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史上最燙手微軟CEO：“印度裔”黑馬是何方人士?

來源: http://new.iheima.com/detail/2014/0204/58383.html

彭博新聞社最早披露了微軟將任命下一任CEO的消息，最早下周，一位名叫塞亞・納德拉(Satya Nadella)的工程師將接替史蒂夫・鮑爾默(Steve Ballmer)出任CEO。顯然是微軟掌門人更替的預熱階段，《時代》雜誌網絡版發表文章稱，納德拉被認為是微軟掌門人的“安全人選”。這位名不見經傳的納德拉相比之前呼聲很高的艾洛普和穆拉利看起來更像是一匹“黑馬”。那麽，這位納德拉到底是何方人士?i黑馬分享的鈦媒體這篇文章，讓你了解關於他的一些事實和八卦。一、求學生涯中默默無聞據路透社報道，納德拉現年46歲，出生於印度海德拉巴――又是一位印度裔!科技領域的印度裔向來享有較高的聲譽。而《時代》的文章也透露，塞亞・納德拉在微軟內部是一名備受尊重的資深人士，目前正負責微軟的下一代計算平臺。納德拉最早在太陽微系統公司(Sun Microsystem)工作，自1992年從Sun轉投微軟。他獲得過印度芒格洛爾大學的電氣工程學士學位、威斯康辛大學密爾沃基分校計算機科學碩士學位，以及芝加哥大學的MBA學位。“實話實說，納德拉身上並沒有什麽特別突出的地方”，25年前教過納德拉的一位Manipal科技學院老師如是說，“他當時的學號是8419218，我只記得他屬於成績一流的那一種學生。”也無怪美媒體評價納德拉為“大器晚成”。如果成為微軟CEO，那麽他將是全球科技行業中最具權力的印度裔高端。二、微軟工程師中的“大忙人”如果想從社交網絡上找到納德拉的蛛絲馬跡，並不容易，因為他個人的Twitter賬號自2010起就已經荒廢了。但至少說明，他在微軟內部是一位“忙人”，他負責建立了微軟公司的CRM系統和ERP系統Dynamics;而他負責的在線業務就包括著名的Bing搜索，還負責重點的雲計算服務。納德拉目前負責微軟的雲計算和企業集團，負責微軟的“雲操作系統”業務。此前，他還曾擔任微軟規模達到190億美元的服務器和工具業務的總裁。過去20年中，納德拉與微軟CEO史蒂夫・鮑爾默和聯合創始人比爾・蓋茨(Bill Gates)緊密合作。三、對於微軟是一個“安全”的選擇Jensen投資管理公司商業分析師凱文・沃庫什(Kevin Walkush)的評價：這是一個安全的選擇。此前有很多人希望一名“對科技行業擁有革命性遠見”的人能執掌微軟，這些人可能會感到失望。另一些人則認為，微軟需要類似納德拉這樣熟悉業務的CEO。因為微軟非常複雜，CEO需要有內部經驗。《時代》文章分析認為，在快速發展的移動計算市場，微軟未能跟上蘋果和谷歌的步伐。盡管微軟已經向移動軟件和設備業務投資了數十億美元，推出了Surface平板電腦等產品，但微軟一直沒有找到參與競爭的正確方式。2013年秋，微軟宣布以72億美元的價格收購諾基亞的手機業務，但業務規模太小，收購也錯過了最好的時機。而殘酷的市場份額也顯示了微軟面臨的挑戰：微軟移動操作系統的份額僅為3.6%，低於Android的81%和iOS的12.9%。據此，微軟將重任賦予納德拉，這位負責的雲操作系統業務的骨幹成員，進一步表明操作系統將是未來微軟的戰略重點。四、行業願景：看好下一個十年的“數據革命”在很多人已經不看好谷歌核心業務的情況下，在納德拉看來，未來一切都屬於數據。納德拉曾在LeWeb大會上表示，能夠充分的收集數據、分析數據，並且擁有驅動人類所有技術經驗的“環境智能”，將是下一個十年我們會看到的一切。五、媒體印象納德拉在去年接受印度媒體采訪時，贊譽蓋茨為“傑出的人物”。他回憶稱，他收到的第一封來自蓋茨的電子郵件關於當時正開發產品的一些功能。納德拉表示，關於必應搜索引擎等項目，他將與蓋茨密切合作。“CEO直接給我發郵件討論功能令人興奮，我從未想過他會註意到這一問題。隨後我花了整個周末的時間去回複他的郵件。” 納德拉表示，“當我開始在微軟工作時，我有幸見證了客戶端服務器架構的興起。目前我有機會參與雲計算的發展，這一技術有能力影響所有人的生活。”納德拉在接受采訪時對印度的學生的建議和鞭策，似乎也是可以看出一些人品的：請保持熱情和膽量，持續學習。如果你不再學習，你就無法繼續去做有用的事。六、閱讀品味：跟印度文學大師薩爾曼・拉迪什一樣納德拉最喜歡的一本書是 All About H. Hatterr，作者是G.V. Desani，這本文學著作是描述有關人類如何尋找啟蒙的一個傳說，收到印度現代文學大師Salman Rushdie極大推崇。 相關公司： 數據來自 創業項目庫 作者：蔥蔥 | 編輯：weiyan | 責編：韋

改革下的股市，走向何方？ 路過十八次

http://xueqiu.com/3004708315/27842884
漲到沒有吸引力，任何預期都難以讓後續資金迷戀的高度，自然是殺估值的最好理由。有人看到石化漲，把創業板的大跌歸結到它在拉抬指數，有人說發生了二八，但君不見，二里面大部分藍籌軍團也都跌得潰不成軍。

這些天的股市到底發生了什麼？

創業板，很多股用半個月的時間，完成了之前需要要等待一年兩年的漲幅，持倉人賺得缽滿盆滿。活在這個泡沫中不亦樂乎，但真正要開始回撤的時候，才發現，紙上財富終覺淺，一日回到解放前。當然，很多人依舊不會相信，風險來得這麼突然和毫無預兆。

殺估值，只能這麼去說了。

市場是有靈魂的。它有自己的喜好，有自己的主張，有自己的規律。特別是在天朝，摸順了它的邏輯和規律，會讓你在很長的時間裡，合理的洞悉事態發展。

大部分人昨天糾結地產股為什麼暴跌，今天憂心創業板為什麼集體跌板，這樣的糾結和憂心於明天而言，沒有指導意義。如果只看這表現的外在，藍籌股沒有行情，創業板也開始修復估值。股市的路，瞬間迷惘，比籠罩在城市上空的霧霾更讓人窒息和無助。

當我們跳出漲跌去看市場的時候，才能去真切瞭解到它的呼吸，它的脈動。

我們都說股市是市場經濟的晴雨表，新的時期，看兩個領域，一個是改革，一個是創新。

改革是目前我朝面臨的一個緊迫而又棘手的問題，這個問題牽扯到整個國家命脈，國民民生，所以它注定是宏觀且難以一蹴而就，而創新則因為個體模式，產品， 服務的個性化的個體異同而能很好的捕捉到。

很多人是不相信改革的，認為目前的天朝利益集團已經根深蒂固，也正是因為很多的不相信，才讓這個改革顯得撲朔迷離迷離，難以觀摩。

但在天朝，目前這樣的改革只能成功，不能失敗。

從去年李主導自貿區設立以來，已經明確了上層對於改革推進的力度和決心。中國目前不是要不要改的問題，而是如何迅速有效的改。整個中國經濟看似健康，實則是在各種落後的體制制約下，已經舉足難前，新的經濟產業看似蓬勃生機，實則在很長的一段時間內，都無法成為整個經濟的重要載體，且他們受到傳統經濟體制的制約和影響難以發揮最大的能量。

我們很慶幸，習李在推動整個中國變革的道路路上沒有做和事老，在對老虎和蒼蠅的態度上沒有絲毫的手軟，雖然，目前很多人對事態的演變依舊持懷疑和保留的態度，但對於一輪又一輪的改革提議，習李沒有任何停滯的打算。

從資本市場而言，中國股市開始二十餘載，從最初為國企脫困到股權分置改革下分享改革成果，到允許民營中小企業上市助力發展，市場其實一直都在特定的歷史背景下發揮資源配置的作用，而近十年來，民營企業的飛速發展，散發出來的活力，讓國企體制下的各種看似擁有最優資源的大國企映襯得毫無優勢。國企的管理人員在現實環境中通過各種不光彩的手段賺得滿嘴流油，而資本市場上的股票價值卻如同雞肋。

諸如典型的兩桶油，電信聯通移動，哪一個崗位在普通百姓眼中不是肥缺，但反饋到上市公司裡，卻是公司效益的低下，淨資產收益率的停滯不前。幾十年經濟騰飛的果實，完全沒有如實反饋到上市公司裡。

這十幾年來，優質企業沒有貢獻優質收益，而且非常遺憾的，地產這種毫無技術含量的產業反倒成為了推動中國GDP的支柱，而且被冠以剛需肆意掠奪著國民積蓄。於此，在改革和轉型背景下，在這個角度看地產股跌，那豈不是順應民意麼。

而國企在這個背景下，如何應對民營企業的競爭，又如何發揮優質資源的績效，真正讓企業發展作為地方財政收入的重要支柱而不再簡單依賴出讓地皮，這應該是改革立意最原始的本意。

我們之前強調一個觀點，就是房產價格不再上漲甚至形成下探的預期的時候，便是股市思變的時候。這個思變，需要最高層去造一個能容納這麼大資金量的池子。需要引導資金去做市場配置。

所以，現在談的石化混合所有制變革，僅僅只是開始，而這個口子，也是資金窺探和攫取新一輪改革紅利的突破口。因為，混合所有制下的企業價值會重新評估，企業經營管理模式會被重新設定，企業經營績效會有新的結果，而這一切，都會積極引導，擁有優質資源的國企們真正回到企業以盈利為目的的這個要求上來。

再此之前，我們談的國企，沒有吸引力，不是他們的公司沒有吸引力，而是公司的管理模式，經營績效在舊有模式下的利潤釋放能力沒有吸引力，現在這一切，正在要發生變化，我們相信，兩會前後包括後續的時間裡，國企新一輪改革的各種細則和方向會進一步明確。

