化解地方債風險新武器：項目收益票據正式開閘

來源: http://wallstreetcn.com/node/99098

作為城鎮化融資的新武器，項目收益票據日前已正式開閘。 按照交易商協會的定義，該工具是指非金融企業在銀行間債券市場發行的，募集資金用於項目建設且以項目產生的經營性現金流為主要償債來源的新型債務融資工具。 《上海證券報》稱，項目收益票據創新性通過城鎮化建設項目未來的現金流作為償債保障，同時將發行主體與地方政府債務隔離，是防範和化解地方政府債務風險的有益嘗試。 其主要特點有以下幾點： 1，項目在銀行間市場發行。 2，企業可通過成立項目公司等方式來註冊發行項目收益票據，可實現與地方政府或城建類企業的風險隔離。同時，地方政府不承擔項目收益票據的直接償還責任，也不為票據承擔隱性擔保。 3，發行主體來看，項目收益票據包括但不限於市政、交通、公用事業、教育、醫療等與城鎮化建設相關的、能產生持續穩定經營性現金流的項目。 4，與傳統融資工具相比，項目收益票據充分體現“使用者付費”理念，主要依靠項目自身產生的現金流作為主要還款來源。 7月11日，我國首單項目收益票據誕生，首期註冊的是鄭州交投地坤實業有限公司項目收益票據，註冊金額12億元人民幣，首期擬發行5億元。 據接近協會人士稱，該項目為鄭州綜合交通樞紐地下交通工程（東廣場）項目募資，指引規定企業可選擇公開發行或非公開定向發行，該首單項目為非公開定向方式發行，由國開行擔任牽頭主承銷商。 目前，基礎設施項目的融資渠道正在打開。《每日經濟新聞》引述中信證券固定收益研究主管、首席分析師鄧海清觀點稱，“現在新的融資模式大概有3種：一是‘自發自還’的地方債；二是項目收益票據；三是國開行針對棚戶區改造的專項金融債。” 國外的市政債分兩種，一種是預算內的市政債，主要是用於公益性、不產生現金流的建設；一種就是項目型的市政債，完全沒有地方政府擔保。 隨著地方債“自發自還”試點以及項目收益票據的逐步推廣，城投債的發行可能會下降。 鄧海清表示，對於存量的城投債而言，應該還會延續以“借新還舊”的方式向前滾動，因為目前地方政府還沒有能力大幅降低債務杠桿。而新增的債務將會以前面所說的3種模式發行，並且這幾種融資方式會扮演越來越重要的角色。另外，在項目融資票據大規模發行之後，傳統意義上城投債的發行就會下降，這對存量的城投債來說會是個利好。

上半年工業數據解讀：淘汰過剩變化解 技改機會漸行漸近 格隆匯 徐彪

http://www.guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1297&extra=page%3D1
上半年經濟數據，尤其是工業數據發佈後。工信部照例是要出來出來搞個新聞發佈的，對於此次新聞發佈，建議大家高度關注兩個東西，一個呢，自然是發言人的講話內容。另一個，則是講話背後的思路。從某種意義上講，講話背後的思路比講話內容本身更為重要。

一直以來，我有一個感慨：跟蹤政策思路比跟蹤政策內容更為重要。大家還記得中央財經領導工作小組第六次全體會議麼？在會議結束的第一時刻，我們就明確指出勒緊褲腰帶已經成為中國能源安全戰略的首選措施，從這一刻開始新能源汽車、工業節能和特高壓將迎來系列政策利好。因為你要靠自己，就必須降低對原油的依賴，考慮到中國每年近八成原油被變成汽油燒掉，就必須大幅度提高新能源汽車的滲透率。因為你要靠自己，就必須降低能源消費總量，就必須在工業領域大力推動節能減排。因為你要靠自己，就必須繼續推動大型和特大型煤電基地，就必須超預期發展特高壓，因為一次能源中只有煤炭可以自給自足。

過去一個多月，新能源汽車領域政策頻出，資本市場反應熱烈。特高壓方面隔三差五就有新聞報導，能源局和發改委批了幾條幾條線路，資本市場反應含蓄但很持續。唯獨節能，似乎始終沒聽樓梯響，更不見人下來。搞研究的應該都知道，有個工業節能十二五規劃，這個規劃到明年底就到期。但以石化行業為例，工業節能「十二五」規劃的目標是單位工業增加值耗能2015年較2010下降18%，2011、2012兩年石化行業累計才下降1.2%。在看到新一輪政策之前，資本市場很謹慎地選擇了觀望。

