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中國光伏製造業：陽光黯淡的日子

http://news.imeigu.com/a/1323701919109.html

2011年11月底的杭州，天氣驟然轉涼，陽光打在身上，雖然還能讓人感受到一點點暖意，但已然完全沒有了往日的燦爛。而對於光伏投資者馮建中來說，寒冷刺骨的嚴冬其實早已來臨。

早在今年初，馮建中在杭州投資的多晶硅切片廠，訂單便已開始大幅減少。他本以為，那只是市場的正常波動，誰知到了年中，卻幾乎再也接不到新訂單。並 且，硅片的價格也開始一路下滑，156mm的多晶硅片，2009年時的最高價接近4美元/片，2010年底也還在3美元/片以上，但如今已經下跌至1.5 美元 /片。以往挨著枕頭就能睡著的老馮，現在晚上經常失眠，因為，一閉眼的工夫，硅片的價格可能又下跌了。

目前，老馮已經被迫停掉了4條生產線中的2條。但看著廠房裡堆積如山的硅片，他仍不知道該如何是好。「今年已經快結束了，但我們去年的庫存還有大半沒消化完。這樣下去，我不知道工廠還能撐多久。」

「今年，浙江有將近1/3的光伏企業沒有開工，一方面是歐洲的幾個主要國家政策調整，對光伏產品的需求銳減;另一個重要原因是，2010年光伏投資過熱，大量企業盲目地投資建廠，擴充產能，一下子把所有人都逼到了絕境。」浙江省光伏協會秘書長沈福鑫對本刊記者表示。

在他看來，2007年以前進入光伏行業的企業，前期已經有了一定的積累，咬咬牙挺過這次危機應該問題不大。但之後進入的企業，可能都會消失在這個冬天。目前，僅浙江就有200多家從事光伏產品製造的企業，其中一大半是2007年之後進入的。

老馮的困境，只是中國光伏產業的一個縮影。事實上，即便是像無錫尚德、賽維LDK這樣的行業龍頭企業，近期也接連傳出了破產傳聞。11月發佈的三季 報顯示，在美國上市的8家中國光伏企業中，僅大全新能源和晶科能源仍能保持贏利，尚德電力、賽維LDK、天合光能、阿特斯太陽能、韓華新能源、晶澳太陽能 等6 家，均出現了不同程度的虧損。

此前，尚德電力董事長施正榮在接受《21世紀經濟報導》採訪時表示，早在今年年初，他就已經意識到，「太陽能下半年要準備過冬了，最困難的時期是在 今年下半年」，「在歐美、西方國家，太陽能現在還是一個靠政府補貼的市場;而中國現在還沒有市場。沒有市場，哪來工廠?這句話我在過去5年不知講了多少 遍，但聽進去的人可能不多。所以，我們一再呼籲，中國不能僅僅發展產業，還要發展市場」。

對於過去10年一直在狂飆突進的中國光伏產業來說，2011年之後，它們必須面對的，可能將是一段漫長的「陽光黯淡的日子」。

海外陽光黯淡

一直以來，中國接近95%的光伏產品都要依賴出口。尤其以德國、意大利為代表的歐洲國家，一直都是國內光伏企業的主要出口國。以德國為例，2009年，其新增光伏裝機容量達到3.8GW，而其中超過一半都是從中國進口。

德國一直是全球最重視光伏發展的國家，也是政府支持力度最大的國家。上世紀70年代，由於中東戰爭導致的世界性能源危機，德國國內能源價格飛漲。為了緩解此次危機，德國被迫開始大力發展新的可替代能源。如今，德國已建成的17座核電站中的12座，都完成於那一時期。

然而，在1986年蘇聯切爾諾貝利核電站事故後，德國國內的反核聲音高漲。在綠黨前身「新社會運動」的帶領下，無論是新建核電站，還是核廢料運輸， 都遭到了大批民眾抗議示威，甚至是臥軌攔車。最終，來自左派社會民主黨的施羅德政府，於2001年頒佈了「逐步退出核電」法令，確定到2022年將關閉德 國境內全部核電站。

但德國對清潔能源的需求，並未因此減縮。根據《京都議定書》的要求，到2012年，德國溫室氣體的排放量應比1990年減少21%。這也意味著，德國政府必須開始對可再生能源進行巨額投資和部署，而作為可再生清潔能源的光伏，自然成為了德國發展的重點產業。

早在1991年，德國便通過了《強制購電法》,按照該法，風電、水電的上網價格為電力銷售價格的90%。而2000年，則是德國光伏發展歷史上，具 有標誌性意義的一年。這一年，德國正式提出了全球第一個有真正意義的「可再生能源法」，並於2004年進行了修訂。「可再生能源法」的核心是，對光伏進行 「購電補償法」：根據不同的太陽能發電形式，德國政府給予為期20年，0.45-0.62歐元/度的補貼，每年遞減5%-6.5%。

購電補償法的推出，真正讓光伏發電開始在德國國內迅速普及。具體而言，在獲得德國政府的巨額補貼之後，德國電力公司開始從居民家裡購買太陽能發電， 購買價格為0.54-0.624歐元/度(這一價格是火電的10倍以上，從2004年開始的20年間，每年遞減5%)。而當時，德國的光伏發電的實際成本 為 0.3-0.4歐元/度。其中的利潤空間，讓居民安裝光伏發電系統有利可圖，極大刺激了民間安裝光伏發電系統的熱情。

在此政策推動下，儘管當地的光照優勢並不突出，但德國的光伏產業在2005年仍然實現了爆發性增長。當年，德國新增光伏裝機容量為366MW，增長了152%，佔全球份額的39%，一舉超過日本(30%)成為世界最大的光伏市場。

之後，在政府持續不斷的高額補貼下，德國光伏市場不斷快速增長，而眾多中國光伏產品製造企業，則成為其最直接的受益者。

但中國光伏產業狂飆突進之時，很多人似乎已經遺忘了這樣一個事實：這是一個靠天吃飯的行業，而且，靠的是別人的天。

2008年之後，歐洲的天空，開始發生微妙的變化。在全球金融危機和從2009年開始的歐債危機的持續衝擊下，德國乃至整個歐洲的經濟增長速度開始 下滑，政府財政開始捉襟見肘。為此，德國政府開始有意識地控制光伏產業的發展速度，通過減少對光伏產業的補貼，來降低財政開支。

