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合資券商的痛與希望

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100261724&time=2011-05-21&cl=115&page=all

　　如無意外，2011年6月，華英證券、第一創業摩根大通、摩根士丹利華鑫三家合資券商將正式站上紅地毯，這將是第三波合資券商的集體婚禮。隨著IPO業務繁榮，創業板、新三板新業務的起步及國際板預期升溫，合資券商將迎來最佳發展時期。

摩根士丹利華鑫即將站上第三波合資券商集體婚禮的紅地毯。史麗/東方IC

　　5月17日，中國證監會辦公廳副主任王建軍表示，推出國際板的條件快要成熟了。國際板將以人民幣計價。雖然他表示還沒有時間表，但業內預計年底前甚至更早，國際板就可推出。

　　「有全球客戶資源的外資股東，是合資券商的先天優勢。內資根本無法競爭。」一位券商高管說。這是否有機會改變券商現在的座次排名？

　　中國證券業協會2010年度的排名中，股票及債券承銷金額排名前五名分別為中信證券（600030.SH）、中金公司、中銀國際、國泰君安、瑞銀證券摘得。前五強中佔去三席的事實顯示，合資券商已開始悄然上行，成為證券業不可小覷的一股力量。

　　資料顯示，2010年349家公司在A股發行上市，籌資總額達4783億元，中國已成為全球最重要融資市場之一。普華永道預計，2011年中國在新上市公司家數和IPO籌資總額方面都將再次領先全球，籌集總額可能再度超過4000億元。

　　如此肥沃的市場，令中國成為國際投行的必爭之地。而國內券商在市場競爭壓力下，或有國際化的雄心，或是投行業務發展不力想借助合資來予以拓展，兩廂都有合作的空間。

　　如果將1995年中金公司成立視為中國合資券商之始，短短16年間，十幾家合資券商們或馳騁疆場、或黯然退出，其間優劣功過，無法評價。無論既往者，亦或新晉者，所有合資券商都要面臨的，始終是不同文化、理念、規制、人事等方面的融合之難。

第三波浪潮

　　5月10日，東方證券投行部人士向財新《新世紀》記者證實，公司與花旗銀行經過一段時期接觸，合作事宜已進入擬定協議階段，合作模式與其他新設 的合資券商相同，即東方證券將投行部門獨立出來，作為雙方合資平台，各自以相當比例持股。新公司將以承銷、上市發行、財務諮詢等業務為主。

　　去年5月，東方證券旗下資產管理部從母公司分離，成為一家獨立核算、獨立經營、獨立運作的子公司，專事資產管理業務。此次東方證券再次將投行部門獨立出來，成為合資券商，為其綜合性證券集團目標及即將重啟的IPO上市做好鋪墊。

　　2011年4月26日，海通證券（600837.SH）發佈公告稱，擬發行境外上市外資股（H股）並申請在香港交易所主板掛牌上市。市場將此次公告解讀為，為即將開始的合資券商融資。

　　路透社4月13日援引消息人士透露，麥格理與海通證券近期將簽署一份合作諒解備忘錄。雙方有意在內地或香港設立投行合資公司，持股比例分別為33.3%和66.7%。

　　對此，接近麥格理的知情人士告訴財新《新世紀》記者：「八字還沒一撇。」海通國際行政總裁林湧闢謠，「99.99%純屬烏有。」不過，他沒有諱言公司與其他海外機構的合作併購計劃，「不排除與別家合作的考慮。」

　　中信證券去年底宣佈，將與法國農業信貸旗下的東方匯理銀行組建合資控股公司。

　　2010年11月9日，蘇格蘭皇家銀行與國聯證券合資組建的「華英證券有限責任公司」獲准籌建；12月31日，第一創業摩根大通 、摩根士丹利華鑫兩家合資券商亦同時獲批。

　　接二連三的合資消息顯示，合資券商將迎來證監會發放批文最多的一個年份。

　　華鑫證券一位內部人士表示，摩根士丹利和華鑫證券合資的券商已經完成工商登記，今年6月合資公司將正式成立；蘇格蘭皇家銀行近日也宣佈，與國聯 證券共同籌建的合資公司華英證券將於6月掛牌，總部位於江蘇無錫，掛牌後將成為江蘇首家合資券商。此外，第一創業摩根大通證券也將於6月掛牌。

　　1995年，摩根士丹利與中國建設銀行共同成立了中金公司，掀開中國合資券商序幕。此後16年間，先後誕生過十餘家合資券商。

　　中金公司、中銀國際等作為合資券商的第一批代表，誕生於中國加入WTO前，因其特殊性，實際未被作為完全的合資券商對待。「2000年左右，大 摩已完全退為財務投資，此後中金公司的操作完全由中方高管操控，應該視為典型的國企，而非合資券商。」北京一位合資券商高管表示。

　　根據證券行業對WTO的承諾，加入後三年內，允許外國證券公司設立合營公司，外資比例不超過三分之一。合營公司可以（不通過中方中介）從事A股的承銷，B股和H股、政府和公司債券的承銷和交易，以及發起設立基金。

