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生鮮電商進入 2.0 時代，O2O 是必然選擇

1. 生鮮電商行業滲透率低，發展空間巨大

生鮮電商滲透率只有 3% ，行業高速增長。根據易觀國際統計，2015年生鮮電商市場規模為 542 億元，同比增長 87%，依然是成長最快的電商細分領域之一。而目前生鮮電商的滲透率只有 3%，還有巨大的發展空間，據易觀預測，2017 年生鮮電商市場規模將達到 1450 億元。

品質關註度不斷提高，網絡消費升級趨勢有望延續，品質生鮮電商迎來發展良機。根據京東《2016 年電商消費行為報告》，品質關註度較上年有所上升。整體來看，消費者對品質關註度較高，其中對品質中度敏感與輕度敏感的占比加總占了消費者絕大多數。從年齡結構看，消費意識覺醒的70後與80後占比最高約為80%，90後占比緊隨其後。隨著 90 後逐漸工作並取得財政獨立，人口結構驅動消費升級的趨勢有望得到延續。同時，從城市結構上看，由於二三線城市生活壓力更小、可比收入逐漸比肩一線城市，二三線城市與一線城市的消費市場差距正在縮小，並有望承接一線城市品質消費習慣，帶動消費進一步升級。在 90 後與二三線城市品質消費崛起的大背景下，代表消費升級的品質生鮮電商迎來發展良機。

2. 生鮮電商 1.0 時代，高客單、高毛利、高成本是典型特征

生鮮電商 1.0 以線上布局為主，龍頭企業選擇重資產模式自建物流 。易果生鮮、天天果園等是生鮮電商 1.0 時代的典型代表，易果生鮮、天天果園分別成立於 2005 年和 2009 年，是垂直類生鮮電商領域的兩家龍頭公司，其融資總額位居垂直類生鮮電商領域前二，分別為 30.5 億元和14.23 億元。兩家生鮮電商企業自創始之初到 2015 年底都以線上業務為主，不涉及線下門店的自建或合作。同時，易果生鮮和天天果園都采取“重資產”的發展模式，選擇自建冷鏈與物流團隊。天天果園 CEO王偉曾直言，“生鮮電商唯重不破”，其大部分融資都被投放於物流建設，並希望借此提升服務體驗，構築競爭壁壘。從時間劃分來看，2005年至2015年8月為生鮮電商的1.0時期，期間生鮮電商主要以“重資產”線上企業為主，生鮮電商平臺只在線上布局銷售渠道，線下沒有門店。從 2015 年 8 月 19 日起，生鮮電商龍頭天天果園宣布啟動 O2O戰略，並計劃年底實現 100 家線下門店布局，我們認為該事件標誌著2.0 時代正式到來，生鮮電商開始由線上走向線下。2016 年，另一生鮮電商巨頭易果生鮮接手 2.37 億股聯華超市，各路生鮮豪傑開始跑步進場 O2O。

易果生鮮上半年收入維持 200% 增長，CEO 預計 2018 年將實現全面盈利。易果生鮮是國內領先的生鮮電商，2016 年易果生鮮 GMV 達 36 億元，收入規模遙遙領先。易果目前為近500萬家庭用戶，1000多家企業用戶提供服務，客單價在 150-200 元之間，擁有 9 大品類的生鮮食材共3800 多個 SKU。同時，通過自建物流安鮮達，易果已實現 27 個省市、310 個城市的覆蓋，能根據用戶需求提供當日達、次日達、定時達 3 種物流配送服務。根據 CEO 訪談，易果生鮮目前的履單成本約為 20%，損耗率在 3%-4%，綜合毛利率達 30%以上。2016 年上半年收入維持200%的增長，並預計將於 2018 年實現全面盈利。

物流配送成本高企是生鮮電商 1.0 企業發展的主要障礙。定位高端、自建冷鏈、損耗率高是物流成本高企的主要原因。生鮮電商 1.0 興起時，國內第三方 B2C 冷鏈設施、服務不盡如人意，無法匹配生鮮電商 1.0“高端產品+高端服務”的經營理念，所以早期生鮮電商以自建物流為主，而現在的新進入企業多采用第三方、眾包等模式。根據公開信息整理，2014 年生鮮電商配送費用高達 40-50 元/單，而生鮮客單價普遍位於 100-200 元之間，成本費用占比過高。