大浪之前總是天氣的詭異，動盪的行情下，顯然依然有一條明晰的路徑。

中國貿易融資活動走向何方？

來源: http://wallstreetcn.com/node/81050

2月下旬開始，先是人民幣大幅貶值，接著超日債違約成為在岸首例實質性違約的債券，最後與貿易融資交易高度相關的銅和鐵礦石價格暴跌。這不僅讓人擔心，是不是貿易融資正在大規模消失。 然而，據路透社本周五報道： 中國銅融資交易未見大規模解除--交易商 ... 辦理結構融資交易的交易商表示，銅的賣盤是來自投機客，並非來自於融資交易違約。 而且德銀也發表報告指出，鑒於存量的銅融資交易大部分是進行了價格對沖處理的，人民幣波動或銅價下跌是不會引起銅融資交易被迫平倉的。而且只要中國非擔保貸款收益率足夠高，就算人民幣真的大幅雙向波動，銅融資交易仍然是有盈利空間的。 路透社的報道也把矛頭指向了中國投機客： 基金研究公司Z-BenAdvisors數據顯示，中國擁有700家左右的私募基金，管理約3,000億元人民幣(488.2億美元)。部分基金既投資大宗商品期貨又投資股市。 其中很多基金行蹤神秘，由富人提供支持，而且沒有開通在線網站。 新湖期貨一位資深分析師廉正表示，很多對沖基金看空銅市場已經有一段時間，它們一直在等待入市的合適時機。 他還稱，中國經濟數據疲軟、需求疲弱、銅庫存飆升，以及今年兩會缺乏刺激需求的新政等因素打壓了人氣，而超日太陽能債務違約則是“完美風暴”的導火索。 如果真的如此，這說明了銅融資貿易這樣的貿易融資行為出現的市場動因尚未消失，而且存量交易也仍然存在。那麽，中國貿易融資的未來可能更多取決於非市場因素，有趣的是，在同一天路透社還報道： 消息人士稱，中國銀監會也已要求銀行提交按照不同行業劃分的未償還貸款例行報告，但要求他們納入同衍生產品和債務融資相關的貸款。 納入這兩個領域的貸款是“新發展”，一銀行消息人士表示。 ... 尚不清楚銀監會的重點是何種衍生品貸款或債務融資。 但消息人士表示，需要關註的一個領域可能是銀行向使用鋼鐵或銅等進口商品作為抵押品的客戶發放的貸款。 這說明了監管者已經開始關註貿易融資行為，鑒於貿易融資活動已經很頻繁，監管者很可能並不敢貿然打擊這樣的活動（雖然去年年中外管局的文件也會打擊貿易融資，但文件真正針對的是虛假貿易行為）。 那麽，在摸底以後，中央下一步會如何“處置”融資貿易的問題呢？來自兩會的信息可能能帶來一些啟發。 在兩會記者會上，李克強總理“堅定地”表示： 我們必須加強監測，及時處置，確保不發生區域性、系統性金融風險。 這句話看起來隱含了兩重意義，第一重在於“處置”的內涵，第二重在於“確保”的內涵。 第一，按照過去的經驗，中國“處置”問題的方式一般重在增量，其次才是存量，無論是經濟問題還是政治問題，用“下不為例”的方式剎住風險累積的勢頭，同時在整體上穩住“存量”，對付“存量”問題更多只是“殺一儆百”的策略，避免系統發生不可預期或不可控的情況。 這似乎有效解釋了，為什麽去年中國保稅區的融資銅沒有出現大規模的去杠桿化，但同時虛假貿易的勢頭看似被打壓住了。地方債問題的“處置”方式也類似。 第二，“確保”本身似乎也具有兩重含義——表明中央有能力防範系統性金融風險的發生，同時也表明其有意願這麽做，給金融市場的發展劃定了紅線（底線思維）。 這與第一條是一脈相通的，中央的能力更多體現在包容歷史遺留問題的“選擇性執法”態度上，金融危機的本質可能更多是短期內無法分配歷史問題責任，而防範金融危機的最有效方法是提前找到買單的人。 有人可能會質疑，為什麽鋼貿倒了，銅貿卻不能倒？其實銅貿和鋼貿其實有著本質的不一樣。鋼貿的本質是通過銀行貸款高杠桿地做多鋼價，整個資金鏈大部分都限制在鋼鐵貿易內，然而銅貿並非做多銅價，銅價理論上和銅貿是不相幹的，因為銅貿的本質是跨境套利活動，已經通過對沖交易與銅價本身脫媒了。這意味著，銅貿的資金鏈不僅限於銅行業內部，這就是最可怕之處。就算銅貿突然消失，銀行業也不大可能出現虧損，甚至銅貿玩家也不會，因為抵押品銅的價值被對沖了（重複抵押除外，但就算重複抵押，真正的風險還是來自套利資金投資產品的違約）。真正的問題是，銅貿資金鏈的高度外延性，特別是延伸到高收益的信托產品等資產。 鋼貿倒了，銀行承擔巨虧，這是最好的結果，因為通過銀行的資本緩沖，緩解了鋼鐵行業內部資金鏈斷裂對市場價格造成的沖擊，受影響的只限於鋼價。但如果銅貿倒了，不僅銅價會大跌，而且中國龐大的高收益產品市場可能會突然失去了流動性，因為經過銅貿這條資金通道的突然消失。 因此，大膽地揣測一下，在摸底以後，李克強總理也不敢搞存量的銅融資交易庫存。

中國貿易融資活動走向何方？

來源: http://wallstreetcn.com/node/81050

2月下旬開始，先是人民幣大幅貶值，接著超日債違約成為在岸首例實質性違約的債券，最後與貿易融資交易高度相關的銅和鐵礦石價格暴跌。這不僅讓人擔心，是不是貿易融資正在大規模消失。 然而，據路透社本周五報道： 中國銅融資交易未見大規模解除--交易商 ... 辦理結構融資交易的交易商表示，銅的賣盤是來自投機客，並非來自於融資交易違約。 而且德銀也發表報告指出，鑒於存量的銅融資交易大部分是進行了價格對沖處理的，人民幣波動或銅價下跌是不會引起銅融資交易被迫平倉的。而且只要中國非擔保貸款收益率足夠高，就算人民幣真的大幅雙向波動，銅融資交易仍然是有盈利空間的。 路透社的報道也把矛頭指向了中國投機客： 基金研究公司Z-BenAdvisors數據顯示，中國擁有700家左右的私募基金，管理約3,000億元人民幣(488.2億美元)。部分基金既投資大宗商品期貨又投資股市。 其中很多基金行蹤神秘，由富人提供支持，而且沒有開通在線網站。 新湖期貨一位資深分析師廉正表示，很多對沖基金看空銅市場已經有一段時間，它們一直在等待入市的合適時機。 他還稱，中國經濟數據疲軟、需求疲弱、銅庫存飆升，以及今年兩會缺乏刺激需求的新政等因素打壓了人氣，而超日太陽能債務違約則是“完美風暴”的導火索。 如果真的如此，這說明了銅融資貿易這樣的貿易融資行為出現的市場動因尚未消失，而且存量交易也仍然存在。那麽，中國貿易融資的未來可能更多取決於非市場因素，有趣的是，在同一天路透社還報道： 消息人士稱，中國銀監會也已要求銀行提交按照不同行業劃分的未償還貸款例行報告，但要求他們納入同衍生產品和債務融資相關的貸款。 納入這兩個領域的貸款是“新發展”，一銀行消息人士表示。 ... 尚不清楚銀監會的重點是何種衍生品貸款或債務融資。 但消息人士表示，需要關註的一個領域可能是銀行向使用鋼鐵或銅等進口商品作為抵押品的客戶發放的貸款。 這說明了監管者已經開始關註貿易融資行為，鑒於貿易融資活動已經很頻繁，監管者很可能並不敢貿然打擊這樣的活動（雖然去年年中外管局的文件也會打擊貿易融資，但文件真正針對的是虛假貿易行為）。 那麽，在摸底以後，中央下一步會如何“處置”融資貿易的問題呢？來自兩會的信息可能能帶來一些啟發。 在兩會記者會上，李克強總理“堅定地”表示： 我們必須加強監測，及時處置，確保不發生區域性、系統性金融風險。 這句話看起來隱含了兩重意義，第一重在於“處置”的內涵，第二重在於“確保”的內涵。 第一，按照過去的經驗，中國“處置”問題的方式一般重在增量，其次才是存量，無論是經濟問題還是政治問題，用“下不為例”的方式剎住風險累積的勢頭，同時在整體上穩住“存量”，對付“存量”問題更多只是“殺一儆百”的策略，避免系統發生不可預期或不可控的情況。 這似乎有效解釋了，為什麽去年中國保稅區的融資銅沒有出現大規模的去杠桿化，但同時虛假貿易的勢頭看似被打壓住了。地方債問題的“處置”方式也類似。 第二，“確保”本身似乎也具有兩重含義——表明中央有能力防範系統性金融風險的發生，同時也表明其有意願這麽做，給金融市場的發展劃定了紅線（底線思維）。 這與第一條是一脈相通的，中央的能力更多體現在包容歷史遺留問題的“選擇性執法”態度上，金融危機的本質可能更多是短期內無法分配歷史問題責任，而防範金融危機的最有效方法是提前找到買單的人。 有人可能會質疑，為什麽鋼貿倒了，銅貿卻不能倒？其實銅貿和鋼貿其實有著本質的不一樣。鋼貿的本質是通過銀行貸款高杠桿地做多鋼價，整個資金鏈大部分都限制在鋼鐵貿易內，然而銅貿並非做多銅價，銅價理論上和銅貿是不相幹的，因為銅貿的本質是跨境套利活動，已經通過對沖交易與銅價本身脫媒了。這意味著，銅貿的資金鏈不僅限於銅行業內部，這就是最可怕之處。就算銅貿突然消失，銀行業也不大可能出現虧損，甚至銅貿玩家也不會，因為抵押品銅的價值被對沖了（重複抵押除外，但就算重複抵押，真正的風險還是來自套利資金投資產品的違約）。真正的問題是，銅貿資金鏈的高度外延性，特別是延伸到高收益的信托產品等資產。 鋼貿倒了，銀行承擔巨虧，這是最好的結果，因為通過銀行的資本緩沖，緩解了鋼鐵行業內部資金鏈斷裂對市場價格造成的沖擊，受影響的只限於鋼價。但如果銅貿倒了，不僅銅價會大跌，而且中國龐大的高收益產品市場可能會突然失去了流動性，因為經過銅貿這條資金通道的突然消失。 因此，大膽地揣測一下，在摸底以後，李克強總理也不敢搞存量的銅融資交易庫存。

