資在大陸基本無法開展證券業務。

因而，引進台資券商控股再次引發市場對合資券商新出路的期待。

此前的2012年10月，證監會發佈《關於修改〈外資參股證券公司設立規則〉》，已經放寬了中外合資券商外方股東的持股比例上限，從原來的三分之一提高至49％。同時，證監會還修改了證券公司設立子公司的相關規定，其中子公司申請擴大業務範圍的年限要求，從原來的五年降低到兩年。一些符合條件的合資券商，可以申請擴大業務範圍。不過，現實仍不容樂觀。4月17日，瑞銀集團中國區主席兼總裁李一告訴財新記者，瑞銀集團暫時沒有申請擴張股權比例的意願。

中德證券人士也表示，樂於看到中國證券市場進一步開放的力度，不過，由於德意志銀行在亞洲的整體戰線處於收縮態勢，因而暫時沒有繼續增持合資公司的想法。

接受採訪的業內人士表示，相對於“持股比例” ，合資券商們更為關注的是業務牌照的放開，單一牌照問題一直被看做是合資券商的發展瓶頸。去年的創新大會上，不少合資券商負責人表示，目前只有承銷或承銷、保薦牌照的情況對合資券商十分不利，無法對接母公司的銷售和研究平台。目前，擁有全牌照只集中在中金公司、瑞銀證券等少數合資券商手中。

“外資正在逐漸明白，真正的約束不在持股比例與業務申請期限，而在牌照管理。 ”一位接近監管層的人士表示。

根據現有規定，合資券商子公司中，母子公司加起來的牌照必須是惟一的。也就是說，當子公司得到一個業務牌照，母公司必須要注銷相應的牌照。針對牌照問題的談判，中外雙方的談判非常困難。截至目前，僅摩根士丹利一家花8億元代價購買了全牌照。

宋斌認為，外資優勢在於專業經驗和海外網絡，但目前都沒用得上。外資人力成本應該向專業化的方向發展，但目前，合資券商業務結構與國內券商業務結構雷同，難免步入困境。

“合資券商一定要做國內券商做不了的業務，以及創新的業務。合資券商真正明顯的優勢和具有的潛力，是投行業務產品創新及相應的衍生業務，其他如自營、資產管理等傳統業務明顯不具有增長潛力。 ”“外資在中國，主要是先搭橋，再等時機。 ”前述監管層人士認為。

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