為緩解高昂的物流成本，生鮮電商 1.0 以高客單價、高毛利產品為主。在較高的物流配送費用、冷鏈損耗率等剛性壓力下，生鮮電商 1.0 普遍定位於高毛利的有機種植、進口果蔬，以覆蓋高昂的成本費用。生鮮電商 1.0 企業免運費配送區間集中在 150-200 元，而市民日常生鮮購買客單價區間集中在 20-50 元，高客單高毛利是生鮮電商 1.0 的典型特征。

中高端市場容量偏小、物流成本過高 ，生鮮電商 1.0 亟待轉型升級。由於定位中高端市場，生鮮電商 1.0 的真實市場容量偏小，不足以形成足夠的訂單量和訂單密度。同時，高額的配送費用吞噬了企業正常的經營利潤，生鮮電商 1.0 商業模式難以為繼，轉型升級為大勢所趨。

3. O2O 化和標準化提高為生鮮電商 2.0 發展創造條件

3.1. 生鮮電商 O2O 化明顯降低配送成本和購物門檻

生鮮電商 2.0 以線上線下 O2O 化為典型特征。與生鮮電商 1.0 只在線上銷售、線下基本沒有門店的布局不同，生鮮電商2.0以O2O化為典型特征，同時發展線上電商業務以及線下門店業務。2015 年 8 月 19 日，生鮮電商龍頭天天果園率先推出 O2O 戰略，成立“天天到家”O2O 平臺並鋪設線下品牌店，主打兩小時配送，該事件標誌著生鮮電商 2.0 時代正式開啟。

自營 O2O 是 2.0 時代的初步探索，但被實踐證偽。在生鮮電商 2.0 的初期，O2O 以線上電商自主建立線下門店、或線下超市自主打造線上入口為主，並沒有形成線上電商企業與線下零售企業的合作。然而，新涉入領域的關鍵成功能力與原有稟賦天然不匹配：舉例而言，線上運營以流量為王，線下運營管理經驗、供應鏈優化等方面要求很高，而天天果園、本來生活網在線下經營中由於選址不善、非專業化管理、線下門店高成本壓力、以及貨物損耗率高等原因，2016 年幾乎關閉了所有線下門店。沃爾瑪、永輝超市是線下超市龍頭，但是在線上經營中也苦於流量匱乏，後期全部放棄自建“最後一公里”物流，自營O2O 被實踐證偽。

網購生鮮價格敏感度高，生鮮 O2O 價格下降有利於生鮮電商發展。由於生鮮附加值低、配送成本高、定位高端等特點，傳統線上生鮮價格往往高於線下生鮮，導致用戶對線上生鮮價格高度敏感，促銷非常有效。根據京東發布的《2016 消費行為報告》，對生鮮促銷敏感度達到“高度”或“極高”的客戶占比高達 68%，而“輕度敏感”或“不敏感”的用戶僅約 21%。隨著生鮮 O2O 因冷鏈基礎設施完善、配送規模效應凸顯而降低成本與價格，生鮮 O2O 交易規模有望加速突破。

合作共營 O2O 應運而生， 線上線下融合實現成本下降、市場擴大。線上下單、線下就近采購配送的強強聯手模式是生鮮電商 2.0 時代的主旋律。合作共營 O2O 是指平臺在接單以後，從當地的農貿市場或超市就近采購生鮮產品然後配送給消費者，這種模式既能夠顯著降低物流配送成本又可以彌補生鮮電商企業在供應鏈和損耗率等方面的短板。根據我們的統計，生鮮2.0時代，客單價從100-150元下降至20-30元，客戶群體明顯擴大，同時物流配送費用也從最低 10 元/單降至最低 2-3 元/單。

3.2. 生鮮產品“質”“量”標準化顯著提高

政策鼓勵與市場力量共同推動生鮮產品分級。為了營造公平的營銷環境、提倡生鮮產品交易“優質優價”、以及提高產品質量的一致性，政府與市場共同致力於推進生鮮產品標準化。2016 年 1 月 27 日發布的中央一號文件指出，建立農產品質量分級、采後處理等標準體系，以促進農村電商發展；同年 3 月 3 日，天貓聯合中國蔬菜協會、中國肉類協會與權威檢測機構，共同成立生鮮行業標準聯盟，旨在解決非標準化導致的品質波動大、質量不及消費預期等行業痛點。