中國國企改革將走向何方？

來源: http://wallstreetcn.com/node/208330

中國國有企業需要改革，原因不言自明。據德意誌銀行的數據，中國約有15.5萬家國有企業，其中近1/3被中央政府持有，這些企業的利潤很大程度上來源於政府補貼。

卡內基國際和平研究院資深研究員、世界銀行前中國業務局局長黃育川曾撰文稱，截至2012年末，中國國有企業負債是其收入的4.6倍，而民營企業僅為2.8倍。與金融危機爆發前的2008年相比，民營上市公司的債務利潤比下降了5%，而國企上市公司的這個比例則上升了33%。民營企業的營運現金流量與流動負債比為60%，而央企僅為30%。

彼得森研究所（Peterson Institute）高級研究員Nicholas Lardy認為，市場的作用增大、私營企業崛起是中國經濟高速增長的原因。從1978年改革開放零起步，到如今中國產出的逾2/3由私營企業創造，中國實際經濟增長擴張了25倍。同期，幾乎所有的就業增長都是由私企創造的，他們也是推動出口增長的主力軍。

國有企業份額收縮的原因在於其入不敷出，依然是經濟增長的拖累。如果中國實施去年宣布的經濟改革，特別是消除國有企業在能源領域的天生壟斷地位，讓市場成為資源分配的決定因素，那麽私營企業將取代國有企業。這也將允許中國維持相對高的經濟增長，繼續成為全球增長的領先驅動力。

但英國金融時報評論，政府大肆宣傳的國企改革絕不是分析的這麽回事。

德意誌銀行表示，自去年11月十八大三中全會以來，平均每兩天就會有關於國企改革和放松監管的令人矚目的聲明。渣打銀行經濟學家王誌浩也說，國企混合所有制改革已經喊了近20年。即便如此，十八屆三中全會依然強調國企是中國經濟“支柱”。（見華爾街見聞網站相關文章）

麥格理的研究報告也認為，包括中石化在內的大型國企實施混合所有制改革，只不過是需要為分紅融資，也為未來需要花費巨資的巨無霸項目騰出空間。

金融時報認為，即使國企真的正在實行改革，也不意味著中國政府會放棄對這些經濟“命脈”的掌控。較為現實的希望是，中期內，國有企業將逐漸退出競爭性領域，給市場化改革騰出空間。

德意誌銀行的報告給出了幾點國企改革的方法：

10到15年前的國企改革意味著私有化，或者關閉逾15萬家國企。十八大三中全會並未提及私有化。但我們認為，今天的國企改革策略與當時是類似的：改變競爭的環境，並淘汰那些沒有補貼就無法存活的企業。至於如何實現該目標？我們認為，可以從政府提到的“資產管理”公司這里尋到答案。今年7月，國資委選擇了6家中央企業作為改革試點企業，其中中國醫藥集團和中國建材入圍中央企業發展混合所有制經濟試點；中糧和國投集團入圍中央企業改組國有資本投資公司試點。這六家國有企業里，有四家（即中國節能環保集團、中國建材、新興際華集團和中國醫藥集團）將進行董事會高級管理人員選聘、業績考核和薪酬管理職權試點。這些資產管理公司料將像新加坡的淡馬錫（Temasek）那樣專業地管理投資組合。參照淡馬錫模式，中國政府正在建立的資產管理公司/控股企業預計會保留，並增持那些經營狀況能夠改善的公司，並放棄那些狀況難以改善的企業。

原則上，政府預計會維持具有戰略重要意義的商品和服務領域，或者那些天生壟斷領域的控制權。我們預計，那些在競爭性領域的國有企業將被出售。同樣地，10個省市自治區已經宣布建立類似的控股公司/資產管理公司。這讓人想到，大部分國有企業都是由地方政府掌控的（盡管不是通過資產）。資產出售可能為地方政府輸送大量金融資源，我們預計通過該途徑，地方政府能獲得6萬億人民幣資金，這可能明顯降低地方政府的債務規模。一個值得關註的點在於，一些地方政府正把地方政府融資平臺轉變為地方政府擁有的國有企業，並將其囊括進企業重組中。

但盡管政府表示，要將國有企業分為小部分由政府繼續控制的壟斷企業，以及大部分逐漸出讓的競爭性領域的企業，但壟斷/具有重要戰略意義的企業與競爭領域企業間的邊界正變得模糊。舉例而言，盡管政府認為電訊領域具有重要戰略意義，但工信部還是向多家民營企業頒發虛擬運營商牌照。類似的，發改委在7月份批準了3家民營企業建立銀行的申請。而在醫療保健領域，政府計劃在2015年底前，將民營醫院在醫療市場占比提升至20%，並放開民營醫院的服務價格。

資產出售並不需要將整個公司都出售。中國政府的國企改革主題是“混合所有制改革”，這一小步可能引導改革走向成功，或者一無是處。如果政府不改變對國企的控制，那麽資產出售不太可能提升國企的效率。

舉例來說，中石化計劃出售30%的成品油零售業務，可能令其有更好的機會提升盈利能力。但僅僅通過出售加油站並不會改變中石化特許經營的模式。

更有意思的，或許是更接近中央政府希望國企改革所實現的，是向民營投資開放鐵路。通過吸引私人資本進入鐵路行業，很可能是通過投資新的鐵路線路或其他運作，或者是通過與中國鐵道部合資經營的模式，政府希望不僅僅引入新的資本，還有新的理念，同時開始打破國有企業的壟斷。我們也可以想象類似的模式被引入收費公路、機場等。中央政府事實上已經提出向私人資本開放原油和天然氣勘探和開發。

我們註意到，與這些進展相關的是近期發改委頻頻對企業進行反壟斷調查。海外媒體和投資者很大程度上只在海外企業牽涉進反壟斷調查時才會關註該話題，但我們看到了更積極的一面。競爭性領域和天然壟斷領域都有國有企業的身影。無論是汽車零件還是保險領域，發改委反壟斷調查背後傳遞出來的信息是，即使是國有企業，如果他們在競爭性領域運作，也難保不濫用其市場支配力。這些針對壟斷行為的調查可能同樣被當成政府引導公眾關註扭曲市場的國有企業。因為這些國有企業壟斷，所以需要改革。

而關於所有制改革，一些企業已經宣布通過在公司架構下轉移資產，從而使上市實體持有更多資產。今年五月份中信集團通過註資中信泰富在香港實現整體上市就是最著名的例子。類似的舉措提升了國有企業的透明度，因為相比於非上市公司，上市公司公布的財報遠遠更具體，公布頻率也更高。但這是否能增強國企效率取決於管理層是否有動力做出必要的經營運作調整。

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2015全景展望——中國貨幣政策將走向何方？

來源: http://wallstreetcn.com/node/209899

國信證券首席宏觀分析師鐘正生25日在華爾街見聞俱樂部主題沙龍活動上發表演講，針對2015年央行貨幣政策及相關經濟話題展開了精彩的論述，對央行政策、房地產市場、利率、美聯儲加息影響等市場最關心的經濟問題都做了細致的分析。

下圖為華爾街見聞俱樂部主題沙龍現場：

以下為鐘正生博士演講的內容：

央行目前正走在結構性貨幣政策的道路上。但是，貨幣政策的“總量之矛”往往難以攻克“結構之盾”，結構性也許終將只是一個“看上去很美”的限定詞。傳統貨幣政策（全面降準和降息）之所以被雪藏，恰恰因為經濟下行而就業無憂，給政府吃了一顆“定心丸”。循此邏輯，一旦明年在就業問題上有風吹草動，政府追求“定向發力”，而非“全面寬松”的訴求自然也會打個折扣，屆時，傳統貨幣政策的窗口可能重新打開。我們的觀點是，不必對2015年的房地產形勢調整太過悲觀，雖然這毫無疑問會是明年中國經濟最大的下行風險所在。央行可以兩條腿走路，繞道國開行做棚戶區改造，以及將按揭貸納入抵押補充貸款（PSL）合格抵押品框架。前者可以部分對沖商業地產投資的下滑，而後者可以實質降低按揭貸款利率，兩者合力之下,房地產投資平穩回落可期。最後，雖然2015年美聯儲可能的加息會制約中國貨幣政策的空間，但漸趨均衡的人民幣匯率，仍未放開的資本管制，及規模可觀的外匯儲備，令大規模資本外逃的動蕩景象難以發生。

結構性貨幣政策的得與失

2014年以來,中國經濟下行風險一直未消，但央行始終未有全面寬松舉措出臺，反倒是再貸款、PSL和定向降準等所謂結構性貨幣政策工具相繼浮出水面。與之相應成趣的是，近年來，發達經濟體在結構性貨幣政策上也屢有創新之舉（表1）。兩者共同引發了市場關於結構性貨幣政策利弊的熱烈探討。應該說，由於目前財稅體制改革尚處“引而未發”狀態，制約了財政政策的操作空間，此時創新貨幣政策工具可以部分承接財政政策的結構調整功能，因此，結構性貨幣政策在過渡時期的“越俎代庖”有其存在的必要性和合理性。

進一步說，在本屆政府急欲樹立“定向發力”，而非“全面寬松”形象的背景下，諸如全面降準和降息的傳統貨幣政策已在某種程度上“被綁架”。此時，央行祭出結構性貨幣政策也是苦心孤詣的“權宜之計”。不過，貨幣政策畢竟屬於總量政策，在實施過程中存在固有缺陷，這使得貨幣政策的“總量之矛”往往難以攻克“結構之盾”。

結構性貨幣政策在各國實施效果不盡相同，但仍體現了傳統貨幣政策所不具有的三點優勢：

優勢一：充當危機救助。從美聯儲TAP和TSLP的經驗來看，此類結構性貨幣政策在次貸危機爆發後確實扮演了重要的救市角色。其主要原因在於，次貸危機後，受“流動性陷阱”的約束，總量型貨幣政策的操作空間及傳導機制無法發揮作用。而央行可以憑借結構性貨幣政策向金融市場註入大量流動性，提高金融機構的資金可得性。這在恐慌情緒導致金融市場流動性迅速枯竭之際，對提振資本市場的信心，阻止系統性金融風險的蔓延均具積極意義。