扯的有點遠，讓我們回到正題，工信部的新聞發佈會。工信部發言人張峰說了很多，在我看來，總結起來無非那麼幾個要點：

1、上半年干的怎麼樣？答曰，實屬不易，值得表揚與自我表揚。這些都是慣例，咱們直接略過。十個部委有十個都是這麼說的，套用模板：「困難很大（省略1000字），但是，我們在（省略1000字）的領導下，完成了任務。」

2、下半年怎麼樣？答曰，保證完成任務，原文「展望下半年的形勢，當前我國工業發展的良好基本面沒有改變，預計工業下半年將繼續保持平穩增長、穩中有升的發展態勢」

3、下半年怎麼幹？答曰，技術改造+化解產能過剩。這裡是干貨，有必要展開：

1）為何重點是化解產能過剩而非淘汰落後產能？因為工信部發言人已經把話說的很滿，預計下半年工業穩中有升！下半年像1季度那樣來一輪淘汰落後產能，工業增加就不是穩中有升而是挖坑跳水咧。工信部為啥敢於把話說滿呢？因為工信部得聽中央的，中央定下的調子「穩增長、調結構、促改革」已經轉變為「穩增長、促改革、調結構」。你看，調結構的順序往後挪動一位，淘汰落後產能自然也就要讓位於化解產能過剩。別小看「化解」和「淘汰」僅僅兩字之差，其政策內容天差地別。前者意味著溫和保守療法，後者意味著休克切除療法。可以確定，下半年看不到人民日報像1季度那樣大幅宣傳「河北模式」（淘汰鋼廠，炸高爐啊炸高爐）。

2）技術改造，終於浮出水面。新聞發言人提及「繼續推進工業技術改造和轉型升級」，但對此沒有展開，如何去進一步瞭解信息呢？很簡單，我推薦大家去看一篇報導《小技改撬動大減排》，這篇文章出現在7月23日人民日報要聞版。採訪對象比今天的新聞發言人更高，是工信部的副部長。文中提到了這樣一件事：7月22日工信部剛剛召開的一場大會，會議名曰技術改造暨示範基地工作會議。明確提出工信部將組織實施2015年技術改造專項，爭取擴大專項資金規模，改革資金支持形式。這些技改專項資金用於何處呢？鋼鐵、有色、化工、建材等重點耗能行業進行技術改造。雖然最關鍵的專項規模、發放標準尚未明確，但遠遠地，我們已經隱約可以看到新一輪政策利好在向餘熱發電+高效電機行業招手。

化解「佔中」困局 曾 偉強

來源: http://hkcitizensmedia.com/2014/10/03/suggestedsolution/

政治一天也太長。學聯剛於十月一日向梁特發出最後通牒，促其下臺，學民思潮翌日便公開表示不希望示威長期持續下去，並要求對話。學聯其後約於晚上九時，向政務司司長林鄭月娥發出公開信，表示願意與政府對話，政改是唯一議題。而公開信已沒有再提梁振英下臺，亦沒有要求人大常委會撤回《決定》。

梁特隨即於晚上約十一時，聯同林鄭月娥會見傳媒，宣布委派林鄭月娥與學聯代表見面，商討香港的政改；但重申不會辭職。事情急轉彎，明顯是背後有高人操盤，已非梁特主導。值得註意的是，中國外長王毅剛於美國會見美國總統奧巴馬，是否另有玄機，實在耐人尋味。

「一直以來，特區政府和警方都用一個最大程度的忍讓」、「特區政府和警察會繼續用一個最大程度的忍讓方式」、「警方會以最大的容忍」、「警方是以最大的容忍來看待市民的集結」、「警方是會繼續以最大的容忍度容讓集結的人士在政府總部和行政長官辦公室前面集結」。

梁特二零一四年十月二日晚上會見傳媒時五次重申特府和警方「忍讓」示威市民，真的如此嗎？事實是，截至二零一四年七月三十一日，香港共有二萬八千六百多名正規警員。面對數以萬計分布多處的示威市民，實在是不可能以武力清場。無力清場與忍讓集會是兩碼子的事。梁特的「語言偽術」不攻自破，假如「一直以來」都用最大程度的忍讓的話，那麼，八十七枚催淚彈又說明甚麼呢？