生產過程標準化將有效 推進生鮮標準化。生產過程的標準化，是指從源頭推進生鮮產品的品質把控與提升。2016 年 10 月 20 日，國務院印發《全國農業現代化規劃（2016-2020 年）》，指出通過建立標準化示範區，深入推進農作物種植、畜禽水產養殖標準化創建，旨在提升生鮮產品標準化生產能力。

標準化生產為電商品牌化、進而攫取品牌溢價奠定堅實基礎。由於現行農業生產的標準化、規模化不足，生鮮產品要麽有特色但沒規模，要麽有規模但沒特色，從而生鮮電商難以進行差異化競爭，導致價格戰主導，嚴重阻礙生鮮電商可持續發展。在國外，新奇士等公司通過質量把控與生產過程指導等標準化生產，成功實現產品的差異化與量產，並借此打造自身品牌，攫取品牌溢價。在國內，天天果園從新西蘭引進光譜測糖儀與分選通道，通過橙子分級打造品牌“橙先生”，其中甜度 11 的橙子售價約為 14.5 元/斤，甜度 13 的售價約為 16 元/斤，而相同產地（雲南）的橙子，天貓生鮮平臺與京東的售價約為 8-10 元/斤。

通過協助農戶生產標準化，日本“輕資產”Oisix 與大地宅配均實現平臺、農戶的穩定盈利。與自建冷鏈的 Ocada“重資產”發展模式不同，日本 Oisix 與大地宅配等生鮮電商 O2O 采用“輕資產”發展模式，不涉足冷鏈建設，而是協助並指導農戶生產，從而控制產品品質並打造品牌溢價。通過簽約農戶並引入農戶股東，大地宅配成功地協同農戶與平臺的利益；同時，成為簽約農戶足以保證小康生活，因此農戶不會冒毀約風險去弄虛作假。由此，大地宅配成功實現細分類別、農藥使用、生產周期以及采集周期等指標的標準化。2015 年 Oisix 銷售毛利率 48.92%，高於 Ocado 銷售毛利率 33.87%。

通過預處理實現生鮮產品 “量”的標準化。通過對生鮮產品預處理，生鮮電商平臺能夠提供標準數量的生鮮產品銷售。比如，在線下消費時，我們購買土豆的最小采購單位是個，並不能精準控制購買土豆的重量；而在生鮮電商平臺消費時，賣家能夠為消費者提供的采購單位是 500g，這就使得生鮮消費的數量由不標準向標準化過渡。

4. 生鮮電商與外賣 O2O 平臺融合發展

從行業發展趨勢來看，生鮮電商 正在與外賣O2O 平臺融合發展。在2.0時代，擁有了前端門店資源的支持，生鮮電商企業可以在 2 小時內就近采購果蔬產品並完成配送。在這種情況下，生鮮電商與超市購甚至餐飲外賣就具有了很高的相似性，因此，我們可以看到像餓了麽、百度外賣這樣的外賣 O2O 平臺已經開始同步推出超市購和果蔬生鮮服務。

國外生鮮電商模式成熟，線上線下合作實現盈利

1. 日本 Oisix ：輕資產模式+高端市場定位

日本 Oisix 是輕資產模式生鮮電商的代表企業。Oisix 成立於 2000 年 6月，是日本領先的生鮮電商企業，主要銷售有機蔬果，提供超過 3300種產品，共有 12.4 萬訂閱客戶。配送端，與易果生鮮、天天果園等自建冷鏈電商不同，Oisix 采用“輕資產”模式，不涉足冷鏈與倉儲建設，而是通過 C2B 預售模式壓縮庫存，並靈活結合自身物流與第三方物流進行配送。運營端，Oisix 也為輕資產運作，不涉及產品種植，而是負責 Oisix官網平臺管理、上遊農戶生產指導、以及產品質量檢測管控。銷售端，公司定位於高端市場，產品以高價格、高毛利為特征。