2010年初，德國已下調了10%的光伏補助費率，第三季度下調了13%，第四季度在第三季的基礎上再次下調3%。

2011年，在德國政府對再生能源法(EEG)進行討論修訂時，德國聯邦環境部部長Norbert Roettgen就坦言，「德國政府不保證當下的太陽能電價實施辦法會持續運作到2012年」。之後的2月，德國就通過光伏上網電價下調方案：2011年 中期上網電價下調幅度，將根據預估的全年光伏裝機容量來調整，只有當年新增裝機規模低於3.5GW，才不會下調光伏上網電價;否則，裝機容量每增加 1GW，光伏補貼將下調3%。

在此政策調整下，德國今年1至5月份的新增裝機容量大幅降低，約為1.08GW，與去年同期的1.726GW相比，下滑了37.4%。而逐月來看，德國新增光伏裝機容量1至5月的增幅分別為18%、-38%、-55%、-55%、-38%。

不僅僅是德國，歐洲其他國家也開始修訂光伏扶持政策。

2011年以28%的市場份額首次超過德國成為世界最大太陽能市場的意大利，5月正式出台的新的太陽能補貼政策中，將原有上網電價補貼削減了 4%-11%，而從6月開始，上網電價以月為單位進行調整。預計到2011年底，意大利的光伏發電上網電價，將在目前的基礎上下降26%-42%，而至 2012年底，還將再下降20%左右。意大利政府還明確表示，其目標是將每年的新增光伏安裝量限制在3GW左右。

西班牙國家能源委員會近日也宣佈，2011年9月之前安裝的光伏發電裝置，可以得到國家的光伏補貼，而9月之後安裝的、超過年度分配安裝量的，將得不到補貼。這也就意味著，2011年，西班牙近三分之一的新增光伏裝機容量，將不在補貼之列。

2011年，那片在歐洲上空徘徊已久的烏云，最終遮蔽了太陽。隨著歐洲對光伏市場扶持力度的大幅下調，中國光伏產品出口開始遭遇巨大衝擊。2011年8月，中國光伏產品對德國的出口量為304MW，對意大利的出口量為95MW，分別環比下降了34%和62.6%。

更讓人擔憂的是，歐洲市場的調整併未就此結束。德國經濟部11月提議，將每年的新增光伏發電安裝量限制在1GW之內，而市場此前預期，德國今年的新增裝機容量將高達5GW。

此議案一出，立刻引起了國內市場的強烈反應。保利協鑫旗下的中環光伏總裁顧華敏表示:「國內光伏行業已經非常脆弱了,大部分企業都已經限產停產,如果再出這個事情，對於行業信心的打擊非常大。」

但這就是現實。這是一場可以預見的危機，但大多數中國光伏企業並沒有做好應對的準備。在歐洲市場大幅萎縮的衝擊下，不僅眾多中小企業難以為繼，就連尚德、賽維這樣根基深厚的龍頭企業，也表現得束手無策。

先行者的困境

「(江西賽維LDK董事長)彭小峰如果倒貼給我20億，我可以考慮接盤賽維。」談及賽維LDK目前的困境，一位不願具名的光伏上市企業CEO如是說。此前，這家國內多晶硅龍頭企業，因為經營業績大幅下滑，過度擴張導致資金鏈緊張，以及與投資機構對賭，一度傳出破產傳聞。

事實上，早在2011年第二季度，賽維的問題已然顯現。當季，賽維實現銷售收入4.994億美元，環比下跌34.8%，同比下跌11.6%，並且發生8770萬美元的淨虧損;而2011年一季度，其淨利潤仍高達1.354億美元。

2011年第三季度，賽維的經營狀況繼續下滑。當季，賽維的銷售收入進一步下降至4.79億美元，而虧損額則進一步上升至1.145億美元。

對光伏行業的悲觀情緒，早已在資本市場直觀顯現。江西賽維和無錫尚德，在2007年股價最高時，市值均高達百億美元，但4年之後，二者的市值卻只剩下三四億美元。

「當然，像無錫尚德、江西賽維這樣的龍頭企業，可持續運營的能力不用懷疑。」大全新能源公司CEO姚公達說。在他看來，地方政府不會坐視這類巨型企 業倒閉。江西賽維2011財年中期報告顯示，其應付項目、短期借款加上「一年內到期長期借款/融資租賃」，總額居然高達30億美元。而尚德2011財年中 報顯示，短期借款約16.65億美元，長期借款7.66億美元。如果這些巨額貸款最終成為壞賬，那絕不僅僅是一家企業的問題。

不過，姚公達指出，在光伏產業進入寒冬的背景下，「先發劣勢」正成為行業先行者的「阿喀琉斯之踵」。光伏產業具有資本密集的特點，激進的先行者為謀 求先發優勢，前期往往通過大量借貸來擴充產能。江西賽維2008年公告顯示，其投資120億元新建的1.5萬噸硅料生產基地，每公斤產能投資為800元人 民幣，主要資金來源是借貸，此舉也導致其資產負債率從2007年底的47.1%一路攀升到2010年末的81.4%。同期，無錫尚德的資產負債率由 54.6%上升到64.2%。

賽維和尚德沒有預料到的是，隨著光伏產業規模迅速擴張，設備和原料成本的大幅下降，遠遠超出了它們的想像。

以主營多晶硅料生產的大全新能源為例，其2008年投產的第一期項目時，每公斤多晶硅產能的投資是110美元，而2011年3月，當其啟動二期項目時，每公斤產能的投資已下降至60美元。

建設產能的投資尚未收回，但建設成本已經大幅下降了，這是很多先行者面臨的困境。

如果多晶硅料價格維持在400美元/公斤以上的「暴利時代」，先行者較之後來者多花的錢，不會成為問題，但是如果多花的錢還沒有收回來，行業就已進 入到硅料只有40美元/公斤的微利時代，那問題就大了。前述不願具名的CEO之所以稱，要彭小峰倒貼錢，才考慮收購賽維，原因就在於，以現在的技術條件， 「重建一個賽維的成本，都沒有它的債務多」。

「產業鏈條中每個環節的成本都在大幅度下降，為什麼像晶科能源近些年發展如此迅速，一定程度上就在於其『後發優勢』，後續投資成本大為降低。」姚公 達說。比如，無錫尚德和晶科能源所處的產業鏈環節相似，2010年，尚德29億美元的營收規模是晶科的4倍，但其淨利潤只是後者1.7倍，「規模優勢」在 財務上沒有任何體現;相反，無錫尚德21%毛利率，只有後者41%的一半左右。

如果說，「先發劣勢」是長期隱痛的話，那麼，資金鏈「緊繃」則是當前的急症。據最新披露的第三季報，無錫尚德和賽維LDK分別虧損1.164億美元 和 1.145億美元。截至2011年9月30日，無錫尚德持有的「現金和現金等價物」僅為4.584億美元，較一個季度前減少了1.9億美元;而賽維LDK 的該項指標則從上一季度的6.364億美元萎縮到2.626億美元。如果沒有後續的外部融資，這樣的資金鏈狀況能夠維持幾時?

