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殺牛倒奶非正常，中國乳品行業將走向何方？

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1179

本帖最後由 jiaweny 於 2015-1-21 14:42 編輯

殺牛倒奶非正常，中國乳品行業將走向何方？
作者：金鳳，姚彥君
提示：

近期，原奶價格持續下行，媒體報道部門地區開始出現殺牛倒奶現象，在這個時點上如何看待原奶價格未來走勢？對於上下遊有何影響？中國乳品行業將走向何方？我們在此篇報告里進行詳細闡述。

有別於大眾的認識：

1、預計2015年全球原奶價格保持低位，2015Q3後可能進入上漲通道，但上升幅度有限。根據原奶價格波動周期來看，預計在2015年Q3以後可能進入上漲通道。但由於歐盟牛奶配額制在2015年取消，如果奶價上升，歐盟的供給量有望增加，從而壓制原奶價格的上漲，不考慮有大規模疫情等意外情況發生的話，預計全球原奶價格上漲幅度有限。中國原奶價格與全球奶價聯動性增強，預計走勢與全球奶價接近，波動區間在3.5元-4.5元/公斤之間。

2、對於國內下遊企業的影響：15年有望享受成本紅利，下遊企業調控成本能力增強，盈利波動相對穩定。目前國內下遊乳品行業競爭格局已經穩定，兩大龍頭企業伊利、蒙牛構建起較深的品牌、渠道壁壘，終端零售產品價格掌控能力較強，同時可利用庫存對生產成本進行調節，並且已逐步加大了國際奶源布局，近幾年毛利率持續提升，預計2015年繼續享受低成本優勢，預計伊利、蒙牛等龍頭企業利潤提升大於收入增長。

3、對於國內上遊養殖的影響：15年陣痛後行業集中度進一步提高，長期來看促使行業向效率提升的良性方向發展。從2008年以後，國內奶牛養殖的集中度不斷提高，散戶退出的速度加快，目前國內奶牛養殖的集中度已經大大提高。本次奶價下跌承壓最大的預計是實力薄弱的小型牧場和散戶，預計國內2015年仍將是原奶價格承壓的一年，陣痛後國內上遊養殖的集中度有望進一步提高。

4、我們認為，對於整個乳品行業產業鏈，由於原奶價格短期仍然承壓，上遊企業2015年的業績仍然不容樂觀，可關註2015年下半年是否出現改善；對於下遊企業，2015年將繼續享受成本下降的紅利，雖然終端的促銷有可能會增加，但是整體利潤仍然會高於收入，看好伊利、蒙牛等龍頭乳企2015年業績較高增長，維持伊利股份“買入”評級。

1.計預計2015年原奶價格保持低位，下半年到16年可能上漲，但上升幅度有限

1.1全球原奶供給分析及價格預判

原奶的價格受奶牛養殖量、下遊需求量、原料成本、疫病等多重因素影響，全球奶價有波動周期，從歷史數據來看，18-22個月為一個波動周期：

從全球的原奶供給格局來看，產量最大的為歐盟、美國、中國、俄羅斯、新西蘭等地（見圖3），歐盟等國主要是自己需求為主，從全球貿易來看，貿易量占比最高的新西蘭、歐盟、美國等國（見圖4）。

本輪全球原奶價格下跌起始於 2014 年初，主要原因是新西蘭增產、歐盟配額放開預期等因素影響：

由於14年以來原奶價格下降，逼近原奶成本線，參考原奶價格波動周期（18-22在個月），預計在2015年Q3以後可能進入上漲通道。近期新西蘭開始頻頻爆出奶農退出等新聞，去產能的信號明顯。
我們判斷全球奶價將溫和上漲。由於2015行歐盟配額制的解禁，如果全球奶價大幅上升，歐盟的供給量有望明顯增加，從而壓制原奶價格的上漲，如果不考慮有大規模疫情等意外情況發生的話，預計原奶價格上漲幅度有限。

1.2中國原奶價格與國際聯動性增強。中國原奶的供給主要由國內養殖+進口兩部分構成，近年來，由於國際奶價成本優勢顯著，國內企業也紛紛布局國際，進口在全部原奶供應中占比不斷提高，國際與國內的奶價聯動性增強。我們預計國內奶價會跟隨國際奶價走勢，時間上可能有所滯後，波動區間在3.5元-4.5元/L之間。
隨著國內外貿易的增強，進口相關政策的放松，預計國內外奶價的關聯度進一步增強，按照中新自貿協定，到2019年，中國進口新西蘭全部乳制品關稅將降為0，對中國影響最大。

2.原奶價格波動對於國內下遊企業的影響較小

2.1下遊競爭格局穩定，企業毛利率逐步提升

目前國內下遊乳品行業競爭格局已經穩定，兩大龍頭企業伊利、蒙牛構建起較深的品牌、渠道壁壘，終端產品價格掌控能力較強，同時可利用庫存對生產成本進行調節。具體表現為：在原奶價格下降時候，加大庫存儲備，終端可能加大促銷；在原奶價格上升時候，通過終端提價、產品結構優化對沖成本上漲。中國乳業仍處於消費升級進程中，從近幾年的走勢來看，龍頭企業的毛利率處於提升的過程中。

2.2國內企業已加大國外布局力度

由於國外奶牛養殖模式使其養殖成本明顯低於國內，尤其是新西蘭、澳洲等國，國內企業紛紛走出國門，加大國際奶源布局。奶源布局的國際化，有利於企業調節成本，同時加大食品安全質量的控制。

3.對於國內上遊企業：陣痛後集中度有望繼續提高

從2008年以後，國內奶牛養殖的集中度不斷提高，散戶退出的速度加快，客觀來說散戶“殺牛倒奶”的現象其實一直在進行中。到目前來看，國內奶牛養殖的集中度已經大大提高。本次奶價下跌承壓最大的預計是實力薄弱的小型牧場和散戶，預計國內2015年仍將是原奶價格承壓的一年，陣痛後國內上遊養殖的集中度有望進一步提高。
我們從亞洲國家乳業的發展歷程來看，日本、韓國都屬於高奶價國家，日韓與中國飲食習慣接近，國內養殖也屬於高成本模式。日韓能保持原奶價格較高的原因，一方面是由於政府對乳業有政策保護，另一方面是由於以巴氏奶為主，對鮮奶的依存度高。長期來看，我國乳業應往良性方向引導，一方面，引導居民消費習慣，但預計是一個非常長期的過程，另一方面，引導上、下遊企業從利益機制上加強合作，促使行業向效率提升的良性方向發展。

近期多家媒體報道“殺牛倒奶”現象，根據我們草根調研，從目前國內市場來看，屬於局部影響，主產區內蒙、東北等地相對穩定。

中國乳業在國際化的過程中，上遊養殖業內受高成本困擾，外受低價進口大包粉沖擊，波動較大。政府和龍頭企業應共同努力提升中國乳業品質消費，從機制上理順產業鏈的上下遊利益分配，使其良性發展。

5.投資建議：我們認為，對於整個乳品行業產業鏈，由於原奶價格仍然承壓，上遊企業2015年的業績仍然不容樂觀，可關註2015年下半年是否出現改善；對於下遊企業，2015年將繼續享受成本下降的紅利，雖然終端的促銷有可能會增加，但是整體利潤仍然會高於收入，看好伊利、蒙牛等龍頭乳企2015年業績較高增長，維持“買入”評級。

6.風險提：意外疫病爆發導致原奶價格大幅波動。



來源：申萬研究
（註：文中觀點僅代表作者看法，僅供參考）
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