優勢二：引導信貸流向。結構性貨幣政策發端的最大肇因就是，各國相繼出現了商業銀行“惜貸”的問題。總量型貨幣政策雖能改善商業銀行的放貸能力，但卻未必能夠提振商業銀行的放貸意願。這就是我們常說的，傳統貨幣政策傳導機制遇到了梗阻。於是，各國央行競相創新貨幣政策的工具，其要義就在於，將央行的基礎貨幣註入與商行的放貸行為更緊密地掛鉤，以提升對經濟發展中的重點和薄弱環節的金融支持。雖說投出去的錢，就像潑出去的水，其最終流向殊難控制，但是，結構性貨幣政策卻可通過激勵機制上的設計和調試，在引導信貸資金流向上做出積極和有益的嘗試。

優勢三：引入激勵相容。為實現定向調控的效果，結構性貨幣政策將委托代理理論中的激勵相容機制引入其操作框架，這是其相對於傳統貨幣政策的最大創新。此舉既夯實了貨幣政策的微觀基礎，又拓展了貨幣政策的有效性邊界。從英國央行融資換貸款（FLS）和日本央行刺激銀行借貸便利（SBLF）的經驗來看，若沒有激勵相容機制的引入，其所謂的“定向滴灌”根本無從談起。例如，英國央行為鼓勵銀行向中小企業放貸，將在申請FLS額度時中小企業新增貸款的權重放大至五倍；日本央行為激勵銀行增加放貸，在延長期限後的SBLF中亦提供兩倍於銀行貸款余額凈增量的資金。

然而，由於難以繞開信貸傳導渠道，結構性貨幣政策在實施過程中亦存在如下三點缺陷：

缺陷一：最終目標難以明晰。與傳統的操作目標——中介目標——最終目標的貨幣政策傳導途徑不同，由於被賦予結構調整這一帶有財政政策色彩的職能，結構性貨幣政策往往盡可能地訴諸從操作目標到最終目標的直接傳導。然而，結構性貨幣政策的最終目標卻往往難以界定。貨幣政策的最終目標一般有四個，即充分就業、穩定物價、促進經濟增長和國際收支平衡，但這四者都不是結構性貨幣政策實施的終極目的。如果硬要把結構調整作為結構性貨幣政策的最終目標，由於其概念太過寬泛，在實踐中往往很難找到一個可以衡量和觀測的指標。從英國央行FLS的經驗來看，最終目標的不明晰和難監測，使得英國央行難以有效引導FLS資金的最終流向，其中大部分資金借道住房貸款協會流向了房地產（圖1）。這造成了這兩年英國房價的飆升，英國央行也每每面臨加息壓力。於是，英國輿論幾乎一邊倒地將板子打在英國央行身上，指出正是無節制的貨幣寬松導致了房價泡沫的再度滋生。這一結果是英國央行在推出FLS時所始料未及的。今年二季度貨幣政策執行報告中，中國央行談及了定向降準等結構性貨幣政策數據真實性問題，其實質亦是最終目標的不明晰。

缺陷二：銀行惜貸難以調和。銀行遵照央行意願將信貸資金投放到指定的產業或行業，是結構性貨幣政策在“定向調控”上的關鍵一環。然而，在經濟下行背景下，結構性貨幣政策雖可設計出激勵銀行放貸的機制，卻難以化解銀行不願放貸背後的深層次矛盾。其根源在於，央行的寬松意願與銀行的風險管理出現背離。經濟下行導致企業普遍不景氣，信用風險更容易發酵暴露。此時，銀行若一味按照央行意願行事，比如擴大向中小企業放貸，無疑可能加大其壞賬反彈和資本充足率下降的風險。從歐央行TLTRO的經驗來看，首輪TLTRO申請不及預期，恰恰反映了歐元區銀行的謹慎情緒。由於2014年10月歐元區銀行壓力測試在即，銀行擔憂資本缺口擴大而不願對中心企業放貸,自在情理之中。近年來，中國銀行業不良貸款率持續攀升，商業銀行惜貸情緒濃厚仍是制約結構性貨幣政策效果發揮的最主要因素。（左為圖一，右為圖二）

缺陷三：雙重道德風險難以規避。由於實施過程中的信息不對稱，結構性貨幣政策難以有效規避銀行和企業的套利行為。對銀行而言，由於結構性貨幣政策往往在銀行的負債端給予低成本的流動性（以激勵其放貸），銀行在資產端便有了更多空間去實施套利。在英國央行FLS實踐過程中，銀行在獲取低成本的FLS資金後，可能變相為到期的債務融資，而不是向實體經濟放貸，這可能是同期銀行信貸未有顯著擴張的重要原因（圖2）。對企業而言，在投資前景不明朗時，從銀行獲得“定向調控”資金，亦可作為一筆廉價的投機資金。近期國內有媒體報道，部分小微企業在拿到定向降準的部分貸款後，轉手貸給房地產開發商以獲取高額利息，導致所謂的“央行好經被歪念”。可見結構性貨幣政策滋生企業道德風險的問題同樣值得警惕。

常規貨幣政策的空間還有多大

如前所述，2014年以來的貨幣政策，定向或者結構性貨幣政策的大規模啟用是其最大特點，而常規貨幣政策（全面降準和降息）則似乎被央行雪藏了。相比於常規貨幣政策，結構性貨幣政策或許在引導資金流向和傳遞寬松預期上略勝一籌。但是，國內外央行的實踐經驗顯示，結構性貨幣政策難以控制資金的最終流向，“指哪打哪”“精準滴灌”的效應最多也就是差強人意的。因此，從總量角度來看，兩者並無太大差別。

從今年年內來看，盡管經濟數據仍顯低迷，但央行已經通過註入SLF和下調公開市場正回購利率做出回應。需求弱一點，微刺激在多點，央行貨幣政策的這種基調在年內不會有太大改變。而隨著定向寬松舉措的逐步推出，年內全面降準和降息的可能性已進一步降低。

展望2015年，我們認為，結構性貨幣政策仍將繼續推進。那麽，與之相伴的問題就是，明年常規性貨幣政策的空間還有多大呢？對此，我們的一個基本判斷是：目前通脹壓力不大，貨幣政策無需收緊，而明年下調增速目標後，貨幣寬松的壓力也不大，因此，短期內貨幣政策料將繼續維持當前結構性發力的態勢，這樣，使用常規性貨幣政策的空間仍然相對較小。但是，我們並不否認明年存在全面降息的可能（降準可以彌補基礎貨幣缺口，我們覺得很有可能發生）。我們同時註意到，雖然目前就業形勢波瀾不驚，但明年就業會存在一定的惡化風險。如果明年就業底線被突破了，全面降準和降息所傳遞的寬松預期對穩增長將至關重要，屆時，結構性貨幣政策可能將重新讓位於常規貨幣政策。

（一）明年全面降準可能性很大

從歷史經驗來看，央行全面降準的觸發因素有兩個：外匯占款的急劇減少和貨幣乘數的大幅下降。這兩個因素本質上都對應著基礎貨幣出現了較大幅度的缺口，需要通過全面降準來彌補。今年，中國新增外匯占款的確顯著下降了（從2013年的2.7萬億元降至今年初步估算的至多1.2萬億人民幣），不過，央行已通過定向降準、再貸款、PSL等方式註入了流動性（圖3），其所釋放的流動性已幾可比肩一次全面降準。

2015年,這個邏輯鏈條依然成立：由於央行退出常態幹預，以及美國可能的首次加息，可以預測，明年央行口徑的新增外匯占款會進一步下滑。在基礎貨幣供給趨勢回落的同時，對基礎貨幣的需求卻相對剛性，這意味著明年基礎貨幣缺口將更大。當然，央行同樣可以使用定向方式註入流動性，但是，當基礎貨幣缺口足夠大的時候，不能排除央行通過全面降準來彌補這一缺口的可能性。因此，即使明年出現全面降準，也只是補充基礎貨幣的方式，不宜解讀為大規模寬松的開始。此時，重溫周小川行長的講話是有裨益的：“近年來，存款準備金率工具的使用主要和外匯儲備增加或減少所產生的對沖要求有關，因此絕大多數情況下，存款準備金率的調整並不是表明貨幣政策是松或者是緊”。

（二）明年全面降息空間仍然不大

全面降息對降低社會融資成本的效果不夠理想。實際上，降息能夠帶動社會融資成本下行的關鍵在於，銀行存款利率要降下來，如此貸款利率才能降下來。如果沒有存款端的降息，僅僅貸款端的降息將會造成銀行息差收窄。而銀行必然通過提高貸款上浮比例，或走表外繞監管等方式維持息差，這顯然無助於降低貸款利率。這在2014年的個人按揭貸款利率上表現得非常明顯。在按揭貸上，銀行一直不願提供折扣利率的主要原因就在於息差保護（圖4）。

因此,降低貸款利率，核心在於降低銀行負債成本。降低存款利率是其中的選擇之一，但是，存款端降息最大問題在於，它會帶來核心存款的急劇流失。這一方面有悖於利率市場化的進程，會造成核心存款的大幅波動；另一方面，存款利率下調對於降低銀行整體融資成本的效果也在下降。這是因為，由於銀行理財和貨幣基金的迅猛發展，2012年至今，核心存款在銀行負債中的占比已從69%下降到61%左右（圖5）。

對重新進入“負利率時代”的擔憂，以及美聯儲貨幣政策的“綁架”，也制約著存款端降息的空間。考慮到明年通脹水平大概率會擡升至2.5%以上，若當前一年期定存3%的利率進一步下調，必將造成存款實際利率接近於零甚至負利率的局面。好不容易有一段正利率時期，若重新進入負利率時代，這與當前政府維護和改進民生的訴求也是有沖突的。從外部環境來看，明年美聯儲加息較為確定，只是在加息時點上還猶抱琵琶而已。目前尚不能判斷美聯儲加息是否會造成中國大規模的資金外流，但央行降息無疑將會增加資金外流的可能和規模。穩妥考量這也將限制中國央行降息的空間。