以大話掩飾真相畢竟就是梁特本色。他說：「一直以來，特區政府和警方都用一個最大程度的忍讓，來讓他們以不同的集會方式來表達他們的訴求和關註。過去一、兩日，有一些同學和其他青年人提出以包圍、佔領，甚至乎衝擊政府大樓，包括警察總部，包括政府總部，亦包括特首辦這個方式來表達他們的訴求和爭取對話。特區政府和警察會繼續用一個最大程度的忍讓方式，來讓這些青年同學和其他青年人集結。」

梁特將矛頭指向青年同學和其他青年人，明顯有意在示威市民之間製造分化。事實是，集會市民和其他市民之間，以及集會市民內部均開始出現矛盾。示威集會擴日持久，對集會市民極之不利。而集會市民的訴求亦已模糊化，甚至是針對中共政權，而不再聚焦政改，這亦可能是學生爭取對話，讓這場運動重新聚焦政改的考慮因素。畢竟，這場運動不是甚麼「雨傘革命」。

在梁特宣布委派林鄭月娥與學聯商討政改之後，學聯淩晨發表聲明表示，將與林鄭月娥公開對話，期望政府盡快交代細節；並期望林鄭與數十萬港人一樣，同樣願意作公開承擔，公開對話。而「佔中」運動亦表示歡迎林鄭與學生會面，希望談判能為當前的政治困局帶來轉機。

化解這場困局，的確需要政治智慧和勇氣。觀乎「佔中」醞釀經年，而在梁特統領下的特府，經過長時間的考量和部署的結果，就是第一時間出動催淚彈和防暴隊，但卻是失敗收場。在在說明特府的低能與低智，如今展開對話，亦印證了事態發展已另有高人操盤，而非梁特主導。

林鄭與學聯的對話結果如何，不日揭曉，但可以預見的是學生退場，示威和平結束。而方案或方向，可能是：梁振英承諾不連任、將公民提名元素加入提名委員會委員選舉、盡量降低特首參選人入閘門檻、參選人以名單制出閘、重新開放公民廣場。縱使第一項較難實現，不過，假如真的落實一人一票，梁特還有望勝選嗎？

 

曾偉強

【央行降息焦點行業】部分化解企業債風險

來源: http://wallstreetcn.com/node/211041

本文內容來自微信公眾號“中金固定收益研究”

【事件】：

中國人民銀行決定，自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。

【點評】：

在經濟和通脹下滑接近一年之後，市場終於等來了央行的終極大招——降息。我們在央行三季度貨幣政策執行報告中提到，央行三季度貨幣政策執行報告已經有所放松，最為典型的特征是央行已經不再強調“調節好流動性總閘門”。我們以前多次強調，在提到“閘門”字眼的貨幣政策報告中，往往都不會出現明顯的貨幣政策放松；如果不提“閘門”字眼，實際上已經打開了放松的口子。

此前關於降息和不降息的爭論主要是降息可能會起到較強的刺激作用，擔心可能重新刺激企業加杠桿和刺激房地產泡沫，不利於經濟結構調整，因此貨幣當局更傾向於使用定向刺激，包括定向降準、PSL、MLF等政策。但面對仍舊偏高的貸款利率和整體社會融資利率，經濟增速和通脹仍有下行壓力，最終倒逼貨幣當局只能采用最強烈也是最直接有效的降低融資成本手段——降息。而且這次貸款利率下調幅度高於存款利率下調幅度，引導貸款利率和社會融資利率下行的目的十分明確。而且選擇在年末降息，很多存量貸款會在明年年初重定價，對於降低企業存量融資成本會起到十分明顯的作用，居民房貸的還款壓力也會降低。

► 1、降低社會融資成本以壓縮銀行息差為代價：貸款利率下調25-30bp，存款利率微幅上升

非對稱降息，貸款利率下調幅度高於存款利率。貸款利率從之前的五檔管理調為三檔管理，最高降幅是40bp。尤其是5年期以上中長期貸款，降幅為40bp，從6.55%降至6.15%，居民按揭貸款將直接受惠（如圖1）。假設居民房貸100萬，貸款30年，按照基準利率，每個月還款額將從6354元降低為6092，降低261元，降幅4.1%。大部分居民房貸會在年初重置利率。企業存量貸款一般半年到一年重置利率，也將隨著基準利率的下調而下調。

對於存量貸款，按照貸款期限結構，在貸款利率重置後，我們估計存量貸款利率將下調25-30bp。對於增量貸款，從最近銀行貸款投放情況來看，貸款上浮的比例在下降，因此在基準利率下調的情況下，增量貸款利率也將有明顯下降。