Oisix ，持續盈利，2011 年以來毛利率穩定在 47.5% ，凈利率穩定在 2.3% 。Oisix 近年來實現穩健增長，自 2013 年以來增速維持在 10%左右，2015年實現營業收入 202 億日元。受益定位高端市場與輕資產運營，公司毛利率較高，2011 年以來一直維持在 47%以上。與國內同行產生鮮明對比的是，公司實現持續盈利，近 6 年平均凈利率達 2.3%。

通過線下開店加強體驗並為線上導流 。由於 Oisix 產品定位高端市場，高定價疊加體驗缺乏容易引起消費者的抗拒心理，因此公司通過自建餐飲體驗店以及與第三方合作開設店中店加強體驗，並為後續的線上購買導入流量。

2. 英國 Ocado ：重資產模式+開放物流服務

英國 Ocado 是重資產模式生鮮電商的代表企業。Ocado 於 2002 年 1 月正式商業運營，是英國最大的 B2C 零售商。通過自建冷鏈物流，Ocado實現全品類銷售，並主打生鮮產品。Ocado 是典型的 B2C 銷售商，其銷售產品與其他商超的差異性較小，因此競爭優勢主要為低價銷售與自建物流。通過向線下商超 Morrisons 開放自建物流，Ocado 於 2014 年實現首次盈利。國內生鮮電商龍頭易果生鮮、天天果園的發展模式與 Ocado較為類似。

Ocado 通過開放物流服務實現盈利。Ocado 是網絡 B2C 零售商，銷售產品涵蓋全品類，公司近 5 年營收快速增長，CAGR 達 13.1%。2015 年實現營業收入 5.16 億英鎊。同時，由於公司自建冷鏈物流，因此早期投入較大，公司持續虧損。而 2014 年，公司對線下商超 Morrisons 開放物流後，同年就實現首次盈利 700 萬英鎊。2015 年公司盈利 1200 萬英鎊，利潤增速達 70%。

Ocado 開設線下虛擬櫥窗導流，並為線下企業開放第三方服務 。通過在街道等人流密集的地方設置虛擬櫥窗，消費者可以在線下通過二維掃碼下單，實現線下為線上導流。此外，Ocado 還向線下商超開放服務實現共贏，例如公司對 Morrisons 開放物流，物流成本得到分攤，並實現收入和利潤增長；通過對中高端線下商超 Waitrose 開放電商平臺服務，Ocado 實現服務費增長，Waitrose 網上雜貨銷售也大幅提升 54%。

國內生鮮電商尚未盈利，但線上線下正加速融合

國內生鮮電商處於發展期，尚未出現成熟盈利模式。國內生鮮電商發展至今已經成為巨頭之間的角逐，阿里系和京東系是其中最典型的代表。根據易觀國際統計，截止 2016 Q3 阿里系和京東系分別占據生鮮電商市場 30%和 31%的市場份額，龍頭優勢明顯。 國內生鮮電商已經形成了三種截然不同的模式：1 、阿里系：線上資源整合+ 線下入股區 域型社區超市；2 、京東系：線上自建平臺+ 線下聯手超市巨頭；3 、盒馬鮮生：同時控制線上線下，形成完整閉環。盡管到目前為止國內生鮮電商仍然處於模式探索和高速發展期，至今沒有一個生鮮電商平臺或垂直電商宣布自己已經取得大規模盈利。但我們相信，在生鮮電商這片高速發展的藍海市場里，一定會湧現出像 Oisix 和 Ocado 這樣具有持續盈利能力的龍頭企業。

1. 阿里系：線上資源整合、線下入股區域型社區超市

阿里系引入易果生鮮團隊負責生鮮業務線上運營。2013 年，阿里巴巴以千萬美元獨家投資了易果生鮮，2014 年阿里巴巴又與雲峰資本聯合進行了 B 輪註資。2016 年，易果先完成了由阿里巴巴聯合 KKR 領投的C輪融資，又完成了蘇寧等領投的2億美元C+輪融資。易果生鮮是中國第 1 家生鮮電商企業，於 2005 年創立於上海，公司定位於中高端市場，現已擁有 9 大品類共 3800 多個 SKU。易果生鮮之所以能得到阿里的青睞，一方面是因為易果生鮮曾經是垂直生鮮電商的龍頭，另一方面是因為公司在生鮮物流供應鏈方面建立了核心競爭力，其子公司安鮮達，在上海、北京、廣州、成都、武漢、濟南 6 大城市建立了 7 個大型物流基地，可以為生鮮食品行業客戶提供冷鏈倉儲配送一體化服務。 現在，易果生鮮已經成為天貓超市生鮮品類和蘇寧旗下“蘇鮮生”的獨家運營商。此外，2016年4月，阿里巴巴還聯合螞蟻金服斥資12.5 億美元投資中國市場占有率最高的外賣訂餐平臺餓了麽，據易觀智庫統計，餓了麽旗下蜂鳥配送以 26.7%的份額位居國內即時配送市場第一位。