　　中國加入WTO後，瑞銀證券、高盛高華、財富里昂、海際大和、瑞信方正等合資券商相繼成立。這批券商被視為迄今為止合資券商的真正試驗場。其中，既有得益於天時地利人和的「黑馬」令市場豔羨，亦有受阻於婚後磨合不成而黯然離場者為後來者戒。

券業格局生變

　　中國證券業協會發佈的排名顯示，中信證券、中金公司、中銀國際、國泰君安、瑞銀證券依次摘得股票及債券承銷金額排名前五的「桂冠」。其中，中信 證券以1780.57億元的承銷金額遙遙領先，中金公司1376.06億元的承銷額屈居第二。不過，中金公司還有在H股市場高達數千億港元的承銷額未計入 在內。

　　除躋身前五的三家合資券商，瑞信方正、高盛高華在全部券商中分列龍虎榜17位和19位，剛剛成立一年的中德證券也已快速躋身行業第28名。

　　隨著2009年創業板開啟，以平安證券為代表的諸多中小券商迎來大解放。在2010年度證券公司股票主承銷金額排名中，平安證券躍居第五位。不過，合資券商也沒有放棄創業板的機會。中德證券虎口奪食，在2010年度證券公司股票主承銷金額排名中位列26位。

　　北京一位合資券商高管表示，合資券商的進入，首先加劇了原有的央企發行、承銷市場的競爭。而新起的創業板、新三板，也逐漸成為新晉合資券商的重點捕獵對象。

　　合資券商進入及中小券商的崛起，使得證券行業集中率有所下降。以往「少數大投行拿下大部分市場份額」的規律在券商投行業務排名中得以延續，2010年承銷規模排名前十大的券商共拿下約59%的市場份額。但與2008、2009年相比，這一集中度數據均有所下降。

　　「創業板起步後，合資券商迎來發展的最好時期。至少在市場上混口飯吃沒有問題。」上海一合資券商高管表示，合資券商異軍突起，值得關注，不過，「要混到市場地位，仍不容易」。現有格局下，合資券商發展的最大障礙仍是客戶資源。

　　即將推出的國際板被視做希望所在。各家合資券商公司已將國際板作為未來業務重中之重，均配有專門部門、人員研究國際板事宜。

爭奪控制權

　　2007年1月23日，長江證券與法國巴黎銀行同時對外宣佈，因「對合資公司的未來發展方向形成了不同的觀點」，法國巴黎銀行將其持有的長江巴黎百富勤證券公司的33.33％股權全部轉讓給長江證券。這是首家退出中國市場的合資券商。

　　長江巴黎百富勤的退出較為極端，不過，同一時期的海際大和、華歐國際等合資券商長期掙扎於虧損線下，亦顯示中外股東磨合成本對合資券商發展之痛。

　　時隔七年之後，中國加入WTO後誕生的第三家合資券商——海際大和終於翻身。

　　今年1月26日晚間，證監會發佈公告，上海康耐特光學股份有限公司（下稱康耐特光學）首發申請獲創業板發審會通過。這是值得海際大和歡呼雀躍的一個晚上。自2004年成立以來，海際大和證券有限責任公司(下稱海際大和)，第一次以主承銷商身份出現在招股書中。

　　此前，這家由上海證券與日本大和證券組建的合資券商，除股改項目外，在新股發行、增發、配股等主要證券承銷業務中無一斬獲。

　　2004年11月，海際大和正式掛牌運營，註冊地為上海，註冊資本5億元人民幣，上海證券、日本大和證券分別佔註冊資本的67％和33％。

　　2005年4月，上海證券將自己的承銷牌照讓給了海際大和。當年和次年，海際大和都交了白卷。2007年，開業三年後，公司終於獲得一單債券承銷，迎來開張之喜。孰料在當年行業業績大漲、所有券商盈利的背景下，海際大和反而背上了2000多萬元的虧損。

　　一位接近海際大和的人士告訴財新《新世紀》記者，公司建立的前四年，基本一年換一任老總。首任老總曾與外方高管因意見不和，發展到肢體接觸，影 響外事團結。最終，雙方撤回各自的代表，換人。「海際大和2004年合資，2005年高管打架，2006年換人，2007年再換，2008年三換……近年 來，它的路子基本是『衝突——換人——再衝突——再換人』。」

　　海際大和中外高管的多次爭吵均因理念及目標不同。海際大和一位前任員工告訴財新《新世紀》記者，「中方成立合資公司，賺錢為第一要義。我們派員 四處尋找項目。但日方並不以賺錢為己任，僅限於在中國市場先插一腳，佔住市場再說。他們有長遠打算，每天忙著搞調研，出報告什麼的，並不急於做項目。」