存量存款重置後，我們估計利率微幅上升5bp以內。存款利率普遍下調25bp，其中活期存款利率不變，保持0.35%，其中2年期存款利率下調40bp到3.35%。由於存款利率上限從1.1倍上調至1.2倍，活期存款利率實際上有所上調，而3年存款利率在執行1.2倍上限後，實際上也是上調。總體來看，我們估計存量存款重置後，利率微幅上升，5bp以內。

總體來看，執行完上浮之後，存款利率小幅上調，而貸款利率下調20-30bp，銀行息差會有相應幅度的縮小。2012年降息後，2013年銀行息差也平均比2012年下降15-20bp。因此這次降低社會融資成本是以壓縮銀行息差為代價的。

圖1: 金融機構人民幣存貸款基準利率調整表及變動計算：基於銀行存貸款不同期限占比
——存量貸款利率下調25-30bp，存款利率微幅上升，壓縮銀行息差

資料來源：PBoC, 中金公司研究

註：1. 利率提供調整前與調整後的基準利率及上浮後的利率（對應的上浮比例分別為1.1倍與1.2倍）；
2. 活期與定期存款占比根據人民幣信貸收支表10月份的活期定期占比計算；
3. 貸款期限占比根據上市銀行半年報中披露的不同期限貸款占比計算。

► 2、降息的影響

從降息的影響來看，最直接明顯的影響是企業存量貸款成本明年將有所下降，從而有利於緩解企業財務壓力，企業利潤也將得到改善，部分化解企業債務風險。地方政府的債務壓力也會因為降息而化解一部分。此外，在居民房貸還款壓力降低的情況下，居民的消費能力會得到提升，加上未來理財的利率會在息差縮小的壓力下逐步下降，緩解目前理財實際利率偏高而鼓勵居民儲蓄而非消費的情況，推動居民將更多收入和存量資金用於消費。因此，降息是對刺激消費邁出了重要而正確的一步。受到降低的刺激，中短期內，居民的買房意願也會提升，刺激房地產銷量增加，從而化解房地產開發商庫存。不

過，我們一直認為，目前房地產放松政策仍主要集中在首套房的剛需和低收入人群，對於改善性趨勢的二套房和三套房的直接放松政策仍未出臺，房地產銷量回升的持續性仍有待觀察，未來可能需要進一步放松二套房和三套房的房貸。如果房地產銷量回升持續性得到保證，則房地產開發商的投資需求會有所回升，可能使得房地產市場兩年一個周期，單數年份是大年，雙數年份是小年的規律得以延續。

總體來看，我們認為明年經濟增速可能會小幅放緩，但尾部風險逐步降低。

► 3、對債券市場的影響

對於債券而言，就本次降息來看，對利率債利好不明顯，信用債收益更為明顯，因為銀行存款資金成本變化不大甚至略有上升。而貸款利率下降幅度更大，倒逼信用利差進一步壓縮。從2012年降息經驗來看，降息對債券市場不能算是完全利好，畢竟降息後，中國境內和海外利差將縮小，可能引發資金外流，近幾個月外匯占款持續減少已經反映這種趨勢，如果明年美國加息，進一步壓縮中外利差，可能導致外匯占款持續偏少甚至流出。此外，降息的強刺激作用可能推動房地產銷量回升以及穩定市場對經濟信心，基本面上可能也不太有利於債券。2012年7月份降息後，央行沒有再及時跟上更多放松政策，流動性逐步有所收緊，最終收益率有所回升。

不過，我們認為目前局面與2012年不完全類似。這次降息後，我們認為央行會跟上降準政策，進一步放松流動性；下周開始，正回購操作利率也會繼續下調甚至未來可能改為逆回購。因此外匯占款較少甚至局部的資金外流可能會被央行進一步的貨幣政策放松對沖。其次，在目前經濟總體杠桿較高的情況下，我們認為央行一次降息可能不會完全解決經濟的所有結構性矛盾，房地產回升的基礎仍不穩固，外部經濟也依然障礙重重；而在大宗商品價格回落以及人民幣相對於一攬子貨幣持續走強的情況下，CPI仍有下行壓力，我們初步估計2015年CPI平均水平可能在1.8%-1.9%，略低於今年水平。而目前貨幣市場利率和短期債券收益率相比於2012年和2013年低位仍偏高，未來政策在引導短端利率下行方面仍有繼續放松的空間。因此，我們認為這次放松並不是最後一次，債券市場對未來貨幣政策放松仍會有預期。因此債券收益率並不會因為“利好出盡”而明顯回升。但相對而言，我們認為中短期債券的下行空間可能相對更大，而長期債券收益率在對未來經濟可能逐步走出低迷的預期下，下行空間相對有限（10年期國債可能回到2012和2013年低點3.2%-3.4%水平，10年國開債可能回到3.6%-3.8%），收益率曲線可能會繼續牛市變陡峭。風險偏好繼續提高的情況下，風險資產表現會更好於無風險資產，可以增加高收益債和轉債以及股票資產的配置。