阿里系線下偏好區域型社區超市。2016 年 11 月，阿里巴巴澤泰以 21.5億元獲得三江購物32%的股權，成為其第二大股東。三江購物是浙江省連鎖零售龍頭，擁有 160 多家門店。2016 年 12 月，易果生鮮以 8.5 億元取得聯華超市21%的股權，成為其第二大股東，聯華超市在華東地區擁有 3796 家門店，業態以社區超市和便利店為主。

2. 京東系：線上自建平臺、線下聯手超市巨頭

京東系自建 O2O 平臺，註重打造物流核心競爭力。京東 2015 年 4 月就成立了 O2O 業務平臺京東到家，2015 年 5 月，京東以 7000 萬美元領投天天果園。2016年4月，京東到家與達達進行了合並，京東以“業務資源+2億美元現金”方式，換取新公司約47.4%的股份，成為單一最大股東。合並後的生鮮商超 O2O 平臺“京東到家”，提供超市生鮮、小吃美食服務，覆蓋北京、上海、廣州等 18 個城市，註冊用戶超過 3000萬。根據易觀國際統計，新達達是即時配送市場份額排第二位的龍頭企業，在同城快遞領域具有明顯競爭優勢。新達達目前已經覆蓋全國350多個城市，擁有250多萬眾包配送員，服務超60多萬家商戶，日均配送超 100 萬單，達達 70%的訂單 1 分鐘之內被搶掉，5 分鐘內絕大部分訂單完成從接單到取貨，其中 98%的訂單在一小時之內配送完成，85%的訂單在 30 分鐘之內配送完成。2016 年達達的“雙十一”配送對接的京東配送站就接近 6000 個，峰值期間一分鐘完成超過 10000 單配送。新達達 CEO 蒯佳祺表示：“達達 250 萬人的眾包兼職人數總和與中國所有全職配送員的總和相當。今年‘雙十一’期間，我們單日峰值預計 300 萬單。對於任何基於全職配送員的快遞公司來說，這樣的翻倍增長都會產生陣痛，並且會帶來大量的額外成本。而達達不但沒有造成成本提高，反而因為規模效應和效率提升，顯著降低了成本。”

京東系線下與全國性超市巨頭股權合作。2015年8月，京東以7億美元入股生鮮超市龍頭永輝超市持有其10%股權，京東和永輝將共同推出線上線下融合新業態店；2016年3月，京東成立生鮮事業部，大力發展京東超市業務。2016年6月，沃爾瑪通過將1號店出售給京東，持有京東約 5.9%的股份，交易價格約為 15 億美元，10 月，沃爾瑪宣布增持京東股份，持股比例增至 10.8%，此後沃爾瑪又以 5 千萬美元戰略投資京東旗下的生鮮平臺新達達，山姆會員商店入駐京東，沃爾瑪在京東開設跨境電商沃爾瑪全球官方旗艦店，20 多家沃爾瑪購物廣場上線 O2O 平臺“京東到家”。12 月，根據沃爾瑪向 SEC 披露，沃爾瑪已增持京東A 類普通股達 12.1%。

3. 盒馬鮮生：線上線下強融合代表，具備盈利潛力

3.1. 盒馬鮮生同時控制線上線下，形成完整閉環

盒馬鮮生模式的最大優勢在於同時控制線上和線下。盒馬鮮生是一家“生鮮電商”O2O 服務品牌，通過線上 APP 和線下門店為消費者提供生鮮食品和餐飲服務。不同於阿里系和京東系主要通過股權合作的方式實現線上線下融合，盒馬鮮生從誕生之日起就同時控制了線上和線下。盒馬鮮生的目標客戶是白領家庭，生鮮食品相較於普通超市更偏向中高端市場，因此線下體驗不可或缺。通過打造“線上引流+線下零售倉配與餐飲體驗”的全方位服務體系，盒馬鮮生不僅解決了線上引流成本高、服務體驗缺失的行業痛點，而且還帶動了線下業務轉化率和坪效提升，取得線上線下融合“1+1>2”的效果，相較其他兩種模式的線上線下融合，盒馬鮮生的融合顯然更為徹底有效。