因此，我們認為，明年通過降息全面降低銀行融資成本的可能性較小，更為可能的仍是通過央行PSL的方式部分降低銀行融資成本，進而達到定向降低貸款利率的目的。

另外一個當前廣泛討論的問題是，通過信貸資產證券化的方式來提高銀行放貸意願和降低貸款利率。理論上來說這是可行的，銀行應對利率市場化帶來的負債成本上升大體有三種途徑：維持息差、提高杠桿率和提高資產周轉率。提高杠桿率意味著同樣的核心資本可以支撐更多的資產，更多是監管與規避監管的問題（例如，通過同業業務隱藏信貸資產提升杠桿率），這在目前規範治理表外融資的背景下不太容易持續。而資產證券化可以提高資產周轉率，這將減輕銀行通過息差保護應對成本上行的壓力，的確可以降低貸款端的利率。但由於目前制度建設不到位，短期內資產證券化市場能不能快速發展仍然存疑。

以RMBS為例，當前按揭貸款利率多為基準利率6.5%，如果打包成RMBS後扣除中間費用和銀行利潤後，最後的產品收益率較低。我們可以大致做個推算：中間承銷費用取決於銀行的議價能力，大概在0.1%-1%之間，銀行留存利潤也取決於基礎資產的不同，量級上大概為0.5%左右。中性估計下這兩項加起來平均為1%，那麽，按揭貸款資產證券化後的預期收益率最多也就只有5.5%左右。而當前五年期AAA級企業債收益率大概也在5.1%左右。如果考慮到相對較長的期限和較差的流動性，證券化後的產品對投資者來說幾乎沒有任何吸引力。此外，貸款證券化後銀行是否需要分擔違約風險，資產能否完全出表等問題都阻礙了資產證券化在短期內的大規模推行。至少在明年，我們可能難以指望依靠資產證券化來達到降低社會融資成本的目的。

（三）常規貨幣政策是否全面複出取決於就業形勢

2014年以來，政府不願意大規模刺激的主要原因，正是李克強總理所說的，“只要是有就業、增收入、沒有水分、又有效益、節能環保的發展，都屬於在合理區間。”今年就業整體形勢樂觀，尤其在經濟下滑時全年新增就業目標還能提前完成，這是政府對經濟下滑的容忍度有所提高的關鍵。這也是各種結構性貨幣政策頻出，而常規貨幣政策被雪藏的重要原因。但若明年就業出現較大下滑，常規性貨幣政策將會全面複出，我們認為，這種風險是存在的。而 “勞動力窖藏”現象的減弱、企業“衰退式盈利”的收窄，以及服務業吸納就業能力的降低，是可能導致明年就業形勢惡化的主要原因。

“勞動力窖藏”現象可能減弱。很多企業在2008年經濟下滑時大規模裁員，但在隨後的經濟複蘇中由於難以快速招聘員工而遭受損失。吸取這一教訓後，2011年經濟再次滑坡時，很多企業就一直維持著雇員數量。這是典型的勞動力窖藏現象(labor hoarding)，即由於解雇工人和重新組織生產成本較高，在需求下滑時，企業會留住一些本不需要的工人，以便在需求回複的時候減少重新雇傭的成本。2011年失業率並未顯著上升，甚至還有所下降（圖6）。最近三年每次經濟下滑，政府都會穩增長，這使得企業傾向於推後裁員時間，以便在經濟回暖時可以快速組織生產。今年穩增長對經濟的推升效應要顯著弱於前兩年。如果企業由此認為政府穩增長意圖減弱，從而逐步接受經濟下滑的預期，它們就可能著手削減雇員，而這會反映在明年的就業數據上。

企業“衰退式盈利”可能收窄。今年企業盈利狀況相對平穩，並不是由於終端需求走得多強，而更多是因為上遊原材料成本和利率的顯著下降。這是我們一再強調的“衰退式盈利”概念。展望明年，一方面終端需求可能仍是階梯下滑的，另一方面也不太容易出現今年這麽大幅度的成本端下降。那麽總體的企業盈利水平應該會弱於今年，這也會對企業的雇傭意願形成壓制。

服務業吸納就業的能力可能降低。支持就業與經濟脫鉤的邏輯之一是我國服務業的快速發展。這一邏輯認為，服務業單位GDP吸納的就業要遠高於第二產業，這會導致經濟差但就業好的局面。但是，在經濟增速下滑過程中，居民收入增速也是不斷下滑的，而這會從源頭上制約服務業的增速。我們看到，2012年以來，無論是社會消費品零售總額增速，還是工業增加值中跟下遊消費相關的行業增速都出現了下臺階。究其根源，如果說前兩年有反腐的因素，在2014年反腐效果相對穩定後，消費增速繼續下滑可能就意味著居民收入增速也在下滑。此外，非制造業PMI從2011年的相對高點開始也出現了系統性下滑，其中的從業人員分項指標當前已經滑落至50以下，接近於2009年4月的前期低點。這也反映了明年的就業形勢可能存在隱憂。

如果2015年穩增長力度衰減，經濟增速下滑進一步抑制企業和居民收入的增長，服務業的擴容勢必也會有所放緩，屆時,能否繼續穩定充分地吸納勞動力也是存在一定疑慮的。這也是我們沒有斷然排除明年有全面降準和降息的可能性的原因。雖然央行有更多甚至更新的流動性供給工具，明年下調經濟增速目標也是個大概率事件。如果就業這顆“定心丸”政府沒吃好或沒吃足，要“定向發力”，不要“全面寬松”的調控部署可能就會生變，被雪藏的常規貨幣政策可能就會不期而至。

假如地產投資繼續下滑

以上我們分別討論了明年中國結構性和常規貨幣政策的應用前景。鑒於明年房地產投資下滑仍是最大的經濟下行風險，貨幣政策如何促進房地產市場的平穩調整，以為明年經濟平穩下臺階奠定基礎，就成為明年貨幣政策調控的重中之重。

今年國慶節前，央行和銀監會聯合下文，松綁樓市。市場有將此舉視為政府提振地產，維穩增長的“最後一搏”。我們認為，降低首套房貸利率，“認貸不認房”等舉措會給房地產市場帶來短期提振，卻可能無法改變明年房地產投資向下調整的格局。不過，我們亦不必過度看低明年房地產投資的前景，甚至得出房地產市場勢必崩盤，金融體系勢必遭殃的悲觀結論。8月房地產相關數據繼續惡化，銷售和新開工繼續負增長，相對穩定的施工和竣工面積亦帶動地產庫存不斷攀升。的確，房地產投資受制於前期拿地和新開工過少難有明顯複蘇，反而繼續下行的風險較大。一個較為中性的估計是，今年年底房地產投資尚能維持10%左右的增速，而明年房地產投資將會滑落到個位數甚至出現負增長。

房地產投資下滑對整體經濟拖累較大，政府無法泰然處之，勢必祭出對沖舉措。從今年經驗來看，基建投資受到財政預算約束的制約，難以完全對沖房地產投資的下滑。因此，一定需要其他途徑的政策支持以避免房地產的過快調整，及經濟的過快滑落。我們認為，對沖房地產投資下滑，貨幣政策會“兩條腿走路”：

（一）繞道國開行進行棚戶區改造托底投資增速

國開行進行棚改可以繞開財政預算約束，這真是所謂“二財政”的特質。簡單測算可知，2014年全年房地產投資下滑一個百分點，大致相當於800億的投資額。如果全年房地產投資累計增速下滑4%，有3200億的新增投資即可對沖。而下半年國開行計劃中的棚改貸仍有4500億的量級，因此,年內只需依賴國開行即可對沖地產投資的下滑。事實上，上半年國開行在穩增長中的地位已大幅提升，國開貸占比總貸款接近8%，在歷年中處於相對高位。二季度貨幣政策執行報告中更是罕見地把支持國開行政策性金融功能單獨提出加以表述。

但是，國開行仍然存在較大融資缺口，需要央行定向支持。如果按照去年1.2萬億元的發債額度來看，前8個月國開行已經發行了8694億元，後續發行額度不足4000億元。這顯然不足以滿足國開行的貸款資金需求，從而一定需要央行的定向支持。因此，接下來穩增長的路徑將主要依賴貨幣端而非財政端。央行繼續通過PSL向國開註入流動性，國開行發放棚改貸對沖房地產投資下滑，這將成為四季度甚至明年穩增長的的主要途徑。

按照棚戶區改造規劃，2013-2017年擬建成1500萬套，而2013年加上2014年計劃改造的數量接近800萬套。考慮到這兩年棚改新開工項目較多，以及明年繼續新增的改造項目，2015年棚戶區改造仍將面臨較大的資金壓力。鑒於棚改周期長、收益率低，不太容易吸引民間資本介入，而財政約束又限制了未來財政支持的力度，因此，國開棚改貸仍將是最重要的資金來源。發行住宅金融債可以部分緩解資金壓力，但考慮到發債的資金成本仍然不低，央行的定向支持將是必不可少的。

（二）是將按揭貸款首先納入央行PSL抵押品框架。

中國居民部門債務率較低，是可以大幅加杠桿的部門。因此，在房地產下滑通道中，刺激居民部門加杠桿可以成為重要的穩增長方式。前期各地政府已先後放開限購限貸和一些首付限制，不久前，央行和銀監會又下文改變首套房認定標準，推行按揭貸款支持證券（MBS）等。短期來看，這可以拓展居民部門加杠桿的空間，顯著刺激地產銷售。但中長期來看，居民部門即使有加杠桿的空間，但缺乏加杠桿的能力，也會使大量的地產庫存難以消化。而按揭貸款利率正是決定居民部門加杠桿能力的核心指標。因此，在放開限購限貸後，引導居民部門繼續加杠桿，必須降低按揭貸款利率。“貸款利率下限為貸款基準利率的0.7倍，具體由銀行業金融機構根據風險情況自主決定”，可見監管層是深諳撬動居民加杠桿的“七寸”的。

直接降息會降低存量按揭貸款的利息成本（很多根據基準利率來確定），但對降低增量按揭貸款的利率效果有限。對增量按揭貸款來說，商業銀行在息差收窄壓力之下會以提高上浮比例應對，最後的按揭貸款利率可能仍然無法降低。今年上半年，一般貸款利率下滑，但個人住房貸款利率確是上升的，即反映了商業銀行在息差縮窄的壓力下不願意進一步降低本已較低的按揭貸款利率。