　　海際大和成立之時，正是證券市場黃金時期，股改剛剛起步。「市場狀況很好，中方找了很多項目。有的甚至已經到完成股份制改造，做財務顧問的階 段，但真正到公司內審會時，便遭遇障礙。日方認為風險控制不當，項目有問題，不得繼續。日方的觀念是，我情願不做，但決不能出錯。因為不作只是少賺點，一 錯，就全沒了。」

　　該高管介紹，從股改之後IPO開閘起，中方找到的三四個可能首發的項目，均因未被海際大和自身內審會通過而夭折。

　　2007年，全行業最繁榮的年景，海際大和虧損2000多萬元。此後，無緣於投行盛宴的上海證券，曾冀望再申請一個投行牌照，未果。之後，又曾提出過與合資方分離的議案，但遭日方拒絕。證監會亦因不能影響大局而擱置了上海證券的提案。

　　相持三年之後，海際大和迎來翻身日。

　　2010年券商年報顯示，在2009年發生虧損的兩家合資券商財富里昂和海際大和均順利扭虧為盈。海際大和雖以82萬元的微薄利潤排名最末。不過這也使得全行業的所有券商在2010年實現盈利。

　　上海一位券商高管表示，海際大和之所以剛剛扭虧，是因中方管理團隊後來在合資公司中佔據了主導地位。

　　業內人士表示，現有體制注定了中方與外資股東同床異夢，利益與出發點均不同。目前新設立的合資券商只能從事投行業務，這需要一定週期和人脈、政 府關係等。外資希望通過忍受合資券商三年到五年虧損的代價，變相買到進入中國資本市場的入場券。中方則希望引進先進制度、理念的同時，短期內實現盈利。

　　「合資券商最主要的是理念差距，跟當年所有企業開放過程中的道理一樣。現行的股權限制實際上等於限制了對方的經營權，制約了外資的發揮。」前述高管表示。

　　業內表示，WTO後設立的合資券商的管理架構大致以外方管理或中外雙方共管為主。其中，外方管理的券商包括瑞銀證券、高盛高華、瑞信方正、中德證券等。中外共管的券商有財富里昂（原名華歐國際）、海際大和以及華英證券等。

　　相對而言，一方股東管理的合資券商業績要好於雙方共管的模式，比如中德證券重點突破中小企業IPO項目，在中小板和創業板屢有斬獲，但新的矛盾隨之而來。

整合成本高企

　　4月14日，山西證券（002500.SZ）公佈2010年年報。該公司投資銀行的收入雖然達到3.2億元，相關的營業支出也大幅上升至2.7 億元，營業利潤率為14.3%。這在所有已發佈年報的上市券商中位列倒數第一，比排名倒數第二的招商證券（600999.SH）低近20個百分點。

　　4月25日，山西證券董事長張廣慧表示，中德證券是專營投行業務的證券公司，投行業務項目週期性長，確認收入不均衡，且公司目前處於初創時期，項目儲備的連續性方面也有待提升，成本費用較高，是造成連續月度虧損的主要原因。

　　根據各家券商在證券業協會網站上公佈的年報，中德證券2010年度實際發放取得證監會批准的高管資格的高級管理人員薪酬總額為人民幣2827萬 元。同期財富里昂證券2010年支付高級管理人員薪酬是909萬元，瑞銀證券2010年實際發放的高管人員薪酬總額為人民幣931萬元。由於年報並未披露 準確的高管人員範圍，因此可能這一數字存在一定的不可比性，不過，中德證券高管薪酬較高在業內早已不是秘密。

　　中德證券雖然在2010年斬獲了七單IPO項目，收入實現大幅增長，但新公司成本的剛性及IPO承銷費率不及行業平均水平，沒能讓中資合作方山西證券盡享IPO盛宴。

　　業內人士表示，合資之後的整合是考驗合資雙方綜合能力的主要因素。

　　2010年，海通證券香港全資子公司——海通（香港）金融控股有限公司在成功收購香港大福證券後，更名為海通國際控股有限公司。海通證券2010年報顯示，公司全年業務及管理費用為45.12 億元，同比增長21.11%，費用收入比為46.19%，同比增長23.25%，母公司業務及管理費用為32.97億元，同比僅增長6.05%。

　　長江證券研究員劉俊表示，海通證券2010年費用大幅度增長且居高不下，主要是因為收購及整合香港大福證券；2011年一季度公司費用收入比為36.61%，較上年末略有下降。

　　劉俊表示，2009年收購及整合大福證券導致海通證券2010年全年費用居高不下，成為影響公司業績的主要因素。

　　不過，相對整合產生的費用而言，收購完成一年之後，海通國際(00665.HK)成績顯著。根據海通國際2010年財報，截至2010年12月31日的18個月報告期內，海通國際實現盈利3.46億港元，同比收購完成前的18個月，業績大增83%。

　　北京一位合資券商高管表示，一個良性的發展道路是合資券商跨越各種分歧的關鍵。「公司首先要有客戶，有項目來源，有好的收入，才可以談到好的利益分配，才會有更高質量的工作，最終產生更好的收益。」