大躍進，大調整

「有人說現在是光伏行業的『寒冬』,我想還是別說『寒冬』吧,太難受。在行業過熱、產能過剩之後，這是市場在做調節,就叫『調整』吧。」在中國可再生能源學會副理事長孟憲淦看來，當下的危機，很大程度上是國內眾多企業盲目投資光伏項目，過度擴充產能帶來的必然結果。

與今年光伏行業的極寒形成鮮明對比的，是2010年的過熱。2008年的金融危機，曾給中國光伏產業潑了一盆冷水，但2010年，其便開始快速復甦 了。浙江省太陽能協會秘書長沈福鑫告訴記者：「當時，所有人都認為光伏行業的春天來了。」在浙江省，2007年之前從事光伏行業的企業只有30多家，而到 了 2010年，這個數字已經翻了幾倍，達到200多家。

老馮正是在這時加入這場「全民狂歡」的，由於他自己並沒有從事光伏產業的相關經驗，因此，他初期的投資還是相對謹慎的。「我進入這個行業，也是考察 過一段時間的。我發現，很多企業因為進入門檻低，扎堆做組件，所以我才決定做上游的晶硅切片。」最初，抱著「試水」的心態，他只投資了1億元，這個投資規 模，在光伏行業來看的確不算多。

當時，老馮的公司只保持著每年近80MW的出貨量。產能雖然不高，但風險也相對不大。然而，讓他沒有想到的是，2010年，整個光伏市場的需求突然 開始迅速增長。80MW的出貨量，根本沒法滿足市場需求，高峰時，他的工廠每天加班加點都難以完成所有的訂單。「那時，要貨的人都在門口排著隊等，可以 說，只要有產能就賺錢。」

在這樣的情況下，老馮決定向銀行貸款，追加1億元的投資來擴大產能。按照他當時的預計，到2010年底，產能可以擴充到125MW。「當時，很多企 業有錢也不一定能買到貨。很多晶硅企業都刻意囤積貨物，兩三個月前生產的硅片，如果等到年底再賣，價格幾乎可以翻一倍。」在老馮看來，當時根本沒人在意庫 存增加、產能過剩帶來的風險。「畢竟，市場需求擺在眼前，大家想的就是怎麼賺錢。」

然而，2010年，中國的光伏總產能已高達27GW，而全球當年的新增總裝機容量卻只有17GW左右。更為重要的是，國內的光伏企業完全依靠國外市 場，國內市場幾乎沒有啟動。而國外光伏行業的發展，絕大部分要依靠政府的補貼，一旦國外的補貼開始下調，市場縮減，大量國內的光伏企業根本找不到出口。

2010年底，老馮也聽到了周圍朋友在討論國外調整光伏政策的消息。但當時在他看來，這並不會影響整個行業高速發展的大勢。「按照2010年的發展趨勢，2011年就算有調整也是微調，降一兩個點的利潤率，我還是有利可圖的。」

不過，讓老馮始料未及的是，到了2011年三四月份，硅料的價格首先開始從2010年頂峰時的70美元/噸，開始一路下跌到55美元/噸。原材料價 格的下跌，很快波及到了整個產業鏈。156mm的多晶硅片價格也從2009年最高時的4美元/片一路降到了1.8美元/片，很多廠商1.4美元/片也在出 貨。意識到風險的老馮，馬上開始減產並降價銷售。但他發現，自己價格的調整，根本趕不上市場的變化。

2010年，老馮只要坐在辦公室裡就有訂單，給現錢才發貨。而如今，根本沒有採購商上門要貨，偶爾聯繫到的採購商都告訴老馮：「大把人在等著清倉，有需求的客戶也知道我們著急，所以他們也在等，根本不著急簽單。」

無奈之下，老馮只好停掉了自己的兩條生產線。然而，這樣的情況如果再持續下去，老馮也不知道自己還能熬多久。

這樣的情況，絕不僅僅發生在老馮的企業。在浙江海寧，這個曾經以皮革和精編聞名的皮革之都，從2007年開始把光伏產業作為當地企業轉型升級的重點 方向。在當地政府的鼓勵和扶持下，目前，海寧已有三四十家從事光伏產品生產的企業，其中有很大一部分以往是從事皮革精編的傳統製造型企業。這些金庸故鄉的 企業，本以為能夠藉著光伏的熱潮找到「世外桃源」，誰知道，又掉進了一個刀光劍影的新江湖。

2011年11月，在接到記者電話時，海寧索拉貝特能源科技公司董事長馬文明連說了3個「難」字：「今年光伏企業的生存史無前例地困難，海外市場萎 縮，去年產能過剩，今年又沒有訂單來消化庫存，國內市場又遲遲不能啟動。相比2008年，真是難上加難。」為了找訂單，馬文明今年已經把歐洲跑了個遍。雖 然好不容易聯繫到了一些德國的中小型光伏工程企業，答應由索拉貝特直接供貨。但持續至今的歐債危機，讓國外許多光伏項目都面臨停工的危險。這樣的應急套路 還能持續多久，馬文明心裡也沒有底。

海寧光伏協會專業委員汪丁星告訴記者，海寧的三四十家光伏企業，大部分都是2008年之後進入的，很多是去年年底才審批下來的企業，還沒有開工就已 經關門。汪丁星回憶說，2010年，海寧很多光伏企業為搶一個相關專業畢業的本科生，進廠年薪就開到了6萬元，工作半年，大部分人的年薪都可以漲到10萬 元。但如今，當地超過一半的光伏企業，都不再開工生產了，很多老闆都在尋找下家接手。

寒冬裡的朝陽

11月14日，當本刊記者來到浙江紹興環球光伏公司時，整個辦公樓都顯得格外冷清。下午4點不到，所有員工就已早早下班。坐在辦公室裡等待記者的銷售總監查建國說：「不是有採訪，我自己也早就下班回家了。」