要降低按揭貸款利率，需定向降低商業銀行的相關融資成本。我們猜測，將按揭貸款納入PSL抵押框架可以完成這一訴求。其運作機理在於，商行以存量按揭貸款作為抵押來獲取PSL資金，未來只有繼續增加抵押貸款才可繼續獲得這一廉價的流動性。這會從負債端降低商行發放按揭貸款的成本，提高按揭貸款對商行的吸引力，從而降低按揭貸款的利率。此外，按揭貸款標準化程度高，易於評級；首付比例高，風險較低；定向房地產，效應集中，這些都是央行選擇抵押品時所青睞的品質。我們預計，在商業銀行的貸款資產中，按揭貸款將會被首先納入PSL抵押品框架。從量級上來看，當前按揭貸款存量大概在10萬億元，約占總體貸款余額的13%左右。如果按揭貸款納入PSL抵押品框架，這對後續推進PSL向其他資產擴容意義重大。

貨幣政策的“雙重對沖”下，不宜對明年房地產投資過分悲觀。其實，在推進經濟結構調整的訴求在增強，而貨幣政策又不願全面寬松的背景下，全面降低社會融資成本幾乎是不可能。央行可能更願意在維穩“流動性總閘門”的前提下，用廉價的基礎貨幣來實現定向降低融資成本。我們認為，明年大概率將是棚改和按揭貸款受益於這種定向降息。如果這一判斷沒有問題，對明年房地產投資增速我們可以稍微偏樂觀一些，大概能達到5%的中樞水平。但這一增速仍大幅低於歷史水平，對整體經濟的拖累是顯而易見的。加上財政收入的持續下滑，明年穩增長壓力仍將揮之不去。不過，鑒於今年經濟下滑並未危及就業，政府對經濟下滑的容忍度可能也在提高。我們預計，年底經濟工作會議會下調明年經濟增速目標至7%，讓經濟滑至新中樞，為改革騰挪新空間。

美聯儲加息波瀾幾何

上文我們對明年經濟增長放緩背景下我國貨幣政策調控做了展望。從國際經濟來看，明年中國貨幣政策調控中一大潛在的外部沖擊就是美聯儲的加息。從歷次美聯儲加息周期來看，新興市場難免遭受一定程度的金融動蕩，很多國家貨幣政策獨立性也大受影響，甚至不乏埋下金融危機種子的先例。然而，隨著當前發達國家貨幣政策的分化，以及全球經濟格局的今非昔比，新興市場在汲取以往危機的教訓後明顯提升了應對外部沖擊下的能力。正所謂“節物風光不相待，桑田滄海須臾改”，因此，較之以往此番美聯儲加息對新興市場的沖擊料將明顯弱化。然而，鑒於次貸危機後新興經濟體的企業債務規模大幅攀升，部分國家潛在的債務危機風險仍不容忽視。

就中國貨幣政策而言，在明年中美經濟周期分化背景下，未來美聯儲加息雖對中國央行降息空間有所抑制，但是，結構性貨幣政策的延續，以及人民幣匯率彈性的增強，將有利於央行提高貨幣政策調控的自主性。

（一）當前發達經濟體貨幣政策嚴重分化，美聯儲加息的外溢效應料將被削弱。

從前幾次美聯儲加息的國際經濟背景來看，不是發達經濟體整體上同步複蘇，就是美國經濟的強勁複蘇引領了發達經濟體的複蘇進程。因此，美聯儲加息往往拉開了發達經濟體貨幣政策緊縮周期的序幕，並對發達經濟體與新興經濟體間的資本流動產生了決定性影響。但是，就此次美聯儲即將開啟的加息周期而言，由於發達經濟體經濟複蘇步伐的明顯不一致，貨幣政策取向上也出現了嚴重的分化。這一分化始於美聯儲開啟QE退出，成於歐央行進入負利率時代，必將對未來全球流動性格局產生有別於以往的複雜影響。

在此次美聯儲退出QE過程中，迄今為止只有美國GDP超過了危機前水平，而歐元區和日本的GDP則仍徘徊在危機前水平。美國的一枝獨秀與歐元區和日本的乏善可陳形成鮮明對比。一方面，美國經濟自2013年以來穩步複蘇，國內失業率一路下滑，新增非農就業人口亦持續改善；同時，國內物價溫和回升，核心通脹率正逐漸接近美聯儲的目標通脹位置。另一方面，近年來歐元區和日本經濟卻難見起色：前者德國經濟的“中空”令通縮風險揮之不去；後者雖推出了史上最大規模的貨幣寬松政策，但國內結構性改革的遲緩及貿易逆差的持續，依然令複蘇前景不明。危機以來，美聯儲資產負債表的擴張幅度遠勝於歐洲和日本央行。因此，當前歐日仍有較大的貨幣寬松空間和動力，可能成為全球金融市場新增流動性的來源。

主要發達經濟體貨幣政策的分化，尤其是當前歐洲央行的再寬松，可以弱化未來美聯儲加息對新興市場帶來的資本流出風險。因此，只要美聯儲加息節奏有度，未來新興市場很難重現2013年3季度大幅動蕩的格局。然而，聯儲貨幣政策一直以來顯著占優於其他發達經濟體央行，當前新興經濟體整體增速亦在放緩，因此，新興經濟體在未來仍將時刻存在著資金外流和匯率走貶的風險。

（二）全球經濟格局今非昔比，新興市場國家應對外部沖擊的能力顯著增強

盡管美國引領了本輪全球經濟的複蘇，但其經濟規模在全球經濟中占比的持續下降已是不爭的事實。根據IMF的購買力平價數據，美國GDP占全球經濟中的占已由危機前的19.2%下降至2013年末的16.5%。而以“金磚五國”為代表的新興市場國家在全球經濟中的地位快速上升，2013年底其GDP總量在占世界經濟中的比重已達30.1%。較之於美聯儲此前的三次加息，如今美國與主要新興市場國家在全球經濟中的格局已然逆轉（圖7）。

就新興市場國家而言，危機後其對全球經濟的影響力和輻射力正不斷增強，抵禦外部沖擊的能力亦明顯提升。尤其是，1994年美聯儲加息後，新興市場經濟體的大規模資本外流，亞洲金融危機隨即爆發，新興市場經濟體也由此經歷了上世紀90年代最嚴重的金融動蕩。痛定思痛，危機後大部分亞洲新興市場國家開始意識到官方儲備對於資本外逃的減震作用，在其後的十多年間積累了大量外匯儲備。除印尼之外，當前亞洲新興市場國家的外匯儲備占其GDP比例均較亞洲金融危機前顯著提升（圖8）。其在未來美聯儲加息過程中的自我調節也將明顯好於以往。

就美國自身而言，上世紀90年代美聯儲三次加息周期開啟時，即1994、1999和2004年，其GDP同比增速分別為4.0%、4.9%和3.8%。與之相比，近期美國經濟雖呈現出平穩複蘇的勢頭，但受制於工資水平增長緩慢，以及其他發達經濟體的複蘇乏力，未來美國複蘇的力度和路徑並不明朗。這從美聯儲9月議息會議上下調2014和2015年的經濟增長預期上即可窺見一斑。按照美聯儲委員們最樂觀的估計，2015年美國GDP同比增速也僅為3.0%。因此，即便美聯儲在明年開啟加息周期，相對偏弱的經濟增長動能也很可能對加息的力度和空間形成掣肘。

（三）危機後企業債務規模創新高，新興市場的債務風險不容忽視

2008年金融危機後，主要發達國家競相貨幣寬松造成全球流動性過剩，加之新興市場國家金融市場上利率水平相對較高，於是，新興市場國家能以較低成本從國際金融市場上大規模融資。這使得新興市場發行的公司債規模顯著上升，2011-2013年每年均超過6000億美元，私人部門加杠桿的趨勢日益明顯。2013年，出於對美聯儲退出QE的擔憂，新興市場國家金融市場在年中出現動蕩，但全年新興市場的公司債券發行規模還是突破了7000億美元，繼2012年後再創歷史新高。新興國家公司債務占GDP比重已經從2007年二季度的50%上升到2013年的75%（圖9）。

新興市場國家企業債務的相當部分是以國際主要貨幣計價的，因此，未來美聯儲加息的背景下，一旦國際資本撤出，新興市場國家匯率勢必被壓低，從而加大新興國家企業的償債負擔（圖10）。更重要的是，屆時新興市場企業的再融資也將受到影響。根據國際金融協會（IIF）的測算，2014-2018年，新興市場需展期的企業債務達到1.68萬億美元，其中，約30%為國際主要貨幣計價。一旦美聯儲加息，美國國債收益率上升，新興國家企業債券展期成本將明顯上升，甚至可能高於企業的盈利水平。這對於像阿根廷和印尼這類信貸杠桿高、外債高和國際收支不平衡的國家無疑具有較高的爆發債務危機的風險。

（四）明年美聯儲加息對中國貨幣政策獨立性的影響有限

未來美聯儲加息可能會給新興市場國家帶來一定沖擊，甚至不乏部分新興市場國家爆發債務危機的可能性，但是，考慮到當前中國仍存在較為嚴格的資本管制，且外債償債能力（由短期外債與外匯儲備之比衡量）一直在國際公認的安全範圍以內，因此，即便未來美聯儲加息致使新興市場國家出現資本外逃，其對中國金融市場的沖擊依然十分有限。

隨著未來人民幣匯率彈性的加大，外部沖擊對中國貨幣政策制約亦被弱化。根據國際收支理論，一國經濟增長和經常賬戶平衡狀態決定了其匯率的長期均衡水平。近年來，中國經濟潛在增長中樞逐漸下降，直接壓縮了實際匯率進一步升值的空間；同時，中國經常賬戶也日趨平衡，中國經常賬戶順差占GDP 的比重已從2007 年的10%左右下降至2013 年的2.0%。考慮到中國的資源稟賦與勞動力成本約束，當前人民幣匯率已基本趨於長期均衡水平。未來在面臨外部沖擊時匯率對經濟進行自發調節的職能將不斷加強。這也有助於在未來美聯儲加息的過程中，中國貨幣政策保持較高的獨立性。

結語

行文至此，我們可以對2015年的貨幣政策走向做個總結了。鑒於明年財政政策刺激空間已日益逼仄，可能更加需要貨幣政策來為經濟“保駕護航”。這將會為明年中國經濟的平穩下行，以及就業市場的波瀾不驚創造條件，也會為明年財稅制度的根本變革，債務風險的有序紆解贏得空間。