► 4、後續政策判斷

我們預計後續可能回臺的政策包括：下調正回購利率、未來將正回購轉為逆回購、MLF到期後展期、調整貸存比口徑並同時全面降準、明年仍會有全面降準和降息的政策、推出存款保險制度、針對企業和居民的同業存單明年也可能會推出、資本賬戶進一步開放引入更便宜資金。

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全球貨幣戰：加拿大棋高一著 輕松化解歐洲QE

來源: http://wallstreetcn.com/node/213499

全球央行貨幣戰，你方唱罷我登場。近日，在和歐洲央行的短兵相接中，加拿大央行略勝一籌。

受歐洲央行QE預期影響，加拿大央行本周緊隨瑞士和丹麥央行宣布降息，大出市場預料。周三，加拿大央行降息25個基點，隔夜目標利率從1%降到0.75%。

此舉造成加元暴跌，加元/歐元直線下挫，從0.715水平驟降至0.7以下。

但昨天歐洲央行也不負眾望，推出萬億規模QE，歐元也隨之暴跌。這也令加元/歐元再次回升至0.71水平。

值得指出的是，自去年8月以來，加元/歐元就一直很穩定。此次兩家央行你來我往，表面上看，雙方堪堪打了個平手。但加拿大其實略勝一籌。

權且不說QE後加元/歐元尚未回到0.715水平，加拿大用25個基點的降息，就抵過歐洲的萬億QE。如今，加拿大仍留有降息空間，但歐洲利率已經降無可降，而且放出了QE大招。接下來可怎麽辦呢？

如果說歐洲央行是費了九牛二虎之力，那麽加拿大則是四兩撥千斤，而且遠比火線降息的丹麥央行從容。

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2015年地方債務危機該如何化解

來源: http://wallstreetcn.com/node/213965

本文作者華泰證券首席經濟學家俞平康、分析師孫崢，授權華爾街見聞發布，本文亦發布於微信號“hthgyj”

2015年地方政府債務可以遭遇的風險：

1、地方政府負有償還責任債務占比或上升至90%，增加3-5萬億。在政府不再兜底的背景下，融資平臺等企事業單位會把一些債務重新劃轉為政府負有償還責任債務。地方政府負有償還責任的債務可能會因此大增。

2、四級政府債務負擔不均衡，“市縣”承壓較大。四級政府債務負擔差別很大，市縣級政府占比較大，兩者占據了81%的比例。

3、2015年地方政府償還債務占比或達20%以上，約為3萬億。我們預計2015年地方政府需要償還的債務占比可能還要達20%以上，如果根據地方政府負有償還責任債務占比確實上升到80-90%，那麽2015年需要償還到期債務至少在3萬億左右。

4、地方政府融資結構過度依賴信貸。在地方政府負有償還責任的債務中，銀行貸款占比高達50.8%。如果央行緊縮貨幣政策，銀行惜貸，那麽地方政府的融資也可能會受到影響。

5、地方融資平臺剝離融資功能後，融資來源存在缺口。地方融資平臺將剝離融資功能，地方政府債將成地方政府債務唯一的舉債來源。從舉債主體來看，未來地方政府債務的後續融資存在一個大的缺口。

6、各個省份債務負擔差異很大，有可能爆發局部債務危機。經濟欠發達省份的債務余額比例普遍高於發達省份。

解決2015年地方政府債務風險的三大措施：

1、增發地方政府債和PPP模式融資填補融資平臺缺口。可以通過發行地方政府債可以填補一定的資金缺口。僅僅通過發行地方政府債的形式可能治標不治本。PPP模式通過將一些公共基礎設施建設向社會資本開放，吸引社會資本進入可以有效減輕財政壓力，可以起到填補融資平臺剝離後的缺口。