做銷售出身的查建國，今年最苦惱的就是「有力使不上勁」。2006年正式投資生產光伏組件的環球光伏，可以說是幾經風浪。從剛開始進入此行業每年可 以維持 10%-15%的高利潤率，到2008年金融危機訂單減少，利潤縮減，再到2008年之後光伏產業二度復甦，查建國稱，自己和公司也算「見過世面」。但 是，今年的情況卻是查建國從未碰到過的。

今年年初，查建國跟客戶簽了一個20MW的單子，最初談定的報價為1.25歐元/瓦，工廠已經做好準備開始生產。但幾個星期後，客戶打來電話說，上 游的價格降了，要求查建國把訂單改成1.22歐元/瓦。查建國猶豫了一下，考慮到當時的訂單很少，還是同意了這個報價。然而，讓人意想不到的是，僅僅生產 了1個星期之後，客戶又提出了新的要求，將報價改為了1.18歐元/瓦。

持續向下、變化莫測的市場，讓查建國感到非常無奈。按照環球光伏的生產週期，生產一批貨大概需要一個月時間，再加上物流的時間，前後有幾個月。但就 在這幾個月裡，產品的價格可能又會下跌很多。「貨發出去，客戶又要求降價，如果不做，還有很多公司以更低的價格等著做，最後，損失也只能由公司自己承 擔。」

「現在這個市場，前期簽的合同就是一張白紙。現在，太多企業搶訂單了，幾乎沒有採購商會照著合同去辦的。」查建國稱，環球光伏只敢做全額付款的訂單，部分預付款的單子寧願不接。

查建國更為擔憂的是，這樣的苦日子，不知還會持續多久。海外市場的復甦遙遙無期，而國內市場的啟動，至今沒有看到真正的跡象。2010年，全球光伏 發電市場新增裝機容量為17GW，中國企業生產了其中的8GW。不過，中國本土的裝機容量僅為380MW，僅佔全球的5%。也就是說，中國生產的光伏產品 95% 需出口海外市場。

在政府的引導下，環球光伏近幾年一直在嘗試開發國內市場，但它至今沒有看到實現的機會。

「雖然國內已經出台了1元/度的上網標竿電價，但是，這樣一刀切的補貼並沒有考慮到區域差異的問題。這樣的價格在光照比較強的青海、新疆、內蒙古做 沒什麼問題，但在有效光照只有1000個小時左右的東部地區，根本不行。我們估算過，按這樣的價格，在浙江投資建一個光伏發電站，最起碼要12年以上才有 回報。」

環球光伏一度也很想加入國內的「金太陽工程」。然而，遞交了申請，直到招標開始的前一天晚上，才有人通知他們參與競標，標書、項目規劃都來不及做。查建國稱，他最後發現，中標的企業都是和政府關係緊密的大型企業，而像環球光伏這樣沒有深厚背景的公司，「根本沾不了邊」。

在朋友的建議下，查建國和公司的其他領導還曾到內蒙古、青海考察，準備在當地投資建設自己的發電站。「很多朋友都建議我們自己去建發電站，他們告訴 我，最快七八年就可以收回成本。」但是，當查建國認真瞭解之後才發現，很多光伏企業去內蒙古投資，看重的並非當地的光照資源，而是土地和礦產資源。

在內蒙古、青海等地，光伏產業是當地的重點引進項目。只要是過去修建光伏發電站，拿地幾乎不用錢。很多電站發不出電，卻擁有大量的土地可以等待升 值。有的企業甚至用這種方式和當地政府換煤礦、換森林。在查建國看來，這種投機的方式「根本無益於光伏產業的發展，短期利益，換來的只能是長期的損害」。

不過，並非所有人都這麼想。2011年8月1日，國家發改委對外公佈了光伏電價新政，規定今年7月1日前核准，並能於12月31日前建成投產的光伏 發電項目，標竿電價定為1.15元/度;而在7月1日後核准，或此前核准但未能在年底建成的項目，標竿電價為1元/度。由於中間有0.15元的差價，大量 的企業都想趕在年底之前在青海、內蒙古等幾個試點省區搶建電站。

「標準一出，大家都去跟風修建，電站的質量根本沒有保證。據我瞭解，目前國家電網研究院正在青海檢驗這些項目，很大一部分是過不了關的。」在沈福鑫看來，加入盲目搶建電站風潮的這些企業，不僅無法保證電站的質量，對於電站建成後的運營問題也缺少考慮。

沈福鑫指出，多數光伏電站都修建在西部工業落後地區，當地的用電量本來就有限，突然又產生了如此多的光伏電能，當地根本消化不了，必須要把多餘的電 能傳輸到真正缺電的東部地區。然而，光伏發電本身就不穩定，目前，在技術上還不能很好解決遠距離送電的損耗問題。而即使光伏電能進入到東部地區，價格也將 遠遠高於傳統的火力發電。「現在的工業用電普遍每度不到1元，而遠程傳輸過來的光伏電能，最少在每度3元以上，哪個企業用得起?」

更何況，光伏發電的上網傳輸，還必須通過國家電網，這又涉及到如何平衡光伏發電企業與傳統火力發電企業之間的利益問題。

在沈福鑫看來，短期內，海外市場不大可能全面復甦，而國內市場近期也不會有太大的變化。在這樣的情況下，光伏行業面臨的危機，將會一直延續到明年。 「今年全國的總產能大概有35GW左右，就算全世界的總裝機容量能比去年有所上升達到20GW，而且，全部都由中國企業去做，也還有15GW消耗不了。這 也就意味著，到2012年，還會有一大批中小型光伏企業會被洗牌淘汰。」

不過，他也願意看到此次危機的積極一面。他表示，中國光伏產業一直走的是產能擴張、買設備、加工再出口的道路。這次危機，正是一個從跟風轉為引領，從產能擴張轉為技術進步的最好機會，這也是國內光伏產業「從無序走向健康發展」必須付出的代價。

「畢竟，冬天來了，春天離得也就不遠了。」沈福鑫仍堅稱，未來，光伏仍然是一個朝陽產業。

日本第一生命慘賠撤台 新光金股價黯淡

黑石退出戴爾競購戰，黯淡前景引各方觀望【更新】

本週五Dell股價已經下跌至13.40美元每股，低於Micheal Dell和銀湖投資的13.65美元的報價。由於之前黑石退出對Dell的競購，原因是看空未來PC業的發展以及Dell日常運營收入在未來的預期的大幅下滑。去年七月Dell預測其下一年運營收入會達到56億美元，但今年三月的預測僅剩30億美元。

