原本被寄予厚望的中小企業私募債因為擔保增信等問題演變為券商通道業務，而一旦違約，投資人又不願承擔兌付風險◎ 財新記者 鄭斐 文zhengfei.blog.caixin.com 在交易所平台轉讓流通的中小企業私募債已落地兩年，作為2012年證券業創新的標竿試點項目，中小企業私募債的發展仍面臨障礙，趨勢並不明朗。 數據顯示，2014年一季度，中小企業私募債發行額出現同比下降，二季度有所回暖。數位業內人士表示，債券發行困難，流動性不足。 一位接近交易所的知情人士稱，10% 年利率的中小企業私募債仍然缺乏市場吸引力，市場資金更加傾向於具備隱性擔保的信託產品。 2012年5月，證券業協會推出中小企業私募債試點時，是為了改善中小企業融資難的困境，提供新的融資渠道。 實踐過程中，不少券商界人士反映，中小企業私募債的發行出現了新的方式，商業銀行讓已經獲得授信的企業發行私募債，銀行理財產品再完成接手，券商僅僅充當發行通道。這一方式使得中小企業私募債與服務中小企業的目的漸行漸遠。 鑑於市場對安全性的看重，券商對於可能承擔的兌付風險顧慮重重，在具備隱形擔保的信託產品利率居高不下的情況下，中小企業私募債未來的發展仍阻力不小。 就實際出現的情況看，今年3月以來，已有包括「12華特斯」 「13中森債」 「12金泰01」和「12金泰02」等中小企業私募債出現實質違約或兌付危機。對於金泰債的違約，7月25日，證監會相關人士表態稱 :「這是面向合格投資者發行的債券，主張市場化解決。 」 擔保偏好 一位債券發行資深人士直言 ： 「中小企業私募債從來就沒有好發過。 」他表示，市場不喜歡的是中小企業，中小企業的風險高，沒有人兜底，曾經商業銀行不願意給中小企業貸款，現在換成了中小企業私募債，只是形式改變不因為變成債券而改變市場的偏好。 Wind 數 據 顯 示，2014年 一 季 度交易所私募債共發行67只，融資金額86.81億元，佔同期信用債發行總量的0.71%。 根據證券業協會2012年發佈的《證券公司開展中小企業私募債券承銷業務試點辦法》 ，參與試點的證券公司需要滿足淨資本不低於10億元的要求。 「真正的中小企業發行私募債，投資人都十分擔心他們出現信用風險，券商也擔心自己需要承擔兌付的義務，所以券商的態度很難積極。 」一位大型券商債券銷售部門資深人士表示。 他指出，就銷售與發行的費用而言，發行規模越大，費用越攤薄 ；而中小企業私募債單只規模比較小，券商意願不強。 「我們中小企業私募債的業務，自申請試點之後就轉到了經紀業務部門，債券銷售部仍然是面向企業債等大型項目的發行。 」上述債券發行資深人士表示，中小企業私募債的發行規模不固定，1000萬元到5億元的規模都有。中小企業私募債的認購機構亦比較分散，並未形成固定的機構投資者群體。 「從債券的發行規模也可以得知，很多債券的發行方並不是融資困難的中小企業，市場對於中小企業的顧慮仍然沒有消除。 」一位接近交易所的知情人士坦言，交易所對於中小企業私募債的發行寄予了很高的期望，但目前來看，發行難的問題依然困擾中小企業私募債。 他指出，目前中小企業私募債發行難，一個首要的問題就是剛性兌付導致的無風險利率高於市場水平。 「中小企業私募債試點辦法推出之後，交易所仍然在對私募債的發行進行窗口指導。 」上述債券發行資深人士稱。 在深圳證券交易所的一份窗口指導意見當中明確提出，試點初期要求私募債券備案申請人提供一定的增信措施。 增信措施可以包括保證擔保、抵押、質押、商業保險等措施或者採用應收賬款、未來現金流滾動報備等創新性手段。 該指導意見中同時指出，為減少違約風險事件，私募債券僅由發行人控股股東或其他關聯方提供連帶保證擔保，未提供其他增信措施的，其中至少一名保證人應承擔主動補款責任。 在該意見中，就擔保人的財務狀況披露、發行人及其控股股東的信用情況調查、採用動產進行增信等問題也給出了明確規定。 不過，實際操作中有擔保的中小企業私募債也頻現違約。天津國有擔保公司海泰擔保發生危機，造成其擔保的75 億元私募債「12津天聯」面臨違約風險，發行主體為天津市天聯濱海複合材料有限公司。 7月28日， 「12津天聯」到期，海泰擔保於第二日支付了利息，未來七個交易日內將需要支付本金。但據投資人分析，海泰擔保已經自身難保，到期支付本金的可能性很低，目前正在等待政府介入。 企業界定 中小企業私募債推出的目的是解決中小企業融資困難的問題，而如何界定中小企業，限制性行業的區分等問題則是通過窗口指導來實現。 「交易所在窗口指導中明確了中小企業的界定，要求券商和律師事務所根據工信部的標準認定中小企業，給出明確、肯定的結論性意見。 」上述債券發行資深人士表示。 上述大型券商債券銷售人士表示，工信部的標準很鬆，按照那個標準，很多企業都可以納入，因為市場有低風險的偏好，可以通過篩選滿足市場的需求。 根據工信部的官方標準，中小企業劃分為中型、小型、微型三類，具體根據企業從業人員、營業收入、資產總額等指標，結合行業特點制定。