2、信貸政策和貨幣政策給予地方政府一定喘息時間。2015年作為地方政府債務甄別後的第一年，信貸政策需要給予地方政府2-3年的過渡期，在信貸政策上要支持地方政府舉債，對於一些還債確實比較困難的地方，要給予展期。在“穩健”的大基調下，要給予地方政府一定的定向寬松政策，保證地方政府融資暢通，比如，通過PSL向地方政府註入資金。

3、增信融資平臺，避免信用危機。我們建議通過增信融資平臺的辦法來延續其融資能力，即使地方政府不再兜底，地方融資平臺本身還能健康發展。

一、2015年地方政府債務遭遇哪些風險

（一）地方政府負有償還責任債務占比或上升至90%，增加3-5萬億

根據2013年12月30日審計署發布的《全國政府性債務審計結果》，2013年6月底地方政府負有償還責任的債務為10.9萬億，負有擔保責任的債務為2.7萬億，可能承擔一定救助責任的債務為4.3萬億，分別占比為60.8%、14.9%和24.3%。由於債務劃分後，根據43號文“借、用、還”相統一的原則，負有擔保責任和救助責任的債務地方政府一般情況下不再償還。由於一些項目為公益性質或者準公益性質，缺乏穩定的收入來源來覆蓋成本，在政府不再償還的背景下，融資平臺等企事業單位會把一些債務重新劃轉為政府負有償還責任債務。地方政府負有償還責任的債務可能會因此大增。

長安信托常務副總裁陳英在中國財富管理50人論壇第三屆年會上透露，截止去年年底，地方債歸類已與審計署公布的2013年6月底數據發生很大變化，地方政府存量債務中，地方政府負有全部償債責任的債務比例高達90%。如果這個傳聞屬實，以2013年6月底審計數據為依據，那麽地方政府負有償還責任的債務占比可能上升20-30個百分點，增加3.4-5.2萬億。

（二）四級政府債務負擔不均衡，“市縣”承壓較大

截止2013年6月底，省、市、縣和鄉鎮各級政府負有償還責任債務分布為17780、48434、39573和3070億元，分布占比16%、45%、36%、3%。四級政府債務負擔差別很大，市縣級政府占比較大，兩者占據了81%的比例。

（三）2015年地方政府償還債務占比或達20%以上，約為3萬億

截止2013年6月底，2015年需要償還的債務為18577億元，占比17.1%。但是由於一方面，地方政府負有償還責任債務會大增；另一方面，由於目前數據只是截止2013年6月底，2014年和2015年還會新增債務，因此，我們預計2015年地方政府需要償還的債務占比可能還要達20%以上，如果根據地方政府負有償還責任債務占比確實上升到80-90%，那麽2015年需要償還到期債務至少在3萬億左右。

（四）地方政府融資結構過度依賴信貸

在地方政府負有償還責任的債務中，銀行貸款占比高達50.8%，BT占到11.2%，發行債券占10.7%，信托融資占7%，證券、保險和其他金融機構融資占1.8%。銀行貸款占據地方政府融資結構的半壁江山。這種過分依賴銀行貸款的融資結構可能會受銀行信貸政策、央行貨幣政策的影響。如果央行緊縮貨幣政策，銀行惜貸，那麽地方政府的融資也可能會受到影響。

（五）地方融資平臺剝離融資功能後，融資來源存在缺口

在地方政府債務的舉債主體中，地方融資平臺舉債占負有償還責任債務比例為38%，政府部門和結構占比28%，經費補助事業單位占比16%，這三類舉債主體累計占比82%。地方融資平臺在地方政府債務舉債主體中占有重要位置。根據351號和43號文，地方融資平臺將剝離融資功能，地方政府債將成地方政府債務唯一的舉債來源。那麽誰來代替地方融資平臺的融資功能，從舉債主體來看，未來地方政府債務的後續融資存在一個大的缺口。

（六）各個省份債務負擔差異很大，有可能爆發局部債務危機

我們計算了各個省份截止2013年6月份的負有償還責任債務余額占2013年GDP的比例，發行一個規律，經濟欠發達省份的債務余額比例普遍高於發達省份。我們認為有三個原因：第一，中西部欠發達省份目前公共基礎設施還不完善，還有很大建設空間，公共設施欠賬比較多；第二，中西部省份由於經濟落後，財政收入低於東部沿海發達省份；第三，由於產業轉移，東中西部經濟增速切換，中西部進入一個高速發展期，對於基礎設施建設的需求比較大。