盒馬鮮生線上線下形成完整閉環。盒馬鮮生以門店為據點，線下提供生鮮、食品和餐飲為主的服務，線上為周圍 5 公里的客戶提供外賣服務。在盒馬鮮生的生態下，信息流、資金流、物流已經形成了完整閉環：消費者到店消費時，服務員首先會指導消費者安裝“盒馬鮮生”的 APP，然後再註冊成為會員，最後通過 APP 或者支付寶完成付款。線下體驗、線上支付為後續線上消費帶來了自然流量，同時也將消費者的消費行為完整的記錄下來。

3.2. 盒馬鮮生盈利情況分析

盒馬鮮生尚未盈利，但增長潛力巨大 。作為 O2O 模式的探索者盒馬鮮生已經展現出線上線下融合的顯著優勢與增長潛力。金橋店是盒馬鮮生開業最早、發展最成熟的門店，因此我們對金橋店進行了實地調研，嘗試來分析盒馬鮮生門店的盈利能力：

營業收入 ：

根據我們周一至周五觀察預測，金橋店工作日營業額約為 45 萬元/天，預計周末銷售額比平時高出 30%，約為 59 萬元/天。其中，生鮮食品占比約為 50%，餐飲占比約為 25%，雜貨占比約為 25%，預計線上和線下收入占比各為 50%。 由此計算出金橋店全年營業收入為 1.8  億元。 預計金橋店的營業面積在 3500  平米左右，對應坪效為 5.14  萬元/ 平米/ 年。

毛利率：

參考超市行業平均水平和公司產品定價，我們估計：

生鮮毛利率：12%

雜貨毛利率：25%

餐飲毛利率：50%

綜合毛利率：25%

由此計算出全年毛利潤為 4500 萬元。

三項費用：

參考超市行業平均水平，我們假設：

管理費用率：2.3%

銷售費用率：15.7%

財務費用率：不考慮財務費用，假設為 0

根據行業平均水平測算出公司的三項費用為 3240 萬元。

額外費用：

考慮到公司線上訂單占比約為 50% ，物流配送和線上運營費用需額外計算

物流配送：假設線上客單價 30 元，物流配送總成本 5 元，費用率 17%，

線上收入占比 50%，因此物流配送費用率為 8.5%

線上運營費用：預計增加至少 2 個點的銷售費用

物流配送和線上運營帶來的額外費用為 1890 萬元

凈利潤：

在不考慮稅費、財務費用的影響下，我們估算金橋店一年的虧損大約為630 萬元。

盡管根據我們的測算盒馬鮮生目前尚未盈利，但盒馬鮮生作為 O2O 模式的探索者，公司在近 線下為線上導流（線上收入占比接近 50% ），改善超市購物體驗（ 增加 休閑餐飲服務，改變產品結構），提升坪效（為傳統超市的 2  倍以上）等方面展示出了巨大的潛力。盒馬鮮生以其獨特的模式保持了快速增長的勢頭，自 2016 年 1 月第一家金橋店開業以來，短短 1 年間，盒馬生鮮已經擁有 8 家營業門店，籌劃開業門店 3 家。隨著盒馬鮮生的規模不斷擴大，未來公司采購議價能力提升將帶動毛利率提升，費用率也有進一步下降的空間，實現盈利或將成為可能。

生鮮 O2O 持續推進，線下網點價值凸顯

商超企業線下布局具有先發優勢，入口價值凸顯 。1.0 時代的生鮮電商線下門店數量非常少，極少量的門店也主要分布在高校、商圈等區域，但社區才是生鮮消費頻次最高的區域，而社區周邊好的地段已經被具有先發優勢的超市連鎖企業搶先占領。2.0 時代的生鮮電商想通過布局線下門店提升用戶體驗、降低成本和損耗率，只能選擇和已經擁有密集網點成熟門店的超市企業合作。 我們統計了國內商超企業，發現華潤萬家、中百集團和家家悅的門店數量最多，而從市值與門店數比值的角度看，中百集團和家家悅的比值最小。