這一行動也被分析人士看做對PC也風向標式的打擊。

據悉，參與競購的另一方華爾街巨富Icahn對該筆競購目前也持觀望態度。此前他提出的交易是以15美元每股收購該公司58%的股票。有消息甚至認為Icahn不會繼續跟進該筆競購。

同時由於Dell的未來的日常運營收入預期大幅下滑，加之業界前景暗淡，預測認為銀湖方面不會再進一步提高報價，外部一些大股東希望提高收購報價的願望很可能就要落空了。

黑石集團決定退出對Dell公司的競購，這距離他們加入到這場爭奪戰還不到一個月。那麼，目前還在爭奪Dell的可能只剩下這家PC製造業巨頭的創始人牽頭的同盟和另一位私人投資者了。

黑石之前曾提出244億美元的報價，如果這個報價被接受的話Dell也不算是完全的私有化，會有一部分股權依然留在公開市場交易。

根據接近該事件的人士透露，黑石之所以做出這樣的決定，不外乎是覺得未來PC市場前景黯淡，這在Dell的日常運營收入上也有所體現。

而IDC的報告起到了關鍵的作用，在報告中IDC表示：

PC出貨量在第一季度同比下滑了14%，而Dell出貨量同比下滑11%。

黑石從4月8日開始也在自己做一些調研，他們在德州奧斯汀聚集一批業界專家同Dell管理層接觸並組織考察和模擬其在未來的收益前景。

從結論來看這家華爾街巨頭眼中的Dell顯然比擅於投資科技公司的銀湖投資眼中的Dell更具風險。（銀湖聯合Dell創始人私有化Dell公司。）

在一個衰落的行業，私有化一家企業所能帶來的好處在黑石看來變得不再那麼明顯了。

這將令Dell創始人和銀湖投資聯合收購Dell的前景變得明朗起來，他們希望一鼓作氣以13.65美元的報價完成競購，但外部投資者在渴望一個更好的報價。

目前還有幾個Dell的大股東對於這個競購方案感到不滿。

其中一個便是東南資產管理公司，他們是目前戴爾最大的外部股東，持有Dell超過8%的股票，也一直站在Dell創始人的對立面。他們最不滿的是對Dell未來收益的低估。

東南資產甚至考慮過要加入到黑石的陣營幫助黑石贏得對Dell的競購，相信黑石的退出對於他們是個不小的打擊。

另外，Dell會對為黑石提出正式報價支付2500萬美元的酬勞。

黑石退出後，競購方還剩下Dell公司創始人Micheal Dell和銀湖投資結成的同盟，以及Carl Icahn。創始人競購方根據之前和Dell公司達成的協議，他們已經不能退出競購，一旦退出，Dell公司可以通過法律手段強制要求以每股13.65美元完成交易。

與此同時Icahn得到美國監管許可可購買最多25%的流通股。但Dell公司方面在16號表示他們已經與Icahn達成協議，後者最多持有不超過10%該公司股票，同時與他人共同持有不超過15%。

目前交易各方都未發表評論。

美國兩大老牌零售商緣何前景黯淡？

原文來自:福布斯中文網

I黑馬網略有編輯

 過去17個月以來，彭尼百貨公司的業績急墜直下，關於這家擁有111年歷史的老牌零售商的報導時見報端，令人不厭其煩。本月，這個悲哀的故事又達到了一個新高潮：彭尼百貨公司CEO羅恩·約翰遜（Ron Johnson）出局，其前任邁克·烏爾曼（Mike Ullman）重出江湖，再次成為這家連鎖零售商的掌門人。

約翰遜在任時取消了優惠券和促銷活動，開始將這家百貨公司轉化為數量眾多的迷你店集合體——入駐這些店舖的，多為類似瑪莎·斯圖爾特（Martha Stewart）和快速時尚零售商Joe Fresh這樣的品牌，但彭尼百貨的老主顧們紛紛背棄而去，公司的營收額隨之銳減。

但彭尼百貨並不孤單。同樣具有象徵意味，創建於1893年的零售商西爾斯公司也持續低迷，儘管它的遭遇不像彭尼百貨那樣戲劇化。這家連鎖零售商的業績一直在緩慢而穩定地下降，而自對沖基金業大師級人物埃迪·蘭伯特（Eddie Lampert）於2005年接任西爾斯公司董事長以來，這種勢頭更似乎是有增無減。

也是在那一年，在大股東蘭伯特的精心策劃下，西爾斯兼併了凱馬特公司（Kmart）。自那時起，這家零售商的營收額就步入了持續衰減的軌道。

標準普爾發佈的這份報告由信用分析師大衛·昆茨（David Kuntz）和安娜·黎（Ana Lai）執筆。這份報告結合零售業日薄西山的大背景，仔細評估了這兩家零售商的管理策略，並嘗試著探討一個問題：彭尼百貨和西爾斯能否扭轉頹勢，強勢復甦？

與兩大汽車製造商同病相憐

彭尼百貨和西爾斯這對零售業雙子星的同時隕落，不由得讓人想起通用和福特兩大汽車公司曾經的遭遇，這份報導如是寫道。

「我們認為，這兩家零售商現在正面臨的戰略和財務問題，以及目前的信用評級（它們都被評為 CCC 級），完全可以跟另外兩家標誌性的美國消費品公司（即美國汽車製造商通用和福特）幾年前遭遇的困境相提並論，」這份報告這樣寫道，「兩大汽車製造商遭受的長期競爭壓力嚴重侵蝕了其財務表現，以至於不得不進行重組。」

自那以後，這兩家汽車製造商強勢反彈，通過降低成本和改善產品，逐漸贏回了消費者。

但是，「接下來的幾年間，彭尼百貨或西爾斯是不是也會經歷類似的復甦呢？」這份報告拋出這樣一個問題。倘如此，「財務重組（這將對供貨商、員工、業主和商場其他店舖產生影響）能否發揮一定的作用？」

激進投資者注定失敗的舉動

彭尼百貨和西爾斯的困境始於激進投資者的糟糕決策。

比如，「怎麼能允許彭尼百貨公司對其 商店 概念和促銷策略實行風險如此之大的變革呢？這一切之所以發生，皆是因為幾位激進股東允許時任CEO羅恩·約翰遜及其管理團隊制定了一項 孤注一擲 的戰略。」這份報導如是寫道。