債務分布的不均衡會有可能導致出現局部的債務危機，比如，貴州負有償還責任債務余額占GDP比例高達57.7%。在經濟減速的背景下，這種危機發生的概率可能大大提高。政府有必要一方面加強對於中西部省份債務擴張的約束，另一方面加大對於中西部的財政轉移支付力度。

二、2015年地方債務風險該如何化解

（一）增發地方政府債和PPP模式融資填補融資平臺缺口

截止2013年6月份，地方政府負有償還責任債務中融資平臺舉債為4.1萬億，或有債務為2.9萬億。對於存量債務，地方政府需要償還到期債務；對於新增債務，為了保證經濟的可持續增長和社會事業的適度發展，債務規模還要適度增長。當融資平臺剝離融資功能後，就需要有新的舉債方式來替代融資平臺。目前，根據43號文，發行地方政府債是地方政府舉債的唯一來源。可以通過發行地方政府債可以填補一定的資金缺口。但是，由於經濟下行，地方公共財政收入和政府性基金收入增速都在下滑，僅僅通過發行地方政府債的形式可能治標不治本。相反，PPP模式通過將一些公共基礎設施建設向社會資本開放，吸引社會資本進入可以有效減輕財政壓力，可以起到填補融資平臺剝離後的缺口。如果2015年地方政府債發行規模為5000億，凈融資額為3300億，PPP需要填補的缺口約為6000-10000億元。因此，政府要在2015年積極推廣PPP模式，大力引進民營資本。

（二）信貸政策和貨幣政策給予地方政府一定喘息時間

在融資結構中，信貸占據50.8%的比例，信貸渠道對於地方政府債務融資來說舉足輕重。2015年作為地方政府債務甄別後的第一年，信貸政策需要給予地方政府2-3年的過渡期，在信貸政策上要支持地方政府舉債，對於一些還債確實比較困難的地方，要給予展期，避免地方政府負有償還責任債務突增帶來的風險。在“穩健”的大基調下，要給予地方政府一定的定向寬松政策，保證地方政府融資暢通，比如，通過PSL向地方政府註入資金。

（三）增信融資平臺，避免信用危機

根據43號文，一方面，地方融資平臺不再承擔地方政府融資功能，政府信用不再；另一方面，三類債務明確劃分後，政府負有擔保責任和一定救助責任的債務本質上需要融資平臺公司償還。不同的債務不同的償還方式將導致融資平臺失去地方政府的隱性擔保，其信用等級會降低，風險溢價升高，可能會發生局部的債務償還風險。此外，融資平臺的融資能力可能會大大下降，城投債的供給可能會減速，影響融資平臺公司本身的持續健康發展。

我們建議通過增信融資平臺的辦法來延續其融資能力，即使地方政府不再兜底，地方融資平臺本身還能健康發展。第一，對於一些盈利能力不強、財務指標差的公司可以註入優質資產和優質項目，比如，一些盈利能力強的基礎設施項目可以註入，提高企業經營能力和盈利水平；第二，鼓勵融資平臺公司兼並重組，優質資產兼並劣質資產，通過兼並重組，提高企業整體的資信水平；第三，債轉股，對於實在沒有辦法按期償還的債務，可以通過轉換為股權的形式進行償還，起到短期緩解債務償還壓力的作用；第四，鼓勵民營資本入股融資平臺公司。民營資本進入融資平臺可以提供一部分資金來源，還可以提高平臺公司的管理水平和經營能力，對於平臺公司的長期發展具有促進作用。

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危機暫時化解 歐元區批準希臘改革方案

來源: http://wallstreetcn.com/node/214533

彭博援引消息稱，歐元集團已經批準延長對希臘的援助，希臘暫時擺脫了違約風險。

斯洛伐克財長Kazimir確認，歐元集團批準延長對希臘的援助。同時希臘財政部也確認歐元集團批準延長對希臘的援助。

根據路透周二看到的希臘改革方案，希臘承諾對於正在進行或已經完成的資產私有化不予推翻，並保證應對“人道主義危機”的措施不會影響預算。這份清單還包括承諾改革稅務政策，以及對政府支出的“各個方面”進行審查和控制。