生鮮依賴線上線下融合，生鮮占比較高的企業更加 受益 。生鮮產品的易損耗性和運輸費用高導致線上企業難以單獨發展生鮮電商業務，因此，線上企業在選擇線下合作企業的時候除了考慮門店數量以外，生鮮業務的占比和生鮮業務的綜合實力也是非常重要的考慮因素。 我們對比了國內商超企業，永輝超市和家家悅的生鮮收入占比具有明顯優勢，均超過 40%，其他超市一般在 20%-25%之間。在生鮮風口來臨之際，生鮮占比較高的商超企業估值修複將更加明顯。此外，生鮮流通服務商宏輝果蔬也有望乘風而起。 宏輝果蔬具備生鮮果蔬供應鏈、冷鏈儲運等重資產能力，能與輕資產的生鮮電商 2.0  線上平臺實現合理分工，使線上平臺能夠更加專註於其擅長的品牌塑造和市場營銷。

生鮮 O2O 融合深化，形成盈利模式是關鍵。國內生鮮 O2O 尚未出現成熟的盈利模式，目前多以股權層面合作為主，業務層面的合作多為嘗試。但我們認為隨著國內消費者線上生鮮消費習慣養成，未來生鮮 O2O 將持續推進，並逐漸形成清晰的盈利模式。以國外市場為例，Ocado 對線下商超 Morrisons 開放物流配送服務，當年即實現盈利；Ocado 對中高端線下商超 Waitrose 開放電商平臺服務實現雙贏，保持了利潤的增長。以國內市場為例，目前國內口碑最好的“生鮮電商”O2O 服務商，盒馬鮮生從一開始就同時控制線上線下形成完整閉環，既增強了用戶體驗，又通過線上增收顯著提高了坪效，未來實現盈利或將成為可能。

投資建議：融合帶來價值回歸，增持線下商超

生鮮電商 2.0 以線上線下融合為主要特征，線下流量入口和物流配送能力是核心要素。生鮮電商 1.0 以高客單、高毛利、高成本為典型特征，1.0 時代受制於生鮮產品運輸成本高、易損耗等特點，生鮮電商只能以高毛利產品為主，平均客單價超過 100 元，而中高端市場的市場容量偏小，導致生鮮電商企業普遍虧損。生鮮電商 2.0 以線上線下融合為典型特征，配送員得以在附近門店就近采購和配送，配送費用從最低 10 元/單下降到2-3元/單。生鮮電商除了銷售高毛利產品以外也可以提供日常生活所需的普通果蔬產品，平均客單價從 100 元以上下降到 20-30 元，市場空間明顯擴大。生鮮電商 2.0 時代，線下流量入口和物流配送中心價值凸顯。

生鮮電商行業滲透率低 、增長率高，國外已有成熟盈利模式，行業具備發展潛力。據易觀國際統計，2015年生鮮電商市場規模為542億元，同比增長 87%，依然是成長最快的電商細分領域之一，預計 2017 年生鮮電商市場規模將達到 1450 億元。生鮮電商的滲透率只有 3%，市場空間巨大。考慮到國外已有成熟的生鮮電商盈利模式，國內市場盒馬鮮生飛速發展、盈利可期，我們認為生鮮電商行業具備發展潛力。生鮮電商 2.0  以線上線下融合為典型特征，新零售時代線下門店價值亟待重估。生鮮1.0時代，純線上市場空間有限，2.0時代以線上線下融合為主要特征，線下流量入口和物流配送能力是核心要素，線下商超門店價值亟待重估，我們推薦兩條投資主線：1）線下生鮮經營和供應鏈服務能力強的企業，推薦： 永輝超市、家家悅，受益標的： 宏輝果蔬等；2）線下門店密度大、流量入口價值亟待重估的企業，推薦： 中百集團、 步步高，受益標的： 紅旗連鎖等。

風險提示

1、線上線下融合不及預期；

2、 生鮮電商行業競爭加劇，導致企業虧損；

3、 經濟繼續下滑，CPI 大幅下降。

（完）