這些股東是投資神童比爾·阿克曼（Bill Ackman）領銜的潘興廣場資本管理公司（Pershing Square Capital Management），以及沃那多房地產信託公司（Vornado Realty Trust）。這兩家公司合計控制著彭尼百貨逾20%的股份，由此產生的話語權使它們能夠有效地左右公司運營。

獲得潘興廣場和沃那多的允准後，作為一家高度依賴推銷活動的連鎖零售商的掌門人，約翰遜一舉取消了590場促銷活動，並迅速將這家實行「中間道路」策略的百貨公司轉化為數不勝數的高端迷你店。

「通常情況下，零售商需要先在市場上試驗某種策略，然後評判結果。」這份報告寫道。

「在沒有首先進行小範圍試驗的情況下，潘興廣場和沃那多就支持約翰遜及其管理團隊對彭尼百貨公司實施全面改造。在我們看來，這是一種非常冒險的舉動。」

這份報告聲稱，值得關注的是，邁克·烏爾曼執掌下的彭尼百貨公司能否在未來幾個月中對這項糟糕的策略做出一些「有意義的改變」。

與此同時，西爾斯公司的蘭伯特很早以前就承認，執掌這家零售商時，他毫無任何零售經驗可言。「當人們說我對零售業一竅不通時，我就對他們說， 跟我媽媽談談吧，她會證實這一點的。 」早在2007年，蘭伯特就在西爾斯公司一個股東會議上說過這樣一番話（我當時也在場）。他的母親是薩克斯第五大道（Saks Fifth Avenue veteran）的資深零售商。

但這並沒有阻止蘭伯特進一步擴大他在西爾斯公司的權力。就在今年，身為董事長的他開始兼任公司CEO。

「儘管他是一位成功的投資者，但他並沒有運營零售公司的履歷，」這份報告寫道，「在我們看來，西爾斯公司亟需一個深諳產品營銷之道的管理團隊，而不是一位財技高超的掌門人。」

自上任以來，蘭伯特一直熱衷於實施他的標誌性戰略，一是剝離西爾斯公司的各類資產（從Hometown和Outlet門店，到西爾斯加拿大公司的部分資產）以增強流動性，二是出售物業，而在商品營銷策劃方面則毫無建樹。

實際上，「與同行相比，西爾斯公司用於門店拓展方面的資本開支簡直微乎其微，從而傷害了客戶服務和整體購物體驗。」這份報告寫道。

在西爾斯和凱馬特合併之際，蘭伯特開始將無利可圖的凱馬特門店轉變為西爾斯大賣場（Sears Grand，這在當時還是一種全新的零售業態），這些門店將銷售這家零售商最有價值的資產——西爾斯家電和工具，比如Kenmore家電和Craftsman品牌系列，試圖以此種方式將西爾斯這一品牌延伸至商場之外的空間。然而，大多數西爾斯大賣場已經關閉，「商場之外空間戰略宣告失敗。」這份報告如是評價。

西爾斯公司最近在服飾銷售方面取得了一些進步，並且正在重資打造一個旨在提高客戶忠誠度的計劃，「但整體營收依然在下降。」

此外，遲鈍的凱馬特也成了西爾斯的一個大包袱。相較於低價商品領導者沃爾瑪公司（Wal-Mart）和時髦商品零售商塔吉特公司（Target）這些競爭對手，凱馬特公司至今未能在折扣商品零售領域開拓出一個可填補空缺的利基市場。

前景不容樂觀

在商場客流持續下降之後，彭尼百貨公司於2月份改弦易轍，決心重新開展每週一次的促銷和派發優惠券活動。但這些改變能否促使那些心懷不滿的消費者重新回到商場，仍然是一個有待觀察的問題。

「要想讓客戶回心轉意談何容易，我們並不認為這些改變能夠扭轉營收下降的趨勢，儘管這樣做或許有助於減緩營收額大幅縮水的速度。」這份報告寫道。

另一個未知是約翰遜已經落實到位的「店中店」戰略能否成功。目前僅有大約10%的彭尼百貨商場轉化成了這種新模式。

儘管約翰遜此前發佈報告稱，改裝門店的業績優於彭尼百貨公司的傳統商場，但目前依然不清楚的是，現任CEO烏爾曼是否願意將這種轉換延續下去。

「最好的情況是，同店銷售額能夠在今年晚些時候趨於穩定，同時隨著彭尼百貨公司能夠降低減價水平，該公司將出現適度的邊際收益。」這份報告寫道。

而西爾斯公司「目前還缺乏一項致力於改善長期生存能力的重整計劃。要想改變頹勢，這家零售商需要制定一項更加激進的計劃，進一步改善其商品營銷策略，並加大門店網點方面的投資力度，同時還應維持它在家電和工具零售領域的傳統優勢。」這份報導如是寫道。

就總體而言，「我們認為，這兩家公司的長期前景仍不明朗。」

就讓我們拭目以待吧！

利潤縮水、前景黯淡，大投行準備收縮利率業務

利率業務曾是投行主要的利潤引擎，在今年的利率業務收益顯著下降之後，投資銀行業準備縮減國債和其它利率產品交易的業務。

因為預期回報和收益下降，瑞士信貸和花旗集團等一些國際投行正準備進一步縮減利率業務。

花旗集團利率全球主管Andrew Morton對FT稱：

「隨著歐元區形勢的好轉，利率業務的收益在未來幾年內可能會降低。」

歐洲一家大型銀行的高管稱：

「這將需要進行一些重組。銀行需在一定程度上調整它們的業務。」

Coalition的數據顯示，因為利率走高引發不確定性、國債市場資金外流和歐洲國債市場交易降低，因此利率業務在2013年上半年的收益同比下降了36%。該機構預計，利率業務全年的回報將下降34%。

自金融危機以來，利率業務就成為投行最吸引人的交易，但是收益下降已經對該交易產生了不良影響。波士頓諮詢集團(BCG)數據顯示，僅在過去的一年中，投行全球總收益的1/5來自利率業務。

但是，隨著監管機構迫使銀行業持有更多的資本以防範利率掉期和利率期權等，銀行業利率業務的收益開始承壓。另外，電子化交易開始實施，以及雙邊交易的衍生品開始實施中央清算，這均令利率業務的競爭力減弱，利潤也進一步下降。