2015年的貨幣政策可以概括為：管好管住“流動性總閘門”，嘗試改進結構性政策工具，定向引導社會融資成本下行。進一步地，要真正降低社會融資成本，除了資金供給端應該維持平穩有序外，我們需要更多資金需求端的解決方案。也就是說，要真正抑制融資剛性部門的融資需求。 舍此，一味要求貨幣政策的松而又松，固然能使當前的債務存續更加平穩，也必然會使未來的債務累積更加肆無忌憚。而一旦整個社會的債務存量快速攀升，債務滾動消耗的融資資源也會快速增加，這會使中長期內降低社會融資成本、促進整體經濟轉型變得更加艱難。因此，賦予貨幣政策更多的空間，而不是被“投資倒逼信貸”的邏輯裹足緊身，是明年貨幣政策能夠處變不驚的關鍵前提。而財稅制度上能否有“壯士斷腕”的魄力，適應新常態上能否有“日見其新”的定力，則是明年貨幣政策能夠交出漂亮答卷的“詩外功夫”！

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敢問路在何方，以史為鑑辯牛熊 西點老A

來源: http://xueqiu.com/1512170192/33700104

       前兩天，由於受上網條件限制，簡單介紹了目前我對市場的看法，這兩天仔細思考了目前的行情和應對策略，以及對未來行情可能發展路徑的思考，在此和大家分享，主要以定性分析為主，不對的地方歡迎大家多批評指點 ，多拍磚。
       這一個月來，A股可謂是波瀾壯闊、轟轟烈烈的大牛市，從單日成交7000億元到萬億巨量，A股不過耗時5天。周五，滬深兩市單日成交量達到10740億元，再度刷新紀錄。以券商 、銀行為代表的大盤藍籌繼續高歌猛進，不過中小盤成長股卻集體錯失本輪行情，投資者中有人因重倉參與了金融股談笑風生，有人卻在固守成長股中唏噓哀嘆，譜寫一出出活生生的股市悲喜劇。那麽面對如此行情未來該怎麽辦？行情會怎麽走？我們不得而知，但是我們可以“以史為鑒”，從歷史中尋找答案和參考，因為太陽底下沒有新鮮事，股市只是一個有一個波動的循環而已。兩天前我清理了大部分倉位，把雪球的持倉組合也大幅度降低，考慮點有幾個：
       A：因為本輪行情沒有布局金融和強周期低估值股票，自然無法分享狂牛紅利，也不想貿然去追高，因為過去幹過的追高的舉動，成功率一般，而且不敢重倉，所以只一次還是選擇放棄。這和我的一貫思路是符合的，“做震蕩做潛伏，趨勢突破”的交易思路指導下，應對趨勢行情，做的是長期趨勢的中期回調買點，所以經常錯失突然啟動的大牛股，在介入點相對安全的情況下，損失了時間成本，這也是今後著手努力改進的重點，盡量做到一個好的折衷。
       B：布局在軍工和小盤股票上，利潤還有所回調，鑒於狂牛之後可能面臨的劇烈震蕩，還是選擇了暫時離開，等待風平浪靜之後，再做定奪，告訴自己不要妄想賺到所有的錢，有人能夠做到，但是自己不行，要有自知之明，不要沒有喝到湯，還被拉下了一塊肉。這個市場風水輪流轉的道理是亙古不變，從2009年開始，這樣的特點愈發明顯，醫藥板塊和白酒消費板塊2010和2011年大行其道，“吃藥喝酒”行情的熏陶下，醫藥股和白酒股被標榜為可以超越周期和牛熊的股票，不可否認這類股票的大周期波動向上的特點，但是以年為單位的視角下，大型的回調還是很有殺傷力的，2012年開始的大回調說明了問題。在這樣的大的輪轉中做錯行情的應該不在少數。這個世界上個，沒有十全十美那回事。
      C：明白這一次行情是真實的，場外資金大舉入場造成的搶籌行情，新資金不可能接盤各種機構重倉的小股票，只會建倉低估值的藍籌窪地。這之後就有一個問題，當新資金不能持續供應的時候，市場會發生什麽？重倉小股票的各機構心理可能焦急程度不亞於大多數散戶，因為大家都明白了，後面的行情將是低估值績優和反轉股登上領漲的舞臺，小股票里面會出現巨大的分化，長期高估值的、沒有業績支撐的股票將迎來劇烈的價值回歸之後，此時，小股票、題材股的中短期風險驟然增加，所以要是沒有及時布局到金融等股票，還是選擇暫時離場觀望為宜。
      那麽這一次暴漲之後，市場會怎麽發展呢？就讓我們從A股歷史上的四次典型類型的暴漲中尋找線索，看看能不能有所啟示。
第一次：1999年“519行情”
【背景概述】
       1999年的5月19日，深滬兩市展開了一輪波瀾壯闊的大行情，史稱“5·19”行情。“5·19”行情的導火索就是當年中國證監會向國務院提交的“改革股票發行體制、保險資金入市、逐步解決證券公司合法融資渠道、允許部分具備條件的證券公司發行融資債券、擴大證券投資基金試點規模、搞活B股市場、允許部分B股、H股公司進行回購股票的試點”等六項政策建議獲得批準。
     “5·19”行情正式發動的當天，上午還相當平靜，變化起自下午。大量湧入的場外資金不斷推高指數，成交量大幅放出，此後連續3天，市場量能梯次推進，從75億元到102億元，再到145億元。市場的做多信心迅速膨脹，場外資金蜂擁入場，直到放出滬市單日445億元的成交天量，在不到兩個月的時間里，上證綜指從1100點之下開始，最高見到1700點之上，漲幅超過50%，而其中的龍頭億安科技、海虹控股、四川湖山等股價更是被炒到了一個非理性的高度。
       次年春節，滬深股市在充分消化5.19行情的獲利籌碼之後重拾升勢，上證綜指不斷創出歷史新高，並於2001年6月14日達到最高點2245.44點，持續長達兩年的大牛市，隨後便展開了長達四年的熊市之旅。

【後續走勢】開啟兩年大牛市


第二次：2004年初 “五朵金花”和“機構絞肉機”行情
【背景概述】

        2003年～2004年的跨年度行情，“五朵金花”的故事是人人皆知。2003年的“五朵金花”是指鋼鐵、汽車、石化、能源電力、金融這五大板塊，其中鋼鐵股是以寶鋼股份為首，汽車股是長安汽車和上海汽車為代表，石化股則以揚子石化(被中國石化吸收合並)與中國石化為頭羊，能源電力則是以華能國際和長江電力為先鋒，金融由招商銀行帶頭。
       當時，隨著國民經濟結構性調整的進一步深化，中國經濟開始保持較快的增長速度，並進入了新一輪的景氣周期。這一點尤其表現在鋼鐵、汽車、石化、能源電力及金融等行業上，而這些行業景氣度的提升，自然提升了相關的大盤藍籌上市公司的價值。2003年～2004年的跨年行情中，鋼鐵、汽車、石化、能源電力、金融五大板塊的累計漲幅分別為32%、29%、32%、44%、25%（這是在全年的漲幅榜中統計，包含了下半年的大幅回調，如果計算最高漲幅，百分比要遠遠大於這組數字）。

【後續走勢】本次行情在2004年國家嚴格的宏觀調控下結束，年中眾多機構空翻多之後，大局進軍股市做多，認為大牛市行情來臨，可是這是一個夭折的牛市，最終演變成了“機構絞肉機”行情，以眾多的機構套牢而收場。


第三次：2006年底“股權分置”改革行情
【背景概述】
       2005年開始的“股權分置”改革行情，不用多說，可謂驚世駭俗。可是在當時，如果身臨其境，這個過程也是一路伴隨著各種質疑和恐懼交織，興奮與悲觀夾雜，當時大多數人都是猝不及防的。牛市來得如此之快，超出了不少投資者的預期。從2006年5月份開始，市場人士就一直在探討為何能強勢上漲。時值年底，人們對這個問題可以看得更為清楚：國民經濟持續健康增長，股權分置改革平穩推進，上市公司業績不斷增長、清欠全面攻堅，券商風險處置與綜合治理基本結束。這些都為指數的上漲奠定了堅實的基礎。讓人欣慰的是，與上一次牛市相比，現在的市場多了幾分理性和成熟。以前的市場投機和坐莊盛行，現在則以基本面分析和價值投資為主；漠視甚至隨意侵占中小股東利益的現象曾經相當普遍，現在上市公司回報股東的意識明顯增強。此外，市場法治環境、監管水平等等，與以前相比也有了很大改善。
　　當時市場最大的特點是藍籌與機構主導市場。在2006年，隨著“新老劃斷”順利啟動，工商銀行、中國銀行等一批大型藍籌公司平穩著陸Ａ股市場。統計顯示，目前兩市1400只Ａ股中，工商銀行、中國銀行、中國石化、招商銀行、上港集團、寶鋼股份6只股票總市值均在1000億元以上，其中，工行總市值已超過1萬億元。目前這6只股票總市值已達3．3萬億多元，幾乎占Ａ股總市值的一半，組成上市公司中的“航母艦隊”。也許出乎很多人的意料，這些超大盤股的上市，不僅沒有對市場形成沖擊，反而成為帶領指數不斷上漲的“先鋒”。第一大盤股工商銀行上市後的最大漲幅已經超過50％。指數的連連上漲，輕松創出歷史新高，與這些藍籌股的表現密不可分。
       看看當時以為私募基金經理的操盤日誌中的一段話就足以見當時市場的狀態：“繼２月２７日幸運的看到十年才得一見的單日最大跌幅之後，昨日又見到一個領先指數和綜合指數分道揚鑣的罕見景象，最高峰時期兩個指數竟然相差達到６％（一個是上漲３％，一個是下跌３％）。為什麽有如此景象發生呢？從表面來看無疑可以總結為：都是銀行惹的禍。
      在上午１１時漲幅榜排名前１８名中有８名皆是銀行保險股，興業銀行被群情激奮鬥誌高昂的人推上了漲停，可是此時其它一千多只股票卻在進行跳水表演。似乎他們正在努力的與銀行股劃清界限。銀行股漲他們就跌，銀行股加速上漲他們就加速下跌。是什麽原因導致這樣的現象出現呢？銀行股上漲不值得奇怪，有人喜歡之極，願意出更高的價格購買，於是價格不斷上漲，這種行為本身無可厚非，可是這樣涇渭分明就耐人尋味值得深思。”