由於各個行業的不同，其資產、收入規模的界定區間很大。 以閾值較高的房地產開發企業為例，營業收入20億元以下或資產總額1 億元以下的為中小微型企業。而閾值較低的餐飲業，從業人員300人以下或營業收入1億元以下的為中小微型企業。 從工信部的標準來看，由於一些行業壟斷性較強，導致規模劃分區間過大，實際指導意義不足，這類企業在發行債券時，主觀判斷的因素影響較大。例如信息傳輸業 ：從業人員2000人以下或營業收入1億元以下的為中小微型企業。 根據其細分規定，從業人員100人及以上，且營業收入1000萬元及以上的為中型企業 ；從業人員10人及以上，且營業收入100萬元及以上的為小型企業；從業人員10人以下或營業收入100萬元以下的為微型企業。 「窗口指導意見比較複雜，有些公司在上交所可以發私募債，但是在深交所就不行，也有相反的情況， 」上述債券發行資深人士直言， 「我們做項目發行時，需要就具體情況與交易所進行溝通。 」深交所指導意見，對房地產行業、金融行業、城投平台等做出明確規定。 試點初期，對房地產行業按證監會發行部標準理解，即合併報表範圍內存在從事房地產業務的，交易所均不受理其備案申請；對金融行業按廣義概念理解，不僅有金融管理機構發放牌照的金融機構，還將從事投資性或融資性業務的均視為金融業，包括小額貸款公司、擔保公司、租賃公司等，交易所均不受理其備案申請。 試點初期，不受理城投公司、地方融資平台或其子公司發行私募債券的備案申請，包括保障房私募債。 交易所亦對試點初期的地域限制有所指導。例如深交所的較早的一份指導意見表示，深交所中小企業私募債的初期試點範圍為十省四市，分別是北京、上海、天津、重慶、廣東、浙江、江蘇、湖北、山東、安徽、內蒙古、貴州、福建和新疆。 「這些指導意見才是券商進行私募債發行時需要參考的重要文件，要達到交易所對信用擔保、地域限制、行業規定、規模認定等多方面的條件。 」上述大型券商債券銷售人士稱。 而多位券商行業人士亦指出，這些窗口指導意見很多，以地域限制為例，後來又多次改變。 「這些地域方面的限制，會根據地方政府與交易所簽訂的協議不斷出現變化。這不是券商能夠知道的，因此報送項目仍需要提前溝通。 」上述債券發行資深人士指出。 違背初衷 中小企業私募債發行難的問題在券商和交易所都是公開的秘密。在這樣的背景下，一些新的業務形態開始顯露。 一位券商債券銷售資深人士透露，由於發行困難，一些券商開始與商業銀行合作。具體的操作方式是，商業銀行選定自己已經給予授信的企業，企業通過券商通道發行中小企業私募債，銀行理財產品通過交易所的協議轉讓平台接手，變相實現對企業進行放貸。 「這種模式對於商業銀行而言比較有動力，私募債畢竟是標準化產品，也有一定的增信措施，商業銀行可以通過這個通道完成放貸；另一方面對券商也有好處，券商提供通道，收取通道費用，不需要承擔繁瑣的承銷發行任務和未來的違約兌付風險。 」上述人士說。 國信證券發展研究部總經理何誠穎 在財新網博客撰文稱，近來通過設立集合資產管理計劃將中小企業私募債納入投資範圍，將私募債打包變身資管計劃的嘗試，再次暴露了私募債發行困難的問題，私募債的融資功能大打折扣。 如果對照上交所的一份指導意見，不難看出，各方對中小企業私募債更加看重的是兌付安全，而並非企業的動態財務變化。 這份2013年6月的指導意見透露，中小企業私募債的後續信息披露，可以不披露年報、半年報，承銷商在募集說明書的信息披露部分可選擇約定。但對組織架構的披露要求完整，至少披露包括實際控制人、母公司、關聯公司等信息， 「不能像企業債券那麼簡單」 。 對於增信，上交所更明確指出，不接受發行人自身股權的質押和應收賬款的質押。 「中小企業融資本來十分困難，股權類私募融資受制於IPO 退出指揮棒，即使是預備創業板上市的公司，選擇的標準也並非真正中小企業， 」一位PE 界人士稱， 「私募股權市場當中夾層 基金髮展不起來，亦是受制於非上市公司股權質押不被市場接受。 」而通過上交所對房地產類和城投類企業發行私募債要求的放鬆，亦可看出私募債發行難的問題。在上述上交所指導意見中，對於房地產行業，規定發行人並表子公司不能有房地產企業，但如果發行人不從事房地產業務，母公司為房地產企業，可通過與交易所溝通後酌情考慮。而對於城投類的企業，城投公司包括子公司、孫公司原則上不允許發行中小企業私募債，但對於銀監會平台名單內的企業，若屬於退出類，有銀監局和地方政府出具證明，且名稱中不含「城市投資」 「城市開發」字樣的，則可以獲准發行。 「按照這樣的發展趨勢，無論是商業銀行已經授信的企業，還是房地產、城投類公司的變相融資，實際上都違背了中小企業私募債推出時的初衷， 」上述債券發行資深人士稱， 「真正需要融資的中小企業沒有通過這個產品獲得融資需求。 」一位券商行業債券資深人士表示：「私募債的性質本身就是流動性相對較 弱，需要投資人承擔一定的兌付風險，但在現行的市場條件下，這些特點與投資人的需求並不相符。 」財新記者張冰、曹文姣對此文亦有貢獻 | 