德意志銀行的分析師Matt Spick稱：

「隨著利率產品業務轉向更高效的交易場所，我們預計利率業務的收入將急劇下降。」

銀行家們稱，隨著銀行減少交叉匯率互換等資本密集且無利可圖的交易，銀行利率業務內的風險資產在未來幾年內最多將減少1/3。

分析師稱，花旗、巴克萊和德意志銀行等利率市場上最強大的銀行能夠很好的應對預期利潤下降的問題，但是其它前5大銀行之外的金融機構可能需要重新思考一下它們的成本。

在過去兩年內，瑞士信貸已經降低了利率產品。上個月，瑞士信貸的高稱，他們將進一步減持利率產品以提高回報。FT的消息人士稱，瑞士信貸的管理層希望將利率產品的資本金基數進一步降低10%-20%。

聖誕購物季黯淡收場 美國商店客流量下滑21%

全球經濟前景黯淡 豪宅也降溫

隨著全球經濟複蘇放緩，地緣政治與經濟不確定性加大，全世界的富豪們購買豪宅時也開始變得更為謹慎。

據CNBC報道，由於全球經濟黯淡前景令銷售降溫，今年第三季度，全球主要城市豪宅的價格增長幾乎停滯。

跟蹤全球33個城市奢侈住宅價格的萊坊全球城市豪宅指數(The Knight Frank Prime Global Cities Index)在七月到九月期間僅上升了0.2個百分點，為兩年來最低。在這個指數中，豪華住宅被定義為每個城市中高端房地產的前5%。

萊坊公司國際住宅研究負責人Kate Everett-Allen表示：

“價格增長放緩的一部分原因是由於對全球大部分國家來說，第三季度包含了夏季假期，而在暑假期間，銷售活動通常會放緩，價格上漲的動力也因此減少。”

她也補充說，政治和經濟方面的重要事件也是高端住宅價格上漲放緩的一部分原因。例如，美國未來可能收緊的貨幣政策，亞洲主要城市的樓市降溫措施，以及歐洲經濟顯現的負面指標。

世界主要城市表現出現分化

世界主要城市的表現差異很大；東京、開普敦和舊金山逆市上漲，價格分別上漲9.2%，6.3%和4.5%。

有分析師表示，由於東京的豪宅的供給量基本保持不變，而需求量持續上升。再加上受到日元貶值以及政府支付經濟增長的刺激政策，來自海外購房者對東京高端樓盤的需求也不斷增長。

與此同時，由於地緣政治的緊張局勢，聖彼得堡和莫斯科的豪宅價格遭受重挫，分別下跌了13.4%和4.6%，為最大跌幅。新加坡和邁阿密緊隨其後，豪宅價格均下降4.1%。

該指數顯示，以12個月數據看，雅加達的房價從今年年初到六月（最新數據）上升了27%，表現最佳。新加坡的房價從今年年初到九月下降了10%，表現最差。

相比2009年第二季度的低值，豪宅指數已經上升了36百分點。而同期全球主流指數只上漲了14個百分點。盡管第三季度豪宅指數表現平平，豪宅價格繼續領跑贏其他主流指數。

（實習編輯 戴博）

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“拉美之光”墨西哥前景開始黯淡

墨西哥一直是拉丁美洲經濟的亮點，但是近期的墨西哥經濟增長預期被持續下調。

據《華爾街日報》報道，墨西哥今年經濟增長預期為2.3%，低於9月2.5%的預測。

今年年初，墨西哥政府預計經濟將增長3.9%。但今年上半年，墨西哥經濟增長疲軟。三季度經濟增長雖然有所回升，但也不算亮眼。

事實上，即使墨西哥今年增長2%，其增速也快於拉美許多國家。

在上周的會議上，墨西哥央行宣布將利率保持在3%不變，指出全球經濟出現新的疲弱跡象。

瑞銀指出，

與該地區大多數國家不同，墨西哥的經濟顯然處在上升周期，並與美國聯系緊密。但是政府在擴大資本支出上的失敗導致了今年經濟增長低於預期。我們認為這將拖累墨西哥2015年的經濟增長。

華爾街見聞網站此前提到，墨西哥政府今日決定撤銷中國企業中標的37億美元高鐵大單。

墨西哥交通部長Gerardo Ruiz Esparza告訴Televisa network稱，墨西哥總統Enrique Pena Nieto撤消了中鐵建財團11月3日的中標結果，並決定重啟投標程序。

墨西哥交通部稱，取消中標是為“避免對投標過程的透明度和合法性出現任何質疑”，因為只有一家公司競標。

對此，中國證券網援引中國工程院院士王夢恕表示，中國高鐵優質優價，誰不選擇中國高鐵都是自身的損失。

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【重磅】金珍君黯淡離職，下一個拯救李寧的是誰？

 顯然，金珍君在李寧的兩年並不成功，在被“否定”後，李寧留下了一段苦澀的回憶。但李寧來不及回味，他必須帶領這家公司走上正軌——而新的CEO極可能是西班牙籍的。

即使是擁有“三頭六臂”的金珍君，也沒能拯救李寧，這位之前曾成功帶領達芙妮走出泥潭的韓籍美國人，迎來了人生最黯淡的一天。11月14日，部分李寧高管已經收到郵件通知，金珍君從李寧“離開”。盡管在一段時間內，金珍君還屬於李寧的人，但李寧本人已經全權接管了這家以自己名字命名的公司。

這一幕，是金珍君不曾想到的。

兩年前，金珍君以TPG的身份帶領多名高管接手李寧公司，與李寧先生一起拯救搖搖欲墜的公司，他希望利用自己的經驗與判斷力，可以給這家一度失去方向的公司帶來新的奇跡——李寧先生也同時回歸到了公司，他們倆被部分李寧員工稱為“救世主”。

“坦誠來講，李寧公司所面臨挑戰的強度及難度要比我在其他公司面臨的挑戰更為嚴峻。”金珍君上任就承認說。

現在，一個冰冷的結果是，金珍君沒能在李寧公司上演奇跡，面對繼續虧損的業績以及看不到前景的未來，出局者只能是他。這一幕，跟金珍君的前任原李寧CEO張誌勇的結局極其相似——職業經理人必須埋單。

這就意味著，李寧需要新的“救世主”，可是，誰還能拯救李寧呢?

這兩年金珍君做了什麽?

“原打算金珍君是年底才走，不知道又發生了什麽?”一位李寧離職的高管對《財經天下體育》說，他之前的消息是李寧全權接手還需要一段時間。

看起來，李寧的這個決定有些急迫。但實際上，這個決定並不偶然，在此之前的半年內，財經天下的一個判斷是金珍君的離開會隨時發生，原因很簡單，李寧不堪承受的財報必須得有人埋單。

2012年，李寧在虧損近20億元的情況下，2013年虧損3.92億元，這已是李寧上市以來出現第二次虧損，而今年上半年虧損了5.86億元——到年底，李寧的虧損數還可能會增大!