當時的情況和本輪行情最為相似，典型的二八行情，拉升的主角也是銀行、保險和券商。
【後續走勢】開啟了歷史上最為壯觀的大牛市，2007年10月最高漲到6124點，轟轟烈烈大牛市讓很多人一生難忘，之後進入全球金融危機。
　【鏈接　銀行股你到底在做什麽？http://blog.sina.com.cn/s/blog_48c93fba01000978.html …】


第四次：2009年“四萬億行情”
【背景概述】
        2009年A股市場涅槃重生，隨著我國政府出臺了高達4萬億元的經濟刺激計劃，A股市場提前見底。上證指數從1820.81點起步，到8月創下年內最高點3478.01點，年度漲幅超過100%的個股達到1153只，約占A股總數的64%，其中順發恒業以1311.84%的年度漲幅奪得2009年度的A股個股漲幅冠軍。
        2009年，在保增長、擴內需、調結構的宏觀背景下，為應對國際金融危機，我國相繼出臺了十大產業振興規劃。汽車、鋼鐵、紡織、裝備制造、船舶工業、電子信息、輕工、石化、有色金屬和物流等十大支柱性產業獲得政策重點支持。在利好刺激下，相關行業個股走出了大幅飆升的行情。一季度，基本上就是圍繞著這十大產業所涉及上市公司展開。
       此後，國家又陸續出臺的區域振興規劃。珠三角、上海、海西、 關中-天水、東北老工業基地、橫琴、圖們江、黃三角和鄱陽湖等競相成為市場關註的熱點，隨著產業振興、區域振興政策不斷出臺，資本市場也啟動了相關改革、創新舉措，並在新股發行制度改革、創業板推出、IPO重啟、機構監管等方面取得了重大進展。
      6月，A股市場暫停9個月的IPO重啟，桂林三金成為第一家獲準新股發行的公司。10月，十年磨一劍的創業板正式推出，為資本市場帶來了一批成長性好的創新型企業，為投資者提供了更多的投資品種。由於創業板中的絕大部分公司受益於國家的政策支持與資金支持，創業板成為2009年末投資者關註的焦點。
       縱觀09年，在刺激政策的帶動下，滬深兩市有1300只個股股價實現翻番，資金開始向資本市場集中。而資本市場相關制度的不斷完善，在創新、改革主基調下，將吸引了大批投資者進入，有力的保障了我國證券市場平穩運行。

【後續走勢】以券商、鋼鐵、航運、機械等強周期股引領的本次行情，在迅速拉升之後迅速夭折，本次行情特別之處在於，中小盤和創業板股票在主板調整之時接過領漲大旗，再創新高。


後記：歷史行情給了我們什麽啟示？
        通過定性對比歷史上四次暴漲行情，我們能感覺到什麽樣的信息？從歷史背景、經濟狀態和國外股市的背景比較來看，本輪行情和這四次行情的相似度從強到弱依次為：第一次：1999年“519行情”，第三次：2006年底“股權分置”改革行情，第四次：2009年“四萬億行情”，第二次：2004年初 “五朵金花”和“機構絞肉機”行情。
        這四次行情的外圍股市情況都是極為相似的，美股和港股都是處於大的上升周期之中，1999年美國網絡股大潮，國內也是以四川長虹、海虹控股為龍頭的科技股行情，結束與全球互聯網泡沫破裂之時。2006年是全球“量化寬松”下的全球性的大牛市行情，在全球金融風暴之下迎來了大幅下跌。2004年中國股市還在相對底部震蕩的時候，外圍股市已經走出明顯的上升通道，本次Ａ股在國家的強勢宏觀調控下夭折，2009年的股市則是在全球金融風暴屠殺下哀鴻遍野的背景下，展開的大幅度反彈行情，之後在經濟轉型、地產調控等一系列因素影響下，主板震蕩下跌，中小板、創業板迎來大行情。
       本輪行情則是在大力發展新興產業的背景下２０１３開始的創業板為代表的成長股大牛市引領下，到２０１４年１０月“滬港通”和改革等主題引領下的主板低估值周期性股票的行情，這和１９９９年、２００６年、２００９年和２００４年都是有著極大的相似的。
       以史為鑒，可以知興替，雖然每一次的行情都有各自的特點和內因，但是表現出來的運動過程則是有著諸多的相似性，這樣的規律是可以為我所用的。那麽參考這四段行情，我認為未來行情的重點在於：是以中期回調的形勢來發展，如２００９,１９９９年那樣，還是以高位盤整以時間換空間的方式來發展，如２００６？抑或是如２００４年那樣，預期的因素突然朝反方向走而導致行情夭折？我是傾向於前面兩種意見，正是在這樣的看法下，才做出暫時退出，觀察確認行情的發展方向之後再行定奪的原因。
【不成熟的觀點，呈各位審閱：@跟我走吧14  @唐史主任司馬遷  @方舟88 @今日話題 @雲蒙 @億利達 @小權 @天道投資 @投星資產 @英科睿資鷹 @金融之王 @塗爸 】

2014年投資爆點總結：大佬們的錢灑向了何方？

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0107/148776.html

殺牛倒奶非正常，中國乳品行業將走向何方？

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1179

新基探營：引領生藥板塊收益冠軍的SBIO到底何方神聖？ 美股基金策略

http://xueqiu.com/3917237536/38467384
進入2015年，生藥板塊繼續在美國股市繼續以超標普500的表現成為最熱和最具話題性的板塊，而在這個過程中，在排頭引領大家目光的不是IBB之類的老兵，卻是一支去年最後一天才正式發行的新兵：SBIO，全稱逼格很高：Medical Breakthroughs ETF，號稱關注的是「醫學突破」，至少現在收益看真的很搶眼，今年以來收益已達22.42%。那麼，這支新基為啥表現這麼搶眼？它會曇花一現還是繼續引領生藥板塊？在投資組合中又該佔有怎樣的位置？在市場給出最終答案前，還是讓我們近距離看看它的投資邏輯，相信每個人自有判斷。

SBIO的發行公司是美國公司APLS，已經具有25年的投資經驗，它們於1995年首次進入ETF發行領域，官網聲稱目前已是美國第四大ETF發行機構。事實上，APLS提供的產品類型很多，包括封閉性基金、共同基金、ETF，甚至包括保險相關投資產品，當然，ETF還是它們的主營業務。讓我們回到APLS今年最惹眼的產品：SBIO上來，這支ETF的投資策略，從它官網的一張圖就一目瞭然了：
1.選擇美國市場的生藥公司中正有藥物處於FDA的2期或3期臨床實驗階段。
2.市值在2億到50億美元之間，即中小規模生藥公司。
3.其現金按照現在的「燒錢」節奏，起碼得可以支撐2年，畢竟，生藥就是搞科學，不是請客吃飯，要花好多好多錢啊。
4.權重整體是市值權重，但是會做調整，單個股票佔比不得超過4.5%，否則就要做倉位的再平衡。
5.持倉股票流動性得靠譜，每天交易量要超過100萬。

好了，這支ETF的「價值觀」已經一目瞭然了，為什麼叫「醫學突破」，因為都是正在燒錢研發新藥，且進入臨床實驗中後期的公司，這要是成功了，那真不但是醫學界的或大或小的突破，也是對應股票價值的突破。我們都知道，投資生藥公司，特別小生藥公司，最刺激的就是它時不時就會暴漲暴跌幾十個點，而觸發類似事件的往往就是實驗結果，成功了直上雲霄讓你晚上加菜多喝一杯酒，失敗了跌穿地板讓你關燈吃麵。但是，畢竟可能帶來高額回報的領域，人們看到的往往是成功的一面，忽視風險，所以此類股票依然是投資者樂於投資，甚至可能都搞不清楚它幹啥的就去賭一把的標的。

或許，APLS正是看到了這種需求推出了SBIO，它持倉的正是這種股價有可能飛上天也可能掉下地的股票，但是又相對控制了風險，首先掛鉤一籃子股票的分散投資就是最好的風險控制，畢竟也不可能所有公司的實驗都失敗啊。同時，它也關注公司的基本面，但是也選擇了相對簡單的現金流情況，畢竟如果是沒錢了掛掉，那股價暴跌會更厲害，而且很難翻身。市值設定4.5%的上限，顯然是為了避免單個股票佔比過高，其股價波動給整支ETF帶來的影響。這這樣的選股思路下，SBIO目前持倉74支股票，其中不少大家熟悉的，如SGEN、BLUE、ACAD、MNKD，等等，畢竟搞搞中小生藥股也是目前國內美股投資者的一個小潮流：

讓我們看看今年以來，SBIO、IBB和標普500指數的對比，可以看出SBIO走勢非常高昂，而且交易量也在增加，目前它處於0.1%的小小的溢價狀態，也多少說明了其正贏得更多投資者的關注，流動性也越來越有保障。目前，SBIO規模還很小，不過在ETF領域，一旦一支ETF表現突出，通常會成長的很迅速，至少目前對個人投資者來說，SBIO的流動性還不是大問題。而0.5%的費率和IBB的0.48%相比，也並沒多太多。

從投資組合角度看，如果你是生藥重度投資人士，那麼SBIO是挺好的與IBB等大市值生藥公司互補的元素。而對於喜好「賭」小生藥公司，資金量有限的投資者來說，SBIO是一個覆蓋此類題材的好工具，特別SBIO有個2億美元市值的選股下限，排除了如GENE、ATOS等曾經妖過的股票，可以以它和一兩支你經過選擇的個股配合使用。而作為求穩的投資者，在組合中，SBIO可以小倉位配置，並在確認生藥板塊階段性走高的情況下嘗試加大配置，以便迎風獲得更高收益。但是，如果生藥板塊進行大幅度回調時，中小公司可能幅度更大，這也是SBIO的風險所在。不過，SBIO畢竟給了投資者以一個增加了一定安全係數，投資生藥領域成長性公司的工具，對於長期看好生藥板塊的投資者來說，還是值得擁有的。


基金檔案：
名稱：Medical Breakthroughs ETF（SBIO）
發行商：ALPS
成立時間：2014.12.31
費率：0.50%
市值：39.46 mil
近一週回報率：1.84%
近四周回報率：11.47%
今年以來回報率：22.42%

@股市之豬老白ISIG 

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