周二希臘股市開盤大漲，漲幅近8%，創去年12月9日以來最高。希臘銀行股指數大漲14%。

（雅典ASE指數）

希臘三年期國債收益率跌279個基點至13.77%，五年期國債收益率跌214個基點至12.24%。

華爾街見聞網站此前報道，經歷了長達11小時的談判後，希臘與歐元集團上周五達成協議，延長援助計劃四個月，但條件是希臘必須提交一份能讓歐元區滿意的改革和預算方案。

昨天希臘政府已經提交了改革方案，周二歐元集團財長將舉行電話會議，以討論是否最終批準延長救助。

據彭博新聞社報道，歐元區集團主席Jeroen Dijsselbloem在接受稱：“我非常有信心，在最後兩天里， 希臘政府表現出了誠意，非常努力的配合工作。未來幾個月里，我們需要一個強有力的希臘政府，對此我很樂觀。”

不過即便Dijsselbloem表示樂觀，希臘政府避險邁過兩道難關。首先，改革方案必須得到IMF、歐洲央行和歐盟委員會“三駕馬車”的批準。其次，齊普拉斯總理必須頂住左翼政府的反對壓力。

IMF的橄欖枝

IMF執行總裁拉加德已表示，她希望希臘和歐洲之前的談判是一場“頭腦風暴”。

拉加德周一接受HuffPost采訪時說：“希臘必須經歷非常深刻，甚至非常困難的改革。希臘必須沖破利益集團的阻撓，在多個市場實施改革。”

德國外長Frank-Walter Steinmeier告訴德國圖片報（Bild newspaper），“現在“球”在希臘政府這一邊，希臘政府可以在某些具體方面做出變革，但如果變革導致開支增加，那麽他們需求減少其它方面的開支或者增加財政收入。

救助協議

希臘總理齊普拉斯宣稱，新的協議會“取消緊縮”，即歐元區放棄了削減國有企業員工工資，減少養老金，和增加稅收的要求。

新的協議還將允許希臘降低基本預算盈余的目標，即在償還債務利息之前的財政盈余水平。這能讓齊普拉斯兌現競選時的部分承諾。

而作為回報，希臘政府將承諾避免采取任何可能危及救助方案的單方面行動，歐元區EFSF救助基金仍然只能給希臘銀行業補充資本，而不能直接用於救助。

內部分裂

希臘總理齊普拉斯稱，他提交的改革方案將根除希臘的“人道主義危機”，他要重新制定稅制，清理銀行壞賬，結束大量房屋抵押止贖，同時希臘要打擊偷稅，腐敗，走私，以及政府官僚作風。

希臘的改革方案還包括一個叫做“撒薩洛尼基計劃”（ "Thessaloniki program）的扶貧方案，未來一年希臘貧窮人口水電費將得到減免，規模總計將達到18億歐元。

為了進一步安撫民眾，希臘政府還在改革方案中把“三駕馬車”，改稱為“三個機構”。但即便如此希臘左翼政黨內部出現了分裂跡象。

執政的Syriza聯盟元老，歐洲議會議員Manolis Glezos指責齊普拉斯背叛了競選時的承諾，並試圖用花言巧語安撫民眾。

艱難的決定

自2010年希臘接受救助以來，希臘經濟規模已經萎縮了四分之一，失業率在歐元區最高。

希臘經濟、航運、旅遊和基礎設施部長George Stathakis周日接受采訪時稱，即便齊普拉斯不能兌現競選時的承諾，希臘議會還是會批準這個改革方案。

魯比尼全球研究所分析師Ariel Rajnerman告訴彭博新聞社：“齊普拉斯必須向選民解釋與歐元區達成的這個協議。希臘這場大戲還會繼續，但是最終各方會妥協。因為誰都受不了重頭再來的代價。”

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【宏觀】政策暖風頻出 化解房地產硬著陸風險

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1827

郭英成涉腐案未結 重掌佳兆業或為化解年報危機

來源: http://www.yicai.com/news/2015/04/4606518.html

郭英成涉腐案未結 重掌佳兆業或為化解年報危機

一財網 李巍 2015-04-15 19:49:00

有接近佳兆業董事局成員的消息人士透露，佳兆業2014年度的審計報告將該集團此前隱藏的大量負債以及虛增的利潤披露出來，目前公司仍和審計單位普華永道積極溝通，因此遲遲無法披露報表。

中財辦主任劉鶴浙江調研：化解房地產庫存

來源: http://www.yicai.com/news/2015/11/4710815.html

中財辦主任劉鶴浙江調研：化解房地產庫存

浙江日報 應建勇 2015-11-12 15:14:00

劉鶴在部分省市經濟形勢座談會上講話。他表示，化解房地產庫存，促進房地產業持續發展;高度重視防範和化解金融風險，促進資本市場健康發展。