“坦誠來講，李寧公司所面臨挑戰的強度及難度要比我在其他公司面臨的挑戰更為嚴峻。”上任時，金珍君曾說。

接手李寧後，金珍君用了完全不同於張誌勇的鐵腕手段進行改革。他一上任就更換了大部分的管理層，包括首席財務官、首席產品官、首席市場官、首席供應官、首席銷售官等，而新的團隊擁有豐富的管理和國際化背景。另一方面，他進行零售渠道改革，爭取做到快速反應(補貨等)。

但金珍君也面對前所未有的阻力。由於更換了很多高管，李寧發生了嚴重的離職情況，這就造成了執行力的問題。“張誌勇是商量著來，金珍君太猛了，很多人又不太適應，內心不一定都支持。”一位離職不久的李寧高管說。

尤其體現在零售渠道改革方面，李寧的店鋪多屬於分銷商的加盟店，各種分銷商的利益錯綜複雜，如果沒有強大的執行力做保證，這種改革成效就會大打折扣。

最主要的，財經天下總結一點是，李寧是患上“沒有國企的命，卻得了國企的病。”同樣一件小事，已經沒有創業氛圍與凝聚力的李寧在執行起來都會發生令人意想不到的問題。比如說，贊助CBA第一個賽季的“球鞋風波”，去年在萬事達打架等。

這些是金珍君無法解決的問題。金珍君的改革遭遇種種阻力，這與他之前在達芙妮完全不同。彼時，他在達芙妮的兩年內，幫助其渠道改革，盡管也會遇到分銷商的抵抗，但公司內部是有凝聚力的——那種創業氛圍還在。所以，金珍君的效果很明顯，他幫助達芙妮股價上漲4倍，銷售額增加50%。

金珍君是有過輝煌履歷的，“金珍君的大方向沒有問題，只是需要中層去執行、落實。問題是，中層的領導是否買賬?”一位從李寧離職的高管直截了當地說。

“從某種意義上說，李寧的問題，不能全怪金珍君，”李寧的一位離職的高管說，“問題怪在李寧。”

這多少讓人驚訝!

兩鬢泛白的李寧先生有著極好的口碑，不管是李寧在職還是離職的員工，無一不對他的人品稱贊，但李寧卻有著自己的“死穴”。他是一個運動員，對商業的興趣並不濃，一度他遠離公司讓經理人來全權管理公司——他的“體操王子”的形象要遠大於李寧公司的董事長。

現在，問題又讓李寧先生自己來回答吧。

誰能拯救李寧?

幾位接近李寧先生的人士都對《財經天下》說，近期李寧先生在尋找新的CEO，而這位職業經理人就極有可能是西班牙籍的。“但西班牙人又不懂中國市場。”一位人士說。

李寧的問題很明顯，出在了執行力上，目前李寧手里已經擁有了CBA、NBA的球星韋德等獨一無二的優勢資源(李寧的設計與品牌在國內也是遙遙領先的)，但李寧並沒有用到極致。而這些，如果僅靠職業經理人去推動的話，難度肯定很大——保不齊又是下一個金珍君，而時間對李寧公司來說彌足珍貴。

一個例子是，過去多年“跟隨者”的晉江品牌安踏已經超越李寧成為國內體育品牌第一，其董事長丁世忠在今年“十一”期間，令各個高管都到全國各地各個區域市場去“巡店”，現場辦公——他們都沒有度自己的“十一”假期。

這在李寧公司是不可想象的。

“他並不擅長做生意，但很會用人。”李寧公司第二任總經理陳義紅曾經這樣評價李寧。

現在，李寧在失去金珍君的未來一段時間內，李寧先生還是試圖尋找新的CEO。但是，坦白地說，這事情還是得李寧先生自己帶著大家往前沖——親力親為，這比什麽都好。畢竟，這家以他命名的公司，他的行動與感觸都能激勵他的員工們。

“在27歲創立李寧品牌時，我的夢想是做一個激勵人們的中國體育品牌。今年50歲了，這個夢仍未改變。”在去年的年會上，李寧這樣激勵他的1000多名員工。

今年，北京的冬天格外寒冷，進入11月已經讓人披上了厚厚的外套。但對李寧及他的公司來說，在寒冬沒到來之前，必須得“讓改變發生”了。

李寧及他的公司走向哪里，最終的拯救者還是李寧本人。

商品貨幣前路黯淡 無人看好來年走勢

在油價大跌和美元強勢的雙重因素下，商品貨幣2014年走勢沈重。而市場對於2015年商品貨幣的前景也同樣一片悲觀之聲。

挪威克朗在發達經濟體中領跌，全年跌幅接近19%。該國央行12月意外降息之後，挪威克朗跌勢有所加劇。

加元和澳元雙雙對美元下跌9%，紐元則下跌6%。因新西蘭主要出口為農產品，受到油價走低的影響相對較小。

原油出口型國家貨幣跌勢更為顯著。俄羅斯盧布全年下跌41%，最低觸及80大關，為歷史新低。智利比索下跌14%，巴西雷亞爾和南非蘭特則跌去11%和9%。

貨幣貶值對於上述這些國家可謂幾家歡喜幾家愁。澳洲聯儲主席Stevens12月曾表示澳元應該跌至0.75水平，目前澳元對美元在0.81上方。俄羅斯央行今年則在不斷幹預匯市，力圖阻擋盧布的貶值。12月一次性大舉加息650個基點便是俄羅斯央行的“傑作”。

對於2015年，市場也普遍不看好商品貨幣的前景。

德國商業銀行貨幣策略師Peter Kinsella就向英國《金融時報》表示，“商品貨幣來年如果能出現一些修正性的反彈已屬不易。整體市場的趨勢就是美元看漲，商品貨幣看跌，順勢而為是最好的選擇。”

花旗集團貨幣策略師Steven Englander則認為，“如果你看漲美元，那麽我認為加元表現會強於澳元；但是我更傾向於同時做空這兩個商品貨幣。”

除了市場本身趨勢之外，之前一直力挺商品貨幣的利差因素也正在減弱。買入高息貨幣以做套利交易正在失去吸引力。澳洲利率從2012年的4.25%跌至2.5%，挪威利率則處於歷史低位1.25%。而美聯儲則被廣泛預期將於明年開始加入